看不见的滞胀 -  - 数据的背后,是难以量化的通胀压力-浙江新世纪期货有限公司
 严格意义上的滞胀,指的是经济增长停滞但通货膨胀率持续上升的现象.在中国当前发展阶段下,增长停滞的概率几乎为零.通常大家说的滞胀,其实是经济增速回落,通货膨胀率持续上升的类滞胀组合.这篇文章中,我们尊崇习惯不做区分,用滞胀来指代类滞胀.
 最近几年,滞胀经常被人提起,但最后从统计数据看都被证伪了.5月以来人民币持续贬值,7月CPI同比超预期,热点城市房租跳涨,非洲猪瘟疫情,蔬菜之乡寿光洪灾,加之对经济偏悲观,关于滞胀的讨论又开始多起来.目前主流的观点是,通胀压力可控,滞胀风险并不大.
 一,看不见的滞胀
 我们以一个大家不太关注的数据,开始滞胀话题的讨论.最近是否出现消费降级的争论很多,消费降级论一个常用的论据是,社会消费品零售总额增速今年出现了明显回落.尽管我们不支持消费降级的观点,社会消费品零售也只统计了实物性商品,存在统计口径上的不足,但7月社会消费品零售的价格同比,创下了6年来新高,实物性商品实际上是面临着通胀压力的.
 感受到的通胀压力更大.目前的CPI统计体系,5年为一个基期,每次基期调整时一揽子商品和服务的范围,权重都会有大的变动,随后年份微调,最近的一次基期调整是2016年.尽管动态调整,但CPI所反映的物价涨幅,与公众感受不一致.
 最典型的是居住分项,今年权重是20%,CPI七大非食品烟酒项中权重最高.但居住项对房价和房租上涨的反应微弱,近乎钝化.自有住房并没有直接采用房产交易价格,而是使用成本法,根据贷款利率,物业管理费,维修费加权得出的虚拟房租而定.在其他条件不变时,贷款利率下降通常意味着房价上涨,但虚拟房租反而是下降的.房租也是如此,今年房租最直观的感受是涨价,但CPI租赁房房租同比反而是回落的.
 高频指标所反映的增长情况,也远不如GDP平稳.二季度GDP同比增长6.7%,连续第12个季度在6.7%-6.9%这个区间内,经济保持了很强韧性.但更高频的生产,需求数据,显示增长动能已经在明显减弱.
 今年规模以上工业增加值增速平稳回落,但这和统计样本有关系.可比口径规模以上工业企业利润增速,根据绝对利润规模计算的增速之间出现分化,意味着不少企业营收降至2000万以下而不再纳入统计了.生产情况并没有数据反映的那样好,大型企业景气是以中小企业加快出清为代价的.
 需求情况同样如此.资本市场对经济下行的担忧由来已久,终于在今年,通过偏弱的固定资产投资,社会消费品零售总额上得到印证.如果剔除价格因素,数据下滑得更为明显.固定资产投资实际增速,2016和2017这两年已经经历了大幅放缓,今年上半年进一步降到0.3%.社会消费品零售总额实际增速,也从去年全年的9%下降至7.5%.
 不可否认,固定资产投资增速回落,和2017年部分省市固投的统计制度从形象进度法转向财务支出法有关.但考虑到实际,名义增速都是用调整后的方法核算的,固定实际增速比名义增速下滑得更快,意味着剔除价格因素后,固投实际情况不容乐观.
 社会消费品零售总额,存在统计口径上的不足,只统计了实物性商品,并不包括服务和虚拟消费.不能用它来代替GDP核算时的最终消费支出,但在统计口径不变,居民消费结构短期没有大的变化情况下,纵向对比实际社消增速出现明显下滑,也意味着消费需求并不旺盛.
 我们可能正处于这样的一个阶段,公众能够感受到物价压力的上升,货币购买力的减弱,以及生产,需求的放缓,但在数据上看,CPI同比涨幅不大,GDP保持平稳.这种感受和数据之间的分化,部分原因在于统计核算因素,比如CPI对房价和房租反应的钝化,GDP和高频指标的背离.感受到的滞胀压力,无法在数据上看到,这也是本文标题的由来.
 二,年内通胀风险可控
 未来趋势如何呢?我们认为年内经济进一步回落的空间不大,CPI通胀上升但也可控.
 先来看经济.认为经济短期有支撑的核心逻辑,一是出口短期不弱,中美贸易冲突的影响并未体现.我们了解到的情况是,出于贸易冲突升级的担忧,企业加快出口,开往美西的货轮满载.这一点也可从上海出口集装箱运价指数(SCFI)从看出,3月以来美西航线价格涨幅远高于整体.
 二是地产高压调控下,开发商加快周转,新开工增速持续回升,至少年内地产投资有支撑.地产政策没有放松,7月31日政治局会议上明确提出要坚决遏制房价上涨,控房价已经成为各地地产调控的首要任务.
 目前地产依然较高景气度的原因在于,一二线城市新房,二手房存在价差和三四线棚改,尤其是价差的存在,使得买房就跟股票打新一样,买到就是赚到,不少新推的盘还要摇号.调研了解到的情况是,开发商的策略趁着销售景气,加快储备土地的周转,新开工面积增速不断上升,年内地产投资放缓的压力不大.
 三是基建投资增速底部可能已经出现.今年1-7月全口径基建投资增速降至1.8%,去年全年是15%,出现了断崖式下跌.在7月开始的政策调整中,基建是一个屡次被提到的词汇,包括基建补短板,重大项目审批等.我们认为,在地方政府专项债券加快发行,重大项目审批,城投融资环境边际好转之下,基建投资增速可能会小幅反弹.
 四是民间制造业投资企稳.民间制造业投资是制造业投资的主体,占比在85%左右.今年民间制造业投资持续回暖,带动总的制造业企稳.但这一趋势和民企的盈利情况,所面临的偏紧融资环境不一致,内源性和外生性现金流并不支撑民间投资企稳.从民间制造业回暖滞后于国企来看,可能的原因是,存量设备折旧开始影响到生产,需要被动更新设备,并非主动看好未来市场.但即使如此,设备更新在短期也对制造业有支撑.
 再来看CPI通胀.准确测算CPI同比是件非常困难的事情,不同的测算方法,或多或少都带有主观成分.环比均值法利用季节性规律,大致判断方向,但今年由于非洲猪瘟,洪灾等因素,可能不符合历史规律.波动预测法重点分析猪肉,蔬菜,油价等,其它分项用历年环比均值,在判断猪肉,油价点位时有很强的主观性.我们此前还搭建过自回归分布滞后模型,用历史CPI同比,CRB指数月度同比,M1同比,社消同比,固投同比等作为自变量,模型的拟合优度达到了0.95,但对于预测单月CPI同比效果并不好,尤其是CPI同比波动较小的时候.
 这篇文章中,我们主要做定性分析,认为四季度通胀压力整体大于三季度,但高点可能在2.5%左右,通胀风险可控.
 一是基数原因,9月是下半年基数效应最低的,其次是8月,四季度的基数效应整体高于三季度的.
 二是寿光作为重要的反季节蔬菜基地,洪灾对四季度菜价的影响会大于短期.8月蔬菜价格上涨更多是季节性的,寿光蔬菜产量只占全国的0.6%,但大棚被毁会影响反季节蔬菜供给.以北京为例,应季蔬菜以河北为主,但冬季反季节蔬菜1/3来自于寿光,洪灾的影响将会在10月份开始逐步体现出来.
 三是猪肉价格可能在四季度恢复上涨.8月初沈阳非洲猪瘟疫情确认后,全国猪肉涨价速度开始放缓,与养殖户恐慌加快出栏,消费需求边际减少有关.从历史数据看,生猪屠宰增速和猪肉价格有很强的负相关性,5月末猪肉开始涨价,源于生猪屠宰增速回落,意味着当前的生猪供需缺口是在收窄的.预计情绪上的冲击会趋弱,逐步恢复到紧平衡的状态,支撑四季度猪价.
 制约四季度通胀的是油价.从油铜比看,地缘政治冲突未进一步升级的情况下,当前国际油价可能处于顶部区间.去年四季度WTI原油期货上涨了11.9%,会对四季度CPI通胀形成制约.
 因此,预计年内滞胀压力,难以在数据上体现出来.
 三,2019年滞胀显性化概率上升
 但明年二季度开始,滞胀风险显性化的概率上升.和前面一样,我们依次分析增长和通胀.
 增长方面,最大问题在于看不到新的需求点.2016年以来,经济持续要比预期的好,动力一是隐性债务扩张,二是居民部门加杠杆,三是棚改货币化安置,四是外部环境好转带动出口.
 但目前来看,这几个动力明年都有弱化的趋势.首先,地方债务监管并没有放松.财政部长刘昆8月末在全国人大做报告时,没有提及保障融资平台的合理融资需求,指出要坚决遏制隐性债务增量,继续置换的也是2015年之前的存量地方政府债务.隐性债务扩张受限的影响,在今年基建投资断崖式下跌中已经体现出来了,在地方债务监管违规终身追责的情况下,地方可能从预算软约束到了另外一个极端.
 其次,政策从控制居民杠杆率上升,到鼓励消费信贷,政策已经在放松.但在地产景气周期回落后,加杠杆买房和加杠杆消费,无论是增量信贷规模还是对产业链的带动,影响都不是一个量级的.
 再次,棚改货币化安置是三四线地产景气的动力源,并通过财富效应带动消费,而目前的政策基调是降低货币化安置比例.
 最后,贸易冲突的负面效应体现出来,全球经济高点已过,结束同步复苏,对中国出口的冲击也会逐步体现出来,明年出口增速大概率降至个位.
 各个需求中,比较难判断的是民间制造业投资,其它分项比较确定.我们的观点是,明年上半年民间制造业投资增速回落的概率较大.
 一是此轮国企制造业投资维持高增速的时间大约为一年,而民间制造业投资是今年年初企稳的,参照国企经验,民间制造业投资高景气度可能在今年年底结束.
 二是前面分析过,民间制造业投资可能更多是被动的设备更新,基建和地产投资弱势,宽信用政策对民企融资环境的改善幅度也有限,决定了民间制造业投资复苏的力度和持续性不会很强.
 三是2019年社保改由税务局征收,各类型企业中对中小民企用工成本的冲击更为明显,至少会在预期层面影响民间制造业投资的意愿.
 因此,预计经济放缓,可能2019年上半年开始加快体现在GDP上.
 预计CPI通胀压力,将逐步增加.一是供给约束逐步硬化.2016年以来PPI同比和CPI同比分化,源于"采掘工业 - 原材料 - 加工工业 - 生活资料"的链条中,涨价从加工工业向生活资料传导受阻,成本难以转移,背后是终端需求不强.问题是CPI对PPI的钝化能否延续?尤其是社保,环保等因素对供给的影响,还在逐步体现的时候.我们倾向于认为,PPI向CPI非食品项的传导会加强.
 二是食品项的通胀抬升.即使在去年的低基数下,今年1-7月CPI食品项同比也只有1.09%,是2010年的次低(最低是2017年的-1.4%).预计明年CPI食品项的同比上升,驱动因素包括猪周期,粮食价格等.
 三是宏观层面上看,现在地产调控的基调是控房价,房产作为资产保值增值的功能弱化.M2长期高于名义GDP增速,但中国并没有出现恶性的CPI或者PPI通胀,在于房地产吸收了流动性.如果房地产不再作为蓄水池,流动性去向何处?需求刚性的生活必须品,如粮食,易存储的蔬菜,可能是疏解点之一,而这给通胀带来的担忧需要关注.