-读"财务呈报,报表分析与公司估值" 本书通过分析财务报表的制作过程,试图为公司准确定价.书中以百事可乐财报为案例,花费大量的篇幅阐述财务技巧和报表细节,在此不再重复和总结,只是将其中的核心要点加以概括,同时给出自己的思考和总结.全文分如下八个部分: 一,通过财报对公司动态估值的过程. 按照书中的说法,可以将通过财报对公司动态估值的过程归纳为六步: 第一步:识别行业经济特征. 可以通过"价值链分析","波特五力模型","经济特征框架"等工具,识别行业的基本特征.在我看来,识别行业经济特征,只需要把握三个方面即可,一是行业供给特征(门槛,空间和规模,扩张和收缩周期),二是行业需求特征(市场规模,需求弹性,持续性及稳定性),三是资产结构和费用结构特征. 第二步:识别公司的战略. 公司战略分析包括四方面的内容,一是产品或服务的性质,即通过何种战略取胜(产品差异化,成本领先等),二是纵向一体化程度,三是地域分散化程度,四是行业多元化程度. 其实公司战略分析的核心,在于两个方面,一是公司核心竞争力的构成要素及持续性,二是公司的应变能力,前者是基于现在,后者是基于未来. 第三步:评估财务报表的质量. 在前面两步分析的基础上,通过评估财务报表的质量,进一步深入分析公司的经营情况.财务报表的质量核心在于三方面,一是业务相对于行业平均水平的增长情况,二是这种增长是否健康,是否可持续,三是盈利能力评估. 第四步:分析盈利能力和风险. 第五步:编制预测财务报表. 第六步:给公司估值. 估值的方法包括四种,一是基于股息的估值,二是基于现金流的估值,三是基于盈利的估值,四是基于市场的估值.这四种方法背后的估值逻辑完全一样,只是具体落到实处的着眼点不同. 二,估值的方法和种类. 1,估值的方法及要素. 企业价值等于"企业存续期间能够带给投资者的所有回报的折现值之和".用v0代表企业价值,n代表时间,r代表折现率,那么: 这是所有估值方法的基本公式.不难看出,决定企业估值的要素有三项,一是n,即企业存续时间,二是预期未来回报,三是贴现率. 2,估值方法分类. 书中提到四种估值方法:基于股息,基于现金流,基于盈利,基于市场.股息是企业每年分给投资者的现实回报,现金流是企业每年有能力分给投资者最大回报,盈利是账面上(而非账户上)能够分给投资者的最大回报,基于市场的定价是将企业价值和预期回报及平均水平加以对比,其核心因子是贴现率. 各种估值方法的具体技巧请参看原书,此处不再赘述. 三,用财务报表估值的缺陷. 1,财报的时滞和静态. 财报是企业过去的运行记录,是一种静态的呈现,而估值是基于未来,企业价值或股价表现往往领先于财报记录.也就是说,财报描述的是企业过去做得如何,而不能够预测未来做得如何. 2,财报只能够反映企业价值的一部分. 传统的财务报表只能反映出企业资产变化,盈利能力和现金流状况,并且这种反映是短期的.例如企业文化,无形资产,长期战略措施,管理层能力等,都难以在财报上反映出来,在把握重大投资机会的时候,这些因素往往更加重要. 3,财报容易被人操纵. 由于财报的各种假设和权责发生制的使用,上市公司财报很容易被认为操纵,即便在美国这种成熟的市场,依然出现了像安然这样的骇人丑闻,更何况缺乏诚信的中国资本市场. 因此,在投资过程中,财报分析只是理解估值的重要手段,而非全部.深度理解企业价值产生的根源,远远比单纯的财务分析重要. 四,企业价值的来源. 在理解估值之前,我们应该首先明白,企业存在的价值基础.首先,任何企业的存在,都包括许多利益相关者,这些利益相关者大致分为政府,供应商,客户,员工,债权人,优先股投资者,股权投资者等.在估值分析中,我们主要分析对于股权(股票)投资者而言,企业存在的价值基础,这一点必须明确.例如钢铁行业,从2008年到2015年,全行业的平均回报率只有1.8%,对投资者而言,这种行业没有任何价值,哪怕是股价跌到0(不考虑清算),投资者都不应该考虑买入这些行业的股票.当然,不排除当行业产能出清之后,重新获得超额收益,这种情况另当别论.尽管钢铁行业对于投资者而言,没有任何价值,但对于政府来说,gdp和税收贡献巨大,对社会来说,就业贡献巨大,它只是没有投资价值,不代表没有社会价值. 我们必须清楚,企业对于投资者的唯一价值,在于能够"在风险同等的前提下,持续性地获得超出社会平均水平的收益率".这在上述的估值公式有明确的表示,当预期回报率低于折现率的时候,未来价值将低于现有价值,假如时间足够长,在极端情况下,v0=0. 五,从估值理论去选企业. 如前文所述,当企业无法获得超额收益率时,对投资者而言,其价值便荡然无存.反过来讲,只有企业能够长期获得超额收益率,才具备投资价值.从这个角度看,衡量企业价值的要素可分为三个,一是时间,在估值公式中即n的长短,二是超额收益率绝对值的高低,三是波动性,这关系到折现率r的高低. 首先来看n.在足够长的时间内都能够获得超额收益率的企业,只有两种情况,一是行业空间足够大,如金融,能源,it,医药等,二是企业具备极强的应变能力,能够通过战略转型成功实现行业转换,从遭遇天花板的行业跃至空间巨大的行业,如ibm,通用电气等伟大企业的战略转型. 其次来看超额收益率的高低.和社会平均水平相比,除行业因素(行业属性,行业门槛,竞争强度等)影响外,企业自身能力至关重要,这种能力的核心标志是提供最具性价比的产品或服务,其背后的影响因素包括产品差异化程度,成本优势,商业模式,团队执行力,品牌内涵等. 最后看稳定性(r).超额收益率稳定性(波动率)的主要影响因素在于定价权,即转移成本和提价的能力.产品差异化,转换成本,品牌内涵,供求关系(稀缺性)等,是决定定价权的主要因素,也是企业护城河的主要源泉. 很难有企业完全满足上述三项要求,行业空间大,超额收益率高,业绩稳定.处在成长初期的企业,往往面临着行业空间的优势,但收益率较低且不稳定.只有处在快速成长期的企业,才能够在三者之间达到最佳的平衡,但此类企业往往股价太高,很难找到最佳买点.处在成熟期的企业,收益率较高而且稳定,但往往面临着行业天花板限制,投资价值也会受到影响.从稳健投资的角度看,应该回避初创企业,寻找价格合适的高速成长企业,价格较低或寻找新的增长点的成熟企业,也值得关注. 六,从估值理论去选时. 选时主要的考量因素是贴现率r,这里分两个层面的选时,一个是对整体市场的选时,一个是对个股的选时. 1,整体市场的选时. 假如把整个市场看成一个股票,影响贴现率的主要因素是货币政策,经济增长和风险偏好.三个要素彼此影响,密不可分.举例而言:2001年至2005年期间,经济高速增长,价格温和通胀,存贷款利率稳定且处在相对较低的位置,但股票市场连续5年连续下跌,其背后核心逻辑在于,由于实体经济收益率较高,加上股票市场整体估值较高,导致机会成本较高,间接导致贴现率r高企.再如2014年,经济从高速增长向中低速增长过度,利率水平处在相对高位,一旦利率出现回落,便将导致预期r快速下降,在经济没有失速,企业盈利没有显著恶化的背景下,估值快速提升. 事实上,市场整体的贴现率,是由实体经济的平均收益率水平决定的.经济复苏不见得股市就要上涨,假如企业盈利的增长速度,赶不上r的提升速度,综合看下来,股市还是跌的.其实企业盈利,贴现率波动之间的关系非常复杂,股票市场的表现,往往是两者之间时差影响的结果.例如,每当市场出现标志性恐慌时间,往往是买入的机会,也就是说,当市场预期r升至最高的时候,也就是市场见底的时候. 2,具体到企业的选时. 市场整体估值的波动,是经济增长和贴现率的不同组合的体现.同样,企业的选时逻辑也是如此.区别在于,市场是衡量整体的经济增长,而整体贴现率也容易在某个区间内波动,且具备长期回归的特征,但具体到企业便大不相同.除了受到市场整体贴现率的影响之外,企业自身要素的影响更大,不像市场整体那样具有显著的回归性特征.因此,对于处于经营平稳或整体向上的企业而言,短期r的急剧上升,往往非常好的买点,比如2014年光大证券因为"乌龙指事件"所导致的股价暴跌,最后被证明是最佳介入机会,后来的涨幅远超过行业平均水平.当然,由于行业超额收益率走低甚至逐渐消失而导致的r的提升和股价的吓得,则需要高度警惕,这种情况往往是"价值陷阱". 从估值理论来看,基于频繁交易的选时并不容易,但中长期的选时非常必要且具有可行性,无论对于市场整体还是对于个股,都是如此. 七,管理层对估值因素的影响. 优秀管理层能够有效提升企业估值水平,其逻辑框架如下: 首先看n,具备前瞻和战略眼光的管理层,往往能够为企业选择广阔的战场,把握长期的发展机会.如华为,在电信设备成为世界第一之后,开始进入消费电子领域,生产智能手机和平板电脑,重新开启新的增长. 其次看超额收益率,务实,高效,执行力强的管理团队,能够有效降低企业的成本,提供最佳性价比的产品和服务,盈利能力更强,从而提升估值理论中的分子数值. 最后看贴现率.过于激进的管理层,往往以承担高风险为代价,换取企业的增长,如早年孙宏斌的顺驰,黄光裕的国美等,高成长和波动性往往是一对不可分割的兄弟,如何获取最佳平衡,是衡量优秀管理层的重要标志.船走得太快,容易翻船,船走得太慢,容易落伍.如何让船在平稳较快的行走,对管理层是重大考验. 从能力评估上看,优秀的品行(不伤害股东利益,有效降低r),前瞻性,执行力是衡量管理层的三个核心要素. 八,对企业估值的思考. 1,企业估值离不开宏观经济环境. 不同国度,不同市场,不同行业面临不同的增长率和贴现率,因此,离开具体环境去谈估值不现实. 2,企业估值是基于对行业和企业的深度理解. 在估值模型中,无论是对n的假设,还是对r的设定,都是建立在对行业空间和格局,对企业自身能力深度理解的基础之上. 3,企业估值是"估出来"的而非"算出来"的. 在估值三要素中,n,收益率及增长率,r是市场动态变化的,且众多前提假设的不确定性,因此估值很难做到精确,只能做到大致的正确. 4,估值的心态和原则. 在为企业估值时,客观理性,重视常识是应该具备的基本态度.过度悲观和过度乐观都将为正确估值带来灾难. 5,促使股价偏离估值的因素. 在实际市场中,股价表现往往远远偏离其正常估值.其背后的常见因素有三点,一是市场的非理性推动,牛市时集体乐观,熊市时集体悲观,二是人为股价操纵,三是制度性因素,比如长期压低市场利率,限制股票供给等,这些都是导致高估值的根源.