本文作者:刘烜宏
2017年末至2018年初,新三板改革大刀阔斧而来,从交易制度到分层制度,信披制度,再到"三类股东"监管政策的明确,在政策的引领下,新三板市场正逐步走向规范化,合理竞争化,为中小企业规模化,资本化发展提供良好的交易环境.
然而,新政之下的市场却是不温不火.竞价交易制度自1月15日施行,远没有产生预期的交易热度和流动性;新分层对创新层股东人数,信息披露等方面提出更高要求,反而吓退了部分企业,自12月22日新政出台至今,创新层新增摘牌企业12家;更有带着10个"三类股东"上会的新三板企业贝斯达,依然被发审会分分钟否决掉,终究没有成为第一个吃螃蟹的人.新三板正处于成长中,这些成长的"烦恼"短期内自然是少不了.
竞价交易引导价值回归
自集合竞价正式施行以来,两周盘中交易额累计总量为44亿元,创新层和基础层分别占比48%和52%,盘后交易额累计总量为30亿元,创新层和基础层分别占比38%和62%.但在集合竞价前一周(2018.1.5-2018.1.12)交易额累计总量为50亿元.这样对比,集合竞价确实没有带来预期的交易量.
这存在内外部多重原因,一方面虽然交易制度实现升级,但新三板的投资门槛并未降低,市场内的资金仍是存量资金,高门槛限制了资金的自由流入.另一方面,股权过于集中,据联讯证券统计,截至2017年末,新三板企业股东人数超过50人的仅有1901家,占市场总量的16.38%,股权都集中在第一,第二大股东手中,自然就很难有交易量.另外,基于投资者的避险逐利心理,在12月22日新政之后,1月15日竞价交易实施之前,发生短暂性交易高潮,并非完全对新政看好的表现,反而是为了及早选择对自己有利的交易方式而发生的交易.所以,竞价交易后并没有出现交易热潮.
但竞价交易正在引导新三板企业实现价值回归,在协议交易的时代里,找好对手方进行高价转让,就可以为企业锁定高估值,价格并没有随市场价值而波动.而竞价交易时代,无论是基础层的一天一次竞价,还是创新层一天五次竞价,都会逐步产生一个相对公允的价格.近日,不少企业市值虚胖的企业大幅缩水,如首航直飞一度缩水200多亿,川山甲缩水80多亿.与此同时,曾被低估的企业也获得市场的肯定,汇银银行市值涨幅超过50亿.市值的回归也为盘后交易提供了定价基础,投资机构能够更好地评估投资价值和判断投资组合.
"三类股东"需标准化
带着10个"三类股东"勇敢上会的贝斯达,依然没获得发审会的认可,似乎又给拟IPO的新三板企业浇了一盆冷水.尽管证监会近日明确"三类股东"不再是上市的拦路虎,但尚未有第一个成功过会的的案例,仍让小伙伴们心有余悸.不过此次贝斯达的硬伤主要是在应收账款巨大,占期末总资产比例高达50%以上,且在建工程比重也很大,过会不成功与有"三类股东"不构成绝对因果关系.
"三类股东"最红火的时候是在2015年上半年 -  - 新三板定增高潮阶段,"三类股东"一度成为市场流动性支柱之一,为企业带来大量资金,而之后的市场大幅下滑也让很多"三类股东"深深套牢,至今未解套.随着新三板企业IPO速度加快,"三类股东"又成了上市前的过街老鼠,人人喊打,企业和中介机构势必要进行清理."三类股东"觉得很冤枉,既没有挣到钱还要被清理,如何与投资人交代,只好捏着企业要上市的软肋,要求大股东高价回购,但双方在价格上很难达成一致,各有所图,耗时耗力.
"三类股东"为何一直认为是上市的拦路虎?除了"三类股东"是非法人主体,构成股权不稳定外,追根究底,还是两个交易市场的属性不同.新三板市场主要是机构投资者的市场,"三类股东"作为一个机构投资者帮助中小企业融资发展,具有高风险,高收益的特点,相当于一个创投的角色,市场上其他的投资者也具有相应的风险抵抗能力;而A股市场是散户的市场,即使"三类股东"不是实际控制人,控股股东,仍然可能存在利益输送,关联交易,同业竞争等违规行为,一旦发生风险,不具备风险抵抗能力的散户可能最先受到损失.所以"三类股东"一定要穿透审查.
但穿透的标准是什么呢?穿透到哪一层才算合理?证监会目前只是给具有"三类股东"的拟IPO企业放开了口径,但具体的政策细则尚未出台.未来需要进一步定性什么样的"三类股东"是符合上市要求的股东,是否可以标准化,避免因政策导向而导致"三类股东"参与一级市场投资的热度降低或萎缩,促进市场公平发展.
创新层企业出走,市场改革需进一步深化
自12月22日新政出台以来,创新层新增摘牌企业12家,拟申请摘牌的企业29家,而去年全年创新层企业共计摘牌51家,数量大幅上升.
企业出走的原因各式各样,有因企业发展战略,有因IPO上市,有因企业在新三板成本过高,运营效率低......创新层企业多是百里挑一,其本身具有相对较好的成长性和盈利能力,他们不满足新三板市场低效的融资环境,向往A股的高流通性和换手率.截至目前,证监会受理的近500家企业中,新三板企业占比接近30%.
另一方面,新政策下对创新层企业的信息披露要求基本对标上市公司的标准,但融资环境却远不如A股市场.竞价交易下"三类股东"很容易成为创新层企业的股东,防不胜防,这给未来上市造成一定的障碍.对于有把握且急切IPO的创新层企业而言,摘牌反而是个好选择.
但从整个新三板市场来看,长此以往会造成大量优质企业流失,故改革仍需深化.近日,股转系统总经理李明在"2018新三板创新发展论坛"中提到,要加强市场精细化分层,市场发展战略,对外开放与合作,分类监管等四个方面的工作.在对外开放方面,尤其提到对于部分挂牌企业赴境外上市的需求,研究企业两地挂牌的方式.港交所的制度改革后,接受同股不同权和无收入的生物科技企业来港上市,势必会对国内新三板市场造成一定的冲击,部分符合条件企业正在筹划赴港上市.而如果能够实现两地挂牌,既能留住优质企业,又增加融资通道,更好地推动企业快速发展,一举两得.
结语:
据统计,新三板市场自2014年到2017年末,共有5540家企业完成7418次股票发行,实现融资4285.22亿元,其中1000多家尚未盈利的企业获得融资.所以,新三板市场在中小企业实现资本化发展过程中发挥着重要作用.
改革需要一个过程,新三板市场在成长,新三板企业也在成长,成长的路上必然会有各种各样的"烦恼",需要监管部门,企业,投资者共同努力,加速迎来资本与实业协同发展的盛况!
作者:刘烜宏(微信号:lxh804155400),专注资本市场研究