一,背景. 1978年中国抛弃计划经济体制,开始以市场经济为目标的改革开放.此后经济连续取得超过9%的高速增长,综合国力大增,社会发生翻天覆地的变化.1990年,1991年沪深证券交易所相继成立,从此拉开社会资产证券化的大幕. 1,经济总量实现超越式提升. 1978年至2006年,gdp总量从3645.2亿元增长至.4亿元,增长达58.34倍,年均增长9.88%.1990年至2006年,工业产值由.22亿元增加至.96亿元,增长15.94倍,财政收入由2937.1亿元增长至.59亿元,增长11.29倍.城乡居民储蓄存款由1978年的210.06亿元,增加至2006年的.3亿元,增长768倍.中国由此前的封闭落后状态一跃成为世界名列前茅的经济大国. 2,外贸盈余持续增长,外汇储备日渐庞大. 在以出口为导向的政策刺激下,中国自1990年尤其在2001年加入世界贸易组织以后,外贸顺差不断增加,由2000年的241.18亿美元增长到2006年的1775.42亿美元,外贸顺差占gdp的比重从2004年的不到2%快速上升到2006年的超过7%.外汇储备从1990年的110.93亿美元增长到2006年.44亿美元. 3,资本由短缺逐步转向过剩. 经过多年的改革开放和资本积累,中国由原来的资本短缺逐步转向资本过剩.假如将资金视为商品的话,利率则是商品的价格.1989年至2008年,1年期存款利率的不断下降,说明市场整体的资本供给在不断增加. 4,人民币面临升值趋势,国际热钱流动活跃. 随着经济实力和国际支付能力的增强,在2000年以后,逐步成为世界主要的债权国.与此同时,自1994年1月1日人民币汇率并轨以后,对美元几乎呈现直线式的平稳走势,升值的压力越来越大.在2005年7月21日汇率改革后,人民币对美元在此后两年升值接近10%.人民币的升值预期引来大批的国际热钱,根据银河证券的研究,2003年至2007年间,累计流入中国的热钱超过3597.2亿美元,其中2007年就高达2055.4亿美元. 5,受困于股权分置,股市处在漫长的"熊途"上. 中国证券市场设立初期,在国有股流通问题上采取搁置的办法,进而形成股权分置的格局.在探索全流通的过程中,由于投资者担心市场短期扩容对股指构成的压力,导致上证指数从2001年最高的2245点,跌至2005年最低的998点.长达5年的熊市,使市场整体市盈率由40倍以上降至17倍左右,券商全行业亏损,股市丧失融资的功能,市场一片凄风冷雨. 二,描述. 2005年启动的牛市,是中国证券市场有史以来第一次真正的爆发,投资者的热情被市场的赚钱效应彻底唤醒.2005年7月至2007年10月,短短28个月,上证指数由998点上涨到6124点,以998点位基数,平均每个月上涨18.34%.就在市场对未来充满憧憬时,牛市的脚步戛然而止.2007年11月至2008年11月,上证指数从6124点跌至1664点,12个月跌幅高达72.83%.上涨时的疯狂和下跌时的凶狠,让人同样唏嘘不已. 1,股价的炽热与寒冷. 本次指数轮回分两个阶段,第一阶段自2005年6月6日至2007年10月16日,在所统计的1482只股票中,涨幅在10倍以上的有137只,比例为9.24%,涨幅10倍以下5倍以上的有368只,比例为24.83%,涨幅在5倍以下1倍以上的有814只,比例为54.93%,期间仅有50只个股下跌,比例为3.37%.第二阶段自2007年10月17日至2008年10月28日,在所统计的1566只股票中,跌幅在80%以上的有156家,比例为9.96%,跌幅在80%以下50%以上的有1172家,比例为74.84%,期间只有25家个股上涨,比例为1.6%. 2,市场情绪从乐观到绝望. 当上证指数一路凯歌从998点冲到3500点时,市场情绪的热度开始滚烫.为给股市降温,财政部不惜别出心裁地半夜提高证券交易税,但这盆冷水并没有浇醒投资者.在短暂的调整后,上证指数以貌似势不可挡的犀利进攻,短短4个月内突破6000点.此时的股票市场已经沸腾,券商极度乐观,媒体摇旗呐喊,偶尔有提示风险的言论,也很快被淹没在指责的汪洋大海中.的士司机,买菜的大妈,社区保安,城市白领,企业老板等,都纷纷杀进股市.就在所有人盼望点到来的时候,市场急转直下,恐慌情绪开始蔓延,直至绝望.当上证指数跌至2000点下方时,甚至有专家预测要跌到800点.其中让无数投资者肝肠寸断的中国石油,已从最高的48元跌至10元以下,市值蒸发超过6万亿.以至于许多股民用"问君能有几多愁,恰似满仓中石油"来自嘲. 3,国际金融危机让股市雪上加霜. 2007年8月,美国次贷危机爆发并快速席卷全球.随后美国著名投行贝尔斯登和雷曼兄弟相继宣布破产,促使次贷危机演变为全面的国际金融危机.金融危机引起的全球经济增长放缓,对中国出口的影响显而易见.自2008年11月出口增长转负之后,2009年全年的出口同比下降16.01%.短期内金融危机对股市的影响主要体现心理层面,当市场对经济前景的悲观预期加重时,抛售盘将像雪片一样飞来. 4,股票"全流通"的代价. 2005年启动的股权分置改革,对股市的影响分为两个阶段.起初被市场解读为制度性利好,引发投资者的做多热情,后来当完成股改的上市公司大小非限售期满,在二级市场的抛售给股市带来扩容的压力.据统计,2007年3月至9月,大小非累计抛售126.36亿股,在股指下跌最凶的2008年4月至10月,大小非累计抛售39亿股.通过对大小非减持行为的研究发现,当市场估值偏高的时候,是大小非减持的高峰期,当市场估值合理或被低估的时候,大小非的减持力度明显降低.这就不难理解,大小非为何在3000点上方疯狂减持,而这种减持正是2008年股市泡沫被挤出的助推剂. 三,简析. 有人把2008年中国股市的崩溃和上世纪90年的日本相提并论,虽然这种忧患意识值得表扬,但笔者断然不敢苟同这种观点.首先从经济发展程度上看,当时的日本已迈入发达国家行列,人均gdp超过2万美元,而中国尚处在发展阶段,人均gdp刚超过3000美元.其次从城市化进程上看,日本1970年城市化率超过70%,而中国2009年城市化率尚不足50%,这个水平只相当于1920年的美国,1950年的日本和1970年的韩国,基本完成城市化至少还需要20年的时间.然后从证券市场的历史来看,1970年以后,日本经济的腾飞在股市里得到了充分的体现,日经225指数在1970年至1989年间上涨接近20倍.对比而言,在中国股市里基本看不到经济发展的成果,尽管其中有经济体制的因素,但至少反映中国经济成就的不该是昙花一现式的牛市,而应该更持久,更猛烈.所以,2008年中国股市的深跌,与其说是股灾,倒不如说是一种警醒.虽说其对经济造成的危害有限,但背后却隐藏着"危机"的全部逻辑. 1,资金盛宴里的股市泡沫. 回顾2006年的市场情形,背后有四股涌动的资金.一是因贸易顺差带来的货币供应,二是人民币升值预期吸引的国际热钱,三是相对宽松的货币政策导致市场整体流动性充足,四是居民储蓄连年增加,急需寻找投资渠道.在资金的盛宴里,股市的泡沫野蛮生长.当盛宴结束时,泡沫应声而破.2007年5月至2008年5月,为遏制通货膨胀压力,央行先后10次调高存款准备金率,4次调高存贷款基准利率,加上国际金融危机的冲击,最终导致2008年的股灾. 2,经济增长模式面临的困境. 改革开放以来,中国经济像一列高速前进的列车,风驰电掣,势不可挡,但在风光的背后却隐藏着经济增长模式的弊端,2008年的国际金融危机则让这种弊端暴露无疑.一是过度依赖出口,中国人口是日本的10倍,而外贸依存度近年来始终在60%以上,超过"贸易立国"的日本.二是经济增长科技含量低,出口以劳动密集型产业为主.1990年至2002年,中国r&d(12投入占gdp的比重不足1%,尽快2002年后快速提升,但该比重也仅在1.5%左右,明显落后于世界平均水平和发达国家.三是固定资产投资在经济增长中的比重失衡.以基础设施建设和房地产为主要方向的大规模投资,是拉动gdp增长的功臣.这使得经济增长伴随着"三高",即高消耗,高排放,高污染.四是国内消费不振,对经济增长的贡献度不高.由于贫富差距拉大,社保体系不完善,居民收入增长缓慢,中国人传统的储蓄偏好等原因,导致居民消费能力不足,社会需求被压制.因此,2008年股灾的表象是市场流动性收紧所致,而实际反映的是市场对中国经济增长模式的深层次忧虑. 3,垄断导致资源配置的低效率. 和日本类似,1978年以后,中国采取的是政府主导的自上而下的经济改革.在相当长的时间内,能源,金融,电力,通信,铁路,港口,航空等战略性行业,均被国有企业垄断,政府运用行政力量将资源向垄断企业倾斜,甚至当初证券市场的设立都和拯救国有企业有关.这种弱化市场作用的资源配置方式,虽然在某些阶段体现出一定的优越性(集中力量办大事),但在整体上却降低了资源配置的效率.以四大国有银行(工行,农行,建行,中行)为例,2002年至2009年平均净资产收益率为-104.67%,其中2003年为-587.10%,2004年为-351.45%,在理论上已经破产,最后依靠中央政府的巨额注资才得以生存下去. 资源配置的低效率在证券市场的体现最为显著.由于采取"核准制"的股票发行制度,上市的审批权掌握在证监会手中.在2004年中小板设立前,上市资源多数分给效率低下的国有企业,这是导致上市公司整体质量不高的直接原因.可以这么说,在相当长的时间里(股权分置改革彻底完成前),中国证券市场并没有充分反映经济发展的成果,其"经济晴雨表"功能被人为地扭曲或削弱了. 现在对上述四次牛熊轮回做个总结,得出如下四项结论: 1,牛熊转换的背后,是资金的转换. 成也萧何,败也萧何.牛市的启动往往开始于市场流动性的充沛,结束于市场流动性的紧缩.直接影响市场流动性的是货币政策. 2,牛熊转换的背后,是市场情绪的转换. 疯狂的牛市无不伴随着亢奋的投资者,疯狂的熊市无不伴随着绝望的投资者.但无论是亢奋还是绝望,都不是正常的市场情绪,最终都必将归于平静. 3,牛熊转换的背后,是市场估值水平的理性回归. 股票如同商品,价格由其内在价值决定.当股价远远高出或低于其内在价值时,必然会向内在价值逐步靠拢.最终决定股票内在价值的是上市公司盈利能力. 4,牛熊转换的背后,反映的是经济深层次的矛盾. 经济领域内最核心的矛盾是供求矛盾.供给过剩或结构不合理(如美国大萧条),内需不足或出口受阻(如中国和日本),都可能是引燃灾难的导火线. 说到底,股市的疯狂归根结底是人性的疯狂.这种疯狂以经济领域为基础,以投资者的预期为风向,以股指的暴涨或暴跌为表现.洞察经济需要的是知识,洞察人性需要的是智慧.