多事之秋.上周市场被笼罩在一片片阴霾之中,联准会主席对通膨前景改变口风,支援加速缩减购债(taper),变异病株在美欧等许多国家出现,新一轮疫情风险渐增;德国等国收紧社交距离,欧洲经济再陷衰退压力;美国非农就业增长远远差过预期,市场既担心通膨又担心增长.
美国证券交易委员会(SEC)强化对中资企业的会计审核要求,中概股面临退市压力,在众多不确定性共同作用之下,资金选择规避风险,提早离场获利了结,星期五股市大跌,中概股更是全线暴跌.
美国债市的表现就更复杂一点,对联准会政策敏感的两年期国债利率暴升12点,表明升息预期升温,十年期国债利率则在一周内下降20点,表明资金不看好经济的增长前景,收益率曲线呈衰退型平缓化,其变化速度之快实属罕见.
恐慌指数VIX上周大升25%,30年期国债利率跌到今年所未见的水准.沙特阿拉伯在美国的威胁利诱之下,决定维持增产决定,但疫情催生市场焦虑,布兰特原油和纽约期油价格双双惨跌,比特币亦跟随市场气氛在周五大幅下挫,一周大跌18%.而黄金未见大量避险资金流入,上周金价微跌.
美国11月份非农就业新增21万人,远远低过市场预期的55万人和上期的53.1万人,此数据是比较差的,不过非农月度数据比较波动,事后也可能有数据上的修正.时薪环比上涨0.3%,折成同比则接近4.8%,工资上涨有趋稳的迹象,不过依然强劲,这是通膨长期化的一个巨大隐患.
美国的就业复苏有些不寻常的地方,一方面距离疫情前的就业人数还差著380万人,复苏并不完全,这也是联准会坚持宽松的货币政策的主要原因;另一方面低阶工作找不到人做,正在工作的也不断跳槽,工资水准持续上扬,并导致服务业连环涨价,刺激通膨焦虑.
疫情期间政府给出很好的紧急救援福利,待在家里的收入也颇丰,所以许多人不出来打工,现在政府补贴已经停止,但是找工作的人数还是不多,劳动参与率11月为61.8,比10月的61.6仅略上升,比疫情前的水准低了整整1.5个百分点.
有些人因为疫情提早退休了,现在也不想重回工作岗位,有些妈妈因为幼稚园关闭而决定全职带孩子了,总之劳动参与率降低,愿意出来找工作的人少了.
劳动参与率低,找工作的人的基数小,失业率就自然低,11月低到4.2%,5个月内失业率下降1.7个百分点,对劳动参与率背后原因和逻辑的研究,现在是联准会一个重要课题,究竟有多少人因为结构性原因,已经退出了劳动市场,对于货币当局决策是否应该提早升息至关重要.
笔者认为,联准会在决定缩减购债的时候,更多看通货膨胀数据,在决定升息的时候,会更多看就业市场.
本次数据中最重要的看点,并非非农就业的数据,这轮调查中参与企业数量较少,非农就业数量可能受到扭曲.非农数据中除了非农就业之外,其实还有一部分叫家庭调查,针对个人而非公司所做的调查.
在家庭调查中,11月有114万人找到了工作,比起10月的36万有大幅上升,此数据与申请失业保险人数近来大幅下降正好相互印证,就业与人口之间的比率涨了40个百分点,主要发生在25-54岁人群.
这个主要就业人群目前比疫情前还有1.6个百分点的就业缺口,也就是大约还有200万人需要工作,而不是非农企业数据中的380万份就业缺口.
按照目前的家庭调查中所描述的25-54岁人群就业恢复情况,估计就业缺口在明年中前后可以被完全填上,实现完全就业.
这是为什么笔者认为,联准会可能在明年下半年开始考虑启动升息,这也是为什么笔者认为,美国的消费情况,增长前景都应该不错.
与此相关联的上周另一事件,是联准会主席鲍威尔首次承认美国的通货膨胀未必是暂时性的,"经济非常强劲,通膨风险很高,所以我认为提早结束缩减购债是合适的......也许提早几个月的."
对联准会货币政策最敏感的美国两年期国债利率瞬间做出反应,他发言的当天从最低0.44%跳升到0.56%,同时30年期国债利率跌到今年以来的低点,市场的预期是:通膨加速,增长放缓.
美国的通货膨胀,已经蔓延到能源,食品,租金等家庭开支的主要领域,并催生出强烈的通膨预期,涨工资蔚然成风.其实明眼人都看得出,物价上涨已经不仅仅是供应链断裂和交通阻滞所带来的暂时性现象.
市场在过去几个月起码2次强烈预计联准会会以更强硬的姿态,处理退出QE和调高利率,但每次都被联准会强硬回击,无功而返,毕竟货币政策的按钮掌握在它手上,市场说了不算.
笔者相信,美国的通货膨胀肯定会高踞一段时间,并有可能加速,疫情,油价和经济复苏现在均有很大的不确定性,粗估通膨在明年上半年回落,但是回落速度较慢,距离2%左右的中期政策目标差距仍很大.明年的公开市场委员会中,会换一批投票成员,届时联邦公开市场操作委员会(FOMC)可能更强硬.
缩减购债和升息在联准会眼中,是性质不同的两类操作.在流动性泛滥的时代停止购入资产,不再添加新的流动性是一回事.调高利率,推高资金成本是另一回事,毕竟经济复苏是靠刺激政策催生出来的,金融领域的资金杠杆也非常高,随时可能触发金融去杠杆,导致系统性风险.
笔者预计FOMC在12月会议上,会将缩减购债的额度从每月150亿美元上调至200-300亿美元,提早到春季结束因疫情而开启的QE计划,这样做可以向政坛和市场释放出正视通膨的讯号,减轻联准会的政治压力,但对经济和市场的冲击有限.
美国国债发行数量预计在11月份后开始减少,货币当局支援财政赤字的压力本来也开始下降.
至于什么时候开始升息,鲍威尔依然语焉不详.升息是牵一发动全身的大举措,更可能导致资本市场上的连锁反应,毕竟这些年制造出的流动性多数滞留在了金融和房地产领域,相信鲍威尔会利用加快缩减购债来买时间,避重就轻.
如果明年通货膨胀能够较快回落,鲍威尔都会在升息上尽量宽容,温和,2023年才开启升息过程,如果通货膨胀继续失控,民怨载道,政治压力升温,鲍威尔不得已之下有可能重蹈2018年覆辙,连踩加息油门.
是否升息,就业市场情况也很重要,判断距离完全就业尚有多远很重要. 以目前的形势,笔者判断联准会在2022年下半年1-2次,在2023年升息3-4次,每次25点.
本周聚焦在3个数据上,第一个是美国10月CPI,预计核心CPI升到5.1%,30年新高,CPI升到7.1%,40年新高. 第二个是中国11月信贷数据,主要看点是信用环境有没有出现明显的宽松. 第三个是日本第三季度GDP修正,环比增长从-3%上调到-2.4%.
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