扯远了,回到正题.由于我和我的几位搭档长期从事小盘股,成长股的研究,在与无数客户的交流碰撞之中,在与数百家成长型上市公司的沟通与观察之中,我们逐步形成了通过公司的成长为投资者创造价值的理念.而这一理念的最终成型,得益于菲利普·费雪的理论.
巴菲特的老师,美国成长股投资教父菲利普·费雪说:大部分投资人终其一生,依靠有限的几只股票长时间持有,就可为自己或者后代打下成为巨富的基础.......投资人需要具备的能力是分辨提供绝佳投资机会的少数公司,以及数量众多但未来只能略微成功的或彻底失败的公司.费雪是成长股投资的理论开创者,也是成功的实践者.巴菲特1958读到菲利普·费雪的"怎样选择成长股"一书之后,很快就把价值投资和成长投资结合起来,成为成长型价值投资的典范.
成长投资与价值投资是什么关系呢?巴菲特说:价值是一项投资未来现金流量的折现值而成长只是用来决定价值的预测过程.这句话醍醐灌顶,让人茅塞顿开.就股票而言,其价值就是其对应的公司的价值(买股票就是买公司),即公司在其整个生命周期内净现金流量的折现值.如果以低于这个内在价值的股价买入,那就是价值投资.
当然如何预测和评估一个公司在整个寿命周期内的净现金流量,这是一个复杂的问题,但是其中关键的一点是看公司是否有成长,只有公司持续的成长,其每年贡献的净现金流量才能成长,其内在的价值才会成长;如果预期未来若干年内公司越做越小,贡献的净现金流不断减少直至为负,其内在价值必然不高 -  - 因此成长性好的公司,其内在价值大,所以成长投资也是价值投资,二者并不矛盾.
当然并不是所有的成长型股票都是价值投资,这还要看公司的估值水平高低,也要看公司的盈利模式好坏.过高的估值水平意味着股价已经脱离了其内在价值,这种情况下介入就是投机而不是投资了.好的赢利模式能够在公司成长过程中产生越来越多的净现金流,反之,就是坏的盈利模式.很多大牛股都是轻资产的业务模式,这绝非偶然,因为重资产的业务模式往往意味着投资者对公司的现金投入多,而公司对投资者的现金回报少,内在价值不高,股价就不可能涨很高啊.
价值投资就是买低估值的股票吗?这是一种很普遍的误解,很严重的误解!巴菲特长期持有市盈率超过1000倍的比亚迪,而没有持有市盈率只有3-5倍的所谓蓝筹白马汽车股,就是对这种误解的一个有力回击.A股为什么很多大盘股跌到3-4倍PE,港股还有一些公司长期只有1-2倍PE也没有涨起来,就是因为这种公司在整个生命周期来看,市场预期其净现金流可能是很少甚至为负的,所以内在价值很低,虽然股价的估值水平很低,但是可能股价还是高于其内在的价值 -  - 净现金流的折现值.
我们把价值投资分为两种:"低估型价值投资"和"成长型价值投资"
更直观的总结一下,我们认为股票的价值投资有两个来源:
第一种是"低估型价值投资":令人满意的可持续的现金分红或者可实现的清算价值,而不管公司是否有成长.这比较接近格雷厄姆的思想,也是巴菲特早期的主要盈利模式,所谓"烟蒂哲学" -  - 找到路上丢掉的湿烟蒂免费吸最后一口.
第二种是"成长型价值投资":公司业绩大幅度成长,股东从股价上涨中来分享成长,而不管是否有分红.这比较接近费雪的思想,也是巴菲特与芒格一起搭档之后直到现在的主要盈利模式.
第一种我们称之为"低估型价值投资",因为原则上需要有很低的股票估值水平,只有估值水平足够低的时候,才能有满意的现金分红收益率,才能让股价低于清算价值等等;但是第二种"成长型价值投资",则并不一定是低估值的股票,重点关注公司的成长性.
在投资分析的方法上,第一种"低估型价值投资"侧重定量分析,"不要管公司好还是不好,让我们买最便宜的股票,用市盈率,账面价值,股息等指标综合衡量比较之后确定哪些股票最便宜";第二种"成长型价值投资"侧重定性分析,"让我们买最好的公司和最好的管理层,不要过于担心数据".巴菲特把这两种思想和两种分析方法都融会贯通并且融为一体,他说"运用费雪的定性分析方法,详细了解企业,再结合格雷厄姆所传授的定量分析的纪律,将会使你能够做出明智的投资决定."
几十年后巴菲特的总结是"我宁愿以合理的价格买入一家优秀的企业也不愿以低廉的价格买入一家一般的企业",实际上"以合理的价格购买优秀的企业"就是成长型价值投资 -  - 所谓优秀的企业一定是持续成长的企业,前途远大的企业,盈利模式好从而能够回报股东的企业,"以低廉的价格购买一般的公司",就是低估型价值投资.
总结一下,博鸿的"成长股投资"实际上就是"成长型价值投资",即"以合理的价格买入一家优秀的企业",投资收益来自这家企业的成长,而我们的投资风险也主要来自两点:第一是价格不够合理,第二是企业不够优秀.(待续)