我先问个问题,一家股份有限公司需要筹集资金,它是通过借钱的方式来融资好呢?还是通过出让股权的方式来融资好?前一种方式会增加一些债主,后一种方式会增加一些股东.
在1958年有两位经济学家,一位叫弗兰科·莫迪利安尼(Franco Modigliani,1918年6月18日-2003年9月25日 ),另外一位叫默顿·米勒(Merton Miller,1923年5月16日-2000年6月3日 ),他们一起发表了一篇文章.
他们说一家公司既可以通过借债的方式来融资,也可以通过发行股票的方式来融资,这两种方式从本质上没有区别,到底是选择哪种方式,对公司的价值不造成影响.
他们举例说市面上有两家公司:一家公司是完全没有外债的,他们运作的资金百分百都来自股权,而另外一家公司则是股权和债权兼有.这两家公司分别都赚了100块钱,你投资哪家公司获利比较大呢?
在那家完全由股权构成的公司里面,这多赚的100块钱就百分百全部发给股东了,如果你拥有这家公司10%的股票,你就能够分到10块钱.
而在另外一家公司,由于这家公司的资本构成既有股权也有债权,所以这家公司赚到的100块钱得先还债权,先还了债剩下来的才能分给股东.
如果你既买了这家公司10%的股票,而同时也拥有这家公司的债权,那么你首先是通过利息的方式,从这家公司获得债权的回报.
而这家公司还了债以后剩下来的部分,再以股东分红的方式分给股东,这时候你也能拿到这剩下来的股东分红的10%.债权的收益加上股权的收益,刚好也是这家公司总利润的10%,所以你的收入也是10块钱.
1. M&M定律:公司价值与融资方式无关
这个道理听上去已经很清楚了,其中的一位作者默顿·米勒还曾经打过一个比喻,听上去就更清楚了.他说你们设想一下,我们有满满一个浴缸的牛奶,这缸牛奶能卖多少钱,跟他怎么卖这缸牛奶没有关系.有两种卖法:
一种卖法,是把这缸牛奶一勺一勺地卖出去,你赚到的是一个价钱;
还有另外一个做法,是把这缸牛奶先提炼出一层厚厚的奶油,把奶油和下面剩下来的比较稀薄的牛奶分开来卖.当然奶油能卖一个更好的价钱,能多赚一点,但是下面的牛奶由于它的浓度稀薄了,它卖的价钱就少了,这一增一减,实际上你收入的总量没有变化.
这跟我们前面讲的债权,股权之间的关系就是一个道理,一个公司赚了钱以后,它如果完全没有债权的话,它们的利润就全由股东享受;但它如果也同时有债权的话,它有一部分利润就要先去还债.这时候股东手里面拿着的股票价值就下降了,就等于刚才所说的稀释了的牛奶.
这个道理太简单了,简单得近乎幼稚,这两位作者的文章在1958年发表以后就受到了猛烈的批评.大家说你们这个想法逻辑上虽然是自洽的,但却和事实不相符,人们通过各种各样不同的角度,写了一篇又一篇的文章,批评这个简单甚至是简陋的模型.
当然,你们可以预见,由于要批评这篇文章都得引用这篇文章,这篇文章又成了引用率最高的文章之一.
结果这两位作者,莫迪利安尼在1985年,米勒在1990年分别获得了诺贝尔经济学奖.而他们的理论,也就是说一个公司的价值跟它融资的方式没有关系,这个理论在经济学上就成了M&M定律.
我们知道,M&M通常指的是小朋友喜欢吃的彩色巧克力豆,但在经济学上讲的是一个公司融资的定理.我们从现在开始,就把这个定理称之为"莫米定理"吧.
你看这也是我们经济学这个行当里面成功的规律,你提出一个简单,简陋的模型,但只要这个模型跟事实相符,哪怕它有漏洞,哪怕它有破绽,只要你能吸引其他的学者来指出这个漏洞,弥补这些破绽,你也能成功.如果你不太理解我说这句话的含义,那我建议你回去复习一下科斯定律的内容.
2. 对M&M定律的挑战:税制影响出资人收益
对"莫米定律"提出的第一个批评就是,人们通过债权的利息或者股权的分红,这两种方式获取收入实际上是不相等的,因为在美国法律规定,公司赚了钱首先要交公司税,交完税以后的利润才能以分红的方式分配给股东.
也就是说,如果通过股权方式来投资,有34%的收入会先以公司税的形式交给政府,所以股权投资并不合算,债权投资才更合算.税务制度的不同造成了收益的不同.
所以理论上,一个公司应该百分百通过借债的方式来运作,这样才能最节省公司的税务负担.而任何一位投资者,都更愿意以借钱的方式,而不是入股的方式来支持这家公司的运作.
这场争论过了不久,两位作者又发表新的文章,说百分之百通过债权来集资的方式其实也不实际,那是因为通过债权来获取收益虽然不用交公司税,但是个人却要交个人所得税.如果个人所得税比公司税还高的话就不合算,还是以股权的方式来获取回报更好.所以到底哪一种融资方式更能吸引投资人,得看具体情况来定.
后续的讨论其实就在这个框架下面,人们把各种各样的税法,各种各样具体的考虑,把各种各样具体的约束都放到这个框架里面去,产生了好多的论文,这个研究一做就是几十年.
3. 多方博弈催生股权与债权结合
人们对公司内部治理的关系有了更清楚的认识,这个认识的核心就在于如何理解三方的关系,那就是公司的管理层,股东和债权人之间的关系,谁更容易占别人的便宜,谁更容易约束对方不负责任的行为等等.
公司的所有者,包括投资人和高管比较愿意借钱,而不太愿意增加股权,原因在于借钱能够限制股东的数量,股东的数量少交易费用就低,做决策就比较容易.这是其中的一个趋势.
但公司也不会无止境地借钱,为什么呢?因为首先如果公司是无止境地借钱,债权的比例过高,这个公司看上去债台高筑,形象就不好.而且债台高筑的公司未来更加不确定,人家不敢跟你做长期生意,这对公司健康的发展不利.
同时高管和股东也容易有各种各样的方式欺负债权人.比如说发现公司经营不善了,高管和股东给自己发一大笔奖金,然后公司就解散,破产了,这种情况也会发生.
有时候会发生另外一种情况,那就是在公司的经营前景不是那么明朗的时候,高管和大股东会选择一些高风险,高回报的项目赌它一把,因为反正公司的前景已经不明朗了,赌它一把如果赌赢了大部分的收益归股东和高管,而债权人永远只能拿固定的利息.
如果赌输了呢?损失也主要由债权人负责,他们可能拿不到利息,也有可能连本金都拿不回来.
正是因为这样,人与人之间的关系是博弈的,债权人明白了这个道理以后,也不愿意轻易把钱借给那些已经债台高筑的公司.所以最后形成的结果,是债权和股权是有机地结合在一起,形成一定合理的比例,当然这个比例在不同的经济条件下会有不同的呈现.
这时候我要提醒你注意的是,我们今天讨论公司内部的治理结构,在讨论债权人,股权所有者和公司高管之间关系的时候,他们互相制约的情况,已经比我们一开始讲信息不对称的时候,两个人搬石头,石头朝哪一方翘起来,两个人上班,谁上班的业绩比较容易衡量,要复杂得多,微妙得多了.
正是因为这样,公司内部治理的问题从来就不是靠一招就能够解决的,而是靠一揽子的方案,多管齐下,八仙过海才能够得到解决.这当中就形成了一门学问,到现在还是一门非常开放的学问,不断进步的学问,这门学问叫做公司治理(Corporate Governance ).
我们简单地列举一下,要解决这种公司内部微妙的关系,我们常用的方式有董事会,有股东大会,有内幕交易,有各种债权人和股权所有者兴起的集体诉讼,还有公司上市的审查,还有各种评级机构的监督,还有证监会和股票交易市场的监管,还有各种对冲基金对上市公司所施加的制约.
这些内容都非常复杂,非常好玩,而且它会严重地影响一家公司,一个行业,甚至是一个国家的财富状况.但它的起点,不要忘记,很简单,就是信息不对称以及它的解决方案.