从1637年的郁金香泡沫开端,到百年后法国的密西西比公司泡沫,英国的南海公司泡沫跟进,这三段历史被反复的提及,提醒读者,群体表现出的贪婪和非理性会达到什么程度.
但如果把群众的贪婪和非理性当作泡沫的主要成因,那可就大错特错了,毕竟人们的本性几千年来的变化很小.官方也没有拿"群众的疯狂"来给大跃进和文革背锅,是吧,那投资人看待泡沫怎么能这么偷懒
历史和经验告诉我们
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人们和政府不会从历史中吸取任何教训 -  - 
黑格尔
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比黑格尔这句名言更糟的是人们把故事和传说当作真实历史,从中吸取似是而非的教训.
发生于1637年的荷兰郁金香泡沫,就是如此.
在段子和基于段子的教训流传了几百年后,终于有位学者彼得·加伯,竭尽可能的去翻阅和还原事实,发现专业交易市场上并没有发生短期的暴涨暴跌,创新品种历经几十代繁育后从几万美元掉到几十美分,直到现在仍然是花卉市场的规律,而不是泡沫.
发生泡沫和破裂的,实际上是业余人士们在小酒馆起哄押宝的"场外期货市场".所谓的"交易"只需给记账者一点小费,因为无需付款,无需保证金也不需要补仓平仓,其实算不上期货,更像是有代码,可交易还无需真金白银的一个地下彩票,业余玩家们自嗨了几周火爆行情之后自动破裂,最后经过仲裁支付三四个百分点的赔偿而结清义务.(新增在"经济学的著名寓言:市场失灵的神话"2018版)
史实虽然如此,但漂流演变的传说就完全走样了.到法国的密西西比公司泡沫,英国的南海公司泡沫的故事流传后,也很少有人提到,法国政府为了解决其财政困境,授予密西西比公司"永久垄断权",最后通过"债转股"方式来发动"国家牛市";南海公司泡沫,起因也是英国政府授予的垄断特权的不可维系.
公共政策所制造出的稀缺图景,时不我待和国家兜底这几大要素,在泡沫应声而起和一地鸡毛的过程中起过多少作用,讲起来远不如直接讲"人们容易犯蠢,市场动不动就失灵"简单容易传播.
可这真的是拿市场来背锅.
需求定律就是
:
价格下降
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需求量一定上升 -  - 张五常.
然而在看待资产类的供需时,就不该忽视资产类和消费类供求关系的重大不同,也不宜直接套用一阶的需求定律.
消费品市场的一个的默认条件是:商品交易过手之后就消耗掉了,不再留存于市场中,比如百货,家电,食品,饮料,汽油.买家和卖家分属不同的群体,当价格大涨时,所有买家群体都面临着真金白银的硬预算约束,购买量只能下降;而卖家也受自己的硬性费用开支的约束,不能长期囤货等待.
但资产类比如股票,房产,黄金等等就很不相同,交易之后并没有消失,仍然停留在市场中,可以再次交易,买家和卖家的身份可以随时转换.当价格大起大落时,资产类有可能绝大部分并未过手,仅仅一小部分成交的价格就为所有的资本存量标定了市价.
一个公司上亿份股票的价格,由当时成交的那几百万股决定;一个城市数百万套房产的价格,由当季成交的那几万套决定.以北京15-16年的房市为例,两年间不到70万套新房和二手房成交过户,但其余约700万套房产啥也没动,价格就接近翻倍了.
是的,这就是所谓的"资产的边际定价原理",如果经济学入门教材能把它和普通商品的供求曲线区别表述一下,那会节约许多人的脑力.
资产边际定价的情景下,能够改变一小部分参与者的行为的那些因素,就有可能导致整个品类的价量波动.试举几个:
预期的因素.某种资产价格突然上涨时,有可能导致持有者惜售等待进一步上涨,而非形成供给,这时准备投机获利者的很小的新增需求,就会大幅拉升价格.
新的玩家.1926年美国有800多家收音机生产商,首次接触股票投资信息的(新韭菜)人数,增长速度可以和前两年移动互联网的人口红利相比.老玩家在新概念,新套路面前,其实也可以算是新玩家.心理学和传播学的视角对于理解微观泡沫非常有帮助,比如戴老板的名作"盗梦,传播学与主题投资".
新的资金.比如忽然宽松的信贷,或者额度随着资产价格上涨而自动增长,尤其是以土地房产或者股票质押作为信贷主要抵押物的时候;
做空手段缺失.如果投资者难以通过卖空获得收益,那只能选择做多波段指望从下一波人接盘获益;
新供应受限.比如黄金和比特币的产能不足,住宅用地供应或者新股发行严格受控...
诸多因素难以全部陈列,他们的共同作用,就有可能形成了自我反馈,互相验证,眼见为实的口口相传...一场龙卷风的诸多条件就有可能齐备了,无人知道它何时能够回归到投资风险回报率的均值上,也难以猜测会留下怎样的一地残骸.
亚马逊雨林一只蝴蝶翅膀偶尔振动
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也许两周后就会引起美国得克萨斯州的一场龙卷风 -  - 洛伦兹.
吊诡的是,政府基于良好意愿的干预手段,也有可能成为更大泡沫的最重要的推手.
比如前些年A股市场,出于"保护中小投资者"的目的,上市,再融资和并购交易都有严格的门槛.而我们知道,相对自由的资本市场上,当股票价格明显高于未来现金折现价值时,那没上市的企业有很大动力加速上市,已上市企业也有动力尽快增发,这些新增的供应即便数量不大,按照"资产的边际定价原理",也能自动的避免价格的过快上涨.
有趣的是,丰富的流动性工具和成功的投机者,也减轻了失败的投机者的损失比例,根据边际定价原理,前者提前抛盘能避免后者买的更高,提前抄底也能避免后者卖的更低.
比如日本的房产泡沫,很少有人提及国土规划管制的因素.从战后到80年代累计制定的四版"全国综合开发规划"(简称 "一全综" 到"四全综"),相当僵硬缺乏弹性,无法响应需求,屡次引起土地价格快速上涨.
80年代末一个美国顾问小组曾强烈建议改为征收房产税+社区自主规划+民间自由开发的体制,自负自尊的官僚精英和规划专家们,不肯轻易放弃数十年的心血和基本国策.直到泡沫破裂后,94年编制,98年颁布的"五全综"才开始更具弹性,赋予基层社区以及民间稍大的自主权,可惜为时已晚.
而美国次贷泡沫的诸多起因中,美国版的"居者有其屋"计划很少被提及.为了让更多低收入者拥有房产,政府通过"两房"等机构提供隐性担保,甚至产生了"反利率歧视"的司法实践 - 金融机构放弃了审慎贷款的本能原则,因为动辄会惹上歧视的官司,遭受高额罚款甚至丢掉饭碗,压力之下高风险资产充斥于资本市场,这些扭曲最终以次贷危机的方式波及了全球.
如同郁金香泡沫一样,这两次危机才过去不久,广为流传的就主要是寓言,段子,离奇的情节,以及阴谋,贪婪,愚蠢等简单的归因,金融机构或者投资人背负了过多的骂名,新一轮的扭曲还在等待时机再次发作.
以上简单勾画了看待泡沫时入门级的视角,至少应当包括资产边际定价的原理,也要留意心理,传播,技术,人口等能够影响边际的客观机制,还有政府管制干预等人为因素层面.■
来源:雪球 作者:学经济家