本刊特约作者 方斐/文
  2017年以来,保险行业监管依然维持强势,"134号文"的出台只是这种强监管态势的一个缩影.不过,强监管并未压制保险行业的发展空间,尤其是在整个行业逐渐转型回归至保障的本源时,寿险消费升级的概念日渐凸显.目前来看,中国寿险市场未来依然还有很大的增长空间,而产品端的各类满足保障的保险产品,尤其是各类健康保障产品的发展,将持续推动消费需求的升级.
  近几年,险种及渠道结构优化是保险行业呈现出的一个很重要的特征,这一趋势在未来仍将继续.从供给端来看,各大上市险企更加注重保障型产品;大量中产阶级对保障的需求的迫切支撑需求端的发展空间,同时政策端也在不断进行引导.
  健康险虽然短期受到监管影响数据层面表现并不好,但是未来高增长的趋势是肯定的;养老险受多方利好的影响前景值得期待,现在就待政策落地;产险方面整体增速较好,2018年这一势头仍会持续.而对于2018年保费增速无须过分担忧,上市险企开门红期间由于代理人规模的增长将保障新单保费10%-15%的增速,加上续期业务的拉动,未来保费依然会实现较好的增长.
  而在险企利润方面,由于受益于准备金折现率上行带来的利润释放,同时新业务的快速增长也会使得剩余边际的摊销加速,2018年上市险企的利润增长是有较大保障的.
  代理人产能提升是关键
  虽然寿险消费升级的持续是必然趋势,但中国寿险市场需求和消费升级红利能否继续?
  人口老龄化加剧,重大疾病及各类慢性病发病率,死亡率的逐渐提升,医疗费用的不断增长都会导致对于寿险需求的不断增长;同时,随着居民的收入水平的提高和对健康及保障需求的不断增长,保险产品也逐渐由理财转向保障,寿险产品的消费属性也不断提升.
  目前来看,寿险业依然有很大的发展空间.我们通常用保险深度及保险密度来衡量一个国家或地区的保险发展水平.2013年以来,中国保费收入快速增长,由2013年的1.70万亿元增长到2016年的3.10万亿元,年复合增长率超过22%,但是即使经历过这几年的高增长,截至2016年年末,中国保险深度为4.15%,保险密度为2242元/人,与相对较为发达的国家及地区相比依然存在着不小差距,尤其是考虑人均之后的保险密度部分.
  在中国整个保险市场依然有很大发展空间的同时,我们再去比较一线城市的情况可以发现,即便是北上广深这样经济发达的一线城市,保险深度和保险密度依然还与发达国家及地区存在明显的差距,一线城市的保险市场也远没有饱和,未来中国保险业发展的空间及潜力依然巨大.
  由于保险公司经营的特殊性,内含价值更能反映出公司的价值和估值水平,而新业务又是影响内含价值的最主要因素.伴随着行业逐渐回归保障,各家险企更加关注自身新业务价值和新业务价值率的情况.新业务价值可以用新保保费与新业务价值率两者的乘积算出,新保保费主要与销售人力,人均件数与件均保费相关,而新业务价值率则与保险公司业务结构, 成本控制,业务质量,投资收益,偿付能力管理等多种因素相关.
  从行业保费收入的渠道结构来看,上市险企的大个险业务布局已经基本完成,代理人队伍正从"增量提质"逐渐过渡到"提质增量"阶段.
  截至2017年三季度末,平安寿险,太保寿险,新华保险和中国人寿总保费收入中个险占比已经分别为96.0%,88.0%,79.4%,65.7%(国寿为2017年上半年的数据).国寿近几年注重控制银保渠道尤其是其中的趸交产品的规模,但市场仍有需求,主要在农村地区通过邮储银行销售了较多趸交产品;同时,公司银保渠道20万人力中以理财规划师为主,他们也在进行交叉销售个险产品.与国寿相比,太保及新华转型已先后基本完成:新华不再将银保渠道的趸交产品纳入考核要求,并取消费用补贴等方面的支持;太保寿险从推动银保转型开始,到2016年坚定"去银保"策略,目前来看已取得显著成效.
  自2015年开始,保险行业代理人数量出现显著增长,一方面是受到保险考试取消的影响,另一方面也是行业需求增长所致.在此背景下,各家保险公司积极扩张代理人队伍,2015年至今,保险代理人规模实现大幅增长,2017年上半年,四家上市险企代理人规模共计410.7万人,较2016年年末增长14.8%;而由于险企将面对2018年的开门红,新产品销售难度会有所增加,下半年继续补充人力也成为险企保障2018年开门红保费收入增速的重要方式,下半年仍会保持一定的增长,预期全年上市险企人力增长20%-25%.
  近两年,上市险企在代理人数量大幅增长的同时,整体的人均新单保费保持相对稳定,不过,从长期发展的角度来看,在经历最近两三年的高速增长后,代理人的增速在2018年应该会逐渐趋缓,中国每万人中的寿险代理人数量已经超过了很多发达国家,保险公司将会通过加强内部培训,强化考核管理及淘汰机制完善营销员基本法等方式提升代理人的产能,未来推动新单保费收入增长的主要驱动力将逐渐由代理人规模增长转移到产能提高上.
  "134号文"是2017年5月份保监会发布的"关于规范人身保险公司产品开发设计行为的通知",其中最主要的两条要求分别是:第一,两全及年金保险首次生存给付应在保单生效满两全及年金保险首次生存给付应在保单生效满5年之后,且每年给付比例不得超过已交保费的20%;第二,保险公司不得以附加险形式设计万能型保险产品或投资连结型保险产品.
  2017年,保险公司开门红期间的主打产品的主流险种为年金主险加上万能附加险,如今这一类产品都无法满足监管新规的要求.因此,各家险企在2018年开门红产品方面进行了重新的设计与修改,10月及11月也陆续推出了符合监管要求的新的开门红产品,主是年金+万能的双主险.首次返还基本是在第5年,第6年,此后会有持续的生存金以及身故金.万能险账户收取1%左右的初始费用基本通过5年持续奖励的方式返还,从客户利益的角度来看没有明显区别,主要差异还是在首次返还时间点的推迟.
  在新规刚出台时,由于2017年的开门红主流险种大多不满足监管要求,市场上曾普遍对2018年开门红业绩预期较为悲观.而目前来看,各大险企也都已经推出了符合监管要求的开门红产品并进行预售,虽然预售情况还未能得到更为全面的反馈,但是首先新产品从客户利益角度来看基本没有区别,其次,各家险企也积极扩招代理人队伍并通过加强产品培训等方式备战开门红,而且市场需求依然存在.按照2017年年底上市险企代理人数量20%-25%左右的增长,整体产能方面可能略有下降或者将近持平,2018年新单保费依旧可以实现10%-15%左右的增长,而续期业务的拉动也将保障总保费规模的正增长.总之,由于险企更加注重产能的提升,在"134号文"监管政策的不利影响下,2018年开门红情况或好于市场预期.
  利润来源逐渐转向死差益
  在个险转型基本完成的同时,趸交产品由于价值率相对较低,同时对续期保费没有贡献,不少险企也逐渐取消了对趸交产品的考核要求及支持补贴.各大上市险企首年保费中期交业务占比明显提升,未来这一趋势仍将继续.而国寿由于利用邮储银行在农村地区进行了较多的布局对趸交产品的需求更多,因此首年保费中趸交占比会较高,但未来也将逐渐下降.
  正是由于保险产品结构的优化和保障属性的增强,将进一步促使险企现金流压力的缓解.由于保险公司的利润存在调整空间,而现金流却很难被操纵且对经营至关重要,因此,采用现金流分析法对保险公司进行研究十分必要.
  根据平安证券的研究,退保率分析是现金流分析方法的重要组成部分,虽然保费收入和退保在会计上单独核算,但从现收现付制角度来看,退保金会实质抵消保费收入.从上市险企流量退保的趋势来看,在2015年左右达到顶峰,也正是从那时开始,监管层先后对万能险和高现价产品进行了限制,同时各家险企也在优化渠道和期限结构,流量退保率出现明显的下降.当前来看,快返型产品的受限未来将促使流量退保率进一步下降,上市险企的现金流压力将持续缓解.
  险企期末内含价值主要受到内含价值的预期回报,新业务贡献偏差(运营经验和投资)假设变动(评估方法,模型及假设变动)以及其他诸如资金注入,分红等影响,其中,最主要的是新业务价值贡献和内含价值的预期回报.
  近年来,新业务价值对内含价值的贡献占比逐渐增加,从2017年的数据来看,四家上市险企中新业务价值均已成为影响内含价值增长的最主要原因.另一方面,虽然新业务价值率依然有上升空间,但未来增速将趋缓.
  从2017年上半年的情况来看,各家上市险企的新业务价值率均出现了明显提升,预计这一趋势将在2018年得以继续,主要依据以下的判断:首先,上市险企进一步对银保渠道尤其是趸交产品的规模进行限制;其次,长期保障型产品的价值率相对比较高,往往可以达到80%甚至更高,而长期保障型业务占比的提升将带动新业务价值率的提升;第三,产品的预定利率还处于比较低的位置,很多公司也对2018年开门红产品的保障进行了升级;第四,首次返还需要在5年以后,保单周期更长,资金存续时间更久,贴现周期更长,价值率将有提升.
  无论考虑保障需求还是收入水平,或者关注代理人的实际情况,未来件均保费的增加将会成为趋势,会使得费差降低,新业务价值增长.
  友邦作为国内寿险公司发展和估值的风向标,其新业务价值率在2015年以后基本维持在55%左右,未来短期内由于行业监管和产品切换的持续影响,2018年内地上市险企新业务价值率依然会有显著提升,但是未来增速将趋缓.而新业务价值持续保持快速增长,从而带动公司的内含价值的稳步提升.
  寿险公司的利润可以分为四个部分:剩余边际摊销,投资回报偏差,经营偏差(包含风险边际释放)和会计估计变更,其中,剩余边际是会计利润的核心来源,自发单时确定释放模式且逐年稳定进行释放,不受资本市场的影响.对于单张保单而言,剩余边际是保单所有年度保费贴现值与费用及理赔支出等贴现值之差,即相当于是未来利润的贴现,类似于有效业务价值(VIFB)概念,主要区别在于贴现率假设不同以及不考虑税收和资本成本.而剩余边际的摊销主要取决于两个方面,一是在"偿二代"之下,保障属性较高的产品其剩余边际会较高,二是当新业务较快增长时,新业务剩余边际会增厚总剩余边际,从而使得其摊销加快.
  目前,从已披露剩余边际摊销情况的上市险企中可以看出,随着新业务的快速增长,其摊销规模增速将明显加快,这一趋势也同样适用于其他上市险企.由于剩余边际释放的加速,长期保障产品的发展已逐渐转变险企的利润结构,剩余边际的快速摊销将保障2018年利润的快速增长.
  在监管政策的引导下,长期保障型产品未来会更受到保险公司的重视,这类产品主要包括终身寿险,定期寿险,长期健康险和意外险等险种."134号文"限制了年金类产品,但是对长期保障型产品并没有任何限制.保障型产品不仅新业务价值率会明显提高,通常可以达到80%以上,同时这类产品利润结构中死差占比也超过80%,未来随着长期保障产品占比的增加,险企利润结构也将逐渐转变,险企利润对利率的敏感性将逐渐降低,资产负债久期的缺口的缩小,更多来源于长期稳定的死差.
  非标投资信用风险存隐患
  2016年,中国保险行业的投资收益率为5.66%,截至2017年三季度末,行业保险资金的运用收益率为3.97%,平安证券预计2017年总的投资收益率略低于2016年的水平,但是未来将持续向好,2018年行业在投资方面的趋势为:投资收益有望回升,非标资产依然将高配;海外资产配置将稳步增加,但速度可能会受限;行业信用风险仍存,需值得警惕;非标资产投资需加强投后管理.
  2017年上半年,行业资金运用的收益率为2.56%,三季度持续受益于蓝筹行情,收益率上升至3.97%,但是从长期来看,股票市场波动影响短期收益,而长期投资收益更多受到利率的影响.自2016年年底开始,10年期国债到期收益率逐渐上行,下半年以来的上升趋势更为明显,目前已经到3.9%以上,未来行业投资收益率有望随着利率中枢的上升而持续回升.
  2017年以来,保险行业的资金运用在大类产配置上并没有主要政策的变动,仅在境外投资方面新增了深港通试点,截至9月底,银行存款,债券,股基和其他投资占比分别为13.7 %,35.0%,12.9%和38.4%.从趋势上来看,银行存款占比持续降低,这一趋势从2013年就已经开始,未来仍有下降空间;债券配置从2017年年初以来开始逐渐回升,伴随着收益率的上行这一趋势也将持续;股基占比随资本市场波动而升降;非标资产依然受到险资青睐,从2016年以来占比一直在不断提升,预计未来非标资产依然将会高配.
  保监会自2012年起逐渐放宽险资境外投资的限制,目前规定的投资种类涵盖货币市场类,固收类,权益类及不动产,投资余额不得超过上年年末总资产的15%,投资区域包括45个国家或地区.同时,保险公司还需要在外汇管理局批准的额度范围内从事投资活动.
  中国险资出海的一大途径是申请QDII额度,目前保险机构QDII额度为308.53亿美元 (2017年10月底),折算成人民币2036亿元,占中国保险行业总资产的1.22%,但保险机构QDII额度从2015年3月份起就基本不再变动.还有很多险企使用海外融资或内保外贷的方式直接进行境外投资,这是由于海外利率较低,一般在2%以下,而国内保险资金成本较高,分红险一般在8%以上(5%分红率+3%销售成本).
  此外,2016年9月,保监会批准险资可参与沪港通试点业务;2017年6月,再度放开了深港通业务试点,保险资金可投深港通,沪港通和深港通成为险资"出海"的新方式,且沪港通不占用QDII的额度,投资也更灵活.
  目前,中国险资境外投资占行业总资产的比例仅为2.3 %,远低于美,日,英等国家,从保监会规定的15%的上限来看,未来还有很大的提升空间,但来自外管局的监管可能会限制规模的扩张,未来保险公司可能更多采取海外融资等途径.在资产配置种类方面,中国境外投资的品种很少,以股票,股权和不动产为主,且股票大多是上市险企A+H股上市的港股部分.而在发达国家如美,日,本土以外的资产配置仍然本着谨慎原则,主要以固收类为主.
  平安证券认为,未来险资可重点配置以下海外资产:1.发达国家核心地段的不动产,不动产投资与险资规模大,久期长的特征相契合,且投资发达市场的经济风险较小,占用资本较少; 2.上市险企在A+H股上市的H股部分,这是出于险企海外投资经验少,防风险的考虑;3.投资海外并购,"一带一路"项目等,保险资金可以通过参与基金,信托计划,资管计划等方式进行投资.
  随着保监会提出要加强境外投资监管,严格控制保险资金对境外投资的节奏和重点,进一步明确境外投资的资质条件以及境外重大股权投资行业范围和投资运作标准,规范内保外贷,发债融资等方式开展境外投资,防范个别机构的激进行为带来的风险隐患,总体而言,险资海外资产配置未来将稳步增加,但增速可能会受限.
  2014年以前,中国债券市场长期处于"刚性兑付"的状态,基本没有出现债券违约事件,但是自2014年债券市场发生实质性违约以来,风险事件逐渐增加,主要集中于产能过剩及周期性较强的行业,并逐渐由民企向央企及国企扩散.11月刚出台的"关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)"也有意打破刚性兑付,对资管产品实行净值化管理.中国保险运用资金的约80%配置于信用类资产,同时非标资产近年来配置也明显增加.在过去几年的低利率以及优质资产荒的倒逼下,保险公司逐渐提升了资产配置的风险偏好,加大对高收益资产的配置力度,导致投资组合信用风险敞口逐渐提升.
  长期来看,信用风险仍然有上升的可能,一是年初以来利率明显上行,企业负债成本提升;二是在去杠杆背景下,货币政策趋紧,企业债务融资难度加大;三是利率上升对利率敏感型行业的影响较大,信用风险可能在局部行业集中爆发.
  虽然保险公司目前对于资产配置标的的选择比较谨慎,资产基本配置于信用等级较高的债券,但是市场也看到了如"10中钢债"违约,6家保险公司共投资了6.1亿元,以及"侨兴私募债"3.12亿元违约涉及两家财险公司等事件.因此,保险行业面临的信用风险需特别值得市场警惕.
  近年来,保险行业投资一个很明显的趋势是固收类转非标,2017年以来,保险公司对于非标资产持续进行了增配.保险公司投资的非标资产主要包括基础设施债权计划,信托计划,银行理财产品,项目资产支持计划与资产支持证券,在部分保险公司中非标资产配置已经超过30%.
  非标资产的增配对垫高投资收益起到一定的作用,险资配置银行理财产品的收益率大多数可以到5%以上,未来保险公司也会在注重安全性和满足监管要求的前提下继续保持较高配置水平.资管新规中也涉及了包括只允许单层嵌套,固收类产品的分级比例(优先级份额/劣后级份额)不得超过3:1等,也表明了实际上存在的风险隐患.
  虽然信用风险的隐患值得警惕,但保险公司也有利好消息,那就是准备金折现率上行,利润将进入上升通道.
  保险公司的传统准备金折现率=750天移动平均的10年期国债到期收益率+综合溢价,2017年下半年以来,由于750天移动平均的10年期国债到期收益率逐渐平滑,多提的准备金将减少.而收益率曲线在四季度已经开始逐渐上行,意味着2018年准备金计提规模将减少,有助于利润的释放;与此同时,利率向上也会使增量投资的收益率上行.
(责任编辑:陶海玲 HF003)