2022年3月美联储首次加息以来,市场对年内的加息预期已经超过200bp,自1990s以来仅有1994年的加息达到类似的幅度(250bp)(图1),而除此之外,从主要资产的表现来看,而观察当年债市的表现,10年期国债收益率在经历年初的大涨之后,5月至9月基本保持震荡,而同期美联储加息100bp.
我们试着从这三大谜题,分析2022年和1994年的异同,寻找政策和资产变化的蛛丝马迹.
经历了20世纪80年代沃尔克治理通胀的时期后,1994年格林斯潘领导下的美联储十分重视通胀,采取的是这样的(图3).
1994年2月美联储首次加息,1995年2月最后一次加息(50bp),之后三周美联储主席格林斯潘在国会听证时即暗示可能会对经济衰退做出提前反映.并于1995年7月和1996年1月分别进行了2次预防式降息(而不是等到衰退出现).
1994年德国,日本走出衰退,全球共振复苏;主要国家达成多边贸易协定,WTO即将成立;俄罗斯仍在亲英美的叶利钦治下;油价最大涨幅47%,全年涨幅25%,尚属可控.正如前美联储主席耶伦在书中所说:
虽然美联储的政策转换的巧妙性是毫无疑问的,但美联储也很幸运,如图4所示,本轮美联储加息已经失去了"先手优势",产出缺口转正意味着美联储加息是滞后的,在这种条件下紧缩带来的金融条件收紧将对经济动能产生明显的副作用(图4和5),而这种迹象在美国PMI的数据上已有体现(图6和7)
除此之外,展望未来,美联储可能不得不在比计划更早转向宽松,和用衰退治理通胀之间做出权衡.这也将考验白宫是否有勇气用一场经济衰退来迎接2024年的总统大选.
这可能是当年美国乃至全球核心资产表现中最大的谜题.
1994年2月美联储开启加息(直至1995年2月),同期德国和日本都处于降息周期中,在这样的背景下,美国和其他主要发达经济(以德日英为代表)之间的长短端利差震荡走阔,与美元指数的相关性明显下降,甚至出现一定的负相关.跨境资金流动上,除年初外,1994年外国投资在持续增配美国资产(尤其是美债),美国投资者则在持续减持海外资产,由此导致的资金净流入同样不构成美元贬值的基础(图8至11).
我们发现以上三个方面其实但是除此之外,美元作为全球最重要的储备货币,在全球经济和金融体系中扮演者重要的中介角色,它的特殊性在于1994年以德国和日本代表的全球共振复苏是美元走弱的重要驱动力.20世纪80年代末至90年代初德,日的加息周期导致欧洲货币危机(例如1992年索罗斯突袭英镑)和日本资产泡沫的破裂,1993年德国和日本双双跌入负增长.不过,1994年全球经济和贸易触底明显反弹,一方面德日经济共振复苏托底全球经济;另一方面,1994年全球多边贸易协定达成重要协议,1995年1月世界贸易组织组织正式成立,全球化加速下全球贸易大幅扩张(图12).
这一模式在历史上并不少见,即使美联储处于紧缩周期中,全球经济复苏和贸易扩张也会导致美元表现偏弱,例如2013年和2017年(图13).
如图12所示,虽然人民币并不在美元指数的货币篮子中,中国对美元的影响主要通过影响全球非美经济体增长的途径:中国经济复苏 -  - 拉动全球经济复苏(我们以德国和日本为代表) -  - 美元指数走弱(图14和15).
上述逻辑和渠道的传导存在两个重要的条件:一是中国经济的内生复苏企稳,二是中国经济复苏能够有效向全球传导.而这两点在2022年都面临一定的约束.
从政策和利差来看美联储已经进入加速加息的周期,而受俄乌冲突的影响,欧央行仍保持谨慎,日本央行则继续坚持控制长端国债收益率的政策,政策分化下美国与欧日的名义和实际利差都在走阔.
2022年以来国内稳增长的发力仍不足以对冲地产的疲软,地产政策拐点向地产企稳的传导仍需时间,叠加新一轮疫情爆发的影响,中国经济在第二季度将二次触底.俄乌冲突拉锯和持续发酵带来的大宗商品产冲击,金融市场动荡以及地缘政治紧张都将成为全球经济共振复苏的重要阻碍.
除了以上利多美元的因素外,第二季度美联储缩表的预期和落地会给美元指数火上浇油,美元指数将阶段性站上100.不过我们1994年格林斯潘治下的美联储在决策和市场沟通方面的透明度不足,远不及伯南克,耶伦等继任者.这导致的一个结果是在加息开始前,市场预期明显不足,而美联储连续加息之后市场预期出现"矫枉过正",5月议息会议前市场已经预期年内加息超过170bp,而截至1994年9月,美联储实际加息175bp.这使得货币市场和债券市场在5月至9月之间停滞不前(图16).
与1994年不同的是当前美联储的沟通透明度已经极大改善,而这导致市场预期的抢跑十分明显,美联储3月才加息25bp,市场已经定价年内加息接近250bp,过于激进的市场预期直接导致美债收益率出现了长短端倒挂.这明显是不可持续的(图17).
除了加息外,2022年美债上涨的燃料还有缩表,而4月初以来10年期美债的继续上涨,正是对激进缩表的定价 -  - 5月开启,每月可能缩表950亿美元,缩表节奏比上一轮更快.
全球疫情再次超市场预期大爆发,美国经济遭受重创,美联储被迫暂缓降息甚至重回宽松.俄乌冲突出现重大进展,欧美解除对于俄罗斯的制裁.俄乌冲突急剧升级,油价继续大涨,导致美债收益率和美元超市场预期上升.