易行长的新思路:中美货币政策或"脱钩"
易行长的新思路
原创: 扫雷君 扫雷小组
眼下,中美贸易战不断升级,美联储加息以及美债收益率飙涨,正引发全球金融市场海啸,A股再现千股跌停,人民币汇率也在"破7"的边缘.
在10月7日,国庆假日的最后的一天,央行选择了降准.10月15日,降准正式实施,7500亿资金将流入市场,凸显经济下行压力之大.
在国内外各种不去确定性的背景下,何去何从?
易行长再次出来喊话(一篇是财新的专访,一篇是在2018年G30国际银行业研讨会的发言及答问),引导市场预期,其新思路也在形成.
1.贸易摩擦带来的下行风险巨大
谈到中国经济,易纲接受采访说"年初预定增长目标可以实现".回溯来看,年初"两会"确定了以下目标:
国内生产总值增长6.5%左右;
居民消费价格涨幅3%左右;
城镇新增就业1100万人以上;
城镇调查失业率5.5%以内.
从数据来看,中国上半年GDP增速达到6.8%(本周五马上公布三季度经济数据,预计6.7%左右),8月调查失业率5.0%,CPI在2%左右.从这些数据来看,年初目标的实现应该并无疑问.
但是,最大的不确定性来自于贸易战.对于贸易摩擦,易行长给出了一个清晰的判断:
贸易摩擦给经济带来的下行风险巨大.贸易摩擦将造成很多问题,导致负面预期和不确定性,使市场产生紧张情绪,这是市场不喜欢的.
市场确实不喜欢 -  - 上周全球股市暴跌,实际上就是金融市场对于贸易摩擦预期不稳定性的担忧.
也是在上周,IMF将全球今明两年经济增速预期从半年前的3.9%下调到3.7%.IMF称,贸易摩擦将在今年对全球经济增长造成打击,负面影响还将持续至2019年.
虽然现在官方口径都宣传,内需对中国经济增长的贡献率很高,甚至超过了100%?那么,有一个问题,既然都超过100%,但为什么还担忧贸易战?
这是因为,100%仅仅是从支出法统计的角度去考虑,但是这是经济运行的结果,而不是事实本身.因为外需涉及的外向型企业和个人在国内同样会形成投资和消费,这也是构成内需的很大一部分.
简言之,经济增速的稳定很大程度依靠内需,但是边际上的变动外需影响很大,可能零点几个点的经济增速就没了.所以在明年,贸易战的影响体现出来后,出口势必下行,经济下行压力将加大.
目前来说,贸易摩擦的因素还未完全显现.比如中国企业为了在征关税前抢出口,9月出口增速出奇的高.但是这也意味着明年出口增速可能异常的低.
2.中美货币政策脱钩
如果下行压力加大,甚至出现"黑天鹅"怎么办?易行长在G30国际银行业研讨会上说:
我们在货币政策工具方面还有相当的空间,包括利率,准备金率以及货币条件等.考虑到美联储正在加息,中国的利率水平是合适的.我们的上述工具足以应对不确定性.
先来看几个相关的数据:
中小型金融机构存款准备金率12.5%(大型金融机构更高,为14.5%,以下均为近期数据)
存贷款基准利率1.5%;
7天逆回购利率2.55%(美国联邦基金利率2-2.25%)
十年期国债收益率3.6%(美国十年期国债收益率3.2%)
从中国目前的利率和准备金率来看,距离0还有很大的距离,所以向上,向下调整的空间都有.当然应对经济下行压力,主要是向下调整.必要的时候,也可以祭出PSL,MLF,SLF等"核武器",定点爆破.
但是下调利率主要受制于美国的利率水平.因为现在中美之间还存在利差,所以易行长说是"合适的",但是已经"不舒适"了.
今年4月,耿直的易行长在博鳌论坛上透露了一个"秘密",中美十年期国债利差的"舒适区间"是80-100BP.而年初以来,中美利差已逐步收窄,目前仅有40BP,远低于"舒适区间"下限.
期间,人民币也在不断贬值,目前已在"破7"的关口.而在今年12月份,美联储可能进一步加息,中美长端利差将进一步收窄,短端利差甚至可能倒挂,人民币贬值压力更大.易行长将会面临"不可能三角"的严峻考验.
所谓"不可能三角",指一个国家不可能同时实现资本流动自由,货币政策的独立性和汇率的稳定性.换言之,一个国家只能拥有其中两项,而不能同时拥有三项.
易行长选择了"货币政策独立性".他说:
国际主要央行的动作,对我们肯定有影响.不过在权衡,取舍和考虑这些外部因素的时候,我们的原则是以国内为主,关注的重点是如何使中国经济高质量发展,同时控制住金融风险.
实际上,就在9月下旬,美联储加息后,央行选择了不跟进,易行长坦诚"做起来不容易".而10月7日,央行选择降准,以缓解国际外围市场对中国的冲击.两项选择的背后意味着,中美货币政策分化的趋势已经越来越明显,脱钩已经在路上(用易行长的话说:现在中国和美国的货币政策在方向上确实有差异)
相应地,资本自由流动这一角将会被牺牲,加强资本管制以及逆周期的调节作用(如逆周期因子,外汇风险准备金率等)就顺理成章.
因此可以预见,至少在今明两年,资本管制势必会加强,汇率也可能会进一步贬值.货币政策上,因为利差的压力,很可能选择降准以及结构性货币政策工作,降息的概率小.
3.从"杠杆趋稳"到"杠杆已稳"
关于杠杆,易行长在专访时说,现在"杠杆已稳".易行长也是用两个指标(M2/GDP以及债务余额/GDP)来衡量宏观杠杆.
值得注意的是,就在9月底三季度货币政策会议上,用的词语还是"杠杆趋于稳定".国家金融发展实验室的数据显示,截至2018年二季度末,包括居民,非金融企业和政府部门的实体经济杠杆率由2017年末的242.1%增加到242.7%,上升了0.6个百分点,宏观杠杆还是在微升的.
易行长"杠杠已稳"的表态可能意味三季度宏观杠杆增幅更小甚至不增.
当然,稳杠杆并不是不去杠杆.易行长4月份首度接受采访的时候说,防风险首要任务是先稳住总体杠杆率,然后再降杠杆,对象主要降低国企和地方政府的杠杆.
现在国企的负债率有所下降,地方政府隐性债务也得到控制 -  - 地方宁可不要GDP,都要化解隐性债务(小密圈分享多个地方隐性债务化解方案),所以说杠杆稳住了.
在4月份的时候,易先生说"有望实现漂亮,有序的去杠杆",显得信心满满.但现在只是稳住,而且也导致了一些问题,比如小微,民企融资难.
当时的设计是压缩信托,委贷等表外融资的同时债券融资,信贷保持不错的增速(社融增长).但是债券违约导致市场风险偏好明显降低,债券发行规模下降,银行信贷由于风险偏好,资本压力,新增规模也不及预期,因此社融的增速只有10%左右.
所以陆家嘴等论坛上,易行长多次阐述如何推动小微融资的理念,但是并不容易,是为一叹.
财新专访中,易行长说,(小微民企融资)不能只听个别企业的说法,要看大样本的数据.从涵盖了4.5万户企业的统计局数据看,小微企业的贷款利率是有所改善的.
4.经常项目顺差消失没啥
本世纪以来,中国经常账户发生较大变化.
加入WTO后,随着涉外经济快速发展,经常账户顺差较快增加,与GDP之比从 2001 年的 1.3%升至 2007 年的 9.9%.2008 年后总体回落,2010 年降至 3.9%,2011 年起基本维持在 2%左右,今年上半年则是-0.4%,出现赤字.
易行长的判断是,今年上半年,经常账户出现赤字,全年可能小幅盈余,预计不足GDP的1%.
过去多年,由于经常账户顺差,外汇储备增长的同时形成人民币升值压力.但今年上半年经常账户赤字,对外储及人民币汇率的支撑作用降低.理论上说,在下半年石油价格大涨的情况下,经常账户的赤字可能会恶化.
但易行长的判断是,全年仍将维持小幅盈余.这意味着经常账户依然能对外储和汇率形成支撑,猜测应该和国内企业抢出口创造盈余有关.
在今年美联储加息后,诸多新兴市场国家出现货币危机,一个核心要素在于经常项目赤字.外界也高度关注中国的相关数据.
不过易行长说,中国经济增长已主要由国内需求推动,消费和服务业成为主要驱动因素,对外盈余不断缩小.
潜台词就是,经常账户顺差消失没啥.毕竟一来经常账户还能保持基本平衡,不会大幅赤字;二来还有三万亿外储;三来国内市场广阔.
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