从莫测风险中赢得安全收益的N种可能
"战胜一切市场的人" 从拉斯维加斯到华尔街 (美)爱德华·索普 著 陈铭杰 程羽悠 刘允升 张宇雷 译 中信出版集团 2019年4月出版
 -  - 读爱德华·索普"战胜一切市场的人:从拉斯维加斯到华尔街"
⊙孟庆江
在股市中取得成功很难,如果在赌术,股市与学术领域等方面都取得了不起的成就,在很多人看来是不可思议的,而美国传奇数学家爱德华·索普通过一次次冒险做到了这一点.这本回忆录"战胜一切市场的人 -  - 从拉斯维加斯到华尔街"可说是他的现身说法,有太多令人着迷的细节,对专注于公共政策的人来说,提供了对金融危机的看法,对关注理财的人来说,提供了宝贵的教训和可行的建议.而在笔者看来,各方读者能从索普回忆录中汲取最重要的经验:天生的好奇心与拒绝盲目接受传统智慧是获取知识以及财富的重要保障.
好奇心与困境促成梦想
爱德华·索普出生于美国大萧条时期,身为蓝领的父母长年忙于工作,难以照顾孩子,家庭生活也经常陷入困境,这造就了他早熟的性格.二战期间,索普的母亲在飞机厂担任铆工,因缺乏资金无力完成学业的父亲,把对教育的希望寄托在索普身上.而索普从童年时期就表现出很强的好奇心,他喜欢制造装备和玩恶作剧,不喜欢接受别人告诉的结论,在母亲告诉他不要触摸煎锅时,他会去检查煎锅是否真的很热.通过自学化学建立实验室,索普学会制造火药并用它作为雪橇的动力.
由于父母无力提供学费,奖学金是索普实现科学家梦想的唯一途径.通过自学物理,他在由全美1600多名高中生参加的西屋科学奖大赛中脱颖而出,成为40名入围者之一.因在大学时遭到了不公平的待遇,他从化学专业转向量子物理专业,最后转到加州大学洛杉矶分校攻读数学博士学位.他将数学应用于各种领域并取得了巨大的成功,尤其在拉斯维加斯与华尔街.在某次参加一个派对时,他偶遇传奇物理学家理查德·费曼,当他得知至今还没人想出打败轮盘赌的方法时,强烈的好奇心驱使他去琢磨并发现了数卡的方法.
家庭的困境促使他不断想办法突破财务困难,而他以无懈可击的数学方法在赌场上大获成功,在世界范围内引起了巨大反响,以至于赌场不得不修改规则,阻挠索普和受他启发的"算牌大军"的步伐.尽管索普永远地改写了"赌博"这一概念,但他自己也承认,假如处在其他经济环境下,他的职业生涯可能会有所不同.而他的这段早期生涯,已凸显了他日后能成为交易者和投资者的性格和品质:好奇心,坚韧和对科学的热爱.
"变异"的价值投资者
最耐人寻味的是,虽然爱德华·索普以打败轮盘赌崭露头角,却是一位价值投资者.他接受本杰明·格雷厄姆的价值投资理论.由于索普缺乏与投资相关的背景,他于1964年夏天开始读了很多投资类书,包括格雷厄姆等人的安全分析以及技术分析等书.格雷厄姆一再强调:对成功的投资者而言,耐心比单纯的智力与卓越的策略更为重要.对此,索普心领神会.根据经济学的理想主义观点,股市是投资者向具有较强资本回报,有投资吸引力和前景的企业投资的场所.资本确实通过资产市场传递到企业,因此这种情形里有一个真实因素.但股市的交易量表明,大多数活动与向企业提供资金或将资本配置到企业的最佳用途几乎没有关系.
谁也不是神,索普早期在股市的投资结果并不令人满意,但他坚持不断研究.他并不计算各种企业的价值,而会去寻找同一家公司的各种不同的证券产品中被误估的证券,据此构建一个对冲仓位,无论市场如何变化,他最终都能获利.本质上,他是利用了格雷厄姆所说的"清算价值".由于深受格雷厄姆的影响,他始终讲究安全边际.从这一点而言,爱德华·索普也是一位价值投资者.只不过,在许多人看来这显然是"变异"的价值投资者,但仍然还是价值投资者.索普坚决反对有效市场假说理论,这与巴菲特和查理·芒格的观点相同.从数学思维方式出发,索普认定有效市场假说实际上只是一系列相关假设,永远无法被逻辑所证明:我们从不过问"市场是不是有效",而问"市场在什么程度,什么方面无效",或者"我们应该怎样利用这点".
最广为流传的交易策略
索普在股市投资的转折点,发生在华尔街新生的股票权证上.普通股的权证价值是根据当前股价与权证的行权价格以及权证期限的差价来衡量的,权证总是在到期日前具有正值,即使不能在获利时立即行权,因为它存在到期日之前行权仍有利可图的可能性.索普提出开发数据模型以确定权证相对普通股票是否被错误定价的想法,通过买入相对低估值的股票并卖出高估值的股票,可以利用市场的套利机会.通过与同事的合作,索普提出了利用权证套利定价的思路,并将结果于1967年发布在"打败市场"中.
他发现多数期权的价格都被高估了,于是看跌一些期权,卖空了价格过高的期权,同时做多标的股票,从而对冲风险.爱德华·索普的风险意识非常强,在交易的时候采用了凯利规则.索普的基金虽然并不是第一只对冲基金,但却是第一只基于数学和计算机技术的对冲基金.他的对冲套利这种策略名为"可转债套利",这一策略,让无数对冲基金起步,可以说是最广为流传的交易策略.
索普早年的雄心壮志是在学术界表现出色,他似已接受了将科学研究视为公共利益的精神,也有信心想出更多的想法来获取资金.在发布"打败市场"后不久,他又提出了后来被称为Black-Scholes期权定价模型的公式.学者Black和Scholes由此获得了诺贝尔经济学奖,他们的部分动力正来自索普的文章.索普研究并应用他的数学公式来战胜市场,金融业从此迎来了量化金融时代.
当1969年索普受邀与巴菲特会面时,索普已开始为客户管理账户了,其中有位客户杰拉德曾是巴菲特合伙企业的有限合伙人.当时索普管理着约40万美元,账户每年收入约为25%,其中20%的利润应付给普通合伙人.索普保留了教授职位多年,最后将他的所有时间都花在了投资上.他创立的普林斯顿-新港合伙公司在当时绝对是革命性的创新:从事可转换证券的对冲交易,涉及权证,期权,可转债,优先股和其他流通的衍生证券,将对冲发展到了前所未有的极致.由此,索普成了第一代量化投资者,在日后从根本上改变了华尔街的格局.他的策略是,找到高度相关,价格变化趋势相反的证券,并以此构建投资组合并降低风险.在索普专注于发现以不依赖整体市场变动方式套期保值的机会的策略下,从1969年11月1日到1988年底,该公司的年复合回报率税前为19.1%,税后为15.1%,成为当时华尔街在数学分析,解析和计算机方面超一流的公司.即使在1987年10月华尔街崩盘时,普林斯顿-新港也获得了9%的收益.
投资,永远该追求公平正义
1991年,一家公司想要请索普照看他们的投资组合,而索普很快就发现了一个基金项目存在问题,这家基金就是庞氏骗局中的伯纳德·麦道夫的证券投资公司.通过检查麦道夫公司向其客户提供的会计记录,最终证明麦道夫的投资是个旁氏大骗局.索普的调查结果使他的客户免于继续参与欺诈行为.当索普在网络中揭露麦道夫的庞氏骗局时,麦道夫是美国证券业的风云人物,当时的机构都不相信麦道夫的公司竟然在做局行骗.更令人惊讶的是,美国证券交易委员会从未察觉这种欺诈行为.
70岁后,索普逐渐淡出了投资界,开始回归家庭,专注于慈善和学术,在量化金融界知名的期刊"Wilmott"总结自己的量化投资生涯和学术发现.他在"量化金融回顾与展望"的文章中归纳了他的量化投资哲学:第一,找到一个存在套利机会的"非有效市场"(别人没有发现的金矿),而且要作为最早发现的一批.第二,建立一个可以在现实中操作的交易模型,利用历史数据和模拟数据来测试,检验模型在各种情况下的稳定性.第三,在真实的市场中检验模型,再好的模型也只是过度简化了的现实.最后且最重要的是,做好风险管理,为可能发生的市场极端情形留存足够多的备用资金.
索普为人正直,追求公平正义,在本书第18章中着力揭露华尔街阴暗的一面,警示所有的投资者.他始终觉得,个人理财教育缺乏严重降低了公众的福祉.据他观察,大多数人似乎不了解基本概率和统计数据,为此他呼吁在小学和中学阶段讲授个人理财.如果更多的人在高中毕业时就能理解复合增长的力量,那么由于错误的债务积累和缺乏储蓄而导致的痛苦就会大为减少.