一,
对于全球股市来说,这个新年并不快乐.美国股市度过了一个多世纪以来最难熬的1月份――股市急剧下挫促使全球出现一波抛售浪潮,并迫使美联储(Fed)做出了一次确实不同寻常的反应:采取紧急降息行动,将目标利率调降75个基点.
到上周四,法国兴业银行(Société Générale)蒙受历史性交易亏损的消息披露时,市场甚至没法再表现出更大的惊讶了.
人们越来越相信,此次股市大跌预示的不只是市场周期中一个阶段性转折.事实上,这些事件目前如此引人瞩目,以至于很多人开始质疑过去10年来形成的整个资本市场架构,以及全球各国金融当局自上一次资本市场大崩盘(2000年互联网泡沫破裂)以来采取的做法.
世界经济论坛(World Economic Forum)在瑞士山区度假胜地达沃斯举行一年一度的政治和商界领导人会议.其创始人克劳斯•施瓦布(Klaus Schwab)表示:"我们必须为过去的过失付出代价."或者,正如富有传奇色彩的对冲基金经理乔治•索罗斯(George Soros)所说:"这不是一场普通的危机,而是一个时代的终结."
索罗斯认为,这场灾难的规模如此之大,要求政策方面做出同样规模的回应."当局应该介入,审查各金融机构的账簿",并且还应承诺"拯救乃至接管资不抵债的银行."
即便其雇主得到了注资的支撑,投行里向来勤恳的研究员已经开始发布大量的报告,将历次长期的熊市与经济衰退进行比较.
此次全球股市大跌有两个明显的诱因.首先,非常疲弱的美国宏观经济数据――包括采购经理人指数,非农业就业人口和商业信心指数――让投资者确信,美国正步入经济衰退.其次,去年第四季度的公司业绩开始表明,华尔街非常乐观的业绩预测站不住脚,尤其是那些客户群体在美国的公司的业绩预测.这些数据还显示,金融行业因信贷紧缩蒙受的损失远高于多数人此前的想象.
分析师预期的转变令人震惊.去年第四季度开始时,华尔街的分析师们预计,公司收益将以11%以上的年速度增长.换言之,他们认为,信贷紧缩的负面影响已全部体现在去年第三季度的业绩数据中.
但到本月初,分析师转而认为,去年第四季度的公司收益将下降9.4%.就在三周后,经历了一系列的冲击,标准普尔500指数(S&P 500 Index)成分股公司收益出现了跌幅逾19%的趋势――这是自2001年第四季度(911恐怖袭击后不久)以来最为糟糕的数据.
引人注目的是,共识预测仍然认为,到今年底,公司收益的增长将超过10%――这意味着美国股市的价格水平或许尚未完全反映出该问题的严重性.
此类有关美国经济和公司收益的可怕消息尚未完全被市场反映出来,但预计它们可能会引发一次大规模的股市下挫.但更让人担心的,可以说是此次股市大跌目前已促使市场对一些更基本面的假设做出重新评估.
左右市场人气的一个关键因素与"脱钩论"概念有关――"脱钩论"认为,较大的新兴市场已经发现了内部增长的源泉.这让它们实际上不会遭受美国衰退的影响,还可以减轻美欧企业陷入低迷的影响.最近数月以来,对"脱钩论"的信念一直是支撑股市人气的一个重要因素――并且有助于抵消信贷危机的悲观情绪.但在过去两周,这种信念已经崩溃.
一位西方高层决策者表示:"(股市大跌)的一个原因,是人们开始质疑脱钩论观点."他承认,投资者如此关注这一理论,一直令他感到奇怪.他补充称:"美国经济面临的挑战是全球性的,这点已变得很明显."他指出,这些挑战"包括成为全球性问题的石油,面向全球销售的次贷证券,以及以非常广泛的方式对美国经济构成影响的住宅市场低迷."
伦敦朗伯德街研究(Lombard Street Research)的加布里埃尔•斯坦(Gabriel Stein)表示:"希望总是存在,而在面对美国经济明显放缓时,这种希望就叫脱钩论."他将这种希望称为"非常脆弱的救命稻草".他补充称:"投资者意识到,美国经济可能持续疲软,所有人都会受到不同程度的影响,这导致了全球股市下跌."
最近几日,几乎没有新的经济消息引发如此规模的投资者人气变化.但金融历史表明,在市场心理出现变化时,投资者通常都会寻求一些"借口"――而美国经济状况的不断恶化,已促使许多投资者开始关注自己有多少资金依托于脱钩论观点.
自美联储去年8月份开始降息以来,人们押注脱钩论的现象尤为明显.这令人们认为,美国经济将放缓,但额外的流动性将帮助新兴市场以更快速度增长.在数周内,"金砖四国"(巴西,俄罗斯,印度和中国)的股市涨幅均超过50%,而同期标准普尔500指数仅上涨11%.
恰好在去年10月31日(万圣节)这个不吉利的日子里,摩根士丹利资本国际指数(MSCI)全球指数触及峰值水平.此后,MSCI金砖四国指数已累计下跌22%左右,富时Eurofirst 300指数(FTSE Eurofirst 300)下跌21%.这两个指数的表现都不及标准普尔500指数,标准普尔500跌幅不到14%,因此市场一直被"挂钩"论所控制――这一理论指美国的问题对全球其它国家的影响要大于对其自身的影响.
重新评估的第二种形式还体现在投资者当中:即对信贷危机影响的重新评估.迄今严重低估信贷危机影响的股市投资者如今承认,这场危机的后续影响可能远比常常拿来作比较的以往危机更为严重――即1998年对冲基金长期资本管理公司(Long-Term Capital Management)破产,以及上世纪80年代末和90年代初的美国储蓄和贷款危机.而这一次,信贷成本更为低廉,坏账也更为广泛地分布在整个全球金融体系内.
随着金融机构开始进行调整,它们可能会限制信贷供应.瑞银(UBS)的乔治•玛格纳斯(George Magnus)表示:"过去经济繁荣活力背后的信贷渠道如今正在收窄."
人们还担心,在解决这些问题方面,欧洲的速度慢于美国."我尤其担心的是,越来越多的迹象表明,不同金融机构对同一类债券的标价和估值大不相同,"美国前财长劳伦斯•萨默斯(Lawrence Summers)表示."在欧洲,可能已经出现了对这些问题的认识被推迟的趋势."
此外,投资者还开始意识到,对于决策者而言,应对信贷紧缩没什么简单的方法.过去几年,信贷泡沫之所以失控,是因为信贷(大规模地)发生在传统的银行渠道以外,因此超出了传统监管的范畴.
因此,当美联储下调隔夜拆借利率时,可能无助于阻止信贷紧缩的势头.毕竟,本世纪初,当艾伦•格林斯潘(Alan Greenspan)执掌的美联储稳步加息时,信贷泡沫在很大程度上就已经失控.就像诺贝尔经济学奖得主约瑟夫•施蒂格利茨(Joseph Stiglitz)所言,美联储正在"推绳子".
二,
"一般而言,企业举债过度时,降息在帮助企业界方面是有效的――但现在情况完全相反.事实上,目前还不清楚,降息是否会刺激行业扩大投资,"一家大型保险公司的首席执行官表示."美联储所能做的,与其行动对实体经济的影响之间并没有真正的联系――问题是(美联储主席本•)伯南克(Ben Bernanke)的声明向市场发出信号表明确实存在问题,这实际上可能产生负面影响."
许多经济学家表示,目前问题出现的原因是金融创新可以不受控制.这一定程度上是因为监管宽松.美国经济学家鲁里埃尔•鲁比尼(Nouriel Roubini)表示:"由于影子银行体系的出现,金融体系发生了根本的变化."但要想改进这些不足,要求监管方面做出重大改革.这意味着,降息等此类"速效"政策或许无法解决这些问题,它们可能重振市场信心.
法国里昂证券(CLSA)分析师克里斯多弗•伍德(Christopher Wood)表示:"美国股市并未对此做出回应,是因为美国决策者迄今还没有关注这个真正的问题.这就是信贷机制崩溃."美股上周三的反弹进一步表明,信贷问题是真正主导股市的问题.此前,有关纽约保险监管机构试图为给债券保险公司纾困的行动牵红线的传言一经传播开来,华尔街股市立现涨势.
或者正如索罗斯所言:"这与之前的那些危机不同.我认为美联储在说服市场(平静下来)方面将面临真正的问题.美联储以一种相当恐慌的方式降息,但股市却在不断下跌,而非反弹.这是因为人们担心,金融体系内......有一些隐藏的问题还没有显现出来."
即便是化解人们对这些金融机构的短期担忧――例如债券保险公司面临日益上升的资金压力――也是个非常令人头痛的问题.目前远不清楚,随着这些问题蔓延到其它国家,美国政府能否靠自身解决这些问题."两周前发生的情况是,股市投资者已清醒起来,他们意识到解决这些问题将没有'速效药',"一位资深的国际决策者表示."这些问题很严重......人们很担心."
人们对于各国当局处理信贷泡沫不再抱有幻想,也导致他们开始重新评估当局对2000年互联网泡沫破裂影响的处理方式.当艾伦•格林斯潘2006年卸任美联储主席时,市场称赞他是技术娴熟的舵手,曾多次避开灾难.如今,许多人抱怨称,他只不过是推迟了上世纪90年代流动性过剩带来惩罚的时间.他们表示,由于拖延了时间,格林斯潘让这种惩罚变得更为严重.
对于从2000年开始的股市崩盘,他的回应是大幅降息.这种做法后来被称为"格林斯潘对策"(Greenspan put),借用了允许投资者以固定价格卖出股票的选择权这种说法.投资者开始认为,美联储将出手阻止股价大幅下跌.
其影响可以从股票的估值中看出来.一个多世纪以来,周期市盈率――拿股价与过去10年的平均收益相比,而非仅与上年相比――一直是衡量市场周期的可靠指标(见图表).以这一指标衡量,2000年美国股市前所未有地被严重高估.因此,这准确地预言了随后的大熊市.但在2003年,股市开始回升,其所处点位时的周期市盈率倍数仍然远高于平均水平.这惊人地偏离了既定的模式.
总部位于波士顿的大型基金管理公司Grantham Mayo Otterloo创始人杰里米•格兰瑟姆(Jeremy Grantham)认为,从这点来看,过多的廉价资金扭曲了股市.股价没有完成必要的调整,然后停留在一个安全的估值水平,相反,来自美联储的廉价资金令股价上扬.这为目前更大的不确定性奠定了基础.房地产泡沫和随后新兴市场的股市泡沫,也被归咎于格林斯潘掌控下美联储提供的廉价资金.
尽管格林斯潘的名誉受到打击,但他在美联储的继任者们也因未能及早或更有力地采取行动而饱受批评.正如萨默斯所言:"就过去几年对各种泡沫的意识或解决这些泡沫采取的行动来看,很难给各国央行的表现评高分――而在过去6个月里,各国央行已经落后于形势.可悲的是,它们一直缺乏有效的合作."
不过,即使突然出现了这种负面观点,但仍有一些见地值得尊重的理由,支持乐观的看法(或至少是如此),即最糟糕的情况很快将过去.韦尔斯资产(Wells Capital)驻美国的股票策略师詹姆斯•保尔森(James Paulsen)指出,仍有充分理由支持美国自身能够避免一场衰退.保尔森坦承,自己在近几周曾对股市做出错误的看涨预期.
人们的注意力已被一些宏观经济数据主导.但保尔森指出,美国非农业就业人口数据素有进行修正的倾向――无论怎么看,这些数据都显示美国的就业率仍在持续增长.上周四发布的美国周度新增失业人口数据,显示了一种持续下降的趋势.这有力地反驳了失业普遍存在的观点.本月的消费者信心数据好于预期.房地产数据虽然糟糕,但它表明了房地产市场可能很快将触底反弹.
另外,尽管股票抛售愈演愈烈,但银行间同业拆借市场中严峻的流动性问题似乎已有所缓解.作为公司获得短期融资重要渠道的资产担保商业票据,在经历多个月来的萎缩后,今年其发行量正不断上升.
保尔森指出,本周确实有可能发布一份好得令人惊讶的就业报告,或许它足以促使人们调整对市场的看法.
Clearbrook Capital驻纽约的首席投资策略师汤姆•索旺尼克(Tom Sowanick)则进一步指出,目前美国国债本身就存在泡沫.由于投资者买进相对安全的投资产品,美国两年期国债收益率不到2%――只有在对美国经济极度悲观的预测成为现实的情况下,这种收益率水平才合理.仅在6个月前,两年期国债收益率还在5%以上.
索旺尼克主张,投资者人气如此迅速的转变,显示了非理性泡沫所有的典型迹象.
一家国际投行的副总裁在达沃斯表示:"这可能是黎明前最黑暗的时候."他怀疑,今年第一季度股市可能就跌到头了.他的乐观一定程度上是基于这样一些迹象:即美国各银行正在进行的资本重组速度远快于以前的金融危机――同时,由于采用了按市价计值的会计方法,相关损失在更早的阶段趋于明朗.乐观看法的另一原因,在于当局一直以来提供财政激励措施的规模.
他主张:"过去,全球已经历了这些周期――但整个体系进行了重新调整.我认为,一年过后,当我们回过头来再看时,会认为现在是低点."
愤世嫉俗者可能会认为,这是金融家们试图自圆其说(抑或只是仍在自欺欺人)的一个例证.但有一件事是明确的:全球投资者将希望这位银行家的话是正确的.
投资者还谨记了历史教训:事实证明,当一波波的这种悲观情绪来袭时,正是买进股票的大好时机.换言之,与任何时候相比,现在正是时候验证一下那句老掉牙的话:即"血流满街时"买进股票是明智之举.
译者/何黎
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