年度盘点之一:
A股机构投资者的2017
天风策略,刘晨明,徐彪
联系人/原文及数据:许向真13264560704
一,机构投资者大数据
本文从A股投资者结构,主要参与者的仓位,盈利情况,选股命中率等角度,盘点机构投资者的2017年:
历史序列显示,A股正处于从极端散户化向机构化过渡的时期,09年之后的慢熊是A股去散户化最显著的时期.截止到17年中报,A股散户持股比重为54.91%,机构持股比重为45.09%(其中包括3.01%的基金,2.17%保险资金,0.76%企业部门持股和0.41%的社保资金).在全球比较上,A股机构投资者持股市值/总市值比值居中,机构投资者/流通市值比值靠后.
将机构投资者进行拆解后(除去一般法人)归类为公募,保险和社保,私募或自有,汇金证金,QFII和非金融类上市公司六类,变化比较明显的是,公募资金占比在09年底达到最高之后一路下降,截止17年中占比为30.86%;汇金证金15年下半年股灾入场,直到现在仍作为维稳力量存在,17年中占比达到24.76%.
我们在平日的数据跟踪里依然更加关注公募,保险社保和产业资本的持股.公募保险社保在直观数据看到的占比在下降,但其配置和操作时点依然深刻影响市场风格,典型如今年的白马行情.产业资本的持股上,由于企业对企业部门的盈利情况和投资价值有更直观的感受,因此产业资本往往表现出前瞻性.(公募,保险,社保,产业资本,北上资金的配置见正文,详细数据请联系我们索取)
17年机构投资者业绩表现不错.以公募为例,一方面,公募重仓1210只股票,占全A剔除新股的37.85%;而剔除新股后涨幅前300的股票中,公募命中160只,命中率53.3%.另一方面,在今年"指数涨而个股欠佳"的环境下,取得正收益的个股只有22.45%,但88.60%的主动偏股型基金取得正收益;跑赢大盘的个股只有17.56%,跑赢大盘的主动偏股型基金则达到65.74%.
二,核心判断和结论
关于"一致预期":
自上而下看,A股近年来最大的变化在于市场往往朝着一致预期的方向演绎,这背后反映了以公募基金为代表的相对收益投资者话语权被不断削弱,同时以保险,私募,社保,外资为代表的相对收益投资者快速崛起.过去常言道"人多的地方不要去",相反,现在人多的地方会有更多人过来,而大批日成交不到1000万的僵尸股开始无人问津.当游资被监管,公募缩水以后,以保险,阳光私募,社保养老金,银行资管为代表的稳健性绝对收益机构开始主导市场的话语权,而这些投资者的投资目标,策略往往趋同,最终导致市场所谓的一直预期往往应验.因此在策略上未来应该更加重视"一致预期".
关于"流动性溢价":
海外资金的快速涌入是今年A股投资者结构最显著的变化,根据人民银行的数据,截至Q3外资持有A股市值在今年已经增加了3500亿达到1.02万亿,这样的情景哪怕在14年沪港通刚刚启动并且是牛市的情况下也没有发生过,并且这一趋势可能在明年MSCI正式纳入A股后得以延续.外资的涌入的确使得A股市场的话语权开始重塑(正文中我也有数据验证),流动性好的股票被给予更多溢价,流动性差的股票开始出现估值上的折价.因此,明年泛泛地看好成长股并不合适,小市值公司估值的折价会继续存在,投资者敢于持有的股票,市值上仍然会有严格的门槛.
关于"史上最准领先指标":
观察过去机构投资者的行为可以发现,大部分机构的仓位与市场同步变化,不具备领先性.但企业部门也就是产业资本增减持的行为,对于判断无论是市场的中长期还是短期底部,都具有非常重要的指导意义.所谓"春江水暖鸭先知",从过去10年产业资本增减持与大盘走势的比对来看,几次行情企稳或者市场能走出一波像样涨幅的前夕,都能看到产业资本悄悄增持的身影.今年二季度也不例外,5月底我们观察到产业资本增持热情达到两年来的高点,于是我们开始坚定看多,其后市场也维持了半年左右的慢牛.
1,A股投资者结构
过去15年,A股机构投资者持股占比得到显著提升.在机构投资者内部细分中,公募基金的占比09年之后逐步下降;保险和社保份额自10年上半年之后波动不大;汇金证金15年下半年入场,成为重要维稳力量;私募资金则为市场带来了多元化.
1.1. 漫长的机构化之路
把数据向前拉长15年,可以看到A股正处在从极端的散户化向机构化过渡的时期.并且一个鲜明的特征是,大牛市往往能看到散户大幅加持,慢熊则往往对应去散户的过程.A股机构投资者持股比重上升最陡峭的阶段在2009年下半年到2011年底,当时市场经历07年到08年股灾短暂反弹后,长达5年的低迷,因此机构投资者比重稳步上升的趋势一直持续到13年底.近年机构持股比重下降比较明显的阶段在15年上半年,散户抱着杠杆冲进市场,后来的结局大家都知道,市场经历了至少三波血洗.
至于为什么慢熊去散户化的作用比快熊明显,或许是因为快熊中存在大量的套牢盘,相当一部分散户尚且抱着死磕的心态;而一旦快熊转为慢熊,市场失去赚钱效应,散户才开始成规模地退场.这也符合我们此前在分析散户,机构,企业部门买股票时候所提出的,散户进场和出场具有一定的滞后性,机构持股权重上升往往意味着市场更加稳健和理性.
(注:由于机构持仓只在半年报和年报公布全部持股,季报仅公布重仓持股,因此我们暂以半年为单位做初步分析.)
经过牛牛熊熊,截止到17年中报,A股散户持股比重为54.91%,机构持股比重为45.09%,平分秋色.其中包括3.01%的基金,2.17%保险资金,0.76%企业部门持股和0.41%的社保资金.
在全球比较上,A股机构投资者持股市值/总市值比值居中,机构投资者/流通市值比值靠后,机构化程度还有上升空间.
1.2. 
公募占比降低,汇金证金成维稳力量
将机构投资者进行拆解后归类为公募,保险和社保,私募或自有,汇金证金,QFII和非金融类上市公司六类,归类之后得到如下时间序列.数据显示,公募资金占比在09年底达到最高之后一路下降,截止17年中占比为2.84%;保险和社保资金规模在10年上半年迅速增加,此后份额波动不大;汇金证金15年下半年股灾入场,直到现在仍作为维稳力量存在,17年中占比达到2.28%.
(注:汇金证金等资金具体包括:汇金,证金,中证金融,梧桐树和五只特别基金).
(注:其中企业年金归入"保险&社保"分类;阳光私募,信托,券商和券商集合理财,财务公司几项归入"私募或自有"分类,一般法人单列出汇金证金后其他暂不讨论.)
基金持股绝对值的高点在07下半年,至年底规模破2.4万亿,此后震荡向上,且走势基本与上证综指吻合.事实上在更长的时间序列上,相较于散户的滞后,机构持股更多表现为市场的同步指标.
(注:下图上证综指曲线为散点连线而非连续序列.)
机构投资者内部占比(除一般法人)在汇金证金入场之后也发生显著变化.14年底到17年中,公募在机构投资者持股份额由44.18%将至30.86%;保险和社保基金由34.64%将至28.04%;QFII由4.67%降到2.16%;上市公司持股由10.57%降到8.25%;汇金证金至17年中则占到24.76%几乎四分之一的份额,深刻影响市场格局.
1.3.
企业部门买股票需更关注
除了金融机构以外,企业自己买股票的行为也逐渐被更多地讨论,尤其是在目前企业盈利改善的阶段.相对于金融机构,企业对于企业部门自身的盈利能力和投资价值往往有更切身的体会.同时,在ROE改善阶段,企业部门具有相对充足的现金流,支持其"有能力买股票",则其增减持行为在一定程度上能够反映投资价值.因此虽然上述图表反映的,非金融上市公司持股的比例不高,但可以作为一个重要的具有前瞻性的跟踪指标.
从过去10年产业资本增减持与大盘走势的比对来看,几次行情企稳或者市场能走出一波像样涨幅的前夕,都能看到产业资本悄悄增持的身影.今年二季度尤其显著,我们观察到产业资本增持热情达到两年来的高点,其后市场维持了半年左右的慢牛.
2,机构投资者影响力分析
我们在平日的数据跟踪里依然更加关注公募,保险社保和产业资本的持股.虽然在汇金证金和私募资金明显挤占之后,公募保险社保在直观数据看到的占比在下降,但其配置和操作时点依然深刻影响市场风格.另一方面,汇金证金更多作为维稳力量存在,私募则良莠不齐分化明显,因此在可跟踪性和可比性考虑,我们更侧重于分析公募和险资偏好.
2.1.2017
机构投资的白马情结
今年市场风格严重向蓝筹和白马倾斜,这与今年机构的抱团取暖不无关系.从历史序列来看,至少有两波"白马股牛市"是在公募的推动下呈现的,一次是09-11年,一次是去年中到今年.公募在上一轮表现出对白马的偏执,白马指数在11年中达到高点之后开始回落,公募基金则继续加仓长达五个季度.今年的三季报出炉,公募领先于白马指数走势首先做出回调,但目前的超配仍在历史高位,并继续影响着市场风格.北上资金更是表现出对白马的强烈偏好.
(注:本文在配置和业绩上计算的公募基金数据,特指主动偏股型基金,其中包括普通股票型,偏股混合型和灵活配置型).
保险和社保资金在白马重仓上出现分化.保险资金在历史序列上一直低配白马,但今年以来也通过调仓吃到了白马的福利.社保基金则表现为"始终偏爱白马",同公募一样对白马始终维持高配,今年以来更是大幅加仓.
另外北上资金的影响力也在今年凸显.在行业配置上,北上资金与内地基金也表现出一定的重合度,助力了今年的白马行情.
2.2.2017
机构投资的行业配置
①公募
具体行业配置上,截止Q3,公募基金超配最多的前五个行业是电子,食品饮料,家用电器,医药生物和有色金属;低配最多的是银行,采掘,交运,化工和房地产.
考虑到存在一些行业大部分时候是超配或大部分时候是低配的情况,下表按超低配程度在时间序列上的位置排序.截止17年三季度末,公募资金配置在历史高位的行业包括电子,有色金属,家用电器,机械设备,钢铁等行业;配置在历史地位的行业包括计算机,纺织服装,房地产,传媒和汽车等行业.
②保险
截止17年三季度末,除银行和非银以外,保险资金超配靠前的行业是地产,休闲服务,综合,建筑材料和商业贸易;低配靠前的行业是采掘,化工,电子,机械设备,公用事业. 
超低配历史序列上,保险资金目前配置在历史高位的是采掘,商贸,地产,化工,建材等行业;配置在历史地位的是电子,农林牧渔,汽车,建筑,通信等行业.
③社保基金
截止17年三季度末,社保基金超配最多的前5个行业是银行,医药生物,传媒,通信,电子;低配最多的前5个行业是非银金融,采掘,汽车,钢铁和国防军工.
超低配历史序列上,社保基金目前配置在历史高位的是通信,有色金属,银行,采掘和轻工;配置在历史地位的是食品,计算机,汽车,钢铁和农林牧渔.
④产业资本
产业资本方面,17年全年增持最多的是农林牧渔,地产,公用事业,轻工和银行;净减持最多的是电子,建材,传媒,计算机和电气设备.
⑤北上资金
北上资金方面,截止12月21日,超配最多的行业是食品饮料,家用电器,电子,医药生物和汽车;低配最多的是银行,采掘,化工,地产和机械设备.
2.3.
机构的选股命中率
每个季度企业的报表出炉后可以看到前十大流通股的情况,我们同样比较14年底和17年中机构持股进入前十大的情况.趋势上,17年中当时3197只非金融个股中,基金进入前十大流通股东的有1210只(37.85%),覆盖面相比于14年底明显下降.保险,社保和阳光私募买进前十大的分别有460只,472只和658只,同时汇金证金大举买进1148只个股的前十大.
我们筛选今年以来涨幅前300的个股(剔除今年上市新股),来分析机构选股的"命中率".数据显示,这300只股票中有160只被基金重仓,占比53.3%;77只被保险重仓,占比25.6%;103只被社保基金重仓,占比34.3%;57只被阳光私募重仓,占比19.0% -  - 把这几个百分比跟上表中的第四列对比,作为一个简单的选股命中率衡量.可以发现,基金,保险和社保今年在选股上都表现不俗.以基金为例,对37.85%的股票重仓,但在表现最好的300只股票中,命中超过一半;阳光私募命中率最低,反映私募资金的参差不齐.
反过来也可以认为,过去的一年,那些被机构重仓的股票往往也更能获得市场的青睐.
3,机构盈利情况
2017年是大盘和个股分化的一年,但主动偏股型基金表现不俗."二八行情"之下散户赚钱效应不高,机构投资者的优势得到凸显.
3.1.
个股表现
我们来看一组数据.
全A目前共3459只股票中,截止12月22日,今年以来取得正收益的个股有1073只,占比31.02%;
剔除今年以来新上市股票剩余3029只股票,截止12月22日,今年以来取得正收益的个股有680只股票,占比22.45%,不到四分之一;
以银行理财(一年期)收益率为基准,今年理财预期收益率均值为4.58%;剔除新股今年以来涨幅超过4.58%的股票有575只,占比18.98%;
以大盘作为基准,今年上证综指涨幅6.52%;剔除新股今年以来跑赢大盘的股票有532只股票,占比仅17.56%.
综上,今年市场表现出典型的"指数强但个股弱".
3.2.
偏股型基金表现
今年无疑是主动偏股型基金打翻身仗的一年,同样看一组数据.
17年截止目前(剔除今年新成立)共2061只主动偏股型基金,取得正收益的有1826只,占比88.60%.
以银行理财收益率(一年期)4.58%为基准,今年收益率超过4.58%的主动偏股型基金有1572只,占比76.27%.
以大盘作为基准,今年上证综指涨幅6.52%,今年收益率超过6.52%的主动偏股型基金有1355只,占比65.74%.2016年有61.67%的主动基金跑赢大盘.
(注:以上17年数据均截止至12月22日.)
也就是说,在今年的结构性行情之下,对普通投资者而言,选中一只正收益的基金远比选中一只正收益的股票来得容易.
另一方面,在文章最开始我们分析慢熊比快熊去散户化的作用更明显,因为慢熊缺乏高波动性而使得赚钱效应下降,暴跌时的"死磕"也不利于散户逃出.如果我们预测"二八行情"将持续,散户赚钱效应不高,则今后一段时间我们有望看到A股机构投资者比重的进一步提升.
4,风险提示
金融监管和整顿超预期.
证券研究报告 "年度盘点
之一
:2017年A股的机构化之路"
对外发布时间 2017年12月28日
S1110516080001
S1110516090006