红刊财经   何江锋
银行股在2018年的1月接过了市场领头羊的大旗.从1月以来截至23日,银行板块累计上涨了16.06%,超过上涨综指7.24%和上证50 11.05%的涨幅.
"无论银行怎么涨,也逃不脱估值修复的命运,市场'抱团'追捧只会造成估值溢价."有职业投资者向"红周刊"记者表示,建设银行,工商银行和农业银行等权重银行上涨是估值的修复,没有长期投资价值.
不过,上海实力资产创始人陈理并不这么看.他向"红周刊"记者表示,"估值修复还只是第一步.我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段,这就为银行业带来了长期价值.考虑到前几年高品质银行的极度低估,未来长期复利的效果是惊人的".
那么经历了大涨后,当前的银行股估值是否出现泡沫?是否还有投资价值?陈理表示,"作为基金经理,我不便公开评价具体上市公司的投资价值和投资机会.只能说招行比较符合我的审美".
事实上,招商银行在2017年一直扮演银行板块的第一龙头角色.在最近的银行上涨潮中,招商银行继续创出新高.那么,是什么让招商银行持续强势?
"轻化"的招商银行
招商银行在银行圈以零售业务闻名.相关资料显示,目前,招商银行的零售客户数量超过1亿大关.据招商银行2017年中报,招行零售客户规模当时为9733万.在股份行中,招商银行的零售客户规模居于首位,远高于排名第二,零售客户数为7257万的中信银行.
实际上,招商银行的零售业务开展已经超过13年.招商银行于2004年率先提出将零售银行业务,中小企业业务和中间业务作为战略目标,"逐渐形成了有别于国内同业的业务结构与经营特色".也正是招商银行确立零售转型目标后,该银行业绩开始快速成长.自2003年底至2008年底的五年间,招行净利润年复合增长率达到56.71%,仅次于建设银行和农业银行.从2009年-2016年,招商银行零售业务税前利润从21.96亿扩大到450.99亿,零售业务税前利润占比从9.81%扩大到52.97%,7年间增幅达到20.53倍.
据2017年半年报,招商银行零售银行业务收入比例占49.81%,超过批发银行业务的47.34%.这代表了招商银行10多年前确定的发展零售业务取得了实质性成果,同时也确立了招商银行在零售业务领域的行业地位.记者统计发现,在已上市的25家银行中,将零售银行业务作为战略目标的有16家,包括工商银行,招商银行,中信银行,兴业银行,浦发银行,光大银行和平安银行等银行.其中,工商银行个人银行业务占营业收入的39.09%,中信银行零售业务收入占比为31.07%,平安银行零售业务收入占比为34.78%,这三家银行的零售业务收入占比在同业中居前,但弱于招商银行.
需要指出的是,这些银行中的大多数都是在2014年以后将零售业务作为战略转型目标.
在招行零售业务起步,成型和发展时期,招商银行内部总结为"两次转型".第一次是结构转型,开展零售银行,中小银行和中间业务;第二次是转型深化,主要是因为在经历了2009年次贷危机以后,招商银行净利润大幅下滑到负增长,由于招商银行活期存款比同行业公司高,从而造成资产债务和资本压力高于同行业.因此,招行转型深化的目标被确定为降低资本消耗,提高股本回报率,控制成本费用.招行内部将此称为,"表面看是指标的转型,实际上是提高风险管理能力,资本管理能力,成本管理能力".
招商银行总行办公室主任秦季章曾指出,对中国银行业未来发展的约束会由资本转变为成本.招行就资产端的收益率来说,已处于行业上游;从负债端(成本)可以发现,招行优势巨大.据招商银行2017年半年报,该银行存款成本率为1.24% -  - 为行业最低,综合成本率1.69% -  - 略高于五大行和吴江银行,这就使招行综合资产端与负债端的优势十分突出,成本管控能力加强;净息差与净利差分别为2.31%和2.43%,高于五大行,低于常熟银行,吴江银行,贵州银行;净息差高于平安银行的2.29%,净利差略低于平安银行的2.45%;另一方面,招商银行零售业成本收入比从2010年的63.3%下降到2017年上半年的30.56%,下降一半.秦季章说,"利率市场化的趋势很明显,未来中国银行业利差收窄是必然的,不可能老是这么高的利差,在利差收窄的情况下,能不能生存和发展,其实比的是成本".
事实上,有观点认为,当前市场正处于重化投资产能周期后期,银行股的投资应偏谨慎.陈理赞同"重化"后期的判断,但他也强调银行股的投资价值就在于"轻化",从高消耗,重资产,高成本,向轻资本,轻资产,轻消耗转型."这种转型降低了风险,平滑了周期性,创造了价值."
陈理认为,国内零售银行转型工行,招行起步较早."相对于美国银行零售业务,我们的零售银行业务处在青春期,还有很大的成长空间.零售银行客户的流动性强,贷款风险低,收入稳定性高,但费用成本高,见效慢.零售银行在入口(获客渠道)和方便性上受到互联网公司的冲击,处于劣势,但在产品方面,如理财产品的提供和产品风控方面优势明显."因此,招行当前成本能力的水平,让其在同业中具备一定优势.
另外,据记者统计,招行2017年上半年手续费与佣金收入为347.5亿,占收入比的30.84%.从收入规模来看,招商银行低于四大行(工商银行766.7亿,建设银行680.8亿,中国银行491.87亿,农业银行424.65亿),排在上市银行中的第五位;从收入占比来说,略低于民生银行的34.7%和光大银行的34.51%,排在上市银行中的第三位.
引入区块链等新技术
在零售业务步步为营取得实效以外,招商银行在新技术上紧跟时代,不断尝试.在招商银行内部,这种做法被称为"金融科技驱动",目的是搭建平台,引入流量,设置新场景,提升零售金融体系化运营能力.某种程度上,这种做法在对标互联网金融.
比如,招商银行在2013年先后推出"信用卡微信客服"和全国首家"微信银行"等,借此将客户服务移植到拥有3亿多用户的微信平台上,同时倒推招商银行自身科技支撑体系的完善.在微信刚刚上线运营一年多后,招商银行就率先转身微信平台,试水互联网金融.
有率先自然有跟进者,继招商银行"微信银行"之后,其他银行也陆续开设自己的微信银行.因此,招商银行继续新的尝试.2017年11月招行推出全平台智能概念APP6.0,融合了所有时下最先进的智能技术,包括人脸,指纹,声纹识别,智能投顾,智能风控,AR技术等,已经形成智能产品应用,智能服务升级和智能风控三大领域的完整布局和实用化.比如智能风控,招商银行的"资损水平控制在百万分之一的量级",为行业里的最好水平.
对此,陈理说,"巴菲特说过,'只要不做傻事,银行就是一门好生意'.所以我看好的银行就是不做傻事的银行,万一做了傻事,纠错也很快的那种.金融行业有高杠杆的特点,其行业本质是风险管理,所以选银行风控好不好一票否决制.银行业务复杂,你不可能追踪每一笔业务,只能投资值得信赖的银行".
目前,招商银行对最流行的区块链技术也有布局.2017年2月,招行研发的跨境直连清算区块链项目投入使用.当月23日,深圳分行蛇口支行顺利办理了首笔正式的区块链跨境支付业务:由蛇口某公司通过永隆银行转汇1万美金至星展银行同名账户,区块链平台在几秒内即实现报文交换,成功完成该笔业务.这是国内首个区块链跨境领域项目,招商银行借此继续保持在同业中的新技术探索者的姿态.
陈理就此指出:"银行是百业之母,服务天下,所以在注意风控优秀的银行的同时,也要选择以客户为中心,服务体验最好的银行.银行近五年受到产业结构调整和互联网金融的冲击,那些转型快,创新强的银行才能突围成功,脱颖而出.所以我看好的银行是风控好,文化优,服务好,善创新,活力强,具有宽阔持久的护城河,同时在零售银行,交易银行,财富管理,科技金融和生态化方面具有巨大潜力的标的."
银行具备长期投资价值
陈理自己在招行2002年上市的第一天就持有了它,最长持有时间超过15年.期间股份制银行之间用非常规手段相互追赶,有些招行投资者进而转投其他银行,但陈理始终没有"变心".他说,"回过头看,退潮之后,发现那些追赶招行的银行们大多在裸泳,招行是最经得起风浪的考验,享受行业最高市盈率水平的银行.这也是我常说的,忠诚投资的理念最终会得到厚报".
不过,据"博瞻智库"资料显示,银行表外资产合计26.59万亿,占社会融资规模的15.31%.由于风险表现形式较表内业务更为分散,隐蔽性更强,在2018年防范不发生金融风险的底线背景下,去表外势在必行.同时由于表外资产有低成本和高收益等特点,那么再去掉表外资产,对银行整体业绩或有负面影响.
陈理就此对"红周刊"记者表示,"建议投资者严格选择稳健,低估,创新的银行,品质第一位,也不能太贪便宜.风控不好的银行就是黑洞,警惕便宜是价值陷阱".
据记者统计,招商银行1月24日的PE(TTM)为12.17倍,是两年前的1.85倍,一年前的1.59倍;对应PB(LF)为1.78倍,分别是两年前的1.62倍和一年前的1.44倍.同样方法比对,工商银行的PE(TTM)是两年前1.71倍,一年前的1.6倍,PB(LF)分别是两年前的1.44倍和一年前的1.50倍.
从2017年个股涨幅来看,招商银行累计上涨了70.49%,超过工商银行累计上涨的47.06%,建设银行累计上涨的47.59%,农业银行累计上涨的29.69%,平安银行累计上涨的48.32%,为同行业中涨幅最大(除去银行次新股).实际上,在最近银行股爆发的时候,个别银行股继续调整,甚至在1月24日被砸死在跌停板上.
需要强调的是,招商银行目前的估值水平是否高估已经出现两种截然不同的观点.同时,从业务结构来说,招商银行的个人住房贷款余额占整个零售贷款的47%,这会否在紧缩背景下存在较大风险?陈理指出,"个人住房贷款属于比较好的贷款,宏观紧缩会对其有负面影响,但形成大面积违约和坏账一般在经济危机,房产泡沫等系统性风险发生时.我们做过压力测试,最坏的情况下招行一年的税前利润就可以覆盖.我们觉得招行有三道防线(税前利润,拨备和股东权益),如果只破坏一道防线,后面还有两道防线确保安全".
银行股短期调整乃至分化并不可怕,如果从长期的角度看,银行股是资产配置的标配之一.陈理说,如果你相信中国梦可以实现,那么梦里得有钱有银行.陈理梦里的银行是招商.