[20220818][专题]基于模型再看美国通胀核心观点从助推通胀维持高位的原因来看,主要系食品,住房和服务项(以医疗和运输为主)推动.后续来看,食品通胀未来1-2个月仍存上行风险,回落拐点约在10月左右;住房通胀已然成为通胀坚实基础,见顶或在2个月后,而后回落斜率相对有限,维持高位;服务项通胀上行风险显现,主要原因在于美国消费结构正在经历从商品转向服务的轮动,并且紧俏的劳动力市场和上涨的工资也一定程度上助推服务项通胀.
从带动7月通胀数据回落的视角来看,主要驱动为原油,天然气价格的下跌和商品项的回落.三种情景分析下,原油价格对应的能源类商品通胀均出现不同程度回落,但整体仍保持高通胀趋势;天然气价格对应的能源类服务通胀大概率回落,但考虑到如果欧洲能源进一步紧张,则天然气价格存在继续上涨的可能性,叠加冬季是天然气需求旺季,天然气价格上涨可能导致能源类服务通胀出现进一步冲高迹象,风险较大;商品项通胀来看,后续回落斜率较大,预计能够一定程度上缓解后续通胀压力.
整体来看,虽然通胀后续大概率呈现回落趋势,但我们认为通胀后续并非无忧,至年底通胀区间在7.2%至8.5%之间,仍位于通胀高位,距离美联储通胀2%的目标较为遥远.
根据泰勒规则结果,理论上联邦基金利率拐点基本在12月份出现,我们倾向于认为未来加息将会是持续的,至年底利率区间约3.5%-4%.
此前,我们在5月发布的"美国通胀模型构建与启示"一文中强调美国通胀压力是在持续走阔的,没有充分的证据可以肯定美国CPI已经见顶,而6月通胀9.1%的高点也验证的了我们的当时观点.本文以7月CPI通胀切入,探究通胀变化的原因,基于构建的美国CPI模型对未来通胀走势做出前瞻性预测,并以泰勒规则为工具,推断至年底的加息节奏,旨在为后市交易做出一些参考.
1.细分项通胀走势变化
我们将美国CPI拆分为六大细分项,食品,能源类商品,能源类服务,核心商品,住房和其他服务项,以"助推通胀"和"带动通胀回落"两类视角来分析细分项变动,并预测未来走势.
1. 助推通胀维持高位的三大驱动
7月美国未季调CPI同比8.5%,相较前值9.1%,呈现回落迹象.从助推通胀维持高位的原因来看,主要系食品,住房和服务项(以医疗和运输为主)推动.
在极端天气的扰动和俄乌冲突的刺激下,自去年起食品通胀不断走高,迟迟未见回落,食品通胀是整体通胀走高的压力之一.7月,食品通胀10.9%,我们认为这未必是全年该分项的高点.从领先指标CRB食品指数走势来看,食品项的趋势性上涨尚未结束.
虽然贷款利率上升,能够对美国房地产市场有效降温,但根据领先滞后关系,更多将体现在远期的通胀数据中.此外,当前紧张的劳动力市场以及上涨的薪资也能为住房租金带来支撑.从领先指标标准普尔/
数据来源:Bloomberg;紫金天风期货研究所领先指标传导至住房通胀存在16个月时滞,代入预测模型,结果显示,住房通胀见顶或在2个月后,后续回落斜率相对有限,整体住房通胀仍维持高位.
1.3. 服务通胀上行压力逐渐显现
服务项(剔除住房)对整体CPI的边际拉动作用不容忽视,服务项通胀上行风险显现.究其原因,我们主要归结于两点,美国消费结构正在经历从商品转向服务的轮动.疫情封锁期间,美国财政刺激使得商品消费修复斜率较高,而受制于疫情隔离限制等因素,服务型消费难以快速修复.但今年以来,消费偏好逐渐经历从商品转向服务的轮动,商品消费逐渐边际降温,而服务型消费热度不减,逐渐呈现回归大流行前的趋势.其次,紧俏的劳动力市场和上涨的工资也一定程度上助推服务项通胀,上行压力不断显现.7月,服务项数据的上涨也强调了消费偏好正在从商品转向服务的现象.
数据来源:Bloomberg;紫金天风期货研究所对于服务项,虽然没有找到相对应的领先指标,但我们采用敏感性分析,给予乐观,中性,悲观三种情景预测.考虑到当前服务业复苏强劲,即使是悲观情景预估,我们也给予了相对强势的服务项.
数据来源:紫金天风期货研究所2. 带动通胀回落的三大分项
从带动7月通胀数据回落的视角来看,主要驱动为原油,天然气价格的下跌和商品项的回落.
2.1. 原油回落是关键
原油价格的变动最直接影响到通胀分项中能源类商品项的走势,而能源类商品项是主导通胀边际变化走势的一大重要分项.6月WTI原油平均价格达114美元/桶,环比变化+4.59%,6月原油价格"爆表"是造成通胀压力最重要的推手.然而,7月WTI原油平均价格回落至99.5美元/桶,环比变化-12.72%,7月原油价格环比大幅回落也是造成CPI通胀边际回落的关键原因.
数据来源:Bloomberg;紫金天风期货研究所由于原油即期价格体现在能源类商品通胀上,我们采用敏感性分析法分析原油价格,旨在为后续能源类商品通胀走势做出指引.
在不考虑意外性风险(如战争等)情况下,对未来能源价格分别做出悲观,中性,乐观三种情景假设.
数据来源:紫金天风期货研究所代入能源类商品分项预测模型,结果显示,三种情景下,能源类商品通胀均出现不同程度回落,但整体保持高通胀趋势.
2.2. 天然气的波动引起能源服务项的回落
在全球能源紧张和俄乌冲突的刺激下,天然气价格自去年末逐渐上涨,助推能源类服务通胀上行压力.今年7月,天然气价格的回落带动能源类服务通胀的回落.
由于天然气价格传导时至较短,我们对于后续天然气价格变动也采用敏感性分析,通过悲观,中性,乐观三种情景下,不同天然气价格探究能源服务分项不同走势.
数据来源:紫金天风期货研究所将天然气价格代入预测模型,能源服务项在中性和悲观情景下,均出现不同程度回落;乐观情景来看,如果欧洲能源进一步紧张,则天然气价格存在继续上涨的可能性,叠加冬季是天然气需求旺季,天然气价格上涨可能导致能源类服务通胀出现进一步冲高迹象.
2.3. 商品项的回落
商品通胀自2020年中走出了大幅上扬的趋势,二手车价格上涨能够有效解释这一现象.随着二手车价格回落,商品通胀也逐渐显现回落趋势.
领先指标传导至商品通胀约3个月时滞,代入预测模型,结果显示,后续商品项通胀回落斜率较大,预计能够一定程度上缓解后续通胀压力.
将细分项通胀预测带入到整体通胀模型中,我们得到三种情景下美国CPI通胀预测结果.
悲观情景,基于原油价格中枢90美元/桶,天然气价格中枢5.9美元/百万英热,该情境下模型显示,通胀逐渐回落,至年底通胀约为8.47%.
中性情景,基于原油价格中枢95美元/桶,天然气价格中枢6.9美元/百万英热,该情境下模型显示,通胀逐渐回落,至年底通胀约为8%.
乐观情景,基于四季度未发生意外性风险扰动,原油价格中枢100美元/桶,天然气价格中枢8.2美元/百万英热,该情景下模型显示,通胀可能在四季度经历又一高点,而后逐渐回落,至年底通胀约为7.2%.不过,即使在乐观情景下,后续可能出现的高点也未超过6月数据9.1%,因此,6月通胀9.1%大概率为全年高点.
泰勒规则是常用的简单货币政策之一,由泰勒1993年提出,描述了短期利率如何针对通胀率和产出变化调整的准则,对货币政策具有一定前瞻性.
我们将得到的后续通胀走势代入至泰勒规则中,旨在通过泰勒规则得出一些前瞻性指引.根据泰勒规则结果,理论上联邦基金利率拐点基本在12月份出现,远端加息节奏或将放缓,我们认为至今年底加息将会是持续的,年底利率区间约3.5%-4%.