原标题:新旧转换,登高望远!
2017年四季度宏观策略报告前言
新时代的重要论述让我们对于中国未来三十年的政治和经济周期有了更加清晰的认识,前海联合基金研究部也在近期召开了内部四季度的投资策略报告会,希冀在这伟大的历史时点上,登高望远,从而对于中国未来的股市周期有更加全局的认识.
展望未来,
宏观周期上我们认为经济周期进入L型的平稳阶段,整体上仍保持较强的韧性.
房地产进入去库存后期,消费升级带来景气度维持高位,出口将受益于全球投资支出周期的开启.整体上我们预计利率周期会维持在高位,需关注持续上行风险.而改革有望进入加速期,供给侧改革的重心则从'三去'到'一补',进行新旧动能的转换.
判断市场整体将维持强势震荡,底部抬升局面,现阶段处于中长慢牛的蓄势阶段.
风格上,从市场供需结构分析得出市场主体机构化占比持续提升,长期价值投资将逐渐成为主流.行业配置上,建议'消费'加'金融'作为核心配置,而'战略新兴产业'则作为卫星配置.
报告内容
1 
宏观判断
一,经济周期分析
经济周期上,长人口周期处于探底,中投资周期处于回升,短库存周期处于高企回落阶段.但本轮库存周期较以往表现出两点不同,一是价格指数表现持续强劲,二是规模景气度分化明显.前者体现了本轮'三去'的时代背景,后者则体现了企业集中度迅速提升的时代特征.
(1)
投资
:房地产-去库存尾声;制造业-资产负债率下降重启扩张周期;基建:增长稳定器.
(2)
消费
:见底回升;可选消费弹性显现.
(3)
出口
:见底回升;全球设备扩张周期.
我们判断经济会进入L型的平稳期.
二,利率周期判断
观察三季度市场,货币增速下降,金融部门债务下降,公开市场利率维持高位,以及央行定向降准呵护实体等举措的有效实施,说明金融去杠杆已取得了一定成效.
但整体债务水平可控下结构矛盾仍突出.金融部门杠杆和非金融企业杠杆水平仍较世界平均较低水平有较大差距,去杠杆仍任重道远.判断四季度去杠杆仍将螺旋脉冲式进行,预计利率仍会维持在相对高位.
三,改革周期判断
目前处于供给侧改革推进的重要观测时点,我们期待会后在补短板,去杠杆,紧货币,放松管制和减税等方面取得更加突破性进展.
我们判断中国股市将在强势震荡中逐步走向中长慢牛.
2
策略配置
一,大类资产配置
根据FED模型,股市市盈率与十年国债收益率成倒数关系.当前十年国债突破3.7%,我们以3.5%-3.8%为上下线,对应股市合理估值为26.3-28.6倍.
图1 股市与十年国债(长周期)
数据来源: WIND,前海联合基金
用这个标准看A股,A股整体估值并不高.整体PE TTM在17.5倍,但中值在36倍,高于合理水平,呈现出结构性机会.沪深300整体估值仍具吸引力,而中小板业绩和增速则最为匹配,优选龙头企业.
表1 各板块估值,增长与涨幅
数据来源: WIND,前海联合基金
二,市场风格判断 -  - 股市供需结构分析
通过跟踪股市供需数据,我们看到机构定价权在提升,特别是沪股通,深股通成为今年增量资金的最大来源.
表2 股票市场供需跟踪表
数据来源:海通策略,广发策略,国金策略,WIND, 前海联合基金
在投资者行为特征基本稳定假设下,可以预见未来三到五年外资在中国股市持股市值占比将持续提升,边际增量资金的话语权将会持续上升,价值投资将逐步成为主流.
分析海外市场的特征,我们发现ROE是筛选牛股的通用标准,PE则可高可低,通常与合适的净利润增速相匹配.
从今年的市场表现来看,ROE也已成为A股市场板块筛选个股表现的重要指标.通常ROE持续较高,并有相关显著改善的板块会有超额收益.
图2 板块ROE与涨跌幅统计
数据来源: WIND,前海联合基金
三,行业配置
结合前面对于整体市场的分析,我们建议以'消费+金融'作为核心配置,战略新兴产业作为卫星配置,周期龙头则做阶段性配置.
1,配置思路一:品牌消费长期底仓配置
在消费在经济中占比持续提升的大背景下,成就大市值龙头公司.
(1)例如ROE持续处于高位的食品饮料,医药,家电等行业
对标国外经济体的品牌龙头企业,目前来看市值仍有较大的提升空间.
表3 消费牛时代特征总结
数据来源:海通策略,前海联合基金
(2)ROE见底回升改善的行业:零售
纯电商市占率提升到一定阶段通常就会出现瓶颈,而线下销售则会日趋回暖.随着线上获客成本提升,线下渠道价值会逐步体现在改善的收入增速和盈利能力指标上.
图3 电商市场占有率统计
图4 苏宁和京东的盈利能力比较
数据来源:中泰零售,前海联合基金
2,配置思路二:战略新兴产业做卫星配置
战略新兴产业在未来三年仍有较大的产业追赶空间,我们看到上市公司在过去三年资本开支增长较大的行业也多集中在战略新兴产业,未来会逐步体现在收入和利润的增长上.
表4 战略新兴产业规划产值及重点领域
图5 新兴产业资本开支支出通常较大
数据来源:国泰宏观,前海联合基金
结合行业的估值情况给出部分行业配置建议及组合配置建议:
图6 超低配行业建议
总结
当前中国正处于伟大的转型新时代,随着供给侧改革的逐渐深入,旧发展模式进行存量优化,新的发展模式进行增量培育.经济增速和企业盈利增长将进入低速,优质的新常态.或许新时代发展的进程仍有待观察,但方向已日益坚定明确.因此,我们倾向于认为中国的股市正处于中长慢牛的起步阶段.在未来三十年,我们将见证中国越来越多的大市值优秀企业的崛起.
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