如果有效市场中的价格已经反映了群体共识,那么分享群体共识也许只能令你赚到平均收益.想要战胜市场,你必须有自己独特的,非共识性的观点.我要强调的是,虽然有效市场常常错误地估计资产价值,但是对于任何个人来说 -  - 与其他人占有相同的信息并且受到相同心理影响的约束 -  - 持之以恒地持有与众不同且更加正确的观点并不容易.这使得战胜主流市场异常艰难 -  - 即使他们并不总是对的.
第二层次思维者知道,为了取得优异的业绩,他们必须具备信息优势或分析优势,或二者兼具.他们时刻警惕,以防失察.我的儿子安德鲁初出茅庐,他从当前事实和未来前景出发,提出了许多引人入胜的投资理念.他是一位训练有素的投资者,他考察的第一步永远是:"谁不知道这些信息?"
证明市场价格永远正确是不可能的.事实上,如果你仔细想想刚刚列出的4个假设,就会发现其中有一点特别脆弱:客观性.人类不是冰冷的计算机器.相反,大多数人都会受贪婪,恐惧,妒忌及其他破坏客观性,导致重大失误的情绪驱动.同样,第四个假设又如何呢?尽管投资者被假定为公开面向任何资产类别(既可以持有,又可以卖空),但真实情况却远非如此.大多数专业人士被分配到特定的细分市场,如"我在普通股部门工作",或"我是债券经理".真正做过卖空的投资者所占的比例微乎其微.那么,又是谁在制定并执行那些消除资产类别之间相对错误定价的决策呢? 一个存在着错误及错误定价的市场,能够被具有非凡洞察力的人战胜.因此,无效性的存在创造了取得良好业绩的可能性,是取得良好业绩的必要条件.不过,它并不保证这一点.
无效市场至少具备以下特征之一(可能最终会被证实具备以下所有特征):·市场价格往往是错误的.因为获得信息的途径以及对信息的分析不完善,所以市场价格往往远高于或者远低于内在价值.·一种资产类别的风险调整后收益可能与其他资产类别的风险调整后收益相差甚远.因为资产估价的结果往往不是资产的公允价值,所以一种资产类别的风险调整后收益可能远高于(或远低于)其他资产类别.·有些投资者始终能够有高人一筹的表现.因为明显错误的估价和参与者的技术,洞察力,信息渠道等差异的存在,有规律地识别错误估价并从中获利的可能性是存在的.理解最后一点代表什么意思以及不代表什么意思是非常重要的.无效市场并不一定会予以参与者丰厚的回报.相反,我认为无效市场提供的是原料(错误定价),而有些人赢,有些人输,取决于他们所掌握的技术的不同.如果价格可能出现严重错误,那就意味着有发现便宜货或价格过高的股票的可能.相对于在无效市场中买得划算的人来说,一定有其他人卖得太便宜了.有句关于扑克的谚语说得好:"每场游戏中都有一条鱼.如果你玩了45分钟还没弄清谁是鱼,那么就是你了."毫无疑问,这句话在无效市场投资中同样适用.
思考下面的问题:·在成千上万投资者时刻准备着抬高任何过于低廉的价格时,为什么还有可能存在便宜货?·如果相对于风险来说收益显得很高,有没有可能你忽略了某些隐性风险?·为什么资产卖家愿以能让你获得超额回报的价格卖出资产?·你是否真的比资产卖家知道得更多?·如果这是一笔杰出的交易,为什么其他人不一哄而上?要牢记另一句话:今天存在有效性并不意味着有效性会永远存在.总而言之,无效性是杰出投资的必要条件.试图战胜一个相当有效的市场就像掷硬币一样:你能够期待的最好结果是50%的胜算.投资者要想取得胜利,那么在基本过程(市场缺陷,错误定价)中,必须存在可资利用的无效性.
我们认为无效性是存在的.单单这一点并不是优秀业绩的充分条件,它只表示价格并不总是公平的,错误是会发生的:某些资产定价过低,某些资产又定价过高.你必须具有比其他人更深刻的洞察力,才能更多地买到前者而不是后者.任何时候都会有许多好的便宜货被埋没在其他投资者不能或不愿去发现的东西里.让别人相信市场是永远无法战胜的吧!让那些不愿冒险的人弃权,为愿意冒险的人创造机会吧!
在价值投资和成长型投资之间没有明确的界限,二者均要求我们应对未来.价值投资者将企业的潜力视为增长,"以合理价格增长"的成长型投资则明确表达了对价值的敬意 -  - 只是一个程度问题.无论如何,我认为完全可以这样说:成长型投资关心未来,而价值投资强调当前,但不可避免地要面对未来.
预见未来比看清现在更加困难.因此,成长型投资者的平均成功率会更低,但是一旦成功,得到的回报有可能会更高.如果能够准确预测出哪家公司将推出最好的新药,最强大的计算机或最卖座的电影,那么由此所带来的收益是相当可观的.总而言之,如果判断正确,那么成长型投资的上涨潜力更富戏剧性,而价值投资的上涨潜力更有持续性.我选择的是价值投资法.在我的书里,持续性比戏剧性更重要.
确定价值的关键是熟练的财务分析,而理解价格,价值关系及其前景的关键,则主要依赖对其他投资者思维的洞察.投资者心理几乎可以导致证券在短期内出现任何定价,而无论其基本面如何.
一旦证券受到欢迎,那么它的价格只可能向一个方向变化:上涨.
存在这一矛盾的原因是大多数投资者认为风险与否的决定因素是质量而不是价格.但是高质量资产也可能是有风险的,低质量资产也可能是安全的.所谓的质量不过是为资产所付出的价格问题......因此,狂热的公众意见不仅是潜在低收益的源泉,还是高风险的源泉.
在我看来,杰出投资者之所以杰出,是因为他们拥有与创造收益的能力同样杰出的风险控制能力.高绝对收益比高风险调整后收益的辨识度更高,更有诱惑力.这就是高收益投资者的照片出现在报纸上的原因.因为风险和风险调整后收益(即使在事后)的难以评估,又因为人们对管理风险的重要性普遍认识不足,所以投资者很少因为在这方面做得好而得到认可.在繁荣时期尤其如此.但是在我看来,杰出投资者是那些承担着与其赚到的收益不相称的低风险的人.他们或以低风险赚到中等收益,或以中等风险赚到高收益.承担高风险,赚到高收益不算什么 -  - 除非你能坚持很多年,在那种情况下,"高风险"要么并非真的高风险,要么就是被管理得很好.
无论风险控制取得怎样的成绩,在繁荣时期是永远也表现不出来的,因为风险是隐蔽的,是不可见的.风险 -  - 发生损失的可能性 -  - 是观察不到的,能观察到的是损失,而损失通常只在风险与负面事件相碰撞时才会发生.
"做得好"的定义有一定的语境,取决你怎样看待这两张图.不过,我认为从根本上降低风险是投资取得巨大成功的基础,所以我认为这一概念应得到更多的重视.在牛市充分盈利,同时也要在熊市取得良好业绩,你觉得这种想法怎么样?在取得牛市收益的同时承担低于市场的风险......绝非易事.
以较低风险实现与其他风险承担者相同的收益是一项杰出成就,但在多数情况下,这种微妙而隐性的成就只有经过复杂的判断才能被体会到.一般来说,市场所经历的繁荣期比衰退期多,在衰退期风险控制的价值是通过损失减少来体现的,所以风险控制的成本 -  - 表现为放弃收益 -  - 有可能看起来过高.在市场繁荣期,有风险意识的投资者必须用自己是在知道投资组合中存在风险的情况下而获利的想法来满足自己,即使风险控制是不必要的.他们就像小心翼翼的房屋业主,买下保险并为得到了适当的保护而感觉良好......即使当时没有发生火灾.控制投资组合风险是一项非常重要而有价值的工作.然而,风险控制的成果仅仅表现在并未发生的损失上.在繁荣期进行这种"如果......将会"的推断是很难的.
客户付给我们高薪,为的是让我们通过承担风险 -  - 特别是承担其他人极其厌恶的风险 -  - 努力为他们带来价值的增值.制定下这样的方针后,风险在我们投资过程中的重要性是显而易见的.
在整个投资生涯中,大多数投资者取得的结果将更多地取决于致败投资的数量及程度,而不是制胜投资的伟大.良好的风险控制是优秀投资者的标志.
世界具有周期性的根本原因是人类的参与.机械化的东西可以直线运行,时间不断向前推移,得到足够动力的机器也可以不断前进.但是历史,经济领域的进程是涉及到人的,当人参与进来的时候,结果就有了可变性和周期性.我认为其中的主要原因是,人是情绪化并且善变的,缺乏稳定性和客观性.客观因素在周期中也扮演着重要的角色,当然,我指的是量化关系,世界性事件,环境变化,技术进步和企业决策等因素,而心理学作用于这些因素,导致投资者反应过度或反应不足,并由此决定了周期性波动的幅度.
我们的结论是,在多数时间里,未来看上去与过去极为相似,既有上行周期,又有下行周期.证明"一切会更好"的最佳时机是存在的,那就是当市场触底,人人都以廉价抛售的时候.危险发生在市场创纪录地触及既往从未达到过的高点的时候.这种情况过去有,未来也将会再次发生.
因此,过去几年所发生的一切为我们提供了见证钟摆式摆动......以及大众如何在错误时间做错误事情的清晰机会.当形势大好,价格高企时,投资者迫不及待地买进,把所有谨慎忘在脑后.随后,当四周一片混乱,资产廉价待沽时,他们又完全丧失了承担风险的意愿,迫不及待地卖出.永远如此.
最后,人们开始被胜利冲昏头脑.受到经济以及企业表现进步的鼓舞,人们开始踊跃地推测未来.人群激动(并且嫉妒)于早期投资者斩获的利润,迫切希望分一杯羹.他们无视事物的周期性,断言收益将永远存在.这就是我为何喜欢"智者始而愚者终"这句古老谚语的原因.最重要的是,在大牛市的最后一个阶段,人们开始假设繁荣期将永远存在,并愿以在此基础上确立的价格买进股票.
无效性 -  - 错误定价,错误认知以及他人犯下的过错 -  - 为优异表现创造了机会.事实上,利用无效性是持久卓越的唯一方法.为使自己与他人区别开来,你应该站在与那些错误相反的一边.为什么会产生错误?因为投资是一种人类行为,而人类是受心理和情感支配的.许多人具有分析数据所需的才智,但是很少有人能够更加深刻地看待事物并承受巨大的心理影响.换句话说,很多人会通过分析得出相似的认知结论,但是,因为各自所受心理的影响不同,他们在这些结论的基础上所采取的行动各不相同.最大的投资错误不是来自信息因素或分析因素,而是来自心理因素.投资心理包括许多独立因素,本章将一一进行探讨,但要记住的关键一点是,这些因素往往会导致错误决策.它们大多归属"人性"之列.
一次又一次地,从众的压力和赚钱的欲望致使人们放弃了自己的独立性和怀疑精神,将与生俱来的风险规避抛诸脑后,转而去相信毫无意义的东西.这种情况发生得非常频繁,因此一定是某些固有因素而不是随机因素在起作用.第五个心理影响是嫉妒.无论贪婪的负面力量有多大,它还有激励人们积极进取的一面,与之相比,与别人相比较的负面影响更胜一筹.这就是我们所谓的人的天性里危害最大的一个方面.一个在孤立环境下感觉快乐的人,当他看到别人做得更好时,可能会变得痛苦不堪.在投资领域,投资者大多难以坐视别人赚钱比自己多这一事实.
·在繁荣期,轻率甚至错误的承担更大风险的决策往往能够带来最好的收益(我们在大部分时间里都处于繁荣期).·最好的收益带来最大的自我满足.如果事情确实如愿发展,那么自认聪明并得到别人的认可是很开心的一件事.相比之下,善于思索的投资者会默默无闻地辛苦工作,在好年份赚取稳定的收益,在坏年份承担更低的损失.他们避开高风险行为,因为他们非常清楚自己的不足并经常自省.在我看来,这是创造长期财富的最佳准则 -  - 但是在短期内不会带来太多的自我满足.谦卑,审慎和风险控制路线并不那么光鲜亮丽.当然,投资本不应与魅力搭边,但它往往是一种魅力艺术.
自我怀疑的倾向与别人成功的传闻混杂在一起,形成了一股使投资者作出错误决定的强大力量,当这种倾向持续时间加长时,力量的强度也会增大.这是另外一种我们必须对抗的力量.得到更多的渴望,担心错过的恐惧,与他人比较的倾向,群体的影响以及对胜利的期望 -  - 这些因素几乎是普遍存在的.因此,它们对大多数投资者和市场都有着深远的影响.结果就是错误 -  - 频繁的,普遍的,不断重复发生的错误.
没有告诉你市场已经摆向非理性极端的公式,没有保证你永远做出正确决策的完美工具,也没有保护你不受消极情绪影响的魔法药丸.正像查理·芒格说的:"没那么简单." 那你该用什么样的武器提高自己的胜算呢?以下是在橡树资本管理公司行之有效的方法:·对内在价值有坚定的认识.·当价格偏离价值时,坚持做该做的事.·足够了解以往的周期 -  - 先从阅读和与经验丰富的投资者交谈开始,之后通过经验积累 -  - 从而了解市场过度膨胀或过度萎缩最终得到的是惩罚而不是奖励.·透彻理解市场对极端市场投资过程的潜在影响.·一定要记住,当事情看起来"好到不像真的"时,它们通常不是真的.·当市场错误估价的程度越来越深(始终如此)以致自己貌似错误的时候,愿意承受这样的结果.·与志趣相投的朋友或同事相互支持.这些方法并不一定奏效,但它们能够赋予你可以一搏的机会.
而杰出投资者恰恰相反.希望到目前为止我已经令你相信,卓越投资需要第二层次思维 -  - 一种不同于常人的更复杂,更具洞察力的思维方式.从定义上来看,大多数投资者不具备这种思维能力,因此成功的关键不可能是群体的判断.某种程度上来说,趋势,群体共识是阻碍成功的因素,雷同的投资组合是我们要避开的.由于市场的钟摆式摆动或市场的周期性,所以取得最终胜利的关键在于逆向投资.沃伦·巴菲特建议的精髓是:"别人对自己的事务越不慎重,我们对自己的事务越应慎重."他鼓励我们采取和别人相反的行动:做逆向投资者.
·市场会发生剧烈的摆动,从牛市到熊市,从估价过高到估价过低.·市场走势受群体(人群或大多数人)行为的驱动.牛市出现于更多的人想成为买家而不是卖家,或买家比卖家更为活跃的时候.随着人们从卖家转向买家,或买家活跃度的进一步提高,卖家活跃度的进一步降低,市场开始上涨(买家不占到主导地位,市场就不会上涨).·市场极端代表着拐点,出现于牛市或熊市达到巅峰时.比方说,当最后一个希望成为买家的人成为买家的时候,市场就会到顶.既然到顶时所有买家都已经加入到看涨群体中来,那么牛市就不会进一步上涨,市场也已高到了它能够达到的极限.此时买进或持有都很危险.·因为再也没有看涨的人,市场停止了上涨.如果次日有一个人从买家转变成卖家,那么市场就会下跌.·因此,在达到由群体的信念所创造出来的市场极端时,大多数人都是错的.·因此,投资成功的关键在于逆势而行:不从众.那些意识到他人错误的人可以通过逆向投资而获利丰厚.
"低买高卖"是一句古老的名言,但是被卷入市场周期中的投资者却常常反其道而行之.正确的做法应该是逆向投资:在人们冷落时买入,在人们追捧时卖出."千载难逢"的市场极端情况似乎每隔10年左右出现一次 -  - 还不够频繁,以至于投资者很难以利用市场极端获利为业.但是尝试这样去做应该是所有投资方法的重要组成部分.不要认为这很简单.当价格显著偏离内在价值时,你需要有感知的能力;你必须有足够的意愿去挑战传统智慧,抵制市场永远有效因而永远正确的神话.你需要为这种果断行为打下经验基础.你必须得到拥护者的理解和支持.期待胜利却没有足够的时间安然度过极端期的你将会成为最典型的市场受害者:一个6英尺高的人淹死在平均5英尺深的小河里.但是如果你对市场的钟摆式摆动保持警惕,你就有可能认出那些偶尔出现的机会.
我发现投资最有趣的一件事是它的矛盾性:最显而易见,人人赞同的事,最终往往被证明是错误的.我不是说公认的投资智慧无效.现实更加简单,更加系统化:多数人并不了解产生巨大收益潜力的投资进程.显而易见的投资者共识几乎总是错的......投资背后群体意识的凝聚,往往会消弭其潜在的利润......比如,一项"人人"都认为很好的投资.在我看来,单从定义来讲,它就不可能是这样的.
简而言之,杰出投资有两个基本要素:·看到别人没看到或不重视的品质(并且没有反映在价格上).·将这种品质转化为现实(或至少被市场接受).通过第一点应明确的是,杰出投资的进程始于投资者的深刻洞察,标新立异,特立独行或早期投资.这就是为何成功投资者多寂寞的原因.