50ETF期权各个期限平值期权的隐含波动率相关性是非常强的,绝大多数保持着同涨同跌的特性,而通过观察历史上不同期限期权隐含波动率的差值,可以看到波动率的期限结构是相对稳定的,不同期限之间波动率的差值在整体上也是维持着较好的均值回归特性的.在 2015 年市场波动较大,极端事件频繁的阶段,国内 50ETF 期权市场也相对并不是非常成熟,不同期限的期权隐含波动率之间也出现过较大的差值,提供了较好的波动率期限结构套利空间,而在进入到 2017 年之后,隐含波动率期限价差的绝对值逐渐缩窄,一定程度上降低了期限结构套利的利润空间.不过随着期权新品种的上市,我们可以监控的机会又会变多.
基于波动率期限结构的期权策略可以这样设计:以日为单位,每天收盘前观察期权当月平值期权合约与次月平值期权合约之间的隐含波动率差值是否高于一定阈值,如果两者之间存在明显价差,则通过买入/卖出日历价差的方式,等待波动率期限的回归.例如,构建买入日历价差策略信号的方式为:当月期权合约隐含波动率-次月期权合约隐含波动率>n 时,买入次月平值期权,卖出当月平值期权.等到波动率价差回复至 0 或在合约临近到期前,平仓出场.
期权之所以是金融衍生品的明珠,很大程度上就是因为Vega的特性.我们一般说的Vega有很多种,常见的有历史波动率实现波动率和隐性波动率等. 它是指投资者在进行期权交易时对真实波动率的市场定价,通俗点就是市场的估值水平. 投资一直是买预期,卖现实.期权的估值水平很大程度上也取决于波动率的估值影响.因此波动率始终是动态变化的,商品有价格,也有价值.我们做波动率交易,其实就是通过参考历史波动率,赚取投资溢价或者投资价值(均值)回归的钱.
期权波动率的期限结构一样分为Back结构以及Contango结构.如果需要细分,那也可以分为两大种类六个小类别,分别是 Flat Back,Normal Back,Super Back;Flat Contango,Normal Contango,Super Contango.
因此我们本篇主要只谈到Back结构下的期权波动率,如上面所说, Back结构下的期权波动率分为Flat Back结构,Normal Back结构,Super Back结构,从Flat Back到Normal Back最后到Super Back,其期限下波动率的斜率也是越来越大的, 当然,关于三者的量化会比期货的期限结构简单,因为波动率是一个具体的数值,我们只需要实时跟踪即可.所以我们可以测算出Flat/Normal/Super的临界值,并判断出当前处于哪一个阶段.
如上图所示,Flat Back结构下的波动率随着期限的扩大而降低,但是其斜率较小,倾向于水平,它的波动率数值也整体较小;而Normal Back结构下的波动率则更为中规中矩,波动率随着期限的扩大而稳定下降;最后Super Back结构下的波动率曲线则呈现出比较陡峭的斜率,它的波动率数值也整体较大.
同样的,我们可以推断出Contango结构下期权波动率的示意图,也是一样分为三小类,分别是Flat Contango,Normal Contango,Super Contango结构.实际上和我们此前文章中提到很多次的期货期限结构表现形式一样,只是内核有所差别.我们还是以图来说明Contango结构下期权波动率的几种情况.
首先,Contango结构中的Flat Contango结构,它代表着近月的低波动率而远月的高波动率,这一般发生在金融期权之中,如股指期权,外汇期权以及虚拟货币期权, 原因我们后面再阐述.我们先定义波动率期限结构斜率较小,曲线较为平滑的为Flat Contango,这代表着近月波动率与远月波动率差额不是很大;而Normal Contango则是中规中矩的期限结构,近月与远月波动率的线性关系比较强,其斜率也是处于中等水平;最后如果期权波动率的期限结构是Super Contango结构,那意味着波动率曲线较为陡峭,且普遍为高波动率的情况.
Contango结构的主要出现在股指,数字币,外汇等期权衍生品上. 主要原因依然是流动性的问题,主力资金更喜欢买远期不会赔吃贴水,比如股指期货贴现货,期权贴期货,贴水被干的很难受,不如梭哈远月,还可以躺平.另外,商品期货01和05很多时候压根不是一个东西,而股指永远是股指,这还是久期决定的.更简单点说: 它们的远期性价比更高,近月赔贴水,大家都不傻.
首先是大行情开启前,期权波动率往往为Flat Back结构,其产生原因就是在没有注入大量流动性的情况下,波动率低是常态;无论是近月还在主力还是远月,其波动率只能维持在较低的位置. 但是由于远月的流动性更差以及不确定性更大,所以导致远月的期权波动率比近月更低,呈现出偏向于水平的Back结构.
但是如果随着市场行情的变化,市场看涨或者看跌的情绪集中在近月,就会慢慢推动近月以及主力合约的期权波动率的抬升,也就使得波动率曲线的斜率变得陡峭,同时,这个作用也会慢慢传递到远月合约,所以使得整个期权波动率的期限结构得以上升,形成了Normal Back结构.最后如果市场看涨或者看空情绪过于强烈,抑或是商品期货市场出现了明显的逼仓行情,反映在波动率的期限结构上则是呈现出更为陡峭的Back结构,近月波动率奇高,远月波动率亦奇高(但是依旧会显著低于近月合约的波动率),所以波动率曲线的斜率会更加的陡峭,形成Super Back结构.
这就是Back结构下期权波动率的期限结构的演变情况.当然,这属于半个价格周期,也可以理解为炒作周期.与其相对应的还有一个波动率缓慢下降的过程,这个过程逻辑上是与上一个过程完全相反 -  - 从Super 漫谈期权波动率的期限结构 Back结构慢慢演变成Normal Back结构,最后回归到Flat Back结构.
但是在实际的情况中,我们却很难与期货行情的变化对应,因为在高度投机过后的回归行情,其所代表的又是另一个高波动率阶段,只不过波动率的方向性可能是和此前是相反的.所以,我们需要明白的一点是, 处于Super Back结构下的期权波动率,如果要回到Normal Back结构,它所经历的时间周期是很长的,至少并没有如期货的期限结构那样顺畅的变动,也就是说 -  - 波动率的期限结构后半段会明显滞后于期货行情的演变. 所以我们对期权的期限结构运用,往往在于抓住波动率大涨的行情,且以买方角色参与,等波动率的期限结构已经变成了Super Back结构后,又会进行重新评估,选择以卖方的角度参与.
一种选择是最近的一篇学术论文"Asset PricingImplications of Volatility Term Structure Risk"中提出的Regime Switching Rare Disaster Model.该模型将波动率期限结构的斜率与潜在经济灾难的可能性相结合.也就是说,一条向下倾斜的VIX期限结构预示着短期内出现长期或者剧烈灾难的机会较小,但一条向上倾斜的VIX期限结构则预示着近期发生小灾难的几率较小.
该模型还可以被用来构建交易策略,以赚取VIX期限结构的风险溢价.这里的风险溢价指的是投资者在承担更多风险的同时要求的额外收益.根据"Regime Switching Rare Disaster Model"这一模型,VIX期限结构的明显转变往往反映了风险的转变.通过承担这一风险,投资者可以获得更高一些的收益,从而赚取VIX期限结构风险溢价.简单而言,通过承担VIX期限结构的风险,该类投资者比那些没有承担这种风险的投资者可以期望获得更高的回报.
波动率期限结构是一种比单纯看波动率本身更有用的方法.根据RegimeSwitching Rare Disaster Model模型,波动率期限结构可以用来衡量投资者对于潜在灾难幅度的预期.该模型可以为咨询师提供更多的信息,从而通过捕捉波动率期限结构风险溢价并构建可盈利的策略.
2019年1月15日,再三推迟之后英国下议院终于对首相梅提交的脱欧方案进行审议,方案以投票惨败,被否决收场.不过奇怪的是,脱欧不确定性的大幅上升并没有成功狙击 英镑 1月的涨势,随后 英镑兑美元 一度大涨至1.32的高位(见图表 1).事后有分析解读到,方案被否使得英国硬脱欧的概率下降.鉴于外汇期权市场是窥探市场预期和情绪变化的重要窗口,我们是否可以从隐含波动率期限结构的维度来分析英镑上涨的原因呢?
期权隐含波动率的期限结构可以反映市场对重大事件的情绪和看法 .分析期限结构通常要从整体水平和曲线形态来分析.以前文2019年1月英国脱欧方案审议事件为例,从 曲线整体水平 看,审议开始前1周(2019年1月8日)尽管市场预期首相梅的方案通过议会的概率很低,英镑兑美元隐含波动率期限曲线整体水平偏高,但市场情绪尚属稳定,远未达到脱欧公投前1周(2016年6月16日)的恐慌程度(图表 2前两幅图)[1];而且在投票结束后的一周(2019年1月22日)整体曲线水平出现了较大幅度的下降(见图表 2第三幅图),可见市场认为脱欧不确定性在议案被否后有所下降 -  - 结合基本面,符合硬脱欧概率下降而英镑升值的情况;从 曲线形态 来看,1月8日的曲线中2周和3个月期限的波动率较为突出,这说明市场主要关注的两个事件是1周后(站在1月8日的角度)的议会审议,以及3月底英国正式退出欧盟[2],投票结束后一周市场对于3月底无协议脱欧的担忧大幅下降,不过对于1月29日英国议会审议首相提交的脱欧"Plan B"予以了更多关注.
首先,期权隐含波动率期限结构并没有基准形态.在债券市场中,收益率曲线的标准形态是随着期限拉长而向右上方倾斜.从理论角度看,外汇期权隐含波动率的期限结构一般也具有类似的结构(向右上方倾斜) -  - 因为时间越久不确定性越大,不过由于短端波动率极易受到短期市场情绪变动和事件的冲击,其波动比长端更加明显(见图表 3).隐含波动率的期限结构曲线的形态多样,长短端倒挂的情况时常发生[3].
其次,隐含波动率期限结构一般具有均值回复的特征.尽管波动率期限结构曲线的形态各异,但由于长端波动率相对更加稳定,从统计上看,一段时间内外汇期权期限结构曲线簇会呈现出从短端到长端逐步向均值水平收敛的特征(见图表 4),这种形态也被称为"波动率锥".
最后,从均值水平来看,发达经济体与新兴经济体货币的期权隐含波动率期限结构存在差异.为了更好区分期限结构短端和长端的特点,我们将1W至1Y的期限分为两段:1W至1M和1M至1Y(见图表 5).从最近5年的平均水平来看,主要货币1个月以上的形态为随着期限增加而向上倾斜,即期限溢价为正;不过 发达经济体货币的期限溢价普遍要低于新兴经济体 (巴西是个例外,其外汇衍生品市场起步较早,发展较为成熟,而且雷亚尔整体的波动率都处于较高的水平,因而类似发达经济体特征);值得注意的是,发达经济体(除英国外)常常会出现1个月以下曲线倒挂的情况,一定程度上反映了其短端市场的活跃和灵敏.新兴经济体货币隐含波动率期限溢价较高的原因主要由两方面:一方面,即期汇率市场化程度参差不齐,非市场因素限制了即期汇率和短端波动率的空间;另一方面,外汇衍生品市场,尤其是外汇期权市场尚处于发展阶段,长期限的期权往往市场深度不够,流动性不足,流动性溢价使得曲线相较会更加陡峭.
三,人民币波动率期限结构的"运用之妙"
人民币隐含波动率期限结构[4]在811汇改之后出现了较大的变化.尤其在2017年5月引入逆周期因子之后,期限溢价(以1年期减1个月为例)中枢显著下移(下移至-1%至1.5%之间),这一方面体现了人民币汇率定价弹性明显上升,另一方面随着较长期限(3个月至1年)期权交易量的上升,此前由于流动性差异带来的溢价也降低了(见图表 6和图表 7).
进一步分析可以发现,2017年6月前后,各分段期限溢价全面缩小,其中3个月与1个月合约之间溢价的下降幅度最大,平均下降了0.46%(见图表 8和图表 9).从统计特征我们能看出人民币汇率隐含波动率的期限结构也具备短端波动大,长端波动小的特点(见图表 10).
最后,我们想探究在隐含波动率期限溢价变动背后,是否蕴藏着人民币即期汇率变动的蛛丝马迹?直接比对来看,二者并不存在系统的关系 -  - 时而同向变动,时而反向变动(见图表 12).之前我们提到波动率的期限结构中,短端的波动要远大于长端,这导致期限溢价(以1年减去3个月为例)的变动其实主要反映的就是短端波动率(比如3个月)的变动 -  -  两者呈现较强的负相关性 (见图表 11).
换一个角度,仔细观察数据可以发现,波动率期限溢价和短端波动率并不是每时每刻都呈负相关性,而当这一关系被削弱时,说明长端波动率的影响开始发挥主导作用,这往往意味着市场预期可能发生重大改变.我们使用1年减3个月的期限溢价与3个月隐含波动率的相关性(以下简称"相关性指标)作为参考,发现这一指标对人民币即期汇率有一定的行情指示作用(见图表 13).从历史数据看,相关性指标拥有以下特点(见图表 13和图表 14):
周期性.相关性指标具有明显的周期性特征,相邻高(低)点之间时间间隔在2至3个月.
相关性指标周期切换往往意味着人民币行情将发生变化.我们将指标相邻低点之间看作一个周期,可以观察到 周期的切换一般意味着人民币行情的特点将发生较大的变化 .相关性指标的高点往往领先低点一个月,可以作为行情转变的先行预警信号.至于行情会如何切换,因为波动率期限结构本身并不明确指示市场的多空,所以需要结合具体的市场环境分析,比如第三篇报告中所说的结合对 美元指数 和中美利差的分析.不过值得注意的是从2017年的历史经验来看,在单边贬值或升值波段之后,总会出现震荡行情进行过渡.
周期切换的逻辑.从指标的低点到高点,市场逻辑从波动率曲线的短端逐步传导到长端,行情特点逐步形成,之后相关性由高点回落,情绪和波动逐步被消化,市场前一轮交易逻辑进入尾声,静待变盘和下一轮周期的到来.