原标题:期权PCR择时检验:趋势指引优于历史参照
来源: 华宝财富魔方
期权合约定义的是对未来约定时间点或时间段的交易,
投资者对期权的交易反映了对未来市场走向或特征的预期
.理论上,若某期权品种成交足够活跃,投资者类型涵盖足够广,那么该期权对标的物未来的走势就应该具备一定的指示意义.
投资实务中,我们观察到越来越多的机构开始将期权成交/持仓隐含的信息作为因子纳入择时判断中.有鉴于此,我们计划
逐一提取期权成交/持仓信息,检验其择时效果
,作为投资决策的参考.
本文以期权认沽认购比率PCR作为研究标的.
1. PCR历史行情与直观意义
1.1. PCR历史行情统计
期权市场中的PCR指标是认沽期权和认购期权的成交量或持仓量的比值,有时也以成交金额计算PCR.
作为成交量的PCR指标
,它衡量了过去某段时间不同类型合约的成交活跃程度;
作为持仓量的PCR指标
,它衡量了过去某段时间不同类型合约的持仓力量.
从2015年2月9日期权上市到2017年9月22日,成交量PCR指标基本围绕着75%-80%的中枢区间上下波动,整体分布更偏"尖峰"形态,最高达到过128.85%,最低达到过46.11%,波动幅度趋势性下降.
持仓量PCR指标这三年的波动一直比较大,最高达到过138.3%,最低达到过33.24%,波动中枢呈抬升迹象.2015年,认沽期权持仓量偏低,持仓量PCR指标均值在68%左右,最近两年这一指标逐年攀升,目前围绕着90%上下波动.
1.2. PCR直观意义
直观上,PCR能较好度量投资者的情绪.以成交量PCR为例,若PCR比率较高,说明投资者交易认沽期权多于认购期权.无论认沽期权还是认购期权,期权买卖两方在预期收益和风险上是不对称的,买方代表了更强的对方向性收益的预期.例如,当市场看好50ETF后期走势的时候,投资者既可以买入认购期权,也可以卖出认沽期权,前者的优势在于既对方向看涨也对波动率看涨,而且不需要缴纳保证金,最大的风险也只是损失权利金.后者的优势在于开仓免手续费,但需要缴纳保证金,存在一定的风险.因此
如果是强烈看涨后市,买入认购期权是首选,认购期权的成交会更活跃
.
因此若PCR较高,可以映射为投资者购买认沽期权的热情高于认购期权,反映市场的看空情绪较浓厚.
当然,市场情绪也有反映过度的时候,若市场情绪向两个极端阈值发展,直觉上可以理解为市场反应过度,后市反转演绎的可能性增加.
如果把成交量看做是流量,那么持仓量就是存量,从单日存量的高低并不能直接得出近期市场走向的结论,但若跟踪存量的变动,基于持仓量变动做类PCR的指标统计,直观上应该得到近似成交量PCR的效果.从50ETF期权的成交持仓比来看,这三年一直围绕着40%上下波动,流动性较高,基于持仓量数据的分析具备一定实际意义.
2. 成交量PCR择时检验
统计成交量PCR与标的50ETF,标的期货IH走势之间的关系,上证50股指期货自2015年4月16日上市交易,故观察起点设为该日期.从线性整体走势看,2015年以来,随着期权成交逐步活跃,成交量PCR与标的走势之间的关系逐渐明朗,
PCR的阶段性上行往往伴随着上证50指数期货的阶段性下行
,当然也有正向变动与关系不明朗的区域.
更细化的,考虑成交量PCR与市场情绪关系时,有两种可能的思路:
一是单日成交量PCR绝对值(相对于历史分位)
对市场情绪(单日或多日)的影响;
二是连续几日成交量PCR绝对值形成的趋势
对市场情绪(单日或多日)的影响.以下逐一考察.
2.1. 单日成交量PCR
我们提取历史上以日为频率的成交量PCR数据和对应上证50指数期货主力合约(IH)的涨跌幅,通过设置PCR观察的时间窗口及分位数阈值,我们回测了不同参数下成交量PCR数据和IH合约涨跌方向的关系.
待验证的假设为:
若当日PCR高于过去X天PCR的Y1分位数,则视为看空次日IH合约的信号;若当日PCR低于过去X天PCR的Y2分位数,则视为看多次日IH合约的信号.其中,X,Y1,Y2均为假设参数.
模型进行了理想化处理:
以当日收盘PCR(而不是收盘前的PCR)确定信号,以次日IH合约的涨跌幅作为检验指标(以结算价计的涨跌幅).我们认为,当观察时间长度足够长时,用收盘PCR代替收盘前的PCR应该不会影响交易信号的确认(未经验证).若对PCR统计相对严格,可以以次日IH合约的开收价差来测试.
不同的时间窗口代表了不同长度的观测区间,不同的阈值代表了不同的力度,以7天时间窗口,低分位数阈值0.1,高分位数阈值0.9为例:当今天的成交量PCR值低于过去7天PCR值0.1分位数的时候,若次日IH合约上涨了,说明信号是正确的;同样当今天的成交量PCR值高于过去7天PCR值0.9分位数的时候,若次日IH合约下跌了,也说明信号是正确的.
时间窗口选取1到60,低分位数阈值取0.1到0.4,高分位数阈值取0.6到0.9,我们一共模拟了945次(时间窗口取1按1次计算),胜率统计结果如下:
时间窗口维度上,随着观测时间拉伸,成交量PCR胜率均值趋势性下降,反映
成交量PCR的有效性更多的在短期体现
.当时间窗口大于8个交易日以后,成交量PCR胜率均值普遍低于50%.
阈值维度上,本文选取的16组分位数组合中,胜率间差异并不大,反映
成交量PCR胜率相对阈值设定并不敏感
.其中,低分位取0.4,高分位取0.8的平均胜率相对较高.
2015年4月至今,成交量PCR的最高胜率为53.57%,对应4天时间窗口,上下分位数阈值分别为0.9和0.2.
单次盈亏比方面,成交量PCR在各种时间窗口维度上的单次盈亏比基本在1.1以上,20天以上维度的基本在1.2以上,结合胜率的统计结果,单次盈亏比略显不足.
2.2. 成交量PCR趋势与市场情绪
上述单日成交量PCR的择时检验效果不足以支撑其信号意义,考虑前文刻画的连续几日成交量PCR绝对值形成的趋势与市场情绪(单日或多日)之间似乎存在一定的反向变动关系,尤其是在期权成交活跃以后.
待验证的假设为:
若截至当日,PCR已连续N天上涨,则视为看空次日IH合约的信号;若截至当日,PCR已连续N天下跌,则视为看多次日IH合约的信号.其中,N为假设参数.
理想化的处理同上.
统计结果显示,连续同向变化4天对应的胜率最高(62.5%),但触发次数太少,从2015年4月以来只有32次,影响了其总预期收益.综合信号次数,胜率与单次盈亏比,
总预期收益最高的是连续同向变化2天形成的趋势
.
根据上述参数,我们设计成交量PCR短线择时策略如下:
开仓条件:
如果成交量PCR指标连续两个交易日下跌,做多上证50指数期货;如果成交量PCR指标连续两个交易日上升,做空上证50指数期货.每个月指数期货的到期日不开新仓.
平仓条件:
开仓后的下一个交易日即平仓.
简化设计:不考虑闲置资金现金管理收益率.此处以期货收盘价作为开平仓点位.
由于已持仓情况下不开新仓,2015.4~2017.9年实际交易次数为167,占信号次数比例为68.16%.截止到回测期末,策略净值1.4866,年化收益率18.00%,最大回撤6.83%.闲置资金实际还有部分现金管理收益.
从上表可以看出,该策略在2015年的收益较好(达到了33.68%的年化收益),单笔盈利和亏损最大的几次基本都出现在了2015年,当市场波动加大的时候,成交量PCR指标的趋势性特征对市场情绪的预测更有效.
3. 持仓量PCR择时检验
3.1. 持仓量PCR&持仓量增量PCR
类似的,我们提取历史上以日为频率的持仓量PCR数据和对应上证50指数期货主力合约(IH)的涨跌幅,通过设置PCR观察的时间窗口及分位数阈值,我们回测了不同参数下持仓量PCR数据和IH合约涨跌方向的关系.
综合而言,直接以持仓量PCR预测次日走势无论是胜率还是单次盈亏比都不尽如意,胜率普遍不超50%,单次盈亏比基本在1以下,可以视作无效的信号.我们在前文也已提到
单日持仓PCR作为存量或无法提供有效的市场情绪指引
.
为了能够避免持仓量PCR指标的存量特性,我们引入了
持仓量增量指标
:
持仓量增量PCR偏隔夜性质,我们假设此时套保功能大于投机功能,则相应的认为:
当持仓量增量PCR较高时,认沽期权持仓的增幅更大,市场在建立股票多头头寸的同时,可能在用更多的认沽期权持仓做保护,即市场对于建立股票多头头寸的热情或较高
.反之则多头热情寡然.
此时,我们将持仓量增量PCR视作市场情绪的正向指标,测试方法同前,最后得到的结论为:当时间窗口取3天以上时,胜率均值可以稳定在50%以上;且随着时间窗口的拉伸,胜率均值得到提升.这表明,
持仓量增量PCR的择时效果需要参考较长的历史才有意义
.当时间窗口取9天以上时,单次盈亏比稳定在1.1左右.
3.2. 持仓量增量PCR与成交量PCR的共振
由于成交量PCR与持仓量增量PCR从简单的统计结果看效果不甚理想,我们考虑将上述指标做成双指标共振形式.
上海证券交易所从2016年8月8日起,进一步调整了上证50ETF期权持仓限额管理(对所有合约账户按照权利仓持仓5千张,总持仓1万张,单日买入开仓限额为总持仓限额的2倍(最大不超过1万张)进行前端控制.)自从持仓限额放宽以来,期权成交更为活跃了,我们把2016年8月8日设为观察区间的首日,截止日设在2017年9月22日.
我们将开仓条件设置为需同时满足成交量PCR指标和持仓量增量指标的要求,我们发现,在这段时期模型共交易了51笔,胜率50.98%,盈亏比1.63,截止到期末,策略净值1.0413,最大回撤1.18%.该绩效表现对投资的指导意义较弱,故不多做讨论.
华宝证券研究报告
分析师 / 奕丽萍(执业证书编号:S0890515090001)
分析师 / 程靖斐(执业证书编号:S0890517060001)
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