针对最近关于授权参与人制度的询问,ICI对其ETF发起人成员展开了调查(成员提供了市场上2/3的ETF样本,代表了ETF市场90%的净资产,资料截至2014年11月,样本数据详见Figure 7).下面这篇报告简要的描述了ETF授权参与人的角色并总结了调查的结果.
什么是授权参与人?
授权参与人通常是指和ETF发行人签订了合同可以参与申购和赎回ETF份额的金融机构.因为仅有授权参与人可以直接参与ETF的申赎交易,所以他们在ETF一级市场中扮演了重要角色.授权参与人并不从ETF本身或者ETF发行人那里获得收益,他们也没有法律上的义务必须参与申赎ETF份额.授权参与人的收益通常来自于交易ETF份额,而且相比在二级市场上进行交易,只有当他们认为在一级市场上交易能够更有效的管理风险敞口时才会在一级市场上进行申赎操作.也有一些授权参与人作为中介(而不是交易者)为广泛的市场参与者 -  - 比如投资顾问,流动性提供者,包括做市商,对冲基金和自营交易者 -  - 提供申赎ETF份额的中介服务.
一般来说,授权参与人合同是基金发起人授权一个机构可以参与申赎份额的主要协议.基金发起人可以选择和授权参与人签订一系列协议或者签订信托协议(比如一个发起人的所有股票ETF作为一个信托,所有债券ETF作为另一个信托,每个信托有一个授权参与人协议)或者签订特殊协议(比如当ETF对持有或者交易标的有限制且只有特定参与人满足限制要求时).机构不论将来是否会成为一个活跃的参与者,都可以选择先和ETF发行人签订授权参与人合同.
有多少授权参与人?
每只ETF平均有34个授权参与人,一半的ETF至少有36个授权参与人(Figure 1).
相比AUM小的ETF,AUM更大的ETF通常有更多的授权参与人(Figure 1 上图).ETF整个市场扩张很快,每年都有新的发起人进入.截止2014年底,一共有52个发起人,而5年前最多只有29个发起人.新进入者所管理的ETF规模通常较小,相比之前进入的规模大的ETF,其授权参与人的数量也相对较小.
境内股票,国际股票和新兴市场股票ETF分别平均有35个授权参与人,其中一半至少有36个授权参与人(Figure 1 下图).
债券和混合ETF平均有32个授权参与人,其中一半至少有37个或更多.债券和混合ETF的平均授权参与人的数量要少于股票ETF,这是因为新的ETF中债券和混合ETF较多,这类ETF的规模通常较小.
有多少授权参与人积极的参与申赎?
相比AUM小的ETF,AUM较大的ETF有更多的积极授权参与人(Figure 2 上图).市值大于7.9亿的ETF,平均每个ETF有9个活跃授权参与人,一半的ETF至少有7个.而市值小于0.27亿的ETF平均有2个活跃授权参与人.这个结果符合预期,因为更大的ETF有更多的申赎交易.
相比境外标的ETF,境内标的股票ETF有更多活跃的授权参与人(Figure 2 下图).每个境内股票ETF平均有7个活跃授权参与人,一半的ETF有至少5个.境内高收益债券ETF平均有5个活跃授权参与人,政府债券ETF平均有4个活跃授权参与人.相反,国际股票,新兴市场股票和新兴市场债券ETF平均有3个活跃的授权参与人.
通常情况下,交易境外标的比境内标的的难度更大.比如,一些境外市场要求投资者有当地投资许可,当地银行账户,当地监护人,先行抵押才能进入当地市场.所以,如果授权参与人没有提前安排,则不能申购和赎回这些有境外标的的ETF份额.而且,授权参与人在申赎有境外标的的ETF份额时通常会被要求提供担保,以便当发生授权参与人无法提供约定的证券时保护ETF份额持有人的利益(而对于境内标的的ETF,如果T+3日结算时授权参与人无法提供约定证券,才需要提供担保).
授权参与人的需求是怎样产生的?
任意一个交易日的活跃的授权参与人的数量和申购赎回份额的需求相关,反映了二级市场上的供给,需求和存量管理的要求.
在大多数交易日,大多数的ETF并没有一级市场上的申赎交易.之前ICI通过对不同类别的ETF -  - 包括新兴市场股票,境内高收益债券,和新兴市场债券 -  - 的研究发现,大约3/4或者更多的日内交易并不发生在一级市场(Figure 3).虽然有些大规模的ETF每天都有申赎交易,但是刚才提到的那些ETF类别有更多的活跃的授权参与人.
ETF投资者更多的在二级市场上进行份额买卖,而不是在一级市场上通过授权参与人进行申赎.平均来看,每个交易日90%的交易发生在二级市场,二级市场并不需要授权参与人的申赎交易(Figure 4).就算是那些较窄的资产类别,比如新兴市场股票,境内高收益债券和新兴市场债券,大部分的交易活动也发生在二级市场.只有当二级市场的ETF份额不能满足市场的供给和需求时,授权参与人才进行申赎交易以保证二级市场的流动性.二级市场参与人可以通过授权参与人申购和赎回ETF份额,这使得ETF的价格和其标的的内在价格能够保持一致.
大多数境内股票ETF在ETF交易价格和其标的价值间进行套利的机会很少.根据KCG的分析,90%的ETF的交易价格低于申购篮子中标的的卖价,或者高于赎回篮子中标的的买价.而当交易价格在这个区间范围时,无法实现套利盈利.
授权参与人的数量重要吗?
有些人对ETF一级市场太依赖这些数量有限的授权参与人表示担忧,认为如果一个授权参与人离开而不再进行ETF份额申赎交易会给市场带来压力.但以下两个例子中授权参与人的离开却没有说明这一点:
Knight tradingGroup, 美国最大的交易公司之一,曾经是多个ETF的授权参与人.2012年8月1日的一次技术错误造成的损失,对其ETF的申赎业务带来了很大影响.其他授权参与人看到了这个机会,快速的填补了这个空缺.当然,对于更大规模的股票ETF反应速度会更加迅速,因为这些ETF有更多活跃的授权参与人.但是,即使是那些较小的股票ETF和境内固定收益ETF,其他授权参与人也能够快速反映,使得ETF一级市场正常运行.
花旗集团,作为较大的授权参与人在2013年6月20日暂时对有境外标的的ETF停止了赎回业务因为触及了内部的净资本上限.通过发布报告,花旗集团决定不再为这些ETF的赎回交易提供担保.虽然较少的授权参与人可以很快的进入(境外)市场(由于以上原因),当时一个大的活跃的授权参与人还是能够正常的处理这些赎回操作.另外,二级市场也运行正常没有受到影响,投资者完全可以二级市场中卖掉他们的份额.
我们需要知道,在以上两个案例中,即使没有授权参与人替代离开的参与人进行申赎交易,那些受影响的ETF也可以像封闭式基金一样交易.另外,这些影响也只是在这些ETF内部,并不会传递到其他ETF或者整个市场.
有多少授权参与人是注册的ETF做市商?
一些授权参与人也注册为二级市场ETF的做市商.也就是说,他们有责任在二级市场上为买卖双方提供流动性.
相比AUM较小的ETF,AUM较大的ETF有更多的授权参与人注册为做市商(Figure 5 上图).市值大于7.9亿美元的ETF中,平均每个ETF有7个授权参与人注册为做市商,一半的ETF至少有6个.而市值小于0.27亿美元的ETF有3个授权参与人注册为做市商,一半的ETF至少有2个.相比于一级市场的活跃的授权参与人数量,小的ETF有更多的二级市场的做市商.这和之前提到的结论是一致的,大部分ETF并不是每个交易日都有申赎交易,更多的交易是在二级市场开展的.
境内股票ETF有最多的授权参与人成为做市商,而新兴市场债券ETF有最少(Figure 5 下图).每个境内股票ETF平均有6个授权参与人注册为做市商,一半的ETF有至少5个.每个新兴市场债券ETF平均有3个授权参与人注册为做市商,一半的ETF有至少2个.值得注意的是,由于新兴市场债券ETF相对较新,只有120亿市值,且平均每个交易日的交易量少于1.75亿美元.如果这类ETF在规模和交易量上继续发展,预计更多的授权参与人倾向于成为注册做市商.
有多少ETF份额的流动性提供者?
一个普遍的误解是只有那些注册的做市商才是二级市场上ETF份额流动性的提供者.实际上,有很多其他机构也提供了流动性.这些机构加速了ETF份额在二级市场上的交易,给做市商带来一些压力.
举一个Knight Trading Group的例子,这个机构是大约400家美国ETF的做市商,涵盖了各个规模和投资类别的ETF.当2012年夏天Knight作为做市商的能力受到影响时,这些ETF却毫无影响,因为很多其他的流动性提供者参与到这些交易中来.对于一些小的ETF,当事情发生时买卖价差暂时变大,但由于其他做市商和流动性提供者的参与经过一天左右即恢复正常.
相比AUM较小的ETF,AUM较大的ETF有更多的流动性提供者(Figure 6 上图).市值大于7.9亿美元的ETF中,平均每个ETF有39个流动性提供者,一半的ETF至少有40个.而市值小于0.27亿美元的ETF有9个流动性提供者,一半的ETF至少有7个.这个结果并不奇怪,因为较大的ETF相比较小的ETF有更多的交易量.
境内股票ETF有最多的流动性提供者,而其他类别的ETF也有一些流动性提供者(Figure 6 下图).每个境内股票ETF平均有24个流动性提供者,一半的ETF有至少21个.其他较窄投资类别的ETF,比如新兴市场股票,国内高收益债券和新兴市场债权ETF分别有22,17,13个流动性提供者.
(原文与版权归属,ICI.ORG)