用短期利率解释跨境资本流动,进而解释汇率,在理论上是可行的,但观察经验证据,其可操作性要难得多.大量的跨境资本流动难以用利率短期变化与利差进行解释,这是因为决定短期跨境资本流动的因素要复杂得多.因此在分析框架中,需要对跨境资本流动进行更细致的解释.
 最近一两个月,人民币汇率波动引起密切关注.对于汇率分析,我提几点建议.
 首先,汇率是两种货币之间的相对价格.分析人民币对美元汇率,需要分成两部分,一部分是美元自身的变化,另一部分是人民币自身的变化.两个部分合并才是人民币相对美元的变化.如果不加以区分,分析会显得似是而非.
 例如,今年5月至7月,人民币对美元汇率变化的主要原因是美元指数从100左右的高点落下.前期由于疫情的冲击和金融市场流动性的枯竭,导致美元汇率急速升值.随后美联储强有力的干预和全球金融市场流动性缓解,才使得美元汇率落下来.美元回落的同时,包括人民币在内的几乎所有其它币种都在升值.因此,在这段时期,人民币对美元汇率上涨与人民币不太有关,主要原因是美元在全球范围内的变化.
 在这段时间,印尼等亚洲国家货币升值更多,关键原因在于其前期贬值更多.在美元指数上升至103的过程中,印尼卢比相较于人民币贬值更多,当压力消失后,反弹得就更多.
 8月份到10月,美元指数总体稳定在93左右,人民币对美元以及人民币对一篮子货币汇率都在升值,这显示人民币自身的情况在发生变化.也就是说,真正值得关注的变化发生在7月底之后.
 通过分解的方式分析汇率升值因素,可以避免一些似是而非的分析,集中注意力于问题的关键领域.中国8月份以来人民币升值的关键问题是要解释:为什么这段时间出现了资本加速流入的趋势?这为什么不是发生在5月份?当时中国经济已经开始恢复,美元也开始贬值.这个趋势有多强?是否可以持续?有没有其他的证据支持这些分析?
 其次,通过预测财政赤字的大幅增加预测美元走弱,理论基础的稳健性值得推敲,与历史经验的吻合程度也值得商榷.
 1981年里根上台后,美国财政赤字扩大,美元贬值.但在这之前,美联储为控制通货膨胀曾大幅加息,造成美元急速升值,美元指数从70升到140.事实上,里根上台后开启的美元贬值部分地是对此前急速升值的修正,与美国财政赤字的扩大存在多强的关系值得深思.
 克林顿时代的财政盈余与美元汇率强势之间更基本的原因也许是美国技术的加速进步,和经济的强劲表现,这一方面支持了强势的汇率,另一方面支持了财政盈余.在这个层面上,财政盈余与美元汇率强势之间是否存在可靠的单向的因果关系,也值得讨论.
 再次,通过加息降息周期预测美元长期走势,也存在逻辑和经验证据方面的问题.实际上,在美元汇率长期波动的历史中,美联储的加息降息周期比美元汇率波动周期要频繁得多.布雷顿森林体系崩溃以来,美元汇率大幅波动周期只有三轮,而美联储加息降息周期却要多得多.更重要的是,许多长期性的资本流动趋势不太取决于经济周期和利率的短期升降.
 最后,关于中国经常项目盈余的分析,需要注意三个问题.
 第一,短期影响因素在长期之内不具有可持续性,不足以支持长期的趋势.迄今为止,中国大多数商品价格都已回到并超过了疫情之前,唯一的例外是石油.一次性事件的影响如何支持中期之内持续变化的顺差和持续升值的人民币汇率,要进一步考虑.
 第二,短期影响因素很容易包含在金融市场定价之中.比如疫情过去后,石油价格会反弹,旅游开支会上升.这些可预期的短期因素在目前的汇率和金融市场定价中是公开信息,也许已经包含在当前的定价中.这个意义上是否对汇率有明确和持续的影响,要斟酌.
 第三,根据国际货币基金组织推荐的定义,经常账户盈余回到GDP的2%是基本平衡的国际收支.中国非储备项目资本流动的波动幅度常常高于2%.在较低的经常账户盈余条件下,决定汇率的更主要因素是资本流动,而不是经常账户盈余的波动.因此解释的重点应该是资本流动.
 对此,用短期利率解释跨境资本流动,进而解释汇率,在理论上是可行的,但观察经验证据,其可操作性要难得多.大量的跨境资本流动难以用利率短期变化与利差进行解释,这是因为决定短期跨境资本流动的因素要复杂得多.因此在分析框架中,需要对跨境资本流动进行更细致的解释.
 责任编辑:王进和
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