债市"担忧点"显现,投资组合如何应对?
近期的债券市场宏观环境,显现出了两点变化:
  一是再次逼近3.5%的美债利率成为债市的"担忧点".担忧的传导有两条逻辑链条:一是中美10年国债利差现在达到-80bps左右,外资(中长端国债)有一定流出压力;二是随着离岸人民币汇率破7,市场对后续国内货币政策的宽松空间有一定担忧.
  二是"宽信用"预期有发酵的苗头.一方面,8月的经济数据有一定改善(其中,社零数据改善与去年低基数相关);另一方面,在存款利率市场化改革的背景下,上周多家国有大行调降了存款利率,"宽信用"预期或将进一步发酵.
  对于第一点,我们倾向于认为,外资机构流出债市压力边际影响有限,资金面缓步收敛而非收紧是更可能的情形.原因主要是外资在债市的占比仅为2.5%左右,而且自今年3月以来外资本就是流出,边际变化层面的影响有限.此外,中美利差的走阔客观上对货币政策的空间会有一定约束,但"以我为主"的托底经济是核心诉求.对应到政策层面,央行或逐步通过"低量逆回购,缩量MLF"方式引导资金面向合理状态回归或收敛,而非收紧.同时,下半年有超万亿的MLF到期,通过降准补足流动性的窗口并未关闭.
  对于第二点,"宽信用"的核心仍在于地产,8月数据有小幅改观,但持续性仍有待观察.8月竣工面积在去年高基数的情形下仍有一定收窄,显现出"保交楼"的政策效用,但更关键的在于持续性,从竣工端传递到施工端逻辑链很长:"竣工改善,居民信心提升,销售改善,开发商资金来源优化,投资意愿增强",链条的疏通需要一定的时间传导.
  整体而言,2.65%的10年国债利率对利空方面的信息敏感度较高,但从更深层次的逻辑来看,基本面预期还尚未发生明显变化,低位震荡或仍是短期常态.后续突破的关键仍在于政策效果和潜在的政策动向.
  在这样的市场环境下,策略上,兼顾收益性和安全性,债券型投资组合可采取"哑铃型策略",即短端的高等级信用债加上一部分的长端利率债,前者控制波动,后者以备后续市场有潜在的下行机会,而且即使利率上行,长端利率债的流动性较好,也能够迅速的调整组合策略.
  (内容来源于富国策略团队,数据来源于wind,时间截至2022年9月19日.)
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