□本报记者张勤峰持续净回笼逾万亿元后,1 月中旬,央行调转公开市场操作方向,15 日单日投放量即超过 5000 亿元.该削的不手软,该填的不犹豫,近一段时间,央行中性适度的政策取向,削峰填谷的操作策略得到充分展现.业内人士认为,流动性在度过年初宽松期后已进入扰动较多,波动加大的阶段,考虑到当前流动性总量不多,金融机构负债紧缺,严监管带来资产负债调整压力,后续流动性供求将面临考验,但央行将继续通过各类操作为流动性提供托底,尤其是临时准备金动用安排(CRA)将开始发挥作用,市场资金面出现持续大范围紧张的可能性仍小,总体会保持紧平衡.逆回购与 MLF 并举1 月 15 日,央行公开市场操作进一步发力.在开展逆回购操作的同时,央行还进行了 MLF 操作,通过两种政策工具同时向金融机构提供流动性支持.央行公告显示,其于 15 日开展 1500 亿元逆回购操作,包括 800 亿元 7 天期和 700 亿元 14 天期,中标利率分别持稳于 2.5%,2.65%;在对冲当日 1000 亿元逆回购到期之后,央行逆回购操作实现净投放 500 亿元.同时,央行开展了 3980 亿元 1 年期 MLF 操作,中标利率持平于前次的 3.25%,完成对本月到期 MLF 的足量续做.据公开数据,本月共有 2895 亿元 MLF 将到期,其中 1 月 13 日到期 1825 亿元,遇节假日顺延至 15 日到期回笼,1 月 24 日还将到期 1070 亿元.综合考虑逆回购和 MLF,央行于 15 日投放资金 5480 亿元,实现净投放 4480 亿元,单日流动性投放量创了 1 年多新高,净投放量创了 9 个月新高.本月 15 日是一个比较关键的时点,流动性同样面临多种因素扰动.市场人士指出,1 月是税收大月,15 日正处于税期高峰,财政库款增加造成流动性回笼,15 日也是例行法定存款准备金缴存和退缴时点,考虑到岁末年初存款类机构加大揽储力度,本月中上旬将面临一定量的法定准备金补缴,再加上 MLF 顺延到期,多种因素容易对短期流动性带来叠加影响,在前期央行持续净回笼了较多流动性的情况下,不加以对冲可能引发流动性大幅波动.央行公告指出,目前处于税期高峰,叠加金融机构缴存法定存款准备金,央行逆回购和 MLF 到期等因素,银行体系流动性总量降幅较大.为对冲以上因素的影响,维护银行体系流动性合理稳定,开展了上述操作.年初宽松期已过分析人士指出,度过年初宽松期后,货币市场流动性已进入扰动较多,波动加大的阶段.年初财政存款增加较快,将造成较大规模的流动性回笼,这可能是本月中旬货币流动性面临的主要扰动.作为季度首月,1 月份是税收大月,税期因素影响不容忽视.民生加银资产管理有限公司固收部执行总经理李连山表示,从历年缴税结果来看,2015-2017 年 1 月份公共财政收支差额分别约 8000 亿元,7000 亿元,6200 亿元,影响财政存款分别增加约 7000 亿元,5000 亿元,4000 亿元.财政收入与支出对流动性影响加大,是 2017 年以来货币市场的一个重要变化.导致这一现象的原因可能是,金融机构超储率持续处于低位,流动性稳定性下降,各类因素带来的影响加大;与此同时,在各类因素中,财政收入与支出带来的流量变化较大,对短期流动性波动具有重要影响.从以往经验来看,1 月份主要税种征期可能到 16 日结束,税期因素影响还将持续一两日,因此本周正是本月税期扰动最大的时期.同时,本周共有 4700 亿元央行逆回购和 MLF 到期,因此预计央行将持续以较大力度开展公开市场操作,平抑市场波动.到下周,税期因素影响将基本消退,但月末效应,春节前居民取现影响可能加大,尤其是春节前现金投放与回笼可能是 1 月税期过后影响中短期流动性波动的重要因素.市场人士表示,经过之前持续的净回笼,央行基本上已将 2017 年末财政投放的资金回收完毕,流动性总量重新下降,面对今后一段时间各类季节性,临时性因素影响,货币市场波动可能再次加大,资金紧张的现象可能再次出现.当前金融机构负债紧缺,金融严监管之下,机构调整资产负债可能加大资金市场摩擦,放大货币市场波动.有机构提示,严监管背景下,流动性环境变得更加复杂,进一步增加了流动性运行的不确定性.值得一提的是,在开展逆回购,MLF 的同时,15 日财政部联合央行开展了 2018 年首次中央国库现金定存招投标操作.本次投放的存款期限 3 个月,操作量 800 亿元,中标利率 4.7%,较上次操作上行 10 基点,超出市场预期.中金公司认为这反映了银行体系负债端压力较大,尤其是缺存款的现状.多种举措保稳定金融防风险之下,超储率低,货币总量增长放缓,资金供给系统性减少,这是过去一段时间流动性水平收敛的根本原因,也决定了未来一段时间流动性仍将处于钱少,钱短,钱贵的状态,流动性时紧时松,反复易变,波动较大的特征还将继续存在.央行货币政策操作仍是决定流动性少到何种水平,紧到何种程度,持续多长时间的关键.目前看,央行维持流动性中性适度的取向没有根本变化.在 2017 年 12 月下旬到 2018 年 1 月上旬这段时间,年末财政投放大量增加了流动性,央行公开市场操作持续停做,通过逆回购到期累计净回笼 10600 亿元,引导流动性回归中性适度;进入 2018 年 1 月中旬,鉴于流动性总量下降,各类扰动增多,央行调转公开市场操作方向,持续以较大力度投放流动性.过去三个工作日,央行已实现净投放 4755 亿元.该削的时候不手软,该填的时候也没有犹豫,在过去一个月央行操作中,央行货币政策中性取向,削峰填谷策略得到充分展现.往后看,有理由相信央行将继续张弛有度地开展操作,对流动性削峰填谷,提供上下限约束.中泰证券齐晟表示,接下来的一个月里,流动性波动可能加大,但全面持续性的收紧不太可能出现,这主要是考虑到针对春节前居民大量取现,央行已有了临时准备金动用安排.不少机构表示,临时准备金动用安排(CRA)是 2016 年春节期间推出的临时流动性便利(TLF)的升级版,理论上可动用准备金规模近 2 万亿元,操作对象范围也有所扩大,且释放的资金成本较 TLF 操作更低,可有效对冲节前大量取现的影响,平抑货币市场利率波动,稳定市场预期,再考虑到定向降准落地将释放 3000 亿元左右资金,春节前流动性风险将得到有效管控,再现类似 2017 年末的紧张情况的可能性较小.按照 1 个月期限,CRA 将从 1 月 16 日开始逐步发挥效力,充当当前至春节前这段时间货币市场的稳定器.总的来看,未来一段时间流动性预计将呈现紧平衡的特征,出现持续大范围紧张的可能性小,但货币市场利率尤其是中长端货币市场利率可能也难见明显下行,资金面仍将以紧平衡为主.