双重上市是指同一家公司在两个不同的证券交易所挂牌上市的行为.双重上市国外有关双重上市动因的研究 从Smplmon和SubrahmanyamL 在1977年发表的第一篇有关公司双重上市对市场影响的论文开始,国外学者就开始了对公司双重上市动因问题的研究,并积累了丰富的研究资料,概括起来大致包括两个方面: 双重上市基于公司外部因素的动因 1.市场分割假说 市场分割假说由Stapleton和Subrahmanyam于1977年提出.该理论认为,由于存在法律,偏好或其他因素的限制,投资者和债券的发行者都不能无成本地实现资金在不同期限证券之间的自由转移.资本市场分割首先带来的是公司融资渠道的局限,这就促使公司采取一些可以有效减少与资本市场分割相关的负效的融资策略,Stapleton和Subrahmanyam指出公司在国外市场双重上市就是其中策略之一,因为双重上市可以在一定程度上消除市场间的障碍,从而降低公司的资本成本,增加公司价值. 在Stapleton和Subrahmanyam(1977)所提出的理论假设的基础上,20世纪80年代,以Errunza和losq为代表的一批学者通过建立市场分割状态下的均衡定价模型来解释双重上市对投资者的预期收益,即公司权益资本成本的影响.在这些理论模型中,股票市场分割是仅仅由股票的投资限制(investment barriers)或所有权限制(ownership restriction)以及股票市场间的物理差异所造成的.这种市场分割我们把它称为"硬分割".Errunza和Losq(1985)完整提出硬分割的3种状态:处于两个极端的完全分割,完全整合与处于中间状态的温和分割(mild segmentation)或部分分割(paaiMlysegmentation),并在3种状态连续的市场基础上,建立了温和分割下的均衡模型.在这种"温和分割"的市场状态下,可以通过投资双重上市的公司股票来分散投资组合风险,使得超额风险溢价减少或消失. 以上学者的研究充分考虑到市场的不同分割状态,从理论上完整地阐述了"市场分割假说"的内涵. 尽管如此,但要实证检验这一假说的难度却很大,因为"市场分割"很难找到一个可以定量的指标来表征,国外学者只能通过测度双重上市前后公司权益资本成本的变化来间接检验市场分割假说. 对冲基金 2.流动性假说 Amihud和Mendelsohn指出,公司股票的流动性和权益资本成本之间存在着负相关关系,股票流动性的提高可以降低公司的权益资本成本,增加公司价值. 因此,许多公司通过双重上市来提高股票的流动性. 双重上市能使股票在多个市场交易,尤其在更有效和更具流动性的市场上市后,市场能够以更低的买卖价差交易,导致流动性提高.同时,这种市场结构的变化提高了市场之间的竞争,由于某些市场能提供更好的流动性服务,从而在整体上降低了其他市场的交易成本,导致更高的需求和更低的要求收益率. 根据Amihud和Mendelsohn(1986)的流动性假说,Foerster和Karolyi采用间接度量的方法检验双重上市提高的股票流动性与增加公司价值之间的关系.由于缺少样本公司本土市场买卖价差的数据,Foerster和Karolyi将上市地点作为度量流动性的间接指标,其中,NYSE被认为是流动性最强的市场,AMEX次之,NAS-DAQ最弱,结果表明双重上市产生的超常收益确实因上市地点的不同而存在明显差异. 从研究进展来看,流动性假说已经得到学术界的普遍认同,许多双重上市公司确实是出于提高流动性的考虑而选择到另一个流动性更高的市场双重上市.