对于企业IPO的告败而言,上会被否和在等待审核前主动申请终止,应该是最为典型的两种终结模式.然而还有一部分非常特殊的案例,正如在日前发审会前夕两家被取消审核的企业 -  - 江苏金太阳和深圳中孚泰,都在即将上会的前夜,其IPO之路被突然停摆,此外,更有甚者是已经通过发审会甚至获得发行批文后被临时叫停,这些非典型性事件,在过去几年中,并不多见,但2017年以来,这类事件逐渐开始层出,究其本源,背后不仅有近年来IPO历史因素的影响,有近期资本市场大环境的变化,更有监管层强监管,明责权的审核思路.
  在日趋从严的IPO发审环境下,一些排队企业却输在了最后一公里.
  1月9日,据证监会披露,本将于10日上会的江苏金太阳纺织科技股份有限公司(下称江苏金太阳)因申请撤回申报材料,而被监管层决定取消审核,同日亦有深圳市中孚泰文化建筑建设股份有限公司(下称中孚泰)被取消审核.
  需要注意的是,在上会前夕被监管层"取消审核"的案例本不多见,据数据统计,2017年全年取消审核仅发生10起;其中,因主动撤材料而发生审核取消的事件则更是凤毛麟角,据21世纪资本研究院不完全统计,自2017年初至今,共有江苏金太阳在内等3家拟IPO企业因临门撤材料而取消审核.此外,另有一些企业在完成过会,甚至拿到发行批文后仍然没有在预期时间实现IPO,亦被业内人士所关注.
  21世纪资本研究院调研时发现,站在IPO上会,发行的关口,上述非典型的"退堂"现象与IPO发审节奏提速,保荐机构提高过会率,发行人争取申报时间窗口等多种复杂原因有关.
  取消审核或入高发期
  1月9日,江苏金太阳和中孚泰两家上会企业"取消审核".其中中孚泰与诸多取消审核企业情况类似,证监会给出的理由是 "尚有相关事项需要进一步核查",这与多数取消审核的发生原因类似.
  21世纪资本研究院发现,2017年以来IPO发审常态化后,上会取消审核的案例并不多见,统计显示自2017年初至1月15日,取消审核的拟IPO企业共12家.
  数量虽少,但其分布周期却较为密集.
  数据显示,取消审核密集发生的第一个周期出现在2017年第二季度,其中4,5,6月份期间分别各有1家,3家,2家上会企业出现取消审核,占2017年以来取消审核企业总数的一半.
  相比之下,本月初又有2家公司上会的取消,或意味着"取消审核"现象又在进入一个新的高发期 -  - 2017年12月份亦有2家企业取消上会审核,即2017年12月-2018年1月期间,已有4家IPO企业上会被取消.
  21世纪资本研究院发现,IPO取消审核密集发生于以上两周期的原因均与IPO审核趋势的变化有关.
  例如,2017年第二季度"取消审核"现象增多,显然与时年不断走低的过会率和更多的上会企业数量有关.
  有投行人士指出,发审环节,发行人,承销机构和监管部门对企业是否符合上会条件等事项也强化了关注,进而出现更多发行人上会前夕不满足发行条件,并被提早发现的状况.
  "取消审核通常都是因为发行人存在一定未核实问题,而且问题大到无法满足上会条件."华泰证券一名保代与21世纪资本研究院交流时表示."出现这种状况有两个原因,一是审核趋严,二是上会企业数量增加,出现这种情况的概率也相应提高了."
  需要注意的是,一些企业发生取消审核后,再次过会时遭到否决.例如2017年1月取消审核的力合科技(湖南)股份有限公司,其在经过长达半年整理后再度上会,但仍然未能通过.
  而与去年二季度状况有别的是,2017年12月-2018年1月的这一轮"取消审核潮",恰好发生在监管层试图治理"拖延不上会"现象的背景下.
  新任大发审委2017年10月17日履新以来,IPO过会率进一步降低,甚至出现同日所有上会企业全部被否现象 -  - 数据显示,去年10月17日至今年1月15日,IPO通过率已降至57.84%.
  面对这一状况,不少未上会企业试图通过拉长回复反馈意见周期,来拖延上会时间,进而躲避其所猜测的低过会率"窗口期".
  针对这一现象,10月份新一届发审委对超期不报现象采取监管措施,并提高了发行人申请中止审查的门槛,防范IPO企业利用这一机制拖延上会时间.
  我们认为,在过会率下降,以为中止审查申请难度抬升的情况下,"取消审核"有可能成为部分拟IPO企业延后审核周期的新方式.例如有业内人士指出,部分拟IPO企业的确在上会前夕因监管层接到相关问题的"举报"而造成其取消审核,但其"举报"源头甚至可能来自企业自身.
  "一些企业有可能知道自身一些问题在当前IPO发审状态下可能被否,因故想拖延时间,但中止审查用不了,而无故拖延也不让了."1月15日,上海一家投行业务董事表示,"这种情况下,甚至不排除一些企业会出现自己举报自己,以'空间换时间'动作的可能."
  之所以会采用这一方式,是因为"取消审核"并不意味IPO被判死刑,部分企业在完成材料补充后甚至可以正常过会.
  例如江苏东珠景观股份有限公司在去年6月2日发审会前"取消审核",但一个月后其通过了第二次发审会;无独有偶,去年4月份取消审核的一品红药业股份有限公司经过长达3个半月的等待,也于9月底实现了过会.
  我们认为,在审核过会率持续下降,监管层治理企业拖延现象的双重趋势下,2018年初或有更多取消审核现象发生.
  上会前"弃考"
  上述12家发生"取消审核"的企业中,亦有部分"奇葩"公司因上会前夕主动申请撤回申报材料才出现这一状况.
  缺席1月10日发审会的江苏红太阳正是这一类公司的典型代表;据21世纪资本研究院不完全统计,2017年以来存在该类状况的共有三家,分别是江苏红太阳,深圳市银河表计股份有限公司(下称银河表计),长沙族兴新材料股份有限公司(下称族兴新材).
  和其他企业出现"尚待核实事项"不同,上述3家原本能够正常上会的企业选择在最后关头"弃考"的原因则较为复杂.
  以族兴新材为例,作为一家由新三板"转板"上市的拟IPO公司,其在IPO排队期间两度存在信披违规.
  2016年9月12日, 10月31日,族兴新材在分别向证监会提交IPO中止审查和恢复审查申请且均获同意的情况下,未及时在股转系统进行信披;而在停牌期间还一度让其新三板股票处于可交易状态.
  21世纪资本研究院获悉,正是这一"假停牌"事件,让希望IPO的族兴新材付出惨痛代价.2017年5月,族兴新材公告称公司及两名高管均受到纪律处分意向书.
  "申报上市阶段股票没有停牌,甚至还出现买盘的这种违规行为较为严重,且与IPO本身有关,这间接导致公司IPO的流产."1月15日,一位接近族兴新材的投行人士透露.
  正如族兴新材一样,21世纪资本研究院进一步调研后发现,上会前"弃考现象"发生的前提,正是在发审从严下,该类IPO排队企业认识到自身问题,并对过会不再抱有预期.
  "上会前撤材料的企业并不多见,但这种情况一定是企业方面已经预感到不能过会了."上述华泰证券保代表示,"这时企业面临两个选择,一是撤材料,二是就算过会概率低,也要上会赌一下."
  在两种选择面前,拟IPO企业之所以主动撤材料的原因在于,这是对企业,保荐机构双方均存潜在利好之选择.
  首先对于企业而言,选择主动撤材料而不是坐等否决,将缩短其整理规范并再次进行首发申报的等待周期.据"首次公开发行股票并上市管理办法"规定,"股票发行申请未获核准的,自中国证监会作出不予核准决定之日起6个月后"发行人方可在此提出首发申请.
  "如果'坐以待毙',那么从拿到不予核准批文开始后的6个月,企业都不能再次提交申报."1月15日,中信证券一位投行人士与21世纪资本研究院交流时表示,"但有些企业的问题可能只是在等一个批复,或者解决了一个司法纠纷,用不了那么长时间,这时撤回能够提高再次申报时间点选择的主动性."
  该人士坦言,在监管层力纾堰塞湖之下,市场对企业排队周期的预期正在不断缩短,因此"被否"带来的6个月冷却期不可被发行人所忽视.
  "如果之前(企业IPO)排队还要等待1-2年时间的话,那么还是值得赌一把."上述投行人士表示,"但目前新的审核方向加快企业的审核速度,减少排队周期;可以认为此时就算2-3个月的等待对发行人来说也很重要;相比之下,6个月的冷却期的确太长了."
  此外,"未否先弃"也能够保证保荐机构推荐企业的过会率不会受到影响.
  "券商过去都在比项目数量,项目金额,但去年过会率突然下降之后,过会率高的券商在IPO市场上显然更受欢迎,而不少券商也在想各种方法提高自身项目的过会率."前述中信证券投行人士指出,"因此对于被否概率较高的企业,保荐机构也会力劝主动放弃."
  "最后一公里"阻碍
  除取消审核外,也有一些企业在幸运过会,甚至拿到发行批文后,出现了"暂缓发行"的状况.其中,过会后所遭遇的举报,正是企业走完IPO最后一公里的常见阻碍.
  2017年4月25日,刚刚沉浸在IPO过会喜悦中的天常股份也许未曾想到,三天后的一封送至监管层,署名为天常股份商业竞争对手 -  - 宏发新材的实名举报信影响了其预期内的发行节奏.
  而这封举报信相关问题尚待核实之时,时年5月9日又一封举报信随即而来,两封举报信皆质疑天常股份存在涉嫌利益输送,虚增利润等情况.
  这一举报事件直接导致天常股份过会和拿到发行批文间的时长长达6个月 -  - 2017年11月6日,天常股份方才获得发行批文.
  "对于新出现的举报信,证监会也要求天常股份对相关质疑一一解释,回应."1月15日,一位接近监管层的投行人士表示,"按照当时天常股份的解释,监管层认为暂不影响发行."
  对天常股份来说好景不长的是,其拿到批文仅两天后的11月8日,宏发新材再次在上海召开旨在继续举报天常股份的 "诚信的名义"新闻发布会;由于此次举报中,一些新问题被举报人提出,因此再一次让拿到发行批文的天常股份陷入"暂缓发行"的被动.
  21世纪资本研究院发现,截至1月15日天常股份仍然处于暂缓发行状态;我们同时通过统计发现,还有鑫广绿环再生资源股份有限公司,地素时尚股份有限公司,今创集团股份有限公司,四川侨源气体股份有限公司(下称侨源气体)拟IPO企业与天常股份一样处于"暂缓发行",且批文尚未超过有效期,其展缓发行原因多与诉讼或公开举报有关.
  "出现相关质疑后,并不是监管层主动去叫停问题企业的IPO;但是如果这些疑问不能做出解释,发行人本身是没法跟市场交代的."上述中信证券投行人士称,"但批文的有效期只有12个月,所以遇上这种情况的企业也会很着急."
  实际上,在2014年,2016年两年中,亦有奥赛康,慈铭体检,海尔施生物3家拟IPO企业在过会后因发生"偶然事件"出现暂缓发行状况,并因批文有效期已过而发行流产;而据统计,目前批文有效剩余期限最短的企业正是侨源气体.
  "随着时间推移,如果暂缓发行企业不能及时解答自身问题,做沟通,那么批文有效期一过企业就又要重新申报了."上述中信证券人士坦言"相信这段时间里,被暂缓发行的企业也要抓紧运作,尽快在批文有效期内恢复发行."
  但从过往案例来看,上述批文有效期未过的"暂缓发行"企业并非没有希望重启发行 -  - 2017年以来亦有不少暂缓发行后再度重启并成功上市的案例,例如曾一度遭受质疑的天马科技(603668.SH)和永安行(603776.SH),均是在经历受到质疑,暂缓发行等状态下实现发行上市的.
(原标题:非典型性IPO"终结"报告:强监管,明责权下倒在"最后一公里"的企业们)
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