一,利率基准改革的背景情况
 近年来利率基准被操控事件屡禁不止,充分凸显了现有安排的不足.利率基准之所以被操纵,与金融基准自身的脆弱性,体系的不当激励机制和内控,监管缺失等问题息息相关,主要原因包括:
 一是在形成机制上,利率基准自身存在脆弱性,包括所选基础价格非实际成交价格和所选基础价格代表性不足,覆盖范围较小.
 部分利率基准(特别是IBOR类基准)在计算中选用的基础价格为大银行的报价,而非实际成交价格.换言之,基础价格背后不一定存在真实交易,因而通过虚假报价进行操纵的成本低.
 同时,一些利率基准不能全面反映本质相同的不同融资活动的成本情况.如LIBOR就没有考虑无担保交易,无法全面反映银行间无担保拆借的真实利率,也因覆盖的基础价格代表性小而易被操纵.
 二是在使用过程中,利率基准中隐含报价行的风险溢价,并非完全无风险的利率,金融机构可从中牟利.
 报价银行拥有大量以IBOR定价的衍生品及其他头寸,自己又能通过报价影响IBOR,进而获利.另一方面,各国际主要币种的国债收益率,央行政策利率或隔夜担保利率等,有成为无风险利率基准的可能,但仍需研究确定哪些利率基准是最优选择.
 三是在监管方式上,目前国际社会对利率基准的内控与监管普遍双双缺位.
 LIBOR等金融基准被操纵显示交易员与利率报价员间的隔离形同虚设;从监管角度看,早在2008年4月LIBOR与美国三月期国债利率已出现显著偏离,但并未引起监管当局的关注,显露出监管体制的诸多漏洞.
 二,利率基准改革的主要方式和最新进展
 首先,改革现有利率基准.
 在二十国集团的推动下,金融稳定理事会(FSB)承担起金融基准改革的任务,自2014年7月起发布利率基准改革建议和进展报告,鼓励成员改进主要的IBOR类利率基准,推出"IBOR升级版"(IBOR+).
 同时,各主要经济体也纷纷行动,通过以下措施改革传统利率基准.
 一是调整基准利率监管机构.2013年7月,英国政府将LIBOR管理权由英国银行家协会转至纽约泛欧交易所集团利率管理公司(IBA),并受英国金融市场行为监管局监管.2014年1月,日本银行家协会东京银行间同业拆借利率(TIBOR)管理局,接替日本银行家协会负责TIBOR的计算和发布.
 二是改革价格形成机制.英国IBA将固定期限的所有报价按照降序排列后,去掉最高和最低的25%,使基准利率更加平滑,减少数据错误和人为控制的可能性.欧洲EURIBOR使用了8种更具代表性期限的票据作为报价基础,使报价更为合理.
 三是提高运行模式透明度.英国IBA将每一笔报价的LIBOR与最终LIBOR一起公布,增强透明度和准确性.欧盟2013年6月规定应在利率基准组成部分的权重和价格变动前向公众披露,允许利益相关者重新评估.2018年1月规定在提高利率基准定价方法的透明度基础上,明确监管机构如何使用自由裁量权.
 其次,寻找替代利率基准.
 若利率基准本身脆弱性问题得以有效解决,有望在较大程度上降低其被操纵的风险.同时,国际社会普遍认为应在改革以LIBOR为代表的传统利率基准的同时,寻求可替代的利率基准.
 为此,FSB建议成员采用隔夜无风险利率作为替代利率基准,并推出了一揽子参考利率基准,分别对应五个主要币种不同期限的利率(表1).目前,相关国家正据此研究无风险利率成为基准的可能性.
 表1 FSB推荐的一揽子利率基准
 (一)美国
 2014年11月,美联储成立替代利率基准委员会(ARRC),研究美元LIBOR的替代利率.ARRC认为,新基准利率应满足如下特点:一是市场流动性足够高,交易量足够大.二是应确保数据来源的真实性和计算方法的稳健性.三是在标准化,透明度,历史数据可追溯性等方面满足相应要求.
 2018年4月3日,美联储正式发布三种新利率,分别对应不同的回购市场.
 第一种利率是抵押隔夜融资利率(Secured Overnight Financing Rate,SOFR).这一利率涵盖范围较广,是对多个回购市场利率的加权平均,既包含三方回购市场(包括GCF和非GCF),也包含双边回购市场,所对应的回购市场日均交易量约为6600亿美元.
 第二种利率是广义一般抵押品回购利率(BroadGeneral Collateral Rate, BGCR),既包括三方回购交易的非GCF交易,也包括GCF交易,但不包括双边回购交易,这一利率对应的回购市场日均交易量约为3060亿美元.
 第三种利率是狭义一般抵押品回购利率(Tri-Party General Collateral Rate, TGCR),仅包括三方回购交易中的非GCF交易,日均交易量约为2540亿美元.
 可见,SOFR覆盖范围较广,交易量较大,代表性较强,较好地满足了新基准利率的各项特点.鉴此,ARRC于2017年11月公开表示,SOFR是最适合替代LIBOR的利率,可用作市场参与者对其他金融交易定价的基础.第二,三种利率也可供市场参与者参考,以提升回购市场的透明度,深度和广度.
 计算方法上,三种利率均根据对应回购市场的真实交易利率按交易量加权,取中位数.公布时间上,纽联储每日上午8时对外公布三种利率水平.ARRC还公布了替换LIBOR的时间表.
 (二)英国
 2015年3月,英国成立英镑无风险参考利率(Sterling Risk-FreeReference Rates)工作组,研究LIBOR的替代利率基准.英格兰银行先后发布三份咨询文件,提出对英镑隔夜指数均值(SONIA)的改革方案并公开征求业内意见.
 2017年4月,英镑无风险参考利率工作组建议采用Reformed SONIA作为英镑的替代基准利率,用于英镑衍生品和其他相关金融合约的交易.2018年4月,英格兰银行宣布计划于2021年前完成新利率基准的过渡工作.
 与原SONIA相比,Reformed SONIA主要具有四个特点:
 一是英格兰银行自2016年4月起承担起SONIA管理人的责任,对SONIA进行全流程管理,之前SONIA是由英国批发市场经纪人协会(WMBA)计算和公布.
 二是将基础交易的范围从之前单纯的经纪商撮合交易扩大到包括双边协商达成的隔夜无担保存款交易,扩大后的基础交易量达到每日约500亿英镑,是原SONIA基础交易量的三倍多.
 三是计算方法不再采用原来简单计算平均值的做法,而是采用成交量加权切尾均值的方法(volume-weighted trimmed mean),去除利率头尾后,取中间50%的成交量进行加权平均计算利率.
 四是公布时间为英格兰银行在次营业日上午9点公布前一个营业日的数值.
 (三)欧盟
 2017年9月,欧盟建立工作组推进无风险替代利率的评估工作.2018年4月,工作组提出了无风险替代利率的筛选标准,主要包括以下三方面内容:一是需拥有广泛和可靠的数据作为支撑,且这些数据便于监管机构获取;二是需对政策利率和其他市场因素的变化较为敏感;三是计算方法清晰,透明.
 2018年6月,工作组公布了关于无风险替代利率的征求意见稿,其中表示,欧元隔夜平均利率指数(EONIA)作为替代利率之一,具有使用较为广泛的优势.
 据估算,目前市场上有超过20万亿欧元的利率衍生品和证券合约使用EONIA作为参考利率.但近年来,使用EONIA的日均交易量已从国际金融危机前的350亿欧元降至80亿欧元,且其中80%的交易由前五家银行主导,使得EONIA的代表性受到影响.
 为此,工作组同时提出了其他三种替代利率基准供公众考虑:欧元短期利率(ESTER),一般抵押延迟利率(GC Pooling Deferred),再回购基金利率(RepoFunds Rate).
 下一步,工作组将在研究公众意见的基础上继续推进,计划在2020年前明确替代利率.
 图1 EONIA与其他三种无风险利率
 (四)其他主要经济体
 澳大利亚的基准利率银行票据互换利率(BBSW)于2016年接连爆出被操纵的丑闻,包括摩根士丹利和花旗在内的16家银行遭美国投资基金起诉,澳新银行,澳洲国民银行和西太平洋银行亦遭澳大利亚证券与投资委员会(ASIC)起诉,揭露涉案商业银行操纵BBSW非法获利数亿美元.相关案件让澳监管当局看到当前利率基准制度中存在的不足.2018年4月,澳中央银行与ASIC表示,将研究扩大BBSW的数据范围与期限,以降低将来利率基准被操纵的可能性.
 日本无风险利率研究小组于2016年12月宣布选择由日本央行计算发布的隔夜拆借利率(TONAR)替代日元LIBOR.
 瑞士全国工作小组已选定由瑞士证券交易所管理的瑞士隔夜平均利率(SARSON)替代瑞郎LIBOR.
 表2 各国可能的替代利率基准统计
 三,主要挑战及政策建议
 (一)主要挑战
 在法律方面,全球大量金融产品在协议中都引用了IBOR类旧有利率基准,如何顺利过渡到新的金融基准存在困难.
 在数据和实施方面,关于数据问题,利率基准的改良和创新对数据提出较大要求,如开发无风险利率基准需获取不同市场相关交易的大量数据.关于实施方法,目前各国监管当局在多大程度上使用监管要求或其他措施鼓励市场使用新基准存在差别.
 此外,改革的负效应也值得关注,主要表现为改革后新利率基准的稳定性也受到考验.
 (二)政策建议
 中国可研究借鉴国际金融市场利率基准改革动态和经验,推进当前利率市场化改革.
 一是在形成机制上,降低利率基准被操纵的可能性.监管当局可通过扩大交易范围,优化计算方法和延长取样时间等具体措施,使利率基准的形成机制更加科学.此外,监管当局还需确保用于构建利率基准的数据必须充分,且最好基于真实市场交易中产生的定价.
 二是在运行体系上,形成多方合力的健全管理框架.鉴于我国银行间市场行政监管较为完善,可考虑在人民银行统一监管下,进一步发挥行业自律组织,利率基准运营机构和广大市场成员的外部监督作用,加强对利率基准的报价,计算,发布和使用全流程的行为规范约束和后续监测监督.
 三是在对外披露上,提高利率基准的透明度.为有效发挥市场成员的监督作用,可进一步加强利率基准相关信息披露.汇集银行间市场利率基准相关信息尤其是报价和交易信息,制定规范的信息披露规则,统一信息披露的内容,方式和渠道,实现对监管部门和市场机构的分级,分层披露,进一步提升市场信息透明度.在此基础上,建立市场成员投诉举报制度.
 原文"国际利率基准改革进展"全文将刊载于中国外汇交易中心主办"中国货币市场"杂志2018.10总第204期.