新一轮新股发行改革之业界建言二
 证监会关于新一轮新股发行体制改革的征求意见稿,引起了业界的一片热切讨论.关于配售比例改革的意见征求亦是重头戏之一,如何全盘规划,令业界尤为关注.
 新股发行改革是个宏大的命题,是需要不断探路前行的改革,其中诸多关键点的设计,皆是牵一发而动全身.纵观新股发行配售比例这一改革元素的由来和变迁,就揭示了这样一个艰辛的过程.
 这一比例的制度演进一直有所反复.1999年,根据"关于进一步完善股票发行方式的通知",公司股本总额为4亿元以上的公司,可采用对一般投资者上发行和对法人配售相结合的方式发行股票;用于配售部分的股票,不得少于公开发行量的25%,不得多于公开发行量的75%.
 2000年,根据"关于修改<关于进一步完善股票发行方式的通知>有关规定的通知",发行后总股本在4亿元以下的公司亦可采取对一般投资者上发行和对法人配售相结合的方式发行股票;发行人和主承销商在充分考虑上市后该股票流动性等因素的基础上,自主确定对法人配售和对一般投资者上发行的比例.
 2004年,根据"关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知",公开发行数量在4亿股以下的,配售数量应不超过本次发行总量的20%;公开发行数量在4亿股以上的,配售数量应不超过本次发行总量的50%.
 如此更迭,演进至今为征求意见稿中的向下投资者配售股份比例不低于50%并辅以回拨机制.比例之反复,体现了市场化改革中所面临的复杂情势,我们相信每次政策的制定都是经过深思熟虑的,但市场的复杂性使得改革措施在昭示锐意前进的同时,又投影出踟蹰与徘徊的一面.
 本轮征求意见稿中,关于这一比例的悬念仍存.征求意见稿中透露出的下比例上调的信号,亦令不少观察人士认为有偏重机构之嫌.以极端情况来看,如按50%下发行,且上超额认购超过4倍,则回拨20%至上,下获得的比例为30%.而以新股超额认购动辄几十甚至过百倍的情况,则30%下,70%上的情况可能较为常见.不过此比例亦存在变数,从字面来看,"不低于50%"意味着从50%到100%,假设下配售比例为80%,则回拨尽数启动后上也只可获得40%.
 这一观点由来有因,但需观望总体部署和落地情况,宜看全局,不只局部.从局部看,机构在此番新股发行改革中被解绑处不少,下配售比例提高,配售三个月锁定期取消都属此类;被约束处亦不少,比如对询价过程加强监管.然而从全局看,新规则的调整将带来一系列内生的约束,比如机构获得配售的股份增加的话,则意味着其因尽职理性报价获得的溢价更高,而因人情渎职报价所遭的损失更大;比如配售三个月的锁定期取消,可能带来部分原本选择上打新的机构转取下,从而加大了有理性,有能力给出合理定价的力量.
 以近日听闻之事量之.证券时报在前段时间与业内人士讨论某大盘股的首发包销事件时,获知受该案例启发,业内不乏机敏人士开始探讨在询价机构定价偏低的情况下,通过承销机构承担一部分包销的方式来撬动定价的可行性.这种思考在一个以智力为重要资源的市场中,且在制度框架之内当然无可厚非,不过以征求意见稿来看,此空间自然收窄.
 看客自可臧否,市场兀自运行.需要辛苦的是制度的操刀制定者,如何全盘规划,如何取得黄金分割点,兼顾市场参与各方的利益.