海通债券姜超:融资增速向下资金供求改善 债牛格局不变
 我国债市一枝独秀.18年初,海外债市大幅调整,美欧国债收益率上行明显.当时市场的情绪较为悲观,而我们却坚定看好18年债券市场:一是金融去杠杆接近尾声,货币政策将从偏紧转向中性,带来流动性边际宽松;二是经济去杠杆开启,融资增速下滑会带来利率的长期下降.而债市的实际走势也证实了我们的判断,一季度的债牛行情也拉开序幕.
 降准后先大涨后震荡整理.由于年初市场悲观情绪较浓,因此虽然一季度债市上涨明显,但机构大多错过了这一轮的行情.而4月份央行降准开启,市场悲观预期被彻底扭转,利率短期出现大幅下行.但加杠杆抢跑导致资金面收紧,利率随后出现反弹,之后信用风险升温,债市进入震荡整理阶段.
 经济短期平稳,需求整体下滑
 从政府工作报告来看,18年经济增速的目标与17年持平,并且政府更加注重经济质量和结构.目前来看,一季度至今生产较为旺盛,但需求整体出现下滑.更为重要的是,目前经济的两大领先指标(地产销量增速和社融增速)均出现明显下滑,由于社融增速和地产销量增速通常领先经济走势1到2个季度,这预示着18年下半年经济大概率进入下行通道.
 货币回归中性,政策边际改善
 货币政策中性,边际改善明显.随着金融去杠杆接近尾声,18年货币政策基调也有所变化,从17年的实质偏紧回归到中性,流动性边际上有明显的改善.此外,央行4月重启降准,用来替代公开市场操作.但降准资金主要是对冲季初缴税的影响,并非是央行大幅放水,目前货币政策依然是维持中性稳健.
 资管新规落地,监管不再收紧.资管新规从打破刚兑,规范非标,抑制通道,控制杠杆和消除套利等方面对资管业务进行约束.未来理财,通道业务将继续收缩.贷款和标准化证券资产的需求增加,非标资产投资减少.监管的陆续落地结合一季度货币政策执行报告肯定金融去杠杆的阶段性成效,意味着金融监管不再大幅收紧,各类文件一一落地也有利于缓解市场情绪.
 融资增速向下,资金供求改善
 融资需求收缩.融资需求的被动收缩主要体现在各类监管使得非标融资和低等级债券融资萎缩,主因金融监管约束,规范地方举债,以及银行资本压力约束非标回表.而融资需求的主动收缩体现在按揭利率的上升,地产销售的下滑影响居民房贷和地产商融资需求,18年融资回落将是大势所趋.
 资金供需改善.M2增速可看做金融体系的资金供给,17年M2增速下滑,18年3-4月份趋稳,表明金融去杠杆进入中后期.央行降准置换MLF,扩大MLF抵押品范围,资金供给趋稳,再加上融资需求向下,资金供需改善.
 慢牛格局未变,长期依旧看好
 我们对18年下半年的债市坚定看好,原因有以下四点:1)流动性边际改善.今年货币政策相比17年的实际偏紧边际上有明显改善,再加上金融监管延续但边际改善,流动性年内易松难紧.2)融资回落大势所趋.今年的政策主线是经济去杠杆,大环境是"宽货币,紧信用",18年融资增速的下降是大势所趋.3)名义GDP增速下滑.目前两大领先指标(社融增速和地产销量增速)大幅下滑,预计经济增速逐季回落.4)中美利率趋于脱钩.汇率保持弹性,中美利率长期趋于脱钩,美国加息不影响中国国债利率下降.
 风险提示:基本面变化,政策变化,债市调整.
 1.利率拐点已现,债牛行情开启
 1.1海外债市:年初调整,而后分化
 18年前两月,海外债市出现大幅调整,美债,欧债等收益率上行明显.海外债市调整有两大原因,一是油价表现强劲,欧洲经济复苏,美国时薪大增导致通胀预期升温,二是货币宽松终结,美国,英国等均开启了加息周期.3月以来,美国国债利率继续上扬,十年美债一度触及3.1%的七年新高,但欧洲主要国债利率震荡下行.
 1.2我国债市一枝独秀,降准催化债牛
 我们在17年末开始坚定看好18年的债市行情,当时市场的情绪较为悲观.而我们看好的理由主要是基于两点:一是金融去杠杆接近尾声,货币政策将从偏紧转向中性,带来流动性的边际宽松;二是经济去杠杆开启,融资增速下滑会带来利率的长期下降.
 而债市的实际走势也证实了我们的判断.18年以来资金面基本保持宽松格局,而社融增速则从17年末的12%左右下降至18年4月的10.5%左右.债市在18年开年之初受到监管文件密集发布等因素影响出现短期下跌,10年国债收益率一度上行至3.98%左右.但货币市场利率从1月下旬开始进入下行通道,一季度的债牛行情也拉开序幕.1年期国债收益率从1月下旬最高3.58%,一路下降至4月初的3.2%左右;10年国债收益率则从1月下旬最高3.98%左右,下降至4月初的3.7%左右.
 4月降准催化债牛.由于年初市场悲观情绪较浓,因此虽然一季度债市上涨明显,但机构大多错过了这一轮的行情,久期和仓位较轻.而4月份央行降准开启,市场悲观预期被彻底扭转,机构加杠杆抢跑之下,利率短期出现大幅下行.如10年国债收益率在4月18日当天下行了15BP,最低触及3.5%.
 4月末,资金面超预期紧张,债市回调.但市场可能短期误解了央行的降准行为,本次降准主要是用来对冲季初缴税的影响,并非是大幅放水,目前货币政策依然维持中性.机构加杠杆导致市场资金面大幅趋紧,债市利率出现超过基本面的快速下行之后迅速反弹,10年国债收益率回到了3.7%左右的水平.
 1.35月信用风险升温,债市震荡整理
 到了5月,信用风险升温,神雾环保,中安消,凯迪生态,盛运环保等上市公司或母公司接连爆发信用风险,城投也爆兑付危机,信用违约潮再次到来.信用风险成为影响债市的另一大重要因素,再加上短期经济通胀稳定,基本面并未形成强劲支撑,债市震荡整理.
 2.经济短期平稳,需求整体下滑
 2.1重视质量和结构,不走刺激老路
 今年经济增速目标基本持平,重视质量和结构调整.从政府工作报告来看,18年经济增速的目标与17年基本持平,货币政策依然中性,赤字率则有所下调.而从对未来经济的定调中看出,目前已经淡化总量增长目标,更加重视经济质量和经济结构,因此或不会重复以前依靠房地产,基建等拉动经济增长的举动.具体来看:
 1)18年GDP同比增速目标6.5%左右,与2017年持平.而2017年实际的GDP同比增速达到6.9%.18年出口增长承压,地产周期向下,经济增长将存在一定的下行压力.但考虑到经济韧性仍存,完成全年6.5%的增长目标或压力不大.
 2)18年CPI目标增速3%左右,与2017年持平.而17年全年CPI同比增长1.6%左右,PPI同比6.3%左右.我们认为,2018年通胀将会整体温和,不至于对货币政策形成大的制约.
 3)财政方面,18年财政赤字率目标从17年的3%下调至2.6%,为近五年首次下调,财政赤字持平在2.38万亿,其中地方财政赤字持平在8300亿元,中央财政赤字持平在1.55万亿元.
 4)货币政策方面,18年政府工作报告中的基调依然是稳健中性,流动性保持"合理稳定".而值得注意的是,18年政府工作报告中首次没有提及社融和M2增速目标,央行也表示未来货币政策将会淡化数量性指标,更加关注价格型指标(即利率水平).
 重提"扩大内需",绝非走刺激老路.4月的中央政治局会议重提扩大内需,但我们认为本次扩大内需绝非走刺激老路:1)会议强调"内需拉动作用增强",意味着并不存在全面扩大内需的必要;2)"扩大内需"并非单独提出,而是"把加快调整结构与持续扩大内需结合起来";3)扩大的是高质量内需,强调"关键是要主动同高质量发展的要求对表";4)"全力打好'三大攻坚战'"依然排在首位,而三大攻坚战中首当其冲的又是防范化解重大风险,这意味着不会走刺激地产老路.而一季度经济依旧平稳,扩大内需未来或更多依靠创新和效率,提高经济发展的质量.
 2.2生产旺需求降,领先指标回落
 目前来看,一季度至今生产依旧较为旺盛.4月规模以上工业增加值同比增速7.0%,高于市场预期的6.4%,而季调环比增速则升至0.61%,创下去年7月以来新高.1-4月工业增加值累计同比增速6.9%,也高于17年同期的6.7%.
 从高频数据来看,4月工业用电量同比增速由负转正,印证同期发电量,工业增加值增速双双上行.5月中旬发电耗煤同比增速继续回升,下旬增速更是大幅走高,而5月日均耗煤增速也创下去年11月以来新高,指向工业生产保持旺盛势头.
 但与此同时,需求整体出现下滑.消费方面,1-4月社会消费品零售总额累计同比增速回落至9.7%,4月当月同比增速仅9.4%;而1-4月限额以上零售增速8.4%,4月当月增速则回落至7.8%.
 投资方面,1-4月固定资产投资同比增速回落至7%,其中4月当月增速降至6.1%.三大类投资中,制造业投资增速小幅回升;基建投资增速低位徘徊;房地产投资增速高位平稳.
 出口方面,1-4月出口累计同比13.6%,进口累计同比19.6%,贸易顺差757.5亿美元,同比下降了21.4%.
 更为重要的是,目前经济的两大领先指标(地产销量增速和社融增速)均出现明显下滑,基本面下行压力仍大.具体来看,5月中旬41城地产销量跌幅扩大至-25%,上中旬销量增速-22%,指向地产需求整体仍偏弱;而社融增速2018年以来一路下滑,目前处于10.5%左右的历史低点.由于社融增速和地产销量增速通常领先经济走势1到2个季度,这预示着18年下半年经济大概率进入下行通道.
 2.3CPI低迷PPI反弹,通胀整体平稳
 通胀方面,18年以来CPI始终较为低迷,2月CPI同比达到2.9%的高点之后逐月下滑,4月CPI同比已经回落至1.8%.其中食品价格环比下跌1.9%,同比回落至0.7%,是CPI的主要拖累.而非食品价格受到油价上涨的影响环比小幅回升,同比依旧持平.
 PPI方面18年以来也缓慢回落,其中环比增速自2月开始连续三个月为负,同比增速则回落至3.4%左右.近期油价大幅上涨,或带来PPI后续小幅回升,但我们预计反弹幅度有限,不会导致通胀预期的升温,也不会对目前中性稳健的货币政策造成制约.
 3.货币回归中性,政策边际改善
 3.1货币政策中性,边际改善明显
 供给侧改革重心转变.在过去两年,供给侧改革的重点分别是去产能和去库存,其中去产能推高了商品价格和PPI,而去库存推高了三四线的房地产价格.但目前去产能和去库存已经接近尾声,18年供给侧改革的重点将转向去杠杆和补短板.具体到去杠杆来说,18年将实现由金融去杠杆到经济去杠杆的转变.17年去杠杆主要发生在金融市场,体现为货币增速M2大幅下降,但经济还在加杠杆,社融增速还有12%.而18年以来社融增速下滑至10.5%左右,意味着经济去杠杆已经开启,融资需求的回落将是主要趋势.
 随着金融去杠杆接近尾声,18年货币政策基调也有所变化,从17年的实质偏紧回归到中性,流动性边际上有明显的改善.从资金利率来看,17年下半年R001和R007均值分别为2.84%,3.48%左右;而18年至今R001和R007均值回落至2.7%,3.25%左右.资金利率的回落也带来了短端利率的大幅下降,1年国债利率18年以来下行了67BP,1年国开债利率下行了82BP,目前短端利率已经基本回到了17年4月左右的水平.
 18年货币政策的另一个变化是央行重启了降准,用来替代公开市场操作,因此基本货币的投放是稳定,一次性的,与17年央行"削峰填谷"的精细操作有所不同.但值得注意的是,4月央行降准释放资金约1.3万亿,除偿还MLF到期的9000亿元外,实际向市场净释放增量资金约4000亿元,基本是用来对冲季初缴税的影响,因此本次的降准并非是央行的大幅放水,目前货币政策依然是维持中性稳健的基调.
 3.2利率市场化或迎来实质性推进
 利率市场化今年也或将迎来实质性推进.先是近期媒体报道(证券时报)称央行拟允许商业银行适当提高存款利率的浮动上限,之后易纲行长在博鳌论坛上称让存贷款利率和货币市场利率逐渐统一,放开存款利率自律上限有利于疏通"央行操作利率-货币市场利率-存款利率"的政策传导路径.
 选择此时放松存款上限有两方面原因,一是资管新规致表外融资有转向表内的压力,而银行表内保本理财受限,同业负债监管趋严,结构性存款独木难支,放开上限利于提高存款吸引力,缓解银行负债端压力;二是金融监管趋严背景下,表外融资大幅萎缩,银行风险偏好下降,银行缺乏开展高风险业务的渠道和动力,因为利率市场化而发生金融风险的概率较低.
 表内成本上升,理财转型加速.刚兑型的银行理财是利率市场化过渡阶段的产物,放开存款利率上限虽然会导致银行表内资金成本上升,银行存贷息差趋于收窄;但也会增加一般存款的吸引力,加速表外理财回流表内的进程.加上资管新规的落地,银行理财净值化转型将加速.打破刚兑后理财产品吸引力下降,货币基金监管趋严,存款利率上升后居民资产配置中存款占比或将逐渐回升.
 而从发达国家利率市场化的经验来看,利率市场化的后期,居民会增配金融资产,尤其是定期存款和保险类资产.而利率市场化完成之后,往往伴随着货币宽松,进而带来债券牛市.
 3.318年债市杠杆不会大幅上升
 我们认为18年债市杠杆不会大幅上升.截至18年4月,全市场债券杠杆率110%,银行间杠杆率108.7%,交易所杠杆率124.3%,同比分别回落2.3,0.5和4.4个百分点.分机构来看,商业银行杠杆率同比回落,但非银(广义基金,保险,券商)杠杆率同比回升.目前货币政策中性,资金面易松难紧,机构有一定的加杠杆空间.但由于资金供给稳定,一旦大规模加杠杆带来资金需求的上升,就会导致资金面收紧,从而反向制约机构加杠杆的行为,因此债市杠杆率很难大幅上升.
 而非银加杠杆对货币政策制约有限.1)目前加杠杆的主要是非银机构,而银行受制于负债端的压力,杠杆率并没有上升.2)18年非银加杠杆并非是由央行主动宽松所致,自然也不会出现收紧.非银加杠杆主要出于两点原因,一是货币政策由此前的偏紧转向中性,流动性改善,套息空间上升,使得非银机构有加杠杆的动力.二是债市一季度表现良好,长短端利率均出现明显下行,非银机构加杠杆也是为了套利,博取超额收益.3)18年金融机构的监管依然较严,非银加杠杆更多是情绪推动下的短期行为,目前已经有所降温.央行货币政策也不会由于部分机构短期加杠杆的行为而出现明显变化.
 3.4资管新规落地,大类资产搬家
 资管新规从5个方面对资管行业进行了约束,包括打破刚性兑付,规范非标投资,抑制通道业务,控制杠杆水平和消除套利空间.百万亿规模的大资管产品将受影响,进而引发大类资产搬家.资管业务方面,理财产品面临净值化转型,资金分流到表内存款和货币基金,面临规模收缩压力,而通道业务将继续收缩.底层资产方面,贷款和标准化证券资产的需求增加,非标资产投资减少,同时,债券需求中利率债和高等级信用债配置增加,尤其是短久期的品种,而低等级信用债配置下降.
 3.5监管不再大幅收紧,靴子一一落地
 二季度"资管新规","大额风险暴露管理办法","流动性风险管理办法"正式稿相继落地,均较征求意见稿有所放松,后续等待理财新规等文件出台.结合一季度货币政策执行报告肯定金融体系控制内部杠杆取得阶段性成效,并将未来政策思路中的"稳增长,去杠杆,防风险"调整为"稳增长,调结构,防风险",这意味着金融监管不再大幅收紧,反而出现边际放松迹象,各类文件一一落地也有利于缓解市场情绪.
 4.融资增速向下,资金供求改善
 4.1融资需求的被动收缩
 金融监管约束+规范地方举债,非标融资被动收缩.融资需求的被动收缩主要体现在各类监管使得非标融资和低等级债券融资萎缩,其中非标融资被动收缩主因金融监管约束和规范地方举债.一方面,17年底以来金融监管部门先后发布银监会银信新规(55号文),银监会委贷新规(2号文),资管新规,大额风险暴露管理办法,流动性管理新规,从供给和需求两端打压非标融资.另一方面,财政部下发50号文,87号文,92号文,192号,23号文等多份文件,从规范平台融资,政府购买服务,PPP融资,金融企业对地方投融资等多个方面全面围堵地方违规融资,对平台类非标融资形成打压.
 融资需求的被动收缩的另一方面是非标和低等级债券融资收缩.首先,资管产品净值化转型的背景下,市场对信用风险的容忍度下降;其次,表外转表内的大背景下,受到资本金,行业政策,风险偏好等制约,表内资金更偏好高等级企业融资;最后,影子银行收缩,非标融资受阻,信用风险升温,低等级信用主体发债难度大增.我们看到今年1-4月信托+委托贷款合计少增1.9万亿,AA及以下信用债发行量持续萎缩.
 银行资本困境约束融资规模增长.今年银行资本压力较大,一方面,表内非标监管穿透和表外非标回表带来资本压力,另一方面,银行通过代持,约定回购等方式规避资本监管的行为受到302号文的限制.银行资本困境将约束融资规模的增长.目前非标已经在逐渐回表,融资需求转移到了表内信贷,但受到银行资本的约束,表内信贷的增加难以完全对冲非标规模的收缩,整体的融资规模有明显的下降趋势.
 4.2融资需求的主动收缩
 一方面,按揭利率的上升抑制居民房贷融资需求,17年下半年以来房贷按揭利率攀升速度加快,截至18年1季度末个人住房贷款平均利率5.42%,同比抬升87BP,居民房贷余额增速从17Q1的35%降至18Q1的20%.另一方面,居民举债买房进度变缓拖累地产销售,而地产销量增速对地产融资需求有一定的领先性,再加上金融监管对于非标融资的限制和房地产调控政策,地产企业融资需求存在主动和被动下滑的趋势.
 4.3资金供给稳定,资金供需改善
 从宏观来看,M2增速可以看做金融体系的资金供给,17年以来M2增速持续下滑,并在18年3-4月份稳定在8.0~8.5%之间,表明金融去杠杆进入中后期,M2增速逐步趋稳.
 从银行间流动性来看,一季度末超储率依然维持在1.3%的较低位置,但4月央行降准有利于增加资金供给,但由于降准大部分资金用于置换MLF,可见央行并非大幅放水.6月初央行扩大MLF抵押品范围至AA级公司债,有利于缓解银行抵押券不足的困境,改善中低等级信用债的流动性,但考虑到降准置换后的MLF余额正在收缩,新规本身提供的支持有限.未来资金供给有望维持稳定,不排除降准+MLF置换的政策继续出现,再加上融资需求向下,资金供需将继续改善.
 5.慢牛格局未变,长期依旧看好
 5.1美债利率上行有顶,中美利率趋于脱钩
 从海外来看,我们认为美国加息不会影响中国国债利率下行.短期来看,央行跟随美国加息,制约短端利率下行.目前央行7天逆回购招标利率为2.55%,如果央行保持每次5bp的利率提升步伐,那么6月份的逆回购招标利率会达到2.6%,到下半年会达到2.65%-2.7%,而5月份存款类金融机构的7天回购利率均值为2.77%,两者已经非常接近,这意味着中国货币利率在年初以来的大幅下行之后,已经接近短期底部区域,而这也会制约短期利率下行.
 但中长期来看,美债利率上行有顶.上半年美债上行源于经济数据提振,通胀回升,加息预期调整,国债供给压力增大.但我们认为,美国信贷增速下滑趋势或延续,加上利率不断上升,或已处于复苏周期尾声.从历史来看,伴随着基准利率的上行,美债期限利差会逐步缩窄,甚至倒挂.而此次联邦基准利率最终目标或是3.25%-3.5%,按照上一轮(2006.6-2008.1)10年国债与基准利率利差平均倒挂40BP计算,本轮加息周期中10年美债收益率顶部区域或在3.1%左右,目前已经接近了顶部区域,年内大幅上行空间有限.
 其次,汇率灵活利率自主,中美利率趋于脱钩.大国经济应享有独立的货币政策,其利率是为国内经济服务的,而对外的变化以汇率来体现,所以在美国加息过程中日欧的汇率贬值,美元汇率升值,但是日欧的利率依旧维持低位.但对于小国经济,诸多原因导致其汇率缺乏弹性,不得不跟随美国加息,对外的变化以利率来体现,比如近期的阿根廷等国家.而中国是全球第二大经济体,我们理所应当享有独立的货币政策,利率应该是为国内经济服务的.而中国应对中美冲突,并未选择汇率升值减少出口,而是增加进口和开放度,保持汇率弹性,保留独立的利率政策,中美利率逐步脱钩,因此美国加息不会影响中国国债利率的下降.
 5.2Q3迎来供给高峰,但供给并非主要矛盾
 三季度将迎来利率债供给高峰.从国债发行量来看,我们预计Q3和Q4记账式国债总发行量分别为1.1和1.0万亿,净发行量分别为6700亿和5300亿;地方债方面,截至4月还有1.34万亿置换债尚需发行,假设5月发行的地方债均为置换债,6-8月还有1万亿置换债需要发行,平均每月发行量约3400亿,再加上新增地方债与到期量,预计6月至11月平均每月地方债发行量在6000-7000亿,高于去年同期月均值(5000亿).
 回顾历史,债市行情往往与供给关系不大,而与融资需求,市场利率密切相关,在融资增速向下的背景下,债市供给压力可控.
 5.3债市继续开放,外资占比新高
 17年7月债券通开通以来,境外投资者债券市场持续买入中国债券.18年前4月,境外机构银行间债券托管量增加2300亿,跃升为第四大增持机构,持仓占比从17年上半年的1.4%增加到18年4月的2.0%,创历史新高.展望下半年,监管层表示将继续推进我国资本市场开放,而彭博公司表示,将把人民币计价的中国国债和政策债纳入彭博巴克莱全球综合指数.这意味着随着中国债市开放的加大,将来愿意进中国债市投资的资金也会越来越多.
 5.4债牛格局不变
 无风险利率下行,高风险利率上行.18年以来信用风险升温,多支债券出现违约,成为影响市场的另一大重要因素.国务院副总理刘鹤曾表态称"借钱是要还的,做坏事是要付出代价的",这意味着政府不再为那些做错了事的企业债务买单,加上资管新规的落地,打破刚兑将成为今年的主要趋势.而刚兑的打破意味着中国利率将出现显著分化,有违约风险的债券利率会出现明显上升,导致市场风险偏好下降,债市投资向真正的安全资产集中.这意味着以国债,国开债,高等级企业债为代表的安全资产需求将大幅上升,推动无风险利率下降,信用利差上升.
 总结而言,我们对18年下半年的债市坚定看好,原因主要基于以下几点:1)流动性边际改善.虽然我们认为央行并未大幅放水,但大幅降准依旧是客观事实.今年货币政策相比17年的实际偏紧边际上有明显改善,再加上金融监管延续但边际改善,流动性年内易松难紧,为利率的下降创造了较为宽松的环境.2)融资回落大势所趋.今年的政策主线是经济去杠杆,大环境是"宽货币,紧信用".资管新规落地后对于影子银行和非标融资有较强的约束,18年融资增速的下降是大势所趋,在此背景下利率债收益率向下,而低等级信用债利率抬升.3)名义GDP增速下滑.目前两大领先指标(社融增速和地产销量增速)大幅下滑,需求整体回落,预计下半年实际经济增速逐季回落.年内CPI高点已经在2月出现,我们预计PPI高点有望在6月出现,下半年GDP平减指数同样趋于回落,基本面对债市形成强劲支撑.4)中美利率趋于脱钩.中国汇率不会升值而是保持弹性,与此相应中国将拥有独立的利率政策,中美利率长期趋于脱钩,美国加息不影响中国国债利率下降.
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