苦候诺贝尔经济学奖的大师们(3)--金融理论部分
 2002年10月09日10:21 21世纪经济报道
斯蒂芬-罗斯 (Stephen A.Ross)
  陈彦斌肖争艳
  1990年,诺贝尔经济学奖授予金融领域内的三个人,他们是:提出证券投资组合理论的马柯维茨(Markowitz,Harry M.),提出资本资产定价模型的威廉・夏普(Sharpe,WilliamF.),提出公司财务M-M定理的默顿・米勒(Miller,MertonM.);1997年,诺贝尔经济学奖再次授予金融领域内的三个人,他们是:提出布莱克-休尔斯期权定价公式的布莱克(Black,
获奖时已去世)和休尔斯(Scholes,MyronS.),对布莱克-休尔斯期权定价公式作出推广的罗伯特・默顿(Merton,RobertC.);那么,同样是对现代金融学基础理论作出开创性贡献,提出套利定价理论的斯蒂芬・罗斯(StephenA.Ross)为什么迄今仍不能获得诺贝尔奖?
  一天不获诺奖,一天满腹委曲的金融学大师
  斯蒂芬・罗斯(StephenA.Ross),是当今世界上最具影响力的金融学家之一,因其创立了套利定价理论(ArbitragePricingTheory,简称APT)而举世闻名.
  罗斯生于1944年,1965年获加州理工学院物理学学士学位,1970年获哈佛大学经济学博士学位.罗斯曾任美国金融学会主席(1988年),计量经济学会会员,宾夕法尼亚大学沃顿商学院经济与金融学教授,耶鲁大学经济与金融学Sterling讲座教授.
  罗斯现任罗尔-罗斯资产管理公司总裁,麻省理工学院斯隆管理学院莫迪格里亚尼讲座教授,美国艺术与科学学院院士,国际金融工程学会会员,加州理工学院理事,同时还担任数家知名经济与金融学刊物的编委.
  罗斯研究过经济与金融领域的许多重大课题,在套利定价理论,期权定价理论,利率的期限结构,代理理论等方面均作出过突出贡献,发表了近百篇经济与金融方面的论文,出版了四部教材.他的关于风险和套利的思想已成为许多投资公司的基本投资理念.
  提出套利定价理论1952年,马柯维茨(H.Markowitz)提出证券投资组合理论,奠定了现代证券投资理论的基础.1960年代,威廉・夏普(WilliamSharpe),约翰・林特纳(John
  Lintner),简・莫辛(JanMossin)建立了资本资产定价模型(CAPM模型),该模型用于预测债券的风险与期望收益率的关系,是测量风险,估价证券的基准和衡量投资绩效的标准.但是,导出这个模型需要基于几个假设,其中一些假设显得过于理想化,因而该模型的实用性和有效性受到质疑.
  道格拉斯(DouglasHodgson)首先对资产定价模型的经验检验提出批评,并于1969年在两个方面找到证据.此后,理查德・罗尔(RichardRoll)的研究在实务界也引起轰动,他声称,既然真实的市场组合永不可察,那么资本资产定价模型(CAPM模型)永远不可检验,因此资本资产定价模型不应被视为用于证券定价的完美模型.这就促使人们去建立新的金融经济学理论.
  1976年,罗斯在"经济理论杂志"上发表了经典论文"资本资产定价的套利理论",提出了一种新的资产定价模型,此即套利定价理论(APT理论).套利定价理论用套利概念定义均衡,不需要市场组合的存在性,而且所需的假设比资本资产定价模型(CAPM模型)更少,更合理.
  与资本资产定价模型一样,套利定价理论假设:(1)投资者有相同的投资理念;(2)投资者是回避风险的,并且要效用最大化;(3)市场是完全的.
  与资本资产定价模型不同的是,套利定价理论没有以下假设:(1)单一投资期;(2)不存在税收;(3)投资者能以无风险利率自由借贷;(4)投资者以收益率的均值和方差为基础选择投资组合.
  套利定价理论导出了与资本资产定价模型相似的一种市场关系.套利定价理论以收益率形成过程的多因子模型为基础,认为证券收益率与一组因子线性相关,这组因子代表证券收益率的一些基本因素.事实上,当收益率通过单一因子(市场组合)形成时,将会发现套利定价理论形成了一种与资本资产定价模型相同的关系.因此,套利定价理论可以被认为是一种广义的资本资产定价模型,为投资者提供了一种替代性的方法,来理解市场中的风险与收益率间的均衡关系.套利定价理论与现代资产组合理论,资本资产定价模型,期权定价模型等一起构成了现代金融学的理论基础.
  构建二项式期权定价模型
  1973年,布莱克和休尔斯(BlackandScholes)提出了布莱克-休尔斯期权定价公式,对标的资产的价格服从正态分布的期权进行定价.随后,罗斯开始研究标的资产的价格服从非正态分布的期权定价理论.1976年,罗斯和约翰・考科斯(JohnCox)在"金融经济学杂志"上发表论文"基于另类随机过程的期权定价",提出了风险中性定价理论.
  1979年,罗斯,考科斯和马克・鲁宾斯坦(MarkRubinstein)在"金融经济学杂志"上发表论文"期权定价:一种简单的方法",该文提出了一种简单的对离散时间的期权的定价方法,被称为Cox-Ross-Rubinstein二项式期权定价模型.
  二项式期权定价模型和布莱克-休尔斯期权定价模型,是两种相互补充的方法.二项式期权定价模型推导比较简单,更适合说明期权定价的基本概念.二项式期权定价模型建立在一个基本假设基础上,即在给定的时间间隔内,证券的价格运动有两个可能的方向:上涨或者下跌.虽然这一假设非常简单,但由于可以把一个给定的时间段细分为更小的时间单位,因而二项式期权定价模型适用于处理更为复杂的期权.
  随着要考虑的价格变动数目的增加,二项式期权定价模型的分布函数就越来越趋向于正态分布,二项式期权定价模型和布莱克-休尔斯期权定价模型相一致.二项式期权定价模型的优点,是简化了期权定价的计算并增加了直观性,因此现在已成为全世界各大证券交易所的主要定价标准之一.
  研究利率期限结构
  利率期限结构是指在某一时点上,各种不同期限债券的利率(即到期年收益率)与到期期限之间的关系.关于利率期限结构的模型,归纳起来可分为两大类:无套利机会模型和均衡模型.无套利机会模型认为,债券市场价格是合理的,并将利率期限结构视为既定,故缺乏持续性.该类模型引入了利率的二项式变动,是在利率波动的约束条件下寻求利率的运行轨迹.
  Ho和Lee(1986)认为,任何期限的利率水准都等于短期期限的利率水准加上或减去某种随机冲击,从而形成一个预期利率树.由于Ho-Lee模型关于各种利率水准发生的相对频率呈正态分布和利率的波动不受利率水准影响的假设不切实际,随后出现了一些修正模型.
  均衡模型主要是基于流动性偏好理论建立起来的.1971年,理查德・罗尔将威廉・夏普和约翰・林特纳的资本资产定价模型与期限结构理论结合起来,考察流动性报酬和风险报酬的关系,并对1949年10月至1964年12月间美国的国库券数据进行分析,发现贝塔系数基本上随到期期限的临近而增加.
  基于此,1981年,罗斯,考科斯和英格尔索(E.Ingersoll)运用资本资产定价模型和随机过程来研究利率的期限结构,建立了Cox-Ingersoll-Ross单因素模型(CIR模型);1985年又发展了两因素模型,认为利率的变化除了短期利率的随机过程外,还存在长期利率的随机过程.1986年,布朗(Brown)和狄伯卫格(Dybvig)运用CIR模型对1952年12月至1983年12月间美国的国库券市场的数据进行经验分析,得出结论认为,利率期限结构能够反映未来即期利率的市场走势.
  金融理论的实践者与实业家
  罗斯不仅是第一流的金融思想家,也是一个金融理论的实践者.早在1980年代初,他就决定把自己的金融理论运用到实际中,看自己的理论是否经得起实践的检验.罗斯说:"我花了大量的时间与投资公司谈,但没有人理会我的建议;我一旦成为资产的管理者的话,责任和权利的顺序就不同了."
  于是,罗斯和罗尔合作创办了罗尔-罗斯资产管理公司.这是一家基于定量分析的投资管理公司,采用APT理论作为投资理念.罗尔-罗斯公司运用它强大的软件资源来管理多样化的客户,客户的目的和技术要求所涉及的范围,从基金操作到动态投资组合项目,包括流通障碍和前景定位,内容非常多.
  罗尔-罗斯资产管理公司在美国证券界享有盛名,其客户包括一些跨国公司,政府组织和信托基金.该公司除了独自经营管理的资产,还有分别与日本大和证券,荷兰福地司集团万贝分公司,沙特阿拉伯的达拉-巴拉卡集团共同管理的资产,总共约30亿美元.作为公司的总裁,罗斯认为"理论与实践的互相激励和相互论证是非常重要的,两者缺一不可."
  罗斯成功地将金融理论与实践结合起来,得到学术界的高度赞扬:
  麻省理工学院德斯隆管理学院的金融学教授罗闻全(AndrewLo)认为:"罗斯改变了华尔街对学术界的看法,他把完美和严谨的数学论证用于发展一些不同寻常的实际应用方法."
  诺贝尔奖得主,哈佛大学教授罗伯特・默顿(RobertMerton)认为,罗斯"25年来为金融理论作出了重要贡献,发展了高级数学理论,又保持了理论与实际应用方面的敏感性".
  诺贝尔奖得主莫迪格利阿尼(FrancoModigliani)则建议人们"认真听他所说的话,因为他说的每个字都是金子".
  投资管理与研究学会(AIMR)授予罗斯的尼古拉斯-摩罗德乌斯基奖(NicholasMolodvskyAward),是一个奖励"改变了某专业的方向并使之达到更高领域所作出的杰出贡献"的奖项.
  罗斯担任过许多投资银行的顾问,其中包括摩根保证信托银行,所罗门兄弟公司和高盛公司.他曾在许多大公司担任高级顾问,诸如AT&T和通用汽车公司等.罗斯还曾被聘为案件的专业顾问,诸如AT&T公司拆分案,邦克-赫伯特公司(BunkerandHerbert)陷入白银市场的诉讼案等;另外,罗斯担任过一些政府部门的顾问,其中包括美国财政部,商业部,国家税务局和进出口银行等.
  目前,罗斯的研究兴趣主要集中在两个新方向上.首先,期权是怎样激励金融市场中的投资者,特别是公司的奖励机制是如何激励高层管理人员的?其次,引起金融危机的制度上的原因究竟何在?罗斯在新近发表的论文"法治金融"中,认为学习过去的失误是风险管理的核心,因此应该仔细研究风险管理的重大失误,从中发现导致失误的原因,并汲取教训.
  由于他对于金融理论的杰出贡献,罗斯获得了许多学术荣誉,包括国际金融工程学会(IAFE)最佳金融工程师奖,金融分析师联合会葛拉汉与杜德奖(GrahamandDoddAward),芝加哥大学商学院给最优秀学者颁发的利奥・梅内姆奖(LeoMelamedAward),期权研究领域的Pomerance奖.
  1999年,罗斯在"金融与数量分析杂志"(JFQA)第三期发表的论文"额外风险:再论萨缪尔森的大数谬论"获得JFQA1999年度威廉・夏普奖(WilliamSharpeAward)(该奖奖励那些在"金融与数量分析杂志"上发表文章,为金融理论作出杰出贡献的研究者).
  ●(之二:产业组织理论部分见9月16日第37版)
  金融学大师们:诺奖该属谁
  ◎尤金・法玛(EugeneFama)
  尤金・法玛是芝加哥大学金融学教授,美国艺术与科学学院院士,计量经济学会会员,美国金融学会会员.1995年,比利时鲁文大学授予法玛荣誉博士学位.法玛的研究兴趣十分广泛,包括投资学理论与经验分析,资本市场中的价格形成,公司金融,组织形式生存的经济学(Theeconomicsofthesurvivaloforganizationalforms).
  法玛最主要的贡献是提出了著名的"有效市场假说".该假说认为,相关的信息如果不受扭曲且在证券价格中得到充分反映,市场就是有效的.有效市场假说的一个最主要的推论就是,任何战胜市场的企图都是徒劳的,因为股票的价格已经充分反映了所有可能的信息,包括所有公开的公共信息和未公开的私人信息,在股票价格对信息的迅速反应下,不可能存在任何高出正常收益的机会.
  在公司金融理论方面,法玛在1970年代末提出"经理市场竞争"作为激励机制的开创性想法.法玛认为,即使没有企业内部的激励,经理们出于今后职业前途的考虑,以及迫于外部市场的压力,也会同样努力工作.目前,经理的职业生涯考虑和经理市场竞争这一课题,已成为公司金融理论的热门课题.
  ◎麦克尔・詹森(MichaelJensen)
  麦克尔・詹森是一位真正的横跨经济学和公司财务与治理两大领域的大师级学者.詹森现任哈佛大学商学院教授,同时担任摩立特集团(MonitorGroup)组织战略实践部门的主管.1996年,詹森荣膺美国艺术与科学学院院士,同年比利时鲁文大学授予其荣誉博士学位.
  詹森的研究重点集中在公司金融理论,其学术贡献主要有三方面:1.说明代理成本如何影响到一个组织的形式;2.强调组织中决策控制权与决策管理权的区别,而非传统上误以为的经营权与管理权的分离;3.阐述组织如何利用特殊知识影响组织的形式.
  詹森研究的公司金融理论主要是关于公司理财的行为,他曾创立金融经济学期刊(JournalofFinancialEconomics),他因此被视为公司理财方面的大师.最近,詹森的研究重点是全面品质管理的经济意义与主管报酬设计的重心.
  ◎罗伯特・希勒(RobertShiller)
  罗伯特・希勒是耶鲁大学StanleyResor讲座教授,美国艺术与科学学院院士,计量经济学会会员,美联储纽约分行学术顾问委员会委员,曾获1996年度保罗・萨缪尔森奖.
  希勒研究兴趣广泛,主要有行为金融学,宏观经济学,房地产理论,统计学,以及公众关于市场的态度,观点与价值取向等.其最突出的贡献是他开创了金融学的一个新领域:行为金融学.
  希勒将其他领域特别是心理学研究的前沿的学术成果,应用到经济学中,以解释投机泡沫的出现和持续.他的"非理性繁荣"(已有中译本)一书分析了自1982年以来的股票市场的泡沫现象.
  ◎克莱夫・格兰杰尔(CliveGranger)
  克莱夫・格兰杰尔是加州大学圣地亚哥分校经济学教授,现为西部经济学会主席,美国经济学会杰出会员(每年仅两位),曾任国际预测学会会员.格兰杰尔在金融理论领域最主要的贡献,是研究了经济变量之间的因果关系(被称为Granger因果关系),变量之间的协整关系以及对经济变量的预测准确性.
  ◎理查德・塞勒(RichardThaler)
  理查德・塞勒是芝加哥大学经济学教授,现为美国经济学会会员,美国科学院院士.
  塞勒的主要研究领域是行为经济学,行为金融学与决策心理学.在行为金融学方面,塞勒研究人的有限理性行为对金融市场的影响,并作出了很多重要贡献.塞勒是赫伯特・西蒙(HerbertSimon)所领导的一个委员会的委员,其任务是向总统的科学顾问提交关于决策与问题求解的研究报告.
  ◎安德鲁・施莱弗(AndreiShleifer)
  安德鲁・施莱弗是哈佛大学经济学教授,现任美国艺术与科学学院院士,计量经济学会会员.
  施莱弗的研究方向是公司财务,资本市场,宏观经济学,转型经济学和俄罗斯经济.作为一个俄裔经济学家,施莱弗更关注俄罗斯的经济改革问题.施莱弗认为,私有化之后的俄罗斯之所以落到权贵资本主义控制国家的地步,根本原因是法治的缺失,因此施莱弗认为,法治是解决俄罗斯经济问题的关键.
  1994年,施莱弗获金融定量研究学会授予的玛瑞奖(RogerMurrayPrize),1995年获史密斯・伯林顿杰出论文奖(SmithBreedenAward),这是金融领域最负盛名的奖项之一,1999年获美国经济学会约翰・贝茨・克拉克奖章(JohnBatesClarkMedal),2000年获"金融杂志"(JournalofFinance)授予的关于公司金融和组织的詹森奖(JensenPrize).
  ◎约翰・康贝尔(JohnCampbell):约翰・康贝尔是哈佛大学应用经济学OttoEckstein讲座教授,现任美国艺术与科学学院院士,计量经济学会会员.
  康贝尔的研究兴趣集中在:金融市场的计量经济学,资产定价,利率的期限结构,经济波动中的总消费.他着重研究了股票和债券的均衡模型,投资者的长期投资组合选择,金融市场的风险共享函数.
  由于康贝尔在计量经济学的杰出贡献,他曾多次获奖.1996年获芝加哥大学商学院利奥・梅内姆奖(LeoMelamedAward),2001年获"金融杂志"史密斯・伯林顿杰出论文奖(SmithBreedenAward),同年获金融定量研究学会授予的玛瑞奖(RogerMurrayPrize).他与罗闻全(AndrewLo),麦金勒(CraigMackinlay)合著的"金融市场的计量经济学"一书获1997年度保罗・萨缪尔森奖.
  ◎达瑞尔・达菲(DarrellDuffie)
  达瑞尔・达菲是斯坦福大学商学院金融学教授,现任美国经济学会会员.
  在不完全资产市场一般均衡理论方面,达菲的研究成果为金融创新和金融工程的发展提供了重要的理论支持.达菲从理论上证明了,金融创新和金融工程的合理性及其对提高社会资本资源配置效率的重大意义.此外,达菲应用动态的方法研究资产定价理论.达菲也曾获得金融领域最负盛名的奖项:史密斯・伯林顿杰出论文奖(SmithBreedenAward).
  应邹恒甫教授邀请,约翰・康贝尔(JohnCampbell)和达瑞尔・达菲(DarrellDuffie)教授将分别于2003年6月和9月到武汉大学高级研究中心和北京大学光华管理学院讲学,为来自全国各著名高校的研究生和青年教师讲授金融计量学和高级金融理论.
  思想与技巧
  自1969年诺贝尔经济学奖设立以来,获奖者大多数具有深厚的数学功底.娴熟的数学技巧加上出众的思想,是他们摘获诺奖桂冠的超凡之道.
  在数位金融学大家之中,尤金・法玛,麦克尔・詹森和安德鲁・施莱弗的金融思想高乎常人;斯蒂芬・罗斯是数学技巧与金融思想的完美结合者;而达瑞尔・达菲的数学技巧则臻于至善之境.
  数学被广泛应用于经济学研究,这也许是经济学被视为科学并设有经济学诺贝尔奖的原因之一吧.我们希望同学们学习一些基本的微积分,线性代数,概率统计,线性和非线性规划,动态优化,动态规划等应用数学课程;若能继续学习测度论,泛函分析,拓扑学,随机过程等课程者尤佳.这些课程都是理解当代主流经济学的基础.
  当代经济学前沿的创新不外乎两个方面:思想与技巧.发现或创立新的思想对于我们芸芸众生来说也许是可望而不可及,但掌握并运用现有的数学技巧于经济学则是可望而又可及的.
  ―――邹恒甫(武汉大学高级研究中心主任,北京大学光华管理学院一级教授,北京大学董辅经济学讲座教授)
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