心流慧估董事长张兴慧:新股破发是资本市场成熟与否的标志
 11月18日,再有一家科创板新股上市,这便是金山办公,金山办公上市首日受到了市场的热捧,收盘时股价首日涨幅高达175%.
 相较此前一段时间上市的科创板新股出现开盘后没几个交易日便破发的情况,可以说科创板首发企业的定价估值正在分化,这也正是新股发行定价机制开始出现变革的前兆,即"新股不败"到市场对新股估值出现分歧.
 长期以来,定价估值一直是市场呼吁资本市场改革的重中之重,新股定价发行的变革可以传导影响至多个环节,那么对于科创板新股发行定价的分化未来将会如何传导,以及创业板注册制下是否会加剧这种变化,众多市场主体期待不已.
 在整个发行定价的变化中也有一种观点认为,是否可以借用第三方专业机构的估值来进一步形成对定价的参考和修正,而并非仅仅使用券商的投价报告作为基准参考.
 21世纪经济报道近期专访了国内目前从事专业估值业务的心流慧估董事长张兴慧对以上问题进行答疑解惑.
 "21世纪":近期,科创板市场个股股价阶段性走低,昊海生科,久日新材先后跌破发行价,成为科创板首批破发股.您如何看待这一现象?
 张兴慧:股票买卖是交易行为,也是市场行为.我们搞的是市场经济,应该相信市场,相信市场的价值发现功能,除非证明有人非法操纵股市,监管部门就应出手制止.其他市场现象都应该被理解,被接受.
 科创板上市之初可投的标的只有那么二十几家.但当时看多科创板红利,博取首批上市公司股票的机构不在少数.包括之后科创主题公募基金的超募,都显示出整个市场对科创板的抱有的相当高的热情.总的来说就是供给有限,需求旺盛.但注册制下的股票市场,其市场化程度更高.在科创板上市企业逐渐扩容的过程中,市场的关注点也会从科创板带来的制度红利转移到企业本身价值和成长性上来,因而才出现了此轮部分企业的破发情况.
 在注册制下,一切由市场自身来调节.二级市场价格高涨,必然会推高新股发行价格.而破发又会将发行价压低.市场正是在不断的条件中逐渐成熟,所以一定程度的破发是必然而且必须的.也更利于投资者将投资重点聚焦在真正具有鲜明科创属性,高成长的企业上来.
 目前科创板市场仍存在着发行价高,发行市盈率高,募集资金高的"三高"情况,本身在市场化环境下,无从界定谁高谁低,一切都是市场平衡的选择.但在前期科创板发行上仍可以发现现行定价模式的一些问题.注册制摒弃了23倍市盈率的发行顶点,导致部分对科创板抱有极高预期的券商保荐机构纷纷突破23倍市盈率,将个股发行价定在了40-50倍的市盈率上."参考A股企业市盈率,再给高一点".成了一段时期内投资机构惯用的估值方法.这种没有依托专业科学估值方法产生的定价无疑也助推了科创板个股破发情况的产生.
 "21世纪":前一段时间,证券业协会下发了"关于进一步明确科创板投资价值研究报告要求的通知",您如何看待监管的要求?
 张兴慧:监管层的核心功能是防范市场风险,监督和规范市场参与者的行为.经过科创板市场一段时间的运行,监管层也意识到了新股估值方面存在一定的问题.
 由于券商机构与发行人天然的紧密关系,致使券商在投价报告和发行定价上容易与发行人容易结成利益共同体,从而在某种程度上损害投资人的利益.为此,科创板制定了强制跟投制度来约束券商,作为保荐人的券商也要买入自己定价的个股.如果定价过高,券商也要因此承担股价不被市场认可所带来的损失.因而在现行制度下,券商保荐机构不会在主观上过度拉高新股定价.
 但在客观层面上,在核准制乃至审核制下从事投行业务多年的券商机构,在摆脱23倍市盈率定价的束缚后,短时间内还无法找准开放式的估值方法.另一方面,此前券商保荐的企业以成熟期传统型项目居多,既有稳定的现金流,又有明确的财务报表,更有可以看得到的业务模式.面对科创板上成长期乃至初创期的高新技术企业,估值思路也难以在短时间内转换.市场上出现不少"不知如何预估企业未来盈利能力"的声音.
 因而可以看到,监管层在此次的"关于进一步明确科创板投资价值研究报告要求的通知"中,提出个股投价报告应包含两个口径的发行市净率,两个口径市销率,三个口径的发行市盈率.并要求券商至少用两种估值方法进行估值.
 估值可以说客观,专业,科学,但不能说准确,永远没有准确的估值.所以监管要求券商通过多样的估值方法去平滑最终的估值结果.两种估值方法得出的结论不能相差太大,最少不能自相矛盾.这也给券商投资价值研究提供了一个过渡期.个人认为,对于券商来说,建立研发新的估值模型并不重要,重要的是运用好现有的国际通用估值模型,在规范化,专业化,透明化上下功夫.做到估值结果可追溯,估值数据透明公示,以此确保投资者对新股发行定价的认同,减少个股破发等市场不稳定情况.
 "21世纪":目前,市场对于创业板施行注册制均有较强的预期.您如何看待创业板的这次变革?注册制的试点过程中在估值领域又有哪些可以从科创板借鉴的经验教训?
 张兴慧:创业板成立至今已有十年时间,这一板块在设立之初就聚焦在为高科技企业提供融资渠道,服务符合国家战略的新兴产业公司.但十年之后,符合国家战略的产业方向在发生变化.原先的高新技术产业也许就是具有一定技术含量的基建,农业企业,其生产经营依然会产生充足的现金流,有不错的营收.但当下的高新技术企业多存在于医药,新材料,通信等技术领域,这批企业普遍具有较高的研发投入,但生产周期却十分漫长.这就使得创业板原有的上市门槛不再适用于这批创新类企业,注册制的试点为创业板焕发"第二春"提供了支持.
 对于实施注册制后的创业板来说,新股破发等情况依然是不能避免的.随着注册制试点的扩大,市场投资者会更加强烈的意识到"新股"背后附加价值的减少,"新股不败"这一逻辑也行不通了.我甚至认为新股上市是否破发是股市成熟与否的标志.破发了,说明股市就成熟了,期望"新股不败"的中国股民也就成熟了.
 但相对于科创板市场而言,创业板市场的企业发展阶段更为靠后期,这也给新股估值定价提供了一定的便利.从科创板经验来看,创业板的新股定价应保持多样性,不是所有的个股估值都会高于23倍的传统市盈率,企业估值低于23倍也是正常现象.另一方面,建议在企业盈利预测方面多采用现金流折现法的估值方法,
 "21世纪":科学合理的估值究竟能为注册制下的市场各方带来怎样的帮助?
 张兴慧:我一向认为估值是沟通市场各方的桥梁,科学客观的估值结果为中介机构,投资者机构和发行人提供了流畅的沟通平台.也许投资方一时看不懂企业的商业模式,但最少可以从估值结果初步判断出企业是否有投资的价值.
 此前A股市场采用23倍市盈率发行的时期,市场投资者无法从千篇一律的发行定价去确认新股的价值.而在注册制下,新股的定价即反映了中介机构对其估值的判断.对于发行人来说,明确自身估值可以帮助其找准与市场间其他同类公司的差距和优势,继而制定更为详细的发展规划.一份好的估值报告甚至可以帮助企业发掘自身价值.
 而对于投资者来说,客观的估值报告是二级市场交易的参考,以估值价格为基准,可以判断股价的高低.在核准制下,新股资源不丰富,即便上市公司市盈率高居不下,依然有投资者买入,因为上市公司是稀缺资源.但注册制下,这种情况就会发生一定程度的改变.此时估值结果就可以帮助其作出更为合理的投资决策.
 "21世纪":在未来注册制试点扩大后,独立的第三方估值机构是否有发展成专业行业的可能?第三方估值机构又该具备哪些特质?
 张兴慧:我认为是完全有可能的.随着市场发展成熟,部分业务分割出来成为独立的行业是十分正常的.正所谓专门的人做专门的事.
 目前国内由券商和一级市场股权投资机构承担着大部分的估值工作,仅就二级市场来说,一并承担着保荐,发行,路演等繁杂项目的券商中介机构也难以保证对新股进行系统完整的估值.此前固定发行市盈率的情况下,券商无需分出精力去钻研企业估值.但当下,即便为了自身的跟投收益,券商也要尽可能保证估值定价的准确.第三方的估值机构无疑能帮其分担一部分工作量,并为其发行定价提供参考.对于投资者而言,独立的第三方估值机构也极大的保障了估值的客观性,可以作为投资的有力参考.
 而作为第三方估值机构,则需要尽可能的保证估值的准确,虽然世界上没有绝对准确的估值.但估值方法的专业,科学依然需要保证.专职与估值业务的机构也有余力通过多种估值方法平滑最终的估值结果.另外,第三方估值机构也应在估值过程中保证透明性,估值参考数据的可追溯性,估值方法的公开透明都是需要具备的特征.
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