1, 我们认为市盈率不具备简单可比性,影响市盈率的因素包括众多方面,但经济增长预期 与资金成本是主要方面,传统的理论分析还包括国家风险等因素,由于不同国家和地区, 不同时点的经济基本因素不同,简单比较市盈率数值有失偏颇. 2, 估值水平受到经济增长水平的支撑,并且往往提前反映经济状况,在实体经济面见底前, 提前进入谷底,也因此提前回升,而谷底往往出现在预期经济增长恶化且资金成本(利 率)又高高在上时. 3, 通过简单比较中美两国的基本面因素,认为中国股票市场存在一定估值溢价是正常的, 其溢价应在30%以上,但不应当超过70%.鉴于美国市场19 倍市盈率的水平下(20 年 平均值为22 倍左右),认为a 股市场目前估值水平已经处于合理水平. 4, 到目前为止,限售股解禁带来的股票供给在整体水平上对相关个股的额外冲击有限, 无论是估值水平或者价格表现均没有明显偏离整体水平.股票供给带来的估值冲击仍然 以系统性的方式影响整个市场,同时估值因素也形成了一定支撑,而短期冲击带来的现 实估值水平大幅偏离估值中枢将对中长期投资者提供机会. 一,市盈率不具备简单可比性 市盈率清晰地评估股票市场估值状况,但不同市场之间的市盈率并不具备简单的可比性,因为市 盈率仅利用当期利润来估计企业的价值,忽视了未来增长潜力等其他因素,很显然,企业 绩效与其所在的宏观经济环境密切相关,由于证券价格反映的是对未来的预期,因此通过 简单比较市盈率的数值来评估国内股市是否高估具有较大局限性. 从主要方面说,一国宏观经济增长速度基本反映了企业的发展状况,经济增长速度的不同, 企业成长预期也将不同;同时利率水平也是影响估值的主要因素,利率水平反映了一个国 家无风险收益率和不同国家投资者投资收益底线,同时也反映了不同国家的企业融资成本, 因此在考察一国股票市场估值水平是否合理时,宏观经济增长速度及利率水平是必须考虑 的因素,简单对比不同地区,不同时间的市盈率水平具有较大局限性. 二,美国市场估值状况 从目前估值水平看,不考虑a 股估值,全球股票市场市盈率分布从11 倍到接近22 倍,如 果简单从市盈率比较,那么要么德国被严重低估,要么印度被严重高估,这种巨大的差异 一直存在很多年必然有其合理性,造成这种现象的原因有很多,但根本原因则在于宏观经 济增长预期以及本国利率水平的差异. 三,中美合理市盈率水平 从上文分析中,无论是理论上或者实践中,股票市场股值水平都与经济增长率与利率水平 存在较大的相关性,因此评价一个地区的股票市场整体股指水平如何应当综合考虑多种因 素,下面简单比较中美两国不同的因素,并推算中美市盈率水平的合理关系. 四,短期估值冲击 上述分析主要基于股票供给既定的条件下的结果.由于a 股市场未来2 年处于限售股不断 解禁时期,股票供给的明显变化,将可能对a 股估值体系产生冲击,因此,虽然从估值上 来看,目前a 股市场已具备中长期投资机会,但短期供给的大幅增加,将有可能使得短期 估值水平偏离合理的估值中枢.为此我们也顺便考察供给因素对估值可能带来的影响,我 们继续以沪深300 指数样本为考察对象. 五,主要结论 1,股票市场估值水平存在一定的价值中枢,估值水平变化基本反映了经济增长预期以及资 金成本因素的变化,由于不同地区,不同时点的基本面因素不同,不能简单比较不同国家, 不同时点的市盈率水平,而且经济增长水平与利率水平可以分别充当估值水平的支撑因素, 只有在经济下滑预期较大,且利率水平仍然处于高位时,市场才应是较低的估值水平. 2,综合来看,只要中美两国在经济增长速度上存在差异,由于国际资本市场将是越来越开 放的市场,资金成本存在趋同的可能性,在此种情况下,仅仅经济增长速度的不同,便可以 使得a 股市场存在相对的溢价,这种溢价经得起理论的检验.从模拟的情况看,a 股市场 存在30%以上溢价应当是比较正常的范围,而上限不应该超过70%. 3,估值水平受短期股票供给影响,但到目前为止,在估值及价格表现上,短期供给大幅增加 的个股整体上没有表现出明显区别于其它个股的整体表现,受到的额外负面影响在整体水平 上依然有限(不超过6%),市场仍然以整体性的眼光对待短期供给对估值水平的影响,同时目 前估值水平已经形成一定吸引力也是其中的一个因素.我们认为短期看,股票市场的异常供 给增加有可能使得现实估值水平偏离估值中枢,但对于中长期投资恰是相应机会.