三是利润来源多元化,业务互补.伯克希尔在制造,服务和公用事业部门的多元化经营,产生稳定净利润和现金流,支持保险业务发展.巴菲特曾表示"没有哪家公司能像伯克希尔-哈撒韦这样,在财务上做好了应对一场 2500亿美元巨灾的准备.在这样一场灾害中,我们的损失可能在75~125亿美元,远低于我们非保险活动中的预计年利润." 2018年非保险业务贡献利润已经高达74%.
 成熟期(1999年至今):稳健经营,并购为王.20世纪末,伯克希尔资产规模超过1300亿美元,如此巨大的体量难以单纯依靠股票投资持续盈利,故转向企业并购,先后发起伯灵顿北方圣达菲铁路,亨氏公司和精密机件公司等三大并购案,耗资940亿美元,触及重工业,能源,消费等多元行业.2008年全球金融危机,伯克希尔果断出手,注入高盛50亿美元,巩固投资帝国根基.1999-2018年,伯克希尔总资产由1222亿美元增至7000亿美元,年化9.2%,净资产由574亿美元增至3487亿美元,年化9.4%,股价则由7万美元/股飙升至30万美元/股.
 伯克希尔已经转型为产业投资集团.伯克希尔业务上分为保险承销,证券投资,铁路能源,制造业和服务零售五大板块.1)保险承销业务涵盖车险,再保险等品种,2)证券投资板块是以金融资产计量的股票,债券组合,例如被巴菲特长期看好的可口可乐,富国银行等均在这个板块.需要说明的是,保险承销和证券投资均以保险公司为运营主体,在资产,负债,利润计量时无法分别统计.3)铁路的运营主体为伯灵顿北方圣达菲铁路(BNSF);4)能源和公用事业由一系列能源电力企业组成;5)制造业覆盖工业品,房地产,消费品生产等;6)服务零售包括食品,家具,珠宝,汽车分销,飞机运输等业务.铁路,能源,制造业,服务零售等多元产业均由伯克希尔收购的子公司开展,控股权基本在80%以上,已经不是单纯的股票投资,而是深度介入产业运营.截至2018年,伯克希尔直接或间接控制的公司超过500家,员工数量39万人.
 二是专攻大型再保险业务,伯克希尔凭借雄厚资金实力,是少数可以承接巨灾再保险业务的保险公司.所谓再保险,专门为保险公司转移风险,风险集中度更高,但也能获得更为可观的保单溢价和保费收入.伯克希尔做好再保险业务的秘诀:1)资金实力雄厚,有能力签下一些超过其他再保公司不愿签的大额保单.伯克希尔再保险是全球第三大再保险公司,长期维持3A评级,可以承接巨灾再保险业务.911事件冲击下,其他保险公司评级普遍被下调,无力或不愿开拓新业务,通用再保险作为唯一一家3A级公司,敢于接单,奠定市场领先地位.据巴菲特2015年"致股东的信"所称,历史上只有8笔单笔保费超过10亿美元的财险和意外险保单,全部由伯克希尔签下.2)善于开发非标准化保单,提高议价能力.再保险保单由于保额巨大,责任认定和风险分担流程复杂,伯克希尔善于逐笔定价.例如伯克希尔曾透露愿意向三家信用评级面临调降风险的保险公司承保价值8000亿美元债券违约再保险,为避免评级下调,他们需向伯克希尔再保险支付1.5倍保险金额.此外,旗下NICO保险还开发诸多与体育明星的意外险,伤残险,例如承保了拳王泰森的生命险,创下保费不菲的保单.3)拉长再保险赔付时间,确保流动性安全.尽管再保险风险集中度更大,但在严重的出险事故,定损与清算往往需要更久时间,伯克希尔再保险赔付有时候会跨50年之久,因此不会对短期现金流造成冲击.
 2017年8月,朗县检察院在履职中发现,2008年至2011年间,腾荣矿业公司在开采期间造成矿区环境破坏,经第三方实地勘测,遭受破坏矿区面积达14亩,而腾荣矿业公司一直未开展任何恢复工作,作为负有监管职责的朗县自然资源局也未履行有效监督职责,导致该矿区生态环境破坏情况持续数年之久.
 巴菲特执掌下伯克希尔,从濒临倒闭的纺织厂练就成世界顶级投资集团,搭上国运顺风车,成功的商业模式,出众的个人能力和品格缺一不可.巴菲特的崇拜者和模仿者络绎不绝,但至今尚未有人能撼动伯克希尔在投资界的地位.
 具体到标的选择,巴菲特首提并践行"护城河"理念.他将公司比作城堡,城堡的四周要有足够深的护城河,而且护城河中最好还有一群凶猛的鳄鱼或者食人鱼,让竞争者无法走进,形成一座坚不可摧的城堡.护城河可看作一种垄断资源,避免过度的市场竞争,赋予企业定价权,增厚利润.
 定量上看,护城河可细分为以下特征:1)规模大,2)持续盈利,3)ROE高且负债少,4)业务简单.我们选取伯克希尔曾经及目前投资的53只股票作为定量分析样本,其中42只是持有到2019年第二季度,11只股票是巴菲特曾经持有并重点提及,囊括了巴菲特历史上著名投资案例.行业上,金融,可选消费,日常消费行业公司数量位列前三,金融,信息技术,日常消费行业持股市值位列前三.
 一是优化资产配置,现金储备高达上千亿美元.巴菲特注重流动性风险,2018年伯克希尔持有1120亿美元的美国国债和其他现金等价物,保险板块的投资组合中,现金类,固收类,贷款类,权益类资产配置比例分别为33%,6%,5%,57%.而同期美国财险和寿险行业均大量配置固收债券,配置比例分别为70%和56%,而现金配置比例均不足5%,股票配置则分别为24%,6%.高流动性资产为及时履行保险赔付责任奠定基础,关键时刻足以应对流动性需求.
 伯克希尔资产规模庞大,盈利稳健,长期占据世界500强前15名.规模上看,截至2018年伯克希尔总资产达7078亿美元,总负债达3553亿美元,1995-2018年23年间资产,负债年化增速分别为15%,16%.资产负债率常年维持在50%左右.盈利上看,2018年伯克希尔营收2254亿,利润40亿,主要受会计准则变更将股票浮亏计入净利润所致,按可比口径剔除投资损益外的净利润达265亿,净利率则为12%,1991-2018年27年间营收和利润年化增速分别为17%,9%,净利润率长期维持在10%左右.世界500强排名中,伯克希尔从2012年第24名到2018年排名前10,净利润第3,2019年世界500强中排名第12.
 保险板块是伯克希尔的"弹药库",以获取浮存金为目的.保险板块的意义远远超过其在营收和利润方面的贡献,保险公司"先收后付"的模式使其可以预先收取保费并统一运作,日后出险时再赔付给投保人,这种模式让保险公司持有大笔资金,即"浮存金",尽管保险公司没有浮存金的所有权,但有使用权,可以撬动投资并购杠杆.正是由于保险公司这种商业特质,保险成为其他版块赖以生存的基石.
 定性来看,护城河包括企业品牌,产品特性,商业模式,特许权,低成本等.喜诗糖果,可口可乐,吉列刀片,鲜果布衣均是以品牌建立护城河;麦克莱恩,利捷航空以差异化的产品特性而建立护城河;大都会,好市多,苹果则通过特殊的商业模式;富国银行,穆迪,美国银行依靠的是特许权;以低成本建立护城河更为普遍,包括内布拉斯加家具大卖场,波仙珠宝,盖可保险,克莱顿房屋等.
 从各保险公司保费收入看,盖可保险是保费收入的主要贡献者,2018年盖可,BHRG和BH Primary保险收入占比分别为58%,28%,14%;而再保险是浮存金的主要贡献者,各公司浮存金数据仅公布到2016年,BHRG,通用再保险(2018年并入BHRG),盖可,BH Primary浮存金占比分别为49%,19%,19%,13%.按照这一比例估算,再保险业务为伯克希尔贡献的浮存金占68%.
 伯克希尔维持极低负债成本的原因在于选好赛道,选好策略,选好模式.一是专注财产意外险赛道,避免寿险对负债成本侵蚀.在众多保险类别中巴菲特忠爱财产险,有以下原因:1)负债成本低.财险浮存金不同于寿险准备金,寿险准备金需要承诺收益率,保险公司很容易为了短期竞争承诺较高的收益率,造成负债成本过高而受损.2)现金流更稳定.寿险可以退保,意味着准备金可能会被随时支取,而财产险中,车险一年一缴,不会遭遇大规模支取和挤兑.正是因此,2013-2017年伯克希尔保险平均承保利润率高于美国财险行业整体水平,更大幅高于寿险行业.
 规模上偏好大型企业.1)总资产偏好500亿以上企业.有4家公司总资产超过1万亿美元,29家在500亿-10000亿美元之间,合计占比66%.总资产规模最大的5家公司是摩根大通,美国银行,富国银行,高盛,美国合众银行,均为金融类企业,共持仓637亿美元,占其仓位高达30%.2)营业收入偏好在100亿以上企业.有8家公司总营收超过1000亿美元,31家在100亿-1000亿美元之间,合计占比78%;总营收最高的5家公司是苹果,亚马逊,通用汽车,好市多,菲利普66,以消费,科技类企业为主,伯克希尔共持仓549亿美元,占其仓位的26%.3)市值超千亿美元15家.伯克希尔持有公司的市值在3000亿美元以上7家,1000-3000亿美元的8家.总市值最高的5家公司是苹果,亚马逊,摩根大通,强生,维萨,伯克希尔共持仓594美元,占其仓位的28%.4)旗下多达11家世界500强.伯克希尔旗下子公司11家能够进入世界财富500强,包括精密机件公司,卡夫亨氏,伯灵顿北方圣达菲铁路,伯克希尔·哈撒韦能源公司,IMC(以色列金属加工工具供应商),路博润以及Marmon等.
 2.3.1 购买价格:挖掘相对低估股票巴菲特在1998年曾说:"对我们来说,最好的事情就是一家伟大的公司陷入暂时的困境.我们想在他们躺在手术台上时买入".善于结合两种方法寻找低估股票:一是绝对估值法.巴菲特自有一套计算内在价值的方法,即一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金的折现值.1988年巴菲特首次购入可口可乐股票,股价被认为是处于历史高位,相当于花了5倍于账面价值的钱收购13亿美元.但巴菲特坚信可口可乐内在价值被低估, 经过30年可口可乐市值已经从150亿上升到2000亿美元.二是相对估值法.我们梳理出44家巴菲特经常提及的投资标的,买入时平均市盈率为14倍,68%股票市盈率小于15倍.
 2.2.3 投资方式:从股票投资转型到股权并购但投资方式并不影响巴菲特的投资标准.对巴菲特来说,股票投资和收并购的标准是一致的,因为购买股票就是购买公司,要像收购整家公司一样去分析.反过来,收并购的标准也不会降低,更不会期待通过业务协同或投入更多资本改善经营."对于伯克希尔,我们宁可去参股一家伟大的企业,也不愿意去绝对控股一家泛泛之辈."实际操作中,面对同样一家企业,伯克希尔选择股票投资还是收并购主要取决于价格,价格合适时巴菲特更青睐于并购,很多收并购也是从股票投资开始的,例如盖可保险,伯灵顿北方圣达菲铁路,亨氏等.
 保险板块贡献规模,实业投资贡献利润.从分部业务看,资产端保险占比仅一半.保险,制造业,铁路,能源与公用事业,服务与零售业总资产占比分别47%,20%,13%,14%,6%.资金来源端以留存收益和浮存金为主.留存收益占比45%,是第一大资金来源,保险浮存金,有息负债,所得税负债占比分别17%,14%,7%.收入和利润来源多元化.营收贡献上,服务零售,制造业,保险分别贡献32%,25%,25%,利润贡献上,制造业,保险,铁路分别贡献30%,26%,22%,营收和利润结构保持多元均衡状态.从资产回报率看,近三年来,铁路,制造业,服务零售三大板块ROA 较高,平均回报率达到5%以上,保险和能源公用事业回报率较低,平均在2%-3%.
 公用事业资本垄断,在2000年后成为伯克希尔的并购投资重点.BNSF铁路公司,伯克希尔·哈撒韦能源公司涉及公用事业,目前占其总资产的25%,超过全部股票持仓市值的总和.巴菲特看好公用事业并投入巨资,即使需要大量长期债务支持,但其不需要伯克希尔的信用担保,盈利能力长期稳健.
 商业模式为"道".很多人不看好企业多元化扩张,认为效率低下,整合难度高.但伯克希尔的综合业务模式为什么能成功呢?巴菲特提到过"如果你能明智地采用综合业务模式,那么它将是一种可以让资本长期且最大化增值的理想模式".
 伯克希尔展现出综合模式和多元业务集群成功运作的典范.他总结多元业务给伯克希尔带来巨大而持久的优势:一是独一无二的企业集群,大部分都有很好的前景;二是杰出的经理人团队;三是多元的利润构成,雄厚的财务实力,充裕的流动性;四是成为许多公司所有者和管理者的首选卖方;五是50年时间精心打造坚如磐石的企业文化.反过来,像伯克希尔这样的综合型企业集团,有利于资本的最优配置以及最大化地降低资本分配的摩擦成本.伯克希尔可以在不同子公司之间进行资本重新配置,资金调拨或投资新生意,所有这些都是免税,零摩擦成本的.
 伯克希尔做大浮存金规模主要依靠收购保险公司,专攻大型再保险业务.一是不断收购保险公司,提高保费收入.巴菲特1967年首次收购国民保险公司(NICO)和国家消防和海洋保险公司,1996年收购盖可保险,1998年收购通用再保险,保费收入累计增长1472倍,年复合增长达16%,截至2018年,伯克希尔以574亿美元的保费收入位列全球保险行业第12位,美国第4位,是全球最大的保险公司之一.经过不断收购和整合,目前有3大保险运营主体,分别为盖可保险(GEICO),伯克希尔再保险(BHRG)和BH Primary,分别涉足车险,再保险和特殊保险业务,共27家保险子公司.
 1 伯克希尔概览1.1 发展历程:从濒临破产的纺织厂到投资机器1.2 现状版图:巨型投资集团,净利润全球第三2 手法分析2.1负债:保险提供充足且成本低廉的杠杆资金2.1.1 扩规模:收购财险和再保险,保险浮存金构筑千亿美元负债2.1.2 降成本:浮存金成本为负,不打价格战2.1.3 稳杠杆:资金储备充足,保守财务杠杆2.2 好资产:偏好传统行业,重视护城河与管理层2.2.1 行业选择:偏好传统行业,但近年来对科技企业兴趣增加2.2.2 公司标准:倡导护城河理念,重视管理层2.2.3 投资方式:从股票投资转型到股权并购2.3 好价格:内在价值与安全边际2.3.1 购买价格:挖掘相对低估股票2.3.2 交易方式:购买优先股>普通股,支付现金>增发股权3. 启示:中国能否出现"伯克希尔"3.1势:伯克希尔的成功是美国顺风的产物3.2道:"保险+投资"模式一定能成功吗正文1 伯克希尔概览伯克希尔·哈撒韦曾是一家濒临破产的纺织厂,1965年被巴菲特接管,开启股票投资,价值成长之路,目前成为世界500强中位列第12位的世界级保险投资集团,股价从1964年每股19美元上涨到2019年30万美元,成为历史上迄今最贵的股票,年化复合增长率19%,远远跑赢标普500等指数9.8%的年化增长率,实现了连续54年连续盈利从无亏损的纪录,以滚雪球的方式实现了巨大的财富积累.
 除了确保标的价格合理,巴菲特还在交易行为上提出忠告,"长期积累份额,永不卖出,保持成本最低".他践行不分红,少缴税的原则,降低交易成本;注重个人声誉,减少并购阻力.
 伯克希尔保险浮存金近30年成本为-2.1%.浮存金相当于借投保人的钱,承保盈亏决定浮存金成本,承保亏损额即为融资成本.1991年至今的27年中,伯克希尔合计实现承保利润133亿美元,承保利润率为2.1%,相当于巴菲特使用浮存金进行投资的平均成本是-2.1%,不仅没有成本,而且还从投保人身上获得了"补贴".近16年来除2017年出现亏损外,保持了15年间承保利润.
 伯克希尔的崛起具有两个方面原因:一是负债端,保险提供充足且成本低廉的杠杆资金.伯克希尔保险业务主要涉及车险和再保险,浮存金高达1227亿美元,其保险经营较为成功的原因:1)通过并购和专攻大型再保险扩大规模,先后收购盖可保险和通用再保险,规模迅速冲到全球前20,并以雄厚资金实力承保其他再保险公司不愿签的大额保单,崛起为全球三大再保险公司之一;2)严格控制负债成本,伯克希尔过去41年浮存金成本为-2.1%,即不仅没有成本,还获得了补贴,原因在于伯克希尔专注财产和意外险,不打价格战,实施极致成本策略;3)以保守财务杠杆和充足现金储备防风险,伯克希尔2.06的杠杆倍数,远低于美国财险行业的3.07和寿险行业的14.6;现金类资产高达1120亿美元,占投资组合33%,对流动性需求准备充分.
 管理层方面,巴菲特要求管理人应优秀到可以放心的把女儿嫁给他,具体应有三种品质:对股东负责,坦诚并独立思考.对股东负责主要指管理层应以所有者的角度进行资本分配,致力于提升股东价值,项目投资应超越平均回报率,否则就应该分红或者回购股票;坦诚指管理层应全面真实的反映公司财务状况,能够对股东开诚布公,承认错误,诚实的回应股东关切;独立思考指管理层应该避免惯性驱使或盲目跟从,敢于做出非常规的决策.巴菲特识人选人的能力较强,成为大量投资案例中的关键因素,例如对波仙珠宝的收购,巴菲特没有对资产进行查账和会计查核,仅凭管理层的简单说明就签署了收购协议.
 1)股票投资上,践行长期策略,降低交易成本.一是从不分红,避免双重征税.分红将面临二次征税,因此伯克希尔从不分红.美国长期实施35%的企业所得税,1美元利润征收所得税后变为65美分,全部作为红利派出后只剩下了45-55美分.二是永不卖出,避免资本利得税.只要证券不卖出变现,就可以无限期推迟缴纳资本收益税.因此伯克希尔均以长期持有为导向,持有华盛顿邮报达40年以上,持有可口可乐,美国运通,富国银行也达到20年以上,尽管可口可乐股价在1998年后十多年没有上涨,巴菲特仍然没有卖出过.
 当今,中国崛起,金融开放的大门越开越大,带来史无前例的机遇和挑战.中华民族伟大复兴将培育一批中国金融机构走上世界舞台,并成长为世界顶级金融集团,助力实现中华民族伟大复兴.
 2017年9月,朗县检察院向该县自然资源局发出督促履职诉前检察建议,要求其依法履行矿山地质环境保护监管职责,对朗县金东乡秀沟矿区地质环境恢复治理工作加大督促力度,责令相关单位限期恢复土地原状,并对违反规定的行为依法查处.朗县自然资源局收到检察建议后,虽作出书面回复,但未实施有效监督,也未对腾荣矿业公司进行查处,矿区生态环境仍处于未修复状态.
 3.3 术:投资家精神,看淡金钱,看重声誉巴菲特作为一代价值投资大师,看淡金钱,看重声誉,对价值投资的坚守和对声誉的爱惜将伯克希尔引上正路.
 3.1 势:伯克希尔的成功是美国顺风的产物中国经济体量为美国65%,但资本市场体量仅为美国21%,市场环境有待改善.中国改革开放以来,经济发展取得举世瞩目成就,2018年美国GDP达到20.5万亿美元,增速2.9%,中国GDP总量13.6万亿美元,增长6.8%.中国经济体量达到美国65%,位居世界第二大经济体.但中国资本市场体量还远远不足以匹配经济体量.2018年美国上市公司总市值30万亿,占GDP比重149%,中国上市公司总市值6.3万亿,占GDP比重46%,中国资本市场体量仅为美国五分之一.中国资本市场环境待改善.发达的资本市场能够形成价值投资良性生态,优质公司得到应有的估值,价值投资者得到应有的回报,形成健康长牛发展格局.但我国资本市场在法律法规,监管方式,市场生态上还存在很多不足,市场波动大,投机氛围重,各类金融乱象丛生,价值投资良好生态仍然任重道远.
 巴菲特利用保险浮存金为并购重组和股票投资提供弹药,既能获得低成本资金,又能获得高收益,但实际对操控者的资产负债匹配,风险收益匹配,流动性管理提出很高要求.
 任泽平解码伯克希尔:股神之道
 巴菲特逐步尝试接纳科技行业.科技行业虽然增长前景大,但竞争格局经常因新技术的出现而颠覆,预测难度超出巴菲特的能力范围,因此曾长期被排除在投资范围之外.但2011年后巴菲特先后重仓投资了IBM和苹果,说明其投资理念仍在不断进化,但IBM的投资结果较为失败.目前科技行业仓位占比为26%.
 2)并购投资上,注重声誉,为企业打造"永远的港湾".1980年代,美国资本市场盛行垃圾债和恶意收购,很多公司被收购后负债剧增,经营恶化.伯克希尔注重声誉,不参与恶意收购,标榜为"可以永久停靠的首选港湾",企业创始人把公司卖给伯克希尔,管理层的日常管理不受干预,原有人员和文化将被保留下来,并能大幅增强其财务优势和增长潜力.这使很多想出售公司的创始人和家族都倾向于把公司卖给伯克希尔,如1995年伯克希尔在出价低于竞争对手2500万美元的情况下仍成功收购了威利家具.
 二是资产端,巴菲特坚守"护城河"与"安全边际"的价值投资理念,1)挑选好资产:首先在行业选择上,倾向于选择金融,消费,公用事业等传统行业,竞争格局稳定,近年来对科技行业兴趣增加;其次在公司选择上,巴菲特看重护城河和管理层,选择在品牌,产品特性,商业模式,成本控制等方面具有优势的公司,同时要求管理层应对股东负责,坦诚并独立思考.2)找到好价格,首先注重安全边际原则,买入市盈率较低,平均仅14倍;其次倾向于以优先股的投资方式平衡风险收益,尽力避免收购中的股权稀释,因此尽管巴菲特有一些投资失败案例,但极少巨亏;最后,伯克希尔注重声誉的作用,不热衷于恶意收购,资产整合和公司改造,减少了企业对资本的顾虑,降低了收购阻力,促进了资产端的稳健.
 广泛认可的声誉也是伯克希尔企业并购较为成功的原因.其宣传并执行"给并购企业一个永远的家"企业文化,从不进行恶意收购,在上世纪80年代的垃圾债和杠杆收购热潮中独树一帜,赢得美国商业金融界的普遍认可和尊重,这种长期声誉使伯克希尔在大量的企业并购中阻力减少且并购价格在一定情况下得以降低.
 伯克希尔的成功背后,搭上国运顺风车,成功的商业模式,出众的个人能力和品格缺一不可.1)国运.国家经济发展和资本市场环境是企业发展之源,伯克希尔乘上美国经济繁荣和股市长牛的快车,坐享国运带来的增长红利;2)商业模式."保险+投资"优势巨大,但并非轻易掌握,平安,复星,乃至安邦都是这一模式的追随者,命运各不相同.伯克希尔保险板块没有盲目扩张,强调低成本甚至负成本吸收保险资金,严防偿付和流动性风险.3)投资能力.归根结底,企业家和投资者的能力和洞见决定企业命运,一代投资大师巴菲特投资逻辑以企业内在价值为核心,对垃圾资产避而远之,对产业整合也不感兴趣,对价值投资的坚守和对声誉的爱惜将伯克希尔引上正路.
 日前,朗县检察院向朗县法院提起行政公益诉讼,诉请法院判决确认朗县自然资源局怠于履行职责行为违法,朗县自然资源局依法继续履行对金东乡秀沟矿区地质环境恢复治理的监管职责.法院采纳了检察机关的全部起诉意见,作出上述判决.
 2.2 好资产:偏好传统行业,重视护城河与管理层2.2.1 行业选择:偏好传统行业,但近年来对科技企业兴趣增加行业选择上,伯克希尔行业偏好逐步从金融,消费,传媒等传统行业转向金融,科技,公用事业.纸媒行业陷入衰落,持仓大幅下降.巴菲特认为纸媒具有经营垄断性,有过布法罗晚报,华盛顿邮报等著名投资案例.1977年巴菲特以3250万美元买下"布法罗晚报",但由于竞争激烈以及工会阻力,5年间税前总损失高达1200万美元,但巴菲特依然坚持拓宽护城河,提高市占率,1982年最终竞争对手倒闭,此后成为巴菲特"收费桥梁",盈利维持在4000万美元.但随着电视,互联网的普及,巴菲特承认报纸产业的基本面已经大幅恶化,传媒类股票持仓市值占比从1980年19%大幅下降,2018年缩水至1%.
 盈利上注重高ROE.绝大部分企业实现正的净利润,2018年净利润超过100亿美元的公司共8家,50-100亿美元的13家,合计占比42%.仅有2家净利润为负.净利润最高的5家公司分别是苹果,摩根大通,美国银行,富国银行,强生,占伯克希尔仓位的49%.净利润率分布较为分散,2018年净利润率在30%以上的公司9家,0-10%的19家,占比38%.ROE集中分布在10%-20%,2018年ROE在10-20%的公司15家,占比30%.ROE最高的5家公司分别是穆迪,UPS快递,万事达卡,美国航空和苹果,伯克希尔共持仓576亿美元,占其仓位的27%.
 2.1.1 扩规模:收购财险和再保险,保险浮存金构筑千亿美元负债浮存金规模高达千亿美元.从1967年到2018年,伯克希尔管理的浮存金总额从6700万美元增至1227亿美元,在50年的时间中年化增长率达16%.目前,浮存金成为伯克希尔第一大负债来源,第二大资金来源.2018年保险浮存金1227亿美元,在负债中占比35%,为第一大负债来源.如果考虑全口径资金来源,则浮存金是仅次于留存收益的第二大资金来源,占比约17%.
 但近十余年来,重大灾害的频率和规模不断增加,2005年卡特里娜飓风,2017年哈维和艾尔玛飓风均给伯克希尔再保险业务带来打击,承保利润微薄,2017年,2018年亏损高达37,11亿美元,巴菲特已经表示对再保险业务持悲观态度.
 一是在购买形式上,优先股>普通股,相对保守.优先股尤其是可转换优先股,以固定股息的方式保障投资的安全性,同时又不错失未来股价上涨所带来的超额收益,进可攻退可守.2008年巴菲特购买箭牌口香糖,高盛和通用电气三家发行的总计145亿美元的永久性优先股,每年股息率高达10%,而且附带大笔认股权证,可以低价行权获得普通股,获得巨大回报.而伯克希尔通过优先股的形式投资所罗门,美国航空,其后遭遇股价大幅下跌,优先股则有效控制了风险,最终全身而退.
 稳健性上,保持健康负债水平和经营现金流.资产负债率上,在50-80%之间的公司最多,共23家,占比44%.绝大部分企业实现经营现金净流入.经营现金流为负的只有1家,100-500亿美元的15家,占比30%.经营现金流最高的5家公司分别是苹果,美国银行,富国银行,亚马逊,强生,伯克希尔共持仓972亿美元,占其仓位的46%.
 2.3 好价格:内在价值与安全边际安全边际原则,主要指买入价格应低于计算出的内在价值,并尽可能保持一定距离,以确保投资的相对安全性.正所谓"为一家经营经济状况很好的公司支付过高收购价格一定是一项糟糕的投资".
 二是支付工具上,现金>增发股权,避免股权稀释.伯克希尔股票长期增值潜力巨大,过去20年增值5倍,因此增发股权比现金购买的机会成本更大,历史上伯克希尔主要以现金的方式进行并购,增发股权的次数及规模较少.1988年巴菲特在收购通用再保险时发行了27万股伯克希尔股票,使流通股股份增长了21.8%,他承认为这是一件糟糕的投资,为这家公司支付了过高收购价格.
 伯克希尔已经成为一家多元工业集团和金融投资集团,模式可概括为:利用上千亿美元低成本的保险浮存金,以合理价格投资具有护城河的公司,实现财富滚雪球式增长.
 二是控制杠杆比例.以会计原则的规范标准看,伯克希尔保险净值高达60亿美元,位居全美第二; 伯克希尔严控财务杠杆,2016-2018年平均杠杆倍数2.06,低于同期美国财险3.07和寿险业14.6的杠杆倍数.
 二是制定清晰的经营目标,不以"价格战"扩大市场份额.在巴菲特1998年收购通用再保险公司之初,就因为竞争太激烈,为了争夺市场占有率,对保单收费不够,危及公司的生命线.后来,巴菲特为保险业务制定了清晰目标,坚持"不能以亏损为代价来扩张市场份额".NICO保险公司把价格定在一个能够保证盈利的水平上,甚至不惜自1986年经历长达14年的市场份额下降.再保险业务同样,2006年美国未遭受特大飓侵袭,再保险市场盈利向好,各公司在飓风保单上打价格战,巴菲特决定减少在飓风上的风险承担.
 在中国很多企业家尝试依托保险打造金融投资集团.例如平安,从保险起家,步步为赢,跻身世界顶级保险公司;复星则从投资起步,嫁接保险模式,致力打造跨境投资平台;也有诸如安邦等保险黑马,靠万能险吸收高成本保险负债,投向股票,地产等领域,因风险暴露和违法违规行为落得锒铛入狱下场.同样的模式为什么命运相差如此之远?