质量(Quality)可能是投资领域中最模糊的因子.它没有公认的定义,也没有明确共识认为它是一个真正独立的因子.更重要的是,它缺少了风险一环,即基本的经济直觉,亦缺乏像价值因子有着可识别的行为因素,以解释因子的存在和其持久性.在这里,我将阐述质量是什么,以及为何质量可能产生或不产生高风险调整回报.
什么是质量?这问题的答案取决于问题的对象.资产管理公司和指数供应商用来定义优质股票的共同标准包括:衡量盈利能力的指标(例如毛利率,股本回报率,资本回报率),稳定性(例如盈余可变性),增长率(例如盈利增长或股息增长),以及财务健康(例如债务/股本比率).一般而言,优质的公司能持续有盈利,不断增长并拥有稳健的资产负债表.
AQR资产管理公司的Cliff Asness,Andrea Frazzini和Lasse Pedersen在2013年发表了论文"买优不买劣"(Quality Minus Junk),显示满足了上述许多标准,符合优质之定义的股票,在美国和全球其他24个股票市场都产生显着的风险调整回报.他们还发现,投资者愿意为这些优质公司的股票支付溢价.不过他们并不知道如何解释质量回报:
......暂时来说,质量回报必定是异常现象,又或是数据挖掘(数据挖掘强大得令人难以置信──包括跨国,规模和时段,包括美国和全球质量与规模的一致性),又或者是尚待识别的风险因子.
因此,虽然我们对质量有一定的了解,但我们仍然面对一个非常重要的问题:为什么高质素的公司会被错误定价,但仍能提供卓越的长期回报?"
"以合理的价格购入一家出色的公司,比以出色的价格购入一家合理的公司要好得多."这句话取自毕非德(Warren Buffett)于1989年给巴郡致股东的信,这是对质量概念的最恰当描述:价格合理的优秀公司.但这投资智慧的核心是估值因素,这让人感到好奇:质量可以独立存在吗?还是价格更重要?
在"买优不买劣"中,Asness和其他作者证明,投资者愿意支付优质股票的价格随时间而变化.他们构建了一个"质量减垃圾"(或称QMJ)因子投资组合,在大型股和小型股的市场中,买入排名前30%的优质股票,并沽空排名后30%的低质股票,然后研究这些投资组合的表现.他们指出,2000年2月科网泡沫高峰之时,优质股股价处于最便宜的水平,2007年至2009年全球金融危机爆发前,它们也相对便宜.相反,这些股票在市场出现危机时往往价格高昂,因为随着投资者转向优质股,它们的价格被推高.
评估优质股票价格是非常重要的.质量固然很重要,但价格更重要.Research Affiliates的Vitali Kalesnik和Engin Kose在2014年6月的研究报告"点石成金的质量投资法"(The Moneyball of Quality Investing)中提供了关于这主题的历史课,讲述了一个关于优质股票的故事──"Nifty Fifty":
"在1960年代末和1970年代初,机构投资者迷恋50家大型,稳定以及快速增长的企业,包括通用电气(GE),施乐(Xerox),宝丽来(Polaroid)和IBM等家喻户晓的公司.它们被统称为"Nifty Fifty".由于其强劲的增长纪录,估值比率对这些股票来说似乎无关紧要;投资者认为估值无论是盈利的50,80甚至是100倍也吸引.1972年底,当标普500指数以20倍的市盈率交易时,Nifty Fifty的市盈率为40倍.其受欢迎程度刺激市场范式由价值投资转向"不惜代价追求增长".可悲的是,现实是公司的知名度并不能转化为投资表现."
1960年代末和1970年代初期是美国经济显著增长的时期.然而,在1973至1974年,标普500指数下跌了39%,一篮子Nifty Fifty股票暴挫47%.至1976年底,广泛市场重拾信心,标普500指数的投资者等了3年才"见家乡",股价回到1973年买入之时水平.Nifty Fifty投资者花了将近10年才弥补损失,他们更从未赶上大市.41年后,1973年的标普500指数投资者比Nifty Fifty投资者多赚23%.
Asness和其他作者也强调价格在他们研究中的重要性.他们的QMJ因子完全基于与价格无关的基本量度指标.作者认为,QMJ可以与质量无关的价值因子结合,在合理价格的质量(quality-at-a-reasonable-price,简称QARP)策略中配对运用.他们发现这样能更有效控制质量,从而提高价值的成效.
Kalesnik和Kose也认同QARP的概念.他们发现,从1963年7月至2014年1月,优质的美国价值股票相对于低质的美国价值股票,能产生更高的风险调整回报.然而,他们建议对质量作为独立因素的说法抱持怀疑态度,因为质量因子好像缺乏风险这一环节.
我不相信质量因素能独立运作.价格很重要,甚至也许比什么都重要.我认为最好把质量看成一种增强剂,或一种成分.正如小型股的价值效应更为明显,我相信质量可以放大价值效应带来的收益.毕竟,以合理的价钱买入优质的公司才有意义.