孳息率曲线当前走势释放何种讯号? 部分孳息率曲线最近出现倒挂.这一局面目前对股票和固定收益债券孳息率意味着什么? 量化宽松对其的影响如何?
注意领先者和滞后者十分重要,看看孳息率曲线是否有用的领先指标,在股市熊市和衰退时期影响资产配置.
最后,经济衰退的可能性有多高,以及在多大程度上是由地缘政治推动?
3月动作最大的是债券市场,美国国债经历1973年以来最差季度,今年第一季甚至跑输标普500指数.年初至今利率快速重新定价,美国2年期国债孳息率上涨174个基点,比10年期的涨幅(82个基点)还要快.因此,孳息率曲线出现倒挂 (如图1).具体而言,2年期美国国债孳息率为2.4%,反映市场预期今年还会再加息八次.
另外,像10年期-3个月期等其他孳息率曲线实际上在变陡.请记住,3个月期国债的孳息率已经锚定,因为联储局仅加息一次,但通常它与其他曲线更为相关.
哪些是推动孳息率变动的因素? 多国经济快速复苏引发供应链持续通胀,工资通胀上升及大宗商品价格通胀.乌克兰战争令这一局面进一步升温,特别是在欧洲.
基于孳息率曲线来进行所有资产配置的问题在于时间上会滞后.历史告诉我们什么?
自1967年以来,在7个紧缩周期中,标普500指数通常在10年期-2年期孳息率曲线倒挂前2个月至后20个月之间见顶.平均而言,标普500指数在曲线倒挂后11个月见顶,平均回报达15%.回报率录得负4%(1973年)到正34%不等.因此,平均而言,股市在孳息率曲线倒挂后有所上升.
平均而言,经济衰退始于标普500指数见顶后5个月.因此,如果我们把孳息率曲线倒挂与标普指数见顶平均相隔时间(11个月)和见顶后出现经济衰退的平均相隔时间(5个月)加起来,则可以得出倒挂后平均16个月经济开始衰退.
尽管我们已经下调国内生产总值(GDP)预期并上调通胀预期,但我们预期2022年不会出现经济衰退.需留意上文所提及的货币政策相关滞后.
股市在快速加息周期中表现如何?
将标普500指数在快速及缓慢加息周期的表现分开来看,实属有趣.
从历史上看,在第二次世界大战以来的加息周期中,标普500指数在首次加息一年后平均上涨5.3%.然而,在缓慢紧缩周期,回报为10.5%,而快速紧缩周期为负2.7%.与此同时,在缓慢紧缩周期第二年的回报率为1.6%,在快速加息周期则为4.3%.当然,这只是其中一个因素促使我们在2月市场达成共识之前把股票评级调整为"中性".
由于俄乌战争局势有所缓和,全球股市在3月份出现反弹.与此同时,我们把美国股票从"负面"上调至"中性",并重新上调美国科技(领涨板块)和非必需消费品板块至"中性".我们认为美股在短期内反弹,这可以从标普指数在季末收盘跌幅(负4.9%)较年初至今跌幅(负14%)复苏可见一斑.我们预期标普500指数和大部分全球股票市场可能会出现区间上落的格局,不过这也取决于乌克兰局势,通胀程度和联储局即将启动的紧缩政策.
值得监测的重要因素:
预期加息速度将快于"正常的"加息周期.我们预期5月将加息50个基点,而不是25个基点.因此,我们预期今年还会再加息150个基点.鉴于联储局提早加息,我们目前预期明年会再加息75个基点,而不是100个基点.我们对2023年联邦基金利率的目标维持2.75%.
加息并不能缓解供应链通胀.
当前的情况与20世纪70年代有相似之处但也并非完全相同,当时标普500指数是在10年期-2年期孳息率曲线倒挂前两个月见顶.
美国实施的量化宽松压低长期利率,这对孳息率曲线的影响有多大? 随着量化紧缩的开始,孳息率曲线是否会变陡?
值得注意的是,孳息率曲线在量化紧缩即将开始之际反而趋平,而通常情况下是趋陡.
在美国和德国国债孳息率均上升后,我们对成熟市场政府债券的看法转为"中性".这是九年来首次.终于有一些新的方案替代现金投资,我们对美国政府债的整体观点为"中性",看好美国政府短债.
此外,我们分别上调美国和德国10年期国债孳息率至2.50%和0.75%.我们预期联储局可能会在5月公布并开始缩表,而非7月.欧洲央行可能在第三季度削减量化宽松并在12月加息.
从历史上看,平均而言,孳息率曲线通常在股市见顶前很长一段时间出现倒挂;而经济开始衰退时间可能远迟于股市见顶,因此未必可以完全参考倒挂来决定股票和债券资产配置.
我们对全球股票的观点维持"中性",先于市场共识在2月技术性下调股票评级.在美国股票开始调整后,我们于3月份将其从"负面"上调至"中性".
九年来,我们首次对成熟市场政府债持"中性"看法.终于有一些新的方案可以代替现金投资,我们对美国政府债的整体观点为"中性",看好美国政府短债.
此外,我们分别上调美国和德国10年期国债孳息率至2.50%和0.75%.我们预期联储局可能会在5月公布并开始缩表,而非7月.