10月10日,国务院办公厅颁布了"关于市场化银行债权转股权的指导意见"(以下简称"指导意见"),明确了本次债转股的总体思路,实施方式和政策措施,强调要遵循法治化原则,市场化方式开展债转股,特别是"指导意见"首次明确"银行不得直接将债权转为股权",四大金融资产管理公司(简称AMC)处置不良资产的想象空间大幅增加,再次被推到了风口浪尖.在此背景下,四大金融资产管理公司如何应对,消化市场化债权转股权带来的巨大商机?又将采取哪些行动促进债转股资产的价值发现,价值提升和价值实现?为此,"理论周刊"采访了中国人民大学金融与证券研究所研究员顾雷博士.
"区别对待"的方针
和"市场化"的方式
记者:与首轮政策性债转股不同的是,本轮债转股采取了"区别对待"的方针,就是金融资产管理公司可以自行选择债转股对象,对不同的企业实行不同的处置政策,您对此如何评价?
顾雷:我认为这是本轮债转股最大的一个亮点.本次"指导意见"细分出"好企业"与"坏企业",在债转股对象选择上采取了"双选并行"的机制.首先,规定了债转股"好企业"必须具备三大条件:
一是发展前景较好,具有可行的企业改革计划和脱困安排;二是主要生产装备,产品,能力符合国家产业发展方向,技术先进,产品有市场,环保和安全生产达标;三是信用状况较好,无故意违约,转移资产等不良信用记录.其中,重点鼓励被经济周期性波动和国家产业政策调整所"误伤"的三类企业:一是因行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企业;二是因高负债而财务负担过重的成长型企业;三是战略性新兴产业领域的成长型企业以及关系国家安全的战略性企业.
对上述主要是因周期性波动导致经营困难但仍有望扭转的"好企业",或者是因高负债而财务负担过重的高成长型企业以及新兴产业领域成长型企业,四大金融资产管理公司通过债务重组,资产重组和人员重组,帮助企业建立现代企业制度,逐步化解了银行体系的金融风险.
其次,"指导意见"还采取了"坏企业"名单方式,明令禁止将四类情形的企业作为债转股的对象:一是有恶意逃废债行为的企业;二是扭亏无望,已失去生存发展前景的"僵尸企业";三是有可能助长过剩产能扩张和增加库存的企业;四是债权债务关系复杂且不明晰的企业.这意味着在债权质量的选择和股权定价上,金融资产管理公司将拥有更多的话语权,政府不再强迫企业,银行及其他机构参与债转股,可以不再兜底,参与主体要按照法律法规和行业准则参与债转股,交由市场消化和解决.
记者:本次"指导意见"特别强调遵循法制化原则,按照市场化方式开展债转股,今年政府高层人士和相关部委对市场化债转股的表态,也多是主张债转股必须采用"市场化"方式操作.那么,究竟应在哪几个方面真正体现出"市场化"方式呢?
顾雷:具体讲,主要体现在交易意愿,参与主体,股东行权,定价机制和退出机制五个方面.
第一,交易意愿的市场化.充分尊重债权银行,实施机构,债务企业的自主意愿,由参与主体依据商业原则自行确定转股目标.这体现在各级政府部门不得强行"推荐","分配"或者变相"指派",必须充分尊重实施机构的自主选择权,不允许再搞"拉郎配",必须公平对待符合条件的拟债转股企业.国家发改委近日也发文,严禁"僵尸企业",失信企业和助长产能过剩的企业实施债转股.也就是说,无论是"好企业"还是"坏企业",都必须坚持市场化标准,公开透明,规范债转股的操作程序.
第二,参与主体的市场化.首先,从债务企业和债权银行看,都必须遵循商业化原则,按照市场化运营,债权债务关系,抵质押权益等既要受到"公司法"的保护,也要受其约束.债务企业要让渡原股东方和管理层对企业的控制权和管理权,不能将债转股仅仅视作是减免自身债务,减轻财务负担的"会计游戏".其次,从投资者来看,无论是银行所属机构(如资管类子公司)或是第三方投资者,在有可能获得股权未来变现的超额收益的同时,也需要承担相应的损失风险.最后,参与债转股的中介机构,如审计,评估,法律,咨询等机构,要经参与各方共同认定,严格遵循行业规范,按照市场规则进行操作.
第三,股东行权的市场化.我们知道,过去政策性债转股时期,有些地方政府利用自身手中的权力,既当"运动员",又当"裁判员",有时还充当一回"临时教练员",时常干预债转股的实施,对参与银行债转股企业指手画脚,不仅侵害金融资产管理公司及其他小股东权益,还容易产生相当严重的腐败问题.
因此,本次"指导意见"规定了各级政府只能当"裁判员",不能当"运动员"和"临时教练员",明确对各级政府提出了"六个不得":不得确定具体转股企业;不得强行要求银行开展债转股;不得指定转股债权;不得干预债转股定价和条件设定;不得妨碍转股股东行使股东权利;不得干预债转股企业日常经营.显然,"指导意见"明确了政府职责,维护公平竞争的市场秩序,确保转股股东能够完整,全面地行使股东权力,银行,企业和实施机构自主协商确定债权转让,转股价格和条件,确保债转股在市场化,法治化轨道上平稳有序推进,绝不允许任何组织或机构挪用,侵占企业资产,损害其他股东权益.
第四,定价机制的市场化.估值定价是债转股方案的核心,既然是市场化,就必须建立科学的债权,股权定价机制,即以企业偿债能力分析评价结果作为债权定价的主要依据,以未来现金流预期和以现金流折现法为股权定价的主要依据.当然,也可以将二者结合起来,按照前款办法确定债权价值后,等值转股.
第五,退出机制的市场化.除企业回购外,要结合资本市场发展,拓展多元化的股权退出渠道,诸如拓宽股权转让,并购重组,IPO上市,借壳上市等退出方式,并与多层次资本市场建设相结合,探索推动未上市企业在新三板挂牌,或是在地方性股权交易市场进行交易,打通退出渠道,实现债转股企业安全着陆.
AMC的机遇与挑战
记者:现在市场上普遍有这样一种说法,面对巨额的债转股数量,四大金融资产管理公司不必太费周章,依靠传统手段和过往经验就可以了,真是这样吗?
顾雷:情况并不是这样简单.商业银行在债转股过程中本身具有得天独厚的优势,因为商业银行对企业最了解,拥有最广泛的社会资本和投资渠道,以及拥有数量最多的综合化业务网点和优秀人才.虽然本次"指导意见"明确规定"银行不得直接将债权转为股权",避免了由银行对自身债权直接转股的方式,有助于金融风险隔离.但是,"指导意见"也进行了扩容,即对地方资产管理公司,保险资产管理机构,国有资本投资运营公司等主体放开了债转股的实施资格,尤其是支持银行利用现有符合条件的所属机构或申请设立符合规定的新机构开展债转股,并鼓励引入民营资本.例如,10月21日中国银监会发布通知,松绑地方AMC,允许"确有意愿的省级地方人民政府增设一家地方资产管理公司",并"允许以债务重组,对外转让等方式处置不良资产,对外转让的受让主体不受地域限制".这就说明了今后债转股也将可以通过某种方式对外转让,拓宽了包括债转股在内的不良资产转让渠道,强化了不良资产处置的市场化竞争.10月11日中国建设银行与武汉钢铁(集团)公司共同设立的"武汉钢铁转型发展基金"正式成立,成为国内第一单央企市场化债转股的专门项目.中国工商银行,交通银行也宣布近期将与大国企开展首期债转股业务.总体上看,参与主体的扩容意味着减少了资产公司收购的不良资产资源,本轮债转股市场竞争将会十分激烈,四大金融资产管理公司显然不能一劳永逸.
地方版的资产管理公司,保险资产管理机构,国有资本投资运营公司等入局,对四大金融资产管理公司无疑带来竞争.但机遇和挑战并存.参与主体的扩大化,并不能动摇四大金融资产管理公司在本轮债转股中的战略优势.例如,四大金融资产管理公司发展到今天,都具备大型金融控股集团的架构,基本具备银行,证券,保险,基金,租赁,担保,期货等金融牌照,有实力打出"组合拳",以"金融+产业","债权+股权"和"自主资金+结构化股权融资"等金融手段,包括成立专项股票型基金,增加职工持股计划,发行优先股等方式,以及股权形式转化企业不良债权.这一点恰恰是地方版的金融资产管理公司或保险资产管理机构,国有资本投资运营公司做不到的.
此外,四大金融资产管理公司还可以发挥与各级政府的战略合作优势,以及与各大商业银行长期,稳定的业务合作的资源优势,尝试与银行所属资管子公司采取合资,合作等形式开展债转股项目运作.
记者:四大金融资产管理公司究竟应如何利用优势,在本轮债转股过程中突破以前简单处置不良资产的传统业务模式,全方位提升资产的价值?
顾雷:所谓"市场化"债转股改革,其实质就是最大限度地提升"价值发现","价值提升","价值实现"三大技能,而不是简单地延续以前的不良资产处置业务.一是面对新的政策要求和市场形势,制定更加细致的转股企业资质标准,细化评价指标和参考依据,提升处置价值,追求超额收益,力争"沙里淘金".我们以500强企业为例,2015年的223.27万亿元资产中,所有者权益只有35.24万亿元,总负债则高达187.93万亿元,资产负债率84.17%,总体上已经接近70%的资产负债警戒率.可见,需要金融资产管理公司做的工作是非常多的,对重点资源类和重组类资产采取"精耕细作"方式,用市场化手段分享这场饕餮大餐.二是通过嫁接并购重组手段,运用投资投行等技术手段,主动在不良资产资源中寻找通过债务重组切入到财务重组,资产重组,股权重组,产业重组的机会,有效发挥出银行,证券,保险,信托,租赁,基金等多元化金融平台的协同功能,实现资产业务和投资业务有效结合,提升转股企业的价值.三是通过IPO 上市,借壳上市,股权转让,并购重组等方式,对有上市潜质的企业,对身处新兴战略产业诸如环保,中高端装备,新能源,机器人和微电子等企业,以股东身份帮助其提升经营管理水平,改善财务状况,调整股权结构,发挥金融"稳定器"的作用.
首先,要选好债转股企业.我们现阶段依然是供给侧结构性改革的过程中,债转股业务的开展也必须结合去产能,去库存等重点任务.我们不应该保护那些产能过剩和落后产能的国企,不应该为"僵尸企业"所谓起死回生提供机会,更不应该再去助长"老赖企业"的逃废债务行为.
其次,要厘清投资者的社会与企业责任.按照市场规律平衡好企业成本和投资者合理回报的关系,探索出合格投资者适当性管理制度,面向社会公开寻找符合收益预期和风险偏好的机构,个人投资者,按照"买者自负,卖者有责"原则,破除各级政府硬性指派或者刚性兑付的奇怪现象.
总之,四大金融资产管理公司至今已经对国内600多家企业的1万亿元不良债权实施"债转股",积累了在"债转股"方面丰富的经验.只要正确地借助本轮债转股东风,正常发挥资源和资金优势,就能在新的经济形势下,积极助推各大银行的战略转型,完成供给侧结构性改革的任务. (图片 辛可)