近年来人民币汇率变化影响因素分析
2017-11-10 10:05
来源:山金金控研究院
汇率
/人民币
原标题:近年来人民币汇率变化影响因素分析
近年来人民币汇率变化影响因素分析
(专题二)
-- 供给侧改革背景下的的人民币汇率
内容摘要:
Ø人民币汇率形成机制的发展历史;
Ø2015年人民币汇率改革后的人民币汇率表现;
Ø近年来影响人民币汇率波动的重要因素;
Ø供给侧改革提振人民币估值,市场化的双向波动成为新常态.
人民币汇率的走向,自央行2005年汇率改革以来,经历了几个阶段,从表象上看,人民币汇率逐渐由最初的单方向升值,变成了近两年的双向波动,且波动幅度进一步放开,至此,人民币汇率开启了市场化运行的前进步伐.
市场化运行机制的人民币汇率无疑增添了企业经营的难度,无论是进出口企业还是产品定价权在国际市场的企业,都不同程度受到了汇率的影响,这其中也包括了我们黄金生产企业.如何通过对汇率走向的分析研究,辅助判断国际金价变动对国内黄金价格的实际影响,也成为了我们分析判断国内金价变化的重要辅助手段之一.
下面,我们将从人民币汇率运行机制发展历史,宏微观因素等几个方面重点论述人民币汇率的研究分析逻辑,希望对相关企业及投资者有所帮助.
一,人民币汇率形成机制的发展历史
图1:近20年美元兑人民币汇率各历史阶段的表现
1994年:中国实行以市场供求为基础的,单一的,有管理的浮动汇率制度.实行银行结售汇制,取消外汇留成和上缴,建立银行之间的外汇交易市场,改进汇率形成机制,中国银行,德意志银行等七家银行根据前一日银行间外汇市场形成的价格,公布人民币对美元等主要货币的汇率,各银行以此为依据,在中国人民银行规定的浮动幅度内自行挂牌.
2005年7月21日:中国建立健全以市场供求为基础的,参考一篮子货币进行调节,单一的,有管理的浮动汇率制.
2015年8月11日:在制定当日人民币中间价时,首先参考上日"收盘汇率",即银行间外汇市场的人民币兑美元收盘汇率;同时参考"一篮子货币汇率变化".
2017年5月26日:调整人民币汇率中间价计算方式,在美元兑人民币汇率中间价报价模型中引入逆周期调节因子,短期内降低了人民币持续贬值预期.
二,"2015.8.11汇改"至今人民币汇率运行表现
1,"2015.8.11汇改"的内容及重要意义:
2015年8月11日,中国人民银行宣布调整人民币对美元汇率中间价报价机制,每天早晨开盘前,做市商参考上日银行间外汇市场收盘汇率以及市场供求关系,向中国外汇交易中心提供中间报价.去掉做市商报出的最高价和最低价,中间样本剩下的加权平均值就是每天公布的中间价.这一调整使得人民币兑美元汇率中间价运行机制进一步市场化,更加真实地反映了当期外汇市场的供求关系.
2015年8月11日人民币汇率改革是中国汇率市场化改革的延续,在此之前,由于人民币汇率中间价形成透明度不高,供求信息反映不全面,加上中间价波动率较低,导致银行间市场交易价与中间价长期背离.这种长期大幅度的偏离,影响了中间价的市场基准地位和权威性."8.11汇改"实施以后,人民币汇率双向浮动特征明显,汇率弹性增强,汇率预期总体平稳;同时,市场情绪趋向稳定和理性,人民币汇率贬值预期减弱,跨境资金流出压力逐步缓解;初步形成了"收盘汇率+一篮子货币汇率变化"的人民币对美元汇率中间价形成机制,以市场供求为基础,参考一篮子货币进行调节的特征更加清晰.这有助于保持人民币实际有效汇率的相对稳定,并稳定市场预期,为宏观经济创造较为稳定的外部条件.
2,"2015.8.11汇改"以来人民币汇率走势分析
(1)受人民币贬值预期影响,人民币升值幅度仍低于美元贬值幅度
表1:人民币升值贬值与美元指数表现(以高点为节点)
升值/跌
贬值/涨
人民币
-7%
2.58%
美元
-11.60%
1.94%
从上表1可以看到,自美元指数从103附近下跌以来,最大跌幅11.6%,人民币升值仅7%,而其后美元阶段反弹1.94%时,人民币贬值幅度却达到2.58%.
2015年8月11日人民币汇率改革以来,人民币与美元的关系具体分为两个阶段,第一阶段从2015年8月11日至2017年5月26日,在这个阶段,总体而言,受人民币贬值预期的影响,人民币贬值的动力大于升值的动力,当美元贬值时,人民币升值幅度有限;当美元升值时,人民币贬值幅度较大.第二阶段从2017年5月26日至今,人民币汇率运行机制中增加了逆周期调节因子,从而稍微改善了人民币汇率的"易贬难升"状态.
(2)美元兑人民币汇率与美元指数的关系
我们知道,美元指数本身是由一篮子货币汇率权重产生的,人民币汇率参考一篮子货币表现后,本应与美元指数保持较高的关联度.但从下面两图(图2)回归统计数据可以看出,在引入人民币汇率运行机制逆周期调节因子之前,人民币汇率与美元指数的关系,并不如新增逆周期调节因子之后那么紧密.可以说新增逆周期调节因子后,现行的人民币汇率中间价更好的体现了参考美元汇率及一篮子货币的综合因素.
图2:2015年-2017年(左图)及2017年(右图)美元兑人民币中间价与美元指数回归分析
(3)美元兑人民币汇率与人民币兑一篮子货币汇率的相对变化
从下图3观察,相对而言,在美元兑人民币汇率下跌(人民币升值)的过程中,人民币兑一篮子货币汇率保持稳定,大多数货币较人民币微升值.
图3:美元兑人民币汇率及一篮子货币兑人民币汇率
(4)人民币实际有效汇率(REER)的变化
图4:人民币实际有效汇率指数(1994-2017年)
三,近年来影响人民币汇率变化的主要因素(外部和内部)
1,直接原因(外部因素):美元影响
汇率的基础是国家间的经济力量对比与货币政策对比,美元兑人民币汇率是一种货币的相互关系,是一种货币对.因此美元兑人民币汇率强弱即受中国宏观经济因素和货币政策因素的影响,也受美元强弱的影响.
从现行人民币汇率运行机制角度看,结合美元兑人民币汇率中间价与美元指数实际走势的表现,可以看出美元兑人民币汇率大致与美元指数同向运动,如下图5.所以美元指数的强弱表现,是影响美元兑人民币汇率的直接原因.
图5:美元指数与美元兑人民币中间价
2,根本原因(内部因素):中国经济增速预期变化的影响
1,2017年美元兑人民币汇率阶段性贬值预期的由来
1.1,预期美国财政与货币政策联袂刺激美元走强
2017年初,美国总统特朗普新政及市场预期美联储全年3-4次加息,给予了市场看涨美国经济的信心,并导致美元指数阶段走强.在上述美元指数与美元兑人民币汇率的关系描述中,美元指数的走强令市场看贬人民币的预期较强烈.而实际情况并非如此,随着2017年时间流逝,特朗普新政中基建,医改均未获支持,财政预算,税改进度缓慢;与此同时美联储加息的节奏虽无太大变化,中间的预期过程太曲折,这些因素均使得美元指数下跌超过10%,人民币汇率大跌市场的眼镜,从贬值预期扭转为阶段大幅升值.
1.2,预期中国经济复苏周期较长
中国经济增速从两位数下滑至个位数,引发了市场对中国经济未来格局的担忧,既有认为将出现U型的,也有认为将长期出现L型.随着一轮供给侧改革的启动,中国经济增长显著超预期.2017 年1-2 季度中国名义GDP 增速达2012 年年中以来最高;实际GDP 增速达6.9%,三季度实际GDP增速达到6.8%,显著超出2015-2016 年全球市场对于中国经济的悲观判断,对于2018-2025 年的经济预期已明显改变,人民币贬值预期也大幅降低.
1.3,预期欧洲经济受地缘政治事件冲击较大
2017年初,市场担忧英国退欧进程影响欧洲经济的发展,同时也担忧陷入民粹主义浪潮的欧洲各国选举产生风险因素,市场普遍预期欧元将保持弱势.实际情况却完全不同,2017年欧洲经济在宽松货币政策的刺激下表现强劲,法国选举与德国议会选举波澜不惊.随着欧洲经济的强劲复苏,欧央行甚至开始准备2018年初缩减量化宽松的行动,促使欧元表现强势,美元回落,人民币相对美元升值.
总体而言,无论是大多数经济学家还是研究机构,多方位的市场普遍预期均与2017年实际情况相左,市场普遍看空人民币的预期也落空.
2,中国经济企稳向好态势明显:
经济基本面决定长期汇率中枢水平,货币政策决定中短期汇率的阶段表现,随着高瞻远瞩的供给侧改革持续推进,中国经济一举走出了市场预期的底部,开始超预期增长,人民币阶段升值的基础被夯实.
2.1,中国GDP增速的企稳及制造业指数的复苏
图6:中国GDP增长与CPI表现
2017年,是供给侧结构性改革步入深化之年,随着经济转型进程的展开,增长动力正逐渐由投资转向消费,外需转向内需,制造业转向服务业.在供给侧改革的推动下,中国经济增速仍然保持较高水平,国家统计局19日发布三季度核心经济数据.国内生产总值(GDP)同比增速连续9个季度运行在6.7%至6.9%区间,中国经济稳中有进,韧性不断增强.
图7:中国PMI与工业利润同比
9月份,全国规模以上工业企业主营业务收入累计同比增长12.50%;利润总额累计同比上升22.80%,反映企业整体盈利能力整体出现改善.10月份,中国制造业采购经理指数(PMI)为51.60%,较上月下降0.80个百分点;10月中国非制造业商务活动指数为54.30%,较上月下降1.10个百分点.
2.2,工业生产,固定资产投资,消费数据,通胀数据表现良好
从下面几图可以看到,中国经济在供给侧改革的推动下,各项细分数据表现都可圈可点,支撑了人民币内生性走强.
9月份,全国固定资产投资累计值为458,478.18亿元,同比名义增长7.50%,较去年同期增速下降0.70个百分点.
图8:中国固定资产投资增长比例与固定资产投资产业细分
1-9月份,从重点行业来看,制造业,房地产,水利,交通,电力固定资产投资完成额增速分别为4.20%,4.90%,22.80%,15.20%,1.70%,同比分别上升1.10%,下降1.40%,下降1.20%,上升3.30%,下降14.40%.
图9:房地产开发投资情况
国家统计局公布数据显示,9月份,房地产投资开发累计完成额为80,644.00亿元,商品房销售累计同比增长14.60%.1-9月份,全国房地产开发投资累计完成额为80,644.00亿元,累计同比增长8.10%.
图10:中国消费者信心指数与社会消费品零售总额
全国消费者信心调查结果显示,9月份,消费者信心指数上升3.90点至118.60点;消费者满意指数上升3.50至113.70点,消费者预期指数上升4.30至121.90点.9月份,社会消费品零售总额同比名义增长10.30%.
图11:中国通胀水平变化
9月份,消费者价格指数(CPI)同比增长1.60%,较上月下降0.20个百分点.9月工业生产者出厂价格指数(PPI)同比上升6.90%,较上月上升0.6个百分点.9月份,居民消费价格(CPI)环比上升0.50%;9月份工业生产者出厂价格(PPI)环比上升1.00% .
2.3,进出口数据,国际收支数据表现较好(外汇储备,顺逆差变动,跨境资金流动情况,结售汇情况)
图12:中国外汇储备,外商直接投资,人民币汇率
9月末,央行口径统计的外汇储备余额为31,085.10亿美元,较上月增加169.83亿美元;9月央行口径外汇占款为21.51万亿元,较上月增加8.50亿元.同时我国利用外资前三季度实现了新设项目数保持两位数增长,实际外资金额增速第三季度开始回升的良好势头.
图13:中国贸易顺差,人民币汇率实际有效指数,热钱估算
9月份实现贸易顺差286.05亿美元,较上月减少126.09亿美元.当月人民币名义有效汇率指数为117.65,而实际有效汇率指数为121.19 ,与上月相比,名义有效汇率指数和实际有效汇率指数都出现上升.
按照新增外汇储备法的中国热钱流动估算,9月份实现贸易顺差286.05亿美元,实际利用外资金额105.90亿美元,估计当月热钱净流出222.12亿美元,跨境资本外流有所承压.
2.4,人民币资产系统性风险下降
人民币资产系统性风险下降的主要逻辑大致有以下几点:房地产在国家宏观调控下,超预期稳定和有效降库存,让房地产和相关金融资产的风险下降,严格调控了市场需求端,令市场回归涨不动的常态,资产杠杆率大幅下降;是随着供给侧改革推进,产能过剩和长期通缩风险在边际上消解,央企资产重组改革陆续推进,提振了国企在市场中的竞争力,有效提高了国有企业的资产收益率;通过在人民币汇率运行机制中增加逆周期调节因子,重创了预期人民币贬值并做空人民币的投资主体,极大稳定了市场对人民币保持双向波动的预期.
2.5,中美经济数据比较及货币政策比较
影响汇率最重要的因素除了国家自身内在的经济表现外,也与货币对的另一主体相挂钩,考量的是相对性的概念.
2.5.1,中美相对实际经济增速比较与制造业指数比较
图14:各国GDP增速比较,中美PMI与人民币汇率
2017年3季度,美国GDP同比增速为3%,中国GDP同比增长6.%,中国经济增速略有下降;2017年2季度,欧元区同比增长1.7%,较上季放缓0.9个百分点;日本同比增长1.4%,较上季放缓0.1个百分点.
中美制造业PMI对比与美元兑人民币汇率趋势保持同步.
2.5.2,中美相对广义利差比较
图15:各国国债收益率对比及利率变化对比
2017年6月15日,美联储宣布将联邦基金利率提高25个基点;2016年3月10日,欧洲央行宣布下调欧元区主导利率5个基点至零;2016年2月16日,日本央行将隔夜拆借利率由此前的0.10%调整到-0.10%.同时,从中美利差角度看汇率表现,两者呈现一定的反向关系,利差走高,人民币汇率升值,利差走低,人民币汇率贬值.
2.5.3,中国货币政策中性偏紧,信贷增速小幅上升
图16:中国货币供应增速与货币宽松程度
9月末,广义货币供应量(M2)较上年同期增加9.20%,狭义货币供应量(M1)同比增长14.00%.9月CPI同比增长1.60%.综合考虑经济增速,通胀和货币供应量增速走势,三季度货币环境的宽松程度(M2增速-实际GDP增速-CPI)为0.70,较上季度下降0.30.
3,国内政策与国际经济政治环境变化:
3.1,"8.11汇改"以来,人民币汇率在岸与离岸价差大幅收缩
图17:美元兑人民币在岸与离岸汇率差
10月30日,美元兑人民币即期汇率为6.6476,美元兑离岸人民币即期汇率为6.6372,汇差为104基点.
3.2,人民银行开始采用宏观审慎管理的政策框架
强化资本流动监管,加强人民币汇率宏观调控管理与境内外人民币汇率价差的变化;在国内经济基本面向好时,人民币汇率中间价引入逆周期调节因子,改变了人民币"易贬难升"的市场预期.
3.3,人民币国际化战略的实施
虽然在2015-2017年,中国陆续加入了SDR与MSCI,但在此期间离岸人民币存款规模萎缩,人民币在国际支付中的市场份额显著下降.10月17日,环球同业银行金融电讯协会(SWIFT)周二发布报告称,9月人民币国际支付占比继续回落至1.85%,排名下滑至第六;之前8月份占比为1.94%,排名第五.
为了人民币国际化战略的顺利实施,保持人民币汇率的相对稳定是非常具有意义的工作.
3.4,中美汇率关系趋缓
虽然与美国在汇率问题达成进一步共识,缓和了长期紧张的中美汇率关系,但贸易保护主义依旧对人民币汇率有不确定性影响.据媒体报道:特朗普单方面认为,美国整个的贸易逆差是因为中国市场对许多产品的垄断效应,包括部分中美高科技企业的许多知识产权纠纷等.特朗普在竞选的时说,必须把中国的有些产品,比如像钢铁等要提高关税,使中国的产品不能像过去那样廉价地倾销到美国的市场上来,这是他采取的最重要的贸易保护主义措施.人民币汇率不免会受到阶段性贸易保护政策的影响.
总体而言,在经济供给侧改革的推动下,中国经济内生性的增长提振了人民币的中枢与价值,汇率改革后新时期的人民币汇率运行状态,"基本稳定","双向波动","增强灵活性"是政策的关键词,看空人民币的预期不可取,市场化波动将成为新常态.
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