原文地址:漫谈资金管理的重要性及内在逻辑作者:刘祖悦 刘祖悦 2011年10月14日 资金管理是投资体系中非常重要的部分,却是大多数投资者忽略的环节,至少在我认识的投资朋友中,很少看到注重资金管理的,也很少讨论资金管理问题,很多朋友喜欢总是满仓的,喜欢全部资金或大部分资金重仓一只或两只股票.国内一些知名的价值投资者,也几乎总是处于满仓状态.在熊市中,资金管理不好的问题会逐步暴露出来,让投资者陷入困境或被动之中,主要表现在:过早加仓并用完资金,当持有的证券出现低得更多的价格时,已经没有能力买入补仓;满仓的一只或两只证券出现大幅向下波动后,带来巨额的账面浮亏,给投资者带来巨大的心理压力,并在压力下做出非理性的投资操作等等.在近期股市持续下跌的环境下,不注重资金管理的投资者可能会伤痕累累,损失惨重,特别是近期香港股市中一些股票出现了断崖式的大跌,对不善于做资金管理的投资者来,可能会遭受严重的损失. 我所说的资金管理主要指现金管理和仓位管理.现金管理指投资者在所管理的投资资产对现金占比的考虑及安排,这里的现金既指货币现金,也只现金等价物,如短期国债等.仓位管理主要指对单只证券或同类证券在投资组合中的控制比例及额度管理等. 投资者到底该如何进行资金管理,从而在各种环境下都能应对自如呢? 我们先来看看几位著名的价值投资大师是如何做进行资金管理的. 格雷厄姆-价值投资的鼻祖,巴菲特最尊敬的恩师,"证券分析","聪明投资者"的作者.格雷厄姆很早就开始进行投资,为客户管理资金,但在1929年大危机中,损失惨重,几乎破产.在经历过九死一生的大危机后,格雷厄姆在资金管理方面提出了"75-25"法则,即:持有普通股的资金比例控制在25%至75%的范围,现金及债券则控制在75%至25%的互补区间之中,当股票资产因占比超过75%时,卖出一定数量的股票,增加现金或债券比例,当因股票资产占比到低于25%时,则卖出一定的债权增加股票的比例.当然,股票资产与债券(现金)的比例并不是完全铁定的75%至25%,投资者可以根据市场的高估或低估情况以及投资自身的特点设定一个合适的比例,如50%至50%等.格雷厄姆说,这样的做法有两个好处:克服人性的弱点;让投资者总是有点事情可做,不至于太单调.同时,格雷厄姆的投资组合非常分散,持有很多数量的证券,单只证券的占比很小. 巴菲特-价值投资集大成者,在54年的投资生涯,累计获利.72倍,年复合收益率22.67%.巴菲特投资业绩还表现出了极高的稳定性,在54年的漫长投资生涯中,只有两个年份出现小幅亏损(2001年的-6.2%和2008年的-9.6%),这是业绩的稳定性是众多职业投资者梦寐以求的.巴菲特在1956年至1969年管理合伙投资期间,13年里没有发生一次亏损,累计获利28.88倍,年复合收益率29.5%.在此期间,巴菲特将投资机会类型分为低估类投资,控制类投资,套利类投资三类,并将资金分散投资于这些不同的投资机会上,巴菲特单只股票投资比例最大的股票是美国运通,从1964年开始陆续投入了1300万美元,占到所管理的合伙资产的40%左右.在巴菲特后期的投资生涯中,投资比例最大的是可口可乐,先后陆续投资了10.24亿美元,占到当时伯克希尔34亿美元净资产的30%左右.巴菲特认为:控制不好的"集中投资"有点类似于再乱流中行驶的飞机,它比地下的火车快,可上下左右摇晃的幅度太大,让人受不了,尽管最后安全着陆.在现金管理方面,巴菲特喜欢总是保留一定数额的现金,在近10年以来,巴菲特总是保持至少200亿美元的现金,截止2011年6月30日,伯克希尔持有的现金是478.9亿美元.在2008年美国金融危机期间投资了通用电气和高盛后,巴菲特减持了部分股票,他减持的理由是:现金偏少,让他觉得不踏实.他对于保持大量现金的理由是:不希望命运掌握他人手中,而是掌握在自己的手中,大量的现金可以让人睡得踏实等.事实上,正是由于总是喜欢持有一定的现金,巴菲特才可以安然度过多次经济危机及金融危机,并能够在危机中优秀公司出现非常低估的价格时,还有能力买入,而大部分投资者此时已经失去买卡入能力.巴菲特在资金管理方面堪称完美,是最值得借鉴,学习的投资大师. 卡拉曼-ba post基金公司总裁,最受投资者尊敬的价值投资大师之一,他的代表作"安全边际"(margin of safety)已成为重要的投资经典著作.卡拉曼管理的基金从1982 年到2009年的27年间年均收益率为19%,而同期的标准普尔500指数收益率仅为10.7%,更为难得的是,这25年里仅有一年亏损记录.卡拉曼投资管理的一大特点就是喜欢持有大量的现金.他在"晚上睡得着比什么都重要"的演讲说到:"在过去的25年中,我们试图每天为客户做正确的事情,从不使用融资杠杆,且有时会持有大量现金",他有时候会持有40%多的现金(如1999年4月30日投资组合现金比例为42.1%).他认为:"在任何时候都保持满仓投资简化了投资任务,投资者似乎只要找到的最好的投资就可以了.相对诱人成了唯一的投资准绳,而无需满足绝对的价值标准.此类投资顶多只会带来普通的回报,最糟糕的情就是会产生高昂的机会成本-指错过了下一个出色的投资机会-并承受了出现巨大损失的风险".同时,卡拉曼的投资组合比较分散,单只证券投资比例不高. 分析这三位价值投资大师的资金管理模式后,可以看到有两个共同特点:总是保留一定的现金;控制单只证券的投资比例,进行一定程度的分散.这种特点后面其实有说深刻的逻辑: "保留一定的现金"的内在逻辑:对市场保持敬畏,市场未来的发展是无法预测的,必须为可能出现的极端情况做一定准备;当没有非常具有吸引力的投资机会时,保留现金,宁缺毋滥;追求绝对回报,而不是相对表现;在意所管理资产表现的稳定性等. "进行一定的分散"的内在逻辑:投资判断可能出错,或者发生小概率事件,避免判断失误或发生的小概率事件带来致命的损失;考虑到其它机会成本;在意资产整体的稳定性等. 上面三位价值投资的大师都是价值投资者的精神导师,他们资金管理模式给我们带来什么样的启示呢? 事实上,一个投资者的资金管理模式反映了他的投资哲学,世界观甚至性格.如: 总是保留部分现金的投资者,他的投资哲学或性格可能是:认为对市场的未来持难以预测,对市场总是保持敬畏,担心会发生更为极端的情况,并为此对有所准备;追求绝对回报,坚持严格的投资标准,当没有满足符合条件的投资机会时,宁愿保留现金等;担心自己的判断有错误的可能,并为此留有余地等.而总是满仓的投资者:对自己的判断具有绝对的信心;希望资金总是处于高效使用状态;担心错过现在的投资机会;在意跑赢市场,而不是追求绝对回报等. 只持有一只或两只股票的过度集中投资者,反映了他们:对自己的判断有绝对信心,总是认为有十足的把握;投资的证券是最好的等.而适当分散的投资者,则:担心自己判断可能出错;担心发生不利的小概率事件;希望保持资产组合表现一定的稳定性等. 我自己经过多次惨痛的教训后,认识到了资金管理的重要性,一直在探索适合自己的资金管理的模式,经过多年的学习和实践之后,逐步形成了适合自己的资金管理模式,比如:总是喜欢保留至少10%的现金;单只证券的投资比例一般控制在20%以下,确定性特别高的投资机会则控制在40%以下;当确定投资目标后,喜欢分批建仓等.在这种资金管理模式下,我会觉得非常坦然,晚上睡觉也非常非常踏实. 每个投资者可能因为自身投资哲学,性格等方面的不同,而选择不同的资金模式,只有这种模式是经过深思熟虑并适合自己的,都无可厚非. 但对于专业投资者来说,特别是对于那些管理客户资金的职业投资者来说,格雷厄姆,巴菲特,卡拉曼三位投资大师的资金管理模式非常值得学习和借鉴,这种模式不仅带来了非常高的长期投资回报率,更为重要的是,业绩表现非常稳定.在不断惨烈下跌的熊市下,做好资金管理的重要性更加彰显. 做好资金管理最大的障碍还是人性,特别是贪婪! 备注:文章中的一些数据仅凭记忆,没有查证,未必准确,仅用以说明问题.