黄金:华尔不实的漂亮噱头还是分散投资的实用工具?
 股票和黄金向来不乏热忱,专一的拥趸,为其它投资类别难以企及.股票投资者较为乐观.他们认为增长前景可观,觉得这种资产类别可以借经济增长之机获利.黄金投资者较为悲观.他们认为危险迫在眉睫,金融危机,战争都会带来风险,当然最重要的还是通胀.股票和黄金还有一个其它主要资产类别(例如固定收益投资)所没有的特点:波动剧烈.固定收益投资提供稳定的回报(但回报率并非总是正数,特别是在考虑通胀影响之后).从以往成绩来看,固定收益投资的风险调整回报率相当出色,也受到很多投资者的青睐,但却很难激起市场的热情.股票和黄金还有另外两个共同点:
 2) 自1928年以来,虽然曾经历过惨淡时光,但两者都取得了(以美元计)不相上下的可观回报率(不包括股息)(图1).
 虽然投资者习惯于将黄金和股票分开考虑,并以美元计价,但它们也可以拿来比较(图2),以衡量市场的乐观和担忧情绪. 图1:相对于美元呈上行趋势,但时间和原因各不相同
 标准普尔指数(S&P®)/黄金价格比率用于跟踪很久以来的重大趋势.自20世纪20年代以来,它基本经历了七个阶段:
 1) 20世纪20年代股价飙升:20世纪20年代经济年年增长,股票表现出色.
 2) 大萧条和第二次世界大战初期:从1929年的股市高峰到1932年和1933年屡次跌落低谷,以及到1942年轴心国军事扩张不可一世之时,股票相对于黄金下跌86%.罗斯福政府根据第6102号总统令征用黄金(低于五盎司,用于珠宝和工业用途的黄金除外),导致股票相对于黄金的表现雪上加霜.从1933到1971年,黄金价值与美元挂钩,大约相当于每盎司35美元.因此标准普尔指数/黄金价格比率只在股价波动时才会发生变化.
 3) 1943年至1967年二战胜利及战后增长:美国二战取得胜利,战后美国经济开始进入低通胀的高速增长期,股票相对于黄金增长1,048%,年复合增长率为大约10%.
 4) 1967年至1980年越战,水门事件,石油危机和通胀:股票相对于黄金下跌95%,相当于每年下跌大约22%.林登·约翰逊(Lyndon B. Johnson)总统的"大社会"(Great Society)计划,越南战争,强大的工会势力,高企的边际税率,日益繁重的政府监管,加上劳动市场不景气,宽松的货币政策最终导致通胀居高不下.1971年,在美国黄金储备日渐缩水的情势下,尼克松(Nixon)总统放弃美元与黄金挂钩的政策.从1971年到1980年,黄金价格从每盎司35美元涨到800美元以上,而股票表现平淡.
 5) 1981年到2000年反通胀和股市泡沫:在此期间,股票相对于黄金上涨4,000%,相当于每年上涨大约20%.1979年,卡特(Carter)总统任命保罗·沃尔克(Paul Volcker)为美联储(Fed)主席.沃尔克大幅上调利率,以激进的方式成功抑制通胀.里根(Reagan)总统通过国会实施一系列减税政策,并加快执行卡特放松监管的工作.里根还瓦解工会势力,至少在许多私营部门是这样.此类政策导致生产效率上升,工资增长停滞,通长下降,股票投资者获得丰厚回报.由于开采量增加和通胀压力减轻,黄金遇挫.
 6) 2000年至2011年:科技股泡沫,反恐战争,金融危机和量化宽松:股票相对于黄金下跌89%,相当于每年下跌大约18.5%.每个人对这段时间记忆犹新,详情自不必赘述,只不过需要说明的是,这段时间消费物价从未上涨,至少从消费物价指数和GDP平减指数来看是这样,公平地说,这两个指数导致自20世纪90年代以来对享受调整和替代调整的使用日益增加.商品价格(能源,金属和农产品)随黄金飙升,但劳动成本停滞不前,而计算能力的成本大幅下降.
 7) 2011年以后,逐步退出量化宽松,股市回归繁荣,还是只是虚假复苏?自2011年9月以来,股票相对于黄金上升225%.我们在小标题中用了一个问号,因为我们无法断言股票表现是否能够持续超越黄金.请注意,股票在1975年至1976年期间出现强劲的逆势反弹,当时投资者认为随着越战和第一次石油危机的结束,一切都将恢复正常.20世纪70年代末出现第二轮大规模通胀,股票投资者大失所望,而黄金投资者大喜过望.股票投资者或许会问:引起金融危机的问题真的已经解决了吗?经济失衡仍然空前严重.消费债务从占GDP的100%降至80%,但公营部门和企业债务增激.黄金价格从1,900美元跌破1,100美元,而股票价格上升,至少在2014年是呈涨势.
 得出的规律是黄金在通胀,战争和经济危机期间容易上涨.股票在经济稳定和增长时期容易上涨.
 黄金:投资良机还是漂亮噱头?历史回顾分析.
 注重历史趋势的投资者或顺势投资者或许会对以上分析感兴趣,但这些分析并未真正回答关键问题:黄金真的是良好的投资吗?在现实中,投资者通常不会在股票和黄金之间做选择,而是在股票和固定收益产品之间做选择.另外,在现实中,股票还会派付股息.标准普尔500指数/黄金价格比率的缺点之一是没有考虑股息.每年百分之二的股息听起来并不高,但如果按87年计算复利,它们相当于大约460%的回报,可以说相当丰厚.与此同时,黄金获得的利息远为逊色.
 出于显而易见的原因,我们不能明确回答"黄金是良好的投资吗"这个问题.但我们有信心评估黄金在以前是否对投资组合有用.为此,我们会将黄金的风险调整超额回报与股票和债券的风险调整超额回报进行比较.首先,我们讲的超额回报等于价格回报加上股息或利息,减去无风险利率(国库券)的回报.其次,我们将黄金和美国国库券的风险放大到与股票相同的水平,这可以通过期货轻松实现.最后,我们确定三种资产类别在两个不同期间(1928年到2015年,以及1985年到2015年)的最佳风险配置.对于较长的期间,我们使用斯登商学院(Stern Business School)和圣路易斯联邦储备银行(St. Louis Fed)汇编的年度数据.对于较短的期间(但仍然很长),我们使用芝商所(CME),芝加哥商交所(CBOT)和纽约商交所(COMEX)期货交易的每日数据,在到期之前延展五天.期货本身便有超额回报率,并且会考虑股息,累积利息和储存成本,这是一个很方便的特性.
 评估结果如下﹕
 · 无论在较长的期间还是在较短的期间,在投资组合中持有黄金都不会有很大的收益.
 · 理想的黄金配置为占投资组合风险的大约10-15%(与占投资数额10-15%的配置不同).
 · 从长期来看,黄金的风险调整超额回报率远低于政府债券或股票.
 · 黄金的吸引力在于它与股票和债券的相关性很低,因此对于投资组合分散投资很有用.
 图3:低相关性 = 良好的分散度
 相关性表
 1928年至2015年的年度数据
 1985年至2015年的每日期货数据
 美国国库券和标准普尔500指数 0.00
 -0.03
 美国国库券和黄金
 -0.02
 -0.06
 标准普尔500指数和黄金
 -0.09
 -0.01
 资料来源:原始数据来自圣路易斯联邦储备银行,纽约大学斯登商学院,Bloomberg Professional(TY1,SP1和GC1),由CME Economic Research完成计算.
 三种资产类别之间的相关性接近零.从历史来看,股票和债券的风险调整回报率一直远高于黄金.
 图4:从历史来看,分散投资的利益主要来自股票和债券,但黄金可以增值
 1928年至2015年
 所有资产放大到标准普尔500指数的风险水平
 国库券的平均年化超额回报率
 风险 = 标准差(放大风险的起点)
 信息比(平均回报率/标准差)
 标准普尔500指数 5.38%
 19.30%
 0.279
 美国国库券
 4.13%
 19.30%(从6.97%开始)
 0.214
 黄金
 1.30%
 19.30%(从17.29%开始)
 0.067
 组合1*
 6.77%
 19.30%(从13.72%开始)
 0.351
 组合2**
 7.02%
 19.30%(从11.81%开始)
 0.364
 *组合1风险配置为55%股票和45%债券;**组合2风险配置为47.5%股票,37.5%债券和15%黄金.
 配置以风险为基础,而非以金额为基础,因为债券和黄金的风险使用风险平价法放大到与股票相同的水平.
 资料来源:原始数据来自圣路易斯联邦储备银行,纽约大学斯登商学院,由CME Economic Research完成计算.
 对于较长的期间,其分析有很多地方可以商榷.债券期货直到20世纪70年代才出现,很难甚至不可能将其回报率放大到以前的股票风险水平.黄金期货到1975年才出现,而黄金于1933年到1971年期间在美国不能公开交易.对于较长的期间,其分析的优点在于可以揭示三类资产在许多不同经济期间的表现.
 对较短期间的分析使用1985年1月1日至今(近31年)的每日期货数据,其中得出若干大同小异的结论,从黄金配置来看,至少到目前为止是这样.显著差别在于股票和债券的相对配置.虽然股票从1928年至今的风险调整回报率高于债券,但债券于1985年至今这段时间的表现却优于股票.债券是全面反通胀和金融危机的最大受益者.
 图5:组合2(有黄金)表现略优于组合1(无黄金)
 1985年至2015年的每日期货,
 所有资产放大到标准普尔500指数的风险水平
 平均年化期货回报率 风险 = 标准差(放大风险的起点)
 信息比(平均回报率/标准差)
 标准普尔500指数 6.45%
 19.61%
 0.329
 美国国库券
 13.65%
 19.61%(从6.51%开始)
 0.696
 黄金
 2.25%
 19.61%(从16.4%开始)
 0.115
 组合1*
 15.27%
 19.61%(从14.66%开始)
 0.779
 组合2**
 15.51%
 19.61%(从10.49%开始)
 0.791
 *组合1风险配置为31%股票和69%债券;**组合2风险配置为26.5%股票,62.5%债券和11%黄金.
 配置以风险为基础,而非以金额为基础,因为债券和黄金的风险使用风险平价法放大到与股票相同的水平.
 资料来源:Bloomberg Professional(TY1,SP1和GC1),由CME Economic Research完成计算.
 图6:黄金历史上受益不大(按大约15%的风险配置计)
 图7:黄金近期受益也不明显
 黄金:投资良机还是漂亮噱头?前瞻性分析.
 展望将来,我们认为以往的两种趋势可能会保持不变:
 1) 股票和黄金的波幅仍然远高于固定收益产品.
 2) 三类资产之间的相关性从短期来看不稳定,但从长期来看可能仍然较低,并且黄金仍然具有分散投资的优势.
 熟悉我们研究的投资者知道,我们并不特别看好黄金的短期前景,因为我们认为其对开采供应量的依赖远大于大多数人的想象,而我们认为开采供应量可能继续增长.我们对开采供应量的看法似乎是少数派观点.许多分析师认为黄金开采量在未来五年可能显著减少.如果矿业公司开始缩减产量,对黄金是利好消息. 在黄金需求方面,由于平均小时工资年比温和增长2.5%,我们认为通胀不会成为严重问题.但美联储似持相反意见.如果他们认为通胀完全不会构成威胁,他们可能不会考虑加息.但如果他们收紧政策,这应当对黄金不利,因为这将平息对通胀的担忧,同时也会突显零息(接近零)黄金存款与美国国库券以及美国其它短期利率工具利率上升之间的矛盾.
 虽然我们对黄金并不抱以格外热情,但债券或股票同样让人难有兴致.美国,英国,西班牙和意大利目前的十年收益率为大约2%,法国,德国和日本低于1%,无论债券在今后十年表现如何,都难以象过去三十五年一样产生丰厚的风险调整回报.事实上,如果固定收益产品的回报率在今年十年左右接近零,甚至在考虑通胀因素之后转为负数,我们不会感到意外.美国固定收益产品的收益率与20世纪40年代末期以及20世纪50年代早中期的普遍水平不相上下.在20世纪50年代末期,20世纪60年代和20世纪70年代,在扣除通胀因素之后,投资于十年美国债券的回报率为负数.
 股票的情况更为复杂.美国股票的直接估值处于中等乃至略高于平均估值的水平,市盈率为大约17.5倍盈余.在下行方面,公司盈利增长不是很快,并且由于美联储显然已准备大幅加息,资本成本可能开始小幅上升.欧洲和亚洲股票价格略低于美国,其表现在今后几年可能超越标准普尔500指数,特别是如果美元仍然坚挺,则这种可能性会更大.
 即使黄金或债券或股票之类的金融资产都不具吸引力,投资者都需要将其资金投资于某种资产.在这些资产类别中,总有一两种在今后十年左右取得出色的表现.问题在于,我们无法预知是哪种资产.而这正是分散投资的理由.以往表现并不保证未来业绩,但从以往来看,为了分散投资而持有黄金可以小幅提升投资组合的长期风险调整回报率.在通胀高企,实际利率为负数,战争以及开采量减少期间,黄金有助于提高投资组合的回报率,但在大多数其它情况下会拖累投资组合的业绩.
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