基金的溢出效应是指单个基金的业绩表现,媒体曝光率,新闻事件等会影响到同属一个基金家族的其他基金,继而使投资者对其他基金的申购与赎回也发生改变.原因 从行政管理的角度看,每只基金都隶属于某一基金家族(在中国,基金家族又称基金管理公司).一个基金家族内部虽然有防火墙,但存在着资源共享与信息互用的情形.同一家族内的各基金进行投资决策所参考的信息,如宏观经济,行业以及公司研究等有关参考资料都来自于同一个研究团队,使得一只基金家族旗下各只基金的表现可能产生关联.因此信息来源的同一性是基金产生溢出效应的第一个原因. 行政架构安排是基金产生溢出效应的第二个原因.基金家族内的投资决策受同一位投资总监的带领,其对公司的经营理念会影响旗下所有基金,各基金的管理方式以及投资策略会遵循公司所传达的一贯经营理念,使得各基金彼此之间的经营成果同质化程度较高,从而投资者会认为同一家族基金可能具有一致性的表现(Huij,2007).此外基金管理公司的投资决策流程(如每日的晨会,不定期例会,股票池,风险控制机制)都是相同的,这使得家族内的基金关联性很高. 品牌效应是基金产生溢出效应的第三个原因.业绩优秀的基金受到的媒体关注程度较高,使得其所属家族更加为投资者所知( Sirri&Tufano,1998).基金溢出效应也意味着投资者对同一个家族基金的"爱屋及乌"(lvkovic,2003;Nanda et al.,2004;Kohrana&Servaes,2007).公司的品牌形象最容易深植人心,使投资者产生认同感与信任感,而成为该公司各项产品的忠诚顾客.故当某基金公司旗下的某只基金由于业绩优异而广受投资者注目时,投资者会对该公司的其他基金也产生认同感而投资该公司的其他基金(游智贤,曾婉祯,2003). 从投资者的角度看,可以用行为金融学的"代表性启发"(representativeness heuristic)来解释基金的溢出效应.行为金融学认为,由于人类所注意,记忆和处理信息的能力有限,人们不可能对所有呈现在眼前的信息进行加工.如果某种信息或信号很显著,即容易吸引人们注意力或引发人们的联想,它所代表的现象就会被认为更具有普遍性.这种心理现象会导致投资者关注具有相似特征或关联的事物.业绩优秀的基金更引入注目,其所在的家族也比较容易引起人们注意,故而投资者往往会对同一家族的其他基金产生认同感进而申购,产生了基金的溢出效应. 表现 (一)基金业绩的溢出效应 在对基金溢出效应的研究中,最受关注的是基金的业绩对同一家族中其他基金资金流的影响,即业绩的溢出效应( performance spillover effect)(Sirri 8L Tufano,1998;游智贤,曾婉祯,2003). Sirri 8L Tufano(1998)第一个实证检验了业绩优秀的基金是否会增加家族中其他成员资金流人,实证检验得到了不一致的结果.他们按投资基金类型,分别把每年业绩前2. 5%,5%或10%的基金定义为明星基金,发现研究结论随着明星定义的不同而不同.他们认为结论之所以不具有稳健性( ro-bust)是因为溢出变量是家族规模的代理变量,而在他们的模型中没有能够完全控制住家族规模. Nanda et al.(2004)采用了不同的方法定义明星基金,如Fama-French三因子模型调整收益,CAPM调整收益,晨星(Morningstar)评级等,结果都表明了家族中的明星基金有很强的溢出效应,增加了整个家族的资金流入,明星基金不仅给自身,也给家族其他基金带来更多的资金流,研究结论具有稳健性(robust). Ivkovic(2003)发现家族中个别业绩优秀的基金对其他基金的资金流入不存在显著影响,基金之间没有显著的溢出效应.但整个基金家族的业绩与规模对旗下基金业绩的影响在统计上和经济上都有显著的溢出效应.他采用了上一年同一投资类型基金中排名前5%和晨星(Morningstar)评级五星级基金这两个虚拟变量来度量明星效应.Nanda et al. (2004)以为Ivkovic的研究结果与自己不一致的原因可能是对基金业绩的度量方法和对明星基金所下的定义不同所造成的. Khorana &Servaes(2007)的研究支持了Nan-daet al. (2004)的结论.他们分析了基金业中市场例额的决定因素,发现家族中存在一只明星基金会对整个基金家族的市场份额具有显著的正溢出效应.当家族某个类型的基金业绩优秀时,其他类型基金的市场份额会随之上升,他们认为这与减少了投资者搜寻成本有关. Nanda et al. (2004)也对业绩差的基金对整个家族资金流的影响进行了研究.发现业绩差的基金对家族其他基金或整个家族的资金流有负面影响但不显著,这意味着投资者对明星基金和业绩差的基金的反应是不对称的,业绩差的基金没有对等地导致家族资金的流出.游智贤,曾婉祯(2003)对台湾基金市场进行了研究,发现基金之间具有挤出效应,即基金的资金流会因为同家族的其他基金业绩不好反而增加.业绩表现极端不好的基金所产生的挤出效应较为迅速并具有持续性. (二)基金媒体曝光程度的溢出效应 除了对基金的资金流受同一家族的其他基金业绩的研究,学者们还发现了基金家族中其他溢出效应的存在. Sirri &Tufano(1998)曾指出单个基金的资金流会受自身媒体曝光率的影响,而且如果一只基金表现优秀,其所属的基金家族的名称也会同时与之出现在媒体上,导致该基金家族为投资者所知,家族中其他基金的申购量也会随之而增加.受此研究启发,游智贤,曾婉祯(2003)检验了基金的媒体曝光程度对同家族其他基金的溢出效应,发现基金的资金流入会因同家族其他基金的好消息使媒体曝光率的增加而增加,但该效应经过一,两个月之后才能产生影响. (三)基金费用的溢出效应 Warner and Wu(2006)发现基金的顾问费对同家族其他基金具有溢出效应.顾问合约通常是按照基金净资产的一定比例支付顾问费.他们的结果表明业绩优秀的基金对家族其他基金的顾问费有溢出效应,导致它们的费用上升,基金家族会利用这种顾问费的溢出效应来提高其他基金的顾问费. Huij (2007)研究了基金营销费的溢出效应.广告等营销是基金获得资金流的有效手段,通常营销费用越高,资金流入越多(Sirri&Tufano,1998).Huij (2007)考察了营销在基金家族内部是否具有溢出效应,结果发现营销费用高的基金会产生溢出效应,引起家族内其他营销费用低的基金的资金流入增加.特别是高营销费家族中的低营销费基金比低营销费家族中相同营销费的基金的资金流入要多. (四)基金丑闻的溢出效应 Choi&Kahan(2006)研究了基金丑闻的溢出效应,发现丑闻不但对发生丑闻的基金本身有影响,也会影响到同一家族的其他基金.他们首次揭示了丑闻是导致资金流出的一个重要因素,发生丑闻的基金自身会有显著的资金流出,同一家族的其他基金也有相应的资金流出,但流出规模小于前者.丑闻基金在整个家族中占所有基金总资产比重越高,溢出效应越强,尤其是家族中第一只发生丑闻的基金会有资金的显著流出.