受美国劳动力市场需求强劲和核心PCE增速持续创下近40年以来新高影响,市场普遍预期2022年美联储货币收紧将明显提速,但近期俄乌冲突对能源等大宗商品价格产生冲击,加上对美国经济增长放缓的担忧有所升温,市场对美联储加息预期的分歧明显加大.在此背景下,美国资本市场出现剧烈波动,十年期美债收益率一度升破2%,较年初提高50BP以上,纳斯达克指数指数较年初亦一度大跌20%以上.往后看,美联储本轮加息周期将如何演绎?本文将从长周期视角和历史比较角度,分析美联储历次加息周期的特征与规律,并结合当前特殊环境,对本轮加息路径作出研判,并讨论本轮加息对大宗商品价格的影响.
从长周期视角看,1976年以来,美联储共经历了8轮较为明显的加息或利率上升周期,分别是1977年5月-1980年4月,1980年8月-1981年6月,1983年3月-1984年8月,1987年1月-1989年5月,1994 年 2 月-1995年 2月,1999年6月-2000年5月, 2004 年6月-2006年6月,2015年12月-2018年12月.其中,1983年以前美联储货币政策操作主要以数量工具为主,因此1977-1980年和1980-1981年两轮利率上升主要通过调控货币供应量,收紧信贷等手段来实现,但其最终的效果与加息类似.从加息幅度和加息时长等基本要素看,每一轮加息周期均存在较大差异,但若结合大的宏观背景与经济周期看,不同加息周期仍存在一些共性与规律.
按照持续时间长短,经济周期一般可划分为康德拉季耶夫周期(60年左右),库兹涅茨周期(又称房地产周期20年左右),朱格拉周期(又称中周期10年左右)和基钦周期(又称库存周期3-4年).周期之间存在着呈嵌套关系,一般而言,一个康德拉季耶夫长波周期大约包括3个房地产周期,一个房地产周期包含2个朱格拉周期,一个朱格拉周期包含3个库存周期.其中,朱格拉中周期又称资本开支周期,主要与企业中长期投资行为密切相关,一般可以用私人设备投资增速或私人设备投资占GDP的比重来描述其运行特点.根据历史数据,美联储加息周期与朱格拉中周期的运行密切相关.如1976年-2019年间,美国一共经历了5个完整的朱格拉中周期,其中每一轮中周期均内嵌了1-2个加息周期.进一步分阶段看,2000年之前的3个中周期一般均包含2个加息周期,2000年之后的中周期均只涵盖1个加息周期.
美国加息周期与朱格拉周期之间的规律性特征并非偶然,背后的经济学机理在于: 美联储货币政策与经济基本面密切相关,而朱格拉周期是主导美国经济增长的重要力量. 一方面,反映朱格拉周期运行特点的私人设备投资,本身是美国GDP的一部分,占GDP的比重在4%-8%之间波动,会对美国经济增长产生一定影响;从实际情况来看,美国GDP增速与私人设备投资增速走势大体一致.
美联储加息周期虽内嵌于朱格拉中周期,但每轮加息周期启动时点,所处的中周期 位置并不相同.根据熊彼特周期嵌套理论,1 个中周期约包含3个库存周期,从持续时间更短的库存周期看,美联储每一轮加息周期往往都处在或始于库存周期的上升阶段. 如1994-1995年,1999-2000年,2015-2018年三轮加息均处在整个库存上升期;1980-1981年,1983-1984年,1987年-1989年,2004年-2006年四轮加息则均启动于库存上升期. 库存周期上升阶段,企业加快补库存会推动实体经济趋于扩张,同时需求增长往往会带动价格上涨,经济扩张与通胀攀升两者构成了美联储加息的基本条件,这也是历次加息周期多处在库存周期上升阶段的重要原因.
1983 年以来的美联储加息周期中,每一轮都有一年加息 3 次及以上的情况. 其中,1983 年,1987-1989 年,1999-2000 年,2004-2006 年的加息周期内,美联储每年 都加息了3次及以上,加息节奏偏快,力度均较大;1994-1995 年的加息周期内,美联储首年加息次数高达6次,但次年仅加息1次,主要源于该轮加息周期偏短且首年加息过于激进;2015-2018 年的加息周期较为例外,加息初期速度偏慢,2015-2016 年每年均只加息1次,2017-2018 年才明显提速,分别每年加息3次和4次. 总体来看,美联储加息周期启动后年度内加息3次或以上更为普遍,基本上是常规 的操作惯例,但对于启动初期,2015-2016年也出现过加息不及预期,仅加息一次的情况.因此,虽然可以根据朱格拉中周期,库存周期的位置,判断当下大的宏观环境是否与加息周期相匹配,但对于每一轮加息周期的详细路径,节奏,仍需具体问题具体分析,即分析每一轮加息周期中影响美联储政策选择的关键因素.
长期以来,美联储的货币政策目标是促进经济增长,最大就业和稳定物价,为此提供适度的利率水平,而保持金融体系稳定是实现上述目标的前提.因此,就业缺口,通胀水平和金融稳定是影响美联储货币政策操作的三大关键因素.根据美联储的货币政策框架,最大就业水平无法直接衡量且会随着时间而变化,其主要与经济增长,劳动市场景气度相关;长期通胀目标锚定在2%,与美联储的法定职责最为一致;金融稳定则可以用反映金融体系风险的指标来衡量.回顾1976年以来5个中周期内的8轮美联储加息或利率上升周期,上述三大因素与目标值的偏离程度,决定不同加息周期的演绎路径的不一.
1960年代美国大力推行扩张性赤字财政政策,导致产出供不应求,美国核心PCE同比增速于1966年开始突破2%并持续上升.20世纪70年两次石油危机(1973-1974年,1979-1980年)的冲击,全球大宗商品大幅攀升,进一步加剧了美国通胀的失控,1974年底和1980 年末美国核心PCE增速两度攀升至10%附近.
1970年代失控的通胀是影响美联储货币政策的最核心因素,1970年代末至1980年代初,美联储无惧经济与就业压力,持续收紧货币政策,推动有效联邦基金利率迎来两轮明显的上升周期.一是1977-1980年,美联储在失业率稳步回落和产出缺口触底回升后不久便收紧货币,推动利率上行,但利率上升并未能阻止通胀走高,美联储迫于无奈持续收紧货币近3年,美国有效联邦基金利率由9%左右升至17.6%,政策收紧后期美国产出缺口甚至已经开始回落,失业率也大幅回升.二是1980-1981年,面对持续失控的通胀,时任美联储主席保罗·沃尔克将控制通胀作为核心目标,在时隔不足一年,失业率小幅走稳后再度启动一轮货币紧缩,有效联邦基金利率一度升至20%附近,但代价是引发了经济的明显衰退,期间美国产出缺口由正转负,GDP增速亦陷入负增长,美国失业率在1981年下半年之后大幅飙升至11%附近.1970 年代美国金融体系整体较为稳定,宏观杠杆率处于低位,首轮货币紧缩未引发资本市场大的调整,但第二轮货币紧缩后标普500最大回撤接近 25%.首轮加息并未导致商品价格的回落,直到第二次石油危机结束及第二轮加息导致产出缺口为负之后大宗商品价格才跟随通胀明显回落.
在美联储主席保罗·沃尔克强硬推行货币紧缩政策下,1981年之后美国通胀开始拐头向下,到1983年下一轮朱格拉中周期启动时,美国核心PCE增速已降至6%左右,但仍处于偏高位置.为进一步巩固通胀预期,防止恶性通胀卷土重来,美联储在新一轮经济复苏周期中,再度迎来两轮加息周期.一是1983-1984年,尽管美国通胀已持续回落,但因其仍远高于2%的目标,加上美国产出缺口已开始触底回升,失业率稳步回落,美联储迫不及待地启动了新一轮加息进程.彼时,美国通胀压力继续缓解,加之经济,就业维持景气,宏观杠杆率抬升温和,金融体系较为稳定,本轮加息未引发资本市场大的调整.二是 1987-1989年,美国经济,就业持续走强下产出缺口由负转正,加上通胀再度升温,美联储再次启动加息.受1984-1986年美国宏观杠杆率和股市估值均快速大幅提升影响,金融市场风险加快集聚,导致本轮加息之后不久,1987年10月美股爆发股灾,标普 500 指数单月最大回撤达约35%.为了稳定金融市场,美联储连续紧急降息,直到 1988年3月才重新回到原有的加息路径当中.两轮加息期间大宗商品价格均呈上涨趋势,主要由于在此期间,美国产出缺口回升,需求较好或者经济过热,需求推升大宗商品价格上涨.
随着苏联解体,全球化加快和以互联网为代表的信息技术快速发展,1990年代美国经济迎来低通胀,高增长的"繁荣时期",世界经济也进入"大缓和"时期.美联储货币政策框架日趋完善,逐步引入"泰勒规则",明确将2%的通胀目标和产出缺口作为货币政策调整的主要考虑因素.综合考虑通胀,产出缺口,失业率等因素后,1990年代美联储先后启动两轮加息周期.一是1994-1995年,美国核心PCE增速持续处于2%的目标值上方,加上美国产出缺口虽未转正但已出现稳步回升迹象,失业率也逐步下降,美联储担忧经济复苏会引发高通胀卷土重来,因此提前采取行动启动加息进程.本轮加息持续时间仅一年左右,但累计加息幅度达到300BP,每次平均加息50BP,背后最大的支撑在于美国经济增长强劲,金融体系稳健,货币政策重点专注于实现通胀目标.二是1999-2000年,随着美国经济持续偏热,产出缺口逐渐由负转正且逼近1970年以来新高,加上核心PCE增速开始回升2%的目标靠近,美联储重启加息周期.实际上,严格来说本轮加息周期在 1997 年就已具备启动条件,但美联储在1997年3月加息一次后,亚洲金融危机爆发引起全球经济与资本市场动荡,美国金融稳定受到冲击,通胀水平亦快速回落,美联储被迫暂停加息并在1988年紧急降息,待危机消散后于1999年才重新收紧货币.在整个1990年代特别是中后期,美股股市迎来超级大牛市,标普500指数上涨3倍以上,金融市场风险大幅累积,美联储两轮加息期间美股总体延续涨势,但第二轮加息周期后,美国经济走弱,美股泡沫立马破裂,2000年9月-2002年7月标普500指数最大回撤近50%.首轮加息由于美国产出缺口逐渐闭合且,需求推动商品价格上涨;第二轮加息由于亚洲金融危机结束,全球经济较为低迷,但是美股泡沫风险较大,美联储被动加息抑制风险,刺破泡沫的同时,美国经济回落,大宗商品价格持续低迷.
在美国互联网泡沫破裂,9·11 恐怖袭击等事件冲击下,为了防止美国经济陷入严重衰退,2001年美联储连续11次降息,联邦基金目标利率一年内降低475BP.受益于极度宽松的货币政策环境和金融自由化,美国居民和企业大幅加杠杆,美国经济很快触底回升.21世纪初美国经济,金融市场一片繁荣且逐步走向过热,但通胀水平总体温和,本轮中周期内美联储仅启动一轮加息周期.2004年美国核心PCE增速逐渐向2%的目标水平靠近,加上产出缺口在0以上持续抬升,美国股市和楼市均大幅上涨(2001-2004年期间美国实际房价指数上涨约50%),经济出现明显的过热迹象,因此美联储于当年6月份果断启动加息.2004-2006年间,美联储累计加息17次,累计加息幅度达425BP.与此同时,美国过度金融自由化下居民,企业杠杆率大幅抬升,金融风险大量集聚.本轮加息之后,次贷危机最终爆发,美国股市和楼市泡沫均破灭,标普500指数最大跌幅接近60%.本轮加息期间处于美国经济回升期,产出缺口持续上行,居民和企业持续加杠杆,需求强劲,大宗商品价格持续上涨,涨幅接近30%;不过加息之后商品价格有所回落.
2008年全球金融危机之后,尽管美联储迅速将联邦基金目标利率快速降至0-0.25%, 但受科技创新对经济的贡献放缓,经济逆全球化思潮泛起和全球债务高企的影响,美国甚至是全球的劳动生产率与全要素生产率增速均明显下台阶. 2009年下半年,美国启动新一轮朱格拉中周期,预示着经济逐步走向复苏,但从恢复力度与节奏看,本轮经济修复明显弱于前四轮中周期,美国产出缺口迟迟没有转正.通胀方面,2010年以来美国核心 PCE增速长期在2%下方震荡,通胀对美联储政策已不再构成主要掣肘.金融稳定方面,2010-2019年美国总的宏观杠杆率保持稳定,结构上次贷危机前大幅飙升的居民部门杠杆率稳步回落,金融市场风险总体趋于收敛.因此,在本轮中周期内,就业最大化成为美联储货币政策的主要考量因素.2015年末,美国失业率降至5%左右的历史低位水平后,美联储才启动首次加息,且在2015-2016年每年均只加息一次,到2017年产出缺口继续回升,失业率逼近历史新低后,才明显加快加息进程.受本轮加息进程偏稳健和金融体系风险可控,宏观杠杆率未大幅抬升影响,2015-2018 年加息周期中,美股仅在后期出现调整,期间标普500指数最大跌幅为20%左右.大宗商品在加息期间一方面由于美国产出缺口继续上行,需求回升;另一方面美国页岩油革命导致原油供给大幅增加,大宗商品价格受到一定的压制,并未跟随产出缺口回升.
总结来看,美国近5个中周期内的加息周期,主要呈现出以下特点:一是恶性通胀与高通胀背景下的加息周期更为激进,且往往会以牺牲一定经济增长为代价,如 1970年代中后期至1980年代的四轮加息周期均是这样的情况;二是经济高增长与低通胀下的加息周期往往短而快,如1994-1995年,1999-2000年和2004-2006年;三是经济低增长与低通胀下的加息更为谨慎,如2015-2018年;四是每一个中周期内的加息周期后段或加息周期结束之后,美股均面临调整压力,且调整幅度与市场估值和金融风险相关,如市场估值处于高位,宏观杠杆率处于高位则调整最为剧烈,反之则相反.五是在美国产出缺口回升期加息,大宗商品价格往往上涨,恶性通胀期间加息并不能压制商品价格的上涨,需牺牲经济代价或者解决通胀的源头后才能抑制商品价格的上涨.
一是从经济周期看,2021年以来美国已启动新一轮朱格拉中周期,预示着在私人设备投资支出增长的带动下,美国经济增长将具备较强韧性,且当前美国私人设备投资占GDP 的比重仍处于历史偏低位置,本轮回升在时间和幅度上均存在较大提升空间.根据历史经验,加息周期内嵌于朱格拉中周期,每轮中周期包含1-2个加息周期,表明从大的宏观环境看,美联储已具备启动新一轮加息周期的基础.二是从影响美联储货币政策的三大因素看,美联储加息也已时不我待.如通胀方面,截至2022年1月份,美国核心PCE同比增长5.2%,持续大幅超过美联储平均2%左右的目标值;此外,俄乌战争导致能源危机进一步加剧,大宗商品持续上涨,全球面临着1970年代的两次石油危机的恶性通胀的风险.就业方面,美国非农就业人数虽未完全恢复至疫情前水平,但失业率已降至3.8%左右的历史极低水平,加上美国职位空缺率,工人薪资增速均创下有统计数据以来新高,表明美国劳动力市场已十分强劲.美联储主席在2022年1 月份议息会议后的采访中也表示,大多数联邦公开市场委员会的参与者都同意,当前劳动力市场条件与最大就业率是一致的.金融稳定方面,美联储1月议息会议纪要显示,当前美国金融体系的金融脆弱性被评估为显著,但企业和居民资产负债表的脆弱性大幅下降,融资条件普遍宽松,金融体系风险总体相对稳健,并未达到会阻碍美联储货币政策目标实现的程度.
历史总是惊人的相似,却不是简单的重复.回溯1976年以来美联储八轮加息周期,并无法找到与当前完全可比的阶段.一是疫情因素是当下宏观环境特有的背景,由此导致的供给,需求约束与近50年来其他危机,衰退阶段存在本质区别,特别是当前通胀创下近40年新高,其成因与疫情影响密切相关;二是美联储货币政策框架不断趋于完善成熟,尤其是在货币政策操作连续性和预期管理等方面取得了重要进展,与1970,1980年代美联储频繁,反复加息/降息的阶段大不相同.
但若参考全球经济环境,通胀以及就业情况来看,本轮加息与1970年代末-1980年代初较为相似.
一是从经济周期来看,本次衰退与1970年代均处于康波周期的萧条期,而且两者均处于新一轮资本开资周期中的库存周期的上行期.二是与 1970年代末-80年代初加息周期相比,当前美国通胀,就业,经济增长等关键指标的走势和推动因素较为相似.1970年代从美国退出金本位和第一次石油危机导致1973-1975年的经济衰退,1975年后产出缺口逐步上升并重回正值,新一轮的资本开支周期也于1975年末开始启动,通胀逐步回升,失业率下降;此外1979年第二次石油危机导致了全球性的恶性通胀.本次加息周期,在2020年遭遇新冠危机,全球经济短期陷入衰退,全球央行大规模降息和量化宽松刺激,2020年下半年开始全球经济开始复苏,产出缺口逐步回升,通胀持续上行,失业率下降,如今俄乌战争也让全球再次面临恶性通胀的风险.总体来看,两者关键指标的走势和节奏较为相似.
但是当前与1970年代末-1980年代初也有着一定的差别. 一是与1970年代末-1980年代初相比,当前美国通胀水平虽与之相当但持续性或大不如前,经济增长潜力亦明显下降,本轮加息或难现1980年代激进操作.如当前美国核心PCE增速与1970年代末相当,但本轮通胀产生的原因与疫情扰动下供给暂时性短缺和俄乌战争密切相关,未来疫情消退后以及俄乌战争缓解,供给端恢复或明显快于以往的危机时期,加上美国总需求总体仍处在下行通道,本轮通胀的持续性和通胀预期与1980年代或不可同日而语.二是根据美国国会预算办公室的测算,美国潜在GDP增速在全球金融危机以后就已基本降至2%以内,疫情后该值还面临继续回落压力,而1980年代美国经济潜在GDP增速中枢基本在3%左右,当前美国的经济潜能与1970年代末-1980年代初也有相当大的差距.三是随着美联储货币政策框架日趋完善,1980年代联邦基金利率频繁大张大合的情况,当前大概率也难以出现.
一是根据上文的分析,美联储本轮加息与1970年代末-1980年代初较为相似.但是由于美国经济增长潜力的下降和恶性通胀持续性的预期较短,美联储加息力度减弱,加息节奏也有所放缓.
二是从未来美国经济增长,就业和通胀指标的演绎路径看,2022年美联储加息偏激进的概率或更大.首先,据市场预期,2022年美国CPI增速大概率全年处于高位,上半年中枢水平在"7.0"时代,下半年进入"5.0"时代,整体远高于美联储平均2%左右的目标,也大幅高于目前市场普遍预期.此外,近期俄乌战争给全球通胀带来新的不确定性,未来美国通胀预期脱锚的风险进一步加大,而一旦美国通胀失控,美联储激进加息的概率将大幅提升.其次,从经济增长看,2022年美国经济恢复力度虽已边际放缓,但总体仍具备较强韧性,美国产出缺口也预计到2023年回复至正值,且当前美国仍处于新一轮朱格拉中周期的初始阶段,对美联储加快收紧货币形成支撑.第三,就业市场方面,服务业恢复将继续支撑就业市场改善,同时美国职位空缺率,工人薪资增速均创下有统计数据以来新高,表明美国劳动力市场总体十分强劲,就业缺口仍处在收敛途中.
三是美联储本轮加息最大掣肘或在于金融市场脆弱性与海外经济金融冲击.一方面, 受益于极度宽松的货币环境,疫后美国宏观杠杆率,资本市场估值高位大幅抬升,房地产价格指数亦持续攀升,如截至2021年末,美国标普500指数和房屋价格指数分别较疫情期间的低点上涨120%,24%,美国非金融企业杠杆率由2019年末的255%最高升至2021年一季度的296%.根据历史经验,美联储加息后资本市场将面临估值和盈利双重回落压力,近五轮中周期内的加息预期形成,加息周期后段或加息周期结束之后,美股均出现明显的调整,且调整幅度与市场估值和宏观杠杆率正相关,这意味着本轮加息美股调整压力已不容忽视.一旦美股大幅调整影响到金融市场稳定,美联储加息步伐也将作出调整,如1987年美股出现股灾后,美联储一度暂停加息甚至随后小幅降息.另一方面,当前俄乌战争爆发,冲击全球经济金融市场稳定且引发全球滞胀的风险,美联储本轮加息面临恶性通胀和经济回落的艰难抉择,本次俄乌战争导致美联储加息预期有所下降.