原标题:巴菲特20 岁时的研究报告:"我最看好的股票"
作者:价值投资之道
1951 年,20 岁的巴菲特 (Warren Buffett) 写了一篇名为"我最看好的股票 (The Security I Like Best)  "的分析文章,当时巴菲特还是一位初出茅庐的投资顾问.文章所说的股票就是后来巴菲特称之为"投资初恋"的 GEICO (政府雇员保险公司).
巴菲特之所以对 GEICO 产生兴趣,与他的老师格雷厄姆(Benjamin Graham)  有很大关系.当时格雷厄姆是巴菲特崇拜的偶像,当得知格雷厄姆是 GEICO 的主席,巴菲特对 GEICO 作了调研分析并投入了他当时的大部分资金.
虽然这只是一次短暂的"初恋",但 1976-1980 年身家上亿的巴菲特再次投资 GEICO ,收购其 1/3 股权.这些股权到 1995 年增值  50 倍,给巴菲特带来了 23 亿美元利润.同一年,巴菲特又以 23 亿美元收购 GEICO 剩余股权,使其成为旗下全资子公司.GEICO  令巴菲特洞悉了保险业的秘密.在此基础上,巴菲特构筑了自己的保险帝国,并进入再保险领域.保险业不仅成为其"利润奶牛",而且为其提供了巨量的浮存金.
下面是巴菲特 1951 年对 GEICO 分析文章的全文翻译:
充分就业,利润大幅成长以及创纪录的分红显然不会对应股市的低迷.过去 5  年来,大部分产业都处在这种繁荣之中,少数小波动丝毫不能影响这一巨大浪潮.
然而汽车保险业却没有分享这一繁荣.在二战刚结束时期出现巨大亏损之后,汽车保险业终于在 1949 年有所起色.然而 1950  年,事故保险公司再次遭遇重创,成为保险产业 15 年来第二糟糕的年份.一些事故保险公司 (尤其是汽车险占比较大的)  股价表现都非常低迷.从盈利能力和资产因素来看,这些股票很多似乎都被低估了.
汽车保险产业本身具有平滑周期性波动的特点.大部分汽车购买者都认为车险是有必要的.保险合约的费率每年都要根据当时情况作出调整.费率调整滞后于成本,在  1945-1951 年的物价上涨阶段产生负面影响,但如果经济进入通缩阶段,应该是一个有利因素.
这个产业的其他优势还包括没有存货,收款,劳动力和原材料等方面的问题,而且也没有产品过时和相关设备被淘汰的风险.
GEICO 成立于 30 年代中期,在全国范围内向符合条件的群体提供全面的汽车保险服务,包括:
联邦,州和市政的政府雇员;现役和后备委任军官以及薪酬前三档的非委任军官;服役期间享受该待遇的退役军人;以前的投保人;大中小学的教员和职员;专门从事国防工作的政府承包商雇员;股东.
公司不设立任何代理机构和分支机构.因此,投保人可以按年费率高达 30% 的优惠获得一份标准的汽车保险单.公司在全国各地通过大约 500  名代理人处理索赔,受理速度非常快.
"成长型企业"一般是指那些剔除物价上涨和商业竞争缓和的因素,过去几年销售依然有所成长的企业.从下面的业绩来看,GEICO 绝对是一家合格的成长型企业:
当然,昨天的成长并不能给今天的投资者带来利润.对于 GEICO 而言,我们有理由相信成长空间还很大.截止到 1950 年,公司仅在全国50个州  (包括华盛顿特区和夏威夷) 中的 15 个州注册登记.
1950 年年初,公司在纽约州的客户还不到 3000 人.对于潜在客户而言,纽约 125 美元保单的 25% 优惠看起来应该比欠发达地区 50  美元保费的 25% 优惠更有诱惑力.
随着成本竞争的重要性在经济衰退时期不断提升, GEICO 费率方面的吸引力应该能够更有效地抢走其他同类公司的业务.由于保险费率随着物价上涨,费率上  25% 的差距以实际金额计算的话则变得更大了.
公司也没有来自代理人的压力,不需要接受一些有问题的投保申请或更新高风险投保人的保单.在一些费率结构不完善的州,公司可能会暂停推广.
GEICO 最大的吸引力也许来自于它的利润率.1949 年公司保险利润与保费收入的比率为 27.5%,而 Best's 的 135  家事故保险公司平均利润率仅为 6.7%.1950 年景气转差,Best's 计算的平均利润率降至 3%,而 GEICO 降至 18%. GEICO  并不经营所有的事故保险业务,人身伤害和财产保险虽然都是 GEICO 重要的业务线,但利润率是最低的. GEICO 还有大量的撞车保险业务,在 1950  年是一条很赚钱的业务线.
在 1951 年上半年,几乎所有保险商在事故保险方面都出现亏损,尤其人身伤害和财产保险两种业务最不赚钱. GEICO 利润率下降至略微高于  9%,相比之下,马萨诸塞州保险公司亏损 16%,新阿姆斯特丹事故保险公司亏损 8%,标准事故保险公司亏损 9%.
由于 GEICO 处于快速成长期,现金分红水平一直比较低.从 1948 年 6 月 1 日到 1951 年 11 月 10 日,送股和拆股 (1 拆  25) 使得流通股份从 3000 股扩大到 25 万股.公司还发行了认购附属关联企业股份的认股权证.
自从 1948 年格雷厄姆的投资基金收购 GEICO 大量股份并将其上市之后,格雷厄姆一直是董事会的主席.李昂·古德温是公司总裁,能力出众,上任以来一直指引著 GEICO 的方向.截至 1950 年末,董事会 10 位董事共持有  GEICO 流通股的三分之一左右.
1950 年公司每股盈利达到 3.92 美元,1949 年为每股 4.71 美元 (当时总业务量要小一些) .这些数据不包括尚未实现的保费储备,而这一金额在两个年份中都很庞大.1951 年的利润要低于 1950  年,但今年夏天费率的全面提高将会体现在 1952 年的利润中.在 1947 年到 1950 年间,公司投资收入翻了两番,反映了公司资产的成长.
以目前股价来看,当前估值为 1950 年 (产业景气糟糕年份) 盈利的 8 倍,看起来完全没有反映公司巨大的成长潜力.