风险与回报有关,并不是什么新奇的观点.多年来,金融专家一致认为投资者因承担更多风险的确需要获得补偿.新投资技术的不同之处在于如何定义和测量风险.资本资产定价模型问世以前,人们认为每只证券的收益随着该证券内在总风险的变动而变动,还认为证券收益的变动随着其所产生收益的变动性或标准差的变动而变动.新的投资技术理论则认为每只证券的总风险并非相关因素.就超额收益而言,只有系统风险这部分才是至关重要的.
尽管新理论的数学证明高深难懂,其背后的逻辑却颇为简单.我们思考这样一种情形:有组1和组2两组证券,每组有60只证券.假设每只证券的系统风险(β值)为1,就是说,两组中的每只证券倾向于随市场同步上下波动.再假设由于组1中单只证券存在特有的影响因素,组1中每只证券的总风险显著地高于组2中的每只证券.我们可以想象一下,组1中的证券除了受一般市场因素影响之外,还会特别受到某些因素的影响,比如气候变化,汇率变动和自然灾害.因此,组1中每只证券的特有风险将会很高.反之,组2中每只证券的特有风险假定为很低,因此,其中每只证券的总风险会很低.将以上情形整理成表格,如表9-1所示.
现在,依据资本资产定价模型诞生之前人们普遍接受的旧有理论,由组1中各只证券构成的投资组合的收益应高于由组2中各只证券构成的投资组合,因为组1中每只证券的总风险更高,而我们知道有风险就有回报.学者在挥舞一番智识的魔杖之后,改变了这种想法.根据资本资产定价模型,这两个投资组合的收益应该相等.为什么?
首先,回想一下图9-1(健忘的读者可以再看一眼).从该图中我们看到当投资组合中证券的数量接近于60时,组合的总风险便降至系统风险的水平.细心的读者会留意到在表9-1中投资组合的证券正好是60只.所有非系统风险基本上已被完全抵消,至于原因,比如说,一次意外恶劣天气带来的灾害,为汇率的一次有利变动所轧平,凡此种种,不一而足.投资组合中剩下的风险只是由每只证券各自的β值给定的系统风险.不过,在这两组中,每只证券的β值都是1,因此,尽管组1中证券的总风险比组2中的证券更高,由组1证券构成的投资组合与由组2证券构成的投资组合,在风险(标准差)方面的表现将完全相同.
新旧两种观点便在此正面交锋.按照旧有的一套估值方法,人们认为组1中的证券因风险更高会提供更高的收益,而资本资产定价模型认为如果组1中的证券处于多样化的投资组合中,持有这些证券是不会有更多风险的.的确,倘若组1中的证券提供更高的收益,那么理性的投资者便会偏爱组1中的证券而嫌弃组2中的证券,他们会力图重新调整自己的持股结构,以期从组1中捕获更高的收益.但是,在这一过程中,投资者会推高组1证券的价格,拉低组2证券的价格,直至出现他们不再想转换证券的均衡状态,此时,由每组证券构成的投资组合具有完全相等的收益,此收益与风险的系统性部分相关,而与包括非系统风险或特有风险的总风险无关.由于股票可以放在一起,构建投资组合来消除特有风险,所以只有不能分散的或系统性的风险才能要求风险溢价.投资者不会因承担可以分散掉的风险而获得报酬.这便是资本资产定价模型背后的逻辑.
资本资产定价模型(此后便以CAPM而知名,因为我们的经济学家爱用字母缩略词),其证明过程可以简括地这样陈述:倘若投资者因承担非系统风险便获得了额外收益(风险溢价),那么结果就是由具有大量非系统风险的股票构成的多样化投资组合,较之由具有较少非系统风险的股票构成的风险水平相同的投资组合,会带来更大的收益.投资者会争相抓住这个能够获取更高收益的机会,推高股价竞购非系统风险大的股票,同时抛售β值相等,非系统风险更低的股票.这一过程将会持续下去,一直到具有相同β值的股票的预期收益相等,投资者再也不能因承担非系统风险而获得任何风险溢价时为止.其他任何结果都将与有效市场的存在不相符.
图9-2 资本资产定价模型中风险与收益的关系①
①记得高中代数的人会想起来,任一直线都可用一个方程来表示.图中直线的方程如下:
收益率=无风险利率+β(市场收益率-无风险利率)
这个方程也可转换成风险溢价的表达式,换句话说,风险溢价等于任一股票组合或任一单只股票的收益率超过无风险利率的程度:
收益率-无风险利率=β(市场收益率-无风险利率)
这个方程的含义是,你在任何股票或投资组合上获得的风险溢价直接随着你接受的β值的上升而上升.有些读者可能想知道β与我们讨论投资组合理论时说到的协方差这一关键概念之间有什么样的关系.实际上,从本质上说,任何证券的β值与根据历史数据测算的该证券与市场指数之间的协方差,完全是一回事儿.
这个理论包含的核心关系显示在图9-2中.随着单只股票(或投资组合)的系统风险(β)不断增加,投资者可期待的收益率也不断上升.如果一位投资者持有的投资组合的β值为0,比如他将全部资金投放在由政府担保的银行储蓄存单上(因为存单的收益率完全不会随股票市场的波动而发生改变,所以β值为0),那么这位投资者将会获得一个适中的收益率,一般称之为无风险利率.然而,随着投资者承担更多的风险,收益率应会相应提高.如果投资者持有的投资组合的β值为1(比如持有一只投资于大型指数的基金时,β值便为1),那么他得到的收益率将等于普通股提供的平均收益率.从长期来看,这个收益率已超过了无风险利率,但同时,这样的投资也是有风险的.在某些时期,这类投资的收益率比无风险利率要低得多,投资者不得不承受重大损失.这正是风险的含义.
图9-2表明,只要调整投资组合的β值,就可以得到不同的预期收益率.比如说,假设投资者将一半资金放在储蓄存单上,一半资金购买一只代表大型股市的指数基金.在这种情况下,他得到的收益率将介于无风险收益率与市场收益率之间,他的投资组合的平均β值将是0.5[1].然后,根据资本资产定价模型,要想获得更高的长期平均收益率,你就应提高投资组合的β值.投资者可以通过两个途径获得β值大于1的投资组合:或者买入β值高的股票,或者通过保证金交易买入具有平均波动性的股票(见图9-2及表9-2).
表9-2 投资组合构建举例①
①假设预期市场收益率为15%,无风险利率为10%.
②我们也可以直接使用图9-2所给的公式得出预期收益率的数值:
收益率=0.10+0.5(0.15-0.10)=0.125或12.5%
就像某些股票曾经大受欢迎一样,β在20世纪70年代初也风靡一时.享有盛名的"机构投资者"杂志,曾将多数篇幅用来实录专业资金管理人的业绩,对β风潮也大为赞许,在一期封面上将字母β置于一座神庙的顶端,第一篇文章的标题就是"时尚β -  - 测量风险新方法!".该杂志指出一些资金管理人的数学水平都不超过多位数除法,现在也"带着统计学博士才有的激情,整天翻来覆去地说β",甚至连证券交易委员会也在它的"机构投资者研究报告"中,赞同把β作为一种风险测量的方法.
在华尔街,最早的β粉丝吹嘘说,他们只要买入一些β值高的股票,就可以赢得更高的长期收益率.自以为能把握市场时机的人,则认为还有更高明的办法.他们认为市场在向上走时,就买入β值高的股票,担心市场可能会下跌时,便转而持有β值低的股票.为了迎合对这种投资新观点的热情追捧,经纪券商迅速开展了大量的β测量服务;对于经纪券商来说,能够提供自己的β估计值是与时俱进的象征.如今,你既可以从像美林之类的券商那里得到β估计值,也可以从诸如价值线公司和晨星公司之类的投资咨询机构那里获取β估计值.华尔街狂热支持β的公司曾大肆贩卖自己的β产品,其情之狂纵,恐怕让致力于传播"β真理"的最热心的三流学者也惊诧莫名了.
[1] 一般而言,投资组合的β值就是组合内各项资产β值的加权平均数.