摘要:2008年国际金融危机后,各方面对居民资产负债表的关注度上升.但目前仍缺乏对中国改革开放以来居民资产负债表的演变,做出口径统一,时间连续的相关研究.本文尽可能广泛地搜集相关文献和统计资料,并在此基础上编制了1978-2019年中国居民部门资产负债表,资产类别涵盖了主要金融资产和实物资产.结果显示,截至2019年,中国居民总资产规模约465万亿元,其中金融资产147万亿元,人均10.5万元;实物资产(仅包括住房和汽车)318万亿元,人均22.7万元.中国居民总负债大约55.3万亿元,人均约4万元.居民部门总资产与可支配收入的比值已与美日等发达经济体相当,但从结构上看,住房等实物资产占比较高,金融资产比重偏低且多元化程度不够.居民部门杠杆率近年显著上升,但仍明显好于欧美等发达经济体国际金融危机爆发之前的状况,偿付能力较强.此外,杠杆率变动呈现逆周期特征.居民部门作为资金净融出部门,充当了经济稳定器角色.
2008年国际金融危机以后,人们逐渐认识到,居民部门过度杠杆化是危机爆发的一项主要原因.只有居民部门降低杠杆率,修复资产负债表,发达经济体才能走上可持续的复苏之路.对中国而言,健康的居民资产负债表是危机后经济快速恢复的重要支撑.在潜在经济增速下台阶,金融深化进程加速,人口老龄化程度升高的背景下,进一步分析中国居民资产配置和负债行为,对于判断金融结构演进和识别金融风险意义重大.毫无疑问,一张基础数据可靠,口径统一,时间跨度较长的居民资产负债表是上述分析的起点.
按照"2008国民账户体系"定义,居民资产是指居民持有的各种债券及权益性凭证形式资产.遵循上述定义,本文确定居民部门资产的测度范围为:金融资产和实物资产.其中,金融资产包括居民持有的通货,存款,各种债券,股票,投资基金份额,证券客户保证金,保险准备金,理财产品,资金信托计划;实物资产则包括城镇和农村住宅,以及私人拥有的汽车.居民部门的金融债务为银行信贷,其中包括个人消费性贷款,个体工商业贷款以及农户贷款等.
中国的金融资产变化过程有两条主线:一条是货币化进程,另一条是货币市场和资本市场的发展.具体到中国居民资产负债表的演变,实际上也有两条线索.一条是家庭财富总量持续增加和追求多元化配置的需求上升.改革开放以来,随着收入的稳步上升,家庭积累了更多财富.同时,家庭预防性储蓄动机减弱,更愿意追求财富多元化配置和更高投资收益.另一条线索则是,中国金融行业不断发展,金融市场广度和深度持续拓展,为居民部门提供了更加丰富的金融产品.
从结构上看,实物资产规模增长快于金融资产.2019年居民持有的金融资产规模约为145.7万亿元,而在1985年仅为2567亿元,34年里面年均增长约20%.同期,居民持有的实物资产规模也显著增长,1985年实物资产(包括汽车和住房)不到1万亿元,仅为当年GDP的1.1倍,到2019年实物资产规模达到317.8万亿元,相当于同期GDP的3.2倍.1985-2019年期间,实物资产规模年均增长26%,高于金融资产规模增速.尤其是2016-2019年,由于房地产市场销售反弹,房价上涨,实物资产规模年均增速较金融资产高5.7个百分点.
家庭财富总量快速增加的同时,持有资产种类也进一步多样化.改革开放之初,中国居民所持有的资产种类比较单一.特别是金融资产,主要以流动性和安全性较高的通货及存款为主.到2019年,居民可配置的资产种类明显增多,不仅可以持有流动性好,风险低的现金,存款和债券(绝大部分是国债),还可配置风险性较高或者期限结构更长的资产,比如股票,企业债,银行理财产品,资金信托计划等.
1978年,居民金融资产基本上由现金和存款组成.其中,现金占家庭全部金融资产的比重约为45%,到2019年该比重降至4.6%.说明随着支付手段的改进以及居民资产选择方式的多样化,家庭持有现金的动机逐步下降.现金用途更多是满足日常流动性需求.可以预计,随着信用卡,移动支付等支付方式的普及和完善,现金比重还将进一步下降.
存款比重先上升后下降.1978-1995年,受益于经济快速增长,居民收入快速提升,家庭财富积累增加.与此同时,资本市场发展相对滞后,居民缺乏其他投资选择,除去手中保留一定的现金外,只能持有存款.其间存款占全部金融资产的比例从54.9%上升至74.3%.之后,随着金融发展加快,可供居民选择的金融资产种类日益增多,居民开始将部分存款配置到股票,债券,保险,后续再进一步扩展至理财产品和资金信托计划,存款占比明显下降.2005年以后,存款占比降幅更加明显,2015年下降至52.8%.之后略有反弹,2019年存款占全部金融资产的比例为58.9%.这与去杠杆有一定关系,2015年以后理财,资金信托计划规模增速明显放缓.
除了人民币存款,居民还持有少量的外币存款.居民外币存款余额变化与人民币汇率升值预期密切相关.2002年以前,外币存款一直保持较快增长.20世纪80年代初不足百亿,2002年增至7400亿元.但之后人民币升值预期增强,外币存款规模迅速减小.2008年,外币存款余额降至3621亿元.后来,人民币汇率单边升值预期的弱化以及汇率双向波动特征趋于明显,外币存款略有回升.2008-2019年居民外币存款余额维持在3900亿元~5400亿元的区间波动.
居民直接持有的债券(绝大部分是国债)占比也经历了先上升后下降的过程.20世纪80年代中期到90年代中期,债券占比一直保持在7%以上.但随着面向个人发行的企业债数量减少,以及早期发行债券逐步兑付完毕,居民直接持有债券规模增长缓慢.2000-2019年,居民直接持有债券规模年均增长约5.5%.到2019年,债券规模增至1.97万亿元,占比则降至1.4%.
风险资产主要是指股票,证券基金,理财产品和资金信托计划.其中,股票,证券基金和相关的客户保证金规模在1991年以后明显上升.2019年,上述三类资产规模约分别为17.8万亿元,7.7万亿元以及5300亿元,占家庭全部金融资产的比重合计为17.8%.不过,与其他类型的资产相比,这一类资产往往因为股市波动,价值变化幅度较大.比如,2007年,国内股市冲高,股票,证券基金以及客户保证金占家庭全部金融资产比重分别达到16.5%,8.9%以及2.5%,占比合计为27.9%.但2008年随着股市探底,该比重一度降至13%.2015年上述三项资产占家庭全部金融资产的比重回升至20.2%,但随后股市大幅下跌,占比明显回落.股票,证券基金和客户保证金占比与存款占比呈明显的负相关关系,表明居民资产配置较为灵活,主动在风险资产和无风险资产之间进行周期性的调整.
在金融深化的大背景下,近年来金融产品创新步伐明显加快,为居民资产配置提供了更多的选择.由于收益相对更高,同时存在一定的刚性兑付,银行理财和资金信托吸引力较强,在家庭资产配置当中的地位迅速上升.2003年,上述两类产品数量几乎可以忽略不计,此后规模快速扩张.到2016年,银行理财和资金信托计划占家庭全部金融资产的比例分别上升到12%和1.5%,规模分别达到13.5万亿元和1.7万亿元.之后,由于对资管产品的监管趋严,上述产品规模有所压缩,但占比仍不可忽视.2019年,银行理财占家庭全部金融资产的比例降至7.9%,规模降至11.5万亿元.理财和信托占比上升表明居民资产选择更加多元化,金融脱媒现象更加明显,存款和现金的比重还将继续下降.
中国居民持有的保险类资产也有一定增长,但近年势头放缓.寿险产品逐步普及,家庭拥有的保险准备金规模稳步增长,20世纪90年代占比不足1%,2019年上升至10.5%.但分阶段看,2011年以后保险类资产占比上升步伐明显放缓.2011年保险资产占比为8.9%,较2001年提高6.1个百分点,而2011-2019年期间仅提高1.6个百分点.与整个金融业的发展相比,由于居民投保意识不足,保险企业经营不规范等原因,中国居民保险类资产增长还有很大空间.
本研究涉及的实物资产包括住房和汽车.其中,房地产是中国居民积累财富的主要方式,2019年在居民总资产中的占比超过60%,在居民实物资产中的占比超过90%.一定程度也表明,中国居民的投资渠道还有待进一步多元化.2019年美国居民的房地产资产占总资产比重仅25%,日本居民土地资产占比为24%.随着金融市场的发展,投资多元化程度提高,住房在中国居民总资产中的占比总体上呈现下降趋势,1985年占比为78.3%,到2019年则降至62.9%.当然,2016年以来,由于经济潜在增速下降,其他投资回报率下降,家庭配置住房资产的意愿有所回升.2015年住房在总资产当中的占比降至58.8%,但之后明显反弹.不过,结合先发工业化国家的金融深化进程,预计住房资产占居民总财富的比重还会下降.