宏观策略
  今天来做一个小结,目的在于帮助大家构建一个简单的投资思考框架,我们会将之分为五部分,分别针对国际政治经济(外汇市场),国内宏观经济,债券市场,股票市场和大宗商品期货进行讨论.
  我们将框架分为4个层次,也就是从4个角度思考问题:
  BigPicture 格局:地缘政治,行业生态,主要玩家;
  Valuation 估值:品质决定的内在价值,内在价值是一种客观存在;
  Fundamenal 供需:供需决定了价格围绕价值波动,流动性(资金)最终会兑现价值.捕捉Valuation和Fundamental的差值就是我们常说的价值投资;
  Technical 混沌与复杂:大部分的市场波动都是随机的,没有任何意义,而少数的几次会演变成为巨大的趋势,也就是我们常说的蝴蝶效应.捕捉这种"突变"就是我们常说的趋势投资.
  国际政治经济
  全球贸易与资本流动:贸易,避险和投机.
  国际政治经济实际上在金融上反应的是各国货币的涨跌,而外汇的涨跌实际上取决于三个因素,贸易,避险与投机.
  在全球化布局中形成了资源国,生产国,消费国体系,而他们恰好对应顺周期货币和逆周期货币,资源国是顺周期货币,而消费国是逆周期货币.简单来说经济向好时,大家买入资源国货币购买原材料,经济变差时,大家买入避险货币.
  一带一路策略,本质上是将国内产能转移,而前提就是让人民币获得国际上的承认,简单来说,人民币的国际化是一带一路的前提条件.2008年金融危机,人民币汇率坚挺,但是外汇依然流出,市场投下的不信任票.
  为什么要去关注人民币国际化?因为人民币的升值和贬值决定了外汇的进入和退出,它决定了中国国货币内流动性的充足与否.
  美国与美元
  美元作为全球贸易结算货币,在历史上有两次大牛市,分别是里根时期和克林顿时期,美元指数分别达到了160和120.美元想走出牛市,一般需要三个要素:美国经济增长,美国紧缩货币,叠加世界其他地区有危机.目前的美元指数在100左右,有形成美元牛市的背景.
  鉴于美股此轮牛市是由流动性驱动的,那么一旦形成美元牛市将对其他地区资产造成恶劣影响,我们称之为今年最大的风险事件.
  人口结构
  人口结构决定着经济的中长期走势,从全球范围看,由于过去十年的资产泡沫,贫富差距不断扩大,美国中产阶级下降,欧洲新生人口的穆斯林化,这些都是民粹主义兴起的背景.
  与此同时,随着战后第二代婴儿潮(80后)的全面老龄化,也为全球经济的复苏蒙上阴影.
  投资 vs 储蓄
  投资和储蓄是一个非常简单用于衡量和预测经济增长与价格水平的工具.储蓄是银行的债务(也是其资金),当银行的资金变多时,意味着利率降低.反过来,投资超过储蓄,利率上升.
  经济繁荣时,投资上升,储蓄相对稳定,利率上升.随着老龄化社会的加剧,储蓄将大于投资,利率会持续降低.这也是全球通胀持续走低的一个重要成因.
  总结起来,科技突破与人口结构决定了经济发展的客观走向,国与国之间的竞争通过外汇的流入与流出被客观反映出来.
  国内宏观经济
  宏观政策
  央行的主要任务:维持经济实现充分就业所要求的和必需的均衡利率水平,也就是我们常说的逆周期操作,熨平周期.
  三元悖论:央行的货币政策,如果过于宽松,那么流动性充足,但会导致汇率承压;反过来收紧银根,国内流动不足,但是可以支撑汇率.这就是我们说的,汇率,货币政策和资本流动间的相互制约关系,央行的任务也可以理解成,如何在内忧外患的困难环境下,如履薄冰地通过预期管理来达到经济复苏的目的.
  供给侧改革:让上游大型国企的收入与利润率有明显改善,让下游企业承压,(PPI vs CPI剪刀差).
  监管的终点:金融去杠杆将大概率持续,目标在流动性将继续"脱虚向实",要出清掉一批金融机构.
  债务周期
  按照达里奥的标准,债务周期分为长期债务周期,和短期债务周期.
  简单来说,今年借一块钱消费,经济可以加速发展,明天要节衣缩食还一块钱,经济就要下行,这样,经济便出现的周期性.央行货币政策主要处理短期债务周期,也就是想办法熨平这些周期.
  当债务集聚到一定程度,完全无法解决的时候,就会出现一次剧烈的债务出清,往往伴随着大量的银行破产,企业倒闭.我们叫它长债周期破灭或者系统性风险爆发,比如1930s和2008年资本主义世界都爆发了长债周期破灭.
  更详细的解释推荐大家去观看达里奥的"Principle of Economics".
  国内经济
  GDP:我国的GDP增速持续下降,从2016年就进入了平台期,第一产业保持稳定,第三产业增速超过第二产业(2017),说明结构正在进行优化.
  消费与收入:居民收入平均水平增速持续高于GDP增速,但是中位数出现了明显的下滑,收入结构恶化(与房地产价格有关).
  国内的投资需求:包含了基建,房地产,制造业及其他行业全部投资的中国全社会固定资产投资季度同比增速下降非常确定.
  广义流动性: M2
  央行给出基础货币,商业银行通过信用扩张便制造出来了M2,即广义流动性.
  M2增速 12%,社融增速稳定在12%,二者是匹配的,但银行资产增速达到16%,中小银行达到20-30%,这其实是产能过剩,银行在低利率下扩大规模,上杠杆(2010-2015).
  外占投放M2:2004年加入WTO以及海外经济高增长,贸易和投机的外汇进入我国,外汇占款成为M2的重要来源;
  信贷投放M2:2008年我国推出"四万亿"刺激,信贷天量,派生了大量M2;
  同业投资投放M2:2010年开始宏观调控,2011年开始信贷量得到控制,银行"创新"了同业投资,继续派生M2;
  委外投资投放M2:2013年开始管制同业投资,2014年开始宽松,委外投资逐渐兴起,也派生了M2.
  目前我国拥有令人生畏的170万亿元的存量M2(广义货币)和460万亿元的表内表外信用(201801)
  价格水平: CPI PPI &; M2
  价格水平:CPI vs PPI 长期的剪刀差,是供给侧改革的恶果,但是我们也注意到,全球的CPI都维持在低点,众说纷纭没有定论.
  一切价格都是供需问题:
  价格 = 总资金 / 总产品
  总资金 -->; Money + Credit (由信用周期创造)
  总产品 -->; Product / Sevice / Financial Assetss
  银行与货币:全面流动性 vs 银行间流动性
  央行逆周期操作:加息降息,上调,下调存款准备金.传统是加息,升准来紧缩货币.
  钱荒事件:本质上是金融系统内部的流动性危机,危害所有资产,但幅度取决于资产的杠杠大小,2013年钱荒伤害最大的是商品和股票(实体去杠杆),2016年-2017年钱慌伤害的是债券(金融非银去杠杆).2013和2017都发生了一定程度的钱荒,所以都造成了股市的结构化行情.
  地方财政的持续长期赤字早已经货币化,土地财政和与之相匹配的货币化已经成为我国货币创造中的主要途径之一.财政赤字最终需要买单者,历史上来看,最终的买单者只能是货币.简单来说,人民币有贬值的压力,但是央行未必有贬值的魄力.
  总结起来,宏观经济对整个市场的影响:主要影响公司业绩(从消费角度),融资环境(流动性角度)和市场信心.我们主要关注的就是经济增长情况(GDP)和价格水平(CPI),在经济发展的过程中,会客观地造成债务周期,而政府和央行会通过货币政策和财政政策来对抗债务周期.
  债券市场
  债券的现金流是固定的,所以估值也就是固定的,唯一的变量是利率,或者说是再投资收益.
  宏观经济
  从宏观经济角度,利率主要取决于两个因素:
  1 GDP,即经济发展情况,增长因素;
  2CPI,即价格水平,通胀因素.
  2008年前,经济环境稳定,利率很容易被解释:
  CPI->;货币政策->;利率走势.2008年-2014年,货币政策开始兼顾经济增长,需要用经济增长和CPI共同解释利率问题.
  这又是一个供需问题:
  资金价格 = 总资金 / 总资金投向标的
  总资金 -->; 央行给的基础货币 + 信用扩张创造的M2
  总资金投向标的 -->; 一般贷款 + 同业 + 金融资产
  市场指数
  长端利率:以十年期国债为参考
  短端利率:R001(加权)等银行间拆借利率水平
  期限结构:太平的话资金拒绝进入实体经济
  长端利率取决于当前经济环境,预期,政策,而短端利率受资金面驱动.
  国际资本层面流动性
  国际间资本流动,外汇占款的流出:基础货币消失,三元悖论,而过去三年央行用宽松货币政策对冲外汇占款的流出.
  国内流动性:国内经济,价格传导至政策层面
  央行货币政策:央行观察的核心指标:cpi,就业(经济发展),进行逆周期操作,基本面需要传导至央行政策面,然后通过政策引导利率.比如,调整法定准备金,贴现利率,加息,降息;进行公开市场操作;或者进行公开市场利率指导,1年期央行票据和 10年期国债发行利率.简单来说,通过各种方式将资金划拨至各个大行(国开,邮储,中农工建交),大行再扩散至各个小行.
  财政政策:财政收支预算,政府,地方债务发行,缴税
  交易层面流动性,配置与投机(Trader view)
  从交易层面来看,市场参与机构和角色,也就是投机盘和交易盘的博弈,起到了重要作用.大类资产轮动,对政策的预期,机构债券头寸,一级市场供应量,以及杠杆和质押制度都是值得考虑的因素.
  总结起来,利率的价值面取决于经济增长情况和价格水平;利率的供需关系实际上是三个层次的流动性,即国际流动性,国内流动性,和交易层面流动性.
  二级市场
  2018年的首周市场连阳一扫年内阴霾,四个交易日沪指均收阳线,单周累计上涨2.56%,周五一度触及3400点整数关口. 本周前半周市场延续上周走势站稳3400点,上证综指迎来9连阳.
  上周在国际原油价格一路走高的刺激下,油气相关板块带领整个周期资源强势崛起,此外房地产,自贸区,区块链等板块也有不俗表现,市场重新回到一个良性的循环当中.市场资金量不足的问题日趋明显.龙头白马及短期涨幅较大的国产芯片等板块,则因为有新热点的崛起而短期受到冷落,整体维持弱势整理,跑输指数.
  开年的大阳线基本预示了全年的一个行情,坚定认为17年为中国核心资产慢牛元年.18年A股大概率还是新高不断,已经完成估值切换的龙头品种把业绩增长的部分涨回来只是迟早的事.
  行业:
  截止日期:2018年1月10日
  周期股:
  上周周期板块全面反弹,特别是建材板块放量大阳向上突破且大幅跑赢指数.
  周期的强势表现一方面是低估甚至悲观预期的修复,二是年报行情的提前预热.目前周期板块特别是龙头个股短期涨幅较大,而市场对周期板块长期的看法还是相对谨慎,看长做短,周期板块后市需要修整并为后面的年报行情蓄势,调整也是布局年报行情的最好时机,个股还是侧重量价齐升的龙头个股.
  消费:
  上周消费个板块全面飘红啤酒受成本上涨推动,全面提价,行业似有复苏迹象,家电跟随地产板块,上涨幅度依然不小,纺织服饰板块也有异动,可以重点关注.
  电子:
  以5G,国产芯片,苹果概念为主的电子元器件和通信行业近期逆势下跌.短期持谨慎态度,年度继续关注趋势确定加之有政策推动的大数据及物联网板块.
  医药:
  医药本周涨幅较小,前期回调较多的白马股领涨.中长期看好医药商业,优质处方药,创新药等相关个股.
  1月定增周报
  1.1月份定增进度
  根据 Wind 资讯统计,以定增股份上市日为基础统计,2018年以来发布上市公告的定增项目共计11宗, 募资总额为119.39亿元;
  2018年1月份第一周定价项目共4个,募资81.09亿元,平均折价率为11.07%;竞价项目共7个,募资38.30亿元,平均折价率为
  4.35%.共计 2宗定增项目出现溢价发行,其中竞价项目1宗溢价发行,定价项目1宗溢价发行,占比分别为25%和14.29%.
  本月已发布上市公告的11宗项目,按增发目的看,4宗为融资收购其他资产,5宗项目融资,2宗配套融资.
  2.2018年1月第一周发行情况
  3.
  2018年1月存续待发定增项目情况
  截至2018年1月9日,总计563个项目待发行,预计募资总额1.33亿元;竞价类项目339个,预计募资6049万;定价类项目224个,预计募资7208万.
  IPO
  1.过会情况统计
  上周于3,5两日共召开了2次首发审核会议,共审核6家企业,4家通过,2家被否(1个主板,1个创业板),周过会率为67%.目前大发审委换届以来的整体过会率约为60%.
  2.未通过企业分析(按工作会议召开时间排序)
  可交债;可转债
  1.发行市场方面:
  可转债发行市场:
  从可转债最近两年的发行情况可以看到:
  2017年9月,可转债修改发行方式后,市场快速扩容,发行数量及规模都大幅增加;
  当前可转债及公募可交债待发行规模超过4000亿,可转债市场面临历史性发展机遇.
  可交债发行市场:
  从可交债市场最近两年的发行情况可以看到:
  2017年无论是发行规模,还是发行债券数量,均超过2016年全年情况;
  可交债市场完全没有受到监管政策方面的影响,无论已发行还是待发行,这个市场仍然是快速扩容的一个热点市场;
  可交债市场存在季节性因素,一季度发行规模较小,三季度发行规模最大.
  2.二级市场方面:
  2017年转债市场受到2月再融资新规,5月减持新规,9月信用申购新规的相继出台的影响,市场运行方式发生剧烈变化.
  2017年转债市场走出波浪形曲线,全年中证转债指数收跌0.16%,年末基本与年初持平,转债平均平价全年下跌1.59%,平均溢价率从年初的37%左右下行至年末的22%左右.
  从个券表现来看,转债及EB涨跌受到权益市场走势主导,大盘蓝筹标的充分受益正股上涨,其中保险表现最为突出,宝钢EB,国资EB皆获得丰厚涨幅.此外,优质的行业白马龙头歌尔,桐昆,白云,三一等涨幅亦居前.而公司基本面偏弱的标的则表现不佳,例如嘉澳,海印,久其,模塑等.
  3.2018年市场展望
  从转债待发行规模来看,截至2017年12月31日,待发可转债共135只,合计规模3826.9亿元,待发公募可交换债10只,合计343.5亿.考虑到2018年股市仍难见趋势性机会,转股量大概率仍不高,转债及公募EB市场规模在不久的将来即将进入2000亿时代.
  从新券上市表现来看,17年新发券中共有8只上市首日收盘价破面,信用申购推行,转债供给放量后,一方面新券上市定位不高,另一方面低中签率导致单个账户实际获配规模亦不高,机构打新绝对收益受到挤压.
  信用申购后已上市的转债抢权配售收益率,以转债发行公告日至原股东股权登记日期间正股均价为股票买入价,以股东配售日至转债上市日期间正股均价为股票卖出价,以转债上市首日收盘价计算转债配售收益.统计结果显示,信用申购推行前期的雨虹,林洋,金禾,隆基,小康转债均可获得较好的抢权配售收益率,其中雨虹3.42%,林洋9.23%,隆基13.96%.但随后上市的新券抢权配售则整体亏损,其中宝信-7.02%,水晶-10.47%,生益-10.65%.抢权配售收益率很大程度取决于权益市场的波动,鉴于近期权益市场调整风险加大,加之供给放量下转债估值调整,新券上市破面不再是风声鹤唳,抢权配售策略风险较大,未来在实施抢权配售时对于个券正股及基本面的把握会显得更加重要,择券需更谨慎.
  今年以来,股市的整体上涨基本是由盈利驱动的,利润增长明显的是传统的周期行业,如钢铁,有色,化工等板块涨幅靠前,其中龙头企业尤其受益.展望2018年,股市行情还是要看盈利改善能否持续,业绩为王依然是主线.转债的投资策略是在基于业绩的基础上,精选新时代,新经济中有长期投资价值的板块.
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