电动两轮车行业研究报告:全球化与"油改电"
(报告出品方/作者:国海证券,杨仁文,马川琪) 一,行业空间:国内销量依靠内生增长,有望保持5000万辆以上 电动两轮车应用场景:中短距离出行,物流配送重要代步工具 电动两轮车在中国覆盖了多个场景,在不同生活,工作情境下为使用人群提供了实用性,便利性,是解决中短距离交 通出行需求最重要的代步工具之一,刚需属性明显. 行业发展历程:受益于禁摩,合法化,大打价格战,新国标加速出清 电动两轮车发展历程.电动两轮车行业可以大体分为五个发展阶段: (1)1995年-2000 年为起步阶段,电动自行车刚刚完成四电(电机,电控,电池和充电器)探索阶段,1999 年国家标准化管理出台 电动自行车的标准指南 -  - "电动自行车通用技术条件".(2)2000年-2004 年初具规模,确定行业标准,2000年后各城市禁摩令 陆续出台,电动自行车迎来发展机遇; 2003 年"非典"疫情激发人们对安全出行的需求.(3)2004年-2013 年高速发展,2004 年 "道路交通法"以法律的形式明确电动自行车属于非机动车的身份,按非机动车进行管理.(4)2014年-2019 年4月15日成熟期, 行业发展速度放缓,竞争激烈,产业集中度开始提高,大量厂家逐步出局.(5)2019 年4月15日-至今,2019年4月15日出台"电动 自行车安全技术规范"即"新国标",目的是整治过去不规范电动车,从生产端要求具备ccc资质和电摩生产资质,出清生产能力较 弱的中小厂商,加速行业进一步向龙头企业集中. 新国标之产品侧分类清晰:规范产品类型,淘汰超标车 新国标实施规范产品类型.新国标"电动自行车安全技术规范"(GB17761-2018)于2018年5月15日颁布,2019年4月15日 实施.电动两轮车分类明晰,新国标在生产端对产品管理和标准进行了规范.同时,电动两轮车的车速,质量,电压,电机 功率等均做了清晰的规定.新国标实施后,不达标企业将淘汰,行业集中度提升,具有生产资质和产品资质的头部企业将受 益,行业逐步实现规范化. 二,行业经营模式:渠道+产品双轮驱动 渠道全国化布局,门店分布规律与人口,GDP,路况等密切相关 渠道完成全国化布局.以爱玛科技为例,爱玛科技招股书披露2020年经销商2167家,专卖门店2万多家,在全国各行政区域基本实现 全覆盖. 门店分布规律与人口聚集程度,GDP,行驶环境,政策,优势区域等都密切相关.人口大省和经济大省均是电动两轮车广泛应用的 区域,如广东,山东,河南,四川既是人口大省也是GDP大省;大西北行驶路程长等不太适宜电动两轮车的行驶环境;雅迪控股的 优势区域主要是在长三角地区(总部江苏无锡),爱玛科技的优势区域在北方(总部天津),不同厂商的经销商和门店有各自的优 势区域. 雅迪控股门店数从1.2万家增加至2.8万家,销量保持快速增长 雅迪控股线下门店进入快速扩张阶段.2016-2018年,雅迪控股线下门店保持在9000家左右,数量稳定,年销量从2016年的332万辆 稳定增加至2018年的504万辆,这个阶段单门店效率提升,攀升至560辆/店/年.2019年后新国标落地,叠加2020年疫情爆发,雅迪控 股预判了行业的重大变革,线下门店积极扩张,从2019年的1.2万家门店快速扩充至2021年的2.8万家,实现了门店数量的翻倍.2021 年雅迪控股的单店销量496辆领先于爱玛的418辆,单店销量高于爱玛(单店销量=总销量/总门店,未考虑线上销售比例). 雅迪控股门店数量与销量高度关联. 2021年,雅迪控股单店平均销量为495辆/年(有少量比例to b订单,实际会偏低),更多的门店 数量意味着触达用户机会更多,订单机会更多. 产品向中高端集中,站稳3000元以上价格带,高端车型冠能占比升至40% SKU删繁就简,车型往中高端集中.自2018 年开始,雅迪控股逐步精简SKU,减少通路车型,逐步上新自主研发车型.SKU 由 2018年的194款下降为2020 年173款,2021年降为125款,SKU数量大幅下降.目前公司新车型集中在中高端车型冠能和冠智.各系 列车型均为公司自主研发,如VFLY 系列搭载公司自研TTFAR 碳纤维锂电池,冠能系列配备自研TTFAR 增程系统,换换系列采用 全球先进的Gogoro Network 电池交换技术并搭配智能化技术. 中高端的冠能系列快速成为主力车型.2020年8月雅迪控股推出的冠能系列在2020年销量约70万辆,而2021年销量达到390万辆, 产品大受欢迎,销量快速提升.冠能系列销售起始价处于中高端价位(3499-6999元),意味着雅迪在中高端车型站稳脚跟.冠能 系列在2021年的销量占比已经接近雅迪产品总销量的三成(28.1%),2022H1结构上比例提升至40%. 雅迪控股零售产品售价集中在3000-5000元之间.逐步站稳中高端价格,客户也逐步认可雅迪中高端产品的价格. 三,行业发展趋势:竞争格局改善+出海+电池升级 行业竞争格局:2021销量CR2达45%并持续提升,龙一龙二销量差距缩小 雅迪控股受益新国标实施.从销量上来看,行业两大龙头分别是雅迪控股和爱玛科技,雅迪控股自2017年销量首次超过爱玛科技 后,连续5年保持行业第一,并且逐步拉开和爱玛科技的差距.从2017年微弱领先爱玛科技10万辆,到2021年远超过爱玛科技551 万辆,雅迪控股的电动两轮车销量是爱玛科技的1.64倍,实现了从逆袭到领跑的跨越. 销量显著拉开是在新国标实施后的2020和2021年.行业需求侧在疫情和新国标实施后实现了快速扩张,而供给侧因新国标对生产 端提升门槛,大量中小厂商出局,留下了较大的市场空间.雅迪控股积极出击,扩张渠道,产能,品牌输出,抓住行业变革机 会,市场份额快速提升.新日股份和小牛电动在2020-2021年也实现了较高的销量. 中国台湾电摩渗透率10-20%,现阶段依赖政策支持,目标新车100%电摩 中国台湾是机车(油摩+电摩)大省,百人保有量高达61.9辆,且总量仍然保持增长的趋势. 电摩年销量结构占比10-20%.中国台湾机车年销量在80-100万辆之间.结构上2019年电摩销量占比达18.7%,2020年中国台湾省"行 政院环保署"将七期燃油基础纳入补助,取消电动机车(电摩)补助,电动机车占比快速回落至于9.6%. 参考中国台湾电摩发展规律,政策引导于现阶段的电摩推广是关键.中国台湾提出了"电动机车产业政策建言书",制定2040年电动 机车占新车比100%的目标.目前配套政策仍不足,需鼓励政策支持(租税优惠,购车补助和政府采购等). 供应链一体化:厂商收购上游电池核心零部件公司,加强自供+外销 电动两轮车行业正在整合上游供应链.行业发展至今,双寡头格局初现,龙头厂商话语权加强,逐步整合上游关键零部件厂商, 保障核心零部件的供应,未来亦对外供货产生收入和利润. 雅迪控股2021年12月和2022年8月分两次完成对南都华宇股权的100%收购,雅迪控股一直为南都华宇最大客户之一,截至2021年6 月30日止六个月,占南都华宇收入不少于47.0%.收购后,雅迪控股将能够完全控制石墨烯电池生产技术,预期收购事项将有助 维持雅迪控股在电动两轮车生产及开发领域的领先地位,稳定雅迪控股的供应链及使雅迪控股能够扩大其供应能力. 雅迪控股在2022年中报披露已通过电池外销业务实现了3.42亿元的收入,毛利润1.77亿元,实现了电池环节的整合,未来将成为 新的利润增长点. 电池迭代:钠离子电池材料成本低锂电3-4成,度电成本低于锂电和铅酸 钠离子电池相比锂离子电池,正极材料,负极材料和集流体具有成本优势.综合正极材料,负极材料和集流体几个方面,钠离子 电池材料成本约370元/(kWh),而且随着产业链成熟,材料成本有望进一步下探,结合结构件和电气件成本,初始容量投资有望控 制在500~700元/(kWh); 四,公司对标:现金流与周转效率较优 净利率长期维持在4-5%,2022H1爱玛科技净利率抬升至7.3% 雅迪控股毛利率领先爱玛科技约2-4pcts.近几年看,雅迪控股毛利率大约比同期的爱玛科技高约2-4pcts;爱玛科技招股书解释为 公司不直接承担经销商的物流运输费用,通过价格折让方式对经销商进行补贴,相应调低产品出厂价所致; 行业的净利率长期处于较低水平,2022H1快速提升.第一梯队的雅迪控股和爱玛科技2018-2021年净利率约4-5%,两者相当(雅 迪在毛利有优势,但爱玛营销费率和研发费率更低).2022H1受益于行业景气度,爱玛科技净利率提升至7.3%,高于雅迪控股的 6.4%.展望未来,随着中小车企产能持续出清,价格战力度降低,高品质的产品值得更高的价格,长期看雅迪控股/爱玛科技的净 利率有望提升并维持在8-10%的区间. 净现比长期保持在2左右,收现比1.1,高于家电龙头,现金流管理能力强 净现比=经营现金流量净额/净利润,反映公司经营活动获取现 金流的质量.净现比能长期保持1左右反映净利润转化为现金 流的能力很高,家电行业龙头企业美的集团近几年保持在1.0- 1.5的水平,格力电器0.7-1.1的范围(2021年跌至0.08),现金 流质量高. 电动两轮车因商业模式,对上游供应商应付账款近半年(含 票据),下游经销商先款后货,净现比往往在2以上,反映了 产业链中的强势地位,很好的运营能力与很高的经营现金流 质量. 电动两轮车龙头净营业周期优于白电龙头,应付账款周转约半年 净营业周期=存货周转天数+应收账款周转天数-应付账款周转天数;雅迪/爱玛净营业周期(雅迪的应付账款周转天数包含票据, 口径差异)为负数,显著低于美的/格力,反映了两轮车龙头企业净营业周期短,资金使用效果好. 净营业周期拆解,从存货周转天数上看,下游应收账款上看,雅迪,爱玛更低;最大的差别在于对上游供应链应付账款,行业 一般达到1.5-2个月,雅迪应付账款口径包含票据后,高达6个月. 五,投资分析 雅迪控股 中国电动两轮车龙头,引领行业发展.雅迪控股上市后销量保持全国第一,2022年公司收购上游电池厂商南都华宇加 强核心零部件自供能力,海外配售成功开始发力海外扩张,未来将充分受益国内竞争格局改善和电动两轮车的出海. 爱玛科技 A股电动两轮车龙头,核心竞争力持续加强.爱玛科技以"科技,时尚"为主要定位的产品开发与创新能力,生产技 术过硬,产品品质行业领先,广覆盖,高效率的销售渠道体系,高质,高效,高覆盖度的服务网络,品牌影响力行业 领先,产销量行业领先,规模优势和成本竞争优势明显. 新日股份 锚定超高端智能锂电车定位,巩固品牌差异化优势.新日股份作为国内电动两轮车第二梯队龙头,深化智能锂电车 定位;着力提高店效,促进终端流量增长;响应落实电动两轮车新国标及安全治理政策,抓实车辆置换机遇;改善流程效率, 建设流程化组织;产能扩建项目有序落地. 报告节选: (本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议.如需使用相关信息,请参阅报告原文.) 精选报告来源:[未来智库].