Term Sheet(TS), 全称为Term Sheet of Equity Investment,译为"投资条款清单",是投资公司与创业企业就未来的投资交易所达成的原则性约定,其主要内容包括:交易框架,投资者相关优先权,公司治理,对创始人及团队的限制等,这些内容都将反映在最终的正式投资协议之中.在创业项目融资阶段,如果投融资双方就投资交易产生初步意向,在启动尽职调查(Due Diligence)前会签订投资条款清单.TS于20世纪末随着外资风险投资公司进入中国而自美国引进,彼时协议体系中体现的投资理念,融资工具和风控制度等,不适用于中国投资环境之处数见不鲜.随着中国风险投资行业蓬勃发展,TS也不再是带着深厚硅谷烙印的舶来品,而逐渐被中国的投资机构熟练地借鉴,广泛应用在投资交易中,成为助推风投企业对高新技术企业注资的有效工具之一.
本文拟从法律效力,核心条款以及与SPA,SHA之对比三个角度对TS做详细的解读.TS的法律性质探讨签署投资条款清单的意义在于建立投融资双方对正式协议中核心条款的共同认知,TS的主要特点为框架性,非约束性,以及保密性和排他性.
(一)框架性
TS相较于正式的投资合同来说,长度和复杂性均大大降低,仅罗列了有可能出现在未来投资协议中的核心条款.签署TS可以很大程度地节约交易双方的时间和成本,降低后期围绕重要条款产生的分歧而导致交易失败的可能性.
(二)非约束性
虽然TS在法律上定性为预约合同,属于合同范畴,但是除了排他性和保密义务这类具有强制约束力的内容外,TS中的其他约定对于投资人并不具有法律约束力.也就是说,即便完成了TS的签署,投资人也没有法律义务必须对创业公司进行投资.然而,签署TS并不是可有可无的步骤,相反,是绝大部分股权融资必经的环节之一,因其标志着投资机构对创业公司抛出橄榄枝,是融资过程中举足轻重的里程碑.除非投资人在后续尽职调查中发现创业公司存在重大问题,严重不符合其投资要求和标准,否则创业公司在收到TS后,一般有比较大的机会获得最终的投资.
(三)保密性和排他性
股权融资过程中,创业公司需要将自己的经营状况,财务信息,核心技术,公司治理等情况等披露给投资机构,在这种情况下,保密义务对创业公司的知识产权和商业机密提供了保障;而排他期条款是投资人用于自我保护,对创业企业单方向的约束条款,在排他期内创业公司不能就本次交易和其他投资方接触,进一步降低了投资方的风险,目前市场上大部分投资项目的排他期在60天左右.保密和排他条款是TS中具有法律约束力的内容,违反它们将会在一定程度上产生法律后果. 2017年8月,红杉资本与币安交易所就其A轮融资开始谈判.谈判中,红杉为币安定下了5亿人民币的估值,并按此估值计划投资6000万元人民币,占股10.714% .双方于8月25日签署TS,其中规定,双方将进行排他性合作,对融资进一步谈判,排他性合作的截止日期为2018年3月1日,共计6个月.在此期间,比特币以惊人的速度攀上历史高点,币安CEO赵长鹏在接受彭博采访时表示,数字货币市场一路走高的行情使得币安的保守估值达到30亿美元上下,与红杉在TS中明确的5亿人民币相去甚远,现有股东和天使投资人均认为红杉在A轮融资中确立的估值过低.此后,币安接触了另一家投资方IDG资本,后者愿意以更高的估值进行投资.红杉认为币安违反了排他条款,随后向香港法庭申请禁令,禁止币安与其他投资者开展融资谈判,并获得香港法庭批准.
红杉与币安签署的TS约定了适用香港法律管辖,基于此管辖背景,禁令是违约导致的法律后果之一.如果适用中国大陆地区法律,根据"民事诉讼法"的规定,法院可以根据一方申请而禁止另一方作出一定行为.不过从司法实践情况来看,诉讼禁令制度的适用范围有限,而且只在知识产权纠纷等领域相对适用较多,在股权投资纠纷领域适用较少.另一个常见的法律后果是产生违约赔偿责任.根据大陆地区法律规定,违约责任以弥补损失为原则,这里的关键和难点在于如何确定因违约所造成的损失.即便协议约定了明确的违约金金额,在实践中,难以量化违约损失仍可能导致最终的违约金发生变更.
相比较正式协议来说,尽管TS的法律约束力更薄弱,但是其目的是建立双方的信任基础,如果TS约定的条款都不能被严格遵守,则整个交易能否顺利推进值得怀疑,由此可能导致交易成本上升,这又将有违签署TS的初衷.TS核心条款分析投资活动中,投资者通常会关注创业企业的两个方面:一是价值,包括投资价格和投资回报;二是控制,即投资后如何保障投资人自己的利益和监管公司的运营.因此,TS中所罗列的条款对应着"价值"和"控制"两个维度的功能.
(一)融资估值条款 (Valuation)
融资估值条款规定了公司估值,融资金额,占股比例及交割的先决条件.
公司估值是指企业的公平市场价值(Fair Market Value),是融资交易的前提和基础.投资人将资金注入公司,可以占有多大比例的权益直接取决于公司的内在价值.而投资人承认的估值,决定了投资人为得到标的公司一定股份所愿意支付的价格,是其主观上对公司价值的认可.
在确定创业企业的估值计算出让股权比例时,需要明确是投前估值还是投后估值.
大部分TS中约定采用投后估值,即:出让股权比例=融资金额/公司投后估值.对于创业企业来说,出让相同比例股权的情况下,公司估值越高,意味着能融到更多的资金.但是,企业估值并不是越高越好,如果初期估值过高,会对企业后续融资造成压力,甚至在市场低迷或企业发展不佳时不得不降价融资而引发投资者启用反稀释条款.
(二)优先清算权条款 (Liquidation Preference)
优先清算权解决的是在公司发生清算事件时剩余资产的分配问题.投资人如享有优先清算权,则剩余资产须向投资人作优先分配后,再按照约定进行二次分配.该条款所定义的"清算"并不仅限于公司法意义上的清算,往往还包括以下情况:
1,公司被并购,重组以及公司实际控制权改变;
2,公司超过50%的主要资产或业务发生转移;
3,出售或转移公司超过50%的股权,从而导致现有股东占有续存公司已发行股份的比例不高于50%.
清算事件的具体范围需在TS中进行明确约定.
优先清算权分为不参与型,完全参与型以及附上限参与型三个类别.
1,在不参与型优先清算权的条件下,投资人仅获得一定倍数于投资金额的优先分配.在完成上述分配后,不再参与剩余资产的后续分配.
2,在参与型优先清算权的条件下,获得优先分配后,对于超过优先清算回报部分,投资人和普通股股东按股权比例分配.
3,在附上限参与型优先清算权的条件下,投资人首先根据其对创业公司投资金额的一定倍数获得优先分配,然后按转换后股份比例与普通股股东分配剩余清算资金,直到获得约定的回报上限.
当公司退出价值低于优先清算回报时,上述三种类型的清算权均保证投资人优先获得全部清算资金.其中,约定的优先回报倍数是优先清算权条款谈判中的核心要点,随着融资轮次的增加,投资人要求的优先回报倍数呈现越来越高的趋势,早期融资轮的回报倍数一般在1.2-1.5之间.另外,在某些情况下,投资人还会要求创始股东对投资方可分配的清算财产数额承担连带责任.
(三)股份回购权条款(Redemption Right)
风险投资最终一定要实现对投资项目的退出,并获得理想的资本套现,以满足风投基金投资人要求的回报.风险投资常见的退出渠道有五种:IPO,股份出售,并购,公司清算和股份回购.
投资项目实现IPO意味着投资人可以在公开市场出售股份实现资本退出,而股份出售,并购和公司清算均属于清算事件(liquidation event)的范畴,在这三种情况下,投资方通过前文所述的优先清算权条款来约定退出回报.除此之外,投资人就需要行使回购权来实现退出了.
在目标公司的业绩达不到期望值,或在其他事先约定的情况下,回购权赋予投资人要求目标公司或其原始股东按照投资额加上一定的溢价赎回投资人持有的股权的权利.由于投资人很可能同时投入多个项目,投资一家公司的目的就是看好公司的上市前景,使得自己的投资借助资本市场的东风获得更高的收益,当基金面临到期,但又无法通过公司上市或并购实现退出时,只有通过行使回购权方可以在基金的存续期内收回投资.
如果美元基金通过VIE架构对公司进行投资,承担回购责任的一般是公司(海外成立的SPV).由于国内的司法实践中不支持公司承担上述回购责任,所以人民币基金通常会要求创始人承担回购责任.鉴于国内个人没有破产机制,TS中一般约定创始人承担的回购责任以其持有的公司股权为限.
(四)反稀释条款(Anti-dilution Provision)
作为TS中的标准条款之一,反稀释条款也称"反股权摊薄条款"或"价格保护机制",是指公司在后续融资时,如果新股发行价格低于投资人注资时的投资价格,投资人有权将所持有的股票数量按照约定的方式进行调整,也就是说,只要投资者持有的股权价值(往往以公司新一轮增发价格来确定)没有低于其投资时的价值,就不会触发该条款.反稀释条款可分为结构性反稀释条款,降价融资中的反稀释条款两个类别.
1,结构性反稀释条款(Structural anti-dilution)
(1)转换权(Conversion),是指在公司发生送股,分拆,合并等股份重组情况时,转换价格作相应调整,投资人按照约定的转换比例将优先股转换为普通股.
(2)优先购买权(Right of First Refusal),系公司发行股份或增加注册资本时,投资方有权以同等条件优先认购新增股份或注册资本的权利,与"公司法"第三十四条约定的优先认缴新增资本的权利对应,这使得投资方在公司进行新一轮融资时,享有在同等条件下进行优先投资的主动权.
2,降价融资反稀释保护权(Anti-dilution protection in down round)
(1)完全棘轮(Full-ratchet)
如果公司后续发行的股份价格低于前轮投资时适用的转换价格,那么前轮投资者的实际转换价格也要降低至新的发行价格.即投资人过去投入的资金所换取的股权全部按更低的新价格重新计算.这种方式仅仅考虑低价发行股份时的价格,而不考虑发行股份的规模,注重的是对投资方的保护.有时为避免这样的条款对于创始人过于苛刻,也可采用"部分棘轮"的方式拟定条款.
(2)加权平均(Weighted Average)
加权平均调整是以所有股权的加权平均价格重新计算投资人和创始人的股份.在加权平均条款下,如果后续股份的发行价格低于前轮的转换价格,那么新的转换价格就会降为前轮转换价格和后续融资股份发行价格的加权平均值.即重新确定转换价格时不仅要考虑低价发行的股份价格,还要考虑其权重(被发行的股份数量),可以起到平衡投融资双方利益的作用.
(五)领售权(Drag-along Right),跟售权(Tag-along Right)条款
领售权,又称为强制出售权,是指投资方强制公司原有股东(主要是指创始人和管理团队)参与投资方发起的向第三方转让公司股份行为的权利,原有股东必须按照投资人与第三方达成的转让价格和条件,参与到投资人与第三方的股权交易中来.对投资方来说,将领售权条款写入TS已经越来越重要了,如果正确设计和执行,领售权可以为投资人提供至关重要的保护,使之在合适的时机可以实现投资退出.创业企业理应保障投资人合理的退出要求,但也要通过精心的条款细节设计,控制自身可能面临的风险.由于领售权条款意味着投资人可以单方决定把整个公司卖掉,因此,创始团队往往会就以下几个方面与投资方进行谈判:
1,领售启动权,创业企业通常会建议半数以上投资人和创始股东同意的情况下才能发起领售权,因此避免了所有股东都能够单独发起此项权利.
2,启动时间,例如交割5年后投资方才可以发起领售权.
3,领售价格,由于投资方有优先分配权,创始团队会明确合理的出售价格以保障己方可以在领售中获得收益.
4,受让方限制,例如受让方不能为基金关联方,竞争对手等.
跟售权,又称为共同出售权,即在创始人团队拟将其全部或部分股权直接或间接地出让给任何第三方时,则投资方有权但无义务,在同等条件下,优先于创始人团队或者按其与创始人团队之间的持股比例,将其持有的相应数量的股权售出给拟购买待售股权的第三方.
(六)董事会条款(BOD) "Good boards don't create good companies, but a bad board will kill a company every time."
董事会条款规定了公司的董事会人数以及各方有权任命的董事人数.
随着公司不断融资,投资人往往会要求向公司委派董事,董事会的构成会发生变化,此时就需要创始人密切注意董事会的构成情况,以掌握公司的实际控制权.原则是确保任何一轮融资完成后,创始股东可以提名半数以上的董事会成员,以控制董事会半数以上的席位.
这一条款作为真正能介入公司内部话语权的条款,备受投资人的关注.董事会席位事关公司控制权的问题,投资人资金进入后希望有代表自己利益的群体进入到董事会监督公司运营,而创始团队又不想让公司的控制权旁落,所以董事会有限的席位数就显得弥足珍贵了.一个合理的董事会,应该能够保持投资人,企业,创始人以及外部独立董事之间合适的制衡,为企业所有股东创造财富.
(七)创始人股份限制条款
创始人股份限制条款主要包括两方面内容:一是股权归属限制(又称股份兑现条款),二是股权转让限制,分别针对创始人股权完全归属创始人之前和之后两个阶段.
投资者在决定是否投资一家公司时,通常最看重的是管理团队.一方面是管理团队的背景和经验,另一方面是团队的稳定和持续性.对于背景和经验,可以通过前期的尽职调查得到核实,而兑现条款(Vesting)则是保证团队的稳定性的一个有效手段.
兑现条款规定了本来属于创始人的股份需要满足一定条件才能完全归其自由支配.
股权转让限制,是指在股权完全归属创始人后,创始人在对股权处理时设置的一些限制.如"除非取得投资人事先书面同意,在上市或公司出售前创始人不得处置其持有的公司股权."
创始人股份限制条款一方面可以将创始人和公司的利益绑定在一起,以保证创始人全身心投入工作;同时,此机制也可以避免创始团队中途有人离开时出现的股权处置不明确的情况.
(八)保护性条款(Protective Provisions)
保护性条款顾名思义,就是投资人为了保护自己的利益而设置的条款,本条款要求公司在执行某些潜在可能损害投资人利益的事件之前,要获得投资人的批准.实际上就是给予投资人对公司某些特定事件的否决权(Veto Right).投资者所认定的重大事项一般会包括但不限于以下方面的内容:
1,增加,减少或以任何形式改变公司的股权结构;
2,改变董事会的组成人数,任命或变更公司的董事;
3,对公司上市以及公司进行重组,合并,分立,解散,清算,进入破产程序,变更公司形式以及公司控制权出售或把公司的全部或者实质性的资产及业务转让给第三方的交易做出决议;
4,对公司和关联方之间发生的交易做出决议;
5,对公司对外提供借款和担保做出决议;
6,修改公司章程等. 设立保护性条款目的是为了保障投资安全,避免创始团队出现极端损害公司,投资人利益的情况.但过多的否决权可能会影响到创业公司的决策效率.例如ofo的投资者中,阿里巴巴,滴滴和经纬创投均拥有一票否决权,使得公司在决策过程中举步维艰,对其正常运营产生了巨大干扰.因此创始团队与投资方应该在保障投资安全的情况下,协商出一个灵活的机制.
创业者以股权激励作为激励员工的手段,使员工的目标和选择与企业的长期发展目标相一致,实现企业价值最大化,进而使得企业持续发展成为所有者和经营者的共同目标.一般情况下,投资人会要求创业者在融资后设置期权池.期权池通常会占公司融资后股权比例10%-20%不等.具体比例取决于公司管理团队的完整程度.员工期权条款明确了齐全的发放对象,兑现机制,期权价格以及行权期限等问题.常见的兑现机制为在4年的兑现期内,被授予期权的员工工作满一年,有权兑现25%的期权,剩余75%的期权在后续36个月内平均兑现.
包括但不限于投资相关费用(尽调,律师,会计师费用)承担,保密义务及排他条款等.
除却上文提到的核心条款外,涉及投资人其他权利的知情权,优先股息权,竞业禁止条款也会出现在TS中.在风险投资中,TS标志着潜在交易的开始,后续谈判中出现的SPA和SHA协议与TS有着密不可分的联系.TS,SPA,SHA的关系探讨SPA(Share Purchase Agreement),译为股权认购协议或增资协议,其核心条款明确了购股相关的权利和义务,以及资产分配问题,例如交割先决条件,股价,支付方式,员工期权等.
SHA(Shareholder Agreement),译为股东协议,更多涉及投资人在公司管控方面享有的主要权利,例如登记申请权,反稀释权,优先购买权,董事会构成,及保护性条款等.
简单来说,TS是对SPA和SHA的高度概括,也是后两个正式协议的前提和基石,也就是说,TS涵盖了两份协议中的宗旨和重点,因此SPA和SHA的内容主要是对于TS中所罗列条款的完善与丰富.与TS不同的是,SPA和SHA中的条款均具有完全法律效力,任何一方发生违约行为都需要付出高昂的代价.
在实践中,没有签署TS就直接进入SPA和SHA的谈判是非常少见的.双方就SPA和SHA进行谈判时,一旦出现分歧,协商的主要依据往往就是TS.假如公司在TS起草阶段没有法律团队把关,同意签署了对公司不利的TS,那么接下来在对SPA和SHA的谈判中会非常被动.
综上所述,TS作为交易的基础框架,在交易意向转化为落地协议的过程中起到了至关重要的引导作用,与SPA和SHA共同推进融资谈判,达成完整的交易.因此投融资双方在签署TS时,应在明确己方诉求和保障合理权利的前提下,努力达到双方利益的平衡,建立起坚实的信任基础.