我从小就非常喜欢数字,有兴趣的也都是数理科目.所以一直以来,我都是把投资的重心放在量化的部分,对于质化分析一直都是懵懵懂懂的状态.最近看到越来越多人在讨论质化分析,又想到巴菲特所说的护城河的概念也是属于质化的范畴.才让我决定要来加强质化分析这个部分.以下是我最近对质化分析进行的思考与心得.这篇文章没有办法告诉你进行质化分析的详细步骤,只是提出一些思考的方向.
巴菲特用经济护城河(economic moat,简称护城河)一词来称呼一家公司的长期竞争优势.城堡不管再怎么漂亮华丽,如果没有护城河的保护,就很容易被敌人攻占.公司也是一样.如果公司有很赚钱的业务,却没有护城河的保护,就很容易被竞争对手跟进分食利润,而变得不好赚.相反的,如果公司有很宽广的护城河的保护,竞争对手就算知道公司的业务很好赚,也无法模仿.所以公司可以维持很长一段时间的高获利.
跟大多数学问一样,投资也同时包含科学与艺术两个面向.这两个面向可以分别用量化与质化的方式来进行分析.量化分析(quantitative analysis)是指用各种数字与数学方法来分析一家公司的好坏.例如用财报数字,数学模型等等来计算公司的内在价值.这是投资比较客观且比较偏科学的部分.质化分析(qualitative analysis)则是着重于用一些较难量化的资讯来分析公司.像是今天要讨论的护城河.这些则是属于比较主观且偏艺术的部分.简单的说,我认为量化分析是在分析基本面,判断一家公司过去及现在好不好(价值多少);而质化分析则是去尝试去了解公司的护城河,探讨是什么原因让这家公司这么好(为什么会有这些价值),以及思考公司在未来有没有能力维持现在的优势.
我对于量化分析与质化分析的态度是:量化分析是基本题;而质化分析是加分题.也就是说,我认为要有量化分析的基础,质化分析才有意义.如果同时具备量化分析与质化分析的能力,应该可以得到最好的成绩.只会量化分析,也可以达到不错的报酬率.但是如果没有量化分析的能力,只会质化分析的意义并不大.所以我建议先把量化分析的基础打稳,再来学习更进阶的质化分析,勿本末倒置.这是因为,经过基本分析的好公司才有进行质化分析的必要性.
我认为投资人适合的投资策略,跟量化分析与质化分析的能力有很大的关系.并不是说没有分析能力的人就不应该投资,而是应该根据自己的分析能力,采取最适合的投资策略.我认为基本的方向是越有分析能力的投资人,就可以越集中投资(这方面的讨论请参考:分散持股及集中持股的优缺点).具体的建议如下图:
如上图所示,对于不具有分析能力的投资人来说,最好的策略应该是被动投资,也就是买进指数型基金,以获得大盘报酬率(相关论点请参考:关于效率市场假说).投资人如果具有分析的能力,就有资格可以进行主动投资,也就是自行选股.只会量化分析的投资人,虽然可以主动投资,但是不应该太集中持股.这是因为,虽然用量化分析筛选出来的都是好公司,但是量化分析不会告诉我们哪些在未来还会是好公司.所以这类投资人应该要稍微分散一点,让公司未来好坏互相抵销,平均起来绩效应该还是有机会打败大盘.这类做法可以参考Joel Greenblatt在"打败大盘的获利公式"(原文:The Little Book That Beats the Market;可参考我的阅读心得)中提到的Magic Formula策略.惟有同时具有量化与质化分析能力的投资人,才适合采取像巴菲特这类的集中投资策略.
接下来我会介绍我对于质化分析的初步分析方法.我必须承认,虽然我现在是想要加强质化分析,但是我还是有把质化分析量化的倾向.不过我相信我只是用量化的方式把思考护城河的过程,拆成几个比较清楚的面向,让我们比较容易去一项一项思考.这样做应该比直接思考整个公司在哪里有护城河,要容易一些.当然,我并不是要把护城河用完全量化的方法来分析.有些东西在本质上就是质化的,硬要量化实在没有意义.至于量化分析,建议大家看看我的其他文章:我的投资流程(上)和我的投资流程(下).
护城河与ROA
在Pat Dorsey的著作"寻找投资护城河"(原文:The Little Book That Builds Wealth)中,作者把护城河定义为"长时间维持高资本报酬率的能力".这是因为护城河就是公司的某种竞争优势.那这个优势是用来干嘛的呢?当然是为了赚钱.也就是说,有护城河的公司,就可以用资产在未来创造更多的获利.书中也提到三种衡量公司资本报酬率的方法,分别是ROA,ROE,ROIC.ROA跟ROE之间我选择的是ROA,主要是因为ROE有越会借钱的公司ROE越高的倾向.(更多关于ROA与ROE的讨论请参阅:本益比,ROE及ROA的意义)至于ROIC比较复杂,我也还不是很了解,所以先不讨论,等我以后有机会了解后再跟大家分享.
基于以上的原因,我选择用ROA来当作护城河的代理,也就是把护城河定义为长时间维持高ROA的能力.这个说法固然有些过度简化,不过却是我们去了解及分析护城河的一个不错的开始.根据这个定义,有护城河的公司都有长期高ROA.但是长期高ROA的公司不一定有护城河.也就是说,过去一段时间有高ROA的公司,并不保证在未来也可以维持高ROA.那过去没有高ROA的公司,有没有可能发展出护城河并在未来长期维持高ROA呢?当然有可能,但是我认为要判断这个的难度与不确定性都太高,我可不敢指望靠这个来赚钱.所以我还是会先找出长期高ROA的公司,再尝试找出它的护城河.
如果我们在这些长期高ROA的公司中找不到护城河,那我们就不应该投资这间公司,或者至少不能集中投资.这是因为,这种情况有两种可能:
如果是第一种可能,没有护城河的公司我们当然不考虑.至于第二种可能,既然我们找不出公司的护城河,当然更没有能力去分析公司未来的状况.所以我们不应该投资.巴菲特说过,他在挑选公司的时候都会想像桌上摆着三个篮子,分别写着"好","坏","太难".而有很大一部分的公司会被他丢到"太难"的篮子里,直接略过.巴菲特只专注在他看的懂的公司里面寻找投资机会.至于那些"太难"的公司,因为不在自己的能力范围内,所以就算因为略过而错失赚钱的机会,也不必觉得可惜.这就是巴菲特所说的能力圈的概念.