美联储12月议息会议纪要显示,与会者不仅讨论了加息进程,甚至提及了可能在首次加息不久后启动缩表.那么,究竟何为缩表?这一进程又会带来怎样的影响?本报告对此进行展开分析.
缩债还在放水,缩表才是收紧.缩减购债是指美联储逐步缩减其每月购买的债券资产规模,向市场投放流动性总量的逐步减少,而缩表则是指美联储降低其总资产规模,由过去的向市场"放水"转为"收水".美联储宽松政策退出的"三步走",即先缩债(Taper),之后加息,最后启动缩表.在经历上一轮缩表后,美联储能够更加具体地预估缩表对金融市场产生的影响.比如美联储通过设立新的常设回购工具SRF与FIMARF,旨在平抑货币政策转向可能给市场带来的波动.我们预计,本次美联储缩表速度可能会有加快.美联储实施缩表存在两方面考虑,一是期限利差已经较低.目前可能仅有5次左右的加息空间.为了争取未来的潜在加息空间,加息后提前缩表是可行的.二是市场流动性尤为充裕.近期,隔夜逆回购规模维持1.5万亿美元水平,指向市场流动性十分充裕.美联储博斯蒂克表示,美联储可以轻松地从金融体系中撤出"过剩流动性".
警惕利率上行,美债由谁来买?无论进行主动缩表还是被动缩表,美联储对美债的需求都将有所下降.我们预计,本次缩表每月最大规模或达到900亿美元.从现有的Taper情况来看,国债市场需求已经有所趋弱,而缩表或将使得这一情况继续加剧.从国债拍卖倍数来看,近几个月以来普遍稳中有降.本次如果进行缩表,从海外机构对美债持有情况的变化来看,参与购债意愿可能不强,或许仍由美国国内金融机构作为主要承接者.美国债务上限规模已经上调了2.5万亿美元.拜登政府很可能将债务额度用足,以推进建设项目赢得民众支持.美国国债供给压力并不算小,需要警惕美债收益率的走高.加息对短端利率影响较大,而缩表或将推升长端利率水平.从历史经验来看,长端美债收益率走势从根本上来说,还是取决于经济增长情况和全球流动性的总体变化.从我国国债收益率的历史表现上来看,多数情况下和美债收益率走势一致,但在两国货币政策相向而行时,也偶有背离.
美股未必调整,新兴市场受创.通过把上一轮货币政策收紧过程划分为加息期(时长约三年),加息缩表重叠期(时长约14个月)和缩表期(时长约两年),并分别计算各类资产的收益表现.我们发现,缩表对于新兴市场的冲击可能比加息更大.在加息期间,铜,铝等工业金属价格涨幅靠前,MSCI新兴市场也有不错的表现,但随着缩表的开启,新兴市场需求占比更高的工业金属价格明显回落,MSCI新兴市场指数也有调整.然而,发达经济体需求占比更高的原油和MSCI发达经济体仍有较好表现.美股在上轮货币政策收紧期间呈现出震荡上行的态势,其中以纳斯达克表现最优.美股在整个货币政策收紧期间表现较好,一方面,源于其强劲的经济基本面支撑;另一方面,或源于其"优胜劣汰"的淘汰机制.而从行业表现上来看,讯息技术板块涨幅明显,可选消费好于必选.
缩表意味着实质性的货币政策收紧,而缩债(Taper)其实还是在"放水".缩减购债是指美联储逐步缩减其每月购买的债券资产规模,意味着向市场投放流动性总量的逐步减少,而缩表则是指美联储降低其总资产规模,由过去的向市场"放水"转为"收水".目前,美联储总资产约8.8万亿美元,是2020年初的4.1万亿美元总资产的两倍以上.其中,国债占总资产的64.7%,约为5.7万亿美元,MBS占总资产的29.8%,约为2.6万亿美元.
美联储宽松政策退出的"三步走",即先缩债(Taper),之后加息,最后启动缩表.回顾上一次美联储宽松货币政策的退出,其经历了三步走的过程.自2014年1月起至10月底美联储逐步缩减资产购买规模.其后经过近一年时间,美联储在2015年12月首次加息,逐渐提升利率水平.缩表的时间则更晚,直到2017年10月,美联储才开始缩减国债持有规模,通过被动(不再续作)而非主动卖出的方式每月缩减60亿美元国债和40亿美元的MBS资产,并每三个月分别增加60亿和40亿美元的缩减额,直到一年后每月缩减规模达到300亿和200亿美元为止.美联储于2019年8月正式停止缩表并实施降息.
本次缩表或将提速.在2017年开始的上一轮缩表后,美联储积累了一定的经验,使其能够更加具体地预估缩表对金融市场产生的影响.比如美联储通过设立新的常设回购工具SRF与FIMARF,旨在平抑货币政策转向可能给市场带来的波动.我们预计,本次缩表美联储不会像上一次一样"如履薄冰",缩表速度可能会有加快.
美联储实施缩表存在两方面考虑,一是期限利差已经较低.美国十年期国债与一年期国债的期限利差已经降到约1.3%,这意味着若美联储按照每次25BP的加息节奏,可能仅有5次左右的加息空间.为了争取未来的潜在加息空间,加息后提前缩表是可行的.
二是市场流动性尤为充裕.近期,美联储隔夜逆回购规模长期保持在1.5万亿美元左右的水平,指向市场流动性十分充裕.美联储博斯蒂克表示,应该在利率正常化后立即开始缩减美联储的资产负债表规模,美联储可以轻松地从金融体系中撤出"过剩流动性",然后观察市场对进一步削减资产负债表的反应.
警惕利率上行,美债由谁来买?
缩债缩表均意味着美债需求减弱.无论进行主动缩表还是被动缩表,美联储对美债的需求都将有所下降.参考上一轮缩表时期经验,我们预计,本次缩表每月最大规模或达到现有美联储资产负债表规模的1%,即约900亿美元.从现有的Taper情况来看,国债市场需求已经有所趋弱,而缩表或将使得这一情况继续加剧.从国债拍卖倍数来看,近几个月以来普遍稳中有降.
美国国内机构承接更多.从持有者类型上来看,上次缩表期间,美联储持债比例由约15%下降至12%,海外官方机构持有比例由25%下降至22%,国内投资机构和海外投资者持有比例有所上升.而本次如果进行缩表,从海外机构对美债持有情况的变化来看,参与购债意愿可能不强,或许仍由美国国内金融机构作为主要承接者.
国债供给压力不小.美国债务上限规模已经上调了2.5万亿美元.考虑到中期选举结果的不确定性,拜登政府很可能将债务额度用足以推进建设项目赢得民众支持.2021年全年国债总额较2020年增长也仅有不到2万亿美元,因此今年美国国债供给压力并不算小,需要警惕美债收益率的走高.
加息对短端利率影响较大.在上轮加息期间,短端美债收益率水平与联邦基金目标利率呈现出较强的相关性.比如两年期美债收益率水平相较联邦基金目标利率更为领先,这反映出市场对美联储加息或者降息操作的预期.
缩表或将推升长端利率水平.而从美联储持有美国国债的期限结构上来看,中长期国债所占比例较高,如美联储资产负债表中资产端来看,中长期名义国债占比超过86%,即便从所持债券的到期时间上来看,5年期以上债券占比也要超过40%.
从历史经验来看,长端美债收益率走势从根本上来说,还是取决于经济增长情况和全球流动性的总体变化.当经济增长较为稳定时,美联储与欧洲央行资产规模按月增加,使得全球金融市场流动性增加,对美债需求增多,从而压降美债收益率.反之,全球市场流动性收紧时,美债收益率上升.美债收益率与全球流动性整体呈现负相关关系.而从我国国债收益率的历史表现上来看,多数情况下和美债收益率走势一致,但在两国货币政策相向而行时,也偶有背离.
美联储加息乃至缩表对于资产走势会有何影响?我们不妨从上一轮加息周期的经验来看.通过把上一轮货币政策收紧过程划分为加息期(时长约三年),加息缩表重叠期(时长约14个月)和缩表期(时长约两年),并分别计算各类资产的收益表现.我们发现,缩表对于新兴市场的冲击可能比加息更大.在加息期间,铜,铝等工业金属价格涨幅靠前,MSCI新兴市场也有不错的表现,但随着缩表的开启,新兴市场需求占比更高的工业金属价格明显回落,MSCI新兴市场指数也有调整,但发达经济体需求占比更高的原油和MSCI发达经济体仍有较好表现.
美股震荡上行,纳斯达克表现最优.美股三大指数在上轮货币政策收紧期间呈现出震荡上行的态势,其中以纳斯达克表现最优.在加息期间,除去市场初期消化加息冲击有所回调外,美股走势稳中有升.加息和缩表重叠期间美股三大指数维持相对稳定.缩表期间,美股三大指数在2018年9月至2019年2月出现短暂回撤后,后期继续上涨.美股在整个货币政策收紧期间表现较好,一方面,源于其强劲的经济基本面支撑;另一方面,也或源于其"优胜劣汰"的淘汰机制.
从行业表现上来看,讯息技术涨幅明显,可选消费好于必选.加息乃至缩表对于美股各行业表现的影响,整体来看,以讯息技术行业涨幅最为突出,这也是纳斯达克大幅上涨的原因所在,不论在加息还是缩表期间,讯息技术板块均在行业中处于领导位置.而消费板块存在显著分化,可选消费表现突出,但必选消费相对较差.
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