纵观整个投资界,那些伟大的投资者,不论是价值投资,成长投资还是趋势投资,他们成功的都是相似的,这些伟人们无不例外都拥有:宏观行业的分析能力(好生意),微观企业的剖析能力(好企业),对自我人性的控制能力,对市场情绪的理解能力,对资金偏好的分析能力(好价格).所以,在我看来成功的投资并不复杂,来来去去不过三个字:好生意,好公司,好价格.其中,好价格是一般投资者和伟大投资者最大区别的(即人性,市场,资金的分析,第二章展开).
投资的本质是寻找好生意,好公司,好价格,所以想要做一笔成功的投资,"三好"准则缺一不可,只要满足"三好"条件,一个公司不论它在什么市场,什么板块,什么时间,甚至不是上市公司都没有关系.对此投资者一定不能抱有偏见,我们要寻找投资的本质,不能迷失在市场中,要明白虽然市场的钟摆一直在摆动,但不论钟摆如何摆动,都不会影响那些真正的"三好"公司,对于优秀的投资者来说,只有宏观行业的好坏,微观公司好坏,估值高低之分(很多人根本没有正确的投资体系,没有明白投资的本质,却还在为了蓝筹股和创业板孰优孰劣争论不休,说到底一笔好的投资是根本不分派别的).
在这个市场做投资,更需要坚定的意志来坚持"三好"投资体系,因为现在的大部分观点认为:不管用什么方法,只要赚钱就是对的,这是典型的唯赚钱论,唯业绩论,抱着这样的价值观,不难理解为什么市场那么疯狂,散户大部分都在伪投资,而基金唯净值论,所以抱团,追高,赌博.但显然这是极大的错误思维,长期看市场必然回归,因错误的方式赚钱还不如因正确的方式亏钱,投资从来不是平路短跑,而是垂直攀岩的马拉松比赛.小盘股大涨并不意味着合理,同样蓝筹股大跌也不意味着垃圾,虽然市场在短时间内经常无效,但我们不能因此而改变自己的价值观.市场中充斥着太多的伪投资者,他们分析都是流于表面,往往出于某个题材或者概念就看好一个公司,却从没有对公司做详细的研究,甚至连公司的主营都不知道,但是经过连续几年这个不合理市场洗脑(过去几年的时间里,小盘股估值极高但继续上涨,而蓝筹股估值很低但继续下跌),在这些"赚了市场的钱"的人眼中,价值投资甚至沦为亏损的代名词.但事实上,在过去几年里那些真正优秀的投资者是站着依然把钱给赚了,比如13年6月钱荒的时候,大盘探到1850点下方,虽然一些低估优质股也一样被杀的很惨,但这也是最好的机会,正印了一句话:最坏的时候,恰恰是最好的时候,在整个市场都在追逐热门的时候,一些前景好估值低的冷门股和优质低价蓝筹股,因为没人关注获得了大比例的折价.此后它们就从走牛,目前指数依然在2000点徘徊,而这些优质股已经走出一波大牛市:上海机电,国投电力,格力电器,青岛海尔,中海油服,万华化学,鲁泰AB,江铃AB,恒瑞医药,青岛啤酒,中集集团,复星医药,华天科技,金风科技等等.明白投资是"赚企业的钱",这点非常重要.
按照"三好"的投资准则,很好理解一些争议的话题:1.因为没有好公司和好价格,我看空创业板和中小板(近两年新上市)的大部分股票;2.因为不满足好生意和好公司,我没有持有任何银行,白酒以及超级大蓝筹国企(只是极少配置了地产和保险);3.更别说"三好"一个都不满足的主板一大批在进行"市值传销"的垃圾公司.这里特别提一下看空小盘股的逻辑,主要因素是价格(估值),因为不论在任何成熟的资本市场,小公司因为存活和发展的概率较低都会获得折价,但恰恰在股市,因为市场情绪和高风险偏好,小盘股获得溢价,估值都很高.所以面对如此高的价格,即便是在优秀的公司也没有买入的理由.
好生意的判断标准是搞懂两个问题:1.行业现在的壁垒如何(护城河);2.行业的前景如何(成长性).
要搞懂这两个问题说难也不难,主要是综合分析一个行业的价值和成长,比如医药行业作为典型的好生意,是因为优秀的医药公司能不断研发新药,申请专利,这是护城河,而巨大的市场是未来的成长性.
未来的好生意还是主要集中在:医药,消费股,TMT三个大行业中.为什么?无论你贫穷富裕,经济危机还是战争,人类都会生老病死,都需要吃喝拉撒.所以只有医药和消费能成为百年企业,长牛股票.而医药消费让人类活下来,科技让人活得更好.但不同于医药消费的投资理念,科技行业是不进则亡,20年前的科技巨头今天照样破产,Google,苹果,腾讯不进步不创新未来也要被淘汰.所以投资科技股的核心要素是抓住时代的潮流,活在当下.
确定大的行业之后,就要细分下去,医药,消费,TMT三个行业可以细分为比如牙医,眼科,体外诊断(巨大的市场),特殊属性的快速消费品,TMT的细分行业更多.
当然,好生意不局限于医药消费TMT,不论什么细分行业,只要能有自己的护城河,能有美好的成长前景,一样能定义为好生意,比如之前发文谈过的水电行业(大自然赋予的护城河),调味品行业(有独特口味秘方的快速消费品),胰岛素行业(医药行业中重复有粘性的消费品),国企的(资源很好,但没发挥,只要变革出现就有好的成长性,属于拐点公司).
总的来说,好生意就是对未来宏观行业变化的判断(也包括宏观政策上的变化).如果能预见行业变化后出现必然结果,那么我们就大可不必在乎发展过程的曲,无惧任何短期的变化.
3.核心指标在于判断一个公司创造价值的能力:ROIC和ROE.
1.非量化指标的判断需要靠对一家企业长期的跟踪才能得出结论,频繁的实地调研感受企业文化,了解公司管理层,通过长时间对企业运作的跟踪了解管理层的管理能力.
2.量化的财务指标的判断需要有扎实的财务基础,读财报不仅仅是简单的看收入,利润,更重要的是理解深层次的东西,要通过分析财务数据得出企业经营的质量,是否存在作假的陷阱,是否有发展的潜力.
3.判断好公司的核心是判断一个公司创造价值的能力,指标是ROE(净资产收益率)和ROIC(投资回报率).
为什么是ROE和ROIC两个指标呢?因为单纯的EPS,PEG估值方法完全可能是个伪命题,比如,A公司去年赚了1万,今年赚了10万,十倍;B公司去年赚了1亿,今年赚了2亿,两倍.哪一个更好?在现实生活中,谁都知道B公司好.但在资本市场上不是,因为人们总是很短视,只看增速(特别市场).而ROIC和ROE直接反映了公司的投入产出的效果,他告诉我们一个公司到底是创造价值还是毁灭价值.有没有竞争优势,业绩是不是昙花一现式的惊艳,成长的质量如何.
ROE就是经典的杜邦分析法,而ROIC的计算比ROE要难一些公式是:
ROIC=NOPLAT/IC
(其中NOPLAT是指息税前的收益*(1-税率),IC是指期初的投入资本,包括有息负债,股东权益,扣除非核心经营资产).
(1)其中IC指的是期初的投入资本,这包括有息负债,股东权益,还要扣除非核心经营资产;
(2)要注意的是有些优秀的公司有大量的超额现金,因此在计算初期投入资本的时候超额现金要扣除(比如像贵州茅台这样的公司,其货币资金占全部资产的50%,历来存在大量的超额现金,因此超额现金应该视为金融资产而非经营资产);
(3)NOPLAT是指息税前的收益*(1-税率),NOPLAT直接剔除掉了资本结构和非经常性损益的影响,注意尽管应付账款也是公司的一种现金来源,但因其未附带明确的成本而被排除在外.实质上,ROIC是生产经营活动中所有投入资本赚取的收益率,而不论这些投入资本是被称为债务还是权益.
因此,计算ROIC的关键是对公司业务能进行快速分解,快速阅读公司资产负债表及报表附注,分解出公司的"核心资产"和"非核心资产";快速阅读公司的利润表,分解出公司的"核心收益"和"非核心收益".
如果简单地来看,ROIC可以近似理解为ROE.但是ROE有不少缺点,ROE衡量会计利润与净资产的比值关系,容易受异常财务杠杆的影响(而ROIC衡量的是经营利润率,而且剔除了资本结构变动的影响).ROE的高低并不能直接证明价值创造的能力,高ROE也许说明不了什么,而高ROIC明显是价值的正面因素,差的的公司是"高投入,低(高)产出",而好的公司则是"低投入,高产出".比如说地产公司如果光看ROE,问题就出来了:因为地产项目都会用银行借款,债券融资与权益融资,计算出来的EPS及ROE的差异可能会极大.按现在的PE估值法,是很荒谬的,不同的融资方式代表不同的风险水平,高EPS完全可能是以更高的风险水平为代价的.所以有的公司虽然ROE很高,但这是建立在高杠杆,高风险的前提下(所以我们看到地产银行为什么纷纷破净,他们的ROIC其实并不高).
结论:只有ROIC超出WACC(企业的加权平均资本成本)的成长,才是真正有意义的成长;除此以外的成长,大都是不值一提的伪成长.当然,对于一些小企业,有些项目目前是亏损的,但长远看不应短视.
从ROIC的角度看,股市大部分股票正在进行价值毁灭.相当多的公司长期以来的ROIC值只能维持在6%以下,盈利跑不过基本利率,更别说通胀.这类公司利润基数低,就算是利润突增几倍,也没有意义.甚至根本不产生真正的利润,都是纸上富贵,或是依靠不断的圈钱,或是大幅度地使用了财务杠杆,表面的高收益对应了经营的高风险.如果公司未来的经营是不断毁灭价值,那么再便宜都不是买入的理由.所以在好公司的角度上,依然是部分派别的,不论是成长股还是价值股,真正的好企业都是低投入高产出的,同时拥有优秀的管理层(不至于产生高ROIC但低ROE的结果),并且以永续经营为最终目的.
发现好价格的方法是对人性,市场,资金有深入的认知和分析能力.
对于一般的投资者来说,往往有一个误区,即发现好公司之后,其买入价格会用估值模型来决定,这是极大的错误.因为估值模型决定长期的安全边际(当然还有部分投资者是采用技术图形和指标,这就更荒谬了,因为任何指标都只是历史的总结和推断),而现时买卖价格的好坏是需要通过分析人性和市场来决定的.这很好理解,因为市场长期看必然有效,所以需要估值模型是用来估算长期的安全边际的;但买卖发生在当下,而短期看,市场经常无效,股价短期的上涨和下跌根本不是基本面推动的,而仅仅是人类情绪和资金偏好的变化推动的估值的变化,因为这种无效的存在,所以即便是你精确的通过各种估值模型计算的"安全边际",也可能被市场打的一文不值(虽然在极端情况下任何估值体系都会土崩瓦解,但并不意味不重要.另外ROE,ROIC这些指标更多的是评价企业的好坏而非价格的高低,注意区分).所以大师们一再告诫我们:投资是一门艺,而绝非严谨的科学,宁要模糊的正确,不要精确的错误.
所以也是为什么一般的投资者即使足够努力学习,累积经验,也只能成为一个优秀的投资者,但想要成为一个伟大的投资者几乎是不可能的.世界上伟大的投资者是极少数,因为伟大的投资者,他们所具备的价格和价值的发现能力,这并不是能通过后天的学习和累积产生的,发现好价格的能力几乎是天生的,对人性的和对市场的理解是无法复制的.
对"好价格"的判断是"三好"投资准则中一般投资者和伟大投资者最大的区别.
归纳一下伟大的投资者找到"好价格"的两大要点:
①判断市场情绪,即判断人性的变化:是指我们要做到逆向投资(反人性的投资),也正是巴老说的别人恐惧我贪婪,很多时候公司的基本面是没有变化的,变化的只是市场的情绪,在判断出大熊市,黑天鹅,业绩拐点的机会后,要顶住市场的恐慌压力,逆向投资抓住机会.如果你不能控制自己的情绪,那你就会被影响.贪婪恐惧是我们失败的主要原因,总想着买要更便宜一些,卖要更贵一些,心态的失衡才是很多基本面高手炒股失败最大原因,杀死你的是心魔.投资最难的地方并不是了解公司的基本面,而是了解市场人性并战胜自己.
那么这种逆向投资如何量化?很遗憾,无法量化,甚至无法学习.马克·塞勒尔曾在哈佛的演讲中说到为什么我们不能成为下一个巴菲特(详见http://),他认为一个成功投资者的决定因素并不是智商有多高,拥有或者在今后的职业中拥有多少经验.知识是可以学习的,但人性是无法复制的,成功的投资者对人性的判断和对自我人性的控制是天生的,而绝大多数普通人纵然再努力,也绝对不可能成为巴菲特这样的大师,几乎没有人能在整个职业生涯中达到25%的复合收益率.天才从出生一刻就注定了是天才,只有极少数人会取得伟大的成功,这一点不光是股市,不论在任何行业,都是一样的(任何行业都基本符合7亏2平1赢的定律).或许短期看,普通人能做到超出均值的胜率,但长期看均值必定回归.无数的事实告诉我,伟大的科学家,商业成功人士,艺术天才,投资大师,这些超凡成就的伟人,几乎都具有异于普通人的人格,极度自负,高傲,完全不在乎他人看法,与世隔绝,冷酷无情,观察问题的角度不同与常人.
即使无法成为一个伟大的投资者,但作为一个优秀的投资者我们仍然要学会控制自己的情绪.我们不应该对价格太关注,而对价值又太漠视.股价下跌了,并不意味公司做得很差,同样的,股价上升了,也并不意味公司做得很好.事实是,如果你真正视股票为企业,你的情绪也不会随着股价的上升或下跌而波动了.因此要永远记住价值,价值,还是价值,而不仅仅是价格,只有心中具有强烈的价值感,才能抵抗恐惧的情绪.人性这玩意,千百年从未改变,未来也永远不会改变(除非我们都成了机器人).
②判断资金的偏好,即市场资金流动的方向:这是可以学习的,也是可以量化的.具体表现为趋势和量价的变化.
股价的波动是因为市场资金的变动,趋势的形成是因为市场资金形成了一致性的预期,表现出方向的一致性,即股价长期短期的向上或向下.此时抓住"好价格"的核心思想就是:判断市场资金一致性的预期,抓住资金转向的瞬间.具体可以通过看量价的变化,因为资金进入或离开都会留下蛛丝马迹,然后,长期资金的行为形成长期趋势,短期资金的行为形成短期趋势.
具体例子分析可见:"技术分析真正的核心灵魂是什么?"
判断短期市场资金的偏好,可以让我们得到更好地找到好价格,这一点是非常重要的,不论是什么风格的投资者都千万不能忽视,特别是自诩为价值投资不需要技术分析的人,千万不要因为一个公司出现了价值低估的情况贸然买入,因为市场先生依然会把你搞的破产!计算安全边际的时候为什么要打折?打折就是在考虑市场先生的脾气,但这个打折打多少?价值投资的理论不会告诉你,只有盘面的信息才会告诉你.对盘面的感觉,对资金的流向都是需要长年累月的经验积累,盘感的养成也非一朝一夕.
好生意,好公司,好价格的三好理念简单总结就是分析宏观行业,分析微观企业,分析市场和人性,对我来说,宏观经济运行方向和股票市场运行方向一点也不重要,预测是没有任何意义的,重要的是细分行业的发展前景,微观企业的发展前景和一个好的买点.
所以在寻找三好公司的时候,要常问自己10个问题:
1.公司的产品定位如何,所处行业的未来发展如何;
2.公司在细分行业是否具有竞争力,护城河在哪里;
3.企业的盈利模式是否具有可持续性(模式找对了没);
4.历史财务报表是否健康,尽力排除造假粉饰的可能;
5.公司股东治理怎么样,是欺诈小股东或者对小股东不重视;
6.横向纵向比较,找到公司的天花板在哪里;
7.现在的价格是否在安全边际内(用估值模型计算);
8.整个市场的情绪如何,短期资金的偏好是什么;
9.资产是否进行了合理的配置(采用动态平衡策略降低投资风险);
10.提升自我内心的修炼,做到不以物喜不以己悲.
最后多说一句,对于追求三好公司这一点千万不能教条主义.能追求"三好"公司是最好不过的,但很多时候,"三好"很难全,退而求其次也是无奈之举,所以有时候不是那么好的生意,但价格足够低也具备吸引力,有时候不是那么好的价格,但公司行业长期积极向好,也值得买入,巴菲特老先生也强调过,用一般的价格买入优秀的公司要远比用低估的价格买入平庸的公司来得好.
通过前文已经明白"好生意,好公司,好价格"是成功投资者寻找牛股的必要指标,那么在什么领域能大量找到满足"三好"条件的公司呢?
对于大多数人而言,想到牛股,难免会去热门的行业和企业里寻找,但纵观整个资本市场,公认的白马股虽然都是满足好生意和好公司的条件,但都不满足好价格的条件.所以如果仔细观察一下全球牛股的历史,会惊奇的发现牛股出现频率最高的地方是无人关注的冷门股,他们多是隐形冠军或拐点公司.逻辑很简单,这些优质细分行业的冷门股具有足够低的价格,有足够的涨幅空间,同时基本面也非常好.所以我认为:三好公司诞生的温床就是优质冷门股,优质冷门股主要是拐点公司和隐形冠军(冷门股的投资也是彼得林奇投资的神髓).
①拐点公司(困境反转)主要特征:
表面一看一大堆问题,很多缺点,但同时有一个优点,就是资源禀赋;
从财务指标来看,毛利率很高但是净利润比较低;
2.是否因某种原因没能把资源禀赋发挥出来;
3.是否市场给出了一个很低的价格;
4.是否未来能有出现拐点的契机(对于拐点公司要辩证的看,因为有缺点,股价才会便宜,关键要能把握缺点是不是致命的,会不会改进).
首先如何判断资源禀赋,举个例子:我们常听到说某上市公司拥有一块土地,如果把这个土地卖掉,它收回的现金远大于公司的市值,但这不是资源禀赋,投资这种公司往往不是机会反而是陷阱.真正的资源禀赋一定是要能够给公司持续带来现金流,持续带来盈利的,这个资源禀赋才有意义.这里分为两类,
2,有形的资源禀赋,比如百货公司的物业是能够持续带来现金流和利润的,又比如资源类公司的资源等等.
接着要判断资源禀赋为什么没有发挥出来.
1.资源禀赋无法发挥的最大因素是公司的治理制度.比如很多资源禀赋的公司由于历史原因都在国企名下,由于体制原因,潜能没有发挥出来.
4.市场需求的变化因素,周期类困境公司.
最后要寻找拐点的契机.
第一,公司体制(如股权激励,MBO,员工持股,引入战略投资等),比如国企MBO,股权激励,引进民营企业作战略投资者等(举例,比如片仔癀,国企的销售基本都不行,于是引进了华润集团作为战略投资者合作,比如上海家化,引入战略投资这后品牌重塑).
第二,管理层换人后经营方针的变化,具体的改变体现在:垃圾资产的剥离(减少多元化),增加多元化拓展市场,把优质资产分拆上市等,举例:恒顺醋业,12年6月份的时候,集团公司的董事长换人了(这还不是上市公司的董事长换人),市场马上就给出反应大涨,因为市场预期董事长换人之后,会把主营之外的垃圾资产剥离.再比如在早之前的泸州老窖,也是在谢明上任之后股价跟业绩齐飞,古井贡,也是在以前的董事长曹杰走马上任后成为十倍股,所以换人是一个需要高度关注的.
第三,黑天鹅事件,由于短时间市场舆论的导向,很容易把出现黑天鹅事件的公司价格打得一文不值,但事实没我们预料的那么严重,那些离不开我们生活的产品最终会走出困境,黑天鹅也成了最佳的买点.比如08年著名的三聚氰胺事件,最后伊利股份成功困境拐点,成为十倍股,又比如核电站泄漏事件等等;
第四,政策出现变化,最典型的例子就是核电股,水电,天然气这些公共事业.
第五,周期类公司的困境反转,这个完全取决于市场和经济的变化.
②隐形冠军是指某个公司在公众知名度相对较低,产品不易受人觉察的或者看不见的,只是存在于最终消费品的制造流程当中,或者只是某种消费品的部件或原料.
赫尔曼·西蒙(Hermann Simon)是德国著名"隐形冠军"之父,是世界极负盛名的管理大师,出生于德国,1976年获波恩大学博士学位."隐形冠军"一书作者,"隐形冠军"概念首创者.
1986年,时任欧洲市场营销研究院院长的赫尔曼·西蒙在杜塞尔多夫巧遇哈佛商学院教授西多尔·利维特,后者问他:"有没有考虑过为什么联邦德国的经济总量不过美国的1/4,但是出口额雄踞世界第一?哪些企业对此所作的贡献最大?"西蒙开始认真思考这一课题.他很快就排除了像西门子,戴姆勒-奔驰之类的巨头,因为它们和它们的国际级竞争对手相比并没有什么特别的优势.那么,答案只可能到德国的中小企业当中去找.
从那一年开始,通过对德国400多家卓越中小企业的研究,西蒙创造性地提出"隐形冠军"(Hidden Champion)的概念.他通过大量数据和事实证明德国经济和国际贸易的真正基石不是那些声名显赫的大企业,而是这些在各自所在的细分市场默默耕耘并且成为全球行业领袖的中小企业.它们在利基市场(niche)中的地位无可撼动,有的甚至占据了全球95%的市场份额(比如德国卷烟机械生产商Hauni);它们的技术创新遥遥领先于同行,其人均拥有专利数甚至远远超过西门子这样的世界500强公司;但是因为所从事的行业相对生僻,加上专注的战略和低调的风格,它们又都隐身于大众的视野之外.
早年的研究中,西蒙认为"隐形冠军"现象仅限于德国,根植于德意志民族悠久的手工业传统和对职业的自豪.但是进一步的研究发现,隐形冠军企业在美国,在南非,在新西兰,在亚洲都普遍存在,它们不但同样在各自所在的经济体中扮演着非常重要的角色,而且和德国的隐形冠军企业有着惊人相似的成功法则.西蒙发现一些公司已经成为行业内的隐形冠军,他们被称为市场领跑者.例如,上海有家公司专门制造港口起重机,在该领域这家公司是全球最好的;在重庆,有家制造集装箱的企业已经占领了该行业全球17%的市场;两三年前,商丘一家制造手机送话器的厂家也做到了行业内最好."经济学家"杂志上一个数据让西蒙很感兴趣,68%的出口来自于雇员不到2000人的小公司,的产业结构和德国的非常相似.
隐形行业冠军公司的特征:在"隐形冠军"一书中,赫尔曼·西蒙曾经将隐形冠军的成功经验归结于:燃烧的雄心,专注到偏执,自己攥紧客户,贴近卓越客户,"非技术"创新,毗邻最强者以及事必躬亲.隐形冠军大量存在于许多并不起眼的细分行业.这些领域的起点低,没有太多门槛限制,但最核心的莫过于一点:专注.无论企业最初从事的是别人不屑做,不能做还是没有想到的特殊领域,它们都做到了持之以恒,坚持到底,绝不轻言放弃,最终获得了不可撼动的市场地位.
隐形冠军的一些具体特征(参照彼得林奇的标准):
1,公司的名字听起来枯燥乏味,甚至可笑(名字非常奇怪的公司往往会被低估,因为大众认识不充分,看其名不知其行业.特别是散户主导的市场).
2,公司业务枯燥乏味甚至让人厌恶.
3,公司从母公司分拆出来( 因为它们很多都有优秀的资产负债表).
4,机构几乎不持股,分析师不追踪.
6,公司可能处在一个几乎不增长的行业(面临 较少的竞争).
7,公司有一个利基.
8,人们要不断购买其产品的公司.
9,公司在增持或回购的股票.
具体到A股,有很多股票也是符合"隐形行业冠军"的标准,但这些名不见经传的企业未来都有很大的概率成为细分行业的龙头,成为伟大的企业.
赫尔曼·西蒙(Hermann Simon) -  - "隐形冠军"之父,是世界最负盛名的管理大师之一,最突出的成就是其对隐形冠军的研究.
商业银行的投行部和真正的投资银行投行部有什么差别?