周颖刚:美国康奈尔大学经济学博士,厦门大学金融学博士,厦门大学经济学院和王亚南经济研究院金融学教授.曾担任美国股息资本投资公司经济学家,从事共同基金,对冲基金工作;曾长期任教于香港中文大学商学院,担任旅游与不动产研究中心主任等职务.研究成果曾获纽约证券交易所与泛欧交易所金融市场最优论文奖,芝加哥数量化联盟学术优胜奖,亚太衍生品协会最优论文奖,世界华人不动产学会最优论文奖等重要奖项.研究领域:中国与世界金融和房地产市场,国际金融和贸易,人民币国际化与金融创新.
[本文转载自财新网](专栏作家周颖刚)近年来,"占领中环","反自由行"和政改方案被否决以及一系列的陆港之争将香港推倒风口浪尖,有观点认为"香港的优势已经不再了","香港对中国大陆已经没有那么重要了".本文试图从历史和现实的角度来思考香港的重要性,并探索香港在中国金融开放中的战略地位.
一,香港为什么重要?
香港从一个小渔村崛起成一个国际性大都市,关键是在特定的历史条件下演变成中国和世界互连互通的门户.从最初割占给英国到朝鲜战争爆发,香港并非商贸中心,因为那个时候人流,资金流和货物流,都可以直接地进出中国内地,没有必要绕行英国控制的香港.朝鲜战争爆发以后,年轻的新中国同西方世界的经济联系开始进入隔绝状态,作为西方窗口的香港也开始变得重要,转运大量军用,民用物资和货品进入中国内地,但其在中国经济版图中的地位并非不可替代,因为苏联可以为中国提供经济建设亟需的资金和技术.随着中苏关系的破裂,中国和西方经济体系开始重建联系,在这个过程中,香港第一次发挥了不可替代的作用,不仅迅速获得了中国内地同西方间经贸往来的中转站地位,而且成为中国内地唯一对外的窗口.数量巨大的转口贸易让香港一举成为亚洲地区首屈一指的交通枢纽和贸易中心,以及随之建立起来的金融中心.
改革开放后,香港担负起更重要的门户角色.一方面,香港是内地改革开放招商引资的门户,香港的资金,技术和人才源源不断输入内地,为内地的经济建设提供了强力的保障.中国商务部公开数据显示,过去30年,来自香港的资金一直占内地吸收外资的一半或以上.另一方面,作为国际贸易中心,香港把中国出口的商品带到了世界各国,极大地帮助了内地的外向型经济的发展.值得一提的是,2008年爆发环球金融危机之后,贸易保护主义抬头,各国贸易战不断,作为国际贸易自由港的香港发挥了为中国商品"引路"的关键作用,根据香港特区政府数据统计,在2008年至2012年的5年间,香港的中转贸易每年平均增长15.7%,在2010年更狂涨超过35%.
如今,中国已成为全球一个主要的贸易大国,积极倡导新型国家际经贸规则和秩序,对内设立上海,天津,广东和福建等自贸区,对外加快"一带一路"等区域合作以及各种自由贸易协定的谈判.在这种历史新形势下,香港还有什么优势?是不是只能功成身退了呢?
笔者认为,虽然改革开放30多年使中国成为一个贸易大国,但作为现代经济核心的金融开放却相对滞后,在全球金融体系中的影响却依然较小,今后30年的大趋势是中国加快金融开放的步伐,不断融入世界的金融体系,并成为金融大国. 根据He等 (2012)的 预计,中国的对外总资产将从2010年的34150亿美元增长到2020年的166950亿美元,占中国GDP的比例从58.1%上升至87.1%,其中,对外直接投资将显著增长,其占GDP的比例从-19.8%变为-9.5%,对外证券投资也将会快速发展,净投资头寸占GDP的比例从0.6%大幅上升至8.3%.而Hooley(2013)预计中国的国际投资头寸(扣除官方储备)占世界GDP的比例将从2012年约5%增长至2025年的30%.在这个过程中,香港将发挥不可替代的作用.
首先,中国正在积极探索一条"主动,可控,渐进"的有中国特色的资本账户开放和人民币国际化的道路,而香港的国际化经验与监管水平远远领先国内城市,加上香港回归和一国两制使风险相对可控,因而是一块理想的试验田.香港交易所总裁李小加(2012)有一个很形象的比喻,人民币国际化于中国,就好比"养儿子",让人民币从体内出生,成长,慢慢走出去,在贸易,计价,投资,储备等领域为国际所用,在利率,汇率和资本项下开放还没有完成的情况下,应发展离岸金融中心作为人民币国际化的"育儿园",而其首选当为香港,因为这是一个"离家既近,又通达国际,且设施完善"的"育儿园".其次,从微观层面来看,投资者选择海外投资地点时最主要的考虑因素是地缘优势.北美和拉美地区主要选择加勒比和巴拿马作为离岸财富管理中心;西欧地区主要选择瑞士;亚太地区包括日本主要选择香港和新加坡;内地人在香港的投资则占境外资产的一半以上.据商务部的统计,截至2013年,中国对外直接投资累计净额(存量)超过6600亿美元,仅次于美国和日本,其中排名第一的中国香港占投资总量的58%.第三,中国金融业"十二五"规划明确提出要将香港建设成国际资产管理中心和人民币离岸中心,而香港人民币业务于2004年开展至今已10周年,成为最具规模和效益的离岸人民币业务中心,建立了内地以外最大的人民币资金池,包括存款证在内的人民币存款余额为1.1万亿元.可以说,香港正面临着在中国资本走出去,迈向金融大国的"天时", "地利"和"人和",这是继改革开放前的货物转运,改革开放后的招商引资之后,香港将第三度再担负起推动中国成向金融大国的重要角色.
应该指出的是,香港作为国际金融中心,尤其是面临着在中国成为金融大国这一重大机遇和挑战,急需对香港在中国金融开放中的战略地位加强顶层设计,即应着眼于世界经济金融变化的未来格局,把握与洞察当前发展趋势与环境,从纷繁复杂的内外金融事务中,提出一个好的发展战略,用简洁的语言描绘一张蓝图,统领整个金融发展的方方面面.为此,笔者提出以下两个顶层设计:一是香港应该引领中国资本"走出去"的潮流,积极打造成一个 "金融购物天堂".二是香港应该积极推动人民币国际化,积极参与"一路一道"建设,成为未来全球可能出现的美元,欧元,人民币等多元储备货币体系中的"东方之珠".
二. 香港应该引领中国资本"走出去"的潮流,积极打造成一个 "金融购物天堂"
大家都知道香港是一个"购物天堂",绝大多数的货品没有关税,世界各地物资都运来竞销,物美价廉,然而,香港"购物天堂"的光环正在退色.自2003年7月推出"个人游"计划(又称"自由行"),内地访港旅客人次和占比不断上升.如在2014年, 访港旅客数字达6084万人次,当中来自内地的旅客达4725万人次,占77.7%,这虽然为香港带来经济效益,但对香港居民生活也造成一些负面影响,引发旅客需求管理的大讨论,香港特首梁振英终在2015年2月24日公开表示将与中央商讨收紧自由行.在这种情况下,如何转型和升级"自由行"已经成为一项重要而紧迫的课题.
转型成功的关键,是要寻找可以做大的产业,而且要是本地有条件发展的产业.首先,所有低端产业都没戏因为产业升级是一条自然规律;其次,挤占港人资源的产业,像医疗,教育,房地产等,也不宜成为转型和升级"自由行"的产业,近年来限制"双非孕妇"来港生子,对一些楼盘实行"港人港地"政策就很说明问题;第三,必须能够吸纳相当可观的劳动力数量的产业,一项只能让少数人暴富的产业是当不了支柱产业的;第四,必须是不易内迁的行业,像香港当年红极一时的影视娱乐业,其资源早已流向大陆这一大市场了.
有意思的是,反自由行的香港人却热衷于"沪港通",尽管2014年11月17日开通以来,从内地南下流入香港的资金非常有限,但港人对于"沪港通"何时扩大额度,"深港通"何时开通等问题抱以极大的热情,期待两地金融市场的互联互通能推动香港的发展.这说明金融服务业这一支柱产业可以成为吸引内地"游客"资金"自由行",使香港"购物天堂"升级的战略选择.从战略的角度,香港应该引领中国资本"走出去"的潮流,抓住中国金融业"十二五"规划提出将香港建设成国际资产管理中心和人民币离岸中心的机遇,以金融产品为导向,以财富管理和金融服务为核心,积极打造成一个 "金融购物天堂".
正如港交所总裁李小加所言,"沪港通"是中国资本市场双向开放列车的首发车,它综合了目前所有开放措施的主要功能,首次在不改变本地制度规则与市场交易习惯的原则下,建立了一个双向的,全方位的,封闭运行的,可扩容的,风险可控的市场开放结构,其最重要的意义在于创设了一个两地机构共同营运和监管的"共同市场",通过两地交易所和结算公司的联接,让国内的投资者,资本通过"共同市场"逐步走向世界.
"沪港通"的模式可以灵活地拓展至更多的投资目标,更高的投资规模,也可以满足其他地域,市场和资产类别对跨市场,跨监管体系互联互通的要求.如"深港通"有望在今年推出,而股指期货也是互联互通的应有之义,有助于满足两地投资者风险对冲的需求,也是MSCI考虑是否将A股纳入其新兴市场指数的关键因素之一.进一步地,"沪港通"的框架延伸至股票之外的其他产品,如债券,商品,定息及货币等各大资产类别,把国际投资者喜欢的中国产品放进来(相当于把国际投资者"请进来"),同时装进中国投资者需要的国际产品(中国投资者"走出去"),这样的"金融超市"模式以香港为门户,可通达世界.
从香港的情况来看,应该加强股票市场现货和衍生产品的核心竞争力,深入拓展债券,外汇,商品,定息产品和货币,信托,基金及保险等领域,扩大及深化资产类别以提供全方位,适合金融消费者的金融产品.与银行业及股票市场相比,香港的债券市场起步较晚,市场规模较小,包括本地港元债券市场,在香港发行和交易的非港元债券市场和欧洲美元债券市场三大子市场,港元债券市场又可分成定息债券和浮息债券市场.发行机构主要有外汇基金(即香港金融管理局),认可机构,香港公司,多边发展银行和海外非多边发展银行发债体法定组织和政府持有的公司以及中国境内金融机构等,发行人地域分布广泛,香港本地发行人约占50%.从债券产品来看,香港债券市场主要以外汇基金票据及债券(Exchange Fund Bills & Notes)为主体,并且外汇基金票据及债券计划通过不断延长债券品种的期限,为香港债券市场提供了利率的基准收益率曲线.从投资者结构来看,以机构投资者为主,包括银行,保险公司,退休基金和债券基金等,其中银行是外汇基金票据和债券的最积极的持有人和交易者,这与香港金融管理局实施的外汇基金债券可抵押和回购的政策密不可分.
为促进香港本地债券市场的进一步及持续发展,政府于2009年推出政府债券计划,以扩大非银行投资者基础,并建立具有代表性孳息率曲线,作为其他公营及私营企业发行债券定价的重要参考指标.2013年政府债券计划的规模由1000亿扩大至2000亿港元.自2011年度起政府更先后四次推出通胀挂钩债券iBond在零利率的市场环境中提供保值增值的手段,深受个人投资者的欢迎,促进了香港零售债券市场的发展.在特区政府和私营机构的共同努力下,债券市场快速增长.2013年港元未偿还债券总额14194.20亿港元,已增至GDP的67% (1994年香港债券市场的规模只及GDP的8%).其中,公债类别(包括外汇基金和政府债券)的港元债务市场规模为 8426.51亿港元,约占港元债券市场总额的59%,其中政府债券计划下的未偿还债务总额达到915亿港元;私营机构债券市场也很活跃,非公债类别的规模达5767.69亿港元,占港元债券市场总额的41%.与此同时,债券市场发展日益多元化,人民币债券(点心债)冒起,成为推动香港债券市场发展的新力量.2013年在香港发行的人民币债券总额创出1170亿人民币的纪录高位,超越2007至2012年的发行总额.
除了"沪港通"这种制度性安排,香港应该大力发展"金融旅游",即以购买金融产品为主题的新型旅游服务,这一概念类似于以就医,护理,康复与休养为主题的"医疗旅游", 两者都具有高,专,精的特点,所不同的是香港金融业作为支柱产业,其深度和广度远胜于比医疗业,不容易出现内地游客挤占港人医疗资源的问题.最近几年,内地,特别是广东省的居民到香港购买金融产品的趋势在越来越明显,以保险产品为例,在2014年前三季度内,向内地游客发出的新造保单所带来的保单保费达169亿元,占个人业务新增保费总额的20.3%,如表1示.据分析,由于香港保险市场已经和国际接轨,投资管道更广,投资收益也较高,因此能做到低保费,高保障,而内地保险公司目前的投资管道还很狭窄,只能靠提高保费来保障收益.两地保单保障形式没有什么差异,主要是保障范围和费率的不同,即使同一家公司的产品,在香港购买也要比内地便宜不少.
数据源:香港保险业监理处.
根据波士顿咨询公司"2014年全球财富报告"中数据显示,2013年瑞士仍是全球第一大财富聚集地,占全球离岸财富总额的26%; 但从长远来看,香港地区和新加坡的崛起将会对瑞士的中心地位形成挑战.目前,香港地区和新加坡共同持有全球16%的离岸资产,并会随该地区新增财富的不断增长而扩大规模.到2018年,两地所持有的离岸资产总和预计将达到全球同期离岸财富总额的20%.而香港和新加坡之间的竞争相当激烈,如何推动香港成为亚洲最具吸引力的国际资产管理中心呢?
香港2013年的财政预算案特别关注基金及资产管理业务,把提升香港作为"国际资产管理中心"的地位提上日程,并提议推出税务优惠,发展本地信托服务员及私人银行财务管理业务等.据香港金融发展局研究报告,至2012年,香港持牌资产管理公司,注册机构和保险公司管理的资产共达10640亿美元,私人银行管理的资产则达3460亿美元,同时,香港是内地合格境外机构投资者(QFII) 计划的最大投资者,亦是内地合格境内机构投资者(QDII)计划的最大目的地,可算是亚洲最大的资产管理中心.笔者认为,有效拓展经济腹地,包括大中华经济圈乃至东南亚诸国,特别是继续扩大RQFII和QDII的安排加强与内地的合作,通过CEPA及其他先行先试计划与内地城市探讨新的发展机会,并借鉴新加坡的经验,给予资产管理业务提供进一步税务优惠政策和基金在性质及业务方面的免税资格,都有助于香港资产管理行业的进一步发展.
香港金融发展局研究报告(2013)指出,香港目前主要是基金的销售和分销中心,在超过1800 个香港认可基金之中,仅有约300 个于香港注册,而大多数基金则于欧洲或开曼群岛注册.为此,目前,由于"公司条例"对公司减少股本设有种种规限,因而开放式投资基金只可在香港法例下以单位信托的形式成立,而并非以公司形式成立.为扩大香港投资基金的法律框架,香港政府建议引入以公司形式成立开放式基金(公司型开放式基金)的新结构,以便能够灵活调整其股本,让投资者作出申购和赎回股份.在容许建立相对简单和灵活的开放式投资公司的同时,应缔造清晰有利的税务环境,吸引更多基金于香港注册及经营业务,将香港打造成基金注册与业务中心,提升香港在房地产信托投资基金和私募基金等方面的竞争力.此外,应推进与内地有关监管部门达成基金互相认可的协议,并容许内地与香港两地的基金可同时售予两地市场的投资者,这样不但可大量增加于香港注册的基金,亦有助改善内地的资产管理行业.
结构性产品通常被认为是投资回报与相关资产表现挂钩的合成投资产品,在财富管理市场中具有重要的地位.目前,香港财富管理市场的结构性产品可分为上市结构性产品和非上市结构性两大类:在香港交易所上市的结构性产品主要有衍生权证,牛熊证,和股票挂钩票据;非上市结构性产品则分为零售产品和私人银行及机构产品,其存量规模呈衰减趋势,流量也未到2008的水平.为了提高香港作为资产管理中心的吸引力,香港交易所及金融业界应该优化零售结构性产品,扩大上市和非上市产品的发行量和品种,并做好从产品,交易及至结算的一系列服务.香港交易所在其2013-15战略规划中已经定出四大资产类别,即现货股票,股票衍生产品,定息产品和货币,以及商品,进行跨资产类别的横向整合,和沿着产品,交易及至结算价值链的垂直整合,以期产生最大的协同效益.
与零售产品相比,私人银行产品是一种向高净值客户及其家庭提供个性化,专业化,高质量和私密性极强的以财富管理为核心的一篮子,高层次的金融服务.随着中国的富豪人数和财富越来越庞大,很多国际知名的私人银行都选择了香港作为攻占大陆市场的第一线.香港也为松绑私人银行业采取了一系列行动,如修订银行的发牌条件,删除必须持有客户总存款不少于30亿港元,总资产不少于40亿港元的机构才能发牌的要求,放宽了国际金融机构来港设立私银业务的限制;不再强制私人银行实施分隔投资业务与一般银行业务;以及允许私人银行可采用"投资组合为本"的方法为客户进行适合性评估,而无需按每宗交易将客户的风险承担水平与产品风险水平配对;定义私人银行的客户标准,"拥有至少300 万美元(或者其他等值货币)的包括证券,存款及存款证类的可投资产;或至少100 万美元(或者其他等值货币)由银行管理的可投资资产";引入国际私人财富管理资格认证(CIWM),成立私人财富管理公会以促进财富管理行业发展并推广划一专业标准等.据悉,在香港的国际私人银行超过40家,香港注册机构的其他私人银行业务达到2.75亿港元.
(三)金融购物"天堂"应建立有效的监管制度,实行全面而充分的金融消费者权益保护和教育.
金融购物天堂和国际金融中心既有区别,又有联系.金融购物天堂含有国际金融中心之意,但以往谈香港的国际金融中心地位,多侧重公司金融, 金融市场投资和跨国银行业务 而金融购物天堂强调的是个人金融业务,从普通大众购买金融产品到富豪的私人银行业务, 而且"中心"并不一定是"天堂",要打造"金融购物天堂",监管和金融消费者权益保护乃是重中之重.
纵观全球, 金融危机结束后,欧美各国纷纷将消费者保护作为金融体制改革的重要方向,出台了多部重要法案,并相继设立了保护金融消费者的专门机构,强化对金融消费者的保护也成为未来金融监管的一个主要内容.在香港,加强金融消费者权益保护也是金融监管改革的重要内容.2010年金管局成立了银行操守部(Banking Conduct Development)和法规部(Enforcement Department),对银行的行为和操守进行监管.银行操守部主要负责制定银行与客户交往的原则和要求,并规范银行在参与市场活动时的操守和行为.该部门也会审批银行的牌照申请以及银行董事和高级管理人员的任命批准.法规部主要跟进和调查银行不良销售和其他不当操守事宜.雷曼"迷你债"事件后,香港证监会加强了对结构性产品的监管,颁布"2011年证券及期货和公司法例(结构性产品修订)条例".2011年 11月香港成立金融纠纷调解中心有限公司(Financial Dispute Resolution Center),并于2012年6月起开始运行,用于解决金融机构与金融消费者之间因金融商品或者金融服务引发的纠纷.
为了使金融消费者的权益可以得到全面而充分的保护,香港应该进一步加强金融消费者权益保护的立法和监管.如借鉴美国"多德 - 弗兰克华尔街改革和消费者保护法案",通过一系列详细的规定来切实加强对金融消费者的保护,设立"香港消费者金融保护署",赋予其监督,检查和执行权等一系列权力,专门对提供金融商品或服务的金融机构等服务实体进行监管,并建立和完善一套有效而稳健的应对机制,来及时处理雷曼"迷你债"等类似事件.同时,应该确实强化信息披露,金融产品发行人需要充分披露产品的特点和风险.而中介机构向客户推荐金融产品时,要进行有效的适合性评估,深入了解客户的背景以及他们承受风险的能力,这对于来自内地的客户尤为重要,因为他们在语言,投资知识与经验方面有很大差距,可以考虑设置金融咨询和投诉专员的职位,专门向内地客户推广金融知识及处理投诉问题.此外,香港和内地在金融消费者权益保护方面存在不少差异,如买香港保险产品必须要到香港签单,否则在大陆签单属"地下保单",将不受法律保障,而且医疗责任认定和投资者赔偿方面两地也有很大不同, 这些问题和所引起的纠纷应该通过建立一套有效的两地协调机制来解决,特别是通过"香港消费者金融保护署"和内地"一行三会"(人民银行,银监会,证监会,保监会)的金融消费者权益保护局对接合作,来处理跨境金融消费者保护问题.
监管的另一重点是如何防止一些资本将香港看成中转站或歇脚点外逃,或者利用香港在投资方面的中介功能洗钱,使中国开放资本账户的风险相对可控,使香港成为真正的金融购物"天堂".为此,香港2012年4月实施"打击洗钱及恐怖分子资金筹集(金融机构)条例",意在订立条文来规定金融机构的客户尽职审查和备存记录相关事宜,以打击洗钱和恐怖融资活动.金融机构和金融机构从业人员明知而违反指明条文最高可被判监禁2年及罚款100万港元.如出于诈骗而违反指明条文一经定罪最高可被判监禁7年及罚款100万港元.同时,"国务院关于修改<国际收支统计申报办法>的决定"于2013年11月公布,并于2014年1月1日起施行.该"办法"新增一条规定:"拥有对外金融资产,负债的中国居民个人,应当按照国家外汇管理局的规定申报其对外金融资产,负债的有关情况."其中需要申报的"中国居民",不仅包括个人也包括机构.加强对本国公民个人在海外金融资产的了解,是抑制税款收入流失,防止跨国洗钱和贪腐人员外流外逃的有效手段.(未完待续)■