研报日期:2017-11-09
阅文集团(00772)
公司背景:阅文集团(阅文)是中国网络文学市场的领先企业.根据Frost&Sullivan报告,按作家,读者及提供文学内容的规模及质量计,阅文是中国网络文学市场的先锋,运营领先的网络文学平台.截至2017年6月,公司的网络文学作家有640万名,文学作品960万部;2017年上半年的月活跃用户数达1.918亿名,当中1.793亿名为移动用户,1,250万名为个人电脑用户,遍布公司的平台产品及合伙分销平台中的自营渠道.阅文的IPO以55.0港元定价,属于招股价范围上限.以上市价每股55.00港元计算,阅文的市值将达到63.914亿美元,是非硬件TMT行业中的大型股份.阅文招股的反应非常热烈,预计公司上市后的股价表现将强劲.网络文学是网络娱乐市场中正在增长的领域,而阅文作为网络文学市场的龙头,将成为该市场快速增长的主要受益者.我们认为,投资者将以长线投资目光看待阅文,而阅文是网络娱乐行业的新上市公司,市场将把其视为该行业的重点投资选择.以市盈率计算,阅文并不便宜,但若与其他处于变现初期阶段的TMT公司相比,其估值不算太高.若以每名活跃用户的市场价值进行比较,阅文或有更多上升空间.
自起点中文网于2002年推出以来,阅文在中国网络文学商业模式的形成及发展中发挥重要作用,推动整体网络文学行业发展.公司的网络文学平台连接网络文学生态体系的主要组成部分,包括作家,读者及内容改编伙伴.在2016年,按收入计,中国五大网络文学公司为阅文,掌阅,阿里文学,中文在线和百度文学,市场份额分别为43.2%,14.9%,6.6%,1.8%和1.4%.公司的主要业务是付费在线阅读.对于公司的平台产品和腾讯产品的自营渠道上的内容,公司采取免费与付费相结合的模式.公司通常免费提供文学作品的前几章,然后余下部分为每1,000 个汉字收取人民币5 分.公司认为其免费内容可吸引及鼓励读者访问及搜索公司的内容库.能够仅就所阅读的部分作品内容付费的模式消除了部分读者可能不会读整本书的担心,特别是考虑到公司的一些作品的长度.公司还在安卓上提供每月人民币10 元及在iOS 上提供每月人民币12 元的包月套餐;读者可以免费阅读特定作品库旳内容,同时可在购买其他非免费作品上获得20%的折扣.对于预捆绑套餐的购买,公司也提供折扣.此外,公司还提供其他增值服务,如上面提到的社交互动功能,如奖励和红包.注册读者可以使用各种腾讯付款方式,支付宝,银联,网上银行转账或手机充值卡支付.
公司的版权运营连接内容改编和其他媒体作品,这是一项重要及增长收入渠道.公司是否在财务和经营上参与内容改编取决于公司对潜在商业回报及品牌声誉的整体价值作出的评估.根据有关评估,公司通常选择只收取固定版权金或既收取固定版权金也对改编娱乐产品的收入或利润进行分成,如票房收入,电视发布利润及网络游戏收入.公司也可与内容改编合作伙伴订立共同投资或共同开发安排,从知识产权开发中获取更多利益.
公司会将部分网络文学作品进行线下生产.公司在中国经营两家领先的民营图书公司:a)天津华文天下图书专注于根据公共领域的内容生产纸质图书,包括经典文学,原创作品及儿童读物的选辑;b)天津中智博文图书专注于根据公共领域的内容生产纸质图书,包括经典文学,社会科学和生活方式读物的选辑.两家关联公司均获得在公司的在线平台上发布的内容的版权许可.除了天津华文天下图书和天津中智博文图书以外,公司还向第三方纸质图书出版商授权出版公司的内容.公司2015年总收入同比增长244.6%至16亿元人民币(2014年为4.662亿元人民币),并在2016年进一步同比增长59.1%至26亿元人民币.近日,公司公布2017年上半年收入同比增长92.5%至19亿元人民币(2016年上半年为9.996亿元人民币).公司业绩在2015年大幅增长,主要是由于公司在2014年收购的Cloudary产生贡献所致.阅文在2017至2019年的增长将受以下因素推动:1)付费用家数目增加, 2) 平均每名付费用家产生的收入上升, 3) 版权相关业务高速增长,d) 公司更有效地控制内容成本.
我们的观点:在中国文学市场中,网络文学增长最快,二零一三年至二零一六年的复合年增长率达44.9%,二零一六年至二零二零年预计将按30.9%的复合年增长率持续增长.二零一六年,中国网络文学市场规模为人民币46 亿元,占中国文学市场总规模的11.4%,该百分比预期于二零二零年会增至22.7%.我们预计阅文将录得高于行业平均的增长.
考虑到行业势头良好,预计阅文将在2017-2019年实现净利润增长.根据我们的估算,若基于招股价范围的上限55.00港元计算,阅文的2018年市盈率为46.4倍,2019年市盈率为31.3倍,这估值看似不便宜......[中国银河国际证券]
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