货币政策变调的前奏已经响起
 10月24日,温家 宝总理在天津召开天津,内蒙古,江苏,山东四省(区,市)经济形势座谈会时要求"把握好宏观经济政策的力度,节奏和重点,适时适度进行预调微调."我们认为,近期持续紧缩政策导致的实体经济下滑风险,已经引起了决策层得高度重视.官方已在不同场合,相继提出了缓解地方融资平台,促进在建项目完工,支持中小企业发展等多项财政金融举措.我们认为,这些措施预示着货币定向宽松已经展开,或许也将成为货币政策变调的前奏.预计11月,决策层便可能选择有差别的下调中小银行准备金率.而年末,房价拐点更加明朗,通胀回落至4%左右时,货币政策放松或将释放更为强烈的信号,以全面下调准备金率为标志.
 实体经济流动性已经过紧
 本月13 日,央行公布了M2 与新增贷款数据,9 月M2 同比增速为13%,下降至6 年来的最低水平.但鉴于今年上半年银行表外业务的迅速发展,仍有诸多声音怀疑市场上流动性的紧缩程度.近期,央行公布了前三季度的社会融资总量数据,打破了市场的质疑,证明当前无论银行表内表外,无论是直接融资抑或是间接融资,市场上的流动性都已经非常紧张,对实体经济的压力日益加大,超出了普遍预期.
 2011 年前9 月,社会融资总量累计达到9.8 万亿,同比下降11.4%.三季度新增社会融资总额更是大幅下跌,从二季度的3.6 万亿下降至2 万亿,季环比下降43%.从各项社会融资的来源来看,几乎所有的融资渠道全面收窄.三季度,信托贷款,银行承兑汇票分别比二季度减少了65 亿和3470 亿,而这两项在二季度的增加额分别为822 亿和5689 亿.尽管三季度传统的人民币信贷业务有所放缓,但在表外业务大幅减少之下,人民币信贷业务占到社会融资总量的比例由二季度的54%上升至58%.
 加大理财产品的规范与监管力度,是导致三季度银行表外业务收窄的主要原因.早前,河南地区一些农信社利用会计漏洞,通过票据买卖帮助银行腾挪贷款规模.这一现象被曝光之后,便引起了银监会的高度重视.7 月银监会要求严查金融机构的票据业务,禁止规避信贷规模的票据买卖,便是导致三季度票据直贴规模减少的部分原因.另外,考虑到表外业务的迅猛发展,早前央行也要求将商业银行信用证保证金存款,保函保证金存款以及银行承兑汇票保证金存款等三类保证金存款纳入存款准备金的缴存范围,同样抑制了表外票据融资业务的扩张.
 本轮紧缩政策的效果已经逐步显现
 本轮紧缩政策始于去年.去年4 月份,为应对房价增速过快的局面,决策层推出新一轮房地产调控政策打压高房价.而10 月,由于通胀节节攀升,决策层选择加息,退出了金融危机时采取的宽松的货币政策.因此,我们认为,宏观政策基调何时转变,也将充分考虑通胀,房价的走势.
 通胀方面,9 月CPI 同比增长6.1%,比8 月CPI 回落0.1 个百分点,并连续两月延续了通胀下滑的局面,通胀步入下行轨道的趋势已经稳步确立.目前来看,三大官方食品价格均出现回落,预示带动本轮通胀的第一推手食品价格涨势已有所减轻.而近几个月租房价格涨幅逐步走低,也将带动居住价格上涨趋势有所缓解.另外,受全球大宗商品价格下降影响,9月 PPI 同比上涨6.5%,低于市场预期以及7 月7.3%的水平,减轻了对CP[的传导.我们预计,伴随着持续紧缩政策作用的深入,发改委下调国内成品油价格,海外需求放缓导致输入性通胀压力减轻等,预计10 月CPI 或将降至5.4%,年末CPI 涨幅有可能回落低至4.0%.
 房价方面,国家统计局公布的9 月70 个主要城市房价数据显示,目前房价停涨的城市继续增加.70 个大中城市中,房价下降的城市有17 个,持平的城市有29 个.与8 月份相比,9 月份环比价格下降的城市增加了1 个.而北京,上海,广州,深圳等一线城市的新房价格已经连续三个月停涨持平.另外,今年房地产市场没有出现传统意义上的"金九银十",房地产销售市场冷淡,1-9 月,房地产的销售面积同比增长12.9%,比1-8 月份回落了0.7 个百分点.我们认为,在年末银行信贷更为紧张之下,个人首套房贷利率上升,以及房地产企业的资金压力加剧,均将加速房价拐点显现.
 紧缩政策对实体经济的风险也有体现
 伴随着紧缩政策的持续,经济下滑已经有所显现.而中小银行与中小企业的发展出现困境,地方融资平台同样面临融资难题等,实体经济运行的风险在不断加大.而考虑到到海外形势将继续影响中国出口,放松货币政策的呼声日渐升高.
 早前国家统计局公布了前三季度宏观经济运行主要数据.数据显示,在持续紧缩的货币政策下,中国经济逐步放缓,三个季度GDP 同比增速分别为9.7%,9.5%,9.1%.三驾马车中,消费仍保持平稳,而信贷收紧之下,投资增速高位有所回落.出口方面,受到海外需求减少与国内紧缩政策的双重影响,出口下滑趋势明显.9 月出口增长17.1%,低于市场预期.其中,欧美经济动荡导致需求回落迹象更为明显.9 月中国对美出口同比上涨为11.6%,低于8 月的12.5%.对欧盟出口下滑至9.8%,更是大幅低于8 月的22.3%.欧美作为中国最大的两个贸易伙伴,其经济的放缓对中国出口的影响将在年末继续显现,广交会欧美客商人数已经大幅下降.预计四季度出口增速可能下滑至个位数.
 中小企业运行困难加大.近来,中小企业资金链断裂问题成为舆论焦点,也成为部分外资看空中国的一大重要因素.据媒体报道,自今年3 月以来,温州民间借贷市场动荡,数十家企业出现了老板出逃,公司关门,员工讨薪等事件,9 月类似的事件更是高达26 起.民间金融发展至今并非一朝一夕,而今年中小企业资金问题尤为突出,主要体现了过长时期的实际负利率导致更多资金脱离正轨金融体系以寻求保值与收益,而持续紧缩政策之下,利率双轨制更使得今年的民间利率大幅偏离基准利率.据媒体广泛引用的,中国人民银行温州市中心支行发布"温州民间借贷市场报告"显示,目前温州民间借贷市场估计市场规模约1100亿元,相当于当地民间借贷规模占民间资本总量六分之一左右,且相当于温州全市银行贷款的五分之一.而目前温州民间金融用于一般生产经营的仅占35%,用于房地产的占20%,停留在民间借贷市场上的资金规模高达40%.民间借贷已成为楼市后的首选投资替代品.而温州民间借贷利率也达到阶段性高位,年综合利率水平为24.4%,折合下来是月息2分.
 地方政府债务问题也有所显现.目前,市场对于地方政府债务的担心主要来源于以下几点:
 一是地方政府债务已经进入还债高峰期.审计署公布的审计结果显示,最近两年是地方政府债务的集中偿还期,分别有24.5%和17.2%的债务集中于今,明两年到期.
 二是房地产调控下,地方政府收入的主要来源土地出让金收入面临缩减,而今明两年的保障房建设力度空前,很多资金需要地方财力作为支持.
 三是早前城投债出现了资产转移,宣布只付息不还本等事件,加大了公众对地方政府偿债能力的担忧.
 四是决策层对于地方融资平台的监管更加严厉,银监会要求到期的地方融资平台贷款不得展期和贷新还旧,而仅对涉及保障房建设的贷款网开一面.根据早前审计署公布的报告显示,截止到2010 年末,地方政府性债务总规模达到 10.7 万亿元,如果再加上6.75 万亿国债,铁路债1.89 万亿,包括三大政策行银行在内的债券5.2 万亿,我国当前的债务负担率为61%,已经超过了国际公认的"欧洲联盟条约"60%的债务负担率控制标准,值得引起高度关注.
 货币政策放松悄然开始
 面对上述风险,官方近期展开密集调研,并在不同场合,相继提出了缓解地方融资平台,促进在建项目完工,支持中小企业发展等多项财政金融举措.具体表现有以下几个方面:
 一是温 家宝总理高度重视民间借贷及中小企业融资问题,赴温州进行调研.12 日,国务院常务会议更是确定了金融支持小企业的数项举措,包括加大信贷支持,拓宽债券融资等融资渠道,提高不良贷款容忍度,以及减免企业所得税等.
 二是银监会提出进一步支持国民经济又好又快发展的"六个聚焦".10 月24 日,银监会周慕冰副主席在参加新浪金麒麟论坛时表示,未来更加关注在建项目的信贷支持,确保不要有烂尾楼,不要有半吊子工程出现,这也缓解了市场对于大批高铁项目因缺钱停工的担忧;加大对小微型企业的金融服务;加强对平台贷款的整改,为地方融资平台清理,留出缓冲空间,同时对部分原有期限安排不合理的贷款,在其满足抵押担保模式,合同补证到位等条件以后,经批准可以适当延长还款期限或展期一次.
 三是10 月24 日,银监会印发"关于支持商业银行进一步改进小型微型企业金融服务的补充通知",明确小型微型企业贷款适用75%的优惠风险权重等多项政策.此补充通知是在5 月银监会出台的"关于支持商业银行进一步改进小企业金融服务的通知"之上,更为具体的差别化监管和激励政策.
 四是3 年期央票收益率下行1 个基点.10 月20 日,央行通过公开市场发行3 个月期与3年期央票,其中3年期品种发行利率较上周下降1 个基点至3.96%,为15 个月来首次下滑.
 五是中央汇金出手救市.10 月11 日起,为支持国有重点金融机构的稳健经营和发展,稳定国有商业银行股价.中央汇金在二级市场自主购入工,农,中,建四行股票,并继续进行相关市场操作.
 最后,也是最重要的信号是10 月24 日,温 家宝总理在天津召开天津,内蒙古,江苏,山东四省(区,市)经济形势座谈会时要求"把握好宏观经济政策的力度,节奏和重点,适时适度进行预调微调."这也是支持当前货币政策可能出现放松的最有力的判读
 取了一些定量放松的方式,实为政策放松的定向放松的手段,预示货币定向宽松已经展开.而这或许也将成为货币政策变调的前奏,预计11月,决策层便可能选择有差别的下调中小银行准备金率.而年末,房价拐点更加明朗,通胀回落至4%以下时,货币政策放松或将释放更为强烈的信号,以全面下调准备金率为标志.
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