现金选择权,逐渐成为了推动资产重组的利器.但在市场震荡过大的情况下,贸然使用现金 选择权是有风险的.而过长的申报待批阶段,更是该风险的暴露敞口.鞍钢集团很可能需要支付的大量现金,就是一个教训. 而类似唐钢重组案例中的 现金选择权,变成了典型的非合作性博弈,其最终结果不排除会导致整个重组的失败.如何化非合作性博弈为合作性博弈,争取多赢,应是后来者安排现金选择权时 首先要考虑的事情. 随着攀钢钢钒,邯郸钢铁等上市公司在资产重组过程中推出现金选择权,这个本不太受关注的金融工具,已经为越来越多投资者所 重视.而不同投资群体之间围绕现金选择权所展开的博弈,更是成为当前证券市场中的看点之一.对时下不同公司,不同形式的现金选择权进行一番梳理,弄清其中 的差异与特征,也是每个试图利用这一金融工具套利而又想免于落入陷阱的投资者必须要做的功课. 缘起:从实物交收到现金选择 在通常 意义上,现金选择权是指当交易过程结束以后,需支付交易标的物一方既可以选择支付交易标的物,也可以选择以现金方式履行交割手续.譬如最近唐钢股份准备以 换股形式吸收合并承德钒钛和邯郸钢铁,公司向后两者的股东提出了两个方案:或者是将股票按一定比例换成唐钢股份,也就是变身为唐钢股份的股东;或者是将股 票按一定的价格卖给河北钢铁集团或其关联企业,从而放弃股东身份.在这次规模不小的资产重组活动中,承德钒钛和邯郸钢铁的股东,实际上是获得了由河北钢铁 集团等提供的现金选择权,他们在此项交易中既可以以股换股,也可以以股换钱. 看到了唐钢股份这样的案例,千万不要以为现金选择权就是股票市场 的专利.实际上,最早引入现金选择权概念并将其运用在金融活动中的,是期货市场.在期货交易过程中,无论是持有多单还是空单,在合约存续期内可以通过反向 操作进行平仓以结束交易,而在合约期满以后就只能进行实物交收了.但是在实践中,并不是每种商品期货都适合进行实物交收的,另外,对于金融期货商品来说, 由于标的物很容易以资金来代表,因此就有人在制度安排中设计了现金交割这一环,也就是在一定条件下,允许以现金作为期货商品的替代物进行交割.在金融期货 交易中,现金交割是用得比较多的.10多年前,我国在设计国债期货合约时,也就把现金交割列为交收手段.近年来,出于降低交割成本,方便大资金进出等方面 的考虑,商品期货中也开始引入了现金交割.无疑,如果期货交易所在规定交割方式时既允许进行实物交收,又允许进行现金交割的话,那么,无疑也就是给了持有 仓单者以一个现金选择权.当然,在实践中,行使现金选择权的前提之一,就是交易的双方都能够接受这一做法.而事实上,要真正做到这一点是有难度的,因此表 现在实际的交易活动中,尽管有可能存在两种交割方式,但在某个单一合约执行过程中,真正存在现金选择权的并不多.不过,人们从中的确也可以看出,在这里已 经有了现金选择权的雏形. 在本质上,现金选择权就是发挥以现金形式所表达的货币作为一般等价物的功能,在交易中取代其他标的物.由于现金交割 便捷,安全,效率高而成本低,因此在实践中容易得到认同.进一步说,当参与交易的一方在交易过程中面临选择现金还是其他标的物,以及参与交易的另一方面临 是否给对方提供除交易标的物之外的现金选择时,事实上问题就已经深化了.毕竟,在广义上现金并不完全能够等同于商品,在商品期货市场上,实物商品是相对有 限的,而参与交易的资金则可能巨量放大,两者之间未必是完全具备对称的价值,这就在实际交易活动中产生了对现金选择权的排斥.而与此同时,人们发现,可以 通过调整现金与对应标的物的比值,也就是说,让现金对作为交易的标的物进行一定的升水或者贴水,以此来解决两者之间的价值不完全对称问题. 尽 管,在商品期货交易中,这个问题的提出是比较早的,但由于各种因素的制约,实际上很难得到有效的操作.但也因为升水与贴水概念的形成,使得现金选择权的概 念趋于完整--如果说在这之前只是提供了对不同形式交易标的物的选择的话,那么到这个时候,现金选择权实际上还提供了对于名义价值可能存在差异的不同形 式标的物的选择,这也就是说,现金与其他标的物的比价可能并不完全相同.而因为有了价差,选择权的存在也才有了真正的操作价值,在这基础上,也就发展起了 利用现金选择权所进行的投资套利活动.当然,所有这些在商品期货市场上应用的空间并不大,但是在股票市场上,却是找到了不小的用武之地. 在通 常意义上,现金选择权是指当交易过程结束以后,需支付交易标的物一方既可以选择支付交易标的物,也可以选择以现金方式履行交割手续. 从相关资 料来看,海外股票市场的交易中使用现金选择权的案例是相当多的,几乎每天都有.我国在进行股权分置改革时,也开始引入了现金选择权的概念,并且得到了成功 的运用.现在,已经有越来越多的股票在交易活动中使用现金选择权,目前还有好几家公司同时在进行现金选择权的操作. 功能:推动资本运作的利器 那么,为什么现金选择权会在股票市场上得到较为广泛的利用呢?这与股市所拥有的资产配置功能是分不开的.在成熟市场,投资者经常会利用股市这个平台进行 资产重组,其重要手段就是发起收购战,或者是以一家公司兼并另外一家公司,或者是在利用某个上市公司的壳进行资产置换,使之变成事实上的新公司.但不管是 如何操作,最后要达到什么样的目的,都无法避免这样一个现实:并不是作为兼并对象或者换壳对象公司的股东,都会愿意接受这样的变化.虽然在法律上,只要股 东大会通过,并且获得监管部门发出无异议函认可,资产重组就可以进行.但法律同时也要求保护持异议者的权力,也就是只要作为兼并或者换壳的目标公司股东拒 绝接受收购方的换股或者换壳方案,那么,就必须要为其提供第二种解决路径.而此时,通常会出台的就是现金替代,即收购方自己或者寻找第三方出一个价,将持 异议股东所持有的股票,按约定的某个价格收购下来.这时,对于资产重组的目标公司股东来说,它在与重组方的交易时,也就获得了现金选择权. 现 金选择权的出现,使得过去由于异议股东的大量存在而导致资产重组进程缓慢,随着时间的推移重组成本不断提高的问题,有了一个较为现实的解决方式.在一般情 况下,主导资产重组的一方为了鼓励,推动兼并,换壳的进行,都会提出较有竞争力的现金选择权价格.假如在重组实施前相关股票的二级市场价格是5元,这个时 候重组方提供的现金选择权,出价可能会是5.5元甚至更高.这样做的目的,一方面是间接表达对重组前景的看好,让其它股东产生对企业被兼并或者换壳以后发 展空间的美好憧憬;另一方面,则是让异议股东在相对较高的选择权驱动下,尽快套现股票,以及尽可能地消除反对意见,提高重组的效率.从海外市场的实践来 看,在同等情况下,重组方案中是否安排现金选择权,对于提高重组的速度与成功率,起到了很大的作用.这也就导致现在一般的资产重组,都会使用到现金选择权 这个工具.自然的,它也就成为了资本运作中的一个利器. 我国资本市场起步比较晚,客观上投资者对于资产重组又往往有一种特殊的偏好,因此从实 际完成大股东易位的收购兼并第一案"宝延风波"开始,从来就没有提出过,甚至根本也就没有人想到过要设计现金选择权.事实上,由于市场的不成熟,一度只要 是搞资产重组,股价都会飞涨,股东们最希望自己的公司被兼并或者换壳,这个时候的确是不要什么现金选择权的.沪深股市真正开始引入现金选择权,是在开展股 改以后,因为股改中有不少公司要同步进行资产重组,从稳健以及充分保护投资者利益的角度出发,有关方面强调要对异议股东的利益进行事实上的保护,于是也就 开始设计现金选择权.石炼化与长江证券进行资产置换,从一个石化公司变身为证券公司,其实施方案中就包括对石炼化的流通股东安排现金选择权,即如果不愿意 成为长江证券的股东,石炼化的大股东将以每股7.15元的价格予以收购.当然,考虑到市场的实际情况,并没有流通股东会行使这个现金选择权.但此项安排的 出现,毕竟是表明现金选择权这个金融工具,已经在中国的资本市场上出现了. 细心的投资者不难发现,最近以来所沪深股市所进行的几个大规模的资 产重组事项,凡涉及到重要资产收购兼并及置换的,有关方面都安排了现金选择权.日前,新湖中宝以换股方式吸收合并新湖创业,就为相关股东安排了现金选择 权,而最后也的确有一部分异议股东选择了以股票换现金的方式退出公司,有关方面为此支付了约2000多万元的资金用于收购异议股东的这部分股权,从而履行 了对提供现金选择权的最后承诺. 异化:非合作性博弈的出现 那么,是否有了现金选择权这样的安排,此类资产重组就都能够顺利推进了 呢?未必.为什么?由于作为兼并,置换标的物的股票价格是动态的,即便是处于停牌期间,其内在的估值也会随着市场行情的变化而在持有人的预估中发生变化. 但反过来,现金选择权一经确定,就不能够轻易改变.这样,两者之间也就很容易产生事实上的价差.另外,前面也提到过,在一般情况下,重组的主导方为了推动 兼并,换壳的进行,在提供现金选择权的时候会对价格进行一定的升水.在市场走势向好的情况下,这样做一般也不会存在套利的空间.但是一旦走势向坏,情况就 完全不同了,客观上现金选择权的价格与市场价格之间会出现差距,从而带来套利空间.如果重组进程漫长,而此间又正好遇到股市出现较大下跌,那么这种套利空 间甚至会变得非常巨大. 在这方面教训最深刻的应该是鞍钢集团.去年5月份,攀钢钢钒决定向攀钢集团等发行股票,并以换股方式吸收合并攀渝钛业 和st长钢,从而实现整体上市.为此,鞍钢集团作为第三方,为相关公司的股东提供现金选择权,其中攀钢钢钒的现金选择权价格是9.59元.岂料,在该方案 申报待批阶段,国内股市大幅度下跌,钢铁股普遍价格被腰斩.按照市场平均价格水平来推算,攀钢钢钒到10月份的合理估值恐怕还不到4元,这个时候9.59 元的现金选择权,自然就成为了股票的保护价,引来无数短线客从中套利.现在,该重组方案已经获得批准,近期估计就可能要实施.而如果届时市场没有大的起 色,钢铁股估值也没有整体提升,那么众多攀钢钢钒的持有人必然会行使现金选择权,鞍钢集团很可能将为此支付200多亿元.而这笔钱中的相当一部分,基本上 就是让别的股东以合法的方式套利套走了.同时,由此也留下了大量难解的问题,使得这次重组被蒙上浓重的阴影.至于鞍钢集团,至少在现在看来是损失惨重. 也就是鉴于这一教训,此后再有公司在重组时,就不再无条件提供现金选择权了,而是在契约中设下门槛,要求只有对重组持异议的股东才能够享受现金选择权. 而这样一来,也就使得问题进一步复杂化:如果这里有套利空间的话,股东们就都会来行使现金选择权,而要这样做又必须对方案投反对票.而如果这样做的人多 了,重组方案也就不能通过,这些股东也就无法行使现金选择权了.于是,就有一个悖论出现了:要行使现金选择权,首先必须反对包含现金选择权内容的重组方 案. 从博弈论的角度来看,这样的方案设计,是典型的非合作性博弈,其结果就是两败俱伤.既让异议股东得不到现金选择权,也使得重组方案没有可 能获得通过.博弈的双方都达不到自己想要的目的.这次唐钢股份所提出的吸收合并承德钒钛和邯郸钢铁的方案,其中提出的现金选择权价格都明显高于相关股票的 市价,但是这些股票价格却难有起色.因为其股东们都很清楚,虽然所提供的现金选择权提示了明显的套利机会,但是由于附加条件的存在,也使得这种套利机会几 乎就不可能实现.而在这样的背景下,很难想象这样的重组方案能够顺利过关.无疑,到这个时候,人们只能无奈地承认,现金选择权这一资本运作的利器,此时却 被异化了,客观上成为阻碍资本运作进行的一道障碍.在这个层面上,现金选择权暴露出了它的双刃剑特征.的确,作为一个金融工具,其作用往往都是双向的.在 人们特别重视其正面作用的同时,实际上其负面作用也就开始膨胀起来了,市场的辩证法就是如此. 当然,人们也不会因为现金选择权使用过程中所遇 到的问题,而对此予以完全的否定.但是,这里面的经验教训还是很值得记取的.在市场震荡过大的情况下,贸然使用现金选择权是有风险的.而过长的申报待批阶 段,更是该风险的暴露敞口.另外,以阻扰股东行使现金选择权为隐含目的而设计的相关方案,其最终结果很可能是导致整个重组的失败.在这方面,还是要相信市 场是有洞察力的,更是有判断力的.不要试图去愚弄市场,要化非合作性博弈为合作性博弈,争取多赢的结果,而这些都是在安排现金选择权时首先要考虑的事情. 现金选择权的出现,使得过去由于异议股东的大量存在而导致资产重组进程缓慢,随着时间的推移重组成本不断提高的问题,有了一个较为现实的解决方式.在一 般情况下,主导资产重组的一方为了鼓励,推动兼并,换壳的进行,都会提出较有竞争力的现金选择权价格. 由于作为兼并,置换标的物的股票价格是 动态的,即便是处于停牌期间,其内在的估值也会随着市场行情的变化而在持有人的预估中发生变化.但反过来,现金选择权一经确定,就不能够轻易改变.这样, 两者之间也就很容易产生事实上的价差. ·链 接· 近来,攀钢系个股一改往日横盘走势,吸引了众多投资者的眼球.8月5日复牌发布 澄清公告之后,多空激烈争夺,最终收涨8.37%.仅两个交易日,攀钢钢钒共成交23.75亿元,成交额较前期急剧放大,换手率亦高达7月份日均换手率的 5倍以上.如此剧烈的波动,主要源于攀钢钢钒的整体上市方案中关于现金选择权的规定. 按照现金选择权第三方鞍钢所做的承诺,将"分别按照人民 币9.59元股的价格向攀钢钢钒行使现金选择权的股东支付现金对价,按照人民币14.14元股的价格向攀渝钛业行使现金选择权的股东支付现金对价,按 照6.50元股的价格向st长钢行使现金选择权的股东支付现金对价". 因此,只要攀钢系个股价格大幅低于现金选择权的价格,投资者就可以买 入股票,行使现金选择权进行套利.从本质上而言,在存在现金选择权的情况下,投资者买入攀钢系个股,便相当于免费得到了一部分固定盈利及一个看涨期权.此 看涨期权的行权价格为现金选择权的价格,到期时间取决于攀钢钢钒整体上市的进程以及现金选择权行使的时间. 然而,天下没有免费的午餐.攀钢钢 钒整体上市能否顺利完成仍具不确定性.一旦中途出现变数,不仅现金选择权有可能成为泡影,投资者还不得不面临攀钢系个股的下行风险.因此,市场上的风吹草 动,动辙引起攀钢系个股的暴涨暴跌,这其实也是市场在上述收益与风险之间进行博弈的结果. --平安证券 薛 普"现金选择权:激起攀钢系套利波澜" 11月5日,"关于鞍山钢铁集团公司确定第二次现金选择权行权价格及攀枝花钢铁(集团)公司现金分红承 诺的公告"确定第二次现金选择权方案.根据公告,于现金选择权首次申报期截止日未全部申报行使现金选择权的攀钢钢钒股东,将取得第二次现金选择权权利,并 有权于首次申报期截止日起两年后的特定期间按10.55元股的价格行使现金选择权.于现金选择权首次申报期截止日未全部申报现金选择权的攀渝钛业及长城 股份股东,所持有的攀渝钛业及长城股份股票,分别按1.78及0.82的换股比例转换为攀钢钢钒股票,取得第二次现金选择权权利,并有权于首次申报期截止 日起两年后的特定期间按8.73元股的价格行使现金选择权.此外,在首次现金选择权申报期截止日至第二次现金选择权行权期起始日之间,公司股票发生分 红,派息等情况,第二次现金选择权行权价格不进行除息处理. 攀钢集团同时作出承诺,"在攀钢钢钒符合现金分红条件并仍然保留一定未分配利润的 前提下,本公司及本公司一致行动人将向攀钢钢钒2008-2009年度股东大会提议分配现金红利,分配标准将不低于每10股派发1.2元(含税),本公司 及本公司一致行动人并承诺将在审议该等事宜的股东大会上对该议案投赞成票".按照这一方案推算,参与第二次现金选择权的投资者的综合年收益率以首次行权价 为基准将达到至少6%的水平. 总结:目前a股市场仍未有回暖迹象,而且我国已经进入降息周期,固定收益类产品的收益率也在走低,这一背景下, 鞍钢和攀钢联合推出的二次现金选择权产品,风险较低,收益率较为可观,且还提供了两年后股票上涨获利以及在此期间进行高抛低吸差价交易的机会,非常具有吸 引力.该产品由于其具备的创新特性,无论对偏好低风险收益的稳健型投资者,还是热衷于波段操作和获取资本利得的激进型投资者,都是非常值得参与的.