· 基金可涉及中国市场风险包括汇回管制风险,中国税务政策的不明朗及互联互通机制投资,QFI,创业板市场及╱或科创板相关风险.基金可涉及人民币货币及汇兑风险
现时市况向好,在零现金成本和零资本化率下,企业的增长及未来前景成为大家的关注点.有人说,庞大的收益可以满足虚荣心,因此企业家会大胆追逐梦想和发展业务.基于相同原因,我们也会花大量时间发掘新机遇及分析企业的成长潜力.
问题是,企业估值往往建基于目前的盈利能力,而在理论上,企业的价值只相当于股东最终能够取回的现金现值.虽然有人认为,照道理说,理论与现实不应该存在差别,不过我们都知道实情并非如此.最近市场的风险胃纳下降,这一因素便成为关键所在.
在近日的市场轮动中,投资者的目标从满足虚荣心转移至更审慎地追求利润,可是现金的重要性依然备受忽视.因应通胀压力,利率从零轻微调升,推动了市场变化.与此同时,政治及经济环境逐渐变差.
上述的市场变化不算新鲜事,但却使我们重新思考以现金产生量作为主要的质素指标.此外,我亦希望深入地观察投资组合持股于疫情期间的整体表现.毕竟,与通胀及利率突然掉头下跌相比,疫情对投资回报明显构成更大压力.具体来说,我特别希望了解投资组合的企业如何对待股东.
从企业的派息中,我们可以分析其抗跌能力及长远表现是否符合预期,并判断投资组合的整体质素.举例来说,如果投资组合的持股经常紧急要求股东以现金出资,那就表示我们可能持有太多周期性及财务状况较差的企业.换言之,这项指标能够反映我们是否遵守一贯奉行及日渐常用的质素为先原则.
在回顾新冠肺炎期间的投资组合表现时,我很惊讶地发现,按持股加权基准计算,2020财年本策略收取的总派息金额仅下跌了5%.当中,有15间企业下调派息,只是减幅不大,导致我们获派的股息金额胜过预期.除此以外,联发科技显著调高派息,亦为整体股息表现提供支持.然而,即使撇除这间公司,股息的总跌幅仍然不算严重.
年内,我们的持股出现过变化.在我们投资的大约40间企业中,只有4间选择完全不派息,分别是HDFC Bank,Axis Bank,Kotak Mahindra Bank及上海国际机场.各间印度银行取消派息,是由于政策制定者担心金融体系再次崩塌,故此推出各项监管措施,这一点与全球其他地区相似.至于上海国际机场停止派息则是意料中事,不过该公司持有净现金,这次取消派息应是出于审慎考虑,并且与其国有企业的身份有关.
我们曾经提到,国有企业的身份是一把双面刃.一方面,国有企业可以获得国家的支持,另一方面,企业在决策时未必会以股东为先.现时,上海国际机场正在商讨买入上海的另一个国内机场.此项收购由国家推动,即所谓的"左手交右手".尽管我们认为上海国际机场不会损害股东的利益,但近期的这项交易正好解释了我们为何只将1%资金分配至该公司.
在全球疫情最严重时,印度银行业的估值普遍跌至10年低位.我们一直看好当地银行的风险胃纳及审慎贷款方针,其后的不良贷款情况也印证了我们的观点正确.
话虽如此,在市场炽热期间,印度的多间银行纷纷筹集资金,当中包括Axis Bank,HDFC Bank及Kotak Mahindra Bank.事后看来,这些银行未必是出于需要才进行具摊薄效应的集资活动,背后原因也许是源于监管机构的要求.幸好,除了银行股外,我们所持有的企业一律未有进行高度摊薄权益的供股,或者要求股东出资.
各国政府推出纾困措施,并提供就业及租金津贴,造成财政赤字大幅加剧,明显是上述现象的成因.然而,我们将企业不参与集资的决定视为财务稳健度的质素指标.我们一直强调,投资组合中的企业大多持有净现金.正如以往所说:一项因素在大部分时间都不重要,直至它变成唯一重要的因素.
现金最实际,可惜亚洲及新兴市场的投资者普遍都不重视股息.考虑到有关市场的投资者通常追求增长,他们忽视股息也是无可厚非.除非能够带来回报,否则分散及承担更多(或不同类型)的货币,政治,政策及法律风险不会有太大作用.纵然如此,我们还是会持续就派息与企业沟通,尤其是当我们认为企业态度欠佳时,更会特别注重股息.
我们将股息视为投资回报的重要部分.过去10年,股息占我们投资组合总回报的约20%.随着最近5年市况畅旺,资本回报急升,现时股息占回报的比例已下降至约15%.与西方市场相比,历来亚洲地区的股息贡献较少.以伦敦为例,当地投资的股息占总回报比例便高达40%至50%.不过,在这10年间,资本回报却在美国市场占有举足轻重的地位.
展望未来,我们估计往后的股息回报将每年增长约8至10%,大致符合企业的盈利上升速度.参考以往表现,这五年及十年以来,投资组合股息回报的实际每年复合增长率分别为7%及8%.预期本策略真正的实质盈利每年增长率约为8%至12%,与过往水平相若,股息率则约为2%至3%.
由此可见,相比起其他投资选择,本策略的前景相当吸引.当然,我们必须思考需要付出多少才能从上述的预期增长中获利.在这方面,整体投资组合的市盈率介乎23倍至25倍.鉴于股本回报率高达20%,投资组合的市盈率实属合理.
如果我们将疫情当成是一场针对市场质素保证的测试,那么现在看来,在这场严格的压力测试中,我们的投资组合可以说是达到标准,起码不会让投资者感到担忧.这段期间带给我们的教训与以往相似,我们继续提高投资组合的集中度,并且沽出持股量较少的非核心股份.
我们固然没法预知未来,但假如投资者日益看重实际,多于满足虚荣,我们也不会感到意外.毕竟,人类总是要作出取舍,市场亦会一直在贪婪和恐惧之间摇摆.我们希望能够不脱离现实,同时相信投资组合维持适当平衡,足以应付后市发展.
资料来源:企业数据来自公司的年度报告或其他投资者报告.财务指标及估值来自FactSet及彭博.截至2021年6月30日或另行注明.
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