姜超:未来绝非金融地产 不靠房地产才有真正新周期
 上周美欧日股市齐跌,韩,印,港等新兴市场股市也集体下挫,黄金大涨,石油和金属价格震荡,国内股跌债平.
 地缘风险冲击全球.上周特朗普和朝鲜多次隔空交火,朝鲜表示正考虑在8月份向关岛发射4枚战略导弹.总统特朗普回应称,美国军队已经"锁定目标,装弹上膛",如果朝鲜做出不明智的选择,朝鲜将陷入"巨大的麻烦"之中.全球避险情绪显著升温,VIX指数累计涨近50%,资金逃离全球股市,发达和新兴市场股市普跌,避险资产如美债和黄金大幅上涨.
 欧元升值紧缩在前.本轮全球股市的调整最早发生在欧洲,法国,德国股市分别在今年的5,6两月见顶回落,而当时欧洲的经济数据依然非常强劲,PMI等多项指标位于历史高位,而最大的变化来自于汇率市场,欧元兑美元汇率在4月份见底,之后3个月的累积升幅高达12%.此前虽然美联储开始加息,但欧洲日本的宽松货币政策依然向全球输送大量廉价资金,但随着欧央行暗示逐步退出QE,欧元的大幅升值意味着全球第二大货币也不再便宜.
 美国缩表紧缩在后.在今年年初,市场对美联储加息高度紧张.但从事后来看,今年美联储加息的进度明显加快,但对美国经济和资本市场影响甚微,美国股市波动率一度降至历史低位,市场开始形成"加息无用论".但在08年金融危机发生以后市场也一度形成"降息无用论",理由就是短期利率变化对长期国债利率没有影响,而居民企业的投资消费等行为更多和长期利率挂钩.所以美联储的缩表政策其实类似于金融危机以后的QE政策,直接作用于长期国债利率,其影响实际远大于加息.而按照美联储此前的暗示,9月份美国很可能开始缩表,美国的货币紧缩可能要见真章了.
 中国控制货币增速.而在中国,年初央行制定了12%的广义货币M2目标增速,但到5,6两月的M2增速降至10%以下,市场理解为上半年金融监管用力过猛,央行货币政策将转向宽松,而在6月份央行确实投放了大量货币,流动性短期明显改善,股市债市商品齐涨.但在7月份中国召开了5年一次的金融工作会议,明确提出"稳增长,调结构,控总量",第一次将控制货币总量作为核心目标,而央行在最新货币政策报告中也明确表示6月宽松只是填谷,7月以来开始削峰,整体货币政策依然维持中性稳健,货币低增或将成为新常态.
 货币政策传导生变.本轮中国央行的货币政策是从16年8月份开始转向,但是一直到17年上半年也未对实体经济产生明显影响.有观点认为供给侧改革使得中国经济韧性增强,对货币的依赖度下降.但从结果来看,今年中国的钢铁,发电等诸多产品增速高企,其实意味着供给未降反升,我们依然是靠需求在拉动经济,只不过是地产需求远超预期.历史上地产需求与货币政策高度相关,但本轮利率市场化以后央行一直在金融市场紧缩,而未像以前一样直接上调贷款利率,再加上棚改货币化对三四线地产的强刺激,所以也使得本轮地产繁荣的周期延长.
 贷款利率正在回升.央行最新货币政策报告显示,17年2季度的银行房贷平均利率为4.69%,比1季度回升14bp,比16年末的最低点回升17bp,已经回到了15年末的水平.央行同时表示当前合意的货币利率中枢DR007在2.75%-3%,而这比16年上半年的低点上升50bp,这意味着17年下半年的房贷利率仍有上行空间.因此,过去货币政策没有影响并不代表未来没有影响.
 地产泡沫不可持续.年初有乐观观点认为中国的房地产市场在结束黄金十年以后,将迎来白银时代,结果是部分地产商来到了钻石年代,上半年主要40家地产商地产销售金额同比增加57%,恒大,碧桂园,融创等都实现了100%的销售增速,内房股也成为了今年港股的神话故事.目前的地产商正在三四线城市复制以前的高价拍地,涨价卖房的故事,问题是在中国人口红利结束,城市化已过50%高峰期的背景下,三四线房地产的暴涨其实是在制造比之前一二线更大的泡沫.尤其值得警惕的是,即便在上半年24%的高销售增速下,三四线城市上半年的房屋新开工面积依然超过了销售面积,这意味着去掉的房地产库存又被地产商拿地开工生产了出来,其实是永远去不完的.
 未来绝非金融地产!今年以来,市场对新周期的讨论升温,大家在憧憬中国版的漂亮50,刚好上证50里面也是50个股票,所以大家把上证50当做是中国版的漂亮50,而这里面一大半都是金融地产相关的公司.但在我们看来,金融地产代表了中国的过去,但如果未来还是靠他们,我们就只有呵呵了.过去30年,中国每年新增1000多万的适龄劳动人口,还有1000多万的农业转移人口,他们在城市居住就业带来的就是轰轰烈烈的城市化和工业化,地产和金融做出了重要的历史贡献.但是目前中国的年轻劳动人口逐年下降,农业每年转移的人口也减少到只有600万,与此同时我们今年新盖的商品房高达1800万套,靠的是居民每年举债7万多亿在高兴的接盘,试问如果以后居民借不起了,这些房子以后准备卖给谁呢?所以我们相信,在这一轮地产库存去化之后,未来绝对不会重走地产驱动的老路,应该是大力发展租赁住房,该限购限购,该限售限售,严格控制货币增速,接受经济下行,释放改革红利,只有不靠房地产了,才有真正的新周期.
 一,经济:进出口均回落
 1)出口增速回落.7月我国以美元计价出口同比增速7.2%,较上月明显回落,出口仍受益海外需求改善,但7月欧美制造业PMI均现回落,主要经济体复苏放缓.
 2)欧美外需趋缓.从主要国别和地区来看,7月对美国(8.9%),欧盟(10.1%)出口同比增速较上月大幅回落,对日本(6.6%)出口增速稳中有升.新兴市场方面,对印度(9.6%),韩国(3.6%)出口增速大降,对东盟(4.1%),香港(-3.6%)出口略有改善.
 3)进口增速下降.7月国内经济稳中趋缓,进口同比增速降至11%.7月我国对大豆(29.9%)进口数量大增,但对原油(11.8%)进口数量增速回落,铁矿石(-2.4%)进口数量负增.而从金额看,7月进口原油(11.8%)和铁矿石(0%)增速均明显回落.
 二,物价:通胀传导受限
 1)食品继续反弹.上周菜价,猪价反弹,食品价格环比上涨0.5%,连续第三周上涨.
 2)CPI保持稳定.7月CPI小幅降至1.4%,其中食品价格降幅收窄,非食品价格回落至2%.8月以来食品价格回升,预测8月CPI小幅回升至1.5%.
 3)PPI短期回升.7月PPI环比上涨0.2%,同比涨幅稳定在5.5%.8月以来油价上调,钢价,煤价上涨,预测8月PPI环涨0.5%,8月PPI同比回升至5.9%.
 4)通胀传导受限.7月以来煤炭,钢铁等商品价格大幅上涨,8月以来猪价也出现反弹迹象,通胀预期有回升的趋势,但目前的涨价仍主要发生在上游领域,而下游行业地产,汽车销售增速仍弱,这意味着通胀从上游向下游的传导仍存在障碍.
 三,流动性:贷款利率回升
 1)货币利率略降.上周R007均值下降26BP至3.17%,R001均值下降7bp至2.86%.DR007上行1bp至2.86%,DR001下行1bp至2.78%.
 2)央行继续回笼.上周央行逆回购投放7500亿,逆回购到期7800亿,公开市场净回笼300亿,连续两周净回笼货币.
 3)汇率大幅升值.上周美元指数再度贬值,人民币兑美元大幅反弹,在岸和离岸人民币汇率均升至6.67.
 4)贷款利率回升.央行中性适度货币取向主要体现为"削峰填谷",从结果来看,银行间市场最具代表性的7天回购利率(DR007)总体在2.75%-3.0%的区间内运行,与16年上半年相比,DR007均值上行大约50bp,而同期银行一般贷款利率,房贷利率上行幅度不到20bp,这意味着贷款利率后续仍存上行压力.预计随着去杠杆深化和金融回归为实体服务,货币低增或成新常态;金融去杠杆政策仍将逐步落地.
 四,政策:财政收入略升,支出大幅回落
 1)财政收入走高.7月财政收入同比增速11.1%,较6月小幅上升,其中中央降至9.6%,地方升至12.8%,税收收入升至13.4%.去年为保证营改增试点顺利实施而临时调整申报纳税,导致去年增值税基数较低,是7月财政收入增速回升的主因.
 2)财政支出回落.7月财政支出同比增速5.4%,较6月大幅回落,其中中央6.3%,地方5.2%,均大幅回落.财政支出增速回落,主要是前期支出进度加快,相关资金已提前拨付.而前7月财政支出占年初代编预算的61%,仍高于去年同期.
 3)收支压力渐增.上半年经济回暖令前7月财政收入(10%),支出(14.5%)增速均较去年底回升,而财政政策明显偏积极.但从收支关系看,前7月财政支出占年初代编预算的61%,占财政收入的的105.6%,均高于往年同期,而7月支出增速回落的主因也是前期支出进度加快,这意味着下半年财政收支压力渐增.
 五,海外:地缘政治风险升温,美国7月通胀走弱
 1)地缘政治风险升温.上周特朗普和朝鲜多次隔空交火,朝鲜表示军事打击关岛的准备已经进入最后准备阶段.总统特朗普回应称,如果朝鲜做出不明智的选择,美国军队已经"锁定目标,装弹上膛".全球避险情绪显著升温,VIX指数累计涨近50%,标普指数创5月以来最大跌幅,避险资产如美债和黄金大幅上涨.
 2)美国7月通胀继续走弱.美国7月CPI环比上涨0.1%,低于预期的0.2%,连续五个月不如预期;7月PPI环比下跌0.1%,为去年8月以来的首次下跌,除去食品和能源后,核心PPI环比下跌0.1%.美国7月疲软的通胀或是影响未来加息步伐的因素之一.
 3)美联储三号人物表态通胀会回升.上周四,纽约联储主席杜德利表示,即使价格相关的数据开始如预期回升,通胀也可能不会在未来6到10个月内回升到2%.今年2月以来的低通胀会持续到明年.预计美国经济会持续温和增长,就业市场会进一步强劲,中期内通胀会开始走高,朝着2%的目标回升.
 4)英央行表态转鸽派.英国央行行长卡尼上周四表示,英国脱欧正在给英国经济前景带来巨大的阴影,他对有序脱欧的信心开始下降,对经济前景的信心也开始减弱.
 债市难上难下,信用弱势依旧 -  - 海通债券每周交流与思考第231期(姜超,周霞)
 上周债市震荡,国债利率保持稳定,AAA级企业债和AA级企业债收益率平均上行3bp,城投债收益率平均上行5BP,转债下跌2.74%.
 资金以稳为主.2季度货币政策执行报告指出随着去杠杆深化和金融回归为实体服务,M2增速偏低可能成为新常态,未来政策仍将中性适度.这意味着目前的流动性局面可能成为一种常态,而DR007近几个月维持在2.8%-2.9%,成为短期锚定利率.未来半年随着监管加强,中小银行和非银资管规模压缩仍将持续,流动性相比银行间会略紧,预计R007中枢也将围绕3.3%窄幅波动.
 债市难上难下.短期市场对经济基本面的分歧仍大,虽然上半年经济企稳超预期,但随着后续7,8月经济数据公布,基本面预期或再次变化,对长端有支撑.短期货币政策仍将维持中性偏紧,短端下行空间有限,在期限利差仍窄情况下,短端对长端依然有制约,由此利率将维持区间窄幅震荡,难上难下,我们维持10年国债利率区间3.3-3.7%不变.
 信用弱势依旧.7月以来信用债收益率震荡上行,主因一级供给大幅上升,信用债收益率下行后需求弱化.央行在货政执行报告中再提资管业务监管,大资管监管文件呼之欲出,穿透监管下部分高收益信用债或将面临去杠杆;银行提交自查报告后陆续进入整改阶段,信用债需求仍难有起色,而上半年压抑的供给仍在释放,供需逆转后信用债短期仍难有交易性机会.
 一,货币利率:资金以稳为主
 1)资金利率继续回落.上周央行公开市场基本维持完全对冲思路,逆回购投放7500亿,逆回购到期7800亿,公开市场净回笼300亿,资金利率继续回落.全周来看,R007均值下降26BP至3.17%,R001均值下降7BP至2.86%.
 2)流动性偏紧成常态.2季度货币政策执行报告指出随着去杠杆深化和金融回归为实体服务,M2增速偏低可能成为新常态,超储率偏低可能受资产划转成本下降,银行融资多元化,银行流动性管理水平提高等因素影响,未来政策仍将中性适度,处理好稳增长,调结构,控总量的关系,加强监管协调,防范系统性风险.这意味着目前的流动性局面可能成为一种常态.
 3)维稳利率中枢.自5月以来,人民币兑美元即期汇率已升值3.2%,结汇率缓慢上升,购汇比例也回归平稳,贬值预期得到极大修正,资金外流压力不大.国内央行对流动性的把控力增强,公开市场与各种工具是调节利率主要手段,而DR007近几个月维持在2.8%-2.9%,成为短期锚定利率.未来半年随着监管加强,中小银行和非银资管规模压缩仍将持续,流动性相比银行间会略紧,预计利率中枢也将围绕3.3%窄幅波动.
 二,利率债:债市难上难下
 1)债市先跌后涨.上周债市先跌后涨,下跌主要受大宗商品价格疯涨影响,而下半周上涨主因大宗商品暴跌以及国际间局势动荡引发避险需求.具体来看,1年期国债收于3.34%,较前一周上行1BP;10年期国债收于3.62%,较前一周下行1BP.1年期国开债收于3.69%,较前一周下行1BP;10年期国开债收于4.27%,较前一周上行2BP.
 2)供给增加,招标尚可.上周国债和政金债中标利率大多低于二级市场,认购倍数尚可.记账式国债发行846亿,政策性金融债发行701亿,地方政府债发行1512亿,利率债共发行3059亿,较前一周增加1172亿.同业存单发行量增至4677亿,净融资额下滑至332亿.
 3)7月经济通胀稳定.上周公布了7月出口,物价及财政数据,7月出口增速回落,欧美外需趋缓,随着人民币升值持续和海外复苏反复,出口对经济贡献在下降.七月财政收入走高,但支出大幅回落,主因是前期支出进度加快,这意味着下半年财政收支压力渐增,对基建投资形成制约.7月CPI微降,PPI走平,通胀略低于市场预期,后续随着基数效应显现,通胀或继续回落.下周将公布7月经济数据,预计经济将稳中趋将.
 4)利率难上难下.短期市场对经济基本面的分歧仍大,虽然上半年经济企稳超预期,但随着后续7,8月经济数据公布,基本面预期或再次变化,对长端有支撑.短期货币政策仍将维持中性偏紧,短端下行空间有限,在期限利差仍窄情况下,短端对长端依然有制约,由此利率将维持区间窄幅震荡,难上难下,我们维持10年国债利率区间3.3-3.7%不变.
 三,信用债:弱势依旧
 1)上周信用债下跌.上周信用债收益率上行幅度大于利率债,信用利差主动走扩.AAA级企业债,AA级企业债收益率平均上行3BP,城投债收益率平均上行5BP.
 2)东特钢重整落地.债券类普通债权人金额在50万元以上的部分可选择债转股或者一次性现金清偿,但清偿率仅为22.09%,相较于金融类普通债权人仅多出了现金清偿选择权,并未有其他特殊对待,这也成为中国债券市场首例公募债违约后遭遇实际损失的案例,也为后续其他公募债券债转股扫平障碍,市场对弱势国企的风险偏好趋降.
 3)企业去杠杆加速.金融工作会议提出把国企去杠杆作为重中之重,而发改委在官网发文"我国降低企业杠杆率工作取得初步成效",提出下阶段将继续全力推动企业去杠杆,主要措施有三:债务重组,处置僵尸企业,市场化债转股.债务重组和处置僵尸企业将推升企业信用风险,对债券持有人不利.
 4)信用债弱势依旧.7月以来信用债收益率震荡上行,主因一级供给大幅上升,信用债收益率下行后需求弱化.央行在货政执行报告中再提资管业务监管,大资管监管文件呼之欲出,穿透监管下部分高收益信用债或将面临去杠杆;银行提交自查报告后陆续进入整改阶段,信用债需求仍难有起色,而上半年压抑的供给仍在释放,供需逆转后信用债短期仍难有交易性机会.
 四,可转债:个券调整,走向分化
 1)缩量下跌,弱于正股.上周中证转债指数下跌2.74%,日均成交量环比下降45%;同期沪深300,中小板,创业板指数均小幅下跌.个券仅16以岭EB上涨(1.83%),16皖新EB和模塑转债继续停牌,其余均下跌.跌幅前五位的分别是国贸转债(-4.41%),永东转债(-4.38%),辉丰转债(-3.63%),三一转债(-3.57%)和骆驼转债(-3.56%),正股6涨23跌,表现略好于转债.
 2)中国交建公布可交债预案.上周,中国交建公布可交债预案(160亿),中航机电(21亿),新凤鸣(22.3亿),吴江银行(25亿)等8家公司公布了可转债预案.此外,再升科技转债方案获证监会受理,水晶光电转债方案获证监会审核通过,巨化股份可交债预案(20亿)获核准.
 3)个券调整,走向分化.上周周期股下挫,股市调整,转债同样调整,结束了此前连续10周的上涨,平均溢价率扩大至38%左右,估值明显抬升.我们认为去杠杆是目前资产配置的主要线索,受益的行业或公司包括保险,消费,服务业龙头,能够主动收缩的金融和周期企业等,建议把握绩优个券调整后的低吸机会,一级打新和转债发行中正股博弈机会.(微.信.公.众.号.姜.超.宏.观.债.券.研.究)