以上若干小节介绍了我们在分析和理解企业资产负债表时需要注意的若干问题,尤其是账面低估资产,隐藏资产和隐藏负债,对于这些问题的理解对证券价值评估有着重要的影响.
和资产负债表相关的证券投资中的一个重要概念是市倍率,亦称市净率(Market-to-Book Ratio;Price-to-Book Ratio).这个比率是在任何一个时间点上上市公司总市值(每股价格)除以股东权益账面价值(每股账面价值)得到的比率.我们首先看一个例子:2001年12月31日,通用电气的每股价格是40.08美元,总市值是40.08美元乘以9925938000股等于397931595040美元.通用电气2001年资产负债表显示其股东权益为54824000000美元.所以通用电气当天的市倍率为397931595040/54824000000=7.26.
市倍率的含义是每一元的股东权益(股东在企业里的直接投资加累积收益)在证券市场上值多少钱,其分子是股东权益的市场价值,分母是股东权益的账面价值.对于通用电气来说,2001年12月31日这一天,投资者认为每一美元的股东权益,应该值7.26美元.
市倍率一般来说是不等于1的,对于绝大部分企业是大于1的,为什么会这样呢?第一,因为资产负债表上存在着低估资产和隐性资产,所以股东权益的账面价值一般会低于市场价值.例如,通用电气公司在纽约的房产,账面价值只反映了公司购置这些房产的成本,但是在寸土寸金的纽约,这些房产的市场价值一直处于上升状态.因为会计准则的原因,通用电气公司在资产负债表上不能根据市场价值提高账面价值的余额,所以导致市场价值高于账面价值.又比如,通用电气本身品牌的价值包含在了市场价值中,但是没有包含在其账面价值中,这也是导致市场价值高于账面价值的原因.
第二,从理论上来讲,市场价值和账面价值不需要相等.账面价值是向后看的(backward-looking),它记录的是企业过去的经济行为的历史,而市场价值是向前看的(forward-looking),它反映的是投资者对企业未来能够产生的现金流的预期.所以两者并不需要相同.
第三,以上两点是假设市场是充分有效率的,即市场对企业的定价是对的.在定价是对的情况下,以上两点说明了为什么市倍率一般来说不等于1.但是,我们也不排除市场也有错误定价的时候.实际上,我们之所以进行财务报表分析与证券投资研究,就是为了发现市场上的错误定价,并利用这些错误定价,通过套利行为来取得超额的投资回报(abnormal returns).如果投资者错误评估了股票的内在价值,股票的价格即和其内在价值发生了偏离;当然,错误定价不能长期存在,随着信息的披露,价格会逐渐向价值回归.在这个过程中,股东权益的市场价值和账面价值之间的关系也会受到错误定价的影响.
事实上,在证券投资活动中,投资者确实把市倍率作为一个重要的衡量股票价值(或股票市场)是否被高估或低估的重要指标.当一只股票的市倍率过高时,投资者往往认为这只股票价格可能高于价值,未来投资回报将比较差;当一只股票的市倍率过低时,投资者往往认为这只股票价格可能低于价值,未来投资回报将比较好.而当一个股票市场平均市倍率过高的时候,历史经验表明这往往是一个市场泡沫的时期.大量的学术研究验证了以上这些看法.例如,Fama和French(1992)[5]分析了1963年到1990年美国市场的情况.他们每年按所有上市公司的市倍率把这些公司分成从低到高10个投资组合,然后计算每个组合未来12个月的持有期内平均月度投资回报.[6]这些作者发现,市倍率最低组合未来12月中平均月度回报为1.63%,而市倍率最高组合则仅为0.64%,每月比前者低将近1%(每年低将近12%),如表2.2所示.这个研究和大量其他研究验证了市倍率可以作为一个重要的错误定价的指标.
表2.2 市倍率与股票未来回报之间的关系(Fama and French,1992)
图2.4描绘了我国股票市场从1995年4月到2005年12月之间每月的平均市倍率.在此期间,我国所有上市公司月平均市倍率是4.21.但是市倍率的波动很大,最低时小于2,而最高时大于7.这表明,在短短十年以内,我国投资者对上市公司每一元的股东权益的价值的看法有着大幅度的变化.这当中固然有我国上市公司群体变动迅速的影响,但是也反映了市场上可能存在的错误定价.
结合第一章中介绍的我国股票价格市场指数在同一期间的变化,我们可以看到,市倍率的变动和市场指数的变动基本是同步的,其变动形状也十分相似.市倍率和市场指数的连动变化说明市倍率可能是股票市场是否出现错误定价和泡沫的预警指标.20世纪90年代后期市倍率的大幅度上涨反映了投资者对上市公司价值的高估,预示着随后的调整和熊市.所以,在市场层面上,我们也观察到了Fama和French(1992)在公司层面上得到的证据:过高的市倍率预示着未来的低投资回报,而过低的市倍率预示着未来的高投资回报.
按照Fama和French(1992)的方法,我们计算了从1996年到2005年间中国上市公司个股层面市倍率和其未来12个月中投资回报率的关系.这里我们使用了12个月购买持有总回报(Buy-and-Hold Return),而不是Fama和French(1992)中使用的未来12个月月平均回报.结果见表2.3.
表2.3 中国上市公司市倍率与股票未来回报之间的关系[7]
使用我国数据得到了和使用美国数据同样的结果,市倍率最低组的公司未来一年中回报率达39%,而市倍率最高组的公司未来一年中回报率只有6%,反映了投资者高估市倍率最高组公司股票价值,低估市倍率最低组公司股票价值的现象.