全球杠杆率变化的信号:经济危机已结束,但尾部风险大
张涛
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2017-11-06
张涛
在本次危机中,全球依次经历了金融市场的流动性危机和信用危机(包含主权信用危机),甚至现行国际货币体系也受到巨大冲击.与此同时,在G20国际协调机制下,主要经济体联手实施了经济刺激计划和非常规货币政策,这样才让全球经济避免陷入了"大萧条",之后逐渐得以复苏.
迄今全球金融危机爆发已过10个年头,本次危机是否结束?
危机已结束
国际清算银行(BIS)对44个主要经济体的债务数据有很详细完备的统计,鉴于此44个主要经济体占到全球经济总量90%以上,因此他们基本就等同于全球.国际清算银行最新统计数据显示,截至2007年底(危机前),全球非金融部类债务/GDP比值为216%,其中政府债务/GDP为65%,非金融企业债务/GDP为85%,家庭债务/GDP为67%.
2008年金融危机爆发后,受危机冲击,全球曾出现过短暂的去杠杆局面.截至2008年三季度末,全球非金融部类债务/GDP比值降至198%,其中政府债务/GDP降至59%,非金融企业债务/GDP降至78%,家庭债务/GDP降至61%,即政府,实体和居民杠杆率下降幅度均为了6个百分点左右.
之后在政策刺激下,全球又出现了短暂的脉冲式杠杆率回升的局面.截至2009年三季度末,全球非金融部类债务 /GDP比值升至236%,其中政府债务/GDP升至78%,非金融企业债务/GDP升至91%,家庭债务/GDP升至65%,即政府杠杆率提升了19%,实体经济杠杆率提升了12%,居民杠杆率提升了7%.显而易见,应对危机冲击,主要是依靠政府支出扩张来填补总需求缺口.
当经济明显摆脱疲弱之后,各经济体短期大规模的经济刺激计划相继淡出,逐渐由非常规货币政策,中期财政整顿和强化监管的政策组合所替代,经济也逐渐恢复到以自行调整为主的运行逻辑之中 -  - 实体,家庭开始温和去杠杆和政府持续加杠杆并存的局面,实体经济杠杆率曾于2011年底最低降至78%,家庭部门去杠杆进程更慢一些,其杠杆率曾于2015年3月末最低降至55%,而政府杠杆率曾于2016年9月底最高升至90%.
因此,现在可以得出的第一个判断:从整体杠杆率层面来看,虽然危机后的杠杆率较危机前提升了20多个百分点,但进入2016年四季度之后,政府杠杆率回落和实体,家庭杠杆回升并行,即非市场之手开始收敛,市场之手开始扩张,而且这种转换是经济自行调整的结果,从此种意义而言,本次危机已于2016年三季度末正式结束了.
尾部风险巨大
危机虽已结束,但由于在应对本次危机过程中,各主要经济体杠杆率变化差异十分明显,由此既表明各经济体复苏路径的差异,又暗含着危机结束后,他们回归经济常态路径的巨大差异.
具体来看,存在三个十分显著的差异.
首先,本次危机以来,各经济体非金融部类杠杆率大体分为三个区域:最上层的是日本,杠杆率在300-400%之间;中间层的杠杆率在200-300%之间,美国,欧元区和发达经济体均在这个区域;最下层的杠杆率在100-200%之间,例如新兴市场国家就在这个区域.在本次危机期间,唯有中国的非金融部类杠杆率由最下层快速蹿至中间层,换而言之,杠杆率升幅最大,升速最快,由危机前的145%升至258%,10年间提升了113%.
其次,在本次危机应对中,与美,日,欧和发达经济体不同,中国政府的杠杆率并未显著提升,仅较危机前提升了18%,而日本,美国和欧元区的政府杠杆率分别提升了67%,38%和35%.
第三,与美,日,欧和发达经济体的非金融企业及家庭部门降杠杆不同,中国的非金融企业和家庭的杠杆率较危机前均大幅提升,升幅分别为68%和27%.
危机结束后,在经济回归常态运行进程中,一个基本趋势是非市场之手收敛,市场之手扩张,但恰恰是上述反危机过程中形成的三个差异,对全球经济而言,意味着巨大的尾部风险.
因为,"三去一降一补"的宏观要求,实际上就是以降低实体经济杠杆率为核心内容,中国非金融部类杠杆率出现整体下降;全球其他经济体则是家庭和实体经济加杠杆的同时,政府逐步降杠杆.言外之意,全球经济正处于杠杆率有增有减的结构性变化之中,由此中国降杠杆可能带来的冲击,就成为危机结束后,全球经济首要面对的尾部风险.
综合上述两个判断,从危机以来10年间全球杠杆率的变化情况出发,笔者初步得出的结论是:全球经济危机已于2016年后期结束,同时中国经济的"L"型也是于2016年筑底.2017年,对中国经济而言,无疑是筑底后拐点的确认;对全球而言,则是尾部风险下降拐点的确认,所以2017年注定是标志性年份.
(作者供职于中国
建设银行
金融市场部,本文仅代表个人观点)