近三个交易日,央行投放不断上量,显示季月流动性收紧的戏码已然上演.分析人士表示,本周可能是流动性供求矛盾最突出的时期,而基于"削峰填谷"的操作思路,流动性压力最大的时候,也是央行投放最积极的时候.流动性长期,大幅偏离"合意区间"的可能性较小,本季末资金面"通关"大概率将有惊无险.进一步看,四季度是地方债供给低潮期,又是财政支出高潮期,加上调控基调逐渐明朗,总体流动性状况可能好于三季度. 在连续两日开展千亿级逆回购交易之后,18日,央行共开展3000亿元逆回购操作,交易量仅次于7月24日的3500亿元,为今年以来的次高值.全口径统计,当日央行公开市场操作(omo)实现净投放1865亿元,为连续第三日净投放,三日累计实现净投放4865亿元. 过去三日,除1135亿元mlf之外,并无逆回购到期,而央行已于9月7日开展mlf操作2980亿元,完成对9月全部到期mlf的足量续做.作为对比的是,从8月下旬到9月上旬这段时间,央行一直通过公开市场操作净回笼货币,本月初面临较多的逆回购到期时,omo还一度陷入停摆. 毋庸置疑,最近央行投放流动性的意愿在增强,量在增加,但并不意味着货币政策变得"更松了",而是资金面比前一段时间"更紧了". 分析人士指出,当前货币政策取向是不松不紧,具体体现为对流动性进行"削峰填谷".最近央行重新加大逆回购操作力度,实施阶段性的"填谷"操作,恰恰说明最近流动性水平正在或者已经滑出管理区间的"下限".z 上周以来,银行体系流动性明显趋于收敛,各期限债券回购利率重新走高.即使在央行连续三日实施大额净投放之后,18日,流动性形势仍未见明显的起色.交易员反映,18日银行间市场资金面持续紧张,大量机构寻求在高价位融入,紧张态势持续至尾盘也未得到缓解,形势不容乐观.当天,银行间市场隔夜回购利率上涨11个基点至2.82%. 今年以来,每月资金面上旬宽松,中旬收紧,下旬回暖基本已成"惯例".考虑到季月扰动因素增多,9月中旬资金面再度收紧,本应在意料之中,但因之前市场对9月流动性比较乐观,因此,近几日资金面紧张反倒有些"超预期",市场对季末流动性也不免增添几分担忧.华南某券商固收研究员就表示,按目前形势看,今后一两日流动性状况仍不容乐观,对季末风险也不能掉以轻心. 导致近几日流动性紧张的主要推手仍是企业缴税.公开信息显示,9月税期基本到15日结束,但缴税走款的影响还会持续两三日,因此,15日前后两三日将是缴税影响最明显的阶段.市场资金面正是从上周中开始变得紧张. 政府债发行也在持续回笼流动性.截至18日数据显示,9月11日至20日,国债,地方债发行缴款规模达到2462亿元. 不容忽视的是,8月下旬至9月上旬,央行持续通过omo净回笼流动性,叠加近期政府债券发行与企业缴税的影响,致使流动性阶段性下降,而进入下半月以后,机构迎来跨季准备和长假备付的关键时期,流动性需求呈现上升趋势,流动性供求矛盾在短时期内激化,故而引发流动性收紧. 更关键因素仍在于超储率偏低.偏低的超储,使得流动性边际波动加大,今年最突出的表现就是,财政收税时资金面立马收紧,财政支出时资金面应声转暖,各种因素对流动性的边际影响加大. 结合往年情况来看,因月度缴税影响未尽,金融机构集中开展跨季和跨节准备,本周可能是流动性供求矛盾最突出的时期.这一时期,机构倾向于保守操作,增加融入,减少融出,增加预防性资金储备,一定程度上会导致季末压力提前释放,并可能加剧流动性供求压力,特别是监管考核期,银行向非银机构融出资金意愿下降,流动性分层的现象比较突出,非银机构往往比较痛苦,容易在边际上推高资金价格. 在银行余量不多,非银融资困难的时候,资金面何去何从,还得看央行. 基于"削峰填谷"的操作思路,流动性压力最大的时候,往往也是央行投放最积极的时候.近几日,央行不仅大幅提高逆回购交易量,还着重增加了对跨税期的7天期资金的投放,同时兼顾跨季末28天期资金的供给,平抑货币市场波动的态度明确,力度不小. 前述券商固收研究员称,若央行保持目前的操作力度,持续给予流动性支持,资金面应不会出现持续异常紧张,下周虽可能面临千亿规模的取现,但也存在季末财政支出的"支援",因此,这个季末虽然不会过得像今年3月,6月那般轻松,但大概率是有惊无险. 总的来看,这个季末机构可能得"出出汗",但也不至于到"出血"的境地,9月末流动性压力通常还是小于半年末,年末.目前市场对季末流动性总体仍谨慎乐观,在央行削峰填谷的调控框架下,流动性长期,大幅偏离"合意区间"的可能性较小.或许,季度初流动性会否再现"规律性"紧张更值得关注. 今年以来,市场资金面表现有些反常,典型表现在"季月不紧,非季月不松".比如,今年3月,6月资金面表现是好于预期的,但4月,7月乃至8月均持续偏紧,非季月比季月往往还要紧张,这与以往存在很大的不同. 这一现象正是源于央行对流动性进行"削峰填谷","上下限管理".考虑到季月流动性供求矛盾相对突出,央行调控力度加大,使得资金面反而不如预期紧张,但转入非季月,调控力度下降,资金面便容易变得紧张.这也说明当前央行对市场资金面的掌控力很强. 在基础货币投放机制出现显著变化之后,央行货币政策操作几乎已成当前金融机构获取流动性的唯一来源,加上去年底以来货币政策回归稳健中性,超储率持续下滑,央行对银行体系流动性的影响力持续上升.从这一点来看,倘若未来基础货币投放机制不出现明显变化,银行体系流动性余缺程度仍主要取决于央行"态度". 年中人民币快速升值,一度让市场对外汇占款增长重燃希望,但外汇市场主体预期分化及央行较少采取市场干预的做法,使得外汇占款恢复依旧偏慢.8月数据显示,央行外汇占款减少8.21亿元,虽降幅进一步收窄,但并未如一些机构预期的那样转正.往后看,前期积压的结汇需求可能仍未释放完毕,但美元继续下行空间可能不大,外汇实需也倾向于逢低购汇,加上央行干预较少,外汇占款即便进一步转正,后续增量可能也不会很大. 综合机构分析来看,过去两月,部分经济数据接连差于预期,基本确定今年名义经济增长高点已出现,后续趋于回落的概率上升,叠加超储率持续偏低,m2增速不断刷新历史低位,政策放松的可能性逐渐大于收紧.但同时,融资数据仍表现稳健,信贷和社融数据保持"双高",又展现了基本面坚韧的一面,未来需求放缓可能是个缓慢的过程,考虑到防风险余音未了,预计货币政策仍将在一段时间保持不松不紧,显性放松还需看到融资萎靡及经济增长乏力迹象. 总而言之,低超储格局一时难改,"小马拉大车"的症结未改,意味着四季度流动性波动风险和分层现象仍将存在,在9月"填谷"操作撤出后,10月资金面可能又会面临压力.不过,好的方面在于,四季度是地方债供给低潮期,又是财政支出高潮期,加上货币政策不会明显收紧,总体流动性状况可能会略好于三季度.