美联储的压力测试:本轮加息周期已经迈过节奏尖峰
 "千磨万击还坚劲,任尔东西南北风."近期,伴随美股的多轮振荡,特朗普频频抨击的鹰派立场.面对这一压力测试,2018年12月20日,美联储坚守政策独立性,年内第四次加息如期而至,本轮加息周期到达尖峰 .我们认为,越过尖峰之后,2019年美联储的加息步伐料将显著放缓,且加息落地时间重心靠前.但此举并非受制于特朗普的政治施压,而是归因于美国经济周期的深刻变化.在降速的影响下,一方面,2019年收益率倒挂有望"先强后弱".2019年下半年,收益率曲线料将回归陡峭化,美债10年期收益率骤然反弹所造成的冲击波需要提前防范.另一方面,2019年中国预计仍将坚持"以我为主"的政策取向,因此中美利率的局部倒挂或将短期温和延续,但是长期有望渐次消弭,预计不会对造成显著冲击.?
 第一,中性利率相距不远.美联储史无前例的三轮大规模量化宽松,不仅重塑了危机时期的货币宽松方式,也深远影响了后危机时代的加息进程.因此,不同于此前的历史经验,本轮加息何时止步,不仅取决于加息节奏本身,也受制于缩表操作.基于美联储工作论文,我们此前的报告指出,2019年美国中性政策利率水平大概率是3%.由此,从加息层面来看,为达到这一中性目标,总共需要12次加息.从2015年12月至2018年12月,已经进行了9次,未来还剩下最多3次的加息空间.从缩表层面来看,美联储工作论文显示,缩表对加息具有一定的替代作用.根据美联储既定的缩表方案,我们测算可得,至2019年7月,累积缩表的效果约等于1次加息(25个基点).有鉴于此,2019年美联储的剩余加息空间将进一步缩减至2次左右.
 展望未来,短期内,这两大因素仍将续存,因此美债收益率倒挂现象有望延续,并有一定可能由中短期限利差向长短期限利差蔓延.但是,长期来看,至2019年下半年,这两大因素有望渐次衰退.其一,随着2019年美联储放缓加息步伐,并适度加快缩表进度,短端利率的抬升速度将渐次落后于长端利率,收益率曲线将趋于陡峭化.其二,根据我们此前报告,得益于全要素生产率和劳动生产率的修复,2019年美国经济有望"减速不失速".以此,在经历阶段性超调之后,市场对美国经济的长期预期将渐次恢复理性水平,亦有助于避免长端利率的过度下跌.有鉴于此,2019年下半年,美债收益率曲线的倒挂现象预计将逐步减弱.对金融市场而言,与今年10月初类似,美债10年期收益率骤然反弹所造成的冲击波需要提前防范.
 中美利率倒挂料难引发显著冲击.除了美债收益率倒挂之外,今年11月以来,中美短端利率(1年期和2年期国债收益率)亦出现倒挂,同样为2007年以来的首次.2018年中美两国货币政策的分化是造成这一现象的根本原因.沿循这一脉络,2019年中美利率倒挂的演变亦将取决于两国货币政策的走向.中国方面,结合四季度政治局会议和近日央行行长的演讲,我们维持此前报告的预判,即2019年中国央行仍将坚持"以我为主"的政策取向,保持货币政策的稳健中性,边际趋松,2019年多轮定向降准将大概率有序落地,但调降存贷款基准利率的可能性较低.美国方面,正如前文所述,美联储已经迈过加息尖峰,明年加息步伐将大概率放缓,且重心前移.有鉴于此,2019年,在美联储两次加息完成前,中美利率倒挂料将温和延续,而加息完成后,这一倒挂现象预计将渐次消弭.值得强调的是,虽然中美利率倒挂短期内仍将持续,但是在两大因素的抵减下,并不会对人民币汇率的稳定产生显著冲击.从外部来看,2019年,美股预计将长期位于调整期.在全球投资格局中,实体经济的表现将凸显配置价值.由此,国际资本对新兴市场的长期投资有望上升,新兴市场的资本外流压力总体舒缓.从内部来看,经过2018年4月以来的多轮波动,至018年三季度,人民币实际有效汇率相对于均衡汇率,已经从高估转向低估,进一步向下调整的空间相对有限(详见附图).
 如果中国经济能够在2019年上半年守住增长底线,则将从根本上引导人民币汇率重返长期稳态.
 (作者程实系工银国际首席经济学家,董事总经理,研究部主管;钱智俊系工银国际高级经济学家)