摘 要:融资融券交易是投资者向具有融资融券业务资格的证券公司提供担保物,借入资金买入证券或借入证券并卖出的行为.在实践中,融资融券交易主要引发证券公司因融资本息未收回起诉投资人继续追偿和投资人以公司在融资融券业务开展过程中存在过错要求证券公司赔偿损失两类案件.律师在上述案件的代理中应特别注意格式条款的效力问题,适当性管理义务的认定问题,及时有效通知问题,强制平仓问题,欠付本息及违约金计算问题等.
2010年3月30日,上交所,深交所分别发布公告,正式开通融资融券交易系统,接受试点会员融资融券交易申报,"两融"业务正式启动."两融"业务凭借其杠杆效应,方便快捷的操作等优势,规模不断扩大,截至2019年4月30日,两市融资融券余额高达9599.09亿元,其中融资余额达9524.97亿元,融券余额74.12亿元.[1]
"两融"交易虽然可以促进资金融通,给投资人带来高额回报,但其毕竟属于证券信用交易的一种,在扩大投资者交易规模和获利的同时,也带来了许多投资和法律风险.尤其是几年来股市的动荡和经济形势下行,导致证券公司和投资者间的纠纷频发.同时,"两融"业务属于证券市场中较为新颖的交易模式,因此目前司法实践中缺少涉及"两融"业务纠纷的审判,裁判规则,各地法院,仲裁机构在审理该类案件时存在不同的审判思路和原则.笔者通过自身代理的多起证券公司融资融券交易纠纷案件,对其中涉及的法律问题和风险进行梳理和总结,以供参考.
融资融券交易又称"证券信用交易"或保证金交易,是指投资者向具有融资融券业务资格的证券公司提供担保物,借入资金买入证券(融资交易)或借入证券并卖出(融券交易)的行为.[2]在实务操作中,融资业务实际是指投资者在具有融资融券业务资格的证券公司开立信用账户,由证券公司向投资者授信,投资者在授信额度内通过提供担保物,借入资金买入证券,然后通过归还资金或卖券还款了结债务的交易模式,若投资者违约,保证金比例或履约保证比例低于平仓线,证券公司可以强制平仓.基于上述分析可知,融资融券交易的主要特点为:
第一,杠杆性.证券融资融券交易最显著的特点是借钱买证券或借证券卖证券;
第二,资金融通性.信用交易机构以证券金融机构为中介,一头联结着银行金融机构,一头联结着证券市场的投资者,通过融资融券交易引导资金在两个市场之间有序流动,从而提高证券市场的整体效率;
第三,信用双重性.在融资信用交易中,投资者仅支付部分价款就可买进证券,不足的价款由证券公司垫付,证券公司向投资者垫付资金是建立在信用基础上的,也就是说,证券公司垫付部分差价款,是以日后投资者能偿还该部分价款及支付相应利息为前提.[3]
融资融券交易业务中融资交易存在借贷,担保双重法律关系.借贷法律关系是指投资者向证券公司借入资金,并到期归还的法律关系.担保法律关系是指投资者为了借入资金而向证券公司提供担保物,如果投资者到期不能偿还或者在符合特定违约情形下,证券公司可以处置担保物并优先受偿的法律关系.学理上,对于融资融券业务中的担保法律关系有着多种的认识,包括让与担保说,信托构造说,最高额质押说,宣言信托说等等.[4]"证券公司融资融券业务管理办法"第十四条规定:"融资融券合同应当约定,证券公司投资人信用交易担保证券账户内的证券和投资人信用交易担保资金账户内的资金,为担保证券公司因融资融券所生对投资人债权的信托财产."在实务操作过程中,通常投资者享有信托财产即担保物的使用权,收益权,证券公司则享有对信托财产的担保权益.投资者在清偿融资债务后,有权要求证券公司返还,若投资者违约,则证券公司有权处分信托财产,并优先实现对投资者的债权.
由于融资融券业务担保法律关系中的信托关系区别于一般意义上的信托法律关系,证券公司并不负有对信托财产即担保物的积极管理义务.信托财产虽转移至证券公司名下,但证券公司并不具体运用信托财产,由投资人自行操作交易,因此在证券公司与投资者发生争议时,投资者有可能会以证券公司作为信托财产的受托人应当履行但未履行"信托法"上的管理义务为由要求证券公司承担相应的责任.融资融券业务中的担保法律关系以信托关系为模板,但属于何种信托关系,当事人是否存在信托权利义务关系,相关法律与监管机构并未作出明确要求.因此信托关系项下证券公司与投资者的权利义务,尤其是管理,使用,处分,收益等权利和义务,需要在双方签署的融资融券交易业务合同中进行明确约定.司法实践中也将依据双方的约定来确定双方的权利义务,以及双方是否存在过错和违约行为,并最终确定各方的责任.
在实践中"两融案件"引发的诉讼主要包括两类:一类是证券公司因融资本息未收回起诉投资人继续追偿,这类案件的争议主要集中在合同条款的效力,违约金调整标准;另一类是投资人认为证券公司在融资融券业务开展过程中存在过错,要求证券公司赔偿损失,争议主要集中在担保比例设置和调整,追加担保物的通知,强行平仓的权利行使,因强平带来的损失等问题.在笔者代理的案件中,这两类情况实际上在证券公司追偿案件中会同时出现,即证券公司起诉投资人还本付息,同时投资人抗辩或反诉证券公司未尽合理通知义务,强平措施违法给投资人造成损失.
该类案件的基本运作模式是:证券公司与投资人签订"融资融券业务合同",证券公司为投资人提供融资融券业务服务,投资人按约定及时偿还融资本金并支付融资利息等费用.在合同存续期间,投资人的维持担保比例不应低于证券公司规定的平仓线.投资人维保比例低于平仓线时(设为T日),投资人应当在证券公司通知后一个交易日(T+1日)内追加足额担保物或主动清偿债务,使自己的维保比例不低于安全线,如投资人未在约定时间内补足担保物或主动清偿债务的,证券公司有权在下一交易日(T+2日)强制平仓[5].证券公司有权根据交易所的规定或市场变化情况对安全线,平仓线进行调整并在网站公示.若投资人账户内的担保物在被全部平仓后,仍不足以偿还债务的,证券公司有权对投资人进行追索.两融业务开展期间,由于投资人操作不当或者行情下跌等情况,投资人账户的维持担保比例低于约定,未在约定期间内补足担保物或主动清偿债务的,证券公司强制平仓后仍不足以偿还债务,证券公司起诉投资人要求还本付息并承担违约责任.
两融交易中最重要的莫过于"融资融券业务合同",在签订合同的同时,还有"投资人融资融券业务申请表","信用额度申请表","信用证账户注册申请表","信用报告查询授权书","信用资金第三方存管业务协议","信用资金银行存管协议书","投资人账户业务申请单"等一些系列开户交易文件.两融业务目前已经成为证券公司的标准性业务,因此大多数证券公司都会制订相应的格式合同,请投资人通过填空的方式进行填写并对合同签署进行规范化的合同管理.因此,在两融案件中被告首先抗辩的必然是格式条款无效,其抗辩的法律依据主要有"合同法"第四十条,第四十一条,第五十二条,第五十三条,"最高人民法院关于适用<中华人民共和国合同>法若干问题的解释(二)"第九条,第十条"中华人民共和国合同法"第三十九条规定:"采用格式条款订立合同的,提供格式条款的一方应当遵循公平原则确定当事人之间的权利和义务,并采取合理的方式提请对方注意免除或者限制其责任的条款,按照对方的要求,对该条款予以说明."最高人民法院关于适用<中华人民共和国合同法>若干问题的解释(二)"第六条规定:"提供格式条款的一方对格式条款中免除或者限制其责任的内容,在合同订立时采用足以引起对方注意的文字,符号,字体等特别标识,并按照对方的要求对该格式条款予以说明的,人民法院应当认定符合合同法第三十九条所称'采取合理的方式."
在实践中,无论是业务合同还是其他相关文件,证券公司应当以黑体加粗字体特别提示投资人注意融资融券业务中存在的风险,及相关业务操作知识等,且经投资人签字确认,表示其完全知悉并理解该风险,并承诺自愿承担风险和损失.证券公司一般会在签订合同前,派专人对投资人进行风险揭示教育,就合同条款及相关内容进行专门说明.证券公司若符合合同法及合同法司法解释二中的上述规定,业务合同及风险揭示书不存在因格式条款而无效的情况.
此外,业务合同及其他相关材料中的内容,系双方自由意思的真实表达,完全符合法律规定和行业规定,同时也符合融资融券业务的交易习惯,不存在任何免除证券公司责任,加重对方责任,排除对方主要权利的内容,也不存在任何理解争议内容,故通常不存在"合同法"第四十条和第四十一条规定的条款无效和应做不利于证券公司解释的情况.因此,融资融券交易合同及其他开户资料通常是合法有效的.
1.适当性管理义务的认定.
"证券公司融资融券业务管理办法"第十二条规定:"证券公司在向投资人融资,融券前,应当办理投资人征信,了解投资人的身份,财产与收入状况,证券投资经验和风险偏好,诚信合规记录等情况,做好投资人适当性管理工作,并以书面或者电子方式予以记载,保存.对未按照要求提供有关情况,从事证券交易时间不足半年,缺乏风险承担能力,最近20个交易日日均证券类资产低于50万元或者有重大违约记录的投资人,以及本公司的股东,关联人,证券公司不得为其开立信用账户.专业机构投资者参与融资,融券,可不受前款从事证券交易时间,证券类资产的条件限制.本条第二款所称股东,不包括仅持有上市证券公司5%以下流通股份的股东.证券公司应当按照适当性制度要求,制定符合本条规定的选择投资人的具体标准."
可见,开展融资融券业务的投资者必须是满足前述条件的专业投资者,证券公司在为投资者开立信用账户时应当审查其是否符合办理融资融券业务的条件.证券公司进行适当性管理工作,目的在于设置融资融券业务的准入标准,符合前述规定要求的投资者才能进行融资融券交易业务,不符合的则证券公司不得为其开立信用账户,投资者也就无法进行融资融券交易业务.因此证券公司应当负有比投资者更高的注意义务,对投资者是否符合办理融资融券业务进行严格审查.融资融券作为证券市场的主要交易方式和证券经营机构的核心业务,投资者准入将关系到融资融券交易行业的公平性,稳定性,也关系到参与融资融券交易的其他众多投资者的权益,因此违反投资者适当性管理义务,让不符合融资融券交易条件的投资者进入融资融券交易,融资融券业务合同可能存在依据"合同法"第五十二条第四项"损害社会公共利益"而被认定无效的风险.
此外,如果投资人是自然人,在出现证券公司追偿时,可能以证券公司未进行风险揭示,本人对两融交易不了解,证券公司未履行适当性管理义务为理由抗辩其不应当承担赔偿责任.还存在一种情况,即融资融券业务办理过程中,证券公司人员和投资者为了更快的办理完审查事项,偶尔会存在部分文件代填代签的行为,在办理业务时投资者通常不会提出异议,而在出现争议时,往往投资者会以此进行抗辩,认为代填代签的内容并非投资者的真实意思表示.
2.适当性管理义务的代理实务.
律师在代理这类案件中应注意提示证券公司以下问题:
第一,证券公司在进行融资融券交易前,应对投资人进行详细的"融资融券业务投资者教育",教育内容包括法律法规介绍,基本知识介绍,投资人适当性管理,业务流程介绍,风险解释等,并要求投资人签字确认证券公司已派专人向其介绍了融资融券业务基础知识,充分揭示融资融券风险.
第二,证券公司除应派出专人对投资人进行专项教育外,还应对其出示书面"融资融券交易风险揭示书",该揭示书向投资人作出了主要的融资融券业务风险提示,其中包括"融资融券交易具有财务杠杆放大效应,投资者虽然有机会获取较大的收益,但也有可能在短时间内蒙受巨额的损失"."投资者在从事融资融券交易期间,如果不能按照约定的期限清偿债务,或上市证券价格波动导致担保物价值与其融资融券债务之间的比例低于平仓线且不能按照约定的时间,金额追加担保物时,将面临信用账户被本公司强制平仓的风险,以及被收取逾期违约金的风险"等约定.揭示书中应当以黑体标粗字体专门向投资人提示:"本风险揭示书的揭示事项仅为列举性质,未能详尽列明融资融券交易的所有风险和可能影响上市证券价格的所有因素.投资者在参与融资融券交易前,应认真阅读并掌握融资融券业务规则及"融资融券业务合同"条款规定的内容,并确信自己已做好足够的风险评估与财务安排,避免因参与融资融券交易而遭受难以承受的损害,影响正常的生活秩序."关于该风险揭示书,应要求投资人签字,由其确认:"本人已确认并全面知晓并理解"融资融券交易风险揭示书"的全部内容,愿意承担融资融券交易的风险和损失."
第三,在双方签署的"融资融券业务合同"中,也应对投资人开展融资融券业务面临的可能风险作出详尽提示,如在投资人维持担保比例低于平仓线且未按合同约定补足担保物的,证券公司有权对投资人提供的担保物强制平仓.在投资人签名处的上方,合同以黑体标粗字体注明:"乙方确认已向甲方说明融资融券交易的风险,不保证甲方获得投资收益或承担甲方投资损失;甲方确认,已充分理解本合同内容,自行承担风险和损失."
第四,证券公司应当对整个合同签署过程,投资者教育过程等进行"双录",即全流程录音,录像,并将影像资料妥善留档.此外,对投资人在合同中预留的联系方式应一一核实,如对投资人预留的手机号码进行现场回拨,电子邮件地址现场发送确认等,以避免日后一旦启动追保,平仓,诉讼程序时,因联系方式错误而给整个追偿程序造成不利影响.
融资融券业务属于滚动式交易,在合同期限内,履约保障比例符合约定的情况下,投资者可以循环买入和卖出证券,而证券公司负责每日盯市,在合约到期,追加担保物,限制交易等情形下,证券公司均需履行通知义务.由于融资融券业务涉及的杠杆率较高,因此在出现跌破安全线,平仓线时证券公司是否及时,有效地履行了通知义务,则是诉讼中被告另一个主要抗辩的关键点.
同时,由于两融交易涉及投资者众多,且交易均通过投资人终端进行操作,因此证券公司的通知方式更加灵活,多数通知以短信,邮件或者电话等方式作出,涉及普遍性适用或普遍性调整的通知则多以公告的形式作出.证券公司的各项通知,通常均涉及投资者的下一步投资决策和实体权益,因此通知是否有效,是否达到形成双方合意的效果,均可能造成损失的产生,并影响双方的责任承担.证券公司按照合同约定的通知方式,履行了合同约定的通知义务,则相关风险应由投资者自行承担,相反,证券公司则应承担相应的责任.此外,在诉讼中,证券公司是否留存相关的通知证据以及证据形式是否合法有效,也会成为各方争议的一大焦点问题.
2.及时有效的通知义务代理实务.
笔者代理的一起两融纠纷中,被告对于自己在两融合同中预留的联系方式均不予认可,并称对于安全线,平仓线等通知不知情,对于证券公司要求追保的通知均未收到,证券公司对此存在过错应当承担赔偿责任.事实上,涉案的两融合同中,双方约定投资人的联系方式包括:通信地址,手机号码和邮箱.在该投资人账户出现跌破安全线,平仓线时,证券公司第一时间通过电话和短信的方式向投资人进行了通知,但是由于时间原因,发送短信的手机和拨打电话的座机无法保留原始载体,证据上存在一定瑕疵.
在该类案件代理中,应注意如下思路:
第一,证券公司确实已经按照合同约定方式通过短信,电话等形式通知投资人.投资人维持担保比低于平仓线,对投资人来说是严重风险,在出现风险苗头时作为证券公司即对此严密监控并随时与投资人频繁联系,通知其尽快追加担保物,这既是为了避免投资人资产出现损失,也是为了避免申请人的融资借款出现还款不能.从常理与交易习惯来看,证券公司是不可能不通知投资人的.众所周知的是,股票市场瞬息万变,前一分钟的行情与后一分钟相比常常会千差万别,在此情况下投资人维持担保比出现低于平仓线时,申请人选择最快的电话,短信通知也是为了能抢在第一时间通知投资人抓紧止损,此时如果采取邮寄送达等形式,则实际上是置被投资人账户安全于不顾,邮寄送达虽能在证据形式上更有利于证券公司,但在资产止损上则是绝对不利于投资人.
第二,在"融资融券业务合同",公示网站及相关证券市场规定中,已经非常明确融资融券的平仓线比例,投资人有义务保证其维持担保比不低于平仓线.也就是说,避免维持担保比低于平仓线是投资人的义务,即使假设投资人没有收到追加担保物的通知,投资人也有义务保证维持担保比在平仓线以上,否则其将面临被强平风险.
第三,"融资融券业务合同"一般会作出如下约定:"甲方(即投资人)对其账户情况负有谨慎义务,即甲方有义务随时留意自己账户资产价值的变动情况,随时留意自己的移动电话,固定电话,传真,电子邮件等,若因为甲方的疏忽大意而延误补仓,相应责任由甲方自行承担."根据上述约定,投资人一方面应收到了证券公司对其的相关通知,另一方面投资人对其账户情况也有义务随时自行留意,即使假设投资人未收到申请人的通知,根据上述约定,投资人也有责任自行知悉其账户中维持担保比已经低于平仓线,并有责任根据约定义务及时补足担保物.根据上述合同约定,因投资人的疏忽大意而延误补仓,该责任由投资人自行承担.
第四,"融资融券业务合同"第二条第(五)项明确约定:"甲方(即投资人)自行承担融资融券交易的风险和损失,乙方(即证券公司)不以任何方式保证甲方获得投资收益或承担甲方投资损失."案件中强平造成的对证券公司及投资人的损失,根据上述约定应由投资人独立承担,投资人违反诚信原则意图否认证券公司的通知从而转嫁风险负担的行为不应得到支持.
强制平仓作为证券公司进行违约处置的重要手段,关系到投资者的实际权益,一直以来是争议最多的问题.该类案件中,被告抗辩的主要理由主要为证券公司没有及时,适当的履行强平程序,给投资人造成损失扩大.
对于强制平仓问题,在代理中应注意如下思路:
第一,"融资融券业务合同"中一般会约定,证券公司有权自由选择强平的证券品种,数量,时间,顺序等,若遇暂停交易或其他不能买卖的状态中信证券有权顺延强平操作至交易恢复后.因此,证券公司有权自由选择处置的品种,数量及平仓顺序,同时有权选择其认为合适的价格,数量进行申报.[6]证券公司一般情况下会在投资人出现跌破平仓线后第一时间完成平仓,作为专业的从业机构,证券公司对于证券市场的敏锐度相对较高,其选择的交易通常可以实现最大收益;
第二,往往由于市场行情下滑,才会出现证券公司强平的情况,与此同时,部分证券可能出现停盘,卖盘大于买盘等特殊情形,导致证券公司不能正常挂单,但这不能构成证券公司平仓时机不对,价格不合适从而对投资人造成损失.由于融资融券业务具有高杠杆性和高风险性,证券公司作为专业机构,在强制平仓时仅需要尽到善良管理人的注意义务,做到勤勉尽责,防止投资者损失的扩大即可.同时在两融纠纷中,两融合同已经给予投资人合理补仓的时间,其未在约定时间内提高维保比例,是违约在先.又因为证券市场的不确定性,证券公司作为守约方也无法预测股票的价格变化,无法确认损失是否会被扩大,此时要求证券公司承担减损义务,证券公司无法进行减损操作的判断,无疑也加重了证券公司的责任.因此,除非投资人能够举证证明未及时平仓导致损失扩大是可归责于证券公司的原因,否则证券公司不应当承担责任.
融资融券纠纷计算本息金额主要涉及两个问题:第一,本息来源只有单方证据问题.两融交易与普通银行贷款交易最大的不同在于没有实际款项的银行间流动,所有资金或证券的流通均在投资人信用账户中操作,投资人在诉讼中可能对欠付本金及利息金额提出异议;第二,融资手续费,利息,违约金是否存在重复计算问题.
对于欠付本息及违约金计算问题,在代理实务中应注意如下思路:
第一,以融资交易为例.所有交易行为都是投资人通过其密码进入互联网系统进行,并以数据电文形式保存,不会有其他的书面凭证等,该种交易形式是全世界证券交易的惯例.深圳证券交易所,上海证券交易所会分别对证券公司融资融券技术系统进行测试,并分别发文核批.因此证券公司关于融资融券的技术系统如符合监管机构的要求并通过其测试,即具有公信力和证明力,即可说明证券公司系统中有关投资人的交易情况及借款,欠款等情况的数据电文记录是客观真实的.因此,证券公司提供的系统导录数据对出借款项情况和投资人欠付款项情况予以了充分证明,证券公司的证据已经达到高度可能性的证明标准,已完成举证义务,若投资人对所证明事实不予认可或认为存在错误,则投资人应提出相反证据予以反驳,若投资人无法举证,则应由其承担举证不能责任;
第二,两融交易中,利息属于证券公司向投资人提供融资款项的对价,交易费用(融资手续费)系融资过程中所应支付的印花税,过户费等,该费用系融资本金的一部分,违约金则为逾期偿还融资本金,利息时所应承担的违约责任,上述三者的性质不同,不存在重复计算.因此,投资者应当按照约定向证券公司偿还融资债务本金并支付融资利息,融资费用,逾期未偿则应当按照约定承担相应的罚息.至于双方约定的罚息计算标准,因双方的融资融券行为类似于民间借贷,均是进行资金融通的行为,只要该标准未超过法律关于民间借贷利息的计算标准,且该约定系双方当事人真实意思表示,也不违反法律规定,应予支持.
[2] 谢婼青,朱平芳:"融资融券对股票波动程度影响的评估研究","山东大学学报(哲学社会科学版)"2019年第2期.
[4] 参见余涛:"我国融资融券担保制度信托构造再解释","证券法苑"2014年第2期.
[6] 黄江东:"融资融券交易法律责任制度的现状,问题及完善","法律适用"2012年第12期.
6,徐冬根:"国际金融法律与实务研究",上海财经大学出版社2000年版.
7,顾功耘:"金融衍生工具法律规制问题研究","法学"2006年第3期.
8,黄江东:"融资融券交易法律责任制度的现状,问题及完善","法律适用"2012年第12期.
9,孙翔宇:"机构投资者异质性,融资融券制度与股价崩盘风险","上海金融"2019年第10期.
10,谢婼青,朱平芳:"融资融券对股票波动程度影响的评估研究","山东大学学报(哲学社会科学版)"2019年第2期.
11,姚磊:"新形势下融资融券对我国证券市场的影响","企业研究"2014年第18期.
12,余涛:"我国融资融券担保制度信托构造再解释","证券法苑"2014年第2期.
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张昌禄,山东德衡律师事务所联席合伙人,律师,擅长领域:民办教育产业法律体系建设与应用,教育机构法律纠纷解决,公司,投融资与并购.具有:版权经纪人资格,并购交易师资格,基金从业人员资格,证券业从业人员资格.
张昌禄律师专注文化教育领域,尤其是民办教育企业法律实务研究,具有丰富的教育领域法律从业经验,担任常年法律顾问及法制辅导员的学校有:国家体育总局青岛航海运动学校,青岛第六十七中学(原青岛崂山一中),青岛大学附属中学,青岛实验中学,青岛第三十九中学(海大附中),青岛创新学校,青岛榉园小学等.大型企业有:青岛城市建设投资(集团)有限责任公司,青岛英派斯健康科技股份有限公司,青岛昌隆文具有限公司,青岛凯萨制本厂有限公司,青岛新华书店有限责任公司,青岛海洋地质研究所,青岛勘察测绘研究院,山东眼科研究所等.
张昌禄律师先后参与过青岛城投集团多起投资并购项目,债券发行项目,青岛地铁集团风控体系建设项目,民营企业股权激励项目等,具有丰富的商事争议与公司经营类纠纷处理经验.
张昌禄律师潜心业务研究,制订了一套关于[民办教育机构法律体系建设与应用]的法律产品,涵盖民办教育学校章程设定,举办者权益维护,网络课程产品知识产权保护,教育从业人员法律培训,学校法律纠纷防范与处理等各方面,为教育机构发展保驾护航.
赵新辰,山东德衡律师事务所联席合伙人.赵新辰律师的业务方向,涵盖了公司股权结构的设计与优化,公司的治理与规范化经营,股东争议的解决与权益保护,公司僵局的化解与处理,公司的重组与并购,企业形式的变更与改制,国有企业员工持股及混合所有制改革的路径设计,金融领域的不良资产处置,资本市场的融资融券纠纷及公司债发行,房地产领域的建设工程纠纷等,对诉讼,仲裁中的民商事争议解决富有经验,不仅致力于为客户日常经营过程中遇到的各种法律问题排除风险,更着眼于为客户长远和战略上的商务安排提供法律咨询和支持,长久以来在民商事法律服务领域的优秀成绩,赢得了客户的广泛好评.
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