2023年第一季度,贸易方面,受俄乌战争,美联储加息及地缘政治影响,欧美消费需求显著下降,我国对欧美出口下滑,对俄罗斯,东盟等出口增加;去美元化趋势开始多点散发,我国与多国签订双边贸易本币结算协议.金融市场方面,欧美银行业发生信任危机,多家银行破产引发全球金融市场动荡.科技方面,ChatGPT掀起人工智能热潮,我国AI科技追赶任重道远.消费方面,在储户存款意愿增强,银行高存款基数背景下,受就业和经济预期不佳影响,下游消费仍呈现需求薄弱,信心不足.生产方面,上游去库存进度较为缓慢,整体呈现"海外通胀,国内通缩","富人阶级通胀,普通民众通缩"的双重结构性困境.御风生机,润成将从国内企业,投资者,境内外机构客户视角出发,从危机防范,战略调整,资产配置角度做出分析预判.
美联储加息近结束预期美元指数走弱,润成全面预判对企业和投资者的影响1.美元指数走弱,以美元计价的大宗商品已达高位,润成建议出口型企业类客户做好成本管理策略
2023年一季度,美联储3月议息会议宣布加息25个基点,将联邦基金利率的目标区间上调到4.75%至5%.此为美联储本轮加息周期的第九次加息,预计年内还会再次加息1-2次.基于市场预期,本轮美联储加息接近尾声,美元指数自2022年四季度持续走弱,美元贬值加剧;黄金涨破2000美元/盎司,已接近2022年历史高点,美债收益,黄金,以美元计价的大宗商品价格已达高位;润成建议,企业客户和投资者关注企业成本策略调整和资产配置策略优化.
贸易方面,亚洲对美国发送的集装箱数量同比下降31.5%,由于疫情背景下海外采购商提前采购,中国,韩国和越南对外出口均呈现大幅度下降;消费方面,俄乌战争导致欧洲能源短期价格上涨叠加美联储持续加息,社会资金面缩减,美国和欧洲民众消费降级,欧美消费需求显现不足.
一季度以来,沙特和伊朗在北京签订恢复外交关系协议,西班牙总理,德国总理,法国总统,巴西总统等高层相继访华,双方签署多个大单,加强协同合作,例如沙特阿美入股荣盛石化,中法签订船舶和空客大单,民用核电合作,中国国际地位显著提高,国际影响力持续增强.润成认为,跨国协同合作对国内企业产生积极影响,荣盛石化与沙特阿美合作,打通能源产业链和供应链,协同上下游资源共享,为能源型企业赋能国际市场机会.同时,以"石油人民币"为代表的人民币结算大宗商品贸易料将强化人民币在国际贸易,能源商品定价中的作用,人民币支付货币和储备货币的功能增强,利好"一带一路"企业和金融机构国际化发展.
美联储激进加息,美元持续回流,国际金融市场美元相对稀缺,外溢效应风险加大,在一定程度上推动双边贸易用本币结算进程,抑制美元指数走强.美元指数权重分配中,欧元占比57.6%,日元占比13.6%,英镑占比11.9%,加拿大元占比9.1%,欧元对美元指数有较大影响,美元指数走弱趋势有限.当前,离岸人民币1.8万亿,离岸美元规模已达到80万亿.长期来看,美元在国际主导地位不会有较大改变,部分国家以非美元进行贸易结算对市场产生边际影响. 润成建议,美元结算的企业适当配置多国货币或黄金,对冲美元指数可能走弱风险.
欧美银行安全体系遭遇挑战境内外储户应如何控制风险?
在美联储加息大背景下欧美银行业风险逐步显现,2023年3月,排名全美第16位的硅谷银行(Silicon Valley Bank)和瑞士第二大银行瑞士信贷银行(CreditSuisse)在10余天内相继破产.为了拯救瑞士银行业,避免更大范围的金融危机,瑞银集团在瑞士政府撮合下同意以30亿瑞士法郎收购瑞士信贷银行,但在执行过程中瑞士政府宣布瑞信发行的172亿美元AT1债券直接减值归零,这违背了巴塞尔协议III中股权优先于债权减计的一般顺序,首度打破瑞士银行安全体系.
1,美联储大幅降息转向大幅加息背景下,硅谷银行短债长投所导致:在零利率背景下,硅谷银行获得了大量储户存款,并利用低息的短期存款进行长期HTM债券和AFS债券投资.2022年3月开始,美联储大幅度加息,导致科技行业遭遇"寒冬",初创公司融资困难,转而消耗自身储蓄,硅谷银行储户存款流失,负债端挤兑,硅谷银行不得不提前抛售其持有的长期债券,并造成18亿美元的税后亏损,进而通过增发股票来应对,引发市场恐慌,客户大量提现,导致资不抵债宣告破产;2,公司客户聚焦在初创科技企业,存款的流动性风险对比其他银行更高;3,监管缺位,硅谷银行属于加权短期批发性融资额小于500亿美元的第四类银行,对流动性覆盖率及净稳定资金比例没有提出具体要求,资本压力测试没有纳入监管,银行风险没能及时发现.润成认为,硅谷银行破产事件不仅仅是孤立案例,它暴露出美国若干中小商业银行的共同隐患,即在美联储加息背景下均存在典型的资产负债期限错配问题.Silvergate Bank和Signature Bank相继破产就是最好的佐证.对比欧美银行业,我国的银行业加权平均存款准备率为7.6%,高于欧美的0-2%区间,这在一定程度上增强了我国银行体系的安全性.
全球掀起Chat GPT热潮国内科技追赶任重道远1.国内的AIGC行业发展受到算力和数据等因素的限制,距离国际行业领军水平还有一定距离
目前,OpenAI的Chat GPT服务在金融,互联网,零售医药,自动驾驶等领域具备广泛的应用前景,我国也在此领域倍加重视,当前中国企业若需使用美国人工智能的通用模型,因受到芯片进口限制,可行途径仅有两种:1,使用本土自研模型或算力平台,如腾讯混元,百度文心一言;2,通过香港将数据出海连接海外的云平台等,如Azure OpenAI.目前国内有少数企业已接入 OpenAI的使用,业务更多在影视娱乐,广告营销等方面.总体看来,国内的AIGC(人工智能生成内容)行业受到算力和数据等因素的限制,距离微软,OpenAI等行业领军水平还有一定距离.
图表7:全球通用模型和国内模型的比较数据来源:润成家族办公室2.润成认为目前中国的类Chat GPT模型发展存在以下难点:
1,数据端:英文互联网数据具备天然优势,呈现质量高,准确丰富,数据清洗容易等特点,用于训练模型更能拟人回答好问题;对比国内的互联网数据,大多储存于巨头的移动端APP里面,相互不共享致使数据孤立现象,抓取难度较大,一定程度限制数据彼此交流,这导致中美在Chat GPT领域所使用的数据质量差异变大.2,算力端:高端GPU进口受限制,GPU是当前全球数据中心处理AI应用的基础,占市场份额超过90%,美国的出口许可管制政策限制中国高端人工智能芯片进口,当前国内的高端芯片库存仅为4-6年,中国AI大模型的发展受制于算力的打压,国产高端GPU在显存频率和带宽参数上对比国外仍有一定差距.
图表8:Chat gpt4对比文心一言的回答数据来源:润成家族办公室3.国内企业使用海外大模型需关注政策风险
润成认为,使用海外大模型必须将数据跨境传输,因此将受到海内外的政策约束,内部来看,我国颁布的"数据出境安全评估办法"已于2022年9月1日实行,其中明确了4种应当申报数据出境安全评估的情形:一是数据处理者向境外提供重要数据;二是关键信息基础设施运营者和处理100万人以上个人信息的数据处理者向境外提供个人信息;三是自上年1月1日起累计向境外提供10万人个人信息或者1万人敏感个人信息的数据;四是国家网信部门规定的其他需要申报数据出境安全评估的情形.这一规定基本从政策上限制了所有国内企业使用海外大模型.外部方面,近期美国利用国家安全审查等理由持续打击我国出海企业如TikTok等,因此存在美国政府限制美国企业向中国提供AI大模型的政策风险.
润成建议:在全球掀起Chat GPT热潮背景下,相关热点板块的股票目前已经处于高位,建议投资者关注相关股票估值泡沫过高的风险;同时建议企业在使用Chat gpt国外通用模型的过程中注意数据是否存在违反国家数据安全评估的风险;因Chat gpt尚且存在伦理和安全隐患问题,后期有可能面临国家进一步管控的政策风险,对于投资其相关领域的企业应做好合规性预案.
4.Chat GPT的底层运算逻辑基础大部分为芯片,芯片,半导体产业链存发展和投资机遇
2022年8月美国先后颁布"芯片和科学法案","通胀削减法案",限制中国芯片发展和中国新能源汽车出口,并于2023年3月在"国家安全保护条款"里增加了对享受其补贴优惠的芯片厂限制在中国,俄罗斯等国生产和科研合作等一系列封锁政策, 当前大陆的高端芯片均为存货,剩余使用寿命在 4-6 年,主要的替代品为英伟达 A800 芯片.英国巴克莱银行分析美国对中国半导体行业的限制,可能会影响中国损失近7000亿人民币的GDP.
目前半导体各生产环节的市场分额如下:1,制造阶段:中国台湾和韩国瓜分70%的半导体制造市场;2,封测阶段:全球前十大半导体封测有3家为中国企业,中国近年来半导体封测市场占比接近20%;3,设计环节:美国和德国半导体设计企业占据全球大部分市场份额;4,材料:日本企业超过50%的全球市场份额,我国半导体材料市场占比接近20%;5,设备:美国,日本,荷兰占超过90%的全球市场份额.
图表9:2021年全球国家和地区半导体市场份额数据来源:润成家族办公室图表10:2021年全球半导体市场份额图表11:2021年全球半导体设备市场份额数据来源:润成家族办公室润成分析我国科技芯片领域的发展目前存在以下难题:1,光刻机自主研发难度大.例如其中的激光器对光束横模和功率的稳定性要求极高,难度有如两架并排飞机在对方机体的米粒大小物体上刻字,要求准度分毫不差;2,日本在芯片领域垄断了光刻胶和清洗剂等原料,我方还无法生产;3,美国禁止中国使用芯片设计软件EDA,虽然中国有CAD软件,但无法如EDA一样仿真测试芯片电路对错,芯片内亿计晶体管电路基本无法检测;4,我国芯片架构设计依然使用英国ARM架构,英国已提出不再给华为ARM架构升级支持,拒绝向中国企业出售先进CPU芯片设计 IP.
润成认为:近年来发改委,财政部等多部门大力扶持半导体行业发展,包括对制造,设计,封测等领域的投资,加强设备,材料领域的战略发展,地方政府层面也紧跟国家战略,如国有资产监督管理委员会"深圳市培育发展半导体与集成电路产业集群行动计划(2022-2025年)",计划到2025年半导体产业营收突破2500亿元等,润成认为国产芯片产业链未来存在发展机遇,企业或投资者可在专业机构的指引下进行定制化布局.
外资单月净流入A股创历史新高全球机构投资者看好中国经济复苏迹象一季度外资净流入A股达1860亿元,为2022年总净流入量的2倍左右.在2022年第三季度到2023年第一季度,国内股市成交额成交量整体萎缩约15%的情况下,北向资金却出现了逆向增长,从去年10月份573亿净流出到今年一季度1860亿的净流入.
中国经济缓慢复苏润成预计国内将维持偏宽松宏观政策1.国内经济整体弱复苏,民营企业经济下滑,国有企业呈现结构性优势,效益稳中有升
CPI和PPI方面,一季度CPI同比上涨1.3%,PPI同比下降1.6%,3月的CPI同比上涨0.7%,环比下降0.3%,PPI同比下降2.5%,环比持平.CPI端,粮食,食用油,鲜果,鸡蛋,禽肉类等食品价格较为稳定.非食品中,随着出行需求持续恢复,宾馆住宿和飞机票价格上涨3.5%和2.9%,燃油小汽车价格下降1.9%;PPI端,钢材,水泥等行业价格有所上涨.国际输入性因素带动国内石油,有色金属相关行业价格下行.一方面PPI同比下降2.5%主要受上年同期石油,煤炭,钢材等行业对比基数走高的影响,另一方面说明3年疫情过后,上游资源端并未走出强势反弹迹象,需求较弱.
百年未有之大变局正在加速演进,2023年可能是国际变化大年,或将面临以美国为源头辐射的世界金融动荡,地缘政治冲突加剧,经济衰退的三重压力共振.诸多国家领导谈话中有贸易与美元脱钩的表述;然而市场可能低估了美联储进一步加息促使国际资本回流美国的决心,尚需继续跟踪观察,同时这也给润成的"跨周期+跨市场"风险对冲策略提供了机遇空间.国内方面,国央企作为稳定经济增长,强化内循环经济压舱石的作用日益明显,央国企与一带一路的合作,已经为市场提供我国未来经济发展的主旋律,即全面的数字化经济,国企央企改革,以及外循环方面与"一带一路"国家的合作.A股一季度在Chat GPT热点带动下提振TMT板块.
润成将继续坚持"以客户差异化需求为导向,提供不可复制的定制化金融服务",透视全球政治经济形势以构建稳健策略,为润成服务的"超高净值家族客户,境内外金融机构客户,上市公司客户"提供专业基础支撑,并构建优化定制化金融解决方案.依据一季度市场表现,润成建议:1.企业类客户可关注"一带一路",人工智能产业链的发展机遇,进出口企业要及时进行贸易相关的汇兑风险管理,上下游供应链的风险控制应对,国际资金合规出入及跨市场经营等方面的风险对冲及定制化策略调整;2.境内外机构投资者需建立更完善的全球化风险对冲机制,增强资产的稳健性;3.家族和个人投资者应根据自身的需求和最新的形势度身定制建立在风险对冲基础上的资产配置与传承方案.