罗伯特·席勒(Robert Shiller)在耶鲁大学主讲的公开课"金融市场"(Financial Market)是很多人的金融启蒙课,但他最广为人知的成就大概是在"非理性繁荣"(Irrational Exuberance)中成功预测了2001年的互联网泡沫.2008年,席勒出版了这本讨论金融危机的"The Subprime Solution",中文版被翻译为"非理性繁荣与金融危机".
2008年的金融危机开始于次贷危机(Subprime Mortgage Crisis).美国房地产市场按照借款人的信用等级和收入水平将贷款分为优级贷款(Prime Mortgage)和次级贷款(Subprime Mortgage).按照风险补偿原则,次级贷款的利率更高,贷款条件一般也更为苛刻,这种状态下的次级贷款市场一直规模有限,但1980年代开始美国房地产市场的的蓬勃发展一路推高了次级贷款市场.
2005年,次级贷款的总金额上升到住房贷款市场的20%.但多年高速增长之后,美国房地产市场在2006年迎来了拐点:房价普遍下跌,次级贷款违约率飙升,以次级贷款还款作为抵押的金融产品开始出现大面积亏损.因为次贷产品被打包卖给了全世界的投资者,这些亏损在全球引发了金融机构的流动性困难,并最终演变为我们熟知的金融危机.
很多人认为次级贷款的证券化(Mortgage-Backed Securitization MBS)是这次金融危机的罪魁祸首,但席勒认为这场危机本质上市房地产泡沫破裂造成的心理恐慌引起的.MBS作为金融产品早在1968年已经出现,其积极意义在于解决了房地产投资的信息不对称问题,也就是所谓的酸柠檬市场问题(The Market for Lemons).
MBS引入评级机构对证券化的产品进行风险评估,专业机构的评估增强了投资者的信心.从客观上说,这样的安排推动了次级贷款发展的同时,也帮助很多少数族裔拥有了自住房,这也是这项产品在政治上得到支持的原因.席勒认为,MBS产品的理念也许是好的,但最大的问题是其执行是建立在对房地市场不切实际的乐观之上的:房价永远不会下跌.
这种信念大多建立在这样的想法上:人口总数会持续增加,经济不断增长会让人们变得更加富有,但土地稀缺导致供给很难改变,因此房地产价格会持续上涨.席勒认为这样的信念是靠不住的,正是在这样的错误信念之下,评级机构和监管机构都忽略了MBS产品可能带来的风险.
席勒分析过去一个多世纪家庭在房地产上的支出发现,在剔除通胀因素之后,同等质量的房地产并没有变得更贵.也就是说,人们虽然确实变得更富有了,但是并没有把更多的钱投入到房地产上,增加的收入流向了其他消费领域.观察房地产价格走向我们很容易看到,在人口,住房成本,长期利率等基本条件并没有显著变化的情况下,房地产价格却在1980年代突然上升,这其中泡沫的成分不言自明.
房地产的成本主要来自房屋的建造成本和土地的成本.从长期来看,房屋的建造成本并没有上升的理由.也许单位劳动力的成本增加了,但劳动效率的提高很好地抵消了这部分成本的变化.而建造房屋所需要的水泥,钢铁,玻璃等原材料并不属于稀缺品,并且很容易找到替代品,随着工艺的改进这部分的成本甚至会下降.土地的稀缺性也许是人们看好房地产的的最大原因.
然而土地供给真的没有弹性吗?席勒列举了很多政府主导的城市迁移或者开辟新的功能区的例子.因为随着生活成本的升高,原来的城市已经变得不适宜居住,于是很多政府开始推进城市功能的分散和转移.除此之外,增加土地的利用效率,比如增加高层建筑等也可以有效增加供给,抑制房价.当然,这样的举措很可能会遭到当地居民的抵制,因为增加供会压低他们的房产价值,降低他们的财富.
但回顾历史可以发现这样的阻力在政治上是十分脆弱的.房价上升造成一个突出的社会矛盾就是贫富差距的增大,拥有土地的阶层随着房产升值而拥有更多的财富,而没有土地的阶层则需要支付更高的成本维持生活.在历史上,这样的差距并不总是以和平的方式结局,当矛盾积累到一定程度一定会形成足够的政治推动力改变现有局面,最终甚至酝酿成社会革命.
泡沫的发展会自我强化,上升的资产价格推动人们不断加入这场盛宴之中,这是推动次贷危机形成最根本的心理动力.房价上涨让很多人更加确信房产是回报丰厚的投资,也让更多人因为害怕追不上涨价浪潮而争先入场.浪潮中的人们会合理化这样的趋势,比如身处加州的我们常常会陷入错觉,认为这片地处西岸的土地有无与伦比的魅力,漫长的海岸线,宜人的气候,富有活力的经济,世界上有谁不想来加州寻找机会呢?
席勒在本书的最后一部分给出了预防这类危机的建议,其中最具有启发性的是推进金融民主:让更多人有机会得到专业的金融服务,更好地评估自己的风险状况.在席勒看来,当代的金融咨询服务更多的是在为富人服务,大部分人得不到关于控制和对冲财务风险的建议.除此之外,席勒还建议推进房地产金融市场的建设.房地产作为一种投资产品流动性较差,相关的金融市场不够发达,比如不同于股票,你很难做空某个房地产,因此在出现泡沫的时候,投资者没有足够的工具来应对这样的风险,不利于挤出泡沫.
总的来说,对于想要了解次贷危机的读者,这本书是很好的选择.席勒没有引入复杂的模型和分析,而是将目光聚焦在一般性的心理和社会常识之上,你会在书中看到大量这样的例子.对于房地产投资者来说,这本书也颇具价值,席勒提供了一套分析房地产市场的完整思路,帮助我们更加理性地看待房地产投资.