央行前副行长朱民:2019该贪婪,还是恐惧?
 2008年金融危机10年后,我们经历了不平凡的2018年.回顾过去10年,全球金融市场发生了深刻变化:债务风险增加,全球流动性急剧变化,资本账户失衡,全球经济金融共振......我们这些生活在同一条船上的人将去向何方?
 2019年是令人困惑的一年,风险与机遇并存,那么在贪婪和恐惧之间该如何抉择?1月11日,在中国私募基金行业高峰论坛上,清华大学国家金融研究院院长,中国人民银行前副行长,IMF前副总裁朱民,从宏观角度对2008年之后的全球经济金融市场进行了解读.
 以下为经基金君整理后的朱民演讲实录:
 很高兴有机会参加此次会议,我想把我对金融市场最近的观察给大家做一个报告,题目是"危机10年,我们面对的未知市场",这个市场自2008年以来发生了关键的结构性变化.
 做金融的人都关心利率水平,全世界最关心的是美联储利率变化.2018年全世界金融市场下滑,2019年美联储估计会有两次左右加息.美联储加息会引起一系列变化,包括汇率和利率变化.去年美联储加息引起了全球各国真实利率变化,也引起了全球金融波动.
 从80年代以来的美元利率上升,会使当时的世界经济出现衰退.20世纪90年代后期,美元走强,引发亚洲金融危机;2008年美元小幅走强,引发世界金融危机;2014年美元走强引发欧元危机;2018年美元走强的结果是拉美危机.
 美国利率走势对全球经济,金融的走向至关重要.而2019年,美国的利率走向不再成为影响世界的根本因素,因为美国经济增速从去年的2.8%左右降到2.3%左右,使美联储不会大幅加息,这样美国的利率水平和资本流动水平有望保持相对缓和的状态.
 当美元利率不是2019年关键变量的时候,整个金融市场的结构性变化显得更为重要,而且在美元波动的时候,不同的结构会有不同的传导机制,所以2019年新年伊始,我们更需要关注金融市场的结构性变化.
 2008年危机之后
 金融市场的结构性变化
 金融市场发生了一系列变化,这是我们当初不敢想象的.第一个变化是全球金融债务持续上升.2008年全球总债务是85万亿美元左右,2017年末增长到140万亿美元左右.在金融监管职责越来越大的背景环境下,理解这一点特别重要.
 第二个变化是2008年金融危机之后,美股不断创新高,这是很少见的.美股三大股指迅速上升,而且上升幅度远远超过2002年,2003年,主要是货币原因.2008年以来的10年,美国和全球经济增速不仅低于危机前10年平均水平,而且低于危机前30年平均水平,股市如此高涨是因为流动性.
 2018年美股大幅度调整,下跌,技术调整是不是完成了,压力已经释放了?我的看法是没有,因为美国股市估值仍然很高,美国公司的估值和盈利存在缺口,这个缺口是流动性缺口,是泡沫缺口.
 一年前,我们估计美国公司要维持今天的估值水平,2019年发展增速要达到20%.经过下跌和调整,美国公司要维持今天的估值,增长要达到8%-9%左右,这看起来是非常困难的.
 因为资本成本在上升,而增速在下降,公司盈利空间在变窄.这个缺口如果不能收拢,股市的波动不可避免,抛售只会提前不会往后,特别是在地缘政治的不确定下.
 一个大的变化是银行越来越健康,银行资本金在上升,但保险业却发生了困难.按照保险业平均估值,如果资本回报率达到10%以上才算健康,那么在2008年之后,美国几乎50%的保险公司的回报率都低于8%.日本在2008年之前相当多保险公司回报率已经低于8%,2008年后几乎都低于8%.
 为什么保险和银行会有如此大的反差?因为我们越活越长,保险公司未来的敞口越来越大,今天保险利率水平如此之低,现金流如此之弱,两者相加,保险进入全面困难.
 2008年金融危机之后,资产管理公司迅速增长.以美国为例,1995年美国银行总资产是5万亿美元,保险总资产是2.5万美元,是银行业的一半;2008年之后,美国的保险业和银行业总资产并肩达到16万美元.资管公司的增加表明资本市场的需求,但改变了流动性机制.
 市场流动性通常由银行主导,而资产管理公司与客户的关系与银行是不一样的.当危机和波动来临时,资管公司是第一个出市场的,他们不是做庄者,这是我们今天面临的最主要挑战.与此同时,影子银行占比持续上升.
 第三个变化是金融市场集中度在提升,我们发现,一只基金持有一家公司股票的比重可以达到40%,一家美国公司拥有乌克兰国债的90%,像黑岩,黑石可以持有一只股票或债券的30%,40%甚至50%.金融集中度变成了非常不稳定的因素.
 金融市场发生的深刻结构性变化,使整个金融风险从银行业走向保险业,走向基金业,走向影子银行,而这些非银行业的集中度又大大加强了,改变了整个金融市场的结构和流动性传导机制,这又是一个很大的变化.
 第四个变化是外部经常账户失衡缩小,资本账户失衡扩大.2008年金融危机之前,中国有很大的贸易盈余,但之后全球贸易盈余和贸易逆差规模都在缩小.而我们意外地发现,全球资本账户失衡持续扩大.
 2008年整个资本账户,全球资本净流出占GDP的比重从11%,12%左右扩大到20%左右,这表明全球资本的流动规模越来越大,而且速度越来越快,这在影响着今天的全球经济金融,是我们面临的最大最困惑的经济变化现象.
 2019年是贪婪和恐惧的抉择点
 在大的结构变化下,利率和通胀水平仍然低迷,流动性仍然宽松.2019年我们仍然受利率刺激,资金成本仍然较低,美国利率刚刚开始由零转正.2019年是贪婪和恐惧这两个平衡点的艰难决策,经过2018年,所有人都看到了存在的诱惑.
 美国利率从2015年年底开始不断上升至2.25%,但这是因为通胀的原因,美国的真实利率其实一直是负的.我们估计从今年年初开始,美国的真实利率会往上走,这取决于通货膨胀和利率增长水平.与此同时,通货膨胀持续向下.
 通货膨胀有很多原因,人口老龄化,大宗商品价格偏低,总需求不足,增长过弱等.但美国失业率已经达到3.7%的水平,开始有3个百分点的增长.所以整个通货膨胀率会怎么变化?这是2019年全世界最关注的,也是最重要的.因为通货膨胀的变化,会改变市场预期,改变政策利率水平.
 我们第一次出现从负利率,零利率开始走向正利率,但2019年能不能坚持还是一个很大的挑战,我们同时也看到一些国家的通货膨胀会下降,所以2019年世界一个最大的变量是通货膨胀.
 通货膨胀和利率水平变化的同时,另一个潜在风险是利差水平仍然很低.现在全世界的利差,相对于美联储国债的利差,欧元相对于国债的利差还是比较低,表明风险整体上还是占第一位.但风险点会不会分化,会不会产生利差水平波动,是2019年特别需要关注的.
 这个风险不再是由美联储加息引导的全面宏观风险,而是走向国别,行业的风险引起的风险议价变化和债券市场变化.从2019年来看,通胀和债券利差的变化是最不确定的,因为对利率的变化已经相对有共识了.
 低利率,低通胀,全球流动性仍然宽松,2019年贪婪和恐惧的抉择点就在这里,我们都看到了风险,但利率水平仍然低,通货膨胀水平至少现在还是比较低,这对每个投资者都是一个根本的考验.
 波动和危机
 没有人知道下一秒是什么
 全球经济金融的关联性和互动溢出急剧上升,这是对美国股市波动性进行指数分析得出的结论.以拉美股市和亚洲股市为例.在20世纪50年代,二者几乎没有关联;但随着全球股市不断变化,二者的关联性达到70%.
 现在全球经济增长联动性特别强,金融市场一起波动已经是常态了,这是因为全球金融的传导性机制发生了根本性变化.以前是自上而下传导,现在自下而上传导,是个体行为总和形成的宏观市场波动,这是一个根本变化,是因为信心和人性.
 假设现在的时点华尔街发生了大火,我们会想到美国股市可能下跌,这时候你会做什么?我想无数人在同一时点都会做同一个决策,这就会带来总需求的变化,市场自然就下跌了.
 我们根本不知道哪片叶子动了,风就已经起来了,把所有人卷入,而所有人都是动的叶子,这就是全球波动最根本的变化,它变得自下而上,这是过去10年市场最大的变化.
 我们对金融市场互动性做了分析,2008年金融危机之前和之后完全不一样.比如大宗商品,2008年之前大米和小麦关联性不大,小麦和棉花没有关联,铁和石油没有关联;2008年之后,关联性急剧上升,所有的价格都跟石油走.关联性大大加强会发生什么?很简单,所有人都朝一个方向走,流动性一定会紧张.
 美股标普500指数在2015年发生过一次很大的下跌,超过2008年,是自1928年以来美股最大的波动.这次大跌是由人民币汇率调整引起的,引起了全球金融市场波动.但很多人都不记得这次大跌,相反大家都记得2008年金融危机,为什么?因为2008年是一次危机,而2015年只是一个波动.
 大家应该很庆幸这只是一个波动,但恐惧恰恰在这里.资本账户的失衡如此严重,资本的流动如此之大,全球是如此密切地联合在一起,资本市场的变化是如此地自下而上,这个市场可以瞬息变化,而变化可以任何时点发生,都是史无前例的.
 在波动来的那一秒,你不知道这只是一个波动,还是在下一秒会变成一个危机,因为没有任何经验,任何统计,任何模型可以告诉你.
 我们仍然不知道,当下一次股市发生急速下跌的时候,这将只是一个波动,还是一个危机的前兆,这是今天金融市场最大的挑战.如果只是一个波动,你抛售就错了;但如果是危机,你持有就输了.
 十年过去了,金融市场发生了深刻变化,债务风险在增加,美股仍然处于调整之中,流动性变化是最深刻的,资本账户失衡引起了全球经济增长变化,这意味着我们生活在同一只船里面,我们甚至不知道这个船可能走向何方?
 2019年是一个特殊的年份,这个年份使人们困惑,困惑在于我们看到了风险,同时也看到了低利率,低通胀和高流动性.2019年,希望大家在贪婪和恐惧之中成为胜利者.