我们在6,7月发布的报告中多次提及央行或进一步降息.与我们的预期一致,8月央行下调公开市场操作利率.在PMI低于荣枯线,社融放缓,房地产销售回落的背景下,政策对实体经济呵护的力度正在强化.我们的模型显示宏观数据隐含的8月降息概率超过70%.
值得注意的是,在银行间市场杠杆率已经较高的背景下,此次MLF下调幅度大于7天逆回购利率.本月的LPR报价有望随之下调.未来货币政策的增量工具可能包括进一步降准,引导存量房贷利率和存款利率下行等.
展望后市,从长端来看,基本面和流动性均利多债市,当前的债市仍然处于舒适期,但降息后短期债市止盈压力较大,收益率继续下行突破可能需要存款利率调降打开空间;
从短端来看,当前资金价格受缴准和季节性因素影响而边际上行,虽然降准可能落地,但第三季度是政府债供给高峰,且当前汇率存在一定压力,资金价格中枢进一步下行难度较大,制约债市短端下行空间.
事件:
为对冲税期高峰等因素的影响,维护银行体系流动性合理充裕,2023年8月15日人民银行开展2040亿元公开市场逆回购操作和4010亿元中期借贷便利(MLF)操作,充分满足了金融机构需求.其中,7天逆回购利率下调10bp,1年期MLF利率下调15bp.
点评:
一,降息原因与后续货币政策研判
1.1 降息的原因
目前宏观指标显示实体经济需要政策进一步呵护提振:
一是制造业PMI偏弱运行.2023年4月与5月制造业PMI连续落至荣枯线以下之后,6月央行先后调降OMO,SLF,MLF,LPR等一系列政策利率.不过,2023年6月与7月制造业PMI仍然在荣枯线之下,反映货币政策支持力度有强化的空间.
二是房地产销售较为疲弱.2023年6月与7月30大中城市商品房销售面积同比连续负增长,进而拖累地产链条消费.7月建材,家电零售当月同比均为负增长,家具零售当月同比增长0.1%.降息有助于降低居民融资成本,提振居民购房需求.
三是社融增速放缓.2023年4月开始,社融增速与信贷增速呈回落态势.2023年7月社融增速回落至9.0%以下,且新增信贷规模3459亿元,为2008年以来同月数据最低值.
受宏观经济数据影响,降息的概率显著上升.我们6月报告提示[1]1.2 非对称降息的背后
值得注意的是,此次公开市场操作利率呈现出非对称下调的特点,MLF利率下调幅度大于7天逆回购利率,体现出货币政策兼顾稳增长与防空转.
当前,银行间市场的流动性已处于相对充裕的水平,回购额屡创新高,以回购成交量与债券托管量之比衡量的银行间杠杆已达到2015年下半年和2020年疫情时期的高位.为实现货币政策有效传导,引导流动性从金融市场流向实体经济,央行本次采取了非对称的降息操作,以体现对于实体经济融资需求的额外呵护.MLF作为贷款市场报价利率(LPR)的定价锚,相比逆回购利率,对于信贷市场的资金价格具有更加直接的指导意义.在MLF利率调降后,本月的LPR报价也将相应下调,直接带动贷款利率下降.
1.3 后续货币政策研判
展望后期,一是近期仍有进一步降准的可能性.7月14日召开的金融统计数据情况新闻发布会上提到"综合运用存款准备金率",表明准备金率有进一步调降的空间.根据存款增长后缴准基数上升,公开市场操作等导致资金缺口推算,降准时间窗口可能在9月左右.
二是存款利率可能进一步下调.一方面,8月LPR或跟随MLF利率同步调降,在存款利率市场化调整机制之下,银行或进一步调降存款利率.另一方面,存量房贷利率下调或逐步落地,在商业银行净息差已经较窄的背景下,存量房贷利率下调或引发存款利率下行.
央行调降MLF和公开市场操作利率,债市长端利率大幅下行,突破前期强支撑位2.6%,短端利率下行幅度低于长端利率.降息后,债市如何演绎?
基本面与流动性均利多债市.我们在报告"预期与现实的博弈 -  - 2023年利率中期展望"[2]在流动性方面,基于前文所述,后续仍可能降准,以半年为周期来看,降准大周期下债市利率趋于下行.当前基本面和流动性均利多债市,但降息过后市场止盈压力可能较大.如果房地产政策优化,市场可能会再次博弈宽信用,但年内走势仍然需要关注货币政策宽松,而财政政策的力度何时变化.
存款利率调降才能继续打开债市长端利率下行空间.我们在报告"降准在即,宽信用加码 -  - 解读金融数据发布会"[3]资金面或制约债市短端利率下行空间.在降息后,短端利率下降幅度小于长端,这主要是由于资金面尚未进一步宽松.当前资金价格反而由于缴准和税期边际上行,且从季节性表现来看,资金价格在8月中下旬有季节性上升的压力.因此,资金面边际收紧制约债市短端利率下行空间.从后市来看,降准可能落地,但8月,9月是政府债净融资高峰,且当前汇率存在一定压力,因此资金价格中枢进一步下行难度较大,制约债市短端下行空间.
🔝特别提示本报告内容仅对宏观经济进行分析,不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析,不属于证券报告,也不构成对投资人的建议.