主要结论
以全球负利率拐点为界,2016年全球大类资产上下半场风格迥异:上半年避险+填坑;下半年整体Risk-
动荡,欧日尝试负利率,避险+填坑为主旋律,美元下跌,大宗,新兴市场受益于"填坑",利率债,黄金受益于"避险".2016年下半年,发达国家负利率环境出现拐点,全球长端利率趋势上行并基本转正,风险资产经历英国脱欧,特朗普当选美国总统,两次"假摔"后整体走强.全年来看,2015年下跌较多的大宗商品与新兴市场在2016年表现突出.
引擎切换,当前大类资产驱动逻辑从"分母"预期(无风险利率下行)到"分子"预期(基本面趋势改善),阶段性提升股票,大宗等风险资产预期收益率.下半年全球经济短周期整体回暖是风险资产保持强势的基础.从大类资产相关性看,近期利率债与股票相关性转负,大宗商品走势与强势美元阶段性脱钩,反映了市场对于基本面改善预期进一步增强.2014年以来,驱动大类资产逻辑主要在于分母层面,货币宽松与无风险利率下行带来"股债双牛".2015年上半年日欧负利率实验效果不佳,英国脱欧公投意外性结果引发全球央行反思,货币政策与财政政策天平发生倾斜:2017年中国重要的宏观对冲格局是地产"挖坑",财政扩张.美欧转向财政扩张是暂时无法证伪的乐观预期,尽管面临阻力,但极端实用主义的特朗普不断尝试突破约束仍是大概率事件;欧盟各国大选年,许诺宽财政创造就业将成为在野党上位的利器,当前全球扩张财政预期暂无法证伪.中国继续扩张财政,宏观经济的不确定性较小;而美欧财政扩张进程超预期可能构成重要的上行催化.
中长期来看,风险资产能否持续回升取决于"分子"(实际增长)与"分母"(利率水平)的赛跑,风险资产整体仍可能维持较高波动性,下半年风险可能高于上半年.1)从可行性和空间看,当前发达国家经济主体杠杆率处于历史高位,可能限制财政刺激扩展的空间,中期有预期落空风险.2)单纯财政刺激无法解决当前全球劳动生产率下降的结构性矛盾,如果后续财政刺激导致通胀水平与利率水平的快速走高,会导致对于私人部门投资的挤出,挫伤利润,反而不利于经济的长期修复.3)中长期来看,私人部门的修复才是更牢靠的基本面趋势.当前全球库存周期处于低位,叠加前期供给侧收缩,导致大宗商品价格回升和短期的补库存投资回升.但当前企业盈利回暖更多由短期价格回升推动,需求层面尚未出现明显复苏.
配置方面,结合各类资产所处估值周期,我们认为:全球大类资产方面,发达国家利率债,投资级债券当前收益率处于低位,调整压力最大,建议低配;高收益债券受益于信用溢价收窄,相对中性.权益方面,全球股市股息率与国债收益率利差处于历史高位,性价比较高.发达国家中相对看好基本面趋势稳定,财政扩展可能性更高,估值相对中性的美国股市;美元强势背景下,新兴市场将进一步分化,相对看好估值较低的香港市场与有改革预期支撑的印度市场.国内大类资产方面,G2格局形成有利于长期基本面趋势的稳定,汇率阶段性到位,将提升中国资产对全球投资者的实际回报率,驱动增量资金配置中国股债.国内债券仍受到"资产荒"因素托底,相对中性.从隐含股权风险溢价看,A股市场对于债券性价比仍然较高,经历了2016年地产,商品价格大涨后,2017年A股在国内大类资产配置中排序相对靠前.
大宗商品方面,整体价格仍在底部区域,2017年还会不断有底部脉冲式上涨机会,但弹性比2016年将下降,重点把握波段性机会.