香港是时候换走联系汇率?中国自改革开放以来,与香港的经济融合日深,发展持续快过美国,日本,欧洲等发达地区.香港的联汇是否还适用于新的全球经济?
香港作为小型的开放经济,几乎与所有的主要国家都有大量的交易.港元想要找一种可固定汇率的货币,选择极其有限.这里涉及三个考量.
首先,港元最好与一种香港在经济上融合度愈来愈高的"锚定经济体"(anchor economy)挂钩.以此角度看,假以时日,内地很可能成为香港主要的贸易伙伴.香港的商业周期将会日益与内地同步,令内地较其他经济体更适合与港元锚定.但当涉及经济融合,商业周期同步波动只是其中一个考量.
另一同样重要的考量是,内地经济成长对人民币汇价的影响.内地是发展中的经济体,人民币可能像战后的日圆,随经济的发展而升值.内地由制造业逐渐向服务业,尤其是非贸易的服务转型,会加大人民币升值的压力,导致结构性的国内通胀.内地由于农业仍具规模,朝向服务业的转型是长期而持续的.
港元若与人民币挂钩,也就须跟随人民币升值,长期承受输入通缩之苦.
港元选择与美元还是人民币挂钩,其实并不困难.若继续与美元挂钩,随着与内地深化融合,将会带来通胀;与人民币挂钩则会因为与世界其他地区的贸易,反过来输入通缩.但不论经济上还是政治上,通缩都远较通胀难予应付.亚洲金融危机的记忆犹新.
第二个影响对选择"锚定国"的条件是其货币政策是否稳健.目前除了美国联邦储备局,看不出还有哪些国家的中央银行(简称"央行")有足够的公信力.中国人民银行(简称"人行")作为央行的往绩太短,行为难以判断.即在最理想的情况下,人行亦须配合国家现代化的需要,最多是做得较有规矩.这不一定适合香港这种已开发开放型城市经济的需要.人行若为了达成国家的发展目标而抗拒市场力量,甚至暗中扭转政策(undisclosed reversals),货币政策也就含有相当的不确定性.万一出现这种情形,人行的政策也就说不上良好.不符合港元对稳定可靠的锚定需要.
第三,港元与人民币挂钩的另一个问题是,后者兑换的自由度有限.以港元折算但靠人民币支持的资产需求会受损,危及香港的国际金融中心地位.美元是国际上主要的储备货币,港元与其挂钩的话,可自由兑换,令香港得以维持国际金融中心的活力;反过来促进内地的经济改革,起到指标,资金来源,促进制度创新和改革的作用.在人民币够稳定和完全自由兑换之前,与其挂钩甚至不符合内地的利益,更遑论香港.
要人民币稳定可靠,完全自由兑换,须先解决内外收支失衡的问题.内地经济会在今后几年内失速,直到当局不再迷恋以投资来刺激增长,回归推动消费成长,以达致均衡发展的路径来.人行的货币政策必定以内地经济的增长和稳定作为唯一的考量,收支失衡令货币政策的走向蒙上了阴影.
佛利民经常提醒世人,小经济体若可预见汇率锚定国的货币政策还不如自己,就不应放弃本身货币政策的独立性,跟在大国后面跑.同理,香港不应放弃与美元挂钩而投向人民币,除非能够确定人行的货币政策比美国联储局更可靠,更有利.这是佛利认为在选择货币锚定时最重要的考虑.
港元与各大贸易伙伴的一篮子可自由兑换货币挂钩,但不包括人民币,又是否有利?但问题是,看不出这会好过单独与美元挂钩.是否以为这一篮子货币会升得快过美元,因而好过单独与美元挂钩?但与一篮子货币挂钩的话,每分每秒都要计算这一篮子的市值,这并不简单.各种货币在一篮子里的比重通常会跟随汇率波动,升值的货币比重会增加,反之则会下降.货币大幅波动时,实在不合适.
如果采用一篮子货币,但不公开货币的组成,令外界无规可循,那也就是授权金融管理局在汇率上行使酌情权,实际上是由固定汇率转向"不十分可靠"(flaky)的汇率.但问题是,金管局如何决定汇率呢?要考虑哪些因素呢?金管局的使命到底是否稳定本地价格,维持失业率,提升名义本地生产总值(GDP) ?是以上全部抑或其中部分?稳定本地价格的话,指的是消费价格,核心消费价格,生产价格,物业价格还是这些价格的组合?以上的决策全都不能以简单的公式处理.由是金管局的法定权力也就显得含糊,留下不少酌情权的疑问.公众甚或会怀疑金管局有滥用或错误行使酌情权之嫌.
再说,金管局到底是听命于财政司司长,还是独立运作有自主权?特区政府或金管局又是否有足够的政治独立性以行使这些酌情权?我怀疑,新加坡政府做得到的事,香港政府不一定也做得到.前者说到底是以人民行动党的权威来执政,该党自立国以来,每次选举都以压倒性多数胜出,权威大得多;香港特首甚至号召不了一个政党.
上述不公开组合的一篮子货币当然存在浮动汇率的问题.改用浮动汇率的话,金管局握有货币政策自主权,但必须公开政策.如果目标是谋求内部稳定,要讲明货币政策运作的规则:是稳定价格,全民就业,货币增长稳定,稳定名义GDP成长率;还是这些目标的部分组合?大多数国家的经验说明,想完全达致任何一个指标都不容易.其中一个原因是,这些目标并不明确;在香港这种小规模的开放经济里,资本可自由流出流入,实在令人怀疑是否盯得住任何一个指标.
上述的名义GDP指标其实由James Meade教授(1977年诺贝尔经济学奖得主)提出,至今未有人论证.直到最近,以芝加哥大学校友Scott Sumner为首的市场货币派学者发表博文,才重燃了这个构想.芝加哥经济学派的学者似乎不太热中,但克鲁明(Paul Krugman),Brad DeLong,Christina Romer,Jefferey Frankel等凯恩斯派学者表示支持;英国的"经济学人"周刊甚至认为名义GDP指标复兴是博客带动社会进步的明证.这项学术发展与本文的论述没有直接关系,但有可能成为令世界摆脱目前经济低潮的重要理念.
新加坡元也不选择浮动汇率,而是表面上与一篮子不公开的货币挂钩,实际上采用固定汇率.新元调控汇率的目的看来是维持国内的稳定,只不过不明言,从而避免列明所采用的调控规则,以免货币当局到时不得不按规则干预汇市.代价是,新加坡须不时为此实行资本管制,例如管制外资购买物业,以求压低资本流入所造成的楼价升幅.
本文从经济出发,比较了浮动,固定和不十分可靠三种汇率.就可见的将来而言,未发现有力的理由叫人相信至今所提到的各种选择,包括任志刚先生最新的建议,会较现行的联汇更为可取.
固定和浮动汇率都内含自由市场调节机制,可以吸收本土和外来的经济震荡,避免国际收支失衡或出现货币危机.这些调节由市场推动,毋须政府插手.但世界各地的政府往往宁可选择干预,以致汇率机制在现实中往往堕落成为"不十分可靠"(flaky) 的汇率制度.
在这第三种汇率制度下,政府要么口说采用固定汇率,但落实时,不时调控汇率;又或者口说采用浮动汇率,实则不时干预汇市.这两种做法实际上都是实行"不十分可靠"的汇率,政府之所以会说一套做一套,原因是抵挡不了政治压力.换言之,政府偏离固定或浮动利率的承诺,是政治而非经济问题.只要明白世间政府都难免在政治上倾向权宜,在选择汇率制度时就必须同时考虑政治后果.
香港的联汇是目前世上最强健的一种固定汇率,之所有历久不衰,因为港人珍惜联汇对香港的重要内在价值.联汇要有其他的政治承诺为辅,才运作得好,这在经济政策上需要多方面的操守.外界震荡来袭时,由于无法调控汇率,工资和价格要高度灵活才能吸收震荡.资本和劳动力要有高度的流动性,资源分配才能更有效地回应市场的变化.私营部门比重大,才能比较灵活,较快地调整以化解震荡.而谨守财政纪律,避免预算赤字和公共债务,则使政府得以维持小规模,令联汇较为强健.
亚洲金融危机期间,东亚和东南亚的经济体无一幸免,香港联汇也备受冲击.1997至1998年间,为了缓和外来的打击,区内货币除了港元和人民币,几乎一律贬值,幅度普遍超过一成  -  日本7.4%,韩国32.0%,台湾14.2%,新加坡11.3%,泰国24.8%,马来西亚28.2%,印尼71%,菲律宾27.9%,越南11.9%.
期内香港在联汇制度下不得不长时间承受通缩压力.1997至2003年,消费价格累计下跌11.6%,GDP平减指数(GDP deflator)累计下跌17.5%,名义GDP下跌9.5%,失业率升至8.8%的高位,实际利率上升到战后最高水平,实际最优惠利率高达12.9%,实际银行间同业拆息(HIBOR)高达9.8%.
与美国1929至1939年大萧条一比较,香港的能耐就显露出来了.美国当年累计消费价格累计下跌18.7%,GDP平减指数累计下跌19%,名义GDP下跌11%,失业率一度高达24.9%.香港1997至2003年的通缩和经济产出与美国大萧条相若,但失业率低得多.
香港如果不是政府审慎理财,主权评级无懈可击,劳动力和产品市场灵活,银行业务稳健,市民普遍自食其力,在亚洲金融风暴中将更不堪;这些特色使香港得以在联汇下安渡经济危机,这对任何其他经济体都是难以想像的.纵使经济在这六年里惨遭蹂躏,香港仍然屹立不倒,值得港人自豪.
2008年全球金融海啸以来,美元弱,利率低,香港所承受的又是另一种调整.通胀尤其是物业涨价,深深地分化了有楼和无楼的市民.要说市民的经济差距扩大,事实是财富方面比收入更严重;而这在很大程度上是过去这二十年外来震荡推高楼价造成的,这个效应更因为联汇而放大.其实,这后果在二十年前已不难预见.
幸而有一个简单的办法可拉近财富的差距.全港有一半人住在公营房屋,包括公屋租户和居屋的"假业主"(居屋户并不拥有单位所属的地皮).只要把单位以可负担的售价卖给住户,毋须补缴大笔地价,就可立即拉近财富差距.每个家庭都有物业的话,即使港元与美元挂钩,也有能力抵御外来的震荡.时至今日,房屋问题已不仅是经济能力所及的居所,而是要有资产用以保值增值,对抗通胀.
由上文可知,联汇弥足珍贵,应妥善持守.它扩大财富差距的副作用虽然棘手,但只要有决心,不难解决.1997年回归前夕,我在英文"南华早报"写道:"香港楼价上涨的问题将市民分化成'有楼族'和'无楼族'."这个问题当时就应该终结,但可惜至今仍未达成.解决这个矛盾,也就是消除双重经济融合的障碍之一.