有关热钱的讨论最近不断升温,流入中国的热钱到底有多少众说纷纭.日前,社科院世界政治与经济研究所专家张明发表论文指出,根据他的计算,中国资本市场上的热钱数额十分惊人,仅2005年至2007年三年就流入了8211亿美元.然而摩根士丹利大中华区首席经济学家王庆却对此研究提出异议. 估算热钱流入规模的最常用方式,是用外汇储备增加额减去贸易顺差与外国直接投资(fdi).差额为正表示热钱流入,为负则表示热钱流出.但是专家们也都清楚这一方法存在明显缺陷.比如该方法假定贸易顺差和fdi中没有任何热钱,从而低估了热钱规模.同时,该方法没有考虑汇率变化.外汇储备资产是由美元,欧元和日元等资产构成的,而外汇储备是以美元计价的.因此,外汇储备的增加额可能仅反映了欧元与日元对美元升值的收益,并非资金流入.此外,fdi数据不准确也会导致热钱估算结果失真. 张明的模型则考虑到以上因素,将热钱的计算公式修改为:经汇率升值收益调整后的"外汇储备-贸易顺差-fdi"方法计算的热钱+贸易顺差中的热钱+fdi中的热钱.对于贸易顺差中的热钱,张明用一种简单方法对2005-2007年的虚假贸易顺差进行了测算.假定2005-2007年各年的贸易顺差增长率等于2004年的贸易顺差增长率,即25%,那么高于25%的贸易顺差增长额即为通过贸易渠道的热钱流入,因为这三年中国的外需和产业结构,劳动生产率并未明显提高.根据这一计算,2005-2007年的真实贸易顺差分别为399亿,499亿和624亿美元,2005-2007年通过贸易渠道流入的热钱规模分别为617亿,1276亿和1996亿美元,比真实的贸易顺差大很多.贸易顺差中热钱的比例占到60%以上. 在计算fdi中的热钱时,张明假定每年的fdi存量等于上一年fdi存量加上本年fdi流入,再假定每年的fdi税后利润加折旧(净现金流入)等于fdi存量的20%.那么由每年fdi的净现金流入减去汇出利润,就等于每年fdi渠道中隐藏的热钱(包括未汇出利润和折旧).根据这一计算,2005-2007年fdi中可能隐藏的热钱(未汇出利润与折旧)分别为938亿,971亿与1030亿美元.不过张明也承认,由于这种方法假设fdi一旦投入中国后并未撤资,同时假设fdi的留存收益并不用于任何生产性用途,因此显然高估了fdi中隐藏的热钱.加总后的结果表明,2005-2007年流入中国的热钱分别为2282亿,2078亿和3851亿美元,三年热钱流入的累计规模为8211亿美元,约占2007年底我国外汇储备余额的54%. 对于张明的"惊人"结论,王庆在发表了不同看法.对于贸易顺差中的隐藏热钱占比达到60%以上的观点,王庆认为"经不住推敲".他表示,如果2005年至2007年的外贸顺差只有30%到40%与实际经济活动有关,其余的部分都是投机性的"热钱",那么,出口作为本轮经济扩张的重要引擎的判断是否还成立?缺少了净出口的贡献,中国过去三年平均每年超过11%的经济增长速度是否真实?中国工业企业超过30%的每年利润增长是否真实?中国劳动力市场趋紧的状况是否真实?除非能对上述一系列相关问题进行系统地阐述,否则仅从一两个经济指标(如外贸顺差)出发,并建立在相当大胆假设之上形成的结论,与其说是"研究"出来的,不如说是臆测出来的. 对于fdi中的"热钱"成分,王庆也进行质疑."如果外国投资者最初对一个项目投了100万美元,项目的成功运作每年带来净现金流20万美元.投资者决定把这20万美元用于再投资,而不是汇回本国.难道这20万美元成为 热钱 了吗?" 对于三年流入8211亿美元的研究结果,王庆认为不可能."据我们估计,过去三年全球专注投资于新兴市场国家的共同基金投资总额为1000亿美元.这意味着,如果全球的投资者们手中有9美元,他们只愿意拿出1美元交给职业基金经理们,通过正常渠道去买新兴市场国家的证券,把剩下的8美元以既不合规又不透明的方式,全部投入到某一个新兴市场国家--中国.任何有国际投资市场常识的人都知道,这是根本不可能的事情." 对于热钱进出对中国经济的冲击,王庆认为,即使"热钱"流出有相当的规模,它们对银行体系和汇率的影响也很有限,是可控的.中国有两个世界最大的"蓄水池":中国是银行法定存款准备金率最高的国家之一;中国的外汇储备世界最多.前者构成了本币流动性的蓄水池;后者是外币流动性的蓄水池.如果发生"热钱"流出,即使有一定规模,其对银行系统和人民币汇率的不利影响完全可以被控制到最小.