预测:加拿大央行于2017年第四季之前一直维持现状
 加拿大国内生产总值增长于去年第三季反弹,这是期待已久的反弹,但只有短暂的庆祝.据估计,第四季的实质国内生产总值只有少于1%的增长,令加国经济于2015年终结时划上一个疲软的句号.
 这些季度变动的背后是一个明显的双速经济.低油价和高企的家庭债务水平使国内消费的增长前景日益受到挑战,但出口前景继续变亮,反映正在增强的 美国国内需求.这些对立力量的最终影响是加拿大的增长只有温和前景.具体来说,2016年预期只有1.7%的增长,这比我们于去年9月所预测的低了0.3 个百分点.
 政策分歧仍是金融前景的一个关键主题.加拿大中央银行面对由出口带动的增长,成熟的消费和楼市周期,以及美国的金融联系所带来的更高借贷成本,在这些交错影响下,大概会于2017年后期才加息.
 2015年开始时的经济衰退现已成为过去,经济活动于第三季恢复朝气.但尽管有2.3%的反弹,该季度最终无疑是令人失望.9月份产出萎缩 0.5%,削弱了经济步向年底的势头.从更全面的角度来看,2015年加拿大经济出现两层现象.家庭支出一直不大,企业投资受疲弱商品价格影响而大幅下 跌.出口强健复苏,终于对较低的加元和一个更为有利的外部环境作出反应.这个外部与内部对立现象预料将于2016年和2017年持续下去.全年平均而言, 我们仍然预期实质国内生产总值增长将温和提高,高于2015年仅有1.2%的估计.这些改善有一部分是反映我们的预期,我们预期最近低油价所引致的投资大 幅调整将逐渐消散,政府基建开支将提供温和的额外刺激.
 外部因素是经济再平衡和增长的关键
 加拿大边境以外的因素仍对经济前景有重要影响.低油价,不同的增长前景和预期中的利率差异全都推低了加元相对于美元的价值.结果是加拿大货品有 更大的竞争力,出口活动回勇并可望于2016年内持强,尽管近期的每月数据疲弱.值得注意的一点是,虽然我们预期出口将成为经济增长的主要推动力,但扩张 步伐可能逊于加元和美国需求所意味着的程度.当中有两个主要原因.首先,其他国家亦看见它们的货币相对美元贬值,所以同样在美国市场有更大的竞争力.其 次,出口不再那么对汇率敏感,但对国外需求则更加敏感.这些因素将有助于抑制相对于过往周期的出口增长.
 低油价往往对部分经济行业有利,例如出口受惠于国外收入 (以及需求) 上升和加元下跌.低油价对企业投资则有显着的负面影响.作为基准的西德州中级原油 (WTI) 价格明显下跌,预期只会在2017年年底逐渐复苏至每桶60元.西德州中级原油持续疲弱,相信将导致石油相关资本支出进一步大幅减少,非住宅建筑的投资总 额不大可能于2016年第二季前见底.低油价环境持续亦意味当投资复苏时,这可能是以渐进的步伐复苏,而非过往周期的常见"V形"反弹.
 国内需求与货币政策的分歧
 当出口和投资周期展开,消费支出应会继续增长,可望于未来数年稳定地增加约1.7%,这是比历史常态中的水平低了一点儿.由于家庭债务水平处于 历史高位,由信贷刺激的消费增长预期已成过去,结果是家庭开支走上更可持续的增长轨道.可是,当其他周期正在发展,更可持续的消费增长将带来较小的抵销影 响.
 一个相关的周期是房屋.楼市活动是近年来经济增长的重要源头,尽管房价强劲增长,但低利率和相应偏低的家庭偿债比率仍支持楼市活动.低利率所提 供的增长动力不会持续存在.楼市可能已目睹利率的低谷,压力于2016年内与日俱增.加拿大中央银行和美国联邦储备局的政策路向大相迳庭,然而美国和加拿 大的长期债券收益率仍有稳固联系存在.换言之,我们相信当美国国债收益率的上行压力有一部分溢出境外时,加拿大的长期利率将逐渐上升.
 利率上升,而所需的首期付款又增加,将导致2016年和2017年的成屋销售量倒退,接着是房价增长放缓.其中一个连锁影响将是家庭购买高价物 品 (特别是家具和电器) 的步伐放缓,以及消费支出因财富效应而减少.然而,这些影响会有一段长时间的滞后才浮现,将于2017年留下相对于2016年而言更大的印记.此外,住宅 投资活动可能于今年第二季开始减缓,并于2017年内持续减缓.住宅投资活动预计将下降约5%,这是2008年至2009年降幅的大约四分之一,所反映的 应是活动停顿而非调整.
 一股来自政府部门的顺风可能有助建造业抵消影响.尽管细节尚未正式敲定,我们的展望已把50亿元的净增基建开支包括在内,这笔开支与联邦自由党 的竞选政纲一致.因此,2016年和2017年的经济增长分别提高了0.1和0.3个百分点.然而,即使有了这项额外刺激,根据历史标准,无论是相比于加 拿大历史还是美国的步伐,国内需求增长仍然不大,加拿大在整个预测期内落后于美国 (图1).
 国内需求形势分歧,解释了我们为何预期加拿大央行不会跟随美联储的紧缩政策.基于温和的增长前景,我们修改对加拿大央行的展望.目前我们预期政 策利率保持不变,直至2017年第四季,这比去年9月所预测的延后一个季度.因此,货币政策只会逐渐走向紧缩 (图2),这是与美国政策的更大分歧,加元因而在短期内将有下行压力,有可能于2016年首季达到71美仙的低位,然后逐渐复苏. 随着增长的推动力更集中于出口表现,前景继续被看好的省份有卑诗省,缅省,安省和魁省 (附表).亚省和沙省将落后,于2016年至2017年只有小幅增长,显着有别于过去10年的情况.
 外部因素是主要的动力和风险
 预测中的加拿大增长在很大程度上视乎境外发展的影响怎样进入国内经济.两大风险渠道是国外需求和利率环境.如果国外需求不足,导致出口增长疲 弱,整体经济增长也达不到本来已低的标准.同样地,借贷成本因为美国的外溢效应而更迅速地增加,这将对楼市和消费支出构成另一股逆风;楼市和消费支出都缺 乏积压需求来推动.我们的增长预测略低于加拿大央行去年10月的展望.我们认为这个差异不足以支持政策利率再度下调.但假如上述风险实现,尤其是在国外需 求不足的情况下,考虑到整体局面是高度依赖由出口推动增长,那么政策回应可能是确有必要.
 结论:加拿大经济于去年第三季显示出重获生气,但前路将不乏挑战.我们 的展望是随着企业投资缓慢复苏,以及楼市降温,经济将由出口牵头.政府开支预期也将对增长作出显着的贡献,特别是于2017年.这些展望是建基于消费有望 稳步地温和扩张,结果是经济增长从去年的1.2%增至今年的1.7% 和明年的1.8% (附表).经济的闲置资源逐渐被吸纳,应会令加拿大央行于2017年第四季之前一直维持现状.当政策收紧,步伐应会比我们上次所预测的更加渐进,反映较为 脆弱的经济.到了2018年年底,央行的隔夜利率相信将达到仅仅的1.75% (图2).
 徐泽麟 (Chuck Tsui, CMT, MBA) 是道明自管投资 (TD Direct Investing) 驻卑诗省列治文的业务发展经理.道明自管投资致力为投资者提供一系列服务以达至其财务目标,详情可上网 
 这些季度变动的背后是一个明显的双速经济.低油价和高企的家庭债务水平使国内消费的增长前景日益受到挑战,但出口前景继续变亮,反映正在增强的 美国国内需求.这些对立力量的最终影响是加拿大的增长只有温和前景.具体来说,2016年预期只有1.7%的增长,这比我们于去年9月所预测的低了0.3 个百分点.
 政策分歧仍是金融前景的一个关键主题.加拿大中央银行面对由出口带动的增长,成熟的消费和楼市周期,以及美国的金融联系所带来的更高借贷成本,在这些交错影响下,大概会于2017年后期才加息.
 2015年开始时的经济衰退现已成为过去,经济活动于第三季恢复朝气.但尽管有2.3%的反弹,该季度最终无疑是令人失望.9月份产出萎缩 0.5%,削弱了经济步向年底的势头.从更全面的角度来看,2015年加拿大经济出现两层现象.家庭支出一直不大,企业投资受疲弱商品价格影响而大幅下 跌.出口强健复苏,终于对较低的加元和一个更为有利的外部环境作出反应.这个外部与内部对立现象预料将于2016年和2017年持续下去.全年平均而言, 我们仍然预期实质国内生产总值增长将温和提高,高于2015年仅有1.2%的估计.这些改善有一部分是反映我们的预期,我们预期最近低油价所引致的投资大 幅调整将逐渐消散,政府基建开支将提供温和的额外刺激.
 外部因素是经济再平衡和增长的关键
 加拿大边境以外的因素仍对经济前景有重要影响.低油价,不同的增长前景和预期中的利率差异全都推低了加元相对于美元的价值.结果是加拿大货品有 更大的竞争力,出口活动回勇并可望于2016年内持强,尽管近期的每月数据疲弱.值得注意的一点是,虽然我们预期出口将成为经济增长的主要推动力,但扩张 步伐可能逊于加元和美国需求所意味着的程度.当中有两个主要原因.首先,其他国家亦看见它们的货币相对美元贬值,所以同样在美国市场有更大的竞争力.其 次,出口不再那么对汇率敏感,但对国外需求则更加敏感.这些因素将有助于抑制相对于过往周期的出口增长.
 低油价往往对部分经济行业有利,例如出口受惠于国外收入 (以及需求) 上升和加元下跌.低油价对企业投资则有显着的负面影响.作为基准的西德州中级原油 (WTI) 价格明显下跌,预期只会在2017年年底逐渐复苏至每桶60元.西德州中级原油持续疲弱,相信将导致石油相关资本支出进一步大幅减少,非住宅建筑的投资总 额不大可能于2016年第二季前见底.低油价环境持续亦意味当投资复苏时,这可能是以渐进的步伐复苏,而非过往周期的常见"V形"反弹.
 国内需求与货币政策的分歧
 当出口和投资周期展开,消费支出应会继续增长,可望于未来数年稳定地增加约1.7%,这是比历史常态中的水平低了一点儿.由于家庭债务水平处于 历史高位,由信贷刺激的消费增长预期已成过去,结果是家庭开支走上更可持续的增长轨道.可是,当其他周期正在发展,更可持续的消费增长将带来较小的抵销影 响.
 一个相关的周期是房屋.楼市活动是近年来经济增长的重要源头,尽管房价强劲增长,但低利率和相应偏低的家庭偿债比率仍支持楼市活动.低利率所提 供的增长动力不会持续存在.楼市可能已目睹利率的低谷,压力于2016年内与日俱增.加拿大中央银行和美国联邦储备局的政策路向大相迳庭,然而美国和加拿 大的长期债券收益率仍有稳固联系存在.换言之,我们相信当美国国债收益率的上行压力有一部分溢出境外时,加拿大的长期利率将逐渐上升.