利润改善但现金流恶化,就像一个人为了赚钱而过度透支健康.2014-2016年,企业维持净资产收益率(ROE)靠的不是经济内生增长――产业的创新和升级――带来的"赚钱效应",而是靠"加杠杆",这也是旧经济维持需求稳定的核心.
  短期看,从金融去杠杆到经济去杠杆,旧经济企业的盈利能力下降,有确定业绩支撑的核心资产将持续受益.长期看,产业的创新和升级会驱动经济的内生增长,并带来企业盈利上升和股票的赚钱效应,新经济企业迎来系统性投资机会.
  一,上游分下游的"蛋糕",大企业倒小企业的"牛奶"
  传统经济的供给压缩更多体现为排列组合的"分蛋糕"和"倒别人家的牛奶":上游的利润对应到下游就是成本.这个道理在宏观层面的数据上(比如工业增加值,工业用电量,PMI等)已经看的比较清晰.
  微观层面,借用17年2季报上下游行业的净资产收益率(ROE)做对比,也再次验证了"分蛋糕":比如下图的造纸vs包装,煤炭vs发电,基本金属vs金属制品.
  图1:环保限产:造纸ROE vs 包装ROE
   
  资料来源:WIND,天风证券研究所
  图2:去产能:煤炭ROE vs 电力ROE
   
  资料来源:WIND,天风证券研究所
  图3:去产能:基本金属ROE vs 金属制品ROE
   
  资料来源:WIND,天风证券研究所
  结论:供给压缩带来额外的价格驱动,但最终都要接受需求稳定的检视.价格上涨抑制中下游的实际需求和利润,最终带来名义周期的均值回归.
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  二,宏观的钝化和微观的分化
  宏观层面的制造业投资,工业增加值增速等数据趴在底部,几乎是一条没有波动的水平线,反映出宏观周期的钝化.
  图4:宏观层面反映出投资周期的钝化
   
  资料来源:WIND,天风证券研究所
  但是,微观层面的上市公司资本开支数据出现了精彩的分化.我们选取了A股的64个细分子行业,通过对比过去三年(2014-2016年)上市公司的资本开支复合增长率情况,能清晰地观察到新旧经济的增长分化现象.
  重资本的旧经济行业的资本开支保持负增长,轻资本的新经济行业(高端制造业,制造型服务业,高端服务业)的资本开支快速增长.旧经济的朱格拉等也等不来,新经济的朱格拉早已到来.
  图5:微观层面反映出新旧经济增长的分化
   
  资料来源:WIND,天风证券研究所
  结论:中国经济的驱动力正在从重资本的旧经济产业转向轻资本的新经济产业,供给侧结构性改革的内涵从旧经济做减法转向新经济做加法(从关停过剩产能到培育新动能).新经济的系统性投资机会来自消费,金融,科技的产业链聚合.
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  三,经济的韧性实际来自于供求影响因素的"混搭"
  供给方面,上游分了下游的蛋糕;需求方面,轻资本的新经济正在加速替代重资本的旧经济.所以短期内,行业ROE水平呈现"上下游分化"和"新旧产业分化"的"混搭".
  图6:2季报ROE反映出旧经济供给收缩和新动能增长驱动的"混搭"
   
  资料来源:WIND,天风证券研究所
  新旧经济行业的ROE对比,在时间和横截面两个维度上都出现明显分化.从2017Q1到Q2,旧经济行业的ROE复苏已经放缓,17Q2的ROE水平和Q1持平在1.5%左右;新经济行业的ROE明显回升,17Q2已接近至3%的水平.
  图7:旧经济ROE(钢铁煤炭建材等)vs新经济ROE(消费金融科技等)
   
  资料来源:WIND,天风证券研究所
  随着宏观经济短周期下行确认,资产价格的β因素逐渐转负,权益市场逐渐进入后周期和"漂亮alpha"行情.从2季报的净资产收益率回报率(ROE)来看,代表旧经济的前周期股正在被农业金融等后周期股和金融消费科技等新经济产业超越.
  图8:经济短周期进入下行期,资产价格的β因素逐渐转负
   
  资料来源:WIND,天风证券研究所
  结论:资产价格的β因素逐渐转负,α属性的资产出现结构性机会,科技,金融,消费等新经济产业链聚合带来的"漂亮alpha"投资机会越来越清晰.
  四,从金融去杠杆到企业去杠杆,风雨中抱紧核心资产
  2016年-2017上半年,非金融企业利润明显改善,但2014年-2016年,非金融上市公司的自由现金流持续恶化.2017年上半年,非金融上市公司的利润增速高达39%,自由现金流有了小幅改善,但自由现金流耗散的特征并没有改变.
  图9:企业利润改善但自由现金流耗散
   
  资料来源:WIND,天风证券研究
  上大学时,老师用"人"举例来讲企业的三大表:资产负债表衡量一个人是否有钱,利润表衡量了一个人能否赚钱,现金流量表衡量了一个人是否健康.所以,上面出现的"利润改善但现金流恶化",就像一个人为了赚钱而过度透支健康.放在企业上,就是折大本而图小利.
  企业透支健康的原因是经济内生增长的动力不足.企业维持净资产收益率(ROE)靠的不是经济内生增长――产业的创新和升级――带来的"赚钱效应",而是靠"加杠杆",这也是旧经济维持需求稳定的核心.
  图10:非金融企业ROE回升但经营性现金流增速下降
   
  资料来源:WIND,天风证券研究
  下图的红线是非金融上市公司的净负债增速,蓝线是非金融上市公司的经营性现金流增速.2015年-2017上半年,上市公司经营性现金流下降,同时借债速度上升.
  经营性现金流的恶化(2017年上半年同比下滑3776亿)和净负债的上升(2017年上半年同比上升33842亿),反映经济仍然是负债驱动型,同时现金流也在负债上升中持续耗损.
  图11:企业盈利驱动主要靠负债
   
  资料来源:WIND,天风证券研究所
  金融和实体经济是镜像对应的关系.一方面,非金融企业的高杠杆增加了整个金融体系的正/负反馈效应.另一方面,金融去杠杆又会带来非金融企业的财务费用增加和债务做减法.
  图12:企业财务费用上升,从金融去杠杆到经济去杠杆
   
  资料来源:WIND,天风证券研究所
  结论:中国经济的新旧动能转化一直在自然进行.长期看,新经济驱动的内生增长会带来企业盈利增长和股票的赚钱效应,但这个过程也是漫长和不确定的.短期看,从金融去杠杆到经济去杠杆,企业的盈利和产生自由现金流的能力下降,那些有确定业绩支撑的核心资产将持续受益.
  风险提示
  传统经济去杠杆引发资产价格负反馈
  团队介绍
  宋雪涛 | 宏观团队负责人
  美国北卡罗来纳州立大学经济学博士,中国金融四十人论坛(CF40)特邀项目研究员,著有多篇学术论文,人民银行工作论文,CF40系列丛书等.另著有"宏观七日谈""见闻阅读"专栏.
  李雪
  牛津大学金融经济学硕士,主要负责海外宏观经济研究.
  证券报告"2季报里的中国经济" 对外发布时间 2017/10/10
   
   
   
   
   
   
   
  (本文来源微信公众号:雪涛宏观笔记)