[财新网](专栏作家 张涛)就全球宏观经济运行而言,依据2017年发生的两个显著变化,基本可以得出本次危机已经结束的判断:一是今年二季度,七国集团(G7)和金砖国家(BRICS)等主要经济体恢复同步性增长,这是时隔10年后全球经济首次实现同步增长;二是从全球范围来看,进入2016年四季度之后,政府杠杆率开始回落(已逐步退出反危机操作),同期实体企业和家庭杠杆率开始回升(重新开始信用扩张),表明非市场之手开始收敛,市场之手开始扩张,尤其是这种转换是经济自行调整的结果.宏观经济恢复同步增长和微观经济主体重新扩张信用,恰恰就是经济向好时的信号.
  2017年的第三个显著变化就是大类资产的表现超预期,尤其是5月以来,以道指为代表的资本市场继续高歌猛进;以铜,原油为代表的大宗商品走出了一波强劲的牛市;以比特币为代表的小众投资品市场更是以近乎90度的斜率在上涨.截至上周末(12月8日),下图中四类资产的累计涨幅分别是:道指涨了23%,原油涨了16%,铜涨了18%,比特币涨了16倍以上.
  上述三个变化,大致可以归纳为9个字:经济好,货币多,泡沫中.这也是2017年经济的关键词.
  那么2018年呢?又将会是怎样一种景象呢?
  整体而言,"税改"的过关,无疑为美国经济短期注入强心剂,欧洲大选的尘埃落定以及英国"脱欧"取得实质性进展,也让欧洲经济复苏进程得到保证,安倍成功四连任后经济政策的一致性,对日本经济而言,无疑是福音,而中国经济在对金融和房地产贡献依赖度下降的同时,实现了经济增速提升.经济基本面的乐观,会让各国在宏观政策回归常态的态度上更坚决.
  由此,2018年大类资产究竟应该如何选择呢?
  首先,比较国际大宗商品价格走势和中国境内大宗商品价格走势.自2010年以来(所以数据选取范围定为2010年之后,主要受危机突然爆发所致,2008-2009年数据噪音太大,故剔除),两者之间的一个很清晰的变化就是,国际大宗商品价格受中国因素影响越来越重,尤其是从2015年中国启动"去产能"以来,全球大宗商品在中国因素带动下,开始进入回升阶段,但中国市场的波动幅度更加明显.正如"2018年经济展望:金融和实体经济关系起变化"分析,自2015年底中央经济工作会议确立的"三去一降一补"之后,经过一年多时间的推进,实体经济已出现明显的改善,预计改善在2018年还会得到进一步延续,进而对于大宗市场而言,是利好.
  其次,美国已经实现连续两个季度GDP增速在3%以上(二季度为3.1%,三季度为3.3%),而就业市场数据则更加强劲,预计明年美国失业率将进一步下降,向下突破4%是大概率事件,为之后美联储加快货币政策回归常态的节奏提供数据支持,所以美国长期利率持续下降的概率很低.然而单纯大宗商品价格走势(CRB指数)与债券收益率的关系来看,两者间有着高度的相关性,即债券价格下跌(利率上行)对应着大宗市场的上涨.
  第三,就中国而言,大宗商品价格走势与债券收益率之间存在同样的关系(商品牛和债市牛是对立的关系),且相关性很高.对于长期利率,由于看到了实体经济的融资需求很旺盛,资金面缺口持续扩大,长期实际利率持续为负三点变化,所以得出在"10年国债名义利率何时破4%"的结论,而在2018年此三点变化一时还难以扭转,加之"在当前全球经济同步复苏的背景下,发达经济体已开始启动货币政策的正常化,相应新兴经济体也应该尽快启动货币政策正常化的进程,以促进形成更加平衡的全球经济金融新格局."(孙国峰,2017),还有不断加码的金融监管.因此预计2018年中国的长期利率还将延续易上难下的局面.
  因此,无论是从宏观经济运行,还是数据本身的经验规律出发,对2018年大类资产表现进行预判的一个重要选择,就是在商品牛和债市牛中二选一,而我倾向选择前者.
  作者为经济学博士,现任职某银行金融市场部.