腾讯似乎又在"悬崖"上了.一方面,主营业务收入开始出现瓶颈,甚至出现下滑(2022年腾讯在Q2的总收入在逐月下降),使得投资者的价值信念出现剧烈波动;另一方面,南非Prosus股东宣布减持腾讯股份,也将对资本市场短期定价产生负面影响.
此外,各种消息盛传的腾讯要"出清"旗下公司的股份,似乎也给了市场一些只可意会不可言传的信号.多重因素的累积,股价不断突破投资者的底线.如果一年前市场还在讨论400港币是不是腾讯的底部,那么今天预计会达到300甚至更低.
由于市场上已经有很多对腾讯基本面的分析,比如视频号的重要性,游戏业务的牌照限制等等.,我们认为这部分没必要细说.本文希望从中短期资本市场的角度进行解读:
第一,腾讯是否有减持相关企业的动力和必要性?
进入2022年后,腾讯分别减持了SEA和JD.COM的股份,后者被移出合资名单(即清仓).关于这种行为,经常有神秘人士分析其"隐秘性".简而言之,就是防止企业在资本无序扩张后像壁虎一样割尾巴的欲望.
这有一定道理,但作为市场分析师,如果以消息来判断,焦虑之下会出现过度高估或低估,不利于客观判断.
首先我们梳理了腾讯营业利润的构成和趋势,如下图所示.
将腾讯的营业利润分为:基石互联网业务(包括游戏,广告和云计算,金融科技等.)等收入.
进入2020年后,随着宏观经济和行业监管环境的变化,互联网基石业务增长逐渐收窄,2021年后开始出现明显的下行压力.同时,"其他收入"在2020年上半年后稳步上升,支撑了营业利润的底部.
那么"其他收入"到底是什么呢?我们以2022年Q2财务报告为模型来解释.
上面标注的部分是腾讯"其他收入"中最重要的部分.一般来说,主要是投资业务的体现(投资公司的处置和出售,公允价值变动产生的溢价等.),但这些实际上并没有涵盖腾讯所有的投资业务.
第一,对关联公司的投资,除了营业利润之外,还体现在"分占关联公司和合营企业利润"中.考虑到腾讯投资的关联公司(持股20%-50%)大多为成长期亏损企业,这部分记账多为亏损(Q2 2022年亏损44.6亿元);
其次,在资产负债表上,这部分是以投资成本计价的,股权溢价在资产负债表上没有体现.如Q2 2022,腾讯对关联公司投资3102亿元,该资产当期公允价值高达4700亿元.这是腾讯投资中最成功的部分,但只有在出售资产时才会体现在损益表中.换句话说,这部分资产是因为记账方式而被隐藏的;
第三,腾讯除了持有较大比例的股份外,还投资了一些不同比例,不同时期的公司(持股比例低于20%),其中被投资的未上市公司的公允价值变动大部分放在利润表中(一级市场波动相对较小,利润表表现相对较小),但对上市公司投资的公允价值变动放在综合收益中.也就是说,上市公司股价的波动并没有在利润表中体现出来.
由于上市公允价值暴露在二级市场,2022年年中股市大起大落中的缩水率更加可怕.这部分2021年底还有2500亿,此时只有1400多亿.即使排除出售和合并的形式,其市值的缩水也令人惊讶.
企业可能有战略的,纯财务的投资,但不管怎么分,投资终究是投资.衡量一项投资的好坏,其实就是看收益率(短期和长期).在过去互联网如火如荼的时候,腾讯依靠主营业务积累的可观现金,在一二级市场大举投资,通过投资(如微信支付九宫格)将被投资公司与主营业务捆绑在一起,从而成就了今天的腾讯生态.
现在一方面行业开始出现均值回归效应,高增长时期已经过去,这也会影响市场的整体定价.另一方面,随着全球加息周期的开启,一级市场资金开始撤退,不利于一级市场定价和股权投资溢价.
于是我们可以看到,2022年,腾讯关联公司的公允价值和计入综合收益的金融资产都出现了缩水,腾讯的互联网业务也出现了下滑的糟糕局面.因此,从维护股东利益的角度来看,最好是释放那些已经被财务处理形式所抑制,没有纳入利润表的资产.
即出售投资资产,释放仅计入股权收益的合营投资(如减持SEA),或者减少对部分上市公司的投资,将综合收益转入利润表,从而保障利润表的最终业绩,为企业贡献现金流.
虽然我们不否认腾讯出售资产可能面临莫名其妙的原因,但我们更倾向于认为,从财务角度来看,这是企业最划算的手段.毕竟中国还处在一个看不到尽头的下行区间,腾讯自己的核心业务也有压力.还不如卖掉一些资产来对冲利润表的下行压力.
根据我们的计算,腾讯投资公司的账面资产总额,无论哪种记账方式,都在8000亿元以上,这对短期内维持腾讯市值的稳定有很大价值(不知道是哪家公司空在这里).
腾讯2022年回购可谓是港股市场的一大亮点.截至7月,腾讯回购接近100亿港元,仍在继续.但在大规模回购中,腾讯股价仍接连跌破预期.
腾讯的回购策略是迫于南非大股东的压力,通过赎回市场上的股份来减少抛售带来的过多流动性,但在市场变得悲观的时候,企业的回购有点杯水车薪.
先来分析一下腾讯的投资业务.以前投资人信任腾讯的投资能力,相信它能给投资人带来更可观的收益(过去已经证明了这一点).现在腾讯投资的边际效应在降低,投资人对腾讯提出了新的要求:既然企业的投资能力收窄,不如加大分红力度,让投资人从原有业务中享受到更多的现金分红.
一方面,减少留存收益,增加分红,可以稳定以现金回报为主要诉求的长期投资者(包括对南非大股东的其他安抚);另一方面,留存收益会减少,总权益增长会放缓(甚至随着回购权益会减少),这将稳定企业的净资产收益率.
某种程度上,在投资业务不再发光,股权溢价能力收窄的情况下,腾讯自身对利润留存的管理效率在下降.这是我们对腾讯增发红利动机的主要看法,如下图所示.
让我们比较一下美国领先的科技公司微软和腾讯.上图中,左边是两家公司的投资回报率,右边是两家公司的分红率.
可以看出,2019年之后,腾讯和微软都发生了明显的变化:
第一,那年之后,微软的投资回报率突然上去了(受云计算等新业务发展的影响).与此同时,投资者对其利润和股息的需求下降,微软开始不断降低派息率;
其次,对于腾讯来说,2020年以后,投资回报率的表现开始下降,但其分红率并没有明显提高,这显然不能满足市场的要求,或者说分红与投资回报率之间会有一个滞后.简而言之,如果投资回报不好,留存收益效率降低,就会影响投资者的信心;
第三,可能有人觉得回购和分红差不多,都是企业把钱还给市场.但仔细考虑,两者还是有很大的区别:回购回馈的是把股票卖给企业的投资者,对所有投资者的现金回报相对不足.尤其是在悲观的市场氛围下,回购往往无法带动股价上涨.或许目前来看,腾讯选择回购是希望给市场注入信心.我们仍然认为,从长期来看,腾讯应该提高派息率.
另外,我们还是要强调一点,虽然回购也会提高企业的ROE(比如注销回购股份),但腾讯长期以来经常通过股权奖励的方式增发股份(发行认股权证),管理层有通过回购保护自身利益的动力.
这个时候,腾讯应该积极向市场示好,维护公平,避免管理层的道德风险.
为了验证这一观点,我们梳理了微软2008年至2020年的派息率与市盈率的关系.08年的微软和今天的腾讯有些相似(核心业务增长缓慢,金融危机的外部环境恶化).我们选择市盈率比较,是希望长期提高股利支付率有助于企业的溢价能力,如下图所示.
以上情况一目了然.大周期中的两组数据确实有非常密切的关系.当微软原有业务增长收窄,以分红的形式向投资者示好,市盈率稳步上升,资本市场的表现也就稳定了.这可以为第二条曲线的搜索争取一个难得的时间窗口.
以此为参考,我们预测未来周期腾讯将稳步提高分红比例.
最后,总结一下这篇文章:
第一,腾讯出售投资资产本质上是将之前记账模式下隐藏的利润重新暴露在损益表中,以对冲主营业务的下行压力,为业务改革赢得时间.短期来看,视频号仍有希望拿下头部产品;
第二,回购能力的边际已经收窄.无论是出于对投资者的公平,还是对长期投资者的现金回报,腾讯都有继续增发红利的概率;