核心观点: 1.融资成本的降低是供给侧改革的内在要求,也是宏观经济运行的重要动因.与过去不同的是,此轮经济下行中贷款利率的降幅相对有限.在间接融资为主导的金融体系中,厘清影响融资成本尤其是贷款利率变化的关键因素,有助于把握宏观和金融市场的趋势. 2.贷款利率的变化取决于资金供需的状况.从资金供给看,过去一年房价,物价交替上升掣肘了银行间市场利率等资金"源头"成本的下降.此外,近期有关政策利率的调整尚未触及存款等商业银行的成本端,这也在很大程度上影响着贷款利率等融资成本的降幅. 3.从资金需求看,结构性矛盾使得贷款利率呈现某种"难降"的刚性.制造业等政策鼓励的领域违约风险较高,其贷款利率自然不低.房地产在需求不弱且从严调控下贷款成本难言明显下降.基建的借新还旧压力使得融资需求依然较旺,其贷款利率未必明显走低. 4.展望未来,猪瘟冲击下的物价有望在春节达到高点后回落,房价,地价也处于下行通道,价格掣肘的缓解或将使得利率下行空间有所打开.不过,考虑到内外需边际趋稳的可能性,叠加中央"稳杠杆"的要求和上述结构性约束,信贷利率下降的步伐仍将温和有限. 一,引言 融资成本的降低是供给侧改革的内在要求,也是宏观经济运行的重要动因.与过去不同的是,2019年以来的这轮经济下行过程中企业利润增速持续为负,但贷款利率的降幅相对有限.究竟是什么掣肘了贷款利率的下降?未来又将何去何从?这些都直接关乎宏观经济和金融市场的演绎方向. 图1:与过去不同,此轮经济下行中贷款利率降幅有限 数据来源:WIND 二,利率掣肘在哪儿:资金供给? 贷款利率的变化取决于资金供需的状况.从资金供给看,过去一年房价,物价交替上升掣肘了银行间市场利率等资金"源头"成本的下降.具体地,2019年上半年房价呈现两位数增长,而下半年物价快速上涨破"3%",破"4%",这些都客观上对货币政策操作形成制约.此外,近期有关政策利率的调整尚未触及存款利率等商业银行的成本端,这也在很大程度上影响着贷款利率等融资成本的降幅. 图2:过去一年房价,物价交替上升掣肘资金"源头"成本的下降 数据来源:WIND 三,利率掣肘在哪儿:资金需求? 从资金需求来看,既有的经济结构性矛盾使得贷款利率呈现出某种"难降"的刚性.为引导资金"脱虚向实",2019年政府工作报告明确指出"鼓励增加制造业中长期贷款和信用贷款",然而制造业等政策鼓励的领域违约风险较高,其贷款不良率也大幅高于其他行业,在此情况下其贷款利率自然不低. 图3:制造业风险较高掣肘其利率下降空间 数据来源:WIND,笔者测算 注:不良率来自上市银行财报,2019年为上半年数据. 与制造业低迷不同的是,2019年前11月房地产投资累计保持两位数增长,房企贷款等融资需求旺盛.然而在"房住不炒"及"不将房地产作为短期刺激经济的手段"等政策基调下,2019年以银保监会"23号文"为代表的房地产融资调控有所收紧.在房地产需求不弱且从严调控下,其贷款融资成本难言明显下降,2019年上半年房企贷款融资利率甚至较2018年底小幅抬升. 图4:房地产需求不弱且从严调控,其贷款成本有所抬升 数据来源:WIND,笔者测算 注:房企贷款利率来自上市公司财报. 虽然近年来基建投资增长较为乏力,但城投公司借新还旧的压力持续加大,包括偿债在内的总体投融资需求依然较为旺盛.事实上,城投债相对于整体产业债的利差仍处高位,基建投资的整体融资成本并未明显走低. 图5:借新还旧压力下基建融资成本并未明显走低 数据来源:WIND,笔者测算 展望未来,猪瘟冲击下的物价增速有望在春节达到高点后回落,房价,地价同比也处于下行通道,价格掣肘的缓解或将使得利率下行空间有所打开.不过,考虑到内外需边际趋稳的可能性,叠加中央"稳杠杆"的要求和上述结构性约束,信贷利率下降的幅度仍将相对有限. 图6:贷款利率或将温和下行 数据来源:WIND,笔者预测 注:银行间市场利率根据实际GDP,物价和房价回归预测. 四,基本结论 一是与过去不同的是,此轮经济下行过程中融资成本的降幅相对有限.从资金供给看,过去一年房价,物价交替上升掣肘了银行间市场利率等资金"源头"成本的下降.近期有关政策利率的调整尚未触及存款等商业银行的成本端,这也影响着贷款利率等融资成本的降幅. 二是从资金需求看,结构性矛盾使得贷款利率呈现某种"难降"的刚性.制造业等政策鼓励的领域违约风险较高,其贷款利率自然不低.房地产在需求不弱且从严调控下贷款成本难言明显下降.基建虽有刚兑特征,但借新还旧使得融资需求依然较旺,其贷款利率并未走低. 三是展望未来,猪瘟冲击下的物价增速有望在春节达到高点后回落,房价,地价也处于下行通道,价格掣肘的缓解或将使得利率下行空间有所打开.不过,考虑到内外需边际趋稳的可能性,叠加中央"稳杠杆"的要求和上述结构性约束,信贷利率下降的步伐仍将温和有限. 本文来源:伍戈经济笔记,作者:伍戈,高莉,徐剑,刘舸帆,窦子豪,本文已获授权,对原作者表示感谢.