政治经济学研究中心
 信用评级在金融领域中广泛地用做衡量信用风险的标准.因其预警作用曾被誉为"金融警察"和"投资者利益的守护者".然而在2008-2009年次贷危机后,多数人对国际三大信评公司:标准普尔(Standard & Poors),穆迪(Moodys),惠誉(Fitch)所主导的信评业已失去信心.但是,信用评级却是现代金融系统不可或缺的一环.近期内发生的欧元区主权债信危机,更让我们体会到信评业扮演的关键角色.
 本文论述的重点在于"卖方"信评体系(sell-side rating system).也就是,评级费用是由债券发行方而非投资方所支付的商业模式.中国的债券市场尚属萌芽阶段,信评业的建构也属草创时期.我们必须正视"卖方"信评所具有的"公共财"角色,并了解营利性"卖方"信评模式本质上的缺失,方能对症下药地在中国信评体系的建立上避免重蹈覆辙.
 次贷危机所暴露的信评问题
 信用评级在金融市场的主导性地位,来自于投资者对倒闭风险的自然关切,另一方面来自于监管部门,靠信评来进行金融控管.例如退休基金只能持有特定等级以上的债券,一旦所持债券的信用等级被下调到规定范围之外,基金必须抛售这些债券.新巴塞尔协定(Basel II)也明确要求商业银行,根据资产的信用评级决定风险权重(risk weight),进而影响到资本充足率.如果所持有的债券被降级,银行就需要筹措更多的自有资本.信评机构的金融市场影响力毋庸置疑.
 国际三大信评公司在金融危机爆发后成为众矢之的.由次级房贷组成的垃圾资产,经证券化金融创新所制造出的担保债务凭证(CDO),一变而成 "投资等级"甚至是AAA级的债券.据国际货币基金组织(IMF) 估计,超过90%的次级房贷通过结构重组获得了AAA的评级.评级上的缺陷,为次贷危机埋下了隐患.在危机爆发后,信评机构又大规模下调各类产品的信用级别,对市场造成另一轮重创.
 信评机构的盈利性质本身就充满矛盾.因为"卖方"评级本质上有促销债券的功能,信评公司可能受利益驱使而给出较高的信用评级."卖方"信评业基本上由三大信评巨头所垄断.这三大信评机构凭借由美国证监会(SEC)颁发的"国家认可统计评级组织"(NRSRO)许可证,占有了评级产业里的大部分业务,确立了它们霸权地位.目前的欧洲债务危机,就是因为希腊主权债券的信用级别,被三大机构降级所引发的,它们的影响力之大可见一斑.
 动机和寡占之外,信评机构对评级模型和方法的暗箱操作也备受指责.这种对模型的不透明处理,让外界无从判断评级的准确性和公正性,也给信评机构留下发挥的空间.信用评级属于知识密集性产业,暗箱操作加强了进入信评产业的壁垒,进一步巩固了三大信评机构的垄断地位.事实证明,对"卖方"信评的过分依赖,只会造成金融稳定的假象.
 中国评级产业的发展
 中国的信评产业起源于1987年,最初的评级机构是由中国人民银行组建.目前,中国规模较大的信评机构有:大公,中诚信,联合,上海新世纪以及上海远东5家.但是,中国评级行业的规模仍然较小,对债券市场的影响也较弱.除了发展历程较短以外,两方面因素也造成了目前的局面.首先,中国资本市场发展以间接融资为主,债券市场发展的滞后,对评级业的成长形成了约束.其次,在目前有限的债券市场上,大部分公司债券由国有银行及国有企业持有或者担保.这种以国家信用对公司债券的支撑,造成公司债券风险承担机制的不健全,也减低市场对信评的需求.
 近年,国际信评级机构以战略投资者的方式,进入中国信用评级市场.信评外资的引进,当然是以中国金融市场的成长空间,来换取国外先进的信评技术.穆迪于2006年收购中诚信49%股权,同时约定合作7年后,在政策允许的情况下,穆迪可以增加持股至51%,实现绝对控股.2007年,惠誉收购联合资信49%的股份.标准普尔也在2008年,与上海新世纪开始了战略合作.据统计,穆迪,标普,惠誉三大评级公司,已间接占据了中国超过三分之二的评级市场份额.
 次贷危机对中国评级业的启示
 尽管次贷危机对中国的影响并不十分严重,但对中国信评产业的发展,却有着重要的启示意义.虽然西方信评机构的表现让人失望,对中国本土信评业来说,仍有许多借镜之处.引进国外的信评知识和技术是一回事,但对"卖方"信评架构的广泛采用,则必须持审视的态度.
 利益冲突以及对评级方法暗箱操作的问题,同样也存在于中国信评企业.某些信评机构从成立之初,就与政府部门或者商业银行有着密切的联系,以致影响到评级业务的公正和客观.中国应该发展非营利性的评级研究和服务,将"卖方"信评导向"公共财"的方向.一来可刺激信评方法和技术的提升,二来可制衡"卖方"信评业过度地主导债券市场.非营利性的评级,没有利益的扭曲,自然可能较为客观.没有利润的考虑,所研发的评级技术自然可广为流传,大幅地提高信评的透明度.信评"公共财"的存在,间接地使得进入信评业的壁垒下降,并造成业内的竞争上升.新加坡国立大学风险管理研究所(RMI)正在进行中的"亚洲信用评级行动计划",就是一个将信评当作"公共财"的例子.
 从次贷危机中可以看出,高度制式化地使用来自少数机构的信用评级,会增加系统风险,并加大了金融系统的顺周期性和金融危机的深度.开创多元化的信评讯息管道,不管来之于营利或非营利的信评活动,都有益于金融市场的稳定.
 次贷危机之后,欧美国家纷纷加强对信评产业的监管,这些措施对中国信用监管架构的建立,也有一定的启示作用.在中国,目前尚没有统一和明确的征信管理法规.中国金融业实行"分业经营,分业监管"的机制,因而有多个监管部门.面对类似的问题,美国国会于2006年颁布了"信用评级机构改革法",正式赋予美国证监会(SEC)对信用评级业制定规章,进行监管和强制执行的权力.在次贷危机之后,欧盟也规定其境内的评级机构,必须向欧洲证券监督委员会(CESR)申请注册.中国可以借鉴国际经验,确立一个监管机构来协调其它金融管理部门,并制定统一的行业标准和规范.2006年的美国改革并未能排除次贷危机的发生.中国信评法制的建立,当然不会解决所有问题,但这仍然是必须跨出的重要一步.
 最后,面对三大评级机构的垄断,中国有必要发展自己的评级机构,以掌握更多金融话语权.当前愈演愈烈的欧洲债务危机,就是由评级机构对希腊主权债务评级下调所引起的.这次信用降级导致希腊,西班牙和葡萄牙债券市场出现急剧抛售,引起欧元区金融市场的动荡.对此,德法领导人强烈斥责三大信评机构,并呼吁成立欧洲自己的评级机构.与欧洲不同的是,三大评级机构只是间接地进入中国金融市场,但鉴于其影响力,中国有必要在完全开放信评市场前,培育出一些具信誉的本土信评企业,掌握中国金融市场的主导权.
 段锦泉是新加坡国立大学商学院Cycle & Carriage金融讲座教授,新加坡国立大学风险管理研究所所长;徐薇薇是新加坡国立大学风险管理研究所研究员.