塞斯·卡拉曼:格雷厄姆和多德的永恒智慧(下)过去75年中,投资界最重大的变化可能是机构投资占据了支配地位.20世纪30年代时散户统治了股市,如今则恰恰相反,大多数的市场活动受到机构投资者的驱动,比如说大型退休金基金,捐赠基金以及聚集的个人资本.虽然这些准永久性的大型资本池按理说应该会广泛采用以价值为导向的长期投资策略,实际上这种情况并未出现.相反机构投资演变为短期的业绩竞争,这使得机构经理人很难采用逆向投资策略或长期投资策略.机构经理人不喜欢远离人群,这可能会使他蒙受短期的糟糕结果并导致客户撤回资本,因此经理人经常喜欢紧跟人群,那可以保证他获得中等的平庸业绩,对他来说那是个安全的避风港. 另类投资(这是个包罗万象的类别,包括风险资本,杠杆收购,直接投资和对冲基金)是当今机构投资的热点.如今人们所写的投资文章少不了要提到这个新发展. 由于传统股票和债券投资的预期收益率很低,以及受到业绩压力的驱动,机构投资者们试图将他们掌管的资金越来越多地投入另类投资,从而实现高回报和分散化.耶鲁大学投资办公室颇具开创精神的掌门人大卫·斯文森2000年出版了"机构投资与基金管理的创新"一书,书中他为另类投资的好处提出了有力证据.斯文森指出:许多资产类型在历史上定价的无效;许多另类投资经理人获得了很高的风险调整收益;另类投资与其他资产类型之间的业绩相关性相当有限.在挑选另类投资经理人的问题上,他强调要重视业绩排在第一档(前25%)与第三档(50%-75%)的经理人间的收益离差.许多捐赠基金经理人开始模仿斯文森,将大量资金投入另类投资,相对于斯文森刚进入这个领域时,现在的竞争环境更激烈了. 几乎所有主要的大学捐赠基金都把资金投入一种另类投资上:风险资本,对这一点格雷厄姆和多德一定会忧心忡忡.在整个风险资本投资界,这两位推崇安全边际投资方法的作者找不到任何具有安全边际的投资目标.虽然风险资本经常可能价格飙升,但同时失败的可能性也很大.虽然风险资本基金可以提供分散化,但没人清楚如何分析投资目标确定为了潜在的回报所冒的风险是否值得.风险资本投资只能被定义为投机,因为它没有任何安全边际. 对冲基金是个蓬勃发展的机构投资领域,管理的资产总规模约为2万亿美元.这些基金采取的策略迥异,但拥有类似的收费架构,通常每年付给经理人管理资产金额的1%到2%,再加上盈利的20%(有时更多).对冲基金于上世纪20年代出现,当时格雷厄姆自己就在运营对冲基金. 对如今的对冲基金格雷厄姆和多德会有什么看法呢?有些对冲基金的投资决策基于宏观经济评估,有的追求投机的短期策略,格雷厄姆和多德可能不会赞同这些基金.这些对冲基金会可笑地回避甚至出售遭低估的证券,无意中给价值投资者创造了机会.某些对冲基金的流动性不足,缺少透明度,规模巨大,使用了财务杠杆,收费过高,这些无疑是危险信号.但格雷厄姆和多德可能会赞同那些价值为导向并身体力行选择投资目标的对冲基金. 重要的是,虽然格雷厄姆和多德强调在分析单项投资时要注意控制风险,但他们也相信分散化和对冲可以保护整个投资组合免遭下行风险.这是大多数对冲基金试图做的事.它们持有的证券单个来看可能有风险,但他们通过卖空遭高估的类似证券,购买单个证券或市场指数的看跌期权,或通过足够的分散化(当然很多基金错误地过度分散化,真正好的决策持有得过少,而平庸的主意持有得过多),从而试图抵消整个投资组合的风险.这样做的话,理论上说对冲基金风险有限但潜在回报很可观,这是单个证券无法做到的. 当代发展 正如前面提到的,随着时代的进步投资者对企业和证券的分析越来越复杂.电子表格软件技术使得人们建模的复杂程度比前人高的多.格雷厄姆的计算能力在那个时代出类拔萃,可放到现在也算不了什么.但从另一个方面说,技术很容易被人误用;计算机建模需要建立一系列关于未来的假设,正如格雷厄姆可能会怀疑的那样,那可能会导致某种虚假的精确.虽然格雷厄姆对那些能源源不断地产出盈利的企业很感兴趣,要分析为何有些企业的盈利比其他企业更持久,那个年代的分析可没今天这么复杂.当代的分析师不仅要检视企业还要检视商业模型,他们认真研究收入,边际利润率,产品结构等变量的变化对盈利有何影响,就像企业的管理层所做的那样.投资者们知道企业不是存在于真空里的,竞争者,供应商和客户的行动都有可能极大地影响企业的盈利能力,这些都得考虑. 另一个重大改变是,虽然格雷厄姆将企业盈利和股利支付作为企业健康的晴雨表,如今大多数投资者将注意力转移到自由现金流的分析.自由现金流等于公司的经营现金流减去公司的资本支出.投资者越来越多地采用这个评估标准,原因是企业报表里的盈利可能是会计把戏:掩盖企业所生成的现金或在没有现金的时候却假装有现金生成.当代投资者已经合理地得出结论:紧随现金的流向,就如同企业经理人所做的那样,这是评估企业最可信,最有效的手段. 此外,许多当代价值投资者并不像几十年前那样将资产负债表看得那么重要.如今的资本收益率要比以往的要高,大多数股票的价格远高于帐面价值,因此对这样价位的股票而言,资产负债表分析对理解上涨潜力和下跌风险帮助不大.持续的通胀所造成也严重影响了使用历史成本估算资产这种方法的准确性;这意味着两家企业即使拥有相同资产,它们的报表上可能列有不同的账面价值.当然资产负债表仍然得认真研究.精明地研究企业资产负债表的人通常第一个看到企业状况的恶化迹象或漏洞,因为他们发现库存和应收账款增加,债务增长,而现金却快速消失.对于那些投资于表现不佳企业证券的人来说,资产负债表仍然是大体可信赖的评估下跌保护能力的方法. 全球化越来越多地影响到投资界,大多数投资者不再囿于本国市场,放眼国外寻找机会和进行分散化.格雷厄姆和多德的原则完全适用于国际市场,而且国际市场受投资者情绪的影响程度甚至比美国市场更大,因此定价更加缺乏效率.投资者必须清醒地认识到国际投资的风险,包括汇率风险以及考虑对冲的需要.其他风险还包括政局不稳,不同的会计准则以及信息披露不充分. 说来也怪,尽管价值投资者75年来投资业绩非凡,有些观察家就是固执地无视或否认价值投资学说,他们就是学院派专业学者.这些学者们喜欢创造精妙的理论来解释现实世界,但实际上他们将现实世界过分简化了.有效市场假说就是这样,该学说认为证券的价格总是立即反映所有现有信息,该学说跟格雷厄姆和多德学说根本是格格不入,因为他们认为基本面证券分析很有价值.资本资产定价模型将风险与回报挂钩,但总是错误地将波动(贝塔值)等同于风险.现代组合理论认为在构建优化投资组合时分散化非常有益.但该学说坚持认为高回报只能与高风险相联系,因此它实际上不接受整个价值投资哲学及其长期超额市场收益记录.价值投资者没空搭理这些理论,一般无视它们的存在. 这些理论的假设(如持续市场,完全信息,低交易成本或无交易成本)是不现实的.学者们固执坚守自己的理论,他们根本无法接受价值投资的有效性.他们并未对巴菲特50年来的投资业绩进行研究以找出原因,相反他们将巴菲特称之为偏差.近来人们日益重视行为经济学,这个学科认识到人们的行动并不总是理性的,人们拥有系统性的认知偏差,这一切会导致市场的无效性以及证券的错误定价.这些学说对格雷厄姆来说不是什么新鲜事儿,虽然它们还没能进入主流学术界,但它们正在积蓄力量. 几十年来学术界的错误理论换汤不换药,被人信奉真理.无数学生被教导说证券分析没有意义,风险和波动性是一种东西,投资者应该避免在好的投资机会上过分集中(因为在有效市场中根本不会存在好的投资机会),要分散到平庸或坏的投资机会上.对价值投资者来说,这些理论的传播非常可喜,因为对一代代年轻投资者的洗脑可以造就市场的无效性,从而被精明的选股人利用. 另一个需要考虑的重要因素是如今市场一出现麻烦迹象,美联储就越来越想干预.在激烈的市场骚动时期,美联储频繁地降低利率以支撑股价,恢复投资者信心.虽然美联储官员的本意是维持资本市场秩序,某些基金经理人却将美联储的干预视为投机的保护伞.美联储所采取的激进的策略(有时被称为格林斯潘对策,如今是伯南克对策)事实上造成了道德风险,鼓励投机并且延长了价值高估时期.只要价值投资者不被这种虚假的安全感所迷惑,只要他们能保持长期的眼光,并且确保自己在市场上的生存能力,美联储行动(或投资者预期的美联储行动)所造成的市场错位最终将成为投资机会的来源. 另一个相关发展是有线电视对股市无所不在的报道.大多数投资者的投资眼光本来就短得可怜,电视台狂热的精神失常更是火上浇油.它鼓吹人们有可能(甚至有必要)对任何与金融市场相关的事拥有自己的观点,这与格雷厄姆和多德推崇的耐心,高选择性的方法截然相反.这种只言片语的电视文化造成了这样的假象:投资很容易,不严格也无需付出努力.电视里的股市专家们每天像啦啦队长一样为股市回升和指数新高欢欣鼓舞,对市场回调表示怜悯和同情;这给观众们的印象是:上涨是唯一理性的方向,出售股票或袖手旁观简直就是不爱国的行为.这种歇斯底里的状况愈演愈烈.比如说cnbc电视台频繁在屏幕一角用某个固定格式的数字时钟更新主要市场指数.时间不仅用时分秒显示,而且还用了完全没意义的百分之一秒.数字飞快地变化,就像加油泵上的读数一样看都看不清.电视台这样做可能是想吸引观众的注意力,让他们的肾上腺素水准扶摇直上. 有线电视台的商业频道将从众心理带到了千家万户的起居室,因此观众就更难摆脱从众心理的影响.只有在金融有线电视频道,一个疯狂的主持人才会摇身一变成为天才,他的评论常能推动市场.如今投资和投机的界线已经日益模糊,金融有线频道的无厘头无疑是雪上加霜.格雷厄姆一定会对这种现象极为震惊.唯一的好处是价值投资者可以渔翁得利,当然这是以那些被电视专家所迷惑的人的亏损为代价的.同时人性基本确保了电视里永远不会出现"格雷厄姆和多德频道". 未解难题 和格雷厄姆和多德在那个时代所作的那样,当代投资者们仍然在和很多重要的投资问题作斗争. 一个问题是投资者应该集中精力于相对价值还是绝对价值.相对价值指评估某种证券是否比另一种证券便宜,比如说微软是否比ibm更便宜.相对价值要比绝对价值更容易确定,基本采用二维的评估方法:某种证券是否要比另一种证券便宜;它是否便宜到值得购买.那些最勇敢无畏的评估相对价值的投资者管理着对冲基金,他们购买相对较便宜的证券,卖空相对较贵的证券.这使得他们可能两头获利.当然,如果他们判断失误,他们也会两头受挫. 考虑绝对价值要比考虑相对价值更难.股票要便宜到何种程度才值得买入持有,同时还无需卖空其他股票作为对冲?一个标准是当证券交易价格比其内在价值低30%,40%或更多时买入,这个折扣可以是根据清算价值,持续经营价值或私人市场价值(有见识的第三方买家收购企业时愿意出的价格)计算出来的.另一个标准是当某种证券对长期持有者来说回报有足够的吸引力时买入,比如说当"无风险的"美国政府债券提供了4%到5%的名义回报(实际回报仅有2%到3%)时,回报率为10%或者更高的低风险债券,或者自由现金流息率达到8%到10%的股票.这样高要求的标准实际上决定了满足绝对价值标准的机会是很难得的. 投资者们努力研究的另一个领域是什么才是优秀企业的特质.有人曾将最好的企业定义为邮箱:人们向它送钱,当然这个想法由于收取信用卡支付的订阅网站的出现黯然失色.如今最赚钱的企业是那些成千上万次出售种类有限的产品(如软件或卖座唱片),边际成本非常低.优秀的企业通常被认为是:具有牢固的护城河,有限的资本需求,可靠的客户群,技术过时造成的风险很低,丰富的成长可能性,自由现金流丰厚而且与日俱增. 企业也要受到技术变革和业界竞争的影响.由于互联网的出现,报纸业(在10年前还被认为是非常好的行业)的竞争护城河消失的速度比任何人想象的都要快.在这个科技发展日新月异的年代,投资者必须与时俱进,时刻保持警惕,有的企业可能与科技没有直接联系,但会间接受到影响.简而言之,今天的好企业可能隔天就风光不再. 投资者们也花费了相当多的精力试图评估企业管理层的能力.某些经理人比其他人更有才能,或者更小心谨慎,某些人可能比其他人更擅长于管理某个特定行业或环境.当然正如格雷厄姆和多德所注意到的,"对管理层能力的客观测试标准很少,而且远远谈不上科学".别误解他们的话:管理层的业务手腕,远见,正直和动力都能对股东回报产生巨大影响.当今盛行积极的企业金融工程,经理人有许多手段可以使用从而影响回报,比如说股份回购,谨慎地利用杠杆,使用以估值为基础的方法进行收购.如果有些经理人不愿做出有益于股东的决策,他们可能就会让企业被人们看做是"价值陷阱":虽然股价很低,但由于资产没有得到有效利用,所以最终还是糟糕的投资.这样的企业经常吸引股东维权者,他们试图将潜在价值释放出来.更困难的是,投资者必须做决定是否要冒险信任那些表现不佳的管理团队.那种企业的股票可能价格低得惊人,但有可能这样的低价是有道理的;今天属于证券持有人的价值可能明天就会消失或被挥霍一空. 投资者面临的一个老大难问题是如何确定未来成长的价值.在"证券分析"第一版序言中,作者们说:"本书关于有些重要的事情(即确定企业的未来前景)涉及的篇幅很少,因为在这个问题上很难确定价值." 显然,如果一家企业目前的eps是1美元,5年后成为2美元,它要比eps不变的企业价值高的多.如果第一个企业的成长可能会持续而且不会有大的改变,情况更是如此.另一个复杂的地方是企业的成长有多种方式:以高价出售同样数量的产品;以同样(甚至更低)的价格出售更多的产品;改变产品组合(提高高利润率的产品的比重);开发全新的产品线.显然,某些方式要比其他方式更有价值. 如果为成长性付出过高价格或者甚至被它迷得神魂颠倒,那就再糟糕不过了.格雷厄姆和多德敏锐地观察到:"分析应该主要集中于被事实所支持的价值,而非那些基于期望的东西".他们强烈地推崇实际存在的事实而非可能实现的远景,他们认为"未来有可能与分析员的结论相冲突,而非证明其正确性".投资者应该特别注意别只注重成长性而不顾其他,特别要警惕付出过高价格的风险.格雷厄姆和多德警告道:"情况发展到登峰造极时,人们会认为对好股票来说价格再怎么高也不为过,股价升到200美元和在25美元时是同样安全的."在上世纪70年代早期的漂亮50时代,以及1999年到2000年间的网络泡沫时代,他们的话准确地得到了应验. 为成长性不惜付出高价的方法其致命弱点在预期成长不能实现时显露无遗.当企业未来的表现让人们失望时,投资者该怎么做?期望企业恢复成长还是认输抛售?其实失败的成长股往往被那些失望的持股人大肆抛售导致股价大跌,最终价值投资者成为了主要的持有人,而他们却偏偏是对这些股票的成长特质不屑一顾的人.2000年春网络泡沫破灭后许多科技股暴跌.到了2002年,上百种科技股的股价要比资产负债表上的现金还要低,这简直就是价值投资者的梦幻目标.以色列语音,视频和数据产品供应商radvision公司就是这么一家企业,最终其股价从不到5美元回升到20多美元,因为紧急抛售的势头减弱后,投资者重新将注意力集中到基本面上. 价值投资者面临的另一个难题是何时抛售.购买廉价货是价值投资者的拿手好戏,虽然每个人能接受多大的折扣并不一致,那可以探讨.相比之下出售更加困难,因为那涉及到股价接近实际价值时该怎么做的问题.正如购买时需要纪律一样,投资者也需要抛售纪律.首先,一旦投资者确定了出售目标,应该根据目前所有可获得的信息经常进行调整;其次,个人投资者必须考虑税收影响;第三,当股价接近实际价值时,一位投资者是否满仓可能会影响将持股套现的迫切程度.出现更好的廉价货可能使投资者更急于出售.最后,价值投资者在证券到达实际价值时应该完全退出.根据证券的流动性,是否有价值实现催化剂的存在,管理层的能力,企业的风险和杠杆,投资者对投资时所做假设的信心程度,价值投资者通常在价格达到内在价值80%到90%时开始卖出. 最后,投资者必须应对风险这个复杂问题.正如前面所提到的,学者们和许多职业投资者将风险定义为β值,也就是历史股价的波动性:历史上波动得厉害的股票被认为是更具风险性.但价值投资者倾向于认为风险是潜在损失的可能性及程度,他们发现将风险等同于波动性的想法荒唐可笑.其实波动性很高的股票可能会变得极度遭低估,从而使它成为低风险的投资目标. 价值投资者面临的一个最困难的问题是该承受多大的风险.这个问题的一方面涉及到头寸规模及其对投资组合分散化的影响.对于那些最具吸引力的投资,你能够安心地将多少资本投入呢?自然投资者想从自己的好主意上充分获利.然而这种想法常因为对坏运气和错误判断的恐惧而受到影响.尽管如此价值投资者应该将资本集中在最好的投资主意上;如果你能判断一项投资是好还是坏,你也应该能够判断一项好投资是一般的好还是非常的好. 投资者还应该认真考虑在政局不稳的国家进行投资的风险,以及货币,利率或这经济波动等不确定性.不管市场里有多少遭低估的股票,你愿意将多少资本投资在阿根廷,泰国,法国或澳洲? 价值投资者必须考虑的另一个风险是要不要用杠杆.虽然一些以价值为导向的对冲基金,甚至捐赠基金都使用杠杆来增加回报,我支持那些不愿冒着保证金借款带来的附加风险的人.当投资成功时杠杆当然可以增加回报,但投资失败时它也可以放大损失.更重要的是,无追索权的保证金借款会将风险放大到难以接受的水准,从而将投资者在市场中的生存能力置于危险之中.一个与风险相关的考虑应该比其他所有东西都重要:你应该能在晚上自信地安睡,因为你知道不管未来如何,你的财务状况是安全的. 结语 在一个上涨的市场中,每个人都赚钱,价值哲学看起来没有必要.但由于没有确定的方法可以预测市场未来的行动,人们必须时刻遵循价值哲学.价值投资者通过详尽的基本面分析,严格的纪律以及无穷的耐心,他们可以控制风险和限制损失,并能得到良好的回报.你可能不会快速致富,但是你能保留自己的财富.如果价值投资的未来和过去情形差不多的话,你可能会缓慢地致富,这可能是理性的投资者所能期待的最好结果了. 投资的真正秘诀是:投资不存在什么秘诀.从证券分析第一版开始,价值投资的每个重要方面都已多次公开给大众了.由于很多人不能遵循这种历久弥新,简单明了的方法,遵循这种方法的人一直以来保持成功.人性的弱点导致人们追求快速致富和不劳而获,这好像永远也不会改变.只要人们屈从于人性的弱点,那么价值投资就会像75年来那样,仍然是一种理性低风险的投资方法,能带来长期的投资成功.