近日,2018第九届中欧私人财富投资论坛在中欧国际工商学院上海校区成功举办.论坛聚集了众多国内外业界的知名专家与学者,就当前世界的投资环境,市场条件及未来展望等方面展开了深入探讨.中欧国际工商学院金融与会计学教授,中欧财富管理研究中心主任芮萌,美国弗吉尼亚大学达顿商学院企业管理教授,理查德•梅奥资产管理中心学术主任佩德罗•马托斯等有关专家在"全球资产配置"分论坛上分别发表了自己的看法和见解.
 佩德罗•马托斯:机构投资者可以带来积极影响
 佩德罗•马托斯认为,中国占世界GDP15%,但是在全球的投资组合当中,只占2%-3%.而事实上,外国的机构投资可以发挥它积极的作用,甚至可以起到对企业的监督和治理的作用."在中国,A股上市的一大部分企业,是由政府控制和拥有的.这会导致很多治理问题.此外海外上市的中国企业,比如阿里巴巴,腾讯,会出现所有权和控制权划分问题以及股权的问题."他指出,机构投资者跟中国常见的散户投资者是不一样的,他们通常是通过公募基金,或者是其他的基金来运作,主要是通过替别人管钱的基金经理来投.通过机构投资者,能够加大呼声,扩大自己的影响力,甚至不怕与管理者产生一些纷争.国内机构投资者,难免在本国会有利益的冲突,外国的投资人更独立一些,会更加理性.要想实现价值最大化,他们能发挥更好更大的作用.
 "外国机构投资者会带来哪些影响?" 佩德罗•马托斯介绍称,我们对27个国家调查了机构投资人的情况.结果发现,国内国外的投资者偏好是不一样的,有一些要分红,有一些不要分红.它们投资带来的影响也不同.外国投资人来的越多,投的越多,公司的价值和绩效越高.这不单是投机导致价格上升,更重要的是持续的上升.为什么外国人来就能创造更多?其中的一个原因是,可能会有更多的并购.比如英国人在德国企业做了很多投资,那么英国企业去德国做并购就比较容易一些.就好比"门口站着股东",他进来可能是颠覆式的影响,但对公司来说可能是好的影响.
 关于公司的治理.MSCI等会对很多国家的机构股东和机构投资者提很多建议,同时跟踪数据,比如公司的董事会对股东的友好程度怎么样,有多少次并购被阻挡,薪资结构什么样的.总的来看,有了外国机构投资者后,公司的绩效是在改进的.投资者实际上把他们本国的优秀公司治理输出了.后来我们专门研究了一个非常具体的治理问题,就是CEO的工资报酬.我们一共收集了14个国家的CEO数据.美国一家上市企业的CEO工资和其他国家相比,大概是两倍.为什么这样?美国公司大多是激励制度,因为所有权非常分散化.所以CEO或者是管理层必须要更多的激励来为这个企业做出绩效.
 黑石集团的CEO说,不应该过多关注短期,而是应该关注创新,对工人进行投资,这样才能够有长期的增长.一开始大家会很担心,说工作机会会流失到海外,创新也会流失到海外.但是我们发现,恰恰相反,长期投资越多,就业越多,创新越多.有了外资以后,往往这些长期的工作能够做得更好.所以外资不是短期的蝗虫,实际上外资对经济发展是有好处的.
 赖宗裕:中国的存托凭证(CDR)对股票市场的影响
 高原证券专户管理部董事总经理赖宗裕认为,存托凭证(DR)是指可以转换的有价证券.第一个字母代表不同的国家或区域,比如在中国叫CDR,美国就是ADR,台湾的话是TDR.比如阿里巴巴在美国挂牌,将来他把一部分股票拿到中国发行的时候就称为存托凭证(CDR).
 过去很多投资人没有办法到海外开户,又很想买到在当地挂牌的股票,怎么办?一是到美国开户,或者利用现在的电子券商,电子交易部分可以下单买美股.另一种,就是直接把阿里巴巴的股票拿到中国来发行,让投资人能够很便利地买到.但也还是存在一些交易上的风险.汇率的部分波动不会那么大,最主要是来自时间差造成的风险.
 "中国将来要发行CDR,可以从过去台湾发行TDR学到什么样的经验?" 赖宗裕指出,台湾TDR的发行不是以融资为目的,不是发行新股来台湾做所谓的TDR,而是大股东把他的股票拿到台湾来卖,这是台湾的制度,变成大股东变现的工具了,所得到的资金对公司没有任何帮助.而且只能TDR转化到现股单向流通,不能现股转换到TDR.随着TDR逐渐转换到现股后,TDR的交易会越来越少,不利于整个TDR健全的发展.最近几年在台湾没有人讲TDR,几乎是废掉了.
 因此在整个DR发行的门槛上必须做一些限制,只有优质的企业才有资格做所谓不同国家地区的发行,带给整个资本市场健全的发展,还有投资人比较公平,安全的保障.那投资人到海外还需要做资产配置吗?全球资产配置还是必须运作,毕竟CDR只是一小部分的优质企业回到中国挂牌.阿里巴巴这样指标意义的公司应该是头筹,当然腾讯也是有可能的.
 一个好的DR模式,最好能够双向流动.在境内叫存托凭证,境外叫基础股票,基本上是表彰一家公司的股权.DR融资的模式有两种,一种是发行新股,一种是来自大股东的减持.TDR是后一种.
 赖宗裕指出CDR对A股的影响,第一,以个人投资为主的市场波动会放大.发行CDR初期,市场的情绪一定会高涨.股民容易不理性,这是短期必须要克服的.第二,新增进公司融资增持能够加速经济结构的转型.这是属于中国的优质企业,只是挂牌的地方是美国或者是香港.新经济类融资的支持,是大股东减持还是发行新股,这是不一样的状况.当然,这些优质的企业回到中国来挂牌之后,能够降低A股市场买不到海外优质企业的需求.最后,还必须看官方的政策,还有整个CDR未来的规模.
 陈文杰:境外的资产配置与房地产信托基金(REITs)
 芝麻资本首席执行官兼联合创始人陈文杰认为,全球资产配置不外乎是在以下几大类资产例如股票,债券,商品,外汇,地产等的组合里作合理的科学配置,中国投资人和国外投资人相比,可投资的资产种类非常有限.
 我们通常会按照美林投资时钟作投资波段选择.在当今大水漫灌的世界下,这是否还是有效的规律?自2008金融危机后,从美国,日本,欧洲来讲,政府这只看不见的"黑"手已经很明显地在搅乱美林时钟的逻辑及全球经济.但如果撇除政府的货币政策,投资者的预期心理及全球不确定性等来看,整体来说,美林时钟这个逻辑还是有迹可寻的.但因为经济周期时点及全球不确定性是一个非常难预测的事情,所以在投资里,科学的资产配置是非常重要的事情,是对冲风险的有效手段.
 在其中几个投资资产大类里,我们发现另类资产的表现优异.我们研究了美国过去的几次利率上升周期,其中股票和另类资产均取得了正收益,而债券市场却取得了负收益.从我们统计的过去13年的中国市场数据来看,虽然股票收益高于房地产这样的另类资产约1/4,但是风险波动率却是地产的三倍.所以另类资产是一类具有良好收益和低波动率的资产.但另类投资这一块,投资周期通常比较长,对管理人的主动管理能力要求也比较高,但是带来的年化收益,是较为持续稳定的,而且也会比较高.
 "为什么中国的REITs一直没有发展起来?"陈文杰指出,REITs就好比是将地产项目做了股改并上市,这家地产企业主要是依靠持有的物业来赚取租金收入,并将绝大部分收入派发给股东.
 在国外,这些收入在REITs公司层面是免税的,最多是到了投资人手里个别再收取相关的所得税,有些国家甚至免税.在国内,税务及土地所有的情况是REITs推行的关键点.在国外,商业地产进行股权转让,中间不用缴税,最后到资本市场去交易,这部分的增值税国外也没有收,但是中国这一块还在商议相关的方案.
 另一个关键点是土地转让所有的问题.一旦IPO之后,在理论上来说REITs就属于上市的永续经营的企业,土地本应该是永续地被REITs所持有,REITs可自行决定是否进行买卖,但这也跟中国土地使用具有特定年限的国土政策有所冲突.最后,目前中国所有的类REITs都有一个期限问题.一个真正的REITs到了市场上面,并没有所谓的期限问题,因为是公众市场发行的永续流通的证券,但是中国投资者往往希望短期获得收益,而类REITs是非公开上市,所以就有了所谓的"2+2+2....+2"模式,充其量也就是个企业的融资行为.
 最关键的是,中国的REITs资产的收益不符合收益逻辑.一个资产收益在1%-2%的住宅租赁项目,或是3%-4%的商业项目,如何能在贷款融资成本8%以上的情况下,还可以给到投资人8%以上的收益分成,这个数学逻辑完全算不了帐,最后也是中间发行单位及投行服务单位赚走了中间费用.
 陈文杰指出,国际上通用的REIT的结构大致可以形容为:投资人把所谓的一个楼买下来,拆解成不同的份额,分给不同的投资人持有份额,大家花一点钱就可以成为这栋楼的房东,获得它的租金收益分配,卖出后还可以享受物业增值.这个结构里,有几类角色参与者,第一个是受托人,第二个是管理人,第三个是持有底层资产的SPV,有贷款的话,还有贷款机构在里面.中国目前的参与者架构和国际差不多,只不过在持有资产的SPV上方多架了一个私募基金的结构(例如专项资管计划),通过持有这个私募基金来最终持有物业.
 投资房地产REITs的,可以收到固定收益的租金回报,以及市场交易后的资本利得,是一大类投资可选工具.看底层资产是不是有办法产生不错的现金流,是投资逻辑的关键点. 经过了60年的发展,美国REITs市场是非常成熟和稳定的市场,规模大概在1.3万亿美元,流动性非常好,已经受到了机构投资者的青睐,通常各国REITs交易市场定价的股息率(资本化率)很稳定,通常是4%-6%.
 在上市市场上来说,美国REITs给到的PB是3.04倍,而香港市场是0.86倍,这可以很清楚的知道投资人对于该市场及资产的认同度,美国市场最大最成熟,投资人对于该些的资产价值是很认同的,而香港的REITs里的资产由于都是倾倒非优质资产的情况下,投资人对于该资产的价格是不认同的,也就形成所谓的"垃圾包"的形象.
 李洋升:海外资产配置展望
 高原证券基金管理部董事总经理李洋升认为,总的来说,宏观经济增速稳健,股市跟商品市场看涨,债市的部分收益率上涨,但会波动.海外资产配置的收益率会比去年来得差.各个资产的收益率也会呈现一个比较分化的情况.今年跟去年相比,是比较动荡的一年.
 2017年,全球经济是过去六年以来增速最快的.预估2018年可以维持跟去年相当的经济增速,大概有3.8%左右.全球宏观经济的复苏基础,其实是相对稳固的.2008年金融海啸之后,全球的央行都是货币量化宽松政策,这几年逐步退出.今年甚至连欧元区也会开始逐步收紧货币政策,基本上全球有这样的一个紧缩.这个紧缩大体上也是反映经济的增速实际上是持续性的强劲.经济持续性的整个增长,全球通胀也是跟随着持续性的整个上升.也就是说,在通胀上升的情况下,全球的央行会有紧缩,这是全球宏观很重要的方向.
 李洋升说,讲到海外债市,非常相关的就是利率.利率基本上反映三件事情,一是全球的经济成长,二是通胀预期,三是流动性.债券市场投资的部分,实际上配置在短期的债券相对受到利率的影响波动幅度是最低的.基本上,短期债券的配置是最佳策略.
 今年基本上海外股市的部分,还是看多.牛市在持续,今年的波动性会增加.我们看全球股市的角度,包括经济增速,全球股市的估值,盈利的增速,今年预估是8%-12%左右的增速区间.我们认为港股相对题材比较多,包括小米,平安好医生等IPO热潮,带动了港股投资环境.随着A股的国际化以及港股作为中国资本市场的一个跳板,全球的机构投资人会持续地关注和投入香港的股市.另外中国北水南下流入港股的趋势还会持续,带来港股很好的题材.港股的估值在全球是比较低的,美国股市估值相对在高位.
 李洋升认为,今年来讲国际风险非常多.目前还没结束的中美贸易摩擦,就是一个非常值得关注的部分.另外就是经济增速仍然持续,通胀率还有机会持续性上扬.另外,美联储升息的激烈程度也有可能会对金融市场或者股债市呈现比较多的负面影响.我们列出几个今年需要关注的海外风险.今年看起来在政治选举的部分,影响性没有往年(比如说脱欧)那么大.中东的形势,叙利亚的整个状况,需要持续关注.另外朝鲜半岛,也可以持续关注朝鲜的形势. (中国改革报 夏向阳)
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