2008年爆发的一场因次贷危机而引爆的西方金融危机,至今仍未彻底结束,世界经济还在后危机时代的低谷里徘徊.与此同时,西方金融业的声誉大受影响,金融创新也被指责为导致危机最大的罪魁祸首.
金融创新并不是新事,金融业的历史本身就是一部创新史,在促进社会发展中发挥着重要作用.
金融创新第一个重要职能是扩大风险的承受面,从而在更广阔的社会范围内分担风险.比如,股票在初生时就是一种金融创新.在西方的19世纪,商业组织的规模扩大,风险提升,对个体投资者而言变得难以承受,于是由公司公开发行股票,大量小投资者分担风险的新的经营方式就勃兴起来.住房抵押贷款等金融安排,在最初也属于金融创新,让风险可以在不同主体之间分配,根据各自的承受能力分担风险.
金融创新的另一个好处是降低交易成本,便利个人和企业从市场上获得融资.例如,信用卡在最初也是金融创新.金融交易具有一定的专业性,信息的不对称可能造成交易的"柠檬化",即掌握更多信息的卖方倾向于掩盖信息,将自身的金融资产以高于其真实价值的价格出售,而买方在考虑到这一情况时,其愿意支付的价格又往往低于资产的实际价值,就可能致使劣质交易充斥市场.金融创新可以缩小这种信息不对称.例如,以住房抵押贷款组合池为基础的证券,就可以降低贷款发行人和资产购买方之间的信息不对称.
但当然,金融危机又充分证明了金融创新的弊端.从理论上而言,企业总是要趋利避害,一些创新本身就是为了规避监管或者避税的目的而发明的.而且金融创新造成的新的信息不对称,可能造就一个复杂隐秘的交易系统,不仅公众难以窥破其秘密,而且让监管机关可能都束手无措,难以掌握真实的交易状况和企业财务情况.同时,政府还有可能利用金融创新来实现一些不良目的,例如掩盖政府财政状况,逃脱公众的监督,或者以金融创新的名义隐秘地为企业提供补贴.
从现实来看,2008年美国金融危机的诱发因素就是次贷危机,而次贷危机的根源是房地产领域金融创新的过度扩张与畸形发展.在短期里,金融资产证券化分散了银行所承受的风险,这些短期的好处促动银行提供更多贷款,放贷时的审慎程度则有所下降.新的金融安排使得很多难以承受房贷偿还压力的购房者也购买了房屋,在房地产领域形成了巨大的泡沫.而在此期间,美国金融监管制度的发展却落后于金融创新的步伐,未能监测到银行信贷扩张给房地产造成的风险,而泡沫一旦破裂又一发不可收拾,传染到美国的大金融机构,引发金融海啸.
金融系统本身就是脆弱的,倾向于在繁荣和危机之间不断动荡,而金融创新又会增强这种脆弱性.因为创新总是带来人们陌生的新事物,而金融机构和投资者之间存在信息不对称,又导致前者占据交易优势,让后者对交易中的短期和长期风险有意无意地忽视,或者导致直接的欺诈行为.在2008年金融危机之前的资产证券化过程中,一些信用比较差的贷款经过拆分,包装后以金融创新的面目重新出现,并在评级机构中获得优质评级,吸引对冲基金及其他机构投资者,刺激了房地产泡沫和金融泡沫.
自由市场原教旨主义的信奉者认为,投资者总是能理性地购买证券等金融资产,最复杂,风险最高的金融衍生品最终会流入最懂它们的投资者手中.然而金融危机之后的实证研究表明,购买信用违约掉期(CDS),担保债务凭证(CDOs)等风险高,不受监管的金融衍生品的,主要是缺乏经验的投资者,而主要正是这些衍生品引爆了金融危机.
金融业相信自己通过复杂算法得出的风险管理模型是无懈可击的,但一次次的问题说明这些模型在现实的检验中千疮百孔.正如英国经济评论家马丁·沃尔夫所讽刺的:"这些金融皇帝们赤身露体,他们穿着的不是由复杂算法和确凿证据织成的丝绸,而仅仅是月光."
金融创新不仅能表现为产品创新,还表现为组织创新,其最重要的表现就是"影子银行"系统的出现."影子银行"事实上发挥了银行的功能.在本世纪初,这个系统的规模已经超过了传统银行业.但是"影子银行"缺乏监管,在这个领域也没有一个机构能扮演"最终贷款人"的角色.于是在金融危机来临时,"影子银行"成为最先崩溃的体系.
失控的金融创新所造成的危害不仅局限于金融领域,它还增加了系统性风险,风险的蔓延导致经济危机,致使华尔街的损失由纳税人承担,民众的利益受损.同时,危机使得美国的大金融机构必须依赖政府救助.当"大到不能倒"的金融机构处于政府的庇护下的时候,企业界与政府之间的关系就被扭曲了.这破坏了自由市场原则,全球金融系统的信誉也遭受了无法弥补的损害.
但是,多数金融创新本身是无辜的,问题的关键在于制度安排所导致的人的行为:金融系统的脆弱性事实上鼓励人们过度冒险.在危机爆发之前,美国经济的普遍繁荣形式让投资者疏于警惕.金融衍生品的问题早已经暴露,而且自古以来金融活动就与一定的欺诈相伴随,如果监管者放任金融机构这么做,那么监管部门就应该负起主要责任,而不是把所有罪责都归到金融创新上面.
应该说,美国在20世纪的最后20年里根据极端化的自由主义学说,对金融管制的放松甚至完全放弃是主要原因,其标志性的事件就是1999年废除"格拉斯-斯蒂格尔法".当然,在今天美国已经通过"多德-弗兰克法案"等立法试图重建监管机制.
已故的撒切尔夫人有一句名言:"经济学太重要了,所以不能只留给经济学家去研究."与此类似,鉴于金融活动已经与现代人的生活密不可分,所以金融创新不能只是专业事务,而应成为公共话题.专家也许最适合设计金融创新,但专家也可能被各种利益俘获.因为专家也需要潜在的雇主,可能为自身利益需要而为可能有害的金融衍生品背书.社会应该意识到金融创新是一柄双刃剑,既能分散风险,增加金融投资者的选择权,又可能加剧金融系统脆弱性.
我们需要正确地区分不同类型的金融创新,培育良性的创新,避免创新误入歧途.比如,以欺骗投资者或规避监管,掩饰财务状况为目标的金融创新就不应得到鼓励.还有一些金融衍生品也许是有益的,但有可能过于复杂,普通投资者易因信息,经验缺乏可能会蒙受损失,这时就应对其购买条件施加限制.企业经理人利用金融创新来制作财务报表的行为,应当得到股东的批准,以避免经理人滥用金融创新损害股东权益.
为了保障金融创新发挥出积极的功能,创新就必须与金融监管相伴而行.
在现代,金融机构已经成为社会经济生活必不可少的要素,金融服务正在变为一种公共品.但金融的本质就是冒险,如果不受监管,金融机构本身有增加负债和提高杠杆率的风险,而金融风险一旦爆发,其扩散和蔓延效应又极其强大.在美国金融危机之后,经济学家的反思是,完全相信市场的纠错功能,对金融机构不加监管的做法是行不通的.
一部金融史就是一部金融创新与金融监管博弈的历史.政府既要保证金融创新的涌动,又要构筑起堤坝防止金融失控,导致洪水蔓延.金融创新的发展本身会促动监管的进化和完善.在今天,"影子银行"等机构的出现已经模糊了金融业与非金融业的旧有边界,金融业与房地产业,投资业等行业的关系也更加错综复杂,互联网金融的兴起改变了金融的载体,这些都对金融监管提出了更大的挑战.
传统的金融监管主要针对银行等机构,聚焦于资本充足率要求和信贷风险,而现代金融监管要求全面的市场监管.现代金融监管还需要在金融安全和效率之间进行权衡,一方面保持金融系统的稳定,维护存款人和投资者的权益,另一方面鼓励本国金融业的竞争和国际实力的增强,深化本国金融市场.在"后金融危机"时代,不能因噎废食地无视金融创新,但也不能对金融安全疏于防范.
就现实政策而言,中国应该尽快改革,建立全方位,全面覆盖风险的金融监管体制,改变银行,证券,保险监管条块分割的局面,及时检测和防控系统性风险.在监管对象上,应该更加重视对金融衍生品和场外市场的监管.
金融创新和资产证券化并不是毒药,中国应该推动本国的资产证券化进程,但应该汲取美国金融危机的教训,把证券化建立在优质的基础资产之上.在金融产品创新方面则应采取循序渐进策略,先把初级的期权,期货等产品做好,再发展更复杂的金融工具.正确理解并审慎推动金融创新,可以使金融系统更好地发挥出对实体经济的支持作用,而不是演变为经济的风险因素.(刘淄川)
北京市朝阳区东土城路8号(林达大厦)A座23层A室 全国业务咨询热线:4006-750-236 全国客户服务热线:4006-750-236