1,中信和高盛最大的差距在于产品做市和创设业务
我们首次将中信的业务条线按照高盛的投行,机构客户服务,投资借贷和投资管理的分类进行同一口径下的比较和归类,其中机构客户服务包括FICC产品的做市与创设,股权产品的做市与创设,信用类业务,融券业务和主券商业务;
2017Q3数据显示高盛在FICC和股票的创设和做市在机构客户业务的占比达到了45.08%和19.13%,而中信的数字分别为5.14%和10.28%.这是两者主要的业务层面差距;
2,中信产品做市和创设业务潜力极大:当前股权类业务规模不足高盛的1%
高盛的做市和创设业务基本都在OTC市场完成,即场外市场;在总量上,2017Q3高盛OTC市场多空合计的名义本金达到了42.58万亿美金,即277万亿人民币.其中利率,汇率,信用,股权和大宗商品的名义本金占比分别达到了74.5%,18.8%,3.3%,2.8%和0.6%;
中国股权类场外业务大致分为:场外证券销售业务,场外证券资产融资业务,场外证券登记托管与结算业务,场外证券自营与做市业务,以及场外衍生品业务.
中信证券在2017年发展势头最强的场外业务是金融衍生品业务,其前10个月新增名义本金达到了815亿元,下半年规模显著高于上半年,市场份额高达20%以上;中信的股权产品交易的名义本金只是高盛的1.04%;净利润是高盛的8%,因此从高盛的对标来看,中信股权类产品交易业务的发展空间非常大;
3,多层次资本市场的建立是中信发展做市和创设业务的重要前提
中信作为中国最有交易基因的券商,其在场外期权等业务的发展取决于中国资本市场的土壤,而多层次资本市场的建立将是其业务大发展的重要前提,原因在于:
多层次的资本市场将极大的增加市场的参与主体,从而产生对于对冲等业务的需求;2)多层次资本市场将会容纳更多的投资标的,从而创造衍生品对冲的工具;3)多层次资本市场意味着市场纵深度的增强,立体多维的市场将能够打通和连接当下较为独立的市场,从而增强衍生品和其基础资产的联动效应;4)产品的做市和创设业务大部分起始于OTC市场;5)纵观国际经验,美国的做市和创设业务的兴起过程是:80年代侧重杠杆交易和高息债券,90年代侧重衍生交易,而这一切发展的起点来自于70年代以纳斯达克为首的OTC市场的建立;
中信和高盛最大的差距在于产品的做市和创设业务
2017年下半年起,监管层在多个公开场合明确表态要建立多层次资本市场,我们对此进行了详细梳理.基于中国资本市场土壤的培育和中信的交易基因,我们看好中信证券在产品做市和创设业务上的发展空间和盈利前景.
1.1. 同一业务口径下高盛和中信的数据梳理
高盛作为全球券商的标杆,其业务结构和利润来源一直被作为典范进行研究,但由于国内外业务归类和名称的区别,过去的研究更注重对于高盛本体的分析,和中国券商之间业务线条的梳理还较为欠缺,我们首先对高盛和中信的业务进行统一口径的归类.
高盛有4个主要的业务条线,其和中国券商的业务条线可以进行如下对应:
Investment Banking: 和中国的投行业务定义基本一致,主要包括了财务咨询,股票承做承销和债券承做承销;
Institutional Client Services:该条业务线包含的内容较为宽广,对应了中国券商的经纪,信用,主券商和当前较为缺失的产品的做市创设业务,我们将在下文详细进行阐述;
Investing & Lending:该条业务包干了中国券商业务条线的自营业务,同时由于经营范围的不同,高盛还包括了对于机构和个人的贷款业务;
Investment Management:和中国券商中资管业务的定义基本一致,收入来源包括管理费,提成费和交易费;
2017Q3高盛的报表显示其Institutional Client Services(机构客户服务,下同)业务条线净利润为95.3亿美元,占比为39.32%,依旧是四大业务条线中净利润创造的最大贡献者,投行业务近年来表现出色,2017前3季度盈利52.3亿元,占比为21.58%,Investing & Lending(自营和借贷业务,下同)盈利49.23亿元,占比为20.31%,Investment Management(投资管理,下同)盈利45.56亿元,占比为18.80%.
我们将中信证券的业务条线对照高盛来进行类比,发现投行业务占比差距较大,中信较之高盛要少7.76pct,而自营和借贷业务的占比则 是中信远高于高盛10.84pct.投资管理和机构客户服务在大类占比上两者差距不大.
1.2. 中信的产品做市和创设盈利贡献远落后于高盛
那么中信和高盛的机构客户服务是不是就如大类占比所显示的那样(37.3%vs39.3%)结构相似呢?我们的答案是不,相反这块业务是中信和高盛业务的主要差异点.原因在于机构客户服务包含的内容较多,中信在产品的创设和做市这块上提升的空间很大.
首先,我们看一下机构客户服务这块业务包含的内容,高盛将这块业务分成两大类:FICC client execution(FICC机构客户执行)和股票业务.其中股票业务又分成3块子业务:
1.Equities client execution:即股票和其衍生品的创设和做市,也就是当前我国券商较为缺失的业务;
2.Commissions and fees:类似于我国的经纪业务,盈利模式是收取佣金,但是高盛的经纪业务还包含了OTC市场的佣金和高度个性化交易方案的佣金,同时其服务的基本均为机构客户;
3.Securities services:证券服务业务,也分为3个子项:
a)Financing services:融资类业务,类似于我国券商的两融和股票质押类业务;
b)Securities lending:融券类业务,和中国券商类该名称业务一致;
c)other prime brokerage Service:其他主券商业务,赚取的是清算,结算,托管和交易技术平台服务的收入,该项业务我国正在蓬勃兴起;
我们将2017Q3高盛和中信的机构客户服务业务进行详细拆解(中信未直接披露股票产品的创设和做市净利润,我们在"具有交易基因的王者之师,优势板块再现光芒"的深度报告里有进行测算,这里采取测算的数字),可以看到在中信和高盛的主要差距在于FICC和股票产品的创设和做市上:高盛在FICC和挂票的创设和做市的占比达到了45.08%和19.13%,而中信的数字分别为5.14%和10.28%.
中信产品做市和创设业务潜力有多大?来自于高盛的数据
2.1. 高盛的做市和创设业务基本都在场外市场完成
高盛的做市和创设业务基本都在OTC市场完成,即场外市场.
在总量上,2017Q3高盛OTC市场的产品多空合计的名义本金达到了42.58万亿美金,即277万亿人民币.
在基础资产类别上,利率产品名义本金占比达到了74.5%,汇率和信用产品的名义本金占比达到了18.8%和3.3%,股权产品的名义本金为1.21万亿美元,占比为2.8%,大宗商品的名义本金也有2531亿美元,占比为0.6%.
在结算场所上,2017Q3高盛产品名义本金中有17.84亿美元是清算所结算,占比为41.9%,24.75亿美元名义本金是双边OTC结算,占比为58.11%.
1.21万亿美元股权类产品全部为双边OTC结算,我国现在的场外期权和收益互换等业务是在中国证券市场金融衍生品主协议和补充协议的基础上开展的,也是双边结算.
在业务分类上,主要以非套保为主,占比达到99.72%,利率和汇率的套保业务占比仅为0.28%.
2.2. 中信的证券场外业务情况
根据中国证券业协会的口径,中国股权类场外业务大致分为:场外证券销售业务,场外证券资产融资业务,场外证券登记托管与结算业务,场外证券自营与做市业务,以及场外衍生品业务.
其中场外证券资产融资业务包括了资金的融入,融出和场外的股票质押业务;场外证券销售业务指券商收益凭证,非公开发行公司债以及资管计划等私募产品的自销和代销;场外证券登记托管和结算业务是指券商对私募产品的托管和结算;场外金融衍生品则是指互换和权业务.构成情况见表4:
中信证券在2017年有数据记录和发展势头最强的是金融衍生品业务.其前10个月新增名义本金达到了815亿元,下半年规模显著高于上半年,市场份额高达20%以上.
但和高盛的12107亿美元的股权类名义本金即78698亿人民币相比,中信证券的股权衍生品交易的名义本金只是其1.04%;在盈利创造上,2017前3季度高盛在股权类衍生品的做市和创设业务的盈利达到了18.23亿美元,折合120亿人民币,是中信该项业务净利润的12倍,因此从高盛的对标来看,中信股权类产品的做市和创设业务的发展空间非常大.
多层次资本市场的建立是中信发展做市和创设业务的重要前提
高盛广阔的业务规模和盈利空间起了非常好的示范效应,而中信作为中国最有交易基因的券商,其在场外期权等业务的发展取决于中国资本市场的土壤,而多层次资本市场的建立将是其业务大发展的重要前提,原因在于:
1)多层次的资本市场将极大的增加市场的参与主体,从而产生对于对冲等业务的需求;
2)多层次资本市场将会容纳更多的投资标的,从而创造衍生品对冲的工具;
3)多层次资本市场意味着市场纵深度的增强,立体多维的市场将能够打通和连接当下较为独立的市场,从而增强衍生品和其基础资产的联动效应;
4)产品做市和创设业务大部分起始于OTC市场,因此建立更多更全的场外市场将是做市和创设业务发展的土壤;
5)纵观国际经验,美国的做市和创设业务的兴起过程是:80年代侧重杠杆交易和高息债券,90年代侧重衍生交易,而这一切发展的起点来自于70年代以纳斯达克为首的OTC市场的建立;
2017年下半年起,监管层在多个公开场合明确表态要建立多层次资本市场,基于中国资本市场土壤的培育和中信的交易基因,我们看好中信证券在产品做市和创设业务上的发展空间和盈利前景.