预计2018年中国经济的平稳增长和金融市场的深化发展可为证券公司提供良好的经营环境.监管持续收紧有利于提升证券公司风控标准和行业集中度.随着证券市场的企稳复苏和企业经营绩效的改善,市场活跃程度和融资需求料将有所回升,推动证券公司盈利能力小幅改善;同时,业务结构转型的推进有望带来新的增长,有利于信用风险的缓释.
  一,经济平稳增长和金融市场的深化发展为证券公司创造稳定经营环境,有利于证券公司市场需求的进一步扩张
  2018年,预计中国经济将维持平稳增长,金融市场继续深化发展,直接融资比重稳步上升,稳健的宏观与金融环境有利于中国证券公司业务有序发展.2017年以来,中国经济增速稳定在6.8%左右,物价水平稳定在1.5%左右(图1),依旧是世界经济增长主要驱动力.当前中国经济正处于转型期,内需与服务经济驱动力日益增强,供给侧改革有望推动经济结构顺利转型.2018年,房地产宏观调控和宏观降杠杆带来的基建投资减速可能造成内需增长的放缓,但全球经济的全面复苏有望带动外需进一步回暖,因此预计未来一年中国经济增速将维持平稳,将更加注重经济发展的质量.近年来,中国金融市场逐步深化发展.证券化率虽与发达国家平均水平尚有差距,但近年来呈波动上升趋势,未来市场还有较大扩容空间(图2);同时直接融资占全社会融资额的比重逐年提升.十九大进一步强调深化金融体制改革,促进多层次资本市场健康发展,未来我国金融市场发展有望进一步深化.总之,稳定的宏观经济与金融市场为中国证券公司营造了稳定的经营环境,有利于其市场需求的进一步扩张.
  二,监管持续收紧,短期增加证券公司经营与合规成本,长期看有利于提升风控能力和行业集中度,缓释整体行业信用风险
  2018年中国证券行业监管仍将全面从严,但预计将趋于常规化,边际影响将有所减弱.2017年以来证监会对证券公司各业务领域以及风险管理实践相继出台多项监管新规,涵盖股票再融资,股票减持,股票质押式回购,资产管理以及风险评级分类等领域,旨在引导资本脱虚向实的同时严控证券行业风险.目前监管措施已初具成效,证券市场IPO"堰塞湖",并购重组炒作等问题初步解决.2018年预计监管从严的趋势不变,但将更加注重具体业务并趋于常规化,仍将有利于行业信用风险的释放.
  一方面,证券公司业务监管加强有利于规范证券公司各项业务操作流程,加强其风险控制能力及服务实体的效率,并引导证券公司有序降杠杆.虽然短期看可能造成部分业务发展受到限制,且增加证券公司经营与合规成本,但从长期看有利于证券公司稳定健康发展.同时,部分新规进一步强调以净资本为核心的监管要求,这将引导证券公司进一步增强净资本实力,从而提高其风险缓冲能力,降低行业信用风险.另一方面,新监管政策侧面顺应了监管机构打造国际一流证券公司的发展要求.一系列监管要求,如新增业务规模相关的评级加分,净资本约束收紧等均使得大型证券公司凭借其资本优势获得更大的发展空间,从而有助于提升证券行业集中度,形成稳定竞争格局.
  三,盈利能力有望小幅改善,有利于信用风险的释放;大型证券公司在各项业务发展中更具优势
  截至2017年上半年,证券行业营业收入同比下降约9%,主要受经纪业务和投行业务表现不佳拖累,佣金率和交易量下滑以及债券发行额萎缩为主要影响因素.2018年随着证券市场的企稳复苏和企业经营绩效的改善,市场活跃程度和融资需求预计有所回升,推动证券公司盈利能力小幅改善.
  具体而言,经纪业务方面,2017年上半年受股票与基金成交量与佣金率下滑的影响,中国证券公司经纪业务收入同比大幅下降31% .未来随着证券市场企稳复苏,交易量有望回升;A股纳入MSCI指数也将吸引资金流入,有望为市场注入新的活力;同时,佣金率下行空间有限,传统经纪业务收入或有小幅回升.此外,在我国高净值人群占比及投资资产规模上涨的背景下,证券公司也在积极谋求传统经纪业务向财富管理的转型,有望成为新的收入增长点,其中大型券商有望凭借其更加广泛的客户资源基础在财富管理的转型中获得优势.
  投行业务方面,2017年前三季度IPO融资额同比上涨128.9%,但股票再融资和债券发行量均出现大幅萎缩.受再融资和减持新规影响,2017年前三季度再融资规模同比下降33.3%;受2016年末违约事件高发影响,债市延续走弱趋势,同时部分房地产企业受监管政策影响债券融资受限,2017年前三季度债券承销额同比萎缩约20%(图3).预计2018年,投行业务将呈现以下几点特征:IPO审核趋严但存量充足,IPO发行量或有所回落但仍将保持高位;再融资审批或有所松动,被递延的优质再融资需求有望得到释放;结构性改革带动企业经营效益回升,债务融资需求增加,债券融资规模有望恢复增长,但考虑到目前较高的债券融资成本以及债券发行监管收紧,债券融资仍将一定程度承压.总的来说,2018年投行业务盈利能力或略有回升.此外,目前我国投行业务正从传统证券承销业务逐步向涵盖融资,并购,咨询等多产品线,跨区域跨行业的全功能投行转型,其中大型证券公司因业务覆盖范围较广且更具人力及资本优势而在转型中更为受益.
  自营业务方面,受证券市场回暖影响(图4),2017年中国证券公司上半年实现自营业务收入同比增长49%.但随着市场利率上行,未来存量债券投资收益或将承压,对普遍以债券投资为主的我国证券公司自营业务收入带来一定压力.此外,2018年基于IFRS9的新会计准则将在A股和H股上市的证券公司中试行,新规则对金融资产的计量将更加真实,可及时体现金融资产的价值波动,若得到全面推广可能造成自营业务收入波动的增加,但对证券公司信用风险影响不大.
  信用业务方面,虽然利率上行造成证券公司融资成本增加,挤压利差空间,但随着场外融资的逐步清理,需求回归场内,两融余额预计维持高位;股票质押规模虽受新规影响短期增速或略有放缓,但增长趋势不变;业务量的上升有利于推动信用业务收入进一步提升.此外,股票质押式新规将业务规模与净资本及风控评级挂钩,更加有利于大型证券公司在该业务方面的拓展.
  资管业务方面,资管新规出台后,去通道成为未来主要发展趋势,短期内资管规模面临较大收缩压力,将促使证券公司向主动管理转型,长期看发展高端专业型资管有利于其盈利能力的提升.投研能力和产品设计能力较强的证券公司更易在激烈的资管市场竞争中脱颖而出,形成自身的核心竞争力.
  四,未来业务结构转型在为证券行业带来新增长动力的同时可能推升杠杆水平,但短期内不会造成信用风险的显著提升
  整体来看,随着融资融券,股票质押式回购等各类创新业务的推出,同时受传统经纪业务佣金率不断下滑的影响,中国证券公司业务转型趋势明显,收入结构更为均衡.近年来,随着互联网的发展和"一人多户"的放开,经纪佣金率持续下跌,不断压缩证券公司经纪业务利润空间,成为推动证券公司业务转型的主要动力.2016年以来传统经纪业务收入占营业收入比例显著下滑,2017年上半年进一步降至30%左右(图5),而资管业务以及融资融券等业务份额逐步增长.未来随着业务转型的持续推进,轻重资产类型业务收入份额将更为均衡,有利于证券公司形成更加多元化的盈利模式.同质化严重且利润空间较低的传统经纪业务占比降低,有利于证券公司形成自身竞争优势,提高盈利能力.重资产化的转型所带来的必然结果就是杠杆率的提升;虽然我国证券公司受金融去杠杆的影响在过去一年杠杆率略有下滑,但随着重资产业务的持续扩张,其资金需求和资本补充需求均会上升,杠杆率的上升是必然趋势.但是鉴于目前中国证券公司杠杆率较低,短期内不会给信用风险带来太大压力.
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