受美联储持续加息影响,今年全球流动性紧缩,美债,欧债等主要经济体债券收益率显著上行.而国内市场上,经济受到疫情反复和地产表现不佳的影响,央行保持宽松流动性,每个季度均有降息或降准的总量性货币政策加码,叠加资金需求较弱,市场利率维持在较低水平.11月以来,国债市场发生变化,现货,期货联袂下跌,收益率曲线明显熊平.复盘这一段行情,大致可以从两个方面分析.一方面,从触发因素来看,11月11日,国家卫健委发布进一步优化疫情防控的20条措施;随后,央行,银保监出台金融支持房地产市场平稳健康发展的16条措施,以及支持民营房企债券融资加速和房企股票融资开闸,市场对于地产预期快速扭转.受此影响,国债现货,期货连续下跌,10年期国债活跃券220019收益率上行近20BP,至2.85%,国债期货T2303合约累计下跌近1.8%,至99.5元.另一方面,从金融行为角度来看,前期由于债市运行平稳,而股票,商品,楼市等资产表现不佳,资金涌入债基,债市中信用利差被压缩.在遭遇债市短期大幅调整后,债基赎回至债券下跌的负反馈发生,赎回流动性压力下,机构抛出流动性较好的利率债以及银行二级市场永续债,进一步加剧短久期债市的波动的和下跌.由于债券市场买方自营盘相对广义理财基金赎回资金力量不足,10年期国债活跃券收益率累计上行近30BP,而银行永续债受到的影响更为明显,2年期AA+商业银行永续债收益率累计上行超过100BP.目前看这一负反馈仍在继续,但10年期国债期货相对抗跌.债市已经反映防疫和地产政策的效应当前债券市场矛盾比较突出,主要表现为强预期与弱现实的博弈.由于疫情反复,经济恢复基础仍不牢固,外贸,消费,投资,工业增加值,PMI指标均出现不同幅度的回落.经济数据发布后,11月下旬,国常会研究决定降低金融机构存款准备金率0.25个百分点,可以说流动性宽松恰逢其时.面对强预期与弱现实的矛盾,市场认为央行宽松进入尾声,甚至紧缩,但是需要关注当前强预期已经打的较满. 图为1年期MLF利率和10年期国债收益率走势一方面,从1年期MLF利率和10年期国债收益率的统计关系可以发现,在央行宽松进程中,10年期国债收益率往往运行于1年期MLF利率的下方,而目前10年期国债收益率高出1年期MLF利率10 - 15BP.同时,疫情防控20条措施出台后,市场交易结果显示央行后续加码宽松的必要性大幅降低,这从DR007向OMO7D收敛可以得到印证.另一方面,复盘2020年疫情结束后经济显性复苏阶段的债券走势可以发现,当年7月开始,市场对经济复苏预期较为清晰,权益市场连续上涨.在这个阶段,10年期国债收益率大幅上行,高于1年期MLF利率13BP后小幅下行,随后于8月下旬进一步上行.对比两个阶段,当下经济基本面,宽信用的抓手和效果以及央行回笼流动性的意图清晰度均不如前期.基于本轮经济复苏强度预期,可将10年期国债收益率看至2.9% - 2.95%.不过,后续关键还要看经济数据的配合,即弱现实如何向强预期靠拢.对于经济运行方向市场并无分歧,只是在时间和节奏上存在分歧.经济复苏仍需流动性合理充裕的支持从本周发布的11月金融信贷数据来看,地产行业仍处于收缩状态,宽货币到宽信用的效果尚不理想,主要表现为三个方面:其一,信贷大小月现象明显,季节性大月货币政策发力效果明显,而季节性小月回落较多;其二,企业端信贷有一定恢复,长贷和短贷结构也有一定优化,但居民端负债效果偏弱;其三,政府债发力明显,但企业发债有一定收缩迹象.从总量来看,社融和M2同比裂口不断扩大.下一步,央行有望在总量方面运用价格工具,比如利用降息来护航经济复苏. 图为社融,M2与市场利率走势当前国债期货在强预期与弱现实的矛盾中前进,10年期国债期货已经较大程度反映了经济复苏预期.从宏观经济运行的实际情况来看,央行后续可能利用降息来护航,巩固经济复苏基础,且外部环境较前期更加友好,10年期国债期货具备一定的博弈货币政策加码宽松的价值.不过,需要注意,随着稳增长的落地见效,人民币+信托+委托贷款的数据指标提示,长期看多债市需要谨慎,对于后期走势笔者持宽幅振荡观点,操作上可波段做多.(作者单位:中泰期货)本文源自:期货日报