中国股市自成立以来,历经20余载,纵观其发展之路,可谓是艰难曲折,怪象丛生,极具中国特色.随着中国经济增速的减缓和证券市场制度的重大变革,a股传统的估值体系将遭遇重大挑战.回顾a股市场的历史走势,不难发现在过去绝大部分时间里,绝大部分股票的估值高得离谱.尤其是2009年创业板开板以来,中小市值个股估值水平达到前所未有的高度,许多个股贵得不可思议.据笔者观察,a股估值之所以高居不下,有如下六项原因: 一,a股供给量长期不足. 过去20年,在绝大部分时间里,中国的证券化率低于100%.随着中国居民人均可支配财富的增加,对投资的需求日益增长.很显然,a股并未为居民提供足够多优质的投资标的.在a股供给量长期不足的前提下,"水涨船高"必将导致a股整体估值水平偏高. 二,畸形的新股发行制度. 核准制的新股发行制度,使得一级市场的供需状况严重失真.一方面是海量等待排队上市的企业,一方面是高得离谱的新股定价,这种几乎忽略二级市场表现的新股发行方式,不仅是对二级市场的掠夺,而且变相地提高了市场整体的估值水平. 三,市场缺乏做空机制. 只能做多不能做空的单边市使得市场人心思涨,因为只有上涨投资者才能赚钱.于是a股便出现一种证券史上罕见的惊人现象,那就是每当空头肆虐时,政府总能挺身而出,扮演救世主的角色,长此以往,投资界甚至涌现出"投资跟党走"的旷世奇谈.当只有"上涨"才是各方利益的最大公约数时,估值能不高吗? 四,上市公司整体质量低下. 中国股市成立的初衷,是为国有企业脱困,在相当长的时间内,股市是作为一种不可思议的怪胎而存在.直至今日,国有企业依然在总市值中占据大部分比例.众所周知,产权不清,责权不明的国有企业效率低下,绝大多数不具备长期投资价值.上市公司的盈利能力低下,将直接抬高市场的估值水平. 五,市场缺乏完善的退出机制. 优胜劣汰是证券市场的基本功能之一,缺乏完善的退出机制使得a股的该项功能大打折扣,这直接导致市场上出现一批"亏而不退,退而不僵,僵而不死"的垃圾股,且这些垃圾股贵得惊人.有足够的数据表明,在过去相当长的时间内,炒作垃圾股的收益率远远高出市场平均水平.一个连"壳资源"都昂贵得离谱的市场,是很难找到便宜货的. 六,投机炒作风气盛行. 鉴于中国股市出生时便"先天性缺钙",缺乏上市公司业绩的支撑,所以长期以来,中国股市出现很多怪现象.如上市公司"重圈钱轻分红",投资者"重投机轻投资",监管层"重审核轻监管"等.至今为止,中国股市仍缺乏健康的投资文化,这种盛行的投机炒作风气,顽强地维系了市场的高估值水平. 然而,当前的中国股市正在发生深刻而持久的变化.与其说自2009年以来的下跌是经济萎靡所致,倒不如说是市场过去扭曲的估值系统的崩溃,市场正在回归其正常的估值水平.在可预见的未来,市场极可能将长期维持较低的估值水平,整体市盈率在8倍至15倍之间波动,市净率在1倍至2倍之间波动.过去20年市场的高估值现象将一去不复返.核心原因有如下三项: 一,a股供给量快速增加,市场规模已今非昔比. a股的供给量不仅指大量的新股上市,更重要的是大小非的全流通.自2005年至今,短短7年时间,a股流通市值增长10倍以上.当市场规模足够大时,远非政策所能左右,而是由市场的内在规律所主导. 二,做空机制使得市场整体估值水平趋向于国际标准. 股指期货,融资融券,转融通的推出,尽管实际效用有限,但其最深刻的影响是,它将彻底改变投资者的预期,使得市场整体估值水平趋向于国际标准.这种趋势将不随政策,不随任何投资者的喜好而改变. 三,中国经济高速成长期已过,社会平均收益率下降. 经过30年的改革开放,中国经济总量已位居全球第二位,经济高速增长的时代已经过去.经济放缓冲击最大的便是严重依赖政策和宏观环境的国有企业,以国有企业为主体的股票市场必然遭遇"业绩下滑"和"估值下降"的戴维斯双杀. 很显然,当前是中国a股的严冬.其背后是长期以来市场高估值系统的崩溃和经济放缓带来的上市公司业绩下滑.即便是未来经济回暖,市场估值也不可能再回到原有的水平.笔者大胆预言,市场估值的未来演变将表现出如下四项特征: 一,估值水平将出现两极分化. 随着股票供给量的高速增长,壳资源的价值将大幅下降.这就意味着垃圾股的价格降跌至极低的水平.相反,业绩优秀的股票将受到市场青睐,进而抬升估值水平. 二,国企整体估值水平难以提升. 中国经济的未来在民营企业,国企自身体制的致命缺陷,在经济放缓的背景下,将难以提升自身竞争力和盈利效率,进而导致其整体估值水平维系在较低水平. 三,中小企业估值水平大幅下降. "因为小,所以容易长大"的逻辑荒唐无比,在残酷的市场竞争中,"因为小,所以更容易死掉"的逻辑才正常.在市场回归本源的过程中,当前这种高得离谱的中小企业估值水平,必然难以维系. 四,成长股和价值股估值水平相匹配. 当前市场显著的特征是,过度追逐成长股,过度冷落价值股.随着产业集中度的提升和上市公司分红制度的完善,未来成长股或许不再像以前那样被过度追逐,而价值股也不再像过去那样被过度冷落,市场博弈的结果极可能是成长股和价值股的估值水平将稳定下来,而且相对平衡. 路还在,风已逝.当那些虚幻美丽的面具被摘去以后,a股必将展露出其本来的面目.可悲的是,当看到时,大多数投资者已遍体鳞伤.可喜的是,a股在逐步正常起来. -本文刊登于2012年9月24日的"证券时报",标题是"a股将长期维持较低估值水平".