导读:一直以来,汇丰晋信的基金经理们,在A股市场都是一种独特的存在.从最早提出的PB-ROE投资模型,到多策略的组合管理体系,汇丰晋信是比较少数把海外先进的投资体系,进行A股市场本土化结合的资产管理公司.这也让他们的基金经理,相比于国内大部分的基金经理都有一些比较鲜明的区别,吴培文就是其中之一.
吴培文的投资体系有几个显著的特点:
1)多策略的投资体系.吴培文采用主动管理规则化,流程化的方式,同时监控,实施低估值策略,成长策略和优质企业策略.在多策略的体系中,增加换位思考,减少主观偏见.
2)重视多策略混合.在新的投资方案中,把巴菲特,彼得.林奇,约翰.涅夫三位投资大师的策略,混合到了一个产品中.通过多策略的混合,能够更好地分散风险,并且改善单一策略的周期性问题.
3)用规则化和流程化做主动管理.吴培文更看重投资的科学性.他认为,投资的本质是对信息的处理.科学性保障了信息处理的合理性,规则化和流程化能提高信息处理的效率.同时科学性,规则化与流程化,能让一个产品更好地传承下去,让阿尔法持续下去.
4)放弃对极致表现和标签的追求.吴培文清楚地知道,如果采用多策略混合的投资方案,有一个必然的结果:一定不会在任何短期市场中表现突出,也不会具有鲜明的单一策略标签.相反,多策略带来的好处,在短期并没有那么显而易见.但吴培文依然愿意去做一个混合策略的产品,就是深信这样的产品长期看,对持有人是有利的.因为任何单一的策略,都会在某个时间点选不出股票,以及面临超额收益的均值回归.
吴培文是35岁才做基金经理的.他在这之前就不断思考如何把投资生涯拉得足够长.他发现,基金经理面对的最大挑战是衰老.每个基金经理在人生的不同阶段,会面临不同的挑战.于是,吴培文把投资的科学性放到了更重要的位置.依靠科学的规律,并且把科学规律进行规则化和流程化,才能不依赖个人的"灵光闪现".在这种方式下,基金经理的个性表达会受到一定约束.吴培文认为,长期看基金经理的"螺丝钉化"会成为资产管理行业的发展趋势.
从多策略体系的探索中,也能看到吴培文身上的理想主义色彩.他深知在今天的资产管理行业,由于产品数量已经突破1万只了,投资策略的极致化和标签化才是主流.他认为,现在还很难评估多策略体系能带来多少商业价值,但至少具有很强的学术探究价值,希望能逐步推广这种体系在A股的运用.
作为吴培文多年的好朋友,我也能深刻感受到他投资框架的一步步进化.从最早和大家类似的自下而上选股,转变到通过科学的规则和流程来提高信息处理的效率,再到今天放弃对单一机会的确定性追求,转而通过组合管理的方式来接受投资中的不确定性.
吴培文不曾改变的,是他内心的理想主义色彩.他深知,价值投资者必须是理想主义者,对外部的评价看得不那么重,成就感来自对自己的认同感.这就如同芒格说过的"内部记分卡"概念.
以下,我们先分享一些来自吴培文的投资"金句":
朱昂:做了这么多年投资,你的框架是如何迭代的?
吴培文我的投资框架分为三个阶段.
第一阶段:单一策略的规则化和流程化.当时研究的是PB-ROE策略.通过把这个策略进行规则化和流程化,提高了实施的效率.同时标准化为通用的方法后,也可以针对其他策略使用.
第二阶段:多策略的规则化和流程化.在第一个阶段的基础上,对多个价值策略的子策略进行规则化和流程化.然后开始多策略监控市场,增加换位思考.也开始尝试把多个策略混合在一起,优化各个策略的风险收益特征,提高组合的夏普比.
第三阶段:基于多策略的投资体系,开发了若干个有各自独立定位的投资方案.这让我们能更好的满足客户需求.不再是单方面推销自己的投资特色,而是根据市场的需求,提供针对性的投资方案.
朱昂:说到多策略的混合,我看到"策略优选"这个产品的投资方式,是把优质企业策略,成长策略,低估值策略相结合,能否展开谈谈这个独特的策略?
吴培文"策略优选"产品代表了我们的一个投资方案.把三个既有显著差异,也有共性特征的经典策略混合起来.这三个策略的基本原理,分别对应三位不同的投资大师:
优质企业策略对应的是巴菲特;成长策略对应的是彼得·林奇,低估值策略对应的是约翰·涅夫.这三种策略的根本,都属于价值策略,都可以抽象到对DCF现金流贴现模型的估算.
DCF模型有几种简化模型:1)零增长模型;2)不变增速模型;3)两阶段增长模型.这些简化后的模型,虽然看上去不一样,但只是DCF现金流贴现法在不同前提假设下的不同表现形式.约翰.涅夫的低估值策略,巴菲特的优质企业策略,彼得.林奇的成长策略,他们之间也是类似的关系.
把这三种策略进行有效的混合,有一个重要前提,三者各自都是有效策略,并且相互不干扰,这样才能叠加在一起.
我觉得相比于如何做好三种策略的混合,更难的是,为什么要做这件事情.从商业的角度出发,很多投资者做一种策略就可以取得很大的商业成功.做多策略混合的推广,相对成功的单一策略投资者,短期可以收获的东西并不多.
但是,混合策略能通过换位思考,减少决策的重大失误.就像芒格说的那样,当你只有一把锤子的时候,看任何东西都是钉子.当我们手里拿着多策略的时候,如同很多工具,就会让我们更认真的思考,眼前的这个东西到底是什么,该用什么方法解决.
而且在对投资的理解上,以及服务客户的能力上,多策略模式相对单一策略会有很大的提升.
朱昂:能否理解,多策略混合的本质,是相信任意策略的均值回归?
吴培文我研究的3个经典策略,可以各自形成一个投资方案,对应一个独立的产品.比如"价值先锋"策略,对应的是低估值策略的方案.
然后我们把几个经典策略混合起来,形成了一个新的投资方案 -  - 多经典策略混合.确实这个方案带有一些均值回归的思想.当某个策略的可行性明显差的时候,就减少配置.反过来,当某个策略的可行性明显好的时候,就增加配置.
我举一个例子,在2020年底的时候A股高ROE资产的估值都特别高,这时候按照巴菲特的策略,很难选标的,我们就会对巴菲特策略进行减仓.同样,在2015年年底的时候,这时候按照彼得.林奇的成长策略也很难选标的.
巴菲特选股的核心是高ROE,彼得.林奇是成长,约翰.涅夫是估值,我们的"策略优选"就会在这三者之间根据策略可行性,进行加减仓.
朱昂:有意思,你会在这个策略可行性降低时减仓,这时候反而是历史收益率最可观的时候?
吴培文是的,无论是2015年底还是2020年底,当时成长策略和优质企业策略的三年期收益率都很好.可是在那个时间点,已经不怎么能选出符合策略标准的公司了,这就意味着策略的可行性在降低.我们的策略调整是按照可行性标准来做的,并非基于过去的股价表现.
没有一种策略能一直上涨,任何策略都有周期性.混合策略的好处,是改善单一策略的周期性给持有人带来的产品波动.
朱昂:多策略的混合,对选股,组合管理都提出了很高的要求,难度也很大,你是如何实现的?
吴培文我觉得主要有三个方面:
第一,历史的管理经验.我目前管理的"价值先锋"产品,借鉴了约翰.涅夫的投资框架.采用了3种低估值风格的子策略进行混合.这个产品验证了,多策略混合的管理方式对于稳定阿尔法有比较明显的好处.所以,我在发行这个多策略混合的新产品之前,已经有相关的管理经验.
第二,投资中的科学性.我同意投资既是科学也是艺术,但进入到多策略混合的实施时,必须更加强调投资的科学性.我按照工程的方法实施,将投资过程解析为流程,流程中的每个环节都有各自的规则.每个环节的主动管理,都是受限的.这些都需要提前设计,然后在实践中反复打磨.
第三,对多策略混合推广的意愿.多策略混合在海外是相对普遍的做法,但是在国内很少有人提及,大家更愿意做更极致的策略暴露.我自己是多策略混合的受益者,我愿意做一些工作,去推广多策略混合在A股市场的应用.
朱昂:汇丰晋信一直强调可解释,可复制,可预期,能否谈谈如何在你的投资上得到落实?
吴培文汇丰晋信提出"可解释,可复制,可预期"(三可),引导我探索了很多理论性的问题,对我投资理念的形成,产生了很大影响.
比如,我们怎么向客户解释,我们那么多的决策,为什么要这么做;怎么让客户相信,我们的盈利不是一时的灵感,而是后面可以重复的;怎么把我们的产品描述清楚,让客户理解买的是什么东西.
为了回答这些问题,我采用了主动管理规则化流程化.我的每个产品,都具有清晰,稳定的投资原理,以及投资规则.然后我把这些原理和规则,在设计好的流程中进行落实.
朱昂:我们以"可复制"为例,你是如何让阿尔法变得可持续?
吴培文要让阿尔法变得可持续,就需要让投资中的科学性变得更重要.我的每一个产品,都会设定一个科学的投资原理.
以我目前管理的"价值先锋"产品为例,这个产品融合了三种低估值风格的子策略:
1)低估值的成长股:估值处在自身低位,但同时也有一定的成长性;
2)高分红的成长股:股息率高于2%,并且具有一定的成长性;
3)处在早期或中期的周期股.
整个产品的投资框架是稳定的,有清晰的规则和投资流程,组合的特征也是稳定的.这三种子策略会各自有代表性的公司,出现在产品的前十大持仓中.
汇丰晋信可能是国内少数,非常重视投资规则和流程的资产管理公司.十年前,刚进入公司的时候,我对这种投资方式也有疑虑.但现在逐步理解,基金经理的"螺丝钉化"可能才是资产管理行业的未来.
产品要和基金经理个人进行剥离,才有利于持续传承.我觉得做产品更多是一种科学,如果是太艺术的东西,很难做到传承.
朱昂:你的历史业绩中,夏普比率很高,这是怎么做到的?
吴培文我把这个问题根据夏普比率的公式,细化为超额收益和波动率控制两个层面.
在超额收益的创造方面,我找的是价值被低估的标的.这些公司在我买入的时候,往往并不是市场上的热门股.这种投资方法,虽然短期的涨幅不会是最快,最多的,但投资的胜率比较高.即便我选错标的,损失也不会很严重.
在波动率控制方面,我采用多个低相关度的阿尔法来源构建组合.多策略混合就是这个思路下的一种做法.另外我持仓的行业和个股相对分散,对股价的驱动力也进行了分散.这样能有效降低组合的波动性.
综合起来,这两个因素对夏普比率都有贡献.这些做法都是经典价值投资理论和组合管理理论中现有的,我只是做了本土化的实践.
朱昂:这个策略体系,在什么时候会表现不好?
吴培文经典价值策略的核心思想,就是与市场保持距离,专注于投资价值被低估的标的.在市场情绪集中在某一类高估值股票上的时候,我一般不会参与.比如,曾经核心资产的估值非常高,半导体,CXO,医美等热点估值也非常高,而市场又非常追捧的时候,我的表现就容易一般.
另外,我的持仓相对分散.如果市场出现一条狭窄的主线,而且其他投资者普遍重点参与了这条主线的时候.也可能表现一般.比如今年二季度,新能源汽车主线比其他板块表现好很多.而且很多投资者重仓参与.而我配置相对分散,这时也容易表现一般.
朱昂:在你成长经历中,有什么飞跃点或者突变点?
吴培文第一个突变点是,我认识到投资的本质是对信息的处理.理解了这一点后,我放弃了对策略的创新,转向了主动管理的规则化和流程化.
规则化流程化,本质上是对信息加工成决策的过程进行规范,并且提高信息处理的效率.这使得我在投资在艺术和科学的路口上,明显偏向了科学.
我投资中大部分主要的做法,都不是自己原创的.我逐步理解到,投资就是要"死读书".前人已经探明了大部分我们需要的答案,我要做的只是争取落实地更规范,更有效率.
第二个突变点是,分析市场的方式,从机械论转向系统论.从而放弃了对确定性的追求,转向了组合管理.
组合管理的本质是承认不确定性,并应对不确定性.由于我之前采用了主动管理的规则化与流程化,可以高效率地产生很多决策.组合管理正好利用了这个优势.否则,如果没有科学的组合管理,在投资中做出10个决策的效果,可能和做出1个决策的效果差不多.信息处理的效率优势会无从体现.
朱昂:有什么喜欢的投资大师?
吴培文指数基金之父 -  - 约翰·博格.他的产品服务了世界上最广泛的客户,并且在他去世之后依然正常运行,这两点超越了其他所有投资大师.
约翰·博格抓住了投资工作的本质,就是服务客户的财富管理.他认为做好财富管理,需要基于科学的规律,打造简单的产品.而投资方法只是工具,没有必要受方法的局限.虽然他是主动管理行业的开拓者,最终却选择了指数产品.他理解行业的方式,深刻的影响了我.
他让我明白,一个好的产品必须要基于科学的规律,而且要简单.做产品的根本目的是服务大众,不是展现自己炒股的能力.对普通老百姓来说,天马行空的产品可能不太容易理解,也不太敢用.所以我们要基于科学规律,争取给大众做一些简单的投资方案.
朱昂:你前面提到投资的本质是信息处理,在信息处理上有什么小心得吗?
吴培文有几个心得,也是我自己交过很多学费总结出来的.
1)对于公司好坏的判断,来自同行的评价最有效,来自董事长的交流最无效.即便是一个水平一般的董事长,面对一个年轻的分析师或者基金经理,也挺能"忽悠"的.
2)最可信的信息源是财报.财报是需要会计师签字的,需要承担一定的法律责任,是非常高质量的信息来源.
3)好公司对自己评价是比较客观的,不容易被你的质疑激怒.相反,水平越低的公司,越容易被激怒.
4)大公司传递的信息质量,比小公司更高.比如说某消费品龙头增长20%,可能传递了一个很大的信号,但如果一个小市值消费品公司增长20%,就不是那么重要的信号.
本质上,我们要尽量排除噪音,找到高质量的信息源.
朱昂:如何去抗压?
吴培文我争取把每个投资方案建立在科学的基础上,然后通过规则和流程,切实落实.这样压力会真实的减小.抗压是个主观的概念,有可能压力仍然存在,只是麻痹了自己,这可能更加危险.
朱昂:有什么你认为重要的人生原则?
吴培文投资是一场长跑,如果要比跑的远,不用跑的很快.
我是35岁做基金经理的,当我理解这个道理后,就不断思考如何把投资做得更长.
对于一个基金经理来说,把投资做长是极大的挑战.一个人做1-2年基金经理,很容易做的很开心.但是要做10年,20年就不一定了.随着年龄的增长,兴趣,能力和精力都可能会发生明显的变化.
所以,基金经理面临最大的挑战是衰老.这也是为什么,我把科学性放在一个更重要的位置.只有引入投资的规则化和流程化,才能抵御时间带来的变迁,把投资事业做得更长.
我花了很长时间思考,如果年龄大了,该怎么做投资.在这个过程中,我考虑过很多方案,都被我否定掉了.那些方法都不能做的特别久.最后,我找到了对价值策略做规则化和流程化这条路.
朱昂:感觉你愿意去做这样一个多策略的体系,也带有一些价值投资者的理想主义色彩?
吴培文我坚信这个投资体系有很强的学术价值.
其实,所有的价值投资者,都是必须是理想主义者.他们对外界的评价,看得没有那么重.价值投资者的成就感,是来自对自己的认同.
我对自己的定位,并不高.所以我没有期待来自外界的赞赏.我只是在做一件我认为对的事情而已.没有这种心态,是坚持不下去的.