危机十年 我们面对的未知市场――清华大学国家金融研究院院长朱民在中国私募基金行业高峰论坛上的讲话
 尊敬的各位来宾,大家上午好!很高兴参加本次论坛,我想把对金融市场最近的观察给大家做一个简短的报告.报告的题目是"危机十年 我们面对的未知市场".
 金融行业最关心的指标是利率水平,因此美联储加息对全球金融业影响巨大.2018年,美联储4次加息促使美元指数上升7个百分点,引起全世界汇率变化,尤其是阿根廷,土耳其,巴西,澳大利亚,新西兰等多国汇率波动.这是因为汇率以前是由贸易账户决定,后来由资本账户决定.而现在由于资本流动太快,汇率则开始由利率水平决定.
 回顾美元升值历史,从20世纪80年代开始,美联储加息带动美元指数上升,拉美国家爆发债务危机;20世纪90年代美元走强,引起亚洲金融危机;2008年美元小幅走强也正好是全球金融危机;2014年美元走强,正巧欧元区危机;2018年则是拉美危机;可以看出,美联储加息带来全球金融波动,或许并不是巧合.之所以会如此,这是因为多国企业都有美元负债的情况下,美元走强直接加剧了这些企业的付息成本.如果当地市场依靠美元流动性支撑,一旦美元退出市场回到美国本土,当地市场就会崩溃,这就是拉美危机和亚洲金融危机的主要原因.因此,美元走强是很长一段时间以来全球最为关心的变量.但是进入2019年,美元走强已经不再成为影响世界经济的根本因素.
 当美元利率不是2019年关键变量的时候,整个金融市场的结构性变化变得更为重要了,而且在美元波动的时候,不同的结构会有不同的传导机制.所以,2019年年初伊始,我们更需要关注金融市场的结构性变化.
 第一,全球债务持续上升.2008年,全球主要经济体总债务85万亿美元,今天增长到140万亿美元,增长近50%.政府债务居民债务,企业债务大幅上升.债务大幅上升,使得金融池子变得越大越深,这种环境或许成为任何风吹草动都会引起轩然大波的原因.
 第二,股市不断创新高.如果把标普,道琼斯和纳斯达克三大股市分开的话,我们可以看出股市指数迅速上升,而且整个上升幅度远远超过2002年,2003年.金融危机后的10年,美国和全球经济增长速度低于危机前30年的平均增速,而股市却如此高涨,主要原因是货币流动性宽松.虽然2018年美国股市急剧调整,但压力并未全部释放.因为美国股市的估值依然很高,而公司盈利却远低于股市指数增长.资本的成本在上升,增长速度在下降,公司盈利在变窄.
 第三,金融市场发生深刻的结构变化.一是银行趋于健康.银行资本金上升,存款比重上升,银行流动性改进,依赖市场的敞口变小.二是保险业进入全面困难之中.按照保险业的平均估值,资本回报率达到10%以上才是健康标准.美国危机之前只有12%的保险公司盈利低于8%,危机之中,几乎50%的保险公司回报低于8%.日本危机之前已经有相当多的保险公司回报低于8%,危机之后几乎所有的保险公司都进入弱势状态.人类越活越长,保险公司未来敞口越来越大,在低利率水平的环境下,保险资金现金流越来越弱,两者相加,保险公司进入全面困难阶段.三是资产管理公司迅速增长.危机之后,美国资产管理公司规模增长到和银行业并肩,这表明了市场对资本市场的需求,但是也改变了流动性机制.之前,市场流动性通常由银行主导,但是资产管理机构和客户的关系完全不同.当危机和波动来临时,资产管理公司一定第一个撤出市场,它不是市场流动性的做庄者.这也是我们今天面临的最主要挑战.与此同时,影子银行占比持续上升,这表明了有如此的金融需求.
 金融市场结构变化还表现在市场集中度的增加.少数资产管理公司拥有的市场份额越来越高,一个基金占有一个公司的股票可以高达40%的比重.集中度高的后果是,如果有一家高份额的资管公司离开市场,就会造成市场巨大波动.金融集中度现在变成了金融业一个非常大的不稳定因素,这些非银金融的集中度改变了金融市场结构和流动性传导机制.
 第四,经常账户失衡在缩小,而资本账户失衡在扩大.2008年危机主要由贸易部门引起,危机后全球贸易盈余和贸易逆差规模都在缩小,整个金融账户在减少.但是我们意外发现,全球资本账户失衡持续扩大,表明全球的资本流动规模越来越大,速度越来越快.这影响了今天的全球经济金融,也是我们面临的最为困惑的经济变量.资本流动的扩大和波动和2008年之前的情况完全不同了,这个变化下,利率和通胀水平仍然低迷,而流动性仍然宽松.2019年世界最大的困惑,就是我们已经预见到风险,增长下降,波动下降,但是流动性宽裕,资金成本仍然较低.
 第五,利率和通货膨胀低迷,流动性继续宽松.美国利率水平从2015年年底开始上升,但是除去通胀原因,预计2019年美国真实利率仍然在0.25%-0.5%之间,当然会改变无风险市场回报.2019年通货膨胀率如何变化,将会从根本上改变预期,改变成本,也改变政策利率水平.这是2019年全世界最为关注的,也是最为重要的变化.目前是我们第一次从负利率,零利率走向正利率的拐点,但是2019年是否能坚持还是很大的挑战.同时一些国家通货膨胀率可能会下降.所以2019年世界最大的变量是通货膨胀.
 通货膨胀和利率水平变化的同时,另外一个潜在的风险是利差水平变化.债券利差水平低位表示风险整体在低位,但是风险点会不会分化而产生利差水平波动,则是2019年特别值得关注的重要问题.风险不再是美联储加息引导的全面的宏观风险,而走向国别,行业的风险变化引起了风险溢价的变化,引起了债券市场的变化.
 第六,全球经济金融关联性和互动溢出急剧上升.对全球五大区域股市波动的关联性进行分析,拉美的股市和亚洲股市在20世纪50年代几乎没有关联,08年经济危机时相关性达到了70%-80%.即亚洲股市动1%,拉美股市同向波动0.7%,这将影响资产管理者的多元化配置.全球金融市场一起波动已经成为常态.总体而言,危机之后全球经济增长的互动性达到80%-90%,目前仍然在50%-60%左右,全球金融增长联动性变得特别强,要涨一块涨,要跌一块跌,这是因为全球经济金融的传导性机制发生了根本性变化.以前是受宏观政策影响,自上而下的传导;今天是自下而上的变化,是个体的行为总和形成宏观市场的波动.这是一个根本性的变化,信心以及人性起到很重要的作用.
 金融危机之后,金融市场的关联性大大增强,则容易引起市场的流动性紧缩,进而引起市场波动,甚至危机.例如,2015年美国市场出现了5.6个标准方差的波动,是1929年以来美国股市出现的最大波动,或许正是印证了这个假设.但相比于2008年美国失业率大幅上升,和金融市场市值的大幅下挫,2015年则仅仅是一个市场波动.但是恐惧恰恰在这里,因为资本账户的失衡是如此严重,资本的流动是如此之大,如此之迅猛,全球经济是如此密切联合在一起,今天资本市场的变化和增长如此的由下而上,所以这个市场可以瞬息变化,这个变化可以任何时点发生,这都是史无前例的.没有任何经验,统计和模型可以告诉我们,市场发生波动只是一个波动还是会变成一个危机.
 危机十年至今,全球金融市场发生了深刻变化,债务的上升池子在变大,债务风险在增加,美国股市仍然处于调整之中,流动性变化是最为深刻的变化,且资本账户的失衡引起了全球经济波动的加大和增长,未来如何变化还尚不明朗.2019年是一个特殊的年份,有风险也有机遇,希望大家2019年都能抓住机遇成为胜利者.