为进一步规范上市公司股东的减持行为,今年5月27日,中国证监会修订发布了"上市公司股东,董监高减持股份的若干规定",上海证券交易所同步出台了"上海证券交易所股东及董事,监事,高级管理人员减持股份实施细则"(以下并称减持新规).减持新规是证券市场基础性制度建设的重要内容,也是"依法,全面,从严"监管的重要举措,对于引导理性投资,保护投资者权益和维护市场秩序,具有重要,长远的意义.实施近半年来,减持新规在规范股东减持,封堵制度漏洞等方面,达到了预期效果.
一,完善证券市场基础性制度,重塑市场生态
突出规制重点,促进大小股东间共生共荣,利益趋同.
每个企业都有一定的发展周期,其经营价值必须在长周期才能得到检验.如果允许大股东在企业经营顶点清仓减持,公司未来的经营风险很可能由接盘的公众投资者承担,不但不利于保护投资者权益,也不符合公司股东之间"利益共享,风险共担"的公司制度基本原则.为此,减持新规重点对上市公司5%以上股东,控股股东等大股东的减持行为进行了规制,要求其在任意连续90天内通过竞价交易,大宗交易减持分别不超过公司总股本的1%,2%,且通过大宗交易受让大股东股份的受让方需锁定6个月.新规实施后,大股东特别是控股股东,在短时间内通过二级市场清仓减持的可能性大幅降低.从实施效果来看,截至10月底,新规实施5个月多月以来,沪市大股东减持金额仅为77.58亿元,仅占大股东,董监高及特定股东总减持金额(以下简称总减持金额)的10.17%,且日均减持金额下降明显,较2015年峰值时的日均减持金额下降超过70%.可见,减持新规有效约束了大股东的减持行为,有利于促进大股东与上市公司,公众投资者利益趋同,共生共荣的机制逐步形成.
拓展适用范围,维护市场的公平与秩序
.投资者在公司IPO前或上市公司非公开发行中取得股份的成本一般较低,特别是对于通过上市公司非公开发行取得股份的股东而言,其持股成本可能远低于市场公允价格.若允许前述股份不受限制地通过二级市场减持,不但将损害公众投资者的权益,还会冲击市场交易秩序.为此,减持新规将持有前述特定股份的5%以下股东纳入了监管范围,特别是通过"爬行"减持要求,严格控制上市公司非公开发行股份的减持.从数据来看,截至10月底,新规实施后,沪市持股1%~5%的特定股东减持金额为360.64亿元,占总减持金额的47.29%.可见,新规将其纳入规制范围十分必要.从对定增,并购重组等业务的影响来看,新规在减持比例等方面的要求延长了相关产品,资金的退出期限,可谓打中了套利资金的软肋,不仅有助于确保存量特定股份平稳,有序减持,还与今年2月颁布的再融资新规形成合力,对套利资金参与增量业务有明显抑制作用.公募基金定期报告显示,今年二季度,公募基金参与定增项目热情明显降温,参与配售增发92次,比去年同期的196次降低53%,累计动用申购资金485亿元,也较去年同期减少32%;新成立的定增基金建仓缓慢,权益类证券仓位普遍偏低,甚至出现个别基金募集失败的情况.从定增项目(含配套融资)的数量来看,2016年全市场月均定增的上市公司数量为47家,而2017年1~9月则降至月均25家,数量几近折半.这些变化体现了市场投机套利热情的降温,有助于推动资金更加注重价值投资,改善资金结构和获利模式,从根源上维护市场的公平与秩序.
疏堵结合,在遏制市场乱象与满足市场需求间找到平衡.
减持制度要求严密的逻辑体系,任何一个制度漏洞都可能使得其效果大打折扣;但完全禁止减持行为却有违证券市场运行规律,也并非减持制度的本意.应当本着规范,有序的原则,封堵明显的制度漏洞,遏制市场乱象,引导资本有序退出.在封堵制度漏洞方面,减持新规成效显著.一方面,新规对大宗交易设置了比例及锁定期要求,大宗交易减持金额显著降低,"过桥"减持漏洞基本被堵上.截至10月底,新规实施后沪市大宗交易减持158亿元,日均1.5亿元,较2017年初至新规发布前大宗交易日均3.7亿元的减持金额下降60%.另一方面,由于新规新增的董监高预披露要求及"虚拟任期制度",董监高减持明显下降,"奋不顾身"辞职减持情形减少.截至10月底,新规实施后沪市上市公司董监高减持0.32亿股,减持金额5.45亿元,涉及88只股票和126个账户,日均减持金额0.05亿元,较新规发布前董监高日均0.17亿元的减持金额下降了70%.
另外,从总减持金额上看,自减持新规5月26日实施至10月底,沪市上市公司股东累计减持73.3亿股,总金额763亿元,日均7.3亿元;而2017年初至减持新规实施前,沪市上市公司股东累积减持102亿股,总金额900亿元,日均9.4亿元.同为5月左右的时间,且在6月以来指数逐步走强刺激股东减持意愿,以及6~10月限售股解禁数量比1~5月增加近30%的压力下,新规实施后日均减持金额仍较新规前减少了23%.可见,减持新规在有效控制股份减持数量的同时,兼顾了股份转让的权利,能够适应市场的需要.
二,促进资源优化配置,服务实体经济发展
把有限的金融资源用在刀刃上,服务实体经济发展.
上市公司IPO募集资金主要流入实体经济,对实体经济的支持作用明显;但限售股减持所获资金部分未用于支持企业生产经营,而是成就了少数股东"一夜暴富"的神话.因此,在市场增量资金有限的情况下,应当优先解决企业IPO以及合理的再融资等需求,适当抑制解禁限售股减持"抽血".从减持新规对部分证券市场业务的影响来看,以套利为目的的产品均有不同程度的降温,一些高杠杆产品所受的影响更加显著.如,近年来较为热门的私募定增产品,部分增量产品已经出现了销售困难的情况;并购重组中,上市公司"小步快走"转型模式里,以套现退出为主要诉求的小体量资产方更加倾向于接受现金对价.这均与减持新规下退出期限延长,资金成本上升,收益不确定性增加不无关系.反观IPO方面,2017年1月至10月共有378家企业IPO,远超2016年全年数量;融资总额达1915亿元,超过2016年1496亿元的融资额.从支持创业,创新以及上市公司再融资的角度,优质企业的合理融资需求也能够得到市场的认可与回应.可见,减持新规在一定程度上压制了资本套利的冲动,其所腾挪出的空间,有利于将有限的金融资源配置到支持实体经济发展这个刀刃上.
保持稳健的治理结构和管理团队,引导上市公司持续稳定发展主业.
上市公司的估值本身隐含了一个对投资者的承诺,即保持公司治理结构和管理团队的相对稳定.上市公司大股东大幅甚至清仓减持,董监高辞职减持,改变了上述预期,向市场释放消极信号,不利于证券市场的健康稳定,也不利于实体经济发展.减持新规合理控制大股东,董监高的减持节奏,提高减持信息披露的透明度,抬高优势股东利用信息不对称实施"精准减持"的成本,在一定程度上遏制了部分股东通过所谓的"市值管理"手段博取超额回报的短视行为,有利于引导大股东,董监高关心企业长期经营价值,推动其关注重心向实业经营回归.
促进估值回归合理,产业资本呈现增持态势.
合理的估值不但能够防止过度的投机,也有刺激产业资本投资热情的功效.从近期主要指数估值水平看,大盘蓝筹与中小市值股票估值差距有所缩小.过去5个月,上证50,上证180指数滚动市盈率由10.9倍,11.7倍提高至11.4倍,12.3倍,而上证380指数由25.4倍下降至24.6倍,估值体系呈现一定程度优化.另外,减持新规实施后,从沪市情况看,产业资本整体呈现净增持态势.数据显示,2017年6月至9月,沪市产业资本(包括实际控制人,控股股东,法人类股东,高管及员工持股计划等)累计增持205亿元,累计减持182亿元,净增持金额为22亿元.同时,净增持公司数量处于相对高位,6月至9月产业资本净增持的沪市公司月均48家,低于指数处于相对低点的5月,但高于今年1月至4月月均20家到40家的水平.不过,影响产业资本增持的因素较多,且减持新规实施时间尚短,两者之间的关系还需要进一步观察与研究.
三,压缩套利空间,防范金融风险
减少市场波动,维护交易秩序稳定.
防范"断崖式"集中减持,有助于维护二级市场平稳交易.在这个方面,减持新规通过规范解禁限售股的减持节奏,降低限售股短期内大额减持冲击市场的风险,特别是在近期解禁限售股余额较大的情况下,能够有效缓解扩容压力.同时,在指数不断攀升的过程中,新规所设置的减持额度,也应能提供一定的对冲力量,达到供需平衡.因此,减持新规能够起到降低市场波动,维护交易秩序稳定的作用.
防范过度投机,树立价值投资理念.
大股东行为短期化,上市公司不具备长期投资价值,二级市场投资者行为也必将短期化,以"击鼓传花式"博取交易差价为主.一旦出现利空,因过度投机而高企的股价得不到价值的有效支撑,很可能造成股价暴跌,导致市场的恐慌.减持新规的出台,压缩了部分证券市场业务的套利空间和部分大股东资本运作的空间;有利于吸引长期资金入市,调整资金结构;也有助于改变市场热衷短期炒作的行为模式,促进投资者树立长期投资,价值投资信心,夯实证券市场的价值基础.例如,近期基金发行市场的风格已经出现一些变化,部分三年定期开放式基金(即每三年才开放一次赎回窗口期)受到长期资金追捧,在短时间内募集到大量资金.再如,以往定增项目质量参差不齐的状况也有所改善,优质项目基本未受影响,而部分质量不足的项目因未收到有效的申购报价而被迫终止,市场对再融资项目的"筛选机制"逐步显现其作用.
逐步化解高估值风险,扭转"牛短熊长"困局.
防范证券市场风险,首当其冲就要逐步化解我国股市高估值所伴随的风险.估值偏高导致证券价格得不到价值的有效支撑,这也是我国股市"牛短熊长"的主要原因之一.但解决股市高估值风险,没有一蹴而就的捷径,必须稳步推进.减持新规出台,与新股发行,再融资,并购重组等基础性制度改革一样,均服务于这一共同的目标.减持新规吸引长期资金入市,引导资本有序退出等效果,从长期来看,均有着促进估值中枢合理下移,逐步化解高估值及其伴生风险的作用.
综上所述,可以说,减持新规实施几个月以来,市场运行平稳,股东减持有序,透明,新规实施效果符合制度设计预期.不过,新规实施时间尚短,其市场影响和效果还需不同市场环境的检验.特别是针对实践中可能出现的新情况,新问题,还需监管者不断梳理总结,持续完善制度,为资本市场保驾护航.