IMF原首席经济学家全面反思低利率环境下的财政政策
最优财政政策同时面临稳增长和债务可持续性之间的矛盾,在利率极低时应优先考虑前者需求. 全球金融危机以来,特别是新冠肺炎疫情暴发后,各国的政策实践引发了对财政政策作用的重新审视.近期,国际货币基金组织(IMF)原首席经济学家布兰查德发表新著,对近十年来西方经济学界和政策界关于财政政策的讨论进行了回顾,全面反思了财政政策的作用,是西方主流经济学界对财政政策的最新思考,具有较强的参考价值和借鉴意义. 低利率常态化迫使对财政政策再思考 全球无风险利率在过去700年趋势性下降,近40年尤为显著.自上世纪90年代初以来,日本,欧元区和美国的无风险利率每年分别以20,18和15个基点的速度稳步下降.目前,主要发达经济体均已接近零利率水平.事实上,全球无风险利率自14世纪以来一直以1.2个基点的速度持续下行.利率下行既不是由全球金融危机,新冠肺炎疫情等短期冲击引发,也并非央行政策所致 -  - 央行通过锚定中性利率以实现充分就业,但货币操作本身并非利率下降的根本原因. 利率下降是由深层次的低频因素所致,这些因素短期内难以逆转,因此全球经济很可能长期处于低利率环境. 布兰查德认为,储蓄是解释利率下行的关键变量,而决定储蓄走势的长期因素包括人口结构变化和资产投资偏好等,这些也是过去40年利率下行的深层次原因.展望未来,人口结构方面,生育率降速放缓,"婴儿潮一代"步入退休,只要预期寿命的延长仍将维持原速并主导人口趋势,就将进一步推升储蓄率.资产偏好方面,金融危机后的流动性监管加强和人口老龄化等趋势,都将使全球对安全和流动性资产的需求居高不下.可预见的是,这些因素都将对未来的利率走势持续造成下行压力. 利率低于关键阈值意味着必须全面反思财政政策.当前,中性利率已突破两个关键阈值: 一是 中性利率已低于经济增长率(r* 二是 中性利率已常态化地低于货币政策能够实现的最低实际利率(r* min),意味着仅依赖货币政策,已无法实现维持充分就业,潜在产出等宏观目标.而 通过增加财政支出和公共投资,一方面可以提振总需求,另一方面可将中性利率推升至有效下限之上,进而为央行留有政策调整的余地. 这也意味着我们需要对财政政策的定位和角色进行再思考. 低利率环境下的债务可持续性不能用简单指标衡量 第一,实际利率低于经济增长率( r )的前提,改变了债务可持续的含义. 当实际利率小于增长率(r 第二,债务可持续本身是一个概率和动态的概念,不应简单划定红线. 布兰查德指出,如果债务比率激增(或至少稳步增长)的概率非常低,那么债务就是可持续的.减少债务水平并不重要,重要的是实际利率与增长率之间(r-g)的动态发展.然而,目前关于债务可持续性的规则都还是简单划定红线的思路,如欧洲"马斯特里赫特条约"规定了60%的债务比率与3%的赤字率;德国的"黑零"规则旨在确保财政赤字始终清零等.这些量化规则虽然可以确保债务可持续性,但会浪费可用的财政空间,有时是以高昂的产出成本为代价. 第三,即便设置 " 红线 " ,按照债务和赤字的水平来划定的方法并不合理. 布兰查德认为,对债务可持续的评估分为两个步骤.其一,当债务尚未激增时,评估应取决于当前和未来的财政收支余额,实际利率和增长率.根据债务发展的动态性,应该让最低财政收支余额成为偿债能力的函数,而非债务率的函数,在货币政策利率受到有效下限约束的情况下允许偏离这一界限.其二,若债务已处于激增的路径,则需要对政府维持债务可持续的意愿和能力进行评估,具体参考指标包括政府的性质和公信力,债务调整规模和到期时间,最初的税收水平等. 第四,需要对公共投资单独考虑.公共投资与政府融资方式应遵循 " 分离原则 " . 公共投资一定程度上可带来未来财政收入的增长,在不威胁债务可持续性的情况下,部分资金可来自于债务融资,特别是在政府借贷成本小于投资回报(r 与布兰查德上述考虑不谋而合,意大利总理德拉吉和法国总统马克龙近期在"金融时报"撰文表示,债务水平的降低不能通过提高税收或削减社会支出来实现,也不能通过不合理的财政调整来遏制增长,而应通过合理的结构性改革来控制经常性的公共开支.欧盟应进一步改革财政框架和规则,支持政府不仅在危机应对期间,也能在事关地区长期福祉的领域,通过债务融资进行大规模的公共投资,这将有助于改善欧盟债务的可持续性."下一代欧盟"计划在评估公共投资质量和债务融资方面提供了成功蓝本.目前,欧盟的债务比率已经企稳,并预计在2022年实现下降. 低利率环境下的财政政策应更加有为 第一,低利率环境下,当货币政策触及有效下限,财政政策需要发挥作用,而且乘数最大. 在没有有效下限的情况下,央行可将政策利率设定为等于中性利率,从而将产出维持在潜在水平.但当央行受到有效下限约束时,名义利率越接近有效下限,货币政策稳定产出的空间越小;当名义利率低于有效下限时,政策利率将无法锚定中性利率.此时,财政政策将代替货币政策用来维持潜在产出.从乘数效应来看,虽然大多数情况下,财政扩张都会增加总需求;但当货币政策处于有效下限时,财政政策效果更强. 第二,低利率环境下,财政政策维持赤字的收益越高,成本越低. 如前所述,当私人需求长期处于低位,中性利率越低,货币政策越难有充足空间稳定产出,或是应对严峻的需求冲击.与之相对的是,由于实际利率相对增长率越低,即r-g的差值越大,赤字和债务的成本越小,收益反而越大,财政政策可释放出更多空间以补偿私人需求变化,更应发挥稳定宏观经济的主导作用. 第三,低利率环境下,最优财政政策应更偏向稳增长的需求. 当货币政策受到有效下限约束时,财政政策面临两难,既要留有足够空间对产出波动作出反应,又要确保债务可持续.布兰查德指出,最优财政政策一方面需要将中性利率设定得足够高,使货币政策未来有足够的空间达到潜在产出,并有能力应对严峻的需求冲击;另一方面又要足够低,使债务的福利和财政成本的增速(r)不至于超过投资回报率(g),避免威胁债务可持续性.在利率足够低的情景下,前者的成本收益比远高于后者,故应更偏向稳增长的需求. 主要发达经济体财政政策及债务可持续性评估 如前所述,近年来主要经济体的利率都已逼近零利率,货币政策受到有效下限约束难以发挥稳增长的作用,需要适当幅度的财政扩张提振产出和总需求,这也有助于改善债务可持续性. 从三大主要发达经济体的财政表现来看,欧盟在次贷危机后过于保守,美国在此次疫情期间则过于激进,而日本近年来的财政支持节奏大致合适. 欧盟方面 ,决策者在次贷危机期间过于关注债务可持续性,导致无论在应对危机还是复苏阶段,都未放松财政紧缩倾向.步入复苏阶段,财政政策急于从稳定产出转向削减债务,极大限制了政府扩大公共投资,提振总需求的能力和空间.财政整顿成本高企,货币政策持续负重,进一步拖累已趋疲软的地区复苏进程. 美国方面 ,决策者相对低估债务可持续性的目标.疫情暴发后,政府采取的财政刺激规模过大,经济过热导致中性利率增长过快.而美联储的利率调整过于滞后,造成通胀及预期走势大幅走高,这将迫使美联储至少在一段时间内超出预期地加息.由于债务规模短时间难以缩小,若利率突破r 日本方面 ,决策者在债务可持续和稳定产出方面维持着恰当的平衡.面对长期停滞的经济局势,政府近30年来通过维持巨额赤字以稳定产出,目前来看是比较有效的策略.虽然日本的债务比率常年居于高位,但央行仍处于有效下限,产出也接近潜在水平,债务尚处可持续区间.但展望未来,若私人需求持续疲软,债务比率持续上升,可能引发债务可持续性问题,提振需求应成为重中之重. 第一财经获授权转载自微信公众号 " 中国金融四十人论坛 " .