2021年即将进入倒计时,回顾这一年,市场风格演绎到极致,均衡配置价值凸显.置身风云变幻的资本市场,如何拨开云雾,洞见真相,成为每一家管理人不得不回答的难题.
在11月24日的2021资产管理高峰论坛暨第二届新财富最佳私募颁奖典礼上,凯丰投资董事长兼首席投资官吴星在他的演讲中给出了他的解读.
本文为吴星"2022年宏观投资展望"演讲实录,让我们一同跟随他的视角,探寻影响未来长期投资的宏观主题及其演绎路径.
大家好,非常感谢主办方的邀请.我想先简单介绍下我们自己,凯丰投资是一家做全球宏观策略的资产管理公司,总部就在深圳.
我今天讲的内容可能与刚才其他发言嘉宾有些相似,但对于其中某些主题,我们的观点可能跟大家有一定差异.
所有的市场定价都是博弈后的结果,经过这几年经验积累,我们总结下来做好投资的核心,是要理解博弈的"弈".
在资本市场中,我们要想判断某些东西是否具有价值,主要看资金选择.比如说,我们自己可能认为货币不一定那么有价值,但不代表市场不会去投资.我们也会觉得很多股票非常有价值,但它们目前没有处在风口上,所以暂时没有得到市场认可.
资金的关注点变化,其实是整个市场资产变化的一种核心表达.在这一基础上,我们梳理了宏观研究框架 -  - TRACE模型.
我们会以经济周期为资产配置的起点,发现主题带来的新冲击,形成待证命题,然后通过紧密跟踪资金流向及其他经济相关指标,形成趋势判断并据此在资产上进行配置策略表达,优化资产组合,形成先期预案来防范并化解风险冲击.这就是我们的宏观投资理念.
今天我们重点想讲的这一内容,可能会对未来五至十年的市场产生非常重大的影响.
人民币指数在2019年中美贸易战时期走到相对低点,在去年疫情爆发后进一步走低,但去年六,七月份以来逐步走高,目前已经突破100点.
人民币经过此前美国的几轮打压,又历经疫情的考验,如今慢慢走高,已经形成了较为明显的升值趋势.尽管七月房地产,互联网,教育等板块持续受到打压,不少海外投资者质疑中国市场,人民币指数仍然不断破新高.
回顾美国取代英国成为世界霸主的过程,我们可以看到由1895年至今,美元持续升值.美国对英国的这一挑战是比较成功的,近百年的时间内,美元相对英镑升值了三倍多.
另一次不是特别成功的挑战来自日本.实际上,日本在80年代对美国发起过挑战,当时日本经济非常好,在1985年广场协议签署后日元加速升值,但还是在1995年美日德联合干预后,日本经济缓慢衰退.尽管如此,日元也升值了近三倍.
中国未来能否成功挑战美国?目前不太确定,但我们有信心.
这是一个非常大的叙事格局.再看当下的中国,自2005年汇改以来的十六年间,中国经历过很多事情,尤其是在2015年进行汇改时,人民币汇率进入贬值趋势或者说进入震荡区间.
未来人民币会走出什么样的格局?当下又有什么观点能支撑对未来走势的判断?
在2018年,2019年,大家一直在讨论人民币有没有持续贬值的基础.当时这一问题还打着巨大的问号,但现在来看这个问题的答案基本上可以确定了,人民币确实没有贬值的基础.
使用名义汇率计算,我们可以发现在2020年中国经济占美国经济的比例为70%,这与日本在1995年的情况不相上下.但如果以购买力平价的方式计算,中国的经济早就超过美国,达到美国的115%.购买力平价相对名义汇率,是更为客观的衡量GDP的指标,也是这几年中美关系变化中的重要判断基础.
从图中可以看到,从2009年至今,中国央行的总资产占本国GDP的比值持续下降,欧美国家则是持续上升.
从数据上看,中国央行在2009年的时候负债占比非常高,风险的确很大.但从2008年金融危机爆发到2020年新冠疫情袭来,欧美国家不断加杠杆,导致央行持续采取扩表举措.如今来看,中国这十几年的货币发行情况与其他国家相比是更谨慎的,中国央行也已经成为全球主要央行中资产负债状况最健康的央行.
此外,中国政府,企业和居民的总债务占GDP的比重相对世界其他几个大国偏低,但从绝对值上看,也达到了接近290%的负债率,这个数据其实是很高的.
放眼全球金融市场,我们会发现中国市场的确存在一些问题,例如股市,债市涨得不错,但波动率相对较高.我们做任何投资其实都是对比出来的,例如我们知道美国能够上市的公司都是好公司,那要在上市公司中挑选更好的公司,就需要通过比较研究来作出判断.2009年中国市场的表现可能确实没有那么好,但现在已经处于越来越好的阶段.
我们曾经在2019年提出过一个问题:人民币与美元谁是谁的锚定.假设人民币真的与美元脱钩,那么一个第三国人为什么要持有美元?
这时候大家可能不一定需要美元,而需要以中国为核心国家制造的产品,因为人民币本身就可以买中国的产品,且购买力是确定的.
从数据来看,如今中国的制造业增加值相当于美,德,日三国的制造业增加值之和,这是人民币中长期升值最坚硬的基础.2009年之前我们或许会在一定程度上依靠美国,但如今中国制造其实反过来在赋能美元.
再看另一数据,中国GDP占全球体量大约17.4%,人民币在特别提款权(SDR)中占比达10.92%,但是人民币储备占比目前为止只有2.6%.这都是非常明确且显性的指标,我们的经济体量占比远远大于特别提款权占比,又远远大于外汇储备占比.
那人民币为什么会在此前出现震荡行情呢?
这其实与中国2014年反腐提速和2015年的汇改有很大的关系,当时有大量的人民币外流.此后国家不断限制资金的外流,我们也发现去年六月份之后,中国的净结汇数据明显呈现出向上趋势,2021年前三季度银行结售汇顺差达到1800亿美元,超过去年全年,代表人民币正在逐步回流.
再看进口数据,我们可以看到月度进口数据逐月破新高,这与近期的疫情控制政策有关,净贸易顺差持续高企,10月份进口反弹出口回落,贸易顺差扩至170亿美元.2014年至今,中国滞留海外的资产或以美元形式存在的资产规模持续较大.只是去年11月份以来,外汇管理局对于人民币海外资产有所放松,使得结汇状态有所改善,为去年以来人民币快速持续的升值提供了较好支持.
刚才一直在讲人民币的升值基础,其实这也在一定程度上反映了国际关系的变化.
回顾2018年,当时中国与美国对抗,开展贸易战,很多人存在担忧情绪.从去年特朗普败选,拜登上台,中国已基本平视美国但美国并不承认,到今年三月的阿拉斯加中高层战略对话上,中国提出"美国没有资格居高临下同中国讲话,中国人不吃这一套",再到九月孟晚舟回归祖国,中国与美国在地位上或许真正实现平等,我们经过了四年左右的抗争.
经过四年时间,我们可以说改变了始终是世界老二的地位,或者至少开始慢慢证明我们不是(世界老二).从购买力平价数据来看,我们的GDP早在2016年就已经超过美国了,经过这四年的抗争,政治地位也开始与美国平起平坐.我们的经济体量,特别提款权,外汇储备以及国人大量滞留海外的资金,都已经在情绪上有所变化.
在未来,这些情绪变化又将在哪些方面演变呢?
我们可以看到,尽管在今年七至九月中国市场出现比较大的波动,但北向资金,海外资金购买国内债券的规模并没有像去年呈负数,而是持续稳定地流入.其实这与中国不同领域的地位上存在巨大缺口有关.中国的政治地位已经远远高于在外汇,证券领域的金融地位,我们相信未来这些方面也将会不断向政治地位补齐靠拢.
刚刚讲的是第一个问题,接下来我们想要讲关于通胀的一些问题.
2008年次贷危机后,美联储在2008年11月至2014年10月连续实施三轮QE,但财政扩张相对谨慎.欧央行并未QE,而是采取长期贷款的货币投放的方式,导致2013年至2015年的缩表,财政政策紧缩尽可能严守3%的赤字率.中国则是通过"四万亿"政策刺激总产能供给,一边刺激需求一边压缩供给.整体上,总供给大于总需求增速,通胀压力较小.
与上一轮刺激政策相比,美,欧,日国家在这一轮中的央行资产占GDP的比例几乎翻倍,放水的规模远远超过上一轮,央行资金通过二级市场购债进入财政部,通过直接大量放水刺激总需求.中国则是从2016年起持续去杠杆,去产能,去产量,实现压缩总供给或基本保持平稳.
在实现"碳中和""碳达峰"的过程当中,中国难以持续增加供给,因为在能源端去碳是我们长期要做的一件事.但大量货币已经释放出来了,那将由谁来对冲这些货币呢?
仅靠印度体量是不够的,越南也承接不了这些资金,那更多的是还是靠中国产能来释放.问题在于,中国愿意这样做吗?
我的看法是企业利润率将会继续维持甚至不断走高,因为中国已经全面进入到"去杠杆"阶段,"碳中和""碳达峰"是我们的核心目标,这一背景对于全球通胀的影响都将非常大,也将在未来对投资产生巨大影响.
另外一个问题是,欧盟地区的利率水平为什么始终维持在低位?
2010年欧盟占全球GDP比重接近22.0%,美国占比达22.7%.但是到2020年,欧盟占世界GDP的比重基本与中国齐平,中国则从原来的9.2%上升到17.4%.
目前欧洲的利率水平在全球范围内是最低的,但是欧洲的债务水平并没有比美国低很多,主要原因在于欧盟的经济实力持续下降,必须通过低利率水平来维持高负债.欧央行近十年一直通过大幅扩表来维持其利率水平,但今年出现了一件非常重要的事件,就是欧洲的十年期国债投资收益率变为负数.如果我是投资人,那么我会如何去投资呢?
我们在思考很多问题的时候,都会存在"博弈"视角.倘若年化收益率有8%,但是波动是10%,那么投资者怎么敢去投资欧债呢?
欧债的波动率从今年九月起明显加大,说明风险在欧洲证券市场逐渐累积.中国国债的长期利率可能会所下降,因为跟欧洲相比我们的情况的确好太多了.从整体上看,目前为止欧央行是全球最"鸽"的央行,中国央行则是全球大型央行中最"鹰"的央行.
美国财政问题自2017年以来迅速恶化,赤字率越来越高,目前为止主要通过发债才有可能弥补财政缺口.美国的货物贸易平衡自2015年见顶后,顺差趋势性也在萎缩.美元不断输出全球是非常明显的现象,要补充只能通过金融的"造血",但是这种"造血"的形式是什么呢?
目前阶段美国凭的是经济实力或军事实力,但这种实力已经不再具备坚实的根基,也就是已经失去了"造血"能力,这也与今年通胀明显,但整个欧洲和美国都是"鸽"声嘹亮有关.因为这些国家根本接受不了利率水平的上涨,其负债率与GDP的增速差异非常大,美国10月核心CPI同比上涨幅度已经达到1991以来的最高水平.
根据美国一项最新研究发现,超过300万美国人因为新冠疫情提前退休,这些人可能永久退出市场,一方面是因为年龄问题,另一方面则是因疫情导致的心灵创伤.
目前美国独立企业辞职率与小时收入年增速都在飞涨.美国通胀问题已经反映到了人均工资上,而人均工资一旦提高,基本上便是不可逆的了.美国现在的问题很严重,消费者通胀预期指数非常高,密歇根情绪又非常低迷,说明市场正处于分裂状态.
这一问题已经在美国债券市场的大幅波动上有所反映,美国股市波动率也接近19%,正在逐步提高.德国也是表现出类似的情况,CPI同比和IFO制造业价格预期都在大幅飙升.前两天,德国的十年期国债收益率为-0.24%,在如此高的CPI背景下,长期国债收益率仍为负是非常不利的,可能会在未来带来一定的风险.
货币超发的影响目前已经在薪资方面有所反映,那接下来我主要讲一下能源市场近两年的变化,这一变化可能对通胀产生非常大的影响.
昨天晚上(11月23日),能源市场发生剧烈波动.因为在11月16日中美首脑视频会晤过程当中,美国提出希望中国释放石油储备,中国将根据自身实际和需要安排抛储,在美国抛出5000万桶原油后,原油价格暴涨.
去年三月份原油价格暴跌,于是沙特通过大量增产增加市场份额,以应对财政危机.但在四月初特朗普表示希望OPEC国家日均减产1000万桶.我们最终看到的结果是,在去年五月初OPEC国家非常规矩地执行了日均减产1000万桶的决定.
今年的情况与去年不太一致.今年八月拜登明确表达希望OPEC国家提高石油产量,然而在十月初的会议上,OPEC决定不增产.在十一月份仍然没有增产的情况下,拜登说考虑动用国家战略石油储备,OPEC表达说可能会在十二月减产.这说明中,美和欧洲的压力已经非常大了,希望通过联合行动控制原油价格,但目前OPEC国家仍然以非常强烈的态度进行对抗.
我相信大国有大国的问题,也有大国的能力.如果中,美,欧盟能够在伊朗问题上找到缺口进行破局,就可能撕裂OPEC国家挺价的意愿.伊朗有近200万桶/天的原油额外增加的供给出口量,但因为核谈判暂停,伊朗产量迟迟无法释放.与此同时,由于国内财务的约束,美国页岩油也没有出现预期中的增产.
近期欧洲的天然气问题尤为明显,其库存已经达到近几年的最低点,每天仍在以4至6亿立方米的速度下降.目前天然气库存大约为800亿立方米,如果100天就需要消耗600亿立方米库存,那目前的天然气库存对于欧洲而言绝对是一个巨大的挑战.
一系列的问题导致今年天然气库存持续较低.然而,最核心的问题仍然在于俄罗斯与欧洲,美国的博弈.
在俄罗斯方面,经过欧盟与德国的斡旋,俄罗斯和乌克兰协议的天然气出口过境量逐年下降.北溪2号线是贯穿乌克兰的一条线,该条线原本预计在去年十月就要开通.但是因为特朗普的不断干扰,这条线一直没有通.美国与俄罗斯的博弈,最终受害者是欧洲.
在能源问题上,欧洲的压力远远大于美国,美国基本能自给自足,而欧洲在很大程度上要依靠俄罗斯.欧洲天然气的库存已经很低了,但到明年五月前天然气的出口又无法增加,这就是欧洲天然气问题的现状.
最后,我来进行下简单的总结.人民币具备长期升值的预期.目前中国的政治地位远远高于经济地位,经济地位远远高于金融地位.我相信未来中国的经济与金融地位,都将会不断跟随人民币达到强升值的预期.一旦人民币升值进入到预期状态,部分滞留海外的资金极有可能回流.
此外,欧美这一轮放水与2008年的情况是完全不一样的.2008年中国释放产能,但现在中国没有释放产能,欧美却完全接受不了高利率.这是通胀问题的现状,其中存在非常大的博弈.能源的问题我仅做简单介绍,全球能源减排背景下,能源问题将在未来持续.
今天主要分享这些内容,谢谢大家.
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