近期,债市大涨大跌交替出现,打破单边跌势,但反弹持续性欠佳.国开债更因利率大起大落,长债供给收缩而引发关注.
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,诊股)固定收益总部副总经理孙超在接受中国证券报记者采访时表示,当前利率债绝对收益率已较高,中期利好因素正在孕育之中,但近一阶段,经济增长有韧性,货币政策有定力,通胀上行有压力,监管细则待明确,潜在风险点仍不少,而负债压力牵制银行配债力量,交易盘主导下的市场波动性加大,利率难言见顶,仍建议采取短久期策略. 
中国证券报:近两周,债市经历大起大落,国开债表现得尤为明显,原因何在? 
孙超:从市场下跌的原因上看,主要为基本面韧性超出市场预期,通胀预期有所回升.另外,在资管新规的框架落地之后,市场对其解读也出现一定变化,其中对打破刚性兑付的态度较为严厉,而其对于"资金池"模式的整改,对于消除嵌套,净值化管理等方面的规定在中期内对于银行理财的规模增速及资产配置方向均有较为深远的影响,在细则落地之前,市场仍对其有所担忧.上周后半周,市场出现了一波力度较强的反弹,主要是受到进出口,国开和农发行先后暂停10年期金融债的增发,在当前配置力量较弱的背景下,有助于供需关系改善. 
从利率债持有者结构上看,国开债的持有者主要是以券商,基金为代表的交易盘,一旦一致预期形成,操作方向一致,较容易形成拥挤止损或空头回补,从而加大市场下跌或上涨的幅度.相比之下,持有者以配置盘为主的国债波动幅度明显小于国开债. 
中国证券报:10年期国开债本周先后经历停发与换券操作,开行如此操作的动机何在,效果如何? 
孙超:10年国开债的停发与换券操作,本质上来看均是减少供给的手段,以缓解近期供需失衡导致的下跌.从周二的置换操作的实际效果看,由于置换量较小,置换对于二级市场收益率影响比较有限;部分未中标交易盘在招标结果公布后在二级市场止损,在一定程度上助推了当日170215价格的下跌.当然,若12月份国开行继续停止发行10年期170215,而资金面未出现超预期紧张,则10年国开债收益率有望企稳并有一定回落空间. 
中国证券报:如何看待当前国开债投资价值及未来其与国债利差变化? 
孙超:当前,10年国开估值已经处在历史80%的分位数上,收益率的绝对水平较高.10年国债当前收益率水平在3.9%附近,高于历史70%的分位数水平,考虑免税因素之后其绝对水平也已超过1年期贷款利率.从2013年的经验来看,在熊市的尾端出现了国开与国债利差大幅扩大的情况,这点上与当前的情况有相似之处.但同时,近日10年国开债的交易情绪虽然出现一定的回暖,持续性仍待观察.当前基本面韧性仍在,通胀上行压力尚未充分释放,监管细则仍然悬而未决,这与2013年底/2014年初经济增速回落态势明确的背景有较大差别.在此背景下,预计国开与国债的利差仍将维持在当前80-90BP的水平上震荡,利差收窄有赖于更明确的交易性机会出现.从投资价值上看,目前短久期国开债(5年及以内)投资价值已经凸显,可以尝试介入配置;对于长久期国开品种,仍建议等待潜在风险点的进一步释放. 
中国证券报:当前市场面临的风险与机遇何在? 
孙超:当前市场的主要风险有如下几点:基本面上经济仍具有一定韧性;供暖季环保限产执行力度较强,而需求较平稳,从而导致能源,建材类商品价格大幅走高,对于PPI的支撑较强.政策方面,监管细则尚未落地对于市场情绪仍存在一定抑制.从债券供需角度看,临近年底,银行负债端压力有增无减,近期3M SHIBOR持续走高反映了这一点.在此情况下,银行的配置力量难以充分介入,短期内市场走势仍将由交易盘主导,市场波动易被放大. 
机遇方面,近期国开先后停发170215,并用170203对存量170215进行招标置换,反映了当前的中长期利率可能已超出国开行融资的合意水平.从整个11月来看,央行对资金面也保持呵护的态度,体现了监管层并不希望看到债券收益率过快上行的态度,在此作用之下,年底银行体系流动性存在好于市场预期的可能性,利好利率债. 
中国证券报:对未来两三个月的债市投资有何建议? 
孙超:中期来看,债市的利好因素已在孕育之中:地产销量的持续回落限制房地产业的景气度;财政整顿力度加大,给广义社融增速带来收缩压力.另外,利率高企对于实体融资需求的影响也值得关注. 
但同时也应看到,当前货币政策定性较强,对于短期经济波动的忍耐度有所提高.融资需求的回落的节奏可能较为缓慢.在货币政策维持中性偏紧立场,年底银行存款争夺愈发激烈的背景下,信贷供需关系的改善尚需要时间体现. 
监管方面,在资管新规框架落地后,各个监管主体将对现行监管条例进行修改和完善.新规关于打破刚兑,消除多层嵌套,净值化管理等规定有助于行业生态重塑,影响不可忽视. 
整体上看,年内基本面韧性十足,通胀中枢有所抬升,监管担忧仍存的背景下,国内利率难言见顶.且在配置力量较弱的情况下,市场走势仍主要由交易盘主导,因此情绪波动容易被放大. 
策略上,年底及节前为传统的流动性紧张时点,在央行喊话"滚隔夜"不可取的基础上,投资者应该注重对流动性的科学规划.仍推荐短久期策略;而对于长久期利率债,建议等待融资需求回落的明确信号出现后再进场配置.(本文不代表所在机构立场)