摘要:中银证券徐高认为,近两周美股下跌的主要原因是美国国债真实利率的显著抬升,而带动美国国债真实利率上升的是美联储的"缩表".
 美国股市在最近两周显著下跌.较高的通胀并非下跌的主要原因.因为尽管近期发布的美国5月通胀数据读数较高,美国金融市场中的通胀预期却不升反降.再加上股票是通胀保值资产,美股涨幅通常与通胀预期正相关.
 近期将美股吓倒的是美联储的"缩表".今年6月,美联储已经开缩减其资产规模,正快速卖出其持有的包括通胀保值国债在内的美国国债,从而显著推升了美国国债真实利率.由于美股涨幅与美国国债真实利率长期负相关,美联储缩表就给美国股市带来了压力.
 最近几年,全球主要股指间的联动性很强,包括A股在内的全球各个股市很难长期走出独立行情.
 美国股市在最近两周显著下跌.在2022年6月8日到6月17日间,标普500指数跌幅超过10%.同期,欧洲股市也同步下挫.由于在6月美股急跌的同时,美国国债收益率显著上扬,且近期发布的美国5月份通胀数据也高于之前预期,所以不少投资者认为美股因高通胀而下跌.(图表1)但通胀并非近期美股下跌的主要原因.正如笔者在2021年3月21日发表的"股票是通胀保值资产"一文中所论述的:"股票应该被类比为通胀保值债券,而不是普通债券.这是因为作为股票长期回报的上市公司盈利,会跟随通胀的变化而变化 -  - 通胀越高,企业用货币计价的盈利越多."所以,股票价格反而应该因通胀上升而上涨.
 数据也支持股票是通胀保值资产的结论.从长期来看,美股涨幅与通胀预期正相关.美国 *** 发行普通国债和通胀保值国债(TIPS)两种债券.前者的收益率是名义利率,后者则是扣除了通胀影响之后的真实利率.二者之差就是国债利率所隐含的通胀预期.在过去十多年中,通胀预期越高,美股涨幅往往越大.在此历史规律之下,很难将当下美股的下跌归咎到通胀上去.(图表2)另外还需看到,尽管近期发布的美国5月通胀数据读数较高,美国金融市场中的通胀预期却不升反降,推动近期国债名义利率上升的是真实利率而非通胀预期.在6月8日到17日这段时间里,美国10年期通胀保值国债收益率上升了0.42个百分点,而同期国债隐含通胀预期却下降了0.15个百分点.这一短期走势也能证伪美股近期因通胀而跌的说法.(图表3)事实上,正如笔者在2021年3月21日的"股票是通胀保值资产"一文中所说的:"当名义利率因真实利率上升而上升时,股票就只能感受到贴现率上升对估值带来的压力,因而会让股价走低.这意味着真实利率上升倾向于压制股票价格."美国过去十多年的数据清楚地证明了这一点 -  - 美股涨幅与美国国债真实利率明显负相关.因此,近两周美股下跌的主要原因是美国国债真实利率的显著抬升.(图表4)而带动美国国债真实利率上升的是美联储的"缩表".从2017年以来,美联储对通胀保值国债的买卖量就与通胀保值国债利率明显负相关 -  - 美联储是近年来通胀保值国债收益率变化的主导力量.今年6月,美联储已经开启了"缩表"进程(开始减少其资产规模),开始卖出其持有包括通胀保值国债在内的美国国债.美联储的抛售推升了美国国债真实利率,进而给美国股市带来了巨大压力.可以说,近期将美股吓倒的是美联储的缩表.(图表5)当然,也不能说美股的下跌与通胀全无关系.美联储现在之所以需要激进地加息和缩表,就是因为通胀高企.考虑到美国当前的通胀压力仍然很大,美联储缩表进程应该还会快速推进下去,从而继续给美股带来压力.可以说,美股当前的下跌缘于美联储对高通胀的反应(缩表). 本文作者:徐高,来源:中银证券徐高经济观察 (),原文标题:"吓倒美股的是缩表而不是通胀",本文有删减 □ .徐.高 .中.银.证.券
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