原文地址: 摘要: reits是信托产品在金融创新领域运用的典型代表.本文介绍了房地产投资信托在美国的发展状况并对其结构,运作模式和优越性进行了系统的介绍和初步分析.同时,针对我国房地产金融现状提出了房地产证券化在中国应用的重要意义和可行性探讨. 关键词:reits 信托 房地产金融创新 一 房地产投资信托的概述 房地产投资信托(real estate investment tr sts)缩写reits,是投资信托在房地产领域的应用,集合不特定的投资者,将资金集中起来建立某种专门进行房地产投资管理的基金或机构进行房地产的投资和经营管理,并共同分享房地产投资收益的一种信托方式.美国国会在1960年创立了房地产投资信托,其他国家纷纷跟进学习和建立.从国外情况看,自20世纪60年代以来,包括美国和澳大利亚等很多发达国家的房地产投资信托市场得到了较大的发展,房地产投资信托给投资者和房地产市场带来了很多积极作用. 目前房地产投资信托在东南亚和东亚地区以及欧洲许多国家已是很热的话题,随着亚洲地区相关法律政策的健全,reits产品已进入了日本,韩国,新加坡,马来西亚和我国台湾地区.而我国香港地区首个房地产投资信托产品即香港房屋委员会下属的领汇房地产信托基金几经波折后终于在2005年11月25日于香港联合交易所挂牌.各国和地区似乎不仅在开辟reits这个新的金融品种,而且已经展开了一场激烈的争取领先和提升金融地位的金融竞争.在我国,为有效服务于房地产业发展的需求,促进房地产信托业务的规范和发展,中国银行业监督管理委员会与2004年10月18日发布公告,向全社会征求"信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法(征求意见稿)"的意见.该文件的出台表明政府已经逐步重视信托业在房地产发展中所发挥的作用. 美国是信托市场发展最繁荣的,信托产品最丰富的地方.reits在美国也是发展最成熟.下文将着重通过对美国的reits介绍分析以获得对reits特点及运作模式更深刻认识. 二 美国房地产投资信托 1发展回顾 投资信托制度最早起源于19世纪的欧洲,但是直到20世纪20年代才传入美国,在第一次世界大战后,美国经济空前繁荣,国内外投资活动异常活跃.在这样的宏观经济背景下,第一个具有现代投资基金面貌的基金"马萨诸塞投资信托基金",即目前reits的前身,于1924在波士顿诞生. 信托起源的原因之一是规避税收.当初美国马萨诸塞投资信托基金的成立是由于经济利益的驱动,以信托规避公司的方式是为了规避州法禁止公司以投资为目的持有不动产的规定,随后逐渐发展成为规避公司所得税的不动产组织,美国最高法院认定商业信托与公司相似,并使同联邦公司组织加以课税,导致其发展一度停滞.房地产投资信托在美国得到了极大的发展普及,几十年来美国创造了许多产品并建立完善了相关法律法规.其中1986年的"税收改革法"直接推动了美国房地产投资信托的复苏.该法案大大削弱了合伙企业通过产生账面亏损为其投资者进行税收抵扣的能力,取消了房地产的加速折旧记账方式,同时放松了准入标准.从这一时期开始,房地产投资信托不仅可以拥有而且可以在一定条件下经营管理房地产,而且大多数的组织文件也都增加了保持低负债的条款.随着税法条款的逐渐严格,房地产投资信托税收优惠的优势逐渐显示出来. 特别是1990年以来,美国房地产投资信托市场发展很快.譬如在1990-2002年房地产投资信托基金的总市值由130亿美元扩大到1620亿美元,共有176只房地产投资信托基金在纽约证券交易所,美国证券交易所或纳斯达克全国市场系统上市.到2005年,在美国证券交易委员会注册的reits约有195家,这些登记上市的reits总资产达到3500亿美元左右.根据法律规定,房地产投资信托每年至少必须将90%的应纳税收入分配给股东.因此就投资而言,房地产投资信托所支付的股息是公司中最高的.股息主要来自使用房地产投资信托项目的房客所付的合约租金,与其他收入比起来稳定性相当高,且在通货膨胀时租金会通常提高.可见reits给美国投资者带来了很大的收益. 2 结构和类型 reits的基本操作结构可以用下图简单表示: 图1:reits的基本操作结构图 基金托管人 基金投资者 基金管理者 reits 房地产项目 在美国要取得reits的资格必须符合美国"国内收入法"中的某些条款.正如税则的要求,reits资格必须满足是和法人一样可征税的实体,由董事会或受托管理人管理,至少有100名股东,总资产至少有75%投资于房地产资产,收入毛额至少有75%衍生自房地产租金或房地产贷款的利息,每年至少有90%的应纳税收入以股东股息的形式支付等相关规定. 房地产投资信托产业的形式有很多,给投资人提供了很多种机会.通常可以分成三种类别:资产类(eq ity or reits)抵押类(mortgage-backed sec rities, mbs)或混合类(hybrid). l 资产类:投资并拥有房地产,主要收入来源于租金.这类投资信托的目的在于获得房地产的产权以取得经营收入.资产类投资信托对具体项目进行投资,如写字楼,住房等.因为可以通过提高租金来提高现金流量,资产类房地产投资信托受利率影响相对比较小. l 抵押类:收益主要来源于房地产贷款的利息.抵押类房地产投资信托主要从事一定期限的房地产抵押贷款和购买抵押证券业务.机构本身并不直接拥有物业,而是将其资金通过抵押贷款方式借贷出去,从而获得房地产抵押款的债权. l 混合类:采取上述两类的投资策略,即在从事抵押贷款服务的同时自身也拥有部分物业产权. 从基金形态来看,美国 reits 早期采用契约型封闭式基金形态,后期公司型取代了契约型,开放式也已经出现,但封闭式仍占有一定的市场份额.在香港采取契约型封闭式是发展房地产基金的法定要求.下面从资金的属性,资金的使用,与投资人的关系,与受托人的关系,利益分配和经营主体等 6 个方面对契约型和公司型基金进行比较.具体如下: 表1:契约型与公司型基金比较 区别 组织形式 契约型 公司型 资金属性 信托财产 构成公司的财产 资金的使用 按信托契约规定 股东与公司的关系 与投资人的关系 信托契约关系 股东与公司的关系 与受托人的关系 以受托人存在为前提 本身即受托人身份 利益分配 分配信托利益 分配股利 经营主体 股份有限公司,信托,协会 股份有限公司,信托,协会 3 reits的优越性 信托制度的高度弹性和灵活性带来其在金融创新领域的独特魅力.这种优越性在reits上就可以得到很好的反映.从本质上讲,reits 是一种信托投资基金,它通过组合投资和专家理财实现了大众化投资,满足了中小投资者将大额投资转化为小额投资的需求.reits的功能主要体现在以下几个方面: (1)投资主体社会化:对于大多数中小投资人而言,所持有的资金不足,无力购买多种类,多用途的楼宇或地产,也没有能力形成多样化的不动产投资组合来规避单一投资所带来的风险.由于 reits 在公开市场上市,大到各类养老基金,商业银行和保险公司等机构投资人,小到社会个体投资人,都可以通过公开市场参与房地产的投资,从而在很大程度上壮大了房地产市场的投资人队伍. (2)流动市场化:与传统的以所有权为目的的房地产投资相比,reits 在证券交易所上市,具有很强的流动性,投资人可以根据自己的情况随时处置所持reits 的股份. (3)管理专业化:自 20世纪 90 年代以来,美国 reits 所募集的资金往往大多委托专业的管理公司,管理人员多为有经验的房地产专业人员,他们擅长于股市运作,时刻关注收益率变化,制订最佳的投资策略,可有效降低投资风险.同时房地产行业分工进一步细化,出现了专门的房地产投资管理公司,土地吞吐公司,房地产开发公司,物业管理公司等,从而使得整个房地产价值链进一步丰富和完善. (4)投资组合多元化:这由 reits 的投资组合特点决定.reits 本身就是一种分散化的房地产投资资产组合,通过投资于不同类别不同地区的房地产项目,可以有效的降低投资风险,也取得了较高的汇报. (5)信托财产独立性优势:由于信托财产在信托关系中是具有独立的人格的,因此在一些特殊状况下如受托公司破产时,可以仍旧保持财产的完整性,使受益人极大程度上规避了风险. 三 发展我国房地产信托的意义及可行性分析 我国房地产业经过 20 多年的发展,尽管取得诸多成就,但是整个行业无论从市场发展程度还是业内企业的经营管理水平来看还相当落后.表现为房地产市场的投机炒作和房地产金融创新的匮乏.从现在的发展状况看,我国的房地产金融创新仍旧停在一个较低的水平,房地产资本市场不发达,融资的形式单一,传统的银行借贷方式不仅不能满足房地产业对于资金的需求,更是积累了很大的银行风险.如果reits在中国得到很好的推广,一定能够在很大程度上推进房地产业和国民经济的长远繁荣.实际上从去年开始,在华的各大投资银行和房地产公司已经开始重点研究reits在中国的实践运用. 房地产证券化是长期发展的趋势,而引入reits方式将有助于推动房地产资本市场的发展和房地产企业经营管理理念的革新,具体说来,主要表现为以下几个方面: (1)中国房地产开发的资金有三大来源:银行贷款,自筹资金和建筑企业垫资和预售款等.统计数据表明,房地产企业自由资金规模很小,除了银行贷款占 20%外,在建筑企业垫资和预售款中都有相当多的银行贷款.三者相加,估计银行贷款占房地产开发资金总额的近60%,即我国房地产开发资金有 60%以上来源于银行信贷.纵观各个大城市位列前十的房地产企业的资产负债率,广州达到 80%,北京也超过 70%.而在房地产业已相当成熟的香港,这一数字不过 30%-40%.中国这种高杠杆和自有开发资金严重短缺的现状不论从宏观还是微观都将不利于房地产市场的长期稳定发展.reits可以为我国房地产开发企业提供可靠的资金循环保障机制,有效的保障开发企业自有资金的比例,建立一种比较稳定的融资机制. (2)reits的经营方式和治理结构类似于股份公司,受到股东及董事会的监督,reits股票市值也反映出投资者对公司的信心.reits可促进房地产企业立足长远发展,增加长期投资,消除房地产业中的投机行为. (3)reits 使房地产产权从原来的由产权人直接,集中占有转变为由众多的,分散的投资者个人占有.房地产产权关系的这种转变使产权转移更为简单,产权的转移不再需要实物的易手,而只需reits收益凭证的交割,因此大大方便了房地产交易,有助于繁荣我国房地产交易市场和证券市场. (4)房地产是资金密集型行业,具有投资周期长,投资规模大的特点,一般大众很难参与大型房地产及商场投资,其结果是房地产投资者及开发商的集资来源严重受限.reits使大额的房地产投资变成了小额的证券投资,几乎所有的投资者都可以参与房地产投资,从而大大地扩展了房地产投资的队伍,并且让更多的人分享收益. (5)满足对较低风险结构投资产品的需求.我国证券市场的产品结构存在缺陷:风险结构不合理,风险结构倒置,高风险产品占主要地位,目前在我国证券市场上的可交易品种,大约80%为风险较高的股权类产品;低风险产品品种单一,不但是市场规模小,而且品种极为单调,只有少量流动性较差的国债及少量企业债,金融债,可转债,不能满足广大投资者的投资理财需求.因此,有侧重地发展低风险市场产品,使我国证券市场的产品结构趋于合理,是证券市场发展的重点之一. 着眼于我国房地产市场的健康发展,提出以下四点建议: 第一,建立健全法律体系,房地产投资信托的良好运作要求相应的法律法规支持.我们应该在税收等方面健全法规给reits的发展创立良好的环境. 第二,规范房地产市场的发展,当前我国房地产市场还存在着很多问题,土地所有权,住房产权等关系都需要进一步规范,应该努力减少房地产市场的流动性风险,使基金套现不成问题. 第三,加快专业化人才和机构投资者的培育,房地产市场的繁荣发展,信托投资基金的合理运用要求我们有相应的人才队伍,既熟悉房地产的运作规律,又对信托制度有着深刻的理解.同时机构投资者的培育也对房地产投资信托的发展至关重要. 第四,对中小投资者的保护问题.由于我国处于市场经济的初级阶段,对中小投资者的保护是欠缺的,这可以从目前我国的股票市场得到有力的证据.因此保护中小投资者的利益是reits得以发展的基本保证.这方面主要靠其收益政策和税收政策规定得以实现. 结语:综上所述,可以看出reits作为一种投资信托,充分发挥了信托的优越性,已经成为了房地产金融的重要投资手段,在国际上具有普遍的运用和成功的借鉴.比起中国房地产市场的现有融资方式,reits无疑给我们提供了一种更好的金融创新选择.但是如何将reits的特点和信托制度的高度弹性与灵活性与中国的具体市场状况结合起来,同时防范可能出现的投资风险与市场风险;如何稳妥地保证金融创新的过程,使房地产投资信托在中国得到最好的应用;如何更好的健全我们相关的法律法规,保证信托市场的稳定长远发展,这些问题值得我们进行深入的研究和探索,同时发挥更大的智慧,任重而道远.