失去成长动能,中国经济陷入流动性陷阱
 过去中国的民营企业往往有"融资难"与"融资贵"之叹,然而从去年下半年开始主客易位,银行居然出现钱放不出去的窘境.过去是企业拜托银行给予贷款,现在即使人民银行一再降息,并以考绩为手段要求银行加紧放款,然而整个社会的融资需求还是一再探底.尽管今年以来人民银行已经降息三次,市场的投资与消费还是持续萎缩,外循环的企图也一再受挫,因此开始有人以凯因斯说的流动性陷阱来描述当前中国困境.
 融资需求急冻
 近一年来中国企业对中长期的投资大幅萎缩,根据人民银行公布的2022年4月金融统计数据报告显示,光是今年4月份新增的人民币贷款金额比去年同期少了8231亿人民币.进一步分析可发现,这数据还是经过美化的.因为新增的企业贷款中,将近九成是票据融资,并且利率趋近于零.也就是说许多银行为了应付上级的考核,利用贴现票券来冲高放款业绩.但这些都是假的,目前的融资需求大多是用于短期纾困,或是借新还旧.另外值得注意的是,中国M2的增长显著高过贷款的增长,也就是说当前投资的停滞不是因为资金不足,而是因为大家对未来没有信心,不知道还有什么会令人不知所措的决策会出现.在此情形下,央行再怎么放水也都无济于事.
 人治独断浇熄投资信心
 这应该是衡量中国当前经济景气的温度计,反映出对未来前景的悲观,使得企业不愿意投资,消费者尽量不消费,集体观望.冰冻三尺,决非一日之寒,也不是单一的事件或原因造成.应该是过去种下的种种因,例如房市过度炒作,各部门的负债率偏高,金融业的不透明,美中贸易战等累积的问题,在这一两年被一连串的粗暴决策引爆开来.包括对拉下蚂蚁金服的上市案,对滴滴出行与补教业者的限制,以及今年初开始对上海等地粗暴封城的举措,等于对燃料将尽的炉火连浇三盆冷水.决策的突然与不可预测,引发了一阵阵的蝴蝶效应,因为决策过程比决策本身更让民众心寒.
 帐面美化,高杠杆终于疲乏
 目前公开的数据显示,中国的政府,企业与家户三大部门的总负债率高达GDP的二百七十%,尤其是企业负债更超过GDP的一百六十%,高居全球第一.大家都知道高负债不是健康现象,因此要降杠杆.中国在2019年开始有系统地推动"债转股"措施,有巨额负债还不起的企业,就将这些债务打包成股权给债权人.如此一来可以减轻债务人还债的负担,免于倒闭的发生,同时债权人在帐面上也可减少被倒帐的风险.神奇的魔术真是皆大欢喜,截至目前为止,市场化,法治化的债转股落地金额约有两兆元人民币.
 2013年武汉地铁公司中发行第一档"无到期日"债券后,许多城投与房地产公司马上群起效尤,目前约有1489档永续债,总金额超过2.1兆元人民币.这些发行"无到期日"债券的公司可以选择永远只付利息,不用还本金,大幅减轻短期还债的压力.但代价就是利息要比一般债券高,此外每隔三年利息还要再跳升三个百分点.由于永续债可以美化资产负债的比例,因此不少企业不惜以此高资金成本来抢占市占率,现在这些公司终于尝到苦果了.例如恒大等房企当初就是借由无到期日债券提供扩张动能,现在债务支出大于获利,当初的业绩变成今日的业障.
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 "内卷躺平"刺破房市泡沫
 过去房地产业可说是中国经济成长的火车头,并且各地方政府卖土地的收入,也成为主要的财政收入来源.房市的荣景,也为炒房客带来不少的纸上富贵.但不合理的房价,不但造成社会资源配置错误,也加深社会矛盾,相信也促成"内卷"一词成为年轻一代的流行语.虽然中央政策上也有打房的声音,各界也不断有人提出示警,但炒房客总相信自己不会是最后一只老鼠,因此使得整个产业的风险越叠越高.而越来越多的"躺平"一族不接盘,终于刺破了房地产泡沫.
 今(2022)年4月国际货币基金(IMF)公布的"全球金融稳定报告"指出,中国整个房地产业的总负债约占该国GDP的四分之一,这其中的一半属风险性负债,有流动性不足的风险.目前中国房地产业在国际市场大概发行了两千一百亿美元的债券,由于债信太差,违约频传,因此这些债券的市值在一年内下跌超过一半.这使得国际投资者对其信心荡然无存,未来也很难再从国际市场中借到钱.该报告也指出,这一年来闹得人心惶惶的房地产公司债还只是小部份,而房地产公司向银行贷款的规模还要大四倍.
 顾此失彼,房市更恶化
 由于各地烂尾楼开始出现,中国政府为了保障消费者的权益,避免房地产公司卖了预售屋后倒闭,因此要求房地产业者提供更多的交屋保障.这原本是美意,但加重房地产公司的财务负担.使得原本财务勉强可以的公司,现在反而沦为高风险公司.IMF的报告说,2015年至今中国又累计增加超过三十亿平方公尺的建案,其中一半是由有财务风险的房地产公司所经建.未来这些预售屋能否如期完工,不仅关系到消费者的权益,也会影响附近建案的价格,甚至是相关开发商的资产价值与偿付能力.根据中指研究院的数据显示,今年1-7月前百大房企的销售额,比去年同期下降47.3%.由于房市买气急冻,房地产业者的资金收入大幅减少,流动性问题也将是预料中事.
 改革开放与锁国的十字路口
 中国在改革开放前,外贸占GDP的比例一直都在10%以下.改革开放后开始引进外资,抢占海外市场,外贸占GDP的比例也不断攀升.在加入WTO后,更加速中国成为世界工厂的地位.也就是在2006年,中国的外贸占GDP的比例来到史上最高峰的64%.近来随著内需市场的扩展,中国外贸占GDP的比例也还有三成以上.中国有今天的经贸地位,外贸无疑提供了重要动能,这也是为什么习近平在2020年会提出所谓的经济发展,内外双循环.然而在具体实践上,中国就面临抉择,例如怎么回应美国在2020年12月通过的"外国公司问责法".
 该法要求,在美国上市的外国公司,其配合会计师事务所的审计底稿,必须接受美国"上市公司会计监督委员会"的检查.如果连续三年无法完成检查,这家公司就必须从美国下市.事实上这是行之有年的做法,有50多个国家和美国上市公司会计监督委员会合作,允许其检查审计底稿.只有中国与香港以国家机密安全为由,不允许外国机构来查帐.
 随著三年期限的逐渐逼近,中国内部对此态度应该也是争论不休,每隔一阵子对外放话的立场都不太相同.有时传出坚持国家面子的声音,中概股已经作好从美国下市的准备,准备改往香港等地挂牌.有时出现比较务实的声音,表示中国与美方谈妥相关细节.只是之前曲解"外国公司问责法",认为这是逼中国要低头,沾染了狭隘的民族主义后,也加深了中国接受此规定的难度.
 事实上这应该是中国要继续走改革开放的道路?还是要转往闭关锁国道路的试金石?影响非常深远.首先大家都知道,在美国上市就能享有比中国或香港更高的本益比,为企业的发展筹集更多的资金.而香港股市死气沉沉,缺乏活力已久,近来又因为中国不断的降息而造成资金不断流出香港.这时这些中概股若从美国下市转来香港,港股不但无法消化,恐将也是不小的打击.若这些中概股在美国下市后,选择进入美国的店头市场,那将因为流动性差而损及其价值.
 除了以上对股价的冲击外,也将使外循环受挫.例如这些已经在美国上市的中概股,他们很多从新创时期就接受国外资金的投资.并且这些投资带来的不仅是资金而已,同时也为该企业带来经营理念的革新,提升该企业的竞争力.这些外国投资者,图的就是有朝一日这些被投资公司能到美国上市,享受高本益比,然后在海外回收投资的资金.
 因为中国有外汇管制,这些国外资金若想再汇出中国,恐怕不是那么方便.因此在美国上市,借由释股来回收投资资金,是外来资金愿意投资中国企业的一个必要配套.未来若无法在美国上市,将严重打击外来的投资.更深层的打击是,也阻碍了中国企业现代化经营的动力来源.
 作者现职为台湾金融研训院资深研究员,研究领域:中国金融,绿色金融与温室气体管理政策.经历:环保署主任秘书,署长室主任,立法委员李应元国会办公室主任,劳委会主委办公室专门委员,劳保局主任秘书,行政院秘书长室专门委员.