2013年以来,人民币汇率一直强势,而且是在美元强势的背景下,显得很特别,这期间,日本的大幅贬值,是主要原因,但也有其他原因.这一点,最近有很多文章分析,为了更加清晰地理解人民币的汇率机制,以下,结合实际,我们试着从理论上做点分析. 2012年二季度,人民币是贬值的,原因是什么呢? 花旗银行清仓浦发银行,起初被认为是由于美国监管当局对银行业监管要求的提高,比如要求提高银行的资本充足率,导致花旗卖出获利盘.美国银行也减仓建行和工行.这两家美国银行状况可能的确不如大通和高盛,但更大的原因可能还是对中国经济的担忧,因此减少或清空人民币资产合乎逻辑.与之形成对照,西班牙的银行面临的监管应该比美国的这几家银行压力要大,但是并没有减仓中信银行,一方面是因为这家西班牙银行买入成本比较高,同时西班牙的经济也不见得比中国好,所以这家西班牙银行缺少减持的动力.因此,花旗和美国银行清空人民币资产,主要原因是美元资产风险更小.此前,也曾有过报道,美元从新兴国家回流美国,主要是因为全球经济面临二度下滑的风险,相比较而言,美元更受追捧.这从美元指数的走势也可以看出,从4月底开始,美元指数走出了一个上升通道,最高上涨约6.03%,至今尚在上升途中.而美元人民币的汇率也几乎是同样走势,区间大约上涨了1.11%.由于美元指数并没有人民币的权重,欧元的权重超过50%,可见由于欧元的大幅走弱,美元指数上升的幅度要远大于美元人民币的汇率上涨幅度.至7月份,在全球的货币中,欧元人民币汇率大约是下跌7.14%,人民币日元汇率大约是下跌6.06%,人民币大幅强于欧元,小幅弱于美元,大幅弱于日元.可见在人民币汇率的篮子里,日元和欧元是跷跷板,美元人民币的汇率则可以真实衡量人民币的相对强弱.当然,这种情况,也有可能是央行抛售美元从而勉强维持人民币兑美元汇率的基本稳定.问题是,央行能否或者说是否愿意一直这么干? 对于中国的居民企业和银行来说,大多选择平仓之前一直卖空美元的策略,尤其2012年以来央行放弃了强制结汇制度以来,许多企业选择了保留部分美元的做法,使得外贸顺差以美元外汇的形式保留在企业账户,而以前是在央行的账户. 考虑到未来人民币汇率逐步自由浮动,假如我们以开放的大型经济的情况来看人民币的汇率,推理如下: 假设未来人民币汇率逐步放开,那么必须考虑利率和国外净投资的关系.当国内利率下降时,国内投资者发现贷款给国外投资者更有吸引力,而且国外的投资者发现在国内贷款吸引力小.因此,国外的净投资和利率负相关.在这里我们把这种关系加到短期国民收入模型中. 该模型的三个方程式: y = c(y-t) + i(r) + g + nx(e) mp = l(r,y) nx(e) = nfi(r) 把第三个等式代入第一个等式,则有: y = c(y-t) + i(r) + g + nfi(r) is mp = l(r,y) lm 式中,y是收入,也是产出.mp是实际货币余额.c是消费,i是投资,nx是净出口,nfi是国外净投资,t是税收.r 是国内利率,e 是汇率. 图3.9 短期大型开放经济模型 我们来解释一下,由于nfi(r)的存在,is曲线比封闭的经济更加平坦.国外净投资对国内利率越敏感,is曲线就越平缓,因为收入受国外净投资的影响大,对冲了对国内投资的影响,结果比纯封闭经济时,国民收入对于国内投资就没有后者敏感,因此y-r坐标上的is曲线就平缓或者说迟钝.如图3.9(a)所示. 现在假设央行采取扩张性财政政策,即第一个公式中t减小,c增大,或者g增大,都使得y增加,使得is曲线向右移动,此时lm曲线没有移动,在市场机制作用下,物品市场和货币市场的均衡点上移(即is-lm曲线新的均衡相交点),市场实际利率上升.这导致国外净投资减少,提高了人民币汇率,即人民币升值,从而减少了净出口.也就说,在大型开放经济中,如果中国是开放经济,资本可以自由流动,汇率可以自由浮动的话,扩张性财政政策结果将导致出口减少,贸易盈余减少,人民币汇率升值.这是一个市场调节的自动过程. 但是,由于目前中国的资本项目没有开放,国际资本不能自由流动,汇率也基本固定,那么,这个机制就只能由央行和外汇管理局人为设定.2008年末开始实施扩张性财政政策,理论上实际利率应该上升,人民币汇率也应该上升,但是央行采取的是下调人民币利率,外管局则实际上停止了人民币升值过程,转而重新基本上固定汇率,并略有贬值,这是逆市场而采取的行动.其结果必然导致国内投资的增加,出口盈余也增加,国外净投资也将扩大,中国是通过购买美国国债等形式进行的外国净投资.这当然不是均衡的状态,一旦实行市场化,会有回归均衡的力量. 其结果自然是逐步开始回归人民币升值,出口减少,国内投资也减少.即出现一个出口和投资的峰值后开始回归原值.可以说,2013年的人民币汇率走势,正是在央行减少干预利率的基础上的一个回归表现:人民币汇率不断走强;出口的增加,被认为是一种出口转内销的假象;投资也呈现乏力迹象. 现在我们再来考察货币政策的情况.由于货币供应量增加,导致第二个公式中,mp也增加,使得y即产出增加,lm曲线向右移动,由于is曲线未变,这使得is-lm曲线的交点向右下方移动,实际利率下降,导致国外净投资增加,从而降低了人民币汇率,增加了净出口.这是一个和扩张性财政政策效果相反的过程.也就是,假如中国经济是开放的,那资本可以自由流动,汇率可以自由浮动,扩张性的货币政策导致出口增加,贸易盈余增加,人民币汇率下降. 同样由于目前中国的资本项目没有开放,汇率基本固定,上述过程的表现就是汇率基本不变,贸易盈余增加,出口增加.这个过程和中国目前的实际情况比较相符,问题不大. 由于2008年以来中国的政策同时采取了扩张性的财政政策和积极的货币政策,理论上来说,他们对于人民币汇率,贸易盈余的影响是相互抵消的.同时由于is曲线更加平缓,货币政策没有财政政策力度大,这使得实际的政策效果可能仍然应该是人民币升值,贸易盈余减少,国外净投资减少.由于现实的表现相反,因此不排除在实现市场化机制后,在市场内在的力量均衡下,人民币逐步升值,贸易盈余减少,国外净投资减少.2013年以来的走势,完美地验证了上述推理过程. 在上述的分析中,最难说的是,由于中国的m2特别大,是否代表者货币政策实际上比财政政策的力度更大,如果说实际上中国2008年以来货币政策比财政政策的力度更大,那么长期而言,人民币的汇率就是要贬值,而出口和净投资仍是增加的趋势.