硬着陆不一定是坏事,软着陆也不一定是好事.金融市场正在酝酿一场辩论,揣测中国的经济放缓到底会是软着陆还是硬着陆.我认为,除非面临人民币贬值的压力,接下来将会是软着陆,而在2011年不大可能会出现人民币汇率下行的压力.
软着陆的原因是由于中国信贷[1.63 0.62%]体系的软特性.当借款方无法偿还时,其资产通常不会被没收清算,而没收清算是硬着陆的一个主要原因.在中国,借贷双方一般都是政府所有,所以贷款重置也是很自然的过程.只要货币相应保持增长,就会不断转化为需求,名义GDP的增长将会与M2保持一致.
但是,软着陆可能会推迟新的增长循环所需要的结构调整.负债方通过拖延还款得以存活,并希望通过新一轮的货币宽松摆脱困境.所以主导经济的总是同样一些企业.由于这些企业效率低下,下一个增长循环必然也缺乏活力.只有大力改革才能避免这种命运.
1998年东南亚硬着陆,GDP出现两位数下滑,货币贬值30%至50%.但随后的改革为该地区的经济繁荣奠定了基础.没有硬着陆就不会改革,没有改革,整个地区的经济肯定远不如当前.
韩国是典型例子.韩国全面改革其金融体系以切断企业集团同银行之间的暗箱操作,正是这些暗箱操作导致了不良贷款的累积.企业集团缩小规模,更加专注主营业务.虽然韩国政府仍然非常注意保护本国产业,但改革后的体系无疑更有利于提高效率.如果当时韩国避开了亚洲金融[3.38 0.00%]危机,保持旧有系统,今天就无法成为经合组织成员.
硬着陆通常是推动结构改革从而提高发展水平的最佳催化剂.虽然也有泰国这样的反例.但是,有足够多的正面例子可以使我们积极面对硬着陆.硬着陆通常是一个很好的买入机会.
自从20年前泡沫破裂之后,日本经济的逐步衰退使其经历了软着陆.此前日本经历了人类历史上最大的泡沫.作为一个人口只占世界总人口2%的国家,其地产价值曾一度占世界地产总价值的40%.但是泡沫并没有突然破裂,接下来的20年里,地产价格以每年7%左右的速度下降,累计降幅达80%.但是并没有出现大规模的破产现象,这就是典型的软着陆.
没人把日本的经历作为榜样,相反,它象征着失败.软着陆就像从珠峰跌落却没有骨折,受的都是内伤.地产价格不仅经历了20年的滞胀,还毁掉了日本的金融和日本人民的希望.
日本的泡沫破裂之后本该出现两位数经济下滑.但日本并没有出现大的波动,主要原因是政府用大量资金填补漏洞,解救私有部门.20年后,其负债率达到了GDP的两倍.债务积压可能会导致更大的危机,其一旦爆发,就会证明日本的软着陆只是20年的幽灵.
日本还为软着陆付出了另一个代价:一场可能使日本再度贫穷的持久经济下滑.日本的软着陆变成了一个恶性循环,原因如下:
第一,地产价格逐渐下降,股市则急速崩盘,买不起房产而又持有股票的年轻一代的资产被清洗干净.
第二,拥有房产的老年一代持有的养老金由于日元升值而受益,他们控制了大部分财富,年轻人无法与其分享,于是推迟生育的时间,结果人口减少引发经济再度下滑.如果日本允许房产市场同股市一样调整,日本今天的人口本该增长.
中国在1998年避开了硬着陆.但是进行了结构改革,削减国有部门规模,推动商品房改革,加入WTO并加快基础设施建设,这些都为中国成为世界工厂奠定了基础.之前很少有国家做出类似的明智之举.此后中国的GDP翻了两番,显示了英明决策的积极影响.
国有部门的迅速扩张是中国经济问题的根源.减少货币供应可以减缓通胀,但无法解决根本问题.国有部门对所有资源拥有优先占有权,减少货币供应可能会进一步增加其对资源的占有率,从而降低经济效率,但是货币供应增加会导致通胀.
这个恶性循环可能会使中国陷入低增长,高通胀的怪圈.
短期来看,软着陆是好消息.但是,如果由于压力减缓而使当局推迟或者不愿改革,那么软着陆就会变成坏消息.中国在1998年软着陆之后通过各种改革避免了这种命运,现在必须做出同样明智的选择.
中国的改革任务要比1998年更重.当时,从外部来看,中国占世界经济比重较小,可以通过出口拉动高速增长;从内部来看,中国拥有丰富的劳动力资源,未开发的土地以及自然资源.降低成本和放开FDI是推动经济增长的明显道路.当前,全球经济不景气,资源匮乏,中国已成为世界第二大经济体和最大的出口国,是一个在全球经济疲软的大背景下充分就业的经济体.要保持增长就需要提高效率,而提高效率则需要从根本上改革管理体系.
投资驱动型发展既对中国经济做过好事,也做过坏事和丑事.中国的基础设施优于大部分发达国家.跨国公司在中国享受了第一世界的基础设施,却只需付出第三世界的劳动成本.另一方面,投资导致了长期的产能过剩,较低的盈利能力和疲软的股市.
中国的股市不堪回首.由于相信良好的经济表现会带动股市的繁荣,上亿民众蜂拥入市.虽然过去20年名义GDP增长20倍,股民却损失惨重.其他资产,比如古玩,艺术品和土地价格增速都高于GDP,因为其供应有限.对股市的投资最后变成了一种资助政府投资的慈善事业.
投资驱动型发展的负面影响是导致盈利能力低下.出口最终会增加对供应的需求,于是更多的供应就应运而生,最终导致资本低回报和GDP高增长.
西方对中国出口的需求是以巨大的信贷泡沫而非收入增长来维持,金融危机结束了这种局势.2009年出口开始增长时,似乎又恢复了这一平衡,其背后则是西方政府的高赤字支出.现在西方政府纷纷削减财政赤字,未来几年中国的出口将持续疲软.
如果中国保持当前的模式,就无法通过出口来疏导过度投资,最终还会导致坏账的积累.中央政府可能被迫一次次地为银行体系解围.
2008年的危机意味着中国投资 - 出口型经济模式的结束,但同时也为中国通过发展消费需求和吸引投资和人才,从而成为世界经济中心提供了机遇.如果中国转变模式,虽然会经历短痛,但是其经济在15年之内可以赶超美国.为此需要将消费能力从国有部门转向家庭部门,并将全球经济的精华引入中国.
使中国经济再平衡最简单,最行之有效的方法就是减税.中国的个税和消费税即使按照发达国家的标准也非常高.中国的中产阶级才刚刚崛起,但是个税最高累进税率已达45%,这显然不利于消费的发展.这一税率应该降低至25%,与公司所得税相同.另外,中国的增值税实际上就是销售税,17%的税率也是世界上最高的,应该降至12%,与发达国家相同.
中国的物流成本极其高,原因是物流过程中的各种收费.中国拥有先进的基础设施,这有利于发展经济.但是这些基础设施都是通过债务融资建设的,因此中国非金融部门的负债达到了GDP的200%左右,是发展中国家中最高的.
高房价是中国居民的沉重负担.如果不控制房价,中国的经济将会越来越失衡.可接受的价格应该是每平方米价格相当于不到两个月的税后工资.为了实现这个目标,中国需要将平均房价降低50%,并把这个水平保持几年.房产价格涉及到地方政府财政,只有地方政府财政问题得到解决,市场才能回归正常.
如果不限制政府支出,中国的改革就无法成功.如果实施减税而又不削减政府支出,那必然要开征其他税费.每一项地方政府支出必须要制定硬性指标并对公众公开.政府总支出,包括中央和地方以及地方政府企业的支出不能超过GDP的20%.
由于发达国家缺乏活力,大量有识之士有可能会前往新兴经济体探寻机遇.而中国有能力吸引大部分此类人才.中国高级管理人员的薪酬水平已经堪比发达国家.
中国应该像美国一样每年从世界各地吸引大约50万名人才,否则很难在15年之内跻身发达国家行列.另外中国还需要调整国家政策以鼓励更多的国外人才来中国定居,工作.
如果改革能够得以正确实施,中国将在未来15年内成为世界第一大经济体.但是,如果政府仍然敷衍了事,固执稳定高于一切,那么,中国将重蹈日本的覆辙.