(报告出品方:国信证券)
.居民旅游补偿性需求释放下,景区恢复最靓丽,归母净利润与扣非净利润较疫情前分别+121%/+174%,均居首位.
消费渐进复苏中,看旅游出行中的刚需与可选旅游客单价恢复慢于旅游人次,关注旅游中的刚需消费消费大环境影响下客单价尚未完全恢复,景区门票&交通工具等消费相对刚需,收入增长伴随人次增长确定性更高.立足当下宏观经济环境,受制于过去三年疫情等因素影响,整体消费复苏仍然是一个渐进的过程.因此,虽然补偿性消费需求释放下,出游人次复苏较快,但旅游客单价尚未完全恢复.2023 年五一客单价达 540 元/+33.67%,恢复 85%,好于 2022 年各节假日恢复,但未完全恢复至疫情前水平.在这种情况下,出游产业链中占总体预算不高,相对刚需的消费复苏相对较好.具体来看,自然景区门票,索道,环保车等费用支出相对刚性,属于出游必要开支,且整体占出游预算比例相对不高(占比在20%以内),因此有望直接受益人次的恢复增长.需要说明的是,其中自然景区门票阶段可能配合区域营销有优惠措施,但旺季整体仍有支撑.而索道,环保车等交通工具对于地形相对复杂的自然景区刚需性凸显,其收入基本伴随客流同步增长,其中通过经营优化乘索率提升收入增长还有望进一步优化.鉴于此,如果今年二三季度旅游人次持续较快复苏,景区公司上述收入恢复和增长即有良好支撑,受消费渐进复苏影响相对较小.
不同收入旅游消费恢复分化,高端定位和高性价比产品各受青睐不同收入群体旅游消费恢复分化,关注中高端优质产品和高性价比产品.据Fastdata 对在线旅游人群抽样统计,高收入群体用户旅游出行恢复最快,中低端恢复则相对更慢.参考携程数据,五一国内航班架次较2019 年增长15%,但两舱订单量同增近 8 成.与此同时,特种兵式旅游兴起,高性价比的淄博烧烤火爆.在这种背景下,对高端消费人群来看,高端优质旅游产品仍然受青睐,某种意义而言成为中高端人群消费的刚需,2021Q1-2023Q1,三亚·亚特兰蒂斯营业额恢复程度维持 90%以上高位;天目湖竹溪谷产品推出后也表现良好.与此同时,相对高性价比的旅游产品,如果营销推广得利,也较受关注.
不同年龄结构出游恢复分化,年轻人群恢复较快.以五一为例,从年龄结构上,"五一"假期年轻人出游占比显著提升,根据同程数据,机票订单中学生群体占比从去年同期的 25%左右提升至今年的 30%左右.相比其他游客,学生群体出游本身更重视性价比,对旅游景区关注更多来自自媒体,短视频等渠道.因此,旅游出游中的刚需消费更加受益,同时能积极吸引年轻人群,采取更符合年轻人旅游营销推广方面的企业也相对更容易领先复苏. 出游方式变化:国内出行自由行进一步提升,跟团游恢复相对更慢(需要产业链重新组织重塑).疫后三年旅行社出清明显,恢复阶段需完成供应链体系重构,业务团队重建,渠道用户重新链接等工作,但考虑到疫后团客散客化,高端精品定制团并存,且本身国内跟团游需求相对集中在中长线产品,具有特定资源的产品以及面向特定人群的产品,目前来看恢复有限,且部分传统低端跟团游或彻底出清.结合中国旅游报 5 月报道,疫情放开后很多游客通过自由行,自驾游出行,旅行社游客仅恢复不到 3 成. 总体而言,疫情三年出行需求变化也对相关产品供给带来新考验.结合目前消费变化,短期核心看出游刚需消费,同时旅游中的高端消费和营销得当的高性价比消费也值得关注.中线来看,居民消费行为变迁也看重景区公司未来在营销&运营端综合发力.
门票与景区内部交通系居民出游中的相对刚性支出,客流恢复良好下景区公司收入增长可期,受消费渐进复苏的影响相对可控.结合前文,门票,索道,观光车等系出游中的刚需消费,在人次增长可期下收入恢复趋势良好,受消费渐进复苏的影响相对可控.综合相关公司一季报表现和我们持续跟踪,今年以来,旅游人数整体保持良好恢复趋势,有望助力自然景区公司今年收入较疫情前持续保持良好增长,在整体消费复苏中仍有相对可比优势.
门票&交通工具系自然景区公司盈利能力最高的业务门票,索道,观光车等业务往往是景区公司盈利能力最高的业务.参考下表,门票,索道业务毛利率领先,其中索道一般超 70%,本身也相对刚需.
景区公司经营杠杆较高,收入端恢复有望带来较大业绩弹性.对于景区公司而言,人工,折旧摊销系成本费用主体,这部分相对刚性,可变成本(如能耗,消费品等成本)占比较少,经营杠杆相对较高,业绩端往往放大收入的变动.此外,景区或相关住行配套的在建工程转固时伴随折旧与摊销额的增加,因此疫后扩张的产能在爬坡期也会影响实际的业绩释放.
国企改革强化利润增长,一季度景区公司费用优化初步验证A股景区公司基本均为国企或即将转为国企.景区公司往往依托区域自然资源和历史文化名胜古迹等公共资源进行发展,往往以国企为主.如下表所示,A股10个景区公司,其中 7 个一直均为国资控股.今年天目湖,三特索道等民营景区公司也先后公告,未来有望逐步回归国企.此外,丽江股份此前也有公告未来国资就华邦系持股也处于协商中.
景区国企过往掣肘:市场化激励不足下部分公司运营效率相对平平.过去来看,景区国企一般享有良好的自然资源优势,但由于各种原因部分公司市场化运作及激励上相对不充分,导致经营效率仍有待提升改善,主动积极对外谋发展相对不足.其中,部分景区公司龙头如黄山旅游,峨眉山A 等在疫情前已经开始积极探索打破门票经济依赖,积极业务转型,景区内探索二次开发,景区周边布局休闲度假升级项目,并尝试探索对外发展,但新项目孵化也需要一定时间,疫情三年也相对制约其持续内外拓展节奏. 今年国企改革全面强化,"一利五率"考核下强化利润总额增长,相对有助于景区公司管理层更加重视利润增长和积极主动全面谋求中线发展.近两年时代背景下,做大做优国有资产成为核心,央国企考核持续升级.从2019 年到2023年,国资委将中央企业主要经营指标由原来的"两利一率"调整为"一利五率",即"一增一稳四提升",引导企业更加注重投入产出效率和经营活动现金流,不断提升资本回报质量和经营业绩"含金量".
国企改革深化有望助力景区公司成本费用优化和运营效率提升.在国企改革强化利润考核压力下,景区国企有望强化市场化运营管理,降费增效,提升整体经营效率.同时一线旅游目的地城市或区域旅游收入扮演重要角色,过去三年承压显著,因此不论从自上而下的综合考核还是从当地政府收支角度出发,景区公司从收入增长到业绩实质性释放的要求均得到强化.与此同时,景区公司门票,索道等核心业务来看,固定成本占比相对不低,本身具有一定经营杠杆,故其收入改善本身也会带来一定的成本费用率改善弹性.在国企改革强化利润考核下,有助于上述经营杠杆释放,从而助力景区公司业绩增长.
景区公司一季度表现靓丽,多数创历史新高.由于收入端超疫情前,国企改革下,成本费用率优化,多数景区公司一季报创历史新高.三特索道,黄山旅游,峨眉山 A,九华旅游,天目湖等公司均创历史最好一季度业绩,其中三特索道实现上市以来首次一季度规模盈利,峨眉山 A,黄山旅游扣非业绩较疫情前大幅增长282%,169%,表现突出.
中线成长:内外交通改善,运营提效与扩张内外压力,三年沉淀,国企改革,加速景区公司积极转型疫情前,门票降价令已倒逼部分景区龙头探索转型,但疫情三年阶段节奏受制.结合我们此前景区系列专题,经过多年的发展,景区公益性争议和环保趋严,2018-2019 年,因发改委景区门票相关政策,部分重点景区门票价格有所下降,单一门票模式将日益受制,拓展多元收入结构日益刚需.与此同时,居民旅游消费从观光,休闲,度假等需求的持续升级,加之旺季接待瓶颈日益显著,倒逼景区积极谋求新成长,包括景区内部的二次开发,以及休闲度假项目升级配套等.但三年疫情,景区公司的部分探索也阶段受制,景区内部开发节奏也阶段受制.
目前来看,景区门票政策预计更趋区域因地制宜.目前来看,考虑三年疫情影响夏,景区及相关旅游城市均承压.结合近两年趋势来看,景区门票更趋各地因地制宜,淡季根据情况调整,但相对并非降价一刀切,更结合各地经济发展和财政实力等实际情况,相对此前或更加灵活自主. 中线来看,景区公司核心在于从单一门票经济积极多元转型,强化旅游目的地深耕和运营效率提升,并尝试探索外延扩张,以谋求中线持续增长点.
名山大川型景区:"天时地利人和"下,正走向扩容转型加速期对于拥有名山大川等核心自然资源禀赋的景区公司,如黄山,峨眉山等本身系世界文化与自然遗产,其最大优势在于景区自带流量,在全国人民中拥有广泛的知名度,客流天然具有良好支撑.与此同时,这些景区公司进行深度二次开发所受限制也较多,其景区二次开发绝非一日之功.但目前来看,部分代表景区龙头经过过去多年的筹备和努力,结合今年出行环境的改善,其二次开发有望进入实质环节.综合来看,依托"天时,地利,人和"等三方面支持,以黄山旅游,峨眉山 A 等为代表的自然景区龙头开始走向扩容转型成长实质加速期.
天时:历经多年筹备与推进,部分龙头景区二次开发开始进入实质环节
需要说明的是,对于名山大川型景区公司,受制于核心景区开发的各种限制和审核,其规划从推出到落地需要较长的时间.但一旦其通向核心景区的内部交通有实质突破,相关旅游动线进一步优化,有助于其高峰期提升接待瓶颈和拓展新的盈利来源,从而有助于扩容期中线成长.目前来看,经过多年推进,峨眉山景区西环线等开发取得实质进展,黄山旅游的东黄山开发目前已进入建设环节.峨眉山 A -  - 西环线开发部分取得突破,建设万佛顶步游道,金顶球幕影院等项目.1)西环线建设部分已突破:公司为缓解进山拥堵,打造峨眉山市到景区零公里的川零快速公路,2022 年峨眉段已通车,从峨眉山市到景区零公里已形成双线进山,未来柳江段到峨眉山段也将进一步升级优化,从而有望打造峨眉山西环线进山线路,进一步扩容高峰期接待瓶颈.2)2021 年,峨眉山景区最高峰 -  - 海拔 3099 米的万佛顶,在阔别 15 年后向游客重新开放,金顶-万佛顶的步游道打通,此后因疫情等因素关闭,但未来优化后不排除有望重新开发,从而有望扩容景区接待能力.3)公司公告与富润投资合作,拟投资0.52 亿元持股65%,打造金顶球幕影院项目,立足核心金顶景区丰富峨眉山景区旅游业态,延长游客停留时间,增加景区二次消费.4)峨眉山市积极推进景区南环线开发中,结合成都商报报道,峨眉山市已把峨眉南山开发即后山开发确定为"一号工程"进行持续开发中,未来若景区形成南北双线进山,也有望扩容高峰期接待能力,助力门票收入增长.
黄山旅游 -  - 东黄山二次开发:东黄山索道建设,东大门开发,有望打开黄山承载上限,助力黄山景区扩容发展."黄山风景名胜区东海景区详细规划"已于2017年 6 月 30 日通过国家住建部批复,东海景区规划面积约为44.52 平方公里,共设置景点 61 个,将形成福固寺景群,石门峡景群两个景群,石门探幽景线,天游寻仙景线,林泉十渡景线三条景线.此后,东黄山索道等及相关用地规划在2021年下半年,2022 年 10 月先后获批.目前来看,东黄山在建索道线路全长6638米,最大运量 2100 人/小时,计划 2025 年 6 月竣工.与此同时,黄山东大门综合服务中心打造黄山游客集散地,建成后日接待游客人数预计达5 万人次左右.目前来看,黄山风景区核定的单日最大承载量 5 万人,但公司为确保游客舒适,一般尽量会控制单日客流量在 3.5 万以内.考虑黄山景区此前主要南门汤口进出,周边扩容和深度开发面积有限,未来东黄山东大门开发及索道建设,有望加速景区上下山客流运输,有望部分提升其客流承载量,助力公司进一步成长.
地利 -  - 景区周边核心大交通的改善,有助于景区扩容客流增长峨眉山 A -  - 核心区域周边大交通持续改善,2024 年6 月大峨眉文旅康养内环线主通道基本形成.结合"大峨眉交旅融合先行示范区建设方案",规划把乐山市,雅安市和眉山市的 21 个县(市,区)作为"大峨眉"区域.其中,在建的峨眉至汉源高速公路预计今年内建成通车后(目前仅剩大峡谷隧道的左幅还未贯通),经连接线抵达南山,可直达峨眉山最高峰万佛顶,今年内还将基本打通峨眉山与七里坪之间的瓶颈路段.同时,2023 年 5 月,成乐高速公路扩容项目乐山城区过境复线段已建成通车,缩短了成都和峨眉山之间的连接距离,该段同时也连接起乐雅高速和成乐高速,方便路网之间的衔接转换.此外,当地正在打造两条环峨眉山景区旅游主环线,覆盖峨眉山市全域,串联峨眉山风景名胜区,大佛禅院等5 个 A 级景区及 150 个国省文旅资源,预计 2024 年6 月文旅康养内环线主通道基本形成.未来景区外交通改善也有望助力其中线成长.受益于武杭高铁开通,黄山旅游与九华旅游有望打开华中市场.武杭高铁线预计今年底有望具备通车条件,建成后将成为串联皖南"两山一湖"核心景点的黄金旅游线路,预计九华山站到黄山西站间仅 0.5 小时,极大缩短九华山,黄山与太平湖景区的游历时间,不排除三者通过联动营销进一步华中,华东客源市场.
人和 -  - 国企改革助力景区运营管理更加积极主动,加速休闲度假项目布局开拓国企改革下,景区公司积极转型有望提速.立足当下,国企改革更加重视有现金流的利润增长.为扩容后续成长,参考国资考核要求,也倒逼景区国企进一步加速内部提质增效,提升运营效率,同时加速休闲度假项目开拓,以助力中线成长,加速景区公司积极转型.
峨眉山 A -  - 加快"一张网""一台戏""一营地"孵化为了降低对门票经济的依赖,公司在巩固传统主业基础上,加快"一张网""一台戏""一营地"孵化,积极拓展文旅数字经济,智慧旅游,文化演艺,研学旅游等文旅经济业态,优化公司产业结构,推动公司多元发展形成新的经济增长点.同时加强公司现有产品营销宣传整合力度,发挥现有门票,索道,酒店,演艺产品优势,建立产品,网红和自媒体三大体系,精耕重点市场和人群有效营销,确保旅游人数增长和公司整体效益提升.
旅游演艺项目布局.公司疫情前在峨眉山景区报国寺周边推出"只有峨眉山"沉浸式旅游演艺项目(王潮歌设计),虽然疫情三年相对承压,但伴随出行放开和项目客流逐步培育,演艺项目后续成长也有一定期待.景区数字化方案开始对外输出.2022 年,公司控股子公司四川领创数智科技有限公司(以下简称"领创数智")与大庆市城市建设投资开发有限公司就大庆市全域旅游服务中心展厅展陈服务项目签署合同,合同金额合计3,295.53 万元,其旅游景区形成系统化方案,已开启对外轻资产输出.
黄山旅游 -  - 酒店升级改造成效显著,积极"走下山,走出去"
酒店改造升级显著.黄山景区目前山上现有约 1000+间客房,已初步形成云麓,云亼,云野及云颐品牌矩阵,分别定位高端商务,民宿度假,非标年轻及康养研学,其中优化后的排云型旅五一期间经营靓丽,房价较原来提升近90%,经营改善明显.北海饭店目前预计持续改造中,后续也有望成为公司新的酒店增长看点.同时,公司积极积极走下山,走出去.1)公司将传统观光的花山谜窟升级为集主题化,休闲化,科技化于一体的沉浸式主题乐园"花山世界·花山谜窟园区",去年已对外营业;2)整合太平湖景区等相关项目;3)打造餐饮品牌"徽商故里"积极省外扩张;4)公司利用途马公司平台,加快探索文旅目的地城市场景下本地生活的数字新服务模式,创新景区数字化解决方案,创新推出数字门票,数字文创等数字化体验产品,并积极寻求对外数字化方案管理输出;5)用好景区索道平台,做实索道投资项目联合体平台,此前已成功托管北京冬奥会滑雪索道,未来也积极谋求新的索道托管项目机会.
其他景区公司:强产品强运营为核心,区域深耕,探索外延对于其他景区公司,一般也具有良好的资源禀赋,但相比名山大川仍有差异,在区域周边知名度良好,在全国范围内仍需有效推介.但这些景区二次开发所受限制相对更少,在景区内部二次开发,新产品打造上更加灵活,拥有更多内生延展空间,其核心考验景区运营商与时俱进的产品塑造能力和营销运营能力.如果过去三年上述景区公司进行产品革新和运营优化,在今年出行放开下盈利成长也值得期待,未来外延扩张也值得探索.具体来看,我们主要以天目湖为例.过去三年扩容积累,在今年外部环境变化下,有望迎来业绩释放.
天目湖:酒店扩容,景区深耕,多储备项目助力内生增长,外延扩张值得期待天目湖积极打造一站式休闲度假旅游目的地,过去三年持续落地中高端酒店等新项目,并推进传统景区升级改造,有效承接长三角高消费力客源,成为唯一一家业绩持续盈利的景区上市公司,中线动物王国项目及外延扩张皆有看点,"开发一代,策划一代,储备一代"持续支撑成长,具体来看:一是酒店扩容显著,总体房量从疫前的 440 多间增加到700 间+,增长50%+,且新增酒店基本为高端或奢华酒店,平均房价显著超过原有酒店,疫情企稳期表现突出,收益贡献可观,其中竹溪谷单项目年均贡献千万量级净利润,产品打磨能力再次验证.二是景区持续改造,包括继续推进山水园景区提档升级和产品业态转型,并扩充夜游时间与内容;推进南山小寨二期项目,预计下半年有望动工建设,有望新增 500+间酒店;平桥漂流项目明年有望投运;积极筹备御水温泉三期工作等.三是本部根据地持续丰富,包括重磅动物王国项目(未来将由公司进行运营管理),国资天目湖集团旗下的天目湖华天地块及水悦山庄地块项目等(委托公司进行筹备咨询等,未来也不排除进一步由公司经营介入).同时,公司未来也不排除进一步依托其优良景区运营能力进行外延扩张,且地方国资主导后未来江苏区域内资源支持也有望加大.
与此同时,三特索道在疫情期间持续优化存量六大核心项目,收购东湖海洋公园,处置部分亏损资产,积极降低杠杆降本增效,也有助于其中线成长.
投资分析补偿性消费需求下,暑期客流恢复可期展望后续,暑期出游人数值得期待.在 2023 年五一出游高热度后,暑期有望迎来第二波出游高峰.根据民航资源网,截至 5 月 16 日,2023 年暑期机票订单量已全面超越 19 年同期水平,出游人次有望全面复苏.综合今年Q1 和五一表现,考虑暑期持续时间长,亲子游有一定刚需特点,结合我们前文分析,在出游补偿性需求释放下,我们预计今年暑期旺季客流恢复值得期待.
历史规律来看,景区板块呈现一定的旺季行情规律复盘景区板块季度表现,暑期旺季行业超额收益.分季度来看,综合2010-2019年十年表现,景区板块在一,三季度表现出超额收益,二季度和四季度表现略差,整体受季节性影响较大.如以每年 6 月下旬-8 月中旬作为暑假时段计算,2010-2019 年中获得超额收益的年份占比 70%,具有一定旺季行情规律.今年虽然消费整体处于渐进复苏过程中,但考虑景区板块今年旺季业绩较有期待,具有一定相对优势,旺季来临也有望带来一定催化.
景区板块基金持仓比例相对较低参考景区重仓股变化,截至 2023Q1 末,国信社会服务板块基金重仓持股比例为1.10%(国信社服板块重仓股票市值/基金所有重仓股票市值,此处均选取开放式股票基金),环比较 2022 年末下降 0.61pct,较 2022Q1 末下降0.008pct;其中景区子板块基金重仓持股比例为 0.019%,环比 2022 年末下降0.006pct,较2022Q1末下降 0.005pct,整体处于相对低位.整体而言,不论横向对比或纵向看,景区板块尤其自然景区公司基金持仓处于历史相对低位.