[研究报告内容摘要]
开年以来主要国家债市走熊.自2018年初以来,美国10年期国债收益率上行24个bp至2.64%,日本10年期国债收益率上行3个bp至0.83%,欧元区10年期公债收益率上行6个bp至0.58%,中国10年期国债收益率上行9.5个bp至3.97%,主要国家长债收益率纷纷上行,背后的因素包括油价提振,通胀预期上升,央行货币政策从紧等.
油价提振带动全球通胀预期向上,但未来走势不确定性较大.原油价格对我国CPI的弹性系数为0.9%,对美国PCE的弹性系数为1.7%,如果我们假定2018年WTI原油均价为65-70美元/桶的话,将对我国CPI形成边际拉动0.13%-0.22%,对美国PCE形成边际拉动0.24%-0.40%.静态假设下,油价目前上升的幅度将促使我国CPI回升至2.5%左右,促使美国PCE修复到2.0%左右.但值得注意的是,2017年以来全球通胀最低于预期的是核心项,背后的原因是金融周期的压制,实际工资的疲软等.尤其是金融周期持续向下对金融服务,住房等项目的压制,将促使美国核心PCE仍运行在较低的水平.另一方面,近期美国页岩油产量明显出现提速现象,2017年12月美国钻机数量930台,较前期上升19台,为近5个月来首次回升;美国12月原油产量978.2万桶/天,较前期上涨1.0%.考虑到美国页岩油产量提速明显,美油需求即将迈入淡季,油价未来走势不确定性较大.
更为重要的是,金融周期在全球央行货币政策目标函数中的地位持续提升.近日美联储三号人物,"鸽派"人士杜德利表示,支持美联储重新审核其2%的通胀目标.近期一系列重要联储官员(包括前美联储主席伯南克在内)纷纷提出应重审通胀框架,其背后原因是在产出缺口明显修复的背景下,尽快退出超常规货币政策,为未来可能的衰退积蓄力量成为主要央行的首选项.我国人民银行亦在2017三季度货币政策报告中提出,应"更加注重金融周期变化,并引入宏观审慎政策加以应对".金融危机后主要国家超宽松政策释放的基础货币大量进入虚拟经济,抬高资产价格与估值,挤压资产波动率,而实体经济则恢复缓慢,这使得2011年后主要国家金融周期与经济周期在弹性上均发生明显背离.在当前主要国家央行纷纷提高金融因素的政策权重的背景下,金融周期向下或将对资产价格形成压制. 2017年GDP报收6.9%,未来增速回落仍需时间验证.2017年中国GDP增速6.9%,较2016年上升0.2%,结束了自2011年以来持续下滑的态势.分产业看,第三产业对GDP增速的拉动率为4.1%,较2016年上升0.2%;分需求看,净出口对GDP增速的拉动率为0.6%,较2016年上升1.1%.可以说,发达国家高景气,以及国内产业结构转型升级,是2017年我国经济企稳回升的两大动力源泉.我们预计2018 年在融资趋紧,杠杆去化,出口边际放缓等因素作用下,实际GDP增速将小幅下行至6.6%左右.但目前发电耗煤,挖机销量,水泥库存等数据显示工业经济韧性仍强(12月工业增加值印证了这一点),经济增速的回落尚需时间验证.
投资建议:降低久期,观望为主.我们认为当前债市仍存在较多不确定性,风险主要在于:1)302文件及后续配套文件将促使机构调整资产负债表,为市场带来一定抛压;2)从发电耗煤,挖机销量,水泥库存方面看,工业经济韧性仍强;3)通胀数据,CPI可能在冷冬,油价升,低基数等多因素作用下上冲.另一方面,在经历了一年多的政策消化后,目前一二线城市地产销量已经企稳,三四线城市地产销量的见顶回落也尚须时间验证.总之,1月债市建议降低久期,多看少做,观望为主.
风险提示:金融监管强化,货币政策收紧.                                                         
阅读附件全文请下载:平安证券--利率债周报:通胀预期上扬,金融周期走弱
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