郭于玮    兴业研究分析师李苗献    兴业研究分析师货币政策方面,第四季度货币政策执行报告中出现了 " 流动性尺度 " 这一新措辞.为掌控好流动性尺度,货币当局借助价格手段,担保品扩容等方式维护流动性的稳定与结构的优化.此外,报告中不再给出 DR007 运行区间.宏观审慎方面,报告提出将同业存单和绿色金融纳入 MPA 考核.国际形势方面,报告讨论了全球经济复苏过程中的不确定性因素,包括主要发达经济体货币政策正常化过程及其外溢效应等.货币政策执行报告2018 年 2 月 14 日,央行发布 2017 年第四季度货币政策执行报告.2017 年第四季度货币政策执行报告(以下简称 " 报告 ")提出掌控好流动性尺度,完善宏观审慎与监管,并对讨论国际经济复苏背景下的隐忧.1,掌控流动性尺度报告中出现了 " 流动性尺度 " 这一新措辞.报告提出:"......要掌控好流动性尺度,助力去杠杆和防范化解金融风险." 这意味着,流动性既不可过紧导致流动性风险,亦不可过松使金融机构过度加杠杆.而掌控好流动性尺度,既需要依赖价格手段,也需要掌握好结构的平衡.从价格手段来看,报告对 2017 年 12 月上调公开市场操作利率的政策意图做出解释:" 公开市场操作利率小幅上行可适度收窄其与货币市场利率的利差,有助于修复市场扭曲,理顺货币政策传导机制,客观上也有利于市场主体形成合理的利率预期,避免金融机构过度加杠杆和扩张广义信贷." 因此,12 月的小幅加息更多地起到了预期引导的作用.由于美联储仍然处于加息周期之中,跟随美联储加息将使市场形成国内公开市场利率可能仍有上行空间的预期,引导信贷合理扩张.需要关注的是,2017 年第四季度货币政策执行报告不再提及 DR007 的运行区间.从结构手段上看,为保障中小机构合理获取流动性,2018 年货币政策担保品范围迎来扩容.报告指出:"人民银行决定自 2018 年起向全国推广信贷资产质押和央行内部(企业)评级工作.金融机构可根据向央行融资的需要及合格担保品持有情况,筛选出优质的信贷资产,向人民银行申请对相关非金融企业进行央行内部评级,评级达标的非金融企业贷款可纳入货币政策担保品范围." 之所以扩大担保品范围,是由于国债,政策性金融债等高等级债券主要集中在大型商业银行,中小型银行合格担保品持有量相对较少,影响了中小银行从央行获取流动性.在这种情况下,中小银行可能通过同业负债等形式从央行间接获取流动性.数据显示,2013 年以来大型银行对其他金融机构债权和中小银行同业负债大致呈现同步增长的状态.而抵押品扩容有利于减轻中小银行对同业负债的依赖.此外,在金融去杠杆与维护流动性合理稳定的背景下,货币市场的融资结构也开始出现变化.报告显示,2017 年第四季度城商行,农商行和农合行等小型银行第四季度通过质押式回购融入资金规模大幅减少.当季上述银行通过质押式回购净融入资金 19.8 万亿元,占全年净融入资金的 21.9%,比前三季度平均水平少 3.8 万亿元.这可能反映了小型金融机构正在调整资产结构,降低杠杆率.2,国际形势喜中掺忧IMF 上调了对全球经济增速的预测,认为 2018 年全球经济将增长 3.9%,较 2017 年的预期值 3.7% 提高 0.2 个百分点.报告认为:" 展望未来,全球经济增长前景改善,但仍有一些问题和趋势值得关注 ".从货币政策来看,随着主要发达经济体的复苏,美国,欧央行等或将逐步退出非常规的货币政策.然而货币政策正常化的过程中依然面临诸多的不确定性.例如,主要发达经济体通胀水平低迷,对货币政策收紧形成掣肘.然而,我们认为,2018 年主要发达经济体通胀有进一步回升的动能.一方面,美国薪资增速相对温和可能与 " 闲置劳动力 " 有关.数据显示美国 U4 失业率与 U3 失业率之差在次贷危机后迅速扩大,而近期这一指标已经收窄至危机爆发前的水平.U4 失业率与 U3 失业率的差异在于,U4 失业率中包含了不再寻找工作或者因认为难以找到工作而停止寻找工作的人,而 U3 失业率中仅考虑无工作但近期在寻找工作的人.因此,这两个口径失业率差异的收窄可能反映 " 闲置劳动力 " 资源已逐渐苏醒,这一项抑制薪资增速的重要力量趋于弱化.另一方面,2018 年油价中枢可能较 2017 年出现抬升,进而助力通胀.数据显示,油价中枢与主要经济体产出缺口密切相关.随着经济复苏态势日益明朗,产出缺口逐渐收窄,油价的上行空间仍然存在.然而,由于目前主要经济体利率水平已经较低,资产负债表规模处于历史高位且全球范围内杠杆率高企,货币政策紧缩进程更需谨慎,以防对经济与资产价格形成过度冲击.从财政政策来看,美国国会通过税改方案,计划降低企业所得税率,可能刺激美国经济增长,但是长期来看可能造成赤字压力.此外,我们还需密切关注税改是否会引起贸易摩擦与减税潮.3,宏观审慎与微观审慎为了防范化解金融风险,通过金融调控推动高质量发展,未来央行将进一步完善宏观审慎和微观审慎政策框架.从宏观审慎来看,一方面,报告提出:"进一步完善宏观审慎评估,将同业存单,绿色金融纳入 MPA 考核." 这意味着 MPA 考核指标可能再度改进,引导金融机构支持绿色发展.另一方面,报告提出:"加强影子银行,房地产金融等的宏观审慎管理."从微观审慎来看,未来关于资产管理与金融控股公司的监管规则将进一步明确.报告指出:"做好"关于规范金融机构资产管理业务的指导意见"社会意见的研究吸收工作,会同相关部门进行修改完善,按程序报请国务院批准发布.继续推动出台金融控股公司监管规则,明确市场准入,公司治理,资本充足,关联交易等监管要求,探索完善相应的监管机制."此外,2017 年第四季度金融机构加权贷款平均利率小幅下行至 5.74%,较第三季度降低 2bp.其中,一般贷款加权平均利率为 5.80%,较第三季度下降 6bp.而票据利率与住房贷款利率均较第三季度上升 25bp.数据显示,3 个月 Shibor 利率对贷款利率有一定的领先性.尽管第四季度贷款利率出现小幅下行,但由于货币市场利率中枢抬升,未来贷款利率仍有上行空间.特别提示:本报告内容仅对宏观经济进行分析,不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析,不属于证券报告,也不构成对投资人的建议.点击 " 阅读原文 " 下载注册兴业研究 APP,获取更高研报阅读权限