■4类内部增信措施(1)优先/次级分层在ABS中运用最广,现金流不足时次级持有人(常为原始权益人)首先承担损失,实现对优先级的信用增级.2019年发行的房地产ABS中,设置分层的ABS发行额占比67.3%.其中,购房尾款ABS,物业费ABS和类REITs100%设置分层.对比来看,供应链ABS在分层上的增信效果最弱,48.7%的供应链ABS未分层,35.0%次级金额占比介于0-1%之间;类REITs在分层上的增信效果最强,73.9%的类REITs次级占比超过10%.
(2)超额现金流覆盖指基础资产产生的现金流大于优先级ABS的本息支出,通常以二者的比值计算本息覆盖倍数,供应链ABS一般不设超额现金覆盖,其他地产ABS覆盖倍数一般介于1-1.5之间,类REITs整体最高.
(3)信用触发机制指特定信用事件触发后,对基础资产现金流的归集和支付机制进行重新安排.其中,权益完善事件关注资产服务机构信用风险变化及债务人履约情况,触发后基础资产回收款不再通过资产服务机构转付;加速清偿事件在基础资产质量恶化,ABS偿付能力下降时触发,ABS提前进入分配期;提前终止事件指重大不利变化发生后ABS提前清偿.
(4)权利维持费由优先收购权人支付,当现金流不足时,权利维持费先于本息分配承担损失,对优先级ABS形成保护.
■5类外部增信措施(1)差额支付承诺指在专项计划资金,资产不足以偿付本息时,由承诺人承担补足义务.供应链ABS承诺人一般为最终债务人母公司,购房尾款,物业费,CMBS,类REITs一般为原始权益人或其母/子公司.双SPV结构中,可对各SPV分别设置差额支付承诺.
(2)流动性支持承诺常针对回售环节,由流动性支持机构买入已确认但未完成退出的优先级ABS,确保投资者回售权的行使.
(3)维好承诺人给予原始权益人资金,管理,经营等支持,保障原始权益人持续稳定经营,一般为原始权益人母公司,维好承诺不等同于代偿债务.
(4)评级下调承诺在特定分层跟踪评级下调时触发,触发后评级下调承诺人出资收购该分层全部ABS.
(5)抵押/质押担保广泛应用于CMBS的信托计划层面和类REITs的私募基金层面.资产抵押担保以借款人持有的目标项目的房屋及土地使用权做抵押,收入质押担保以目标项目未来租金收入做质押.
■各类增信措施效果如何?
结合两单ABS违约案例来看,内部增信措施中,优先/次级分层增信效果与次级占比,偿付顺序安排,基础资产分散性等有关,两个违约案例次级占比均较低;外部增信措施中,差额支付承诺,流动性支持承诺,担保等措施的有效性取决于承诺人/担保人的信用状况,当承诺人信用资质未明显弱化时,可起到较好的增信作用,如"14益优01"借助原始权益人差额支付完成兑付;当承诺人/保证人陷入财务困境时,增信效果可能变弱,如"14益优02","18北大科技ABN001"未获得差额支付而触发违约.
■风险提示:样本存在偏差等.
正文ABS增信分为内部增信和外部增信.其中,内部增信通过设计特定的产品结构或条款来实现,如优先级/次级分层,超额现金流覆盖,信用触发机制等;外部增信来源于外部机构的支持,包括第三方差额支付承诺,流动性支持承诺,维好承诺,评级下调承诺,抵质押担保等.本文以ABS的发行主力房地产ABS为例,对ABS九类增信条款进行全面梳理.
1内部增信1.1. 优先级/次级分层
优先级/次级分层在ABS中广泛使用.优先级本息偿付次序优于次级,且次级通常由原始权益人全额认购.当现金流不足时,原始权益人首先承担损失,实现对优先级的信用增级.
优先级/次级分层广泛应用于各类型房地产ABS中.2019年发行的房地产ABS中,设置优先级/次级分层的ABS发行额占比67.3%.其中,购房尾款ABS,物业费ABS和类REITs100%设置优先级/次级分层.
分类型看,供应链ABS在优先级/次级分层上的增信效果最弱,类REITs最强.以发行额为权重,供应链ABS,购房尾款ABS,物业费ABS,CMBS和类REITs的平均次级占比分别为0.8%,6.8%,7.3%,3.2%和18.7%.其中,48.7%供应链ABS未分层,35.0%次级金额占比介于0-1%之间,增信效果较弱;73.9%类REITs的次级占比超过10%,增信强度较大.
在优先级/次级分层的大框架下,部分ABS还设置了中间级,或对优先级/次级做进一步细分,其中以物业费ABS最为突出.物业费ABS的层数最高可达10层,其中9层,10层分别占其发行总额的24.1%,70.1%.
1.2. 超额现金流覆盖
超额现金流覆盖指,基础资产产生的现金流大于优先级ABS的本息支出,通常以二者的比值计算本息覆盖倍数,以衡量增信强度.超额现金流覆盖可有效防范基础资产产生的回收款不足的风险.
除供应链ABS外,超额现金流覆盖常见于各类房地产ABS中,本息覆盖倍数一般介于1-1.5之间,类REITs整体最高.
1.3. 信用触发机制
信用触发机制指特定信用事件触发后,重新安排基础资产的现金流归集和支付机制.常见的信用事件包括权益完善事件,加速清偿事件,提前终止事件等.
信用触发机制常见于购房尾款ABS.以"招商局蛇口工业区控股股份有限公司2019年第一期购房尾款资产支持票据(购房尾款ABS)"为例,权益完善事件重点关注资产服务机构的信用风险变化及债务人的债务履约情况,触发后,基础资产的回收款不再通过资产服务机构转付;加速清偿事件在基础资产质量恶化,ABS偿付能力下降时触发,ABS的违约迹象开始显现,但仍具备一定的偿付能力,触发后,ABS提前进入分配期,以防止信用风险进一步恶化;提前终止事件是加速偿还事件的进一步恶化,重大不利变化发生,触发后,ABS提前进入分配期,以及时止损.
1.4. 权利维持费
权利维持费指优先收购权人为维持其优先收购权,向计划管理人支付的费用.同时,当现金流不足时,权利维持费先于本息分配承担损失,对优先级ABS形成保护,常见于类REITs.以"深创投安居集团人才租赁住房第一期资产支持专项计划(类REITS)"为例,优先收购权包括:(1)优先收购全部优先级资产支持证券与中间级资产支持证券;(2)优先收购全部基金份额;(3)优先收购全部标的股权与借款债权;(4)优先收购全部标的物业.
2外部增信2.1. 差额支付承诺
差额支付承诺指,差额支付承诺人对基础资产产生的现金流不足以支付优先级ABS的预期收益和未偿本金余额的差额部分,承担补足义务.分类型看,供应链ABS的差额支付承诺人一般为债务人的母公司,CMBS,购房尾款ABS,物业费ABS及类REITs为原始权益人,或原始权益人母/子公司.
+在CMBS,类REITs这类双SPV结构的ABS中,可对各SPV分别设置差额支付承诺.CMBS,类REITs除了对专项计划设置差额支付承诺外,还可对信托计划,私募基金设置差额支付承诺.在招商创融-招商蛇口长租公寓第一期资产支持专项计划(CMBS)中,专项计划和信托计划的差额支付承诺人为不同机构,分别为招商蛇口和招商公寓.在深创投安居集团人才租赁住房第一期资产支持专项计划(类REITs)中,专项计划和私募基金的差额支付承诺人为同一机构,为原始权益人.
差额支付承诺的触发条件强调,专项计划存续期内资金不足以按期偿付本息,终止清算时资产不足以偿付本息.在招商局蛇口工业区控股股份有限公司2019年第一期购房尾款资产支持票据(购房尾款ABS)中,差额支付承诺的触发条件包括:(1)兑付日前,专项计划可供分配的资金不足以偿付当期预期收益;(2)到期日前,专项计划可供分配的资金不足以偿付当期预期收益和未偿本金余额;(3)终止后,专项计划资产不足以偿付未支付的预期收益和本金.
2.2. 流动性支持承诺
流动性支持承诺主要针对回售环节,指在回售行权日前,由流动性支持机构买入已确认但未完成开放退出的优先级ABS.不同于差额支付承诺强调本息的偿付,流动性支持承诺为中途退出的持有人的本金偿付提供保障.流动性支持承诺人一般为原始权益人或其母公司.
例如在中信建投-远洋亿家物业费资产支持专项计划(物业费ABS)中,截至开放退出行权日前5个工作日(R-5日),若已确认开放退出的优先级ABS份额与已确认并完成的份额之间存在差额,流动性支持机构应于开放退出行权日前3个工作日(R-3日)将等同于该差额部分票面金额的资金存放于指定账户,并于开放退出行权日(R日)买入已确认但未完成的优先级ABS.
2.3. 维好承诺
维好承诺指,在专项计划存续期,维好承诺人给予原始权益人资金,管理,经营等各方面的充分支持,保障原始权益人持续稳定经营.维好承诺人一般为原始权益人的母公司.
值得注意的是,维好承诺不等同于代为清偿债务.一旦发生债务违约,ABS持有人无法直接要求维好承诺人承担债务,除非维好承诺中出现类似"承担债务人的责任"等代为清偿债务的意思表示.
2.4. 评级下调承诺
评级下调承诺指,当评级机构对特定分层的ABS跟踪评级下调至特定级别以下时,评级下调承诺人向计划管理人支付相当于未偿本息的资金,以收购该分层的全部ABS.评级下调承诺人一般为原始权益人.
例如在深创投安居集团人才租赁住房第一期资产支持专项计划(类REITs)中,当评级机构对优先级ABS的跟踪评级下调至AA+(不含)以下级别,评级下调承诺人将向计划管理人支付截至优先级ABS评级下调终止日相当于优先级ABS持有人未偿本金余额及预期收益的资金,并由计划管理人将上述资金全部向优先级ABS持有人进行支付,以收购全部优先级ABS.
2.5. 担保
(1)资产抵押担保
资产抵押担保指抵押人将资产抵押给受托人,为借款人履行还本付息义务提供抵押担保.
资产抵押担保广泛应用于CMBS的信托计划层面,类REITs的私募基金层面,一般由借款人担任抵押人,以其持有的目标项目的房屋及土地所有权为抵押物.在招商创融-招商蛇口长租公寓第一期资产支持专项计划(CMBS)中,借款人招商公寓以对外出租的四海小区物业取得的租金收入作为本息兑付的现金流,并将四海小区物业抵押给受托人,以保障优先级ABS本息的按时足额兑付.
收入质押担保指出质人将未来收入质押给受托人,为借款人履行还本付息义务提供质押担保.
收入质押担保广泛应用于CMBS的信托计划层面,一般与资产抵押担保配对出现,由借款人担任出质人,以目标项目的未来租金收入为质押财产.在招商创融-招商蛇口长租公寓第一期资产支持专项计划(CMBS)中,借款人招商公寓除了将四海小区物业抵押给受托人,还将其合法享有的四海小区物业自基准日(含)起至贷款到期日(不含)的未来租金收入质押给受托人,为信托贷款本息的偿付提供保障.
保证人对全部未偿本息余额的偿付承担还款责任,保证人一般为借款人/最终债务人的母公司.
内部增信措施中,优先/次级分层最常见,增信效果与次级占比,偿付顺序安排,基础资产分散性等因素有关;超额现金流覆盖,信用触发机制,权利维持费增信有效性取决于基础资产现金流的独立性,信用触发条件的松紧程度等.
外部增信措施中,差额支付承诺,流动性支持承诺,维好承诺,评级下调承诺有效性取决于承诺人(一般为最终债务人或原始权益人的母公司)的信用状况.当基础资产在母公司主营业务中占据较大比重,或母,子公司业务处于同一行业,景气度相似时,或母公司也面临财务困境时,增信效果可能欠佳;抵押/质押担保主要运用于CMBS和类REITs,增信效果与是否存在超额抵押,资产变现难易等因素有关.
我们以两单违约ABS为例,分析各增信条款在保障投资者权益中发挥的作用.(1)2016年5月,"大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划"优先级"14益优02"到期未兑付,触发违约.该项ABS以大成西黄河大桥通行费收益权作为基础资产,设置的增信条款主要包括优先/次级分层,差额支付承诺和保证担保.(2)2020年3月,"北大科技园建设开发有限公司2018年第一期资产支持票据"优先级"18北大科技ABN001"回售违约,该项ABS以北大科技园创新中心物业租金收入,酒店运营收入等作为基础资产,设置的增信条款主要包括优先/次级分层,超额现金流覆盖,差额支付承诺,抵质押担保,保证担保等.
从优先/次级分层来看,两单违约ABS次级金额设置较小,对优先级保障较弱,次级占总发行额的比重为5.66%,5.56%;从差额支付承诺,保证担保来看,当承诺人/保证人信用资质未明显弱化时,可起到较好的增信作用,当承诺人/保证人自身也陷入财务困境时,增信效果可能较弱.如"14益优01"在2015年到期,由原始权益人益通路桥履行了差额补足义务,完成债券兑付;而"14益优02"2016年到期时,原始权益人信用资质明显弱化,无力履行差额补足义务,触发实质违约,同时担保人东达蒙古王集团也因处于财务困境而未履行代偿责任;2020年3月12日,"18北大科技ABN001"进入加速清偿程序议案通过,但差额补足义务人/保证人方正集团因债务违约进入重整程序,无法个别清偿,导致其未能履行相应义务.抵质押担保可起到一定的补充保障作用,如"18北大科技ABN001"优先级资产支持票据相对抵押物评估价值的比率为58.1%.