林采宜 刘星辰 /文 
核心观点:
特朗普的减税政策预计将在未来十年内带来1.4万亿财政赤字,导致美国国债余额额外增加1.9-2.2万亿美元,约占目前美国国债总额的10%.
特朗普将继续通过加息和缩表手段促使货币政策正常化,美联储每年因缩表减少的国债需求大约在3000亿美元左右.
2018年,预计将有超过1.8万亿美元的新兴市场债券和联合贷款到期,美国国债收益率的回升将加大这些国家的再融资风险,从而迫使一些新兴经济体提高本国债券利率.
基于上述供求方面的变化,预测美债收益率将继续上行,并通过国际金融资本流动,拉升全球利率中枢.
一,宽财政与紧货币并行,美债收益率有望继续上行
1,税改增大美国国债供给
个人与企业所得税是联邦财政收入的主要来源.特朗普减税政策主要着力于个人所得税,企业所得税及海外利润回流,其中企业所得税率从35%大幅降至21%,个人所得税最高税率从39.6%降至37%.根据美国联邦财政收入结构,个人所得税与企业所得税在财政收入中占53%,这两类税种的减免政策在中短期内将减少联邦财政收入.
未来十年内减税效应将带来大量财政赤字.根据美国税务联合委员会的测算,未来十年减税带来的税收收入减少共计1.4万亿美元,在2019年达到窗口期.若计入税收带来的经济增长效应,则未来十年因减税造成的财政赤字规模为1.1万亿美元.
联邦财政赤字的扩大将推升国债供给量.据美国联邦预算委员会测算,若计入债务余额增加带来的利息支出等成本,在2027年之前,该税改方案将导致美国国债余额额外增加1.9-2.2万亿美元,约占目前美国国债总额的10%.美国财政部也明确表示,将从2018年2月起逐步增加带息票债券和两年期浮动利率债券的发售规模.
2,加息与缩表共同推进,联邦国债需求减弱
美联储缩表将减少国债需求.美联储目前持有国债总规模为2.46万亿美元,占其总资产的55%,占美国国债总余额的12%.2017年10月,美联储开启缩表操作,计划于2018年国债缩减2520亿美元,此后每年缩减3600亿美元国债.若将税改下的新增国债供给纳入考量,2018-2020年市场上将分别释放出4590亿美元,8512亿美元,8044亿美元的国债供给,占当年美国公众新增国债供给(占美国每年新增国债供给的80%以上)的63.53%,114.21%,97.41%.
税改预期成为决定美联储加息的又一因素.美联储自2015年12月以来,联邦基金利率已经连续5次加息至1.25%-1.50%区间.美联储12月政策声明表示,将继续维持2018年加息三次的预期不变,2018年底联邦基金利率中值将达到2.1%的位置.预计美联储候任主席鲍威尔在2018年2月上任后,大概率会继续支持美联储渐进加息,缩表政策.目前来看,除了通常的通胀率和就业市场指标,税改预期成为又一主要加息因素,在当前就业市场趋紧,核心通胀低迷的情况下,若税改预期增强,2018年美联储加息节奏或将加快.
二,国际金融资本流入美国,抬升全球利率中枢
1,海外投资者是美国债券市场的主要参与人
流向美国债券类资产的海外金融资本,多半配置中长期国债.美国的金融资产中约有11%来自海外资金,其中债券类金融资产约占44%.外国投资者一般将国债和公司债作为主要投资品种,两者占其债券资产的88%.从交易量来看,美国中长期国债和美国企业股票是交易最为活跃的证券类别,二者占比分别为33%,29%.从存量来看,海外投资者是美国国债的第一大持有人,占38.2%.因此,美国债市的利率对国际投资者的资金流向具有很大影响,2008年之后,美国推出三轮量化宽松政策,进入低利率时期,部分外国投资者由美国债市转向收益率更高的美国股市和外国债券.
从美国国债的海外持有人分布来看,中国,日本为主要持有人,截至2017年末,美国国债在中国和日本外汇储备中的占比分别为37.87%,91.00%.美国国债的收益率抬升对其资本利得有直接的影响.
2,美债收益率保持高位将吸引海外金融资本流入
美国10年期国债收益率在发达国家中目前处于高位,为冰岛,希腊,新西兰,澳大利亚之后的第五位.相对于发达国家而言,美联储自2015年末先进入加息过程,而在其他主要发达国家中,除了加拿大央行2017年连续两次加息,欧洲,日本,澳大利亚央行受通胀疲软等因素困扰对加息依然保持谨慎态度,尚未收紧货币政策,预计2018年大概率将继续维稳货币政策.因此,在美国国债收益率抬升的背景下,美国债券将比其他发达国家的债券更有吸引力,利差有望维持在高位.
3,新兴市场的利差优势削弱,再融资风险加大
相对于新兴市场而言,美国国债收益率的提升意味着与新兴市场的利差缩小,投资债券的金融资本将部分回流至风险较低的美国债券市场,这将进一步加大新兴市场资本外流的压力.据国际金融协会统计,在美国国债收益率预期不断抬升的背景下,2014年以来,新兴市场连续四年出现资本净流出,各国外汇储备相应处于下降的压力之下.而对于国家债务占比较高的国家,为了应对资本外流压力,需要采取加息等政策吸引海外资金留在国内,这将会抬升金融市场的利率中枢.
近年来,由于新兴国家快速扩大债务规模,目前许多国家已经债台高筑,例如韩国,智利,中国等国的非金融企业债务规模占GDP比重超过100%.2018年,预计将有超过1.8万亿美元的新兴市场债券和联合贷款到期,美国国债收益率的回升将加大这些国家的再融资风险.目前,部分新兴市场国家央行已开始防范资本外流对于本国市场的冲击.2017年11月底,韩国央行在亚洲地区率先加息,将基本利率从1.25%上调至1.50%.而印尼,泰国等国央行则采取多项措施将债务/GDP比重降至40%以下.
(本文来源微信公众号:林采宜)