[深度好文]债券违约的原因,影响及对策-韩梦彬
作者:韩梦彬 国家金融与发展实验室中国债券论坛研究员 一,债券违约的一般性原因分析 为进一步探究债券违约的原因,提高债券违约风险的识别能力,从而更好地保护投资者合法权益,有必要梳理债券违约的一般性原因.自2014年我国债券市场出现首只违约债券以来,市场上已经有近200家企业的500多只债券发生违约,通过整理分析债券违约案例,我们得出影响债券违约的外部原因和内部原因. (一)债券违约的外部因素 宏观环境恶化,金融环境收紧等因素,会导致企业债券发生违约. 经济增速下降,是近十年来我国宏观经济的基本运行状况,标志着企业整体盈利水平的下滑,这会引起社会投资意愿下降,企业再融资遭遇困难,增加企业债务到期时的违约概率.而且前几年美联储加息以及近两年中美经贸摩擦等外围环境的变化,也会传导至国内,对企业经营的宏观环境造成不利影响.除了宏观环境的恶化会加大企业违约的概率,金融环境收紧也会导致企业债券违约.近几年,我国推动以"三去一降一补"为重点的供给侧结构性改革,与此同行的是货币政策趋紧,金融监管趋严等金融环境的收紧,这导致了信用环境恶化,突出地表现在P2P网贷平台大面积爆雷以及由股价下跌引起的股权质押爆仓,金融环境收紧影响了企业的融资能力,抬升企业信用风险.此外,当宏观环境出现不利因素,金融机构的顺周期性也会使其倾向于收缩信贷,主体评级较低,期限较长的债券发行困难,引起企业融资能力下降,对于债券违约产生推波助澜的作用. 行业不景气,周期性调整等因素,也会导致企业债券发生违约. 随着经济社会的发展,一些原本市场需求旺盛的行业慢慢出现需求不振,行业景气度下降;如果企业所属行业属于强周期性行业,其生产经营也将面临周期性变化,企业在行业成长期扩张业务会获得大量利润,但是在行业衰退期扩张业务将导致大量亏损.行业不景气以及周期性调整致使行业出现产能过剩,但行业内仍然存在激烈的竞争,这会导致部分企业逐渐被市场淘汰,而供给侧结构性改革主动去产能,则加速了产能过剩行业的市场出清过程.另外,由行业不景气以及周期性调整引起的产能过剩,也势必导致产品价格下跌,将直接恶化行业整体的盈利能力,一些背景实力较弱,资产负债率较高的企业很可能面临流动性危机,甚至因此走向破产,最终引起企业出现大面积违约. (二)债券违约的内部原因 企业自身经营不善,投资激进等内部因素,是导致债券发生违约的主要原因. 企业在生产经营过程中,常常因战略决策失误,管理秩序混乱,生产技术落后等因素导致营业收入下降,支出上升,影响企业的盈利能力与融资能力,不能产生偿还债务所需现金流,造成债券违约.也有一些企业为扩大市场份额,追求多元化发展而快速扩张,但由于受宏观经济金融环境变化,行业周期性调整等因素的影响,投资产生的实际收益与预期收益可能存在较大差距,如果企业扩张过程中资金占用,负债经营现象严重,当债务大量到期时,将对企业产生较大的偿债压力.还有一些企业因负面新闻,刑事犯罪,身亡,失联等原因造成实控人不能正常履职,或因股权纷争,股权变动,治理机制失效等原因导致企业内部治理混乱,这些情形不仅会影响企业正常运营,也会对企业的信誉造成极坏影响,致使企业盈利能力与融资能力下降,严重情况下甚至可能引发企业走向灭亡.并且,企业的盈利能力与融资能力下降,二者会相互推进,进一步增加流动性风险,致使企业资金链断裂,最终导致企业债券违约.比如企业因某些原因导致了盈利能力下降,可能会引发银行抽贷,压贷,停贷,信用评级机构下调企业信用等级,导致企业融资能力下降;企业无法获得融资,会反过来影响生产经营,导致盈利能力进一步恶化.此外,企业的重要核心资产或业务遭剥离,企业资产重组,引入战略投资者等工作进展缓慢,企业债券担保人由于偿债能力较弱,偿债意愿不强,都将导致企业在债券到期时,无法足额筹集偿债所需的资金,进而引起债券违约. 发债企业盈利能力与收益质量下降,是导债券违约的根本原因. 负债经营的企业有很多,但并不是所有的企业都发生违约.一些企业在融资后,通过技术改进和规模扩张,实现生产效率和经济效益的提高,从而企业的盈利能力与收益质量不断提升,其产生的利润足以覆盖债务成本,当债务到期时,企业有能力,也有意愿按时完成本息兑付.即便遇到特殊时期导致盈利水平下降,但只要盈利能力较强,收益质量较高,企业也能够依靠其自身优势获得外部融资,不至于发生债券违约.同样,也有部分企业获得了融资,但这些资金没有投向生产经营,或者虽投向生产经营但没有带来生产效率和经济效益的提高,导致企业的盈利能力与收益质量未能得到提升,甚至出现下降,这就产生了成本与收益之间的不平衡.如果这种情形得不到改善,很容易诱发现金流危机,一旦企业债务集中到期,外部融资受限,债券违约在所难免.因此,企业债券违约,说到底是由发债企业盈利能力与收益质量的下降造成的. 企业债券集中到期,又遇到内部资金紧张,外部融资受限,是造成债券违约的直接原因. 企业生产经营过程中时常会遇到资金短缺的问题,从而产生对外融资需求,这些融资就形成了债务,并且随着企业融资需求不断增加,其债务规模也会逐步扩大.债券虽然是一种相对低成本的融资工具,但同时也具有一定的期限,需要到期还本付息.当企业包含债券在内的债务大量到期时,会给企业带来偿还债务的压力,如果企业具有充足的可用资金并安排好偿付工作,则可顺利完成本息兑付;如果企业内部资金紧张,而又无法从外部获得融资,导致企业没有足够的资金按时偿还到期的债券,则会造成债券违约的发生.债券集中到期的情形一般包括以下几点:债券发行人被法院裁定受理破产重整,破产清算申请,导致存量债券立即到期;触发交叉违约(保护)条款约定情形,导致债券加速到期;投资者行使回售选择权,导致债券提前到期;按照债券发行文件中约定的到期兑付日,债券正常到期.内部资金紧张主要包括以下几种情形:企业盈利能力下降,导致流动性短缺;企业资金安排不当,导致可用资金不足;企业面临多起诉讼,多笔贷款逾期,导致财产被查封,保全或冻结.外部融资受限主要是指:在宏观金融环境收紧,企业盈利能力下降等因素影响下,企业融资难度增加,融资成本上升,不易通过信用贷款以及股权,债权等渠道获得资金,从而导致外部融资受限. 二,债券违约的影响 (一)债券违约的积极意义 违约是债券市场的常态,也是一国债券市场走向成熟所必经的阶段.但在2014年之前,我国债券市场长期存在刚性兑付,不能使债券价格充分地反映风险状况.随着近几年我国债券市场违约逐渐常态化,其在促进我国债券市场稳健发展方面具有积极意义. 第一,违约有利于纠正我国债券市场不合理发行机制. 当前,债券违约多是"借新还旧"这种蓬齐式融资难以为继的结果.成熟债券市场,基于风控的考虑,可自发筛选发债主体,不具备偿债能力的发行人,将被市场拒之门外,这就降低了债券市场总体的信用风险.而国内债券市场中,一些企业经营差强人意,特别是那些投资过于激进,杠杆率过高的企业,一旦新债券发行失败,无法通过借新还旧,就直接出现违约.因此,从这种意义上来看,违约的常态化将加强市场准入审核力度,促使债券市场发行机制的进一步完善和健全,切断风险向债券市场的传导. 第二,违约有利于债券市场回归风险定价. 随着近几年债券违约的逐渐常态化,债券市场上刚性兑付的惯有思维模式已经被打破,这促使广大投资者对债券市场展开更深入的研究,可以校正我国债券市场发行的扭曲,使得债券市场对违约风险做出客观的定价,有利于健全债券市场价格形成机制,从而使债券市场回归风险定价.因此,违约有利于推动债券市场风险收益更好匹配,使债券价格更好地反应信用风险,提升债券价格的信号发现功能. 第三,违约有利于优化资源配置效率. 通过对违约债券主体长期跟踪,我们发现债券违约主要发生在低效率的企业中,尽管他们发行债券获得了资金,但由于种种原因并没有使资金产生应有的价值,反而浪费了大量的金融资源.适度的债券违约,及时暴露了他们的风险,是市场正向淘汰的过程.因此,债券违约能够向市场传递清晰信号,促使投资者审慎选择发债主体,期限等,有利于不同风险偏好资金对应不同风险债券,引导市场资源得到合理有效配置,以达到促进债券市场和经济金融长期健康,良性发展的目的,进而使我国经济迈向高质量发展. (二)债券违约的不利影响 虽然债券违约具有其积极的一面,但同时也应看到违约带来的不利影响.债券违约会给参与债券活动的各方造成损失,而且大规模的违约甚至会对整个债券市场以及宏观经济金融环境带来冲击. 第一,违约会对债券投资者,发行人,中介机构带来不利影响. 对投资者而言,债券违约导致投资者无法按时得到本息,并且后续求偿过程也具有程序繁琐,周期较长,兑付率低等难点,这不仅会给投资者带来经济损失,也会占用投资者大量时间和精力.对发行人而言,债券违约会引发市场对债券发行人偿债能力的担忧,可能导致发行人存续债券提前到期或加速到期,同时发行人再融资也将遭遇困难,给原本处于流动性紧张的企业雪上加霜,影响发行人的经营活动.对中介机构而言,债券违约会使债券发行时作为其信用评级机构的公信力下降,会使承销商,托管人是否充分履行尽调,督导等义务受质疑. 第二,违约会通过信用风险,价格风险和流动性风险对债券市场带来不利影响. 债券市场得以适当定价的首要条件便是良好的流动性,从而使债券价格更好地反映发行人的资信状况,并由此引导债务资本的流动.债券市场的动荡会导致社会对信用的定价出现混乱,使得市场风险偏好下降,由于不完全信息的影响,债券价格就可能对企业资信做出错误地反应.同时,信用风险上升导致收益率水平上升,债券市场的流动性因此而下降,流动性下降会反过来导致流动性溢价上升和债券价格下跌,并强化信用风险. 第三,大规模违约可能会通过金融加速器对宏观金融环境造成不利冲击. 大面积的债券违约会恶化金融市场的信息不对称问题,使得企业外部融资的风险溢价相应大幅上升,这会给企业投资带来较大打击,从而使宏观经济对违约率和风险溢价的变化做出非线性的反应.这就是国外已经发达的债务违约严重地拖累宏观经济的重要原因和机制.当然,债务违约导致的风险溢价上升并不局限于债券市场本身,违约高发最终使所有金融资产的风险溢价上升,冲击传染至整个金融市场,如股票与外汇市场.因此,违约率大幅攀升往往伴随着股票市场大幅下挫,汇率贬值等金融市场的多重过度反应. 三,防范和化解债券违约风险的对策建议 对债券市场而言,2020年上半年整体受疫情影响较小,并没有发生大规模的违约,但考虑到全球疫情发展和经贸形势的不确定性以及国内宏观金融环境的变化,部分企业仍具有较大的债券违约概率,而一旦债券市场发生大面积违约,将对宏观金融环境造成较大影响.因此,尽管在政策支持下一些企业暂时渡过了偿债危机,但仍应密切注意风险的积累和后延,积极防范和化解债券违约风险. (一)防范债券违约风险的建议 第一,政府部门应坚持稳健的宏观经济政策,保持宏观经济稳定. 稳健的宏观经济政策是债券市场健康发展的重要条件,宏观经济的不稳定会加剧债券市场的风险,增加债券违约的风险.事实证明,过度刺激的宏观经济政策在短期内往往纵容企业过度举债,造成债务扩张,积压,以至于后期造成债券违约的严重后果.今年以来,面对复杂多变的国内外经济环境和各种严峻考验,我国实施稳健的货币政策和积极的财政政策,债市,股市,汇市相对运行平稳,有力促进了实体经济的健康稳定发展.因此,在当前全球疫情发展不确定性增加,国内外经济增长压力较大的情况下,政府管理部门更应重视顶层设计与统筹安排,继续稳健的宏观经济政策. 第二,企业应诚信经营,适度发债,完善治理. 作为债券的发行方,企业首先要做到诚信经营,不得为达到融资目的伪造粉饰财务报表等企业经营数据,不得与中介机构合谋损害投资者利益,应重视企业信用的重要性,把"信用"当作"信仰",严格树立信用契约精神.发债前企业应结合自身发展的实际需要,适度地发行债券,不过度举债,同时确定合理的资金使用计划和债券偿付规划.发债后企业要认真履行自己的职责,完善内部治理,加强与外部联系,充分利用融得资金,合理进行资源配置,发挥债券的实际价值,为投资者,社会以及公司自身创造价值. 第三,评级机构应增强独立性,加强信息共享,确保评级真实有效. 在信息不对称的情况下,投资者往往将评级机构给出的评级报告作为判断债券风险和投资价值的依据,因此评级机构应增强独立性,公正性,改变收入来源于债券发行人的现状.目前市场上存在多家债券发行评级机构,不同评级机构之间的标准存在差异,针对同一主体可能存在评级结果不一致的现象,因而评级机构之间应建立统一的标准对评级对象进行跟踪评级,并且评级机构之间应打破信息壁垒,加强合作和交流,增进信息共享,共同对发债企业给出一个最真实合理的评级.同时,评级机构应重点关注不利于发债企业偿债的先兆事件,结合事件的影响程度及时更新企业的信用评级,协调各方力量对企业做出前瞻性的评级,确保评级的真实有效.另外,考虑到国际评级机构逐步进入我国信用评级市场,国内的评级机构更应该努力提高自身的评级能力和水平,提高市场公信力. 第四,债券承销商和托管人应加强尽职调查,信息披露,持续督导. 债券承销商和受托管理人作为债券发行和维护债券投资者利益的主要负责人,应认真履行自己的责任.债券承销商在发行前应对企业进行尽职调查,综合各方面信息,详细了解发债企业的真实经营状况,不应因其与债券发行人之间存在利益关系就疏于尽调,更不能欺诈发行.在债券存续期限内,由债券受托管理人依照债券受托管理协议的约定维护债券持有人的利益,若企业的经营管理,财务状况等发生重大变化,可能影响企业偿债能力时,受托人要及时跟进,督促发行企业及时披露相关信息以及认真履行受托管理人的职责. 第五,监管部门应加强沟通协调,统一债券市场监管体制. 过去20年我国债券市场取得了很大成绩,促进了融资结构多元化,有力地支持了经济发展.但目前我国债券市场还缺乏统一的监管体制,无论是债券发行还是交易,都形成了不同的监管体系.多头监管体制的积极一面在于,监管者之间的竞争促进了市场规模的扩张,但也更容易形成监管俘虏,甚至形成"监管者套利",不利于形成统一的债券市场,也不利于债券市场信用环境建设.在中国债券市场规模大举扩张,债券品种越来越多样,债券衍生品日益复杂的市场环境下,建立统一的监管体制,严格的功能监管机制刻不容缓.因此,主要监管部门应从当前的加大统一执法力度,逐步过渡到统一债券市场监管体制. (二)妥善处置债券违约风险的建议 首先,妥善处理已经发生的违约事件,积极防止风险外溢和传染. 在发生违约事件后的第一时间,市场各级参与者应加强沟通和交流,坚持在市场化,法制化的前提下选择合理的处置方式和方案,协调各方力量履行偿付义务,切勿失信于市场.对于已经发生的违约债券,各方应积极主动进行沟通和联系,客观,公正,及时对债券违约后续处置情况进行披露,积极筹措资金,万不得已时,应启动必要的司法措施,保护投资者合法权益,将债券违约的负面影响降到最低.在处置债券违约的同时,还应当防止各类媒体过分宣染违约,夸大违约,甚至唯恐天下不乱的过度宣传,避免因媒体过度宣传造成债券投资者恐慌,给债券市场的稳定带来影响. 第二,鼓励不良资产处置机构参与违约债券处置,提高债券处置效率. 曾有一段时期,我国商业银行不良贷款率高企,严重影响商业银行的发展,后来经过四大资产管理公司对商业银行不良资产的处置,商业银行得到了快速发展.目前,我国债券市场上也有不良资产处置机构参与违约债券处置的案例,但其数量和规模均不高,在处置违约债券时并不是一种常见的处置方式.鉴于我国资产管理公司在处置商业银行不良资产时积累了一定的处置经验,其参与违约债券处置将有利于节省违约处置的时间成本,提高债券处置的效率,因此,相关部门可以积极引导专业化不良资产处置机构参与违约债券处置,并且推出配套的处置交易法规文件,以提高违约债券的回收效率.未来,随着违约债券事件的增多以及不良资产处置机构对违约债券处置经验的积累,不良资产处置机构参与违约债券处置会越来越专业化,待时机成熟时,可建立专门处置违约债券的机构,更好地服务于违约债券的处置. 第三,发挥违约债券流转交易机制作用,提高违约债券的流动性. 搭建违约债券流转交易市场,引导违约债券作为交易标的继续流通,有利于债券违约后续的市场化风险处置,促进债券信用风险的出清,提高违约债券的流动性,从而能够更好地防范,化解和处置金融风险.前几年,我国债券发生违约后,二级市场的交易也随之终止,导致相关债券持有机构难以及时平仓止损,或将由信用风险演变成为流动性风险,进而对资本市场造成冲击.2018年之后,相关部门开始陆续出台支持违约债券流转交易的政策文件以及配套措施:2018年5月,全国银行间同业拆借中心发布"关于开展债券匿名拍卖业务的通知";2019年5月,上交所,深交所各自与中证登联合发布"关于为上市期间特定债券提供转让结算服务有关事项的通知";2019年12月,央行发布"关于开展到期违约债券转让业务有关事宜";2020年3月,全国银行间同业拆借中心发布"全国银行间同业拆借中心银行间市场到期违约债券转让规则";2020年7月,上交所发布"关于开展特定债券竞买转让有关事项的通知".违约债券流转交易机制的不断健全和完善,有助于提高违约债券的流动性,提高违约债券的处置效率,为此,要充分发挥违约债券流转交易机制作用,不断优化违约债券转让方式,完善债券风险管理机制. 第四,完善债券违约处置的相关法规制度,强化对不同主体的约束. 目前我国债券市场上的投资者保护机制主要包括信息披露制度,债券持有人会议制度,受托管理人制度,债权人司法救济制度和特殊保护条款,当前债券违约处置过程中出现的一系列问题也表明现有投资者保护机制的不健全,不完整,相关部门应结合实际情况,不断完善法规制度,并引入新的条款,加强对债券投资者的保护力度.其中,司法救济是在债务发生实质性违约,通过一般手段求偿未果时对债权人的最后保护机制,尤其是破产,它是保障债权人权益万不得已的措施,也是对过度举债而又无法有效率地使用资本的企业实施的必要惩戒措施.现有"破产法"等相关法律存在诸多弊端,应尽快对此进行修订,以降低司法救济的成本,提高违约债券处置效率,使得在债券违约处置过程中有法可依.并且,考虑到现行法律制度的障碍以及地方政府的保护主义,应当尽快建立全国统一的专业破产法院,提高破产诉讼人员专业素质,确保破产诉讼的专业化,规范化,法制化.此外,要强化对不同主体的约束,在债券违约处置时引进"过错追责制",加大对于恶意逃废债等违规行为相关人员和企业,机构的惩罚力度,同时完善偿债保障条款,有效保护投资者的合法权益.