孙文龙:我的投资理念是一个逐步形成,不断完善的过程.
2022年1月,加入博道基金后,从互联网,半导体,到军工,光伏,风电,宠物,不断思考自己的投资理念和方法.
博道的投研团队在讨论的时候,主要关注两类公司:第一类是偏白马的,具有长期竞争力的公司,是被市场验证过的.第二类是景气度相对比较高,阶段性成长比较快的公司,如消费电子.
与我而言,第一类公司,就是不能错过的.它的壁垒通常没有问题,但可能面临的问题是天花板或相对较低,如家电.若公司还有较大的成长空间,就是我们不能错过的.第二类是偏黑马的公司.
具体到投资方法上,我也进一步梳理和总结了原来的四步骤选股框架.四个维度中,我将核心竞争力和成长空间总结为"慢变量",这些因素可能会在三五年甚至更长的时间内,一直在产生作用;相对而言,周期位置和预期回报率则是"快变量".我认为,要尽量在慢变量的右侧,快变量的左侧去做投资.
在市场变化中仍有不变的东西,价值和成长并非对立,价值创造来自ROIC(资本投入回报率)和利润增长,希望能够沿着产业变迁的方向,优选ROIC和利润双高的优质公司.主要还是通过实地调研和研究,自下而上精选个股,整体风格均衡偏成长.
问:您刚才提到快变量与慢变量,具体如何在投资中应用,可否再展开谈一谈?
孙文龙:区分快慢变量因为这涉及到投资回报的确定性,投资的节奏.我的投资目标是通过长期持有优质公司,力争风险调整后的超额回报.复盘投资经历时,发现很多成功案例都是在慢变量的右侧,其商业模式已完全成立,价值会更容易被市场发现.而不成功的多是在慢变量的左侧,可能商业模式都没完全成立.
"逆向投资",逆的往往是短期的快变量,比如景气度波动,阶段性利润不释放等等因素.这些快变量是可以逆向的,但不能逆竞争格局等慢变量,因为这些东西可能三五年才能发生变化.
问:从您的选股框架来看,对于公司还是要求一定的成长性,整体风格还是会更偏成长,但是我们也观察到过往您管理的产品,回撤控制做的也还不错,可否分享一下您的经验.
孙文龙:曾经我也做过两次大的择时,但是之后进行归因分析后发现,拉长时间来看,频繁择时的贡献甚至是负的,最大贡献其实还是来自于个股的超额收益,其次是行业.从结果来说,频繁择时并不是好的管理方式,在A股市场,以2-3年为周期做择时会比较好.其实,组合的均衡和结构,比择时更重要.
因此,我会把更多的精力放到对行业和个股的研究上,还是自下而上选股,同时尽量拓展能力圈,组合构建上主要通过分散个股竞争力来源,均衡配置,行业分散等方式,来控制好组合回撤,打造一条"上涨能跟上市场,下跌不会亏太多"的净值曲线,这样投资者的持有体验也会比较好.
问:回顾22年,包括疫情,战争,美联储加息等外部因素对股市投资带来了很大的困扰,作为咱们微访谈2023年开年的首位嘉宾,不妨也跟大家分享一下您对于2023年市场的看法.
孙文龙:回顾2022年,两大核心矛盾是海外通胀超预期和货币政策紧缩;国内经济冲击不断,修复较弱;前者还时不时穿插对地缘风险的担忧,后者主要是经济复苏力度和地产的问题.
但是可以看到,从去年11月开始,扰动市场的几大因素已出现逆转:疫情方面,大家已经看到了一些变化,疫后复苏可期;地产政策方面也出现较大调整,从"三道红线"到"三支箭",从保项目到保主体,消除化解地产及相关产业链硬着陆的风险;大家关注的美联储加息问题,可以看到美国核心CPI的月环比已经连续两个月回到了0.2-0.3%,通胀压力至少也阶段性放缓.
从经济所处的周期位置看,随着后疫情时代,经济生活逐步恢复,地产对经济的拖累消除,国内GDP增速有向潜在经济增速回升的内在动力,我认为市场大概率在去年10月走过底部.2023年的市场大概率要好于去年,整体我们是较为乐观,总体上今年可能会是一个弱复苏的状态.
问:具体落地到投资,您会更看好在当下更看好哪些行业机会?
孙文龙:我主要关注四类投资机会.
第一,与经济相关度较高的各细分行业龙头,受益于经济向潜在经济增速回归,经历三年疫情以后竞争格局有一定的优化,包括高端白酒,物业服务,纸包装,连锁餐饮,快递,家居等行业.
第二,保持较快增速的成长性行业,包括逐步进入平价的海风,龙头优势突出的动力电池,受益于国家安全保障的军工,电动车格局洗礼以后的整车,以及数字经济,信创主题相关的计算机等行业.
过去两年大家重点关注的新能源板块,我觉得要把新能源车,光伏,风电,储能稍微分开来看,整体上我觉得现在大家对新能源的分歧还是有的.
我个人认为,新能源车里面,动力电池这个环节还是相对来说更好,一些龙头企业在售价和成本上都有优势,规模效应之下竞争优势可以得到保持.另外如果把它和当年苹果产业链的相关龙头对比,我认为其在新能源车中的地位会比果链龙头的地位要更高.
另外是海风,海风有点类似于2020年的光伏,目前无论是在国内还是在海外,都开始逐步进入平价阶段,招标数据方面也可以看到,量增长的非常快,我认为海缆和管桩是相对突出的环节.
第三,高股息的公用事业,包括已经连续两年跑出超额收益的运营商,仍然有较高的性价比,另外受益于电力要素市场化改革,以及火电盈利正常化带来价值重估的电力公司.
第四,受益于人口老龄化的相关行业,如医疗和殡葬服务业.
问:以上四类投资机会我们展开聊一聊,您前面提到当前地产行业的负面影响因素已经逆转,过去您对于地产产业链的研究也比较有经验,想进一步请教一下关于地产及相关产业链的看法.
孙文龙:地产产业链方面,从三到五年的维度来看,我比较看好家居,它能够受益于二手房销售占比的提升.另外从竞争格局来讲,目前全屋定制趋势逐渐确定,客单值也具备大幅提升空间,未来拥有全渠道全品类的公司大概率会胜出,当然短期可能还是要消化一下整个地产的负贝塔影响,之后企业的阿尔法会逐步体现.
另外,跟地产配套的物业方面,等整个行业出清以后,地产企业需求端逐渐企稳,装配式装修也存在比较大的机会.我觉得这也是整个建筑行业发展的一个重要方向.
装备装修本身是对整个商业模式的重构,在未来它的整个发展过程还是需要再观察.但是如果从第一性原理来讲,无论是汽车,造船行业都实现了这种分段制造,我觉得在装修这件事情上它也是完全有可能实现,但是我觉得还是需要整个全产业链的一个配合,过程可能发展会比较波折,目前还处于从0到1的过程.
问:对于关注您的投资者,当下有什么想法和建议给到大家吗?
孙文龙:我认为在A股市场,以2-3年为周期做择时会比较好.投资时应通过目前的市场估值和投资者情绪,对当前的权益仓位有一个大致的判断.
去年10月底,主要指数的PE,PB估值基本都非常接近2005年6月,2008年10月,2012年11月,2018年12月这四个市场大底的水平,具备历史大底的条件.站在当下,大家可以适当加大权益仓位,争取逢低布局,长期来看盈利的概率就会更高.