疫情冲击下,各国纷纷出台宽松货币政策稳定市场.美联储紧急宣布"零利率",启动7000亿美元资产购买计划进行扩表;欧央行也提高量化宽松规模;韩国,加拿大,马来西亚等国均跟随下调政策利率.相比之下,中国央行保持了较强的政策定力,3月份并未降低MLF,OMO与LPR的利率,仅进行了一次计划内的普惠金融定向降准.这种情况使得中国政策性利率和银行间利率出现倒挂,MLF和逆回购利率显著高于同业存单利率和DR007.市场对此极为关注,并且非常期待央行会针对此状况"出大招".我们认为央行在投放流动性上并不吝啬,由于中国防疫工作已进入收尾阶段,货币政策将更加"以我为主"保持独立,未来仍会按既有步骤适度降低MLF和LPR利率,但更注重于精准滴灌.也就是说,央行在近期可能没有所谓的"大招".
 1, 当前银行间利率较低的原因
 目前银行间隔夜质押回购加权利率创2009年6月来新低:DR001跌落至1%以下,DR007也低于2%,一年期同业存单发行利率已降至2.33%,显著低于MLF利率(3.15%),银行暂时可转向银行间市场来满足流动性需求,并不需要央行提供的流动性.这种状况引起了市场的较大关注.
 当前流动性较为宽裕的原因有以下几点:
 第一,央行通过多种政策工具释放了较多流动性.央行在投放流动性方面并不吝啬,包括提供3000亿元专项再贷款,目前已支持超过5000家企业,企业获得优惠利率贷款已超过2000亿元;并增加5000亿再贷款,再贴现额度,又通过定向降准降准释放5500亿流动性,此外还提供3500亿元的政策性银行的专项信贷额度帮助小微,民营企业的复工复产复业.
 第二,积极财政减税增支使得流动性更加充裕.按照中国传统的财政运作模式,财政支出往往集中在第四季度,前三个季度由于税收上缴回收流动性,资金面偏紧.但当前为了应对疫情冲击,积极财政减税增支;防疫支出方面,截止到3月13号,全国各级财政安排的疫情防控投入已经达到了1169亿元;税费减免方面:2月6日财政部发文"对纳税人提供公共交通运输服务,生活服务,以及为居民提供必需生活物资快递收派服务取得的收入,免征增值税."预计上述行业2020年可贡献增值税2940亿元.若免征增值税3-6个月,则对应税费减免735-1470亿元.另外,2月18日国常会要求阶段性减免企业养老,失业,工伤保险单位缴费,据统计该政策可减免税收5000亿元左右.由此可见,当前积极有为的财政政策减缓了企业流动性压力,加上货币政策相配合,使得银行间资金得以较为充裕.
 第三,资金滞留于银行间,未能顺畅地流向实体经济.一方面,银行由于担心风险仍未彻底贯彻落实中小企业的信贷支持政策,基层商业银行在放贷款时仍较为谨慎,对企业担保品等依然存在较多的限制;另一方面,企业真实信贷需求受疫情影响尚未恢复.虽然除湖北等个别省份外,全国其他省(区,市)复工率均已超过90%.但众多企业受物资供应不足产业链断裂影响,产量还未恢复到以前的水平.部分传统行业订单数量有所下滑,并且随着全球疫情的加剧,海外订单的不确定性也在增大,企业的真实信贷需求不足,因此造成较多流动性堆积在银行间的情况,导致了市场利率与政策利率的倒挂.
 二,利率倒挂,央行是否考虑出大招?
 近期政策性利率明显高于同业存单利率.近一周城商行同业存单发行利率已全面跌破3.15%,股份制银行,城商行和农商行同业存单利率平均值在2.44%-2.96%之间,明显低于1年期MLF利率3.15%.本月一年期MLF操作量仅为1000亿元并保持利率不变,一方面是由于央行已于3月6日通过普惠金融定向降准释放长期资金5500亿元,另一方面则是银行间市场同业存单发行利率较低,对MLF需求有限.
 我们判断央行认为当前MLF保持较高利率并无大碍.虽然中期借贷便利操作期限为一年,但由于其每年可以续作,因此实际期限较长,当前MLF利率保持在3.15%的偏高水平有其合理性.近期长期债券发行利率持续下滑,年初以来10年期中债收益率已下降47bp至2.8857%.导致这种流动性宽松,利率倒挂的原因在上一节已经详细解释.这种情况有疫情期间的特殊原因,并非长期如此.当然,在长期利率下降的背景下,未来MLF利率将有一定下调空间,预计4月MLF利率有下调10bps的可能.
 当前短期利率同样倒挂.自2月5日以来银行间质押式回购利率全面低于逆回购利率,7日逆回购利率与DR007利差已扩大至83bps,因此近期央行未进行公开市场操作.这种情况如上文所述,也是因为疫情期间特殊原因造成的,或不会长期如此.短期利率波动较大,未来仍有可能反弹.因此我们认为央行短期内将延续先前逻辑,若银行间质押回购利率仍低于逆回购利率则不会进行逆回购操作.但考虑到短期利率波动性较大,若未来质押式回购利率高出逆回购利率,央行将通过逆回购操作进行逆周期调节.我们认为在当前流动性较为宽裕的环境下,逆回购利率将按兵不动,待MLF利率下调后或将再跟随做出反应,相应下调逆回购利率.
 三,全球宽松,中国央行是否受压力出大招?
 目前中美政策性利率的利差处在历史高位,引发一定的担忧.虽然中美利差有利于外资流入中国,但是中国的外贸和货币政策都面临一定压力,一方面中美利差走高会给人民币带来升值压力,可能对贸易摩擦后的出口进行进一步伤害,另一方面就是降息的压力,如果被动跟随美联储大幅降息,就会造成大水漫灌,不但丧失中国货币政策的自主性,也与目前中国精准滴灌的货币政策相悖.但是我们认为,中国央行其实并没有感受到必须跟随美联储宽松的压力,货币政策依然以我为主,坚持常态化货币政策操作.
 1.目前美国已降至零利率,采用负利率的可能性很小,不会给中美利差带来超预期压力.推出零利率后美国货币政策已经使用了较大的空间,但考虑到美元的世界地位特殊性以及欧元区和日本实行负利率的弊端,美国暂时不会采用负利率.未来美国的货币政策还是继续扩表,除了零利率以及新一轮QE,目前美联储已经陆续重启了部分2008年金融危机时期的创新型货币政策工具.如CPFF重启意味着美联储可以绕过银行直接购买商业票据,PDCF重启有助于一级交易商扩大担保品范围并像银行一样向美联储借款.同时美联储也在不断扩大资产购买的对象,比如美联储近日宣布将短期市政债作为新增的购买对象纳入近日重启的货币市场共同基金流动性工具(MMLF).
 2.目前中美利差正在从高位下降,压力得到一定程度的缓解.近期美国金融市场的恐慌令美国10年期国债利率大幅走低,疫情等不确定性导致中美利差出现了两次峰值,第一次是2020年3月9日,中美利差高达1.98%,第二次是3月16日,中美利差高达1.95%,随后中美利差随着恐慌情绪释放已经有所回落,3月18日,19日,20日的中美利差分别为1.53%,1.61%,1.76%,中美利差已经回落到2月底和3月初的水平.
 3.美元指数强劲,美元流动性紧张,美元金融产品实际收益率并不低.截至3月20日,美元指数102.39,数值过百.如上图所示,TED利差(即伦敦银行间市场3月期美元拆借利率(Libor)与美国3月期国债收益率的差值)持续扩大,显示美元流动性相对紧张.截至2020年3月20日,TED利差为1.15,为次贷危机之后的最高点.因此,美国金融产品的收益率也水涨船高,如穆迪评级Aaa的企业债券收益率由3月初的低位2.6%反弹至3.86%.美元产品收益率走强,反映的是虽然联邦基金利率已经接近0,但是由于流动性紧张和恐慌指数的上升,市场上的美元债券和信贷收益率实际上是很高的,这说明中美实际利差并没有政策性利率的利差那么大.因此中国央行对此并不担心.
 4.中国央行需要人民币汇率运行平稳.美元的持续走强,推动新兴市场货币被动贬值,然而人民币汇率表现相对稳定.3月20日,俄罗斯卢布汇率下跌至1美元兑79.75卢布,跌破80大关;美元兑巴西雷亚尔突5,20日当天巴西汇率下跌至1美元兑5.06雷亚尔;19日,澳元兑美元重挫4.6%,创2002年以来最弱水平.与此同时,人民币汇率保持7附近波动,3月20日,美元对人民币汇率为7.097,小幅下跌.因此中国保持常态化货币政策,有助于稳定人民币汇率,缓解美元指数走强时的外汇流出压力.
 四,中央要求显著降低实体经济融资成本,央行是否会因此出大招?
 由于银行资产规模与净利润较高,存贷利差仍然较大,在目前降低实体企业融资成本的工作目标下,央行较为希望银行向实体经济让利,从而支持中小企业融资.但由于中小企业并不是银行最优客户,MLF和LPR下调对其影响不大,所以央行降低融资成本的主要办法是通过窗口指导,政策引导,定向精准货币政策工具等方法来引导银行压缩LPR加点部分.因此MLF和LPR的降息节奏不会受疫情影响,将按照既定政策进行.对于中小企业来说,MLF和LPR降息仅仅为降成本政策的一部分,更主要的还需依靠压缩LPR加点的方式来推动融资成本下行.
 短期内存款基准利率或将不会调整.当前央行的改革思路在于不断强化以MLF和LPR为中心的货币政策,从而打通从货币政策利率到贷款利率的传导机制.若重启针对存款基准利率的调整则与当前利率市场化的改革方向不符,或扰乱市场预期为之后的改革增加难度.并且在当前通胀高企实际利率为负,储户内有较大一部分为农村居民,老年人等弱势群体的情况下,更不应把压降存款成本的压力转嫁到储户身上.剥夺储户权益来降低银行成本不符合政策方向.
 综上所述,尽管当前市场对央行货币政策保持定力比较困惑,但我们认为央行在投入流动性方面并不吝啬.在中国疫情处于收尾期的情况下,央行政策未来或仍强调"以我为主".此举不仅贴合我国经济形势与防疫节奏,也有利于维持中美利差促进国际收支平衡.展望未来我们认为央行仍会按照既定步骤进行降息,但不会受全球降息潮影响而急于出台政策.况且目前信贷不足的问题并不是央行未提供充足流动性,而是经济基本面受疫情冲击,需求与供给尚未恢复,真实信贷需求不足.因此货币政策仍将坚持精准滴灌定向调控,从而进一步疏通货币政策传导机制.也就是说,指望人民银行"出大招"可能不切实际.我们应该更寄希望于财政政策的加力,复工复产的进一步推进和经济的全面复苏.毕竟,没有真实信贷需求的货币宽松不仅无效,而且有害.
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