1 股权增发就是第一次公开发行之后的以发行股票方式进行资金再募集的行为. 2其中比较重要的是 定向增发 非公开发行即向特定投资者发行,也叫定向增发,实际上就是海外常见的私募.行为介绍 股权增发就是第一次公开发行之后的以发行股票方式进行资金再募集的行为 其中比较重要的有 1,定向增发 非公开发行即向特定投资者发行,也叫定向增发,实际上就是海外常见的私募. 2,增发新股 增发新股已成为上市公司股票融资的主流方式 增发新股,正在逐渐成为我国上市公司筹集资金的一种主流方式,取代配股筹资的趋势十分明显.增发新股,早于1998年就已经在中国资本市场中出现,以上海的龙头股份,深圳的深惠中为代表的7家上市公司进行了增发新股的试点.那时,增发新股主要作为支持纺织行业国有企业解困的一种特殊政策,其政策性非常强,而且一般是在上市公司进行了重大资产重组后再实施的,所以不具有普及推广的意义. 2000 年,在新的"上市公司向社会公开募集股份暂行办法"出台后,增发的具体条件明确了,主要是四项:①,符合上市公司重大资产重组的有关规定的公司;②,具有自主开发核心技术能力,具有行业竞争优势的公司;③,流通股比例小于25%或15%(总股本大于4亿股)的公司;④,既发行B股又发行A 股或境外上市外资股的公司.在这项政策的指引下,2000年出现了以风华高科,托普软件, 清华同方等为代表的高科技公司的增发,也出现了张裕B,青啤B,晨鸣B等的A股增发,增发的范围出现了扩大.(剖析主流资金真实目的,发现最佳获利机会!) 中国证监会正式出台了新的"上市公司新股发行管理办法"和"关于做好上市公司新股发行工作的通知",其中对配股和增发的条件作了具体规定. 2000 年的"暂行办法"作废,增发的四项条件被取消.按新的规定,增发取得了作为上市公司主要再融资手段之一的地位.而且与配股条件相比, 增发具有相对宽松的比较优势:作为主要的再融资限制条件的净资产收益率指标, 筹资规模等方面都颇具灵活性.于是,大量的上市公司纷纷宣布增发预案,原先一些准备配股的上市公司甚至改变筹资方式,重新选择了增发. 因此,增发新股作为推进上市公司股票融资方式的创新,在管理层的政策支持下,得到了上市公司的积极响应.回顾增发新股的历程,经历了由个别特殊公司圈定,小范围试点,到今天的蜂拥而至, 并已成为当前上市公司再融资的主流模式.遗憾的是,如果说当年有限度地增发尚能为市场接受的话,而市场对蜂拥而至的,大批量地,高市盈率增发,并不认同,以至感到恐惧.在我们与投资者的交流中, 明显地感到"增发地雷"对投资者的冲击. 分配模型 一般理论模型 假设公司股票同股同价,即先不考虑流通股和非流通股的区别. 记公司增发前总股本T0,增发新股T.假设增发部分按一定比率向公司原流通股股东配售, (这是我国资本市场中的一般做法),配售部分为T1,其余向社会公开发行,总量为T2. 再假设增发前公司股票二级市场价格为P0,增发价格为P,增发新股后二级市场除权价格为P1. 在这些假设条件和符号确定后,我们来考察增发前后,对新老股东股票财富的影响.即比较增发前和增发后老股东所拥有的股票财富的变化, 和新股东拥有的财富变化.为此,记增发前,老股东拥有的股票财富为M0,则M0=P0·T0,增发新股后, 老股东拥有的股票财富为M1.增发前后,老股东的股票财富变化为ΔM.增发前, 新股东拥有的与认购新股有关的财富(即现金)为N0,增发后,拥有的股票财富为N1.增发前后,新股东的财富变化为ΔN. 在增发前,公司市值为P0·T0,由于发行新股, 公司的股权价值因净现金的流入而增加,增加总值为增发股份募集的资金,即P·T,公司的总股本扩张到T+T0,因此, 公司股票的理论除权价格为(P0T0+PT)(T+T0),这样,老股东拥有的股份价值为: (P0T0+PT)·(T0+T1)(T+T0) 由于老股东在认购配售部分时,付出资金P·T1,要扣除这部分,然后再比较增发前后的股东财富价值. M1=(P0T0+PT)·(T0+T1)(T+T0)-PT1 ΔM=M1-M0=(P-P0)T0T2(T0+T)...(1) 因为PP0,(增发价格一般按股票市价打一折扣),所以,ΔM为负值,这意味着上市公司增发新股,老股东的股票财富减少. 对于新股东来说,增发后,新股东拥有的股票价值为: N1=(P0T0+PT)T2(T+T0) 扣除新股东的出资N0=P·T2,则增发后,新股东的财富变动值为: ΔN=N1-N0=(P0-P)T0T2(T0+T)(2) 同样由于PP0,ΔN为正值,这意味着上市公司增发新股, 新股东的财富增加.比较ΔM和ΔN,可以发现,ΔM=ΔN,或者ΔM+ΔN=0,这就是说,老股东减少的财富就是新股东增加的财富,新老股东进行的是一场零和游戏. 从纯粹的数学模型出发,我们得出了上述令人惊讶的结论! 根据上述模型,还可以得出进一步的推论. 第一,增发价格相对于流通价格越低,老股东的损失越大. 第二,增发的规模越大,老股东的损失越大. 第三,增发总量中向新股东出售的比例越高,老股东的损失越大. 对老股东而言,要减少增发带来的财富损失,有两种办法.一是提高增发的价格. 二是减少向新股东发行的份额,增加向老股东配售的比例.第三,减少增发的总规模. 相反,对新股东而言,要使增发带来的财富增加,就必须尽可能降低增发的价格,提高向新股东发行的份额和增加增发的总规模. 有两种极端的情况下,老股东是零损失的.(或者说新股东是零收益的. )一是增发价格就是二级市场价格,不过这样增发的股票就对投资者没有吸引力,发行会失败.二是向新股东发行的份额为零,增发的股份全部向老股东配售,而这种情况下, 就已经不再是增发,而是配股了. 因此,正常情况下的增发必然会减少老股东的股票财富,增加新股东的股票财富, 并且是老股东向新股东的财富转移. 股本结构对股票价格的影响 增发后必然影响原上市公司股本结构与股本的大小, 这恰恰是影响股价的一个不可忽视的因素.由增发所造成的流通股本膨胀(扩大),从而使原股价下降. 此处假定下降的幅度为α,即股价在除权前就由P下降至P(1-α).老股东减少的财富不仅要支付新股东增加的财富, 还要承受由于"增发"引起"股本扩大-股价下降"所造成的损失.新老股东面临的是一场非零和(即小于零)游戏. 经济学家Bans于1981年发现, 在美国无论是总收益率还是风险调节后的收益率都与公司大小负相关.之后,经济学家们对各主要发达国家的市场进行了广泛检验, 其中包括比利时,加拿大,日本,西班牙,法国等.除了加拿大和法国外, 其它国家均存在这种规模-收益负效应,即股本越大,股价水平越低.此种现象在存在着较浓厚的"炒市值"理念的中国资本市场尤为明显.据报道,2000年中国A股市场上流通股本小于3000万的公司市盈率为140倍;而与此同时,市场的平均市盈率水平在60 倍. 我国现实股权二元结构下对模型的再讨论 既然增发造成股东财富从老股东向新股东的转移,那么,问题就来了.增发的议案是由公司股东大会批准的, 为什么老股东们会作出必定给自身利益带来损失的决议呢? 这要分析我国上市公司的特殊股本结构.前面假设上市公司是同股同价的, 在我国现实中是不存在的.我国上市公司的股本结构中存在着大量的国有股和法人股, 这部分股份是不流通的,而且占据着控制性的股权比例.因此,我国绝大部分上市公司股东大会的决议,主要代表了国家股,法人股股东的意愿,而不能代表流通股股东的意愿.对于增发议案,更是如此,因为对于非流通股股东来说,增发是有利的. 我们同样用数学模型来分析. 假设非流通股股本为T02,价格为P2.因为非流通股不能上市流通, 其价格远低于流通股价格,一般是以国有股,法人股协议转让的价格为参考的.流通股股本为 T01,价格为P0.所以,公司全部老股东的股票财富价值为T01P0+T02P2.增发后,公司获得P·T的现金流入,除权价格为(T01P0+T02P2+PT)(T0+T),非流通股股东的财富价值变化为: [T01T02(P0-P2)+TT02(P-P2)](T0+T).....(3) 在上式中,P2P0,而新股增发价格是流通股价的一个折扣价格, 肯定大于非流通股价,所以有P2P,因此,上式必大于零.结论是,增发后,非流通股股东的财富价值大大增加了.同样,可以计算流通股老股东和流通股新股东的股票财富价值变化. 对于老流通股股东,其股票价值财富变化公式如下: [T01T02(P2-P0)+T01T2(P-P0)+T02T1(P2-P)](T0+T)..... (4) 因为P2PP0,所以上式必为一负值,也就是说,增发后, 老流通股股东的股票财富价值减少. 对新股东而言,其股票价值财富变化为: T2[T01(P0-P)+T02(P2-P)](T0+T)(5) 仅从上式看,根据P2PP0的关系, 以及一般公司的非流通股股本超过流通股股本的关系,还不能判断上式大于零或小于零.因此,增发后, 新流通股股东的财富价值不确定,可能增加也可能减少,要根据具体情况而定. 但是,(3)式,(4)式,(5)式之和依然为零.也就是说,非流通股股东,老流通股股东,新流通股股东之间彼此财富的减少,就是对方财富的增加. 照样是零和游戏! 进一步分析,对于非流通股股东来说,根据(3)式,可得出以下推论: 第一,增发价格越高,股东财富增值越大. 第二,非流通股股本比例越高,股东财富增值越大. 这样,非流通股股本比例高的上市公司,倾向于进行增发.在由非流通股股东控制的股东大会上,当然会通过增发议案,而且倾向于增发价格定得尽可能高. 因此,在我国特定的股权分为流通股和非流通股的二元结构下,增发新股, 造成了非流通股股东财富增加,流通股老股东财富减少的客观效应.而且,非流通股股东为使股东财富增值最大,倾向于提高增发价格. 实证分析 实证分析的思想是: 以上市公司首次公告增发和增发新股上市两个关键时点前后的公司股价为考察对象,分析增发新股对公司股价的影响. (一)分析样本的选取 具体样本选择三组:第一组:沪深两市1999年度首次公告增发新股的上市公司共 9家.第二组:沪深两市2000年度首次公告增发新股的上市公司共26家.第三组: 沪深两市2001年4月份首次公告增发新股的上市公司共41家. 样本分组的准则是: 以上市公司首次在公开媒体上(三大证券报)披露增发预案的时间为准.一般,上市公司首次披露增发预案是以董事会决议,股东大会决议和临时股东大会授权董事会制定增发决议三种形式出现.第一,第二组样本中, 董事会决议和股东大会决议都有.在第三组样本中, 上市公司都是以董事会决议首次公告增发的.这体现了在增发新政策出台后, 上市公司等不及股东大会或临时股东大会的召开,急于利用新政策,董事会紧急决定增发. (二)分析方法 选取股价波动率作为分析指标.某日股价波动率定义为: (当日收盘价-前一日收盘价)前一日收盘价.平均股价波动率为数日股价波动率的算术平均值. 我们认为,股价波动率内含了股价信息,反映了股价的变化方向和变动大小.分析股价波动率的变化,可以分析出市场对公司各种相关信息的反映情况.比如,某日股价波动率相对昨日异常,发生逆向大幅变化,必定是公司发生了重大情况或者基本面情况对公司有重大影响等.(因为西方学术界普遍采用的累积异常收益率(CAR)分析方法,需要测算公司的理论股价,需要应用CAPM模型.因为中国资本市场上市公司的β值的获取困难,而且没有统一标准,市场指数的编制由于中国资本市场的二元结构,不能真实反映客观情况.因此,对CAR模型,弃之不用.)在分析中, 把股价波动率出现负值的情况,作为市场对利空消息的反应. (三)统计分析的技术处理 1,在样本选择时,剔除了选取时间段中的以下三种上市公司增发情况: 经过长期停牌后增发新股的特殊案例,即中关村;定向增发法人股,即大众交通,巴士股份; B股公司增发A股,如张裕B,晨鸣B,鲁泰B等. 2,关于公告日.前面已经提到,以上市公司首次公告增发为准, 董事会决议,临时股东大会决议,股东大会决议,谁在先,以谁为准. 3,公告日为非交易日,则以公告后第一个交易日计算公告日股价波动率. 4,关于增发的股价除权.交易所对增发公司的股价除权,没有统一规定和做法.第一,是可以除权,也可以不除权.1999年深康佳增发股份首开不除权先例,以后,由于增发价格和二级市场价格十分接近,绝大多数公司增发时股价不除权.不除权是主流.第二,如果除权,选择哪一天.可以选择增发股份上市日或股权登记日的第二天.两种情况都曾出现.选择在增发股份上市日除权的,我们的全部样本中,仅有上菱电器和经纬纺机两家公司,在计算上市日股价波动率时,我们进行了复权处理.选择在股权登记日的第二天除权的较多,这种情况下,除权不会影响到模型选定的增发上市日股价波动率的计算. 5,所有上市公司名称以公告增发时的名称为准. 6,所有股价均指收盘价. 结论性说明 对增发新股的股价效应研究进行总结,我们认为有这样几个方面: 1,理论模型说明,增发新股有利于新股东,不利于老股东 ,并造成股东财富从新股东向老股东的价值转移.在我国存在流通股和非流通股的特殊二元股权结构下,增发新股有利于非流通股老股东,不利于流通股老股东,而新股东的利益是增是减不明确.但三者(非流通股老股东,流通股老股东,新股东)之间进行的是一场零和游戏,一方的股东财富价值的增加,就是另一方的股东财富价值的减少. 2,理论模型说明,非流通股股权比重高的上市公司倾向于增发,非流通股股东利用其控制性股权,通过增发议案,并倾向于尽量提高增发价格. 3,经验验证显示,我国证券市场已经对上市公司增发新股表现出了比较明显的股价效应波动. 4,对于公告增发新股,在1999年市场明确认定为利空消息.在2000年市场不能明确认定为利空或者利好.在2001年4月,市场重新明确认定为利空, 并且有提前反应效应. 5,对于增发新股上市,市场对1999年,2000年公告增发的公司(增发股份上市可能在1999-2001年间)均明确认为是利空. 6,市场对增发新股上市的反应要明显强于对公告增发的反应. 7,市场在公告增发日,增发股份上市日当天的反应最为强烈,股价在当天的波动率大于前3天和后2天的股价波动率. 8,投资者对股权结构集中,一股独大的上市公司,警惕其通过增发议案;回避拟增发新股的上市公司;对是否申购上市公司的增发新股, 应具体分析流通股价和增发价格,公司投资项目,发展前景等;对已经公告增发公司, 对其未来增发股份上市日前后做好股价下跌的预期. 9,希望上市公司在增发议案中,多听取各方股东意见,防止一个股东说了算,在投资项目涉及关联交易时,关联方大股东要回避表决;在增发新股中,上市公司应尽量增加对老股东的配售比例(不过, 我国的<上市公司新股发行管理办法>已经明确规定增发新股向老股东配售比例最多为50%,否则就按配股政策办); 增发资金要有好的用途,能够增加公司价值,以防止未来股价的下跌.