春节后股票市场重新开张,证监会的监管工作继续进行.监管机构"一把手"的工作其实和企业高管工作多有不同.监管工作本质上是一种"法律"活计,而不是"市场"活计.A场需要向更成熟的资本市场发展,证监会也需要成为更纯粹的监管机构,专注于执行公平,透明,可预期的规则,让市场真正在资源配置中起到决定作用.
证监会的基本工作分两块,事前的核准,审批和事后的执法.我国的市场经济是从高度管制的旧体制中逐步剥离,搭建出来的,各类核准,批准仍然是证监会的工作重心.
证券的发行虽然已经是自由申请,但一要满足证监会规定的各种细致条件,二要通过证监会股票发行审核委员会的关卡.且"上会"的期限时长时短,审核结果时严时松,结果高度不确定,并非"符合实质条件就能通过"的真正核准制.发行获准后,名义上有机构投资者询价等市场定价机制,真正管用的却是"定价不超过23倍市盈率"的"窗口指导".
成功上市后,除了各种披露规则外,诸多重大事项仍然要受到多种微观管制,如两次再融资之间的时间间隔,定向增发股票,发行可转换债券,借壳上市的财务门槛,大股东减持股票和私募股权基金退出的高难度,股份协议转让的数额下限,转让价强制与协议签订前的单个交易日价格挂钩等,实际上有行政决策代替市场决策之嫌.
然而,恐怕行政决策者无充分的信息基础,也未必有更强的信息分析能力,更无对交易成败有切身利害关系带来的审慎激励,因此"越俎代庖"的效果堪忧,一年多来股指持续走低.2018年10月,证监会发布声明要"优化交易监管,减少交易阻力,增强市场流动性,减少对交易环节的不必要干预,让市场对监管有明确预期",指数报之以大涨.
从全局来看,我国发展的基本方向是以发行注册制为核心做历史性转型,近期启动的科创板亦是朝着这一市场化方向试水的明确信号.故而,监管机构本身的转型不可懈怠.
正当的监管之道可从中外经验教训里予以归纳,具体落实虽然不易,但基本方向是监管法定,监管适度,监管效率.稍加展开的话,一是允许市场主体根据法律规则自行对商业价值事项做出判断(如证券的实体质量,发行价格),监管者接受和容忍市场评价的结果.
二是在监管措施运用技术上,尽量通过指标等明确标准来实施;多用具体的"规则",少用抽象的"标准".对值得固定化,长期化的监管措施,及时提高法律层级,增加权威性.
三是具体实施时,监管者如果希望对市场缔约活动的对象,内容等细节施加管制,除了要有法律依据外,应当严格评估其必要性,运用成本收益分析方法评估监管措施的影响.对于有利害关系人的监管行为,则通过公开征询意见,听证会等赋予他们充分表达自己的看法的机会,增加监管透明性.
四是尝试实现特定或新型监管措施的"期限化","范围化",包括划定有效期的"日落"条款(终止生效日期),定期重估监管措施继续维持的必要性;探索监管措施的区域性,行业性的先行局部试验,避免犯全局性错误.
在事后执法即施加行政处罚或监管措施方面,过去几年频度和力度都有加强,包括出现了一次性罚没30多亿元的大案,但执法决定的说理性,透明性尚未显著提高.在市场创新交易模式和交易工具增加的当下,为了促进市场发展,又有效防范金融风险,执法思路需要具备稳定性,连贯性,可预期性,如避免在长期默示同意后,忽然开始追责.
具体执法时,细化说明适用的法律依据和法律推理过程;审慎适用推定技术,包括限制适用可推定违法行为成立的主体,明示细化市场主体的可抗辩理由,在执法规则的制定和适用中增强透明性,保持较高的证明标准,规范听证,处罚和复议流程.
相对而言,我国监管机构所受的来自于立法,司法部门的外部约束较少,这就更需要其增强法治层面的自我修养.先诚意正心修身,再齐家治国的做人道理,对证监会这样的"法人"也是适用的.