短期业绩确定性强,长期受益变速箱行业增长.
公司是国内乘用车精锻齿轮细分行业龙头,精锻齿轮产销位居行情前列.主要产品为半轴齿轮,行星齿轮以及结合齿齿轮.半轴齿轮和行星齿轮主要应用在汽车差速器,结合齿齿轮主要应用在汽车变速器.此外公司产品还有变速器轴类,差速器壳体,驻车齿轮,VVT等.目前公司围绕DCT自动变速箱的产品数量可达20多种,产品单车配套价值可达到约1000元.公司客户主要包括GKN(上海),柳州五菱,东安动力,上汽变速器,一汽夏利,重庆青山等,终端客户主要包括大众,奔驰,通用,福特,宝马,奥迪,丰田,日产,现代等外资,合资企业以及长安,长城,奇瑞,吉利,江淮,上汽,比亚迪等国内自主品牌企业.
短期业绩来看,在手订单和大众DSG带来业绩确定性;目前公司在手订单较多,较好保障传统产品半轴齿轮与行星齿轮增速约在20%以上.公司深度绑定大众DSG项目,不同程度参与了大连工厂的DQ200项目,天津工厂的DQ380,DQ381,DL382,DQ500以及DQ400E等项目.整体而言差速器配套份额较高,结合齿增量较大,而壳体,轴等目前份额较少.目前DQ500(天津)大众规划年产能45万套,公司结合齿配套份额为50%,DQ200(大连)规划产能由之前的90万套提升至140万套,目前已经提名给公司的结合齿配套份额由之前的40%提升至80%.DQ380和DQ381(天津)大众规划年产能为135万套,目前结合齿是日本大冈配套,存在进口替代的趋势.整体来看,2018-2019年大众的DQ200,DQ380+381以及DQ400E扩产幅度较大,我们预计结合齿业务近两年有望维持30%以上的增速,而轴和壳体等零件存在较大提升空间.
从短期产能瓶颈来看,2018年公司业绩增长仍然主要依靠江苏工厂,通过新增员工以及两班换三班可满足短期订单增长需求.根据公司发布的2017年业绩预告,公司预计实现营业收入约为11.30亿元,同比增长约为25.70%,预计实现归属于母公司的净利润约为2.51亿元,同比增长约为31.53%.
长期业绩来看,主要受益自主整车厂带来的变速箱行业新增长;目前公司终端客户主要为大众,通用,福特等外资以及合资企业,自主品牌营收占比仅约10-20%.公司目前受限于产能瓶颈,在自主整车厂客户层面订单相对较少.公司天津新工厂预计于2017年年底建成,2018年四季度开始陆续安装设备,计划于2019年下半年开始投产.天津工厂一期规划产能约2000万件,产品主要包括差速器齿轮,轴以及DCT结合齿,主要覆盖天津大众,北京现代,长城汽车等北方客户,同时进一步缓解现有产能紧缺情况.
行业层面来看,自动变速箱作为整车制造的核心技术,目前上汽,广汽,长城,吉利,长安等国内主流自主厂商纷纷进行本土化研发与生产,从而给变速箱上游零配件带来新增市场空间.我们认为,公司作为差速器以及变速箱核心产品的龙头以及优质零部件供应商,基于现有外资与合资客户作为产品品牌背书,后期随着天津工厂产能释放,中长期而言有望分享国内整车厂变速箱自主研发和生产带来的市场增量.此外,自主厂商研发和自制变速箱,使得公司可能从二级供应商间接供应过渡到一级供应商直接供应,行业地位有望提升,从而带来议价能力增强.
高毛利体现较好的行业地位,高成本把控力与客户优化保证其可持续性
公司属于汽车零部件领域少有的高毛利率品种,2016年全年毛利率为40.61%,净利率为21.22%,2017年上半年毛利率为41.73%,净利率为22.80%.从行业层面进行横向比较,选取2013-2016年时间区间,公司毛利率平均值为39.61%,汽车零部件行业毛利率为27.10%,公司毛利率高于汽车零部件行业12.51个百分点,公司净利率平均值为21.05%,汽车零部件行业净利率为10.37%,公司净利率高于汽车零部件行业10.68个百分点.从公司历年数据进行纵向比较,公司毛利率与净利率均呈现逐年上升趋势.
我们认为公司盈利能力较强原因有三:第一,公司产品主要使用精锻工艺,技术壁垒相对较高;第二,国内竞争对手较少,主要是江苏飞船股份有限公司,重庆创精温锻有限公司,四川众友机械等,但这些对手在营收体量,客户结构以及技术层面与公司存在较大差距,公司主要与日本大岗,韩国SONABL,美国Metaldyne等国外直接竞争;第三,客户结构优秀,前五客户分别为大众,通用,福特,丰田以及奔驰,前五客户占比在50%以上,外资客户营收占比在80%以上,预计2017年仍将有所提升.下游整车厂厂商竞争加剧,自主品牌追求高性价比,而合资与外资品牌享有较高品牌溢价能力,因此与自主品牌零部件供应商相比,外资与合资产业链盈利空间相对较大.后期我们预计公司毛利率水平仍将稳中有升,一方面由于公司对成本的把控能力较强,50%以上客户都签订了原材料价格波动补偿协议.另外原材料成本占比仅20%多,而公司40%多原材料是进口,可一定程度规避国内原材料涨价带来的影响.另一方面,公司目前产能相对紧张,预计2017年订单完成率在70%以上,公司仍然存在选择优质高毛利客户从而提高毛利率的可能.
投资建议:稳定增长的优质零部件标的,首次覆盖,给予"增持"评级
公司产品技术壁垒较高且盈利能力强,客户结构优秀,短期绑定大众DSG项目,中长期分享自主品牌变速箱新增长.公司目前订单完成率较低,产能瓶颈将随着天津工厂产能释放得到逐步缓解.我们预计公司17/18/19年营收分别为11.66亿元/14.53亿元/19.18亿元,营收同比增速分别为29.8%/24.6%/32.1%,归母净利润分别为2.52亿元/3.17亿元/4.14亿元,归母净利润同比增速分别为32.1%/25.7%/30.6%,EPS分别为0.62元/0.78元/1.02元,目前股价对应PE分别为24.0/19.1/14.6倍,给予合理估值19.50元,首次覆盖,给予"增持"评级.
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