aiffee "两轨并一轨"问题的核心,在于关键基准利率落于何处?根据这一基准的不同,目前存在两种特征迥异的经验模式.从改革全局视角看,我们认为,这两种模式各有利弊,各自匹配了中国利率市场化改革的不同政策目标. 第三阶段,"磨合优化"走向合意状态.在第二阶段之后,货币市场的政策利率会产生"由批发市场传向零售市场"的利率信号.LPR则会产生"由零售市场传向批发市场"的利率信号.在市场实践中,两者将产生磨合和冲突.尤其是,如果存款利率受"成熟模式"主导,而贷款利率受"初级模式"主导,则可能因为两信号的变动不一致,催生银行息差大幅波动的风险.因此,在此阶段,需要逐步引导"初级模式"退出,将金融市场的主体部分留给"成熟模式"调节.但是,正如上文所述,"成熟模式"不是万能的,对一部分的个人,中小微企业信贷依然存在传导阻滞,信号失灵的可能性,因此,LPR将专职于调节这一部分的资金供求.同时,可以效仿国际经验,将LPR与货币市场基准利率进行挂钩联动,使货币市场基准利率成为最根本的利率锚.在这一结构下,形成了"一个利率锚,两条传导链"的兼容体系.金融市场的主体部分将通过"成熟模式"调节,直接盯住货币市场关键基准利率.边缘部分(部分个人,中小微企业贷款)则通过"初级模式"调节,直接盯住LPR,进而间接盯住货币市场关键基准利率.由此,这一结构平衡了利率基准的唯一性与利率传导的兼容性,从而有望务实地助力于中国金融体系的高效运行.
 桃园燧石 "摸着石头过河,不拘黑白用猫."自今年"两会"之后,央行在一季度货币政策执行报告中再提"利率并轨",显示出坚定的改革决心.渐行渐近的"利率并轨",是采用以货币市场利率为基准的"成熟模式",还是以LPR为基准的"初级模式"?围绕这一问题,当前市场争论日趋激烈.放眼全局,我们认为,中国"利率并轨"可能存在一套兼容并蓄,分步落地的方案,更加务实地匹配中国经济的多维政策目标.第一阶段,是以"初级模式"破冰,在相对简单的机制设定和温和的风险冲击下,迈出实质性的并轨第一步.第二阶段,是以"成熟模式"筑基,打通"货币市场基准利率-债券收益率曲线-信贷利率"的传导链条.第三阶段,是通过磨合优化,最终形成"一个利率锚,两条传导链"的有机整体.从近年动向来看,央行对两套传导链条的建设保持齐头并进.在内外部经济压力之下,平衡改革急迫性和稳健性的要求也日益凸显.有鉴于此,实施兼容方案的可能性正在上升,有望成为"并轨之问"的务实解法. 第三阶段,"磨合优化"走向合意状态.在第二阶段之后,货币市场的政策利率会产生"由批发市场传向零售市场"的利率信号.LPR则会产生"由零售市场传向批发市场"的利率信号.在市场实践中,两者将产生磨合和冲突.尤其是,如果存款利率受"成熟模式"主导,而贷款利率受"初级模式"主导,则可能因为两信号的变动不一致,催生银行息差大幅波动的风险.因此,在此阶段,需要逐步引导"初级模式"退出,将金融市场的主体部分留给"成熟模式"调节.但是,正如上文所述,"成熟模式"不是万能的,对一部分的个人,中小微企业信贷依然存在传导阻滞,信号失灵的可能性,因此,LPR将专职于调节这一部分的资金供求.同时,可以效仿国际经验,将LPR与货币市场基准利率进行挂钩联动,使货币市场基准利率成为最根本的利率锚.在这一结构下,形成了"一个利率锚,两条传导链"的兼容体系.金融市场的主体部分将通过"成熟模式"调节,直接盯住货币市场关键基准利率.边缘部分(部分个人,中小微企业贷款)则通过"初级模式"调节,直接盯住LPR,进而间接盯住货币市场关键基准利率.由此,这一结构平衡了利率基准的唯一性与利率传导的兼容性,从而有望务实地助力于中国金融体系的高效运行.
 斗战神神兵利器2 从历史经验看,中国改革实践从来不拘泥于经验范式,不纠结于路线之争.相反,则是秉持了"摸石过河"的探索精神,和"白猫黑猫"的务实思想.从近年动向看,在中国央行的推动下,"初级模式"和"成熟模式"的筹备工作齐头并进,未有偏废.从未来前景看,中国经济的时间约束,风险约束和发展约束,将共同决定"利率并轨"的实践路径.因此,我们认为,中国"利率并轨"大概率将采取一种分阶段的,务实的兼容解法. "利率并轨"的两种经验模式.
 邹容图片 第一阶段,"初级模式"破冰.当前,围绕利率并轨,时间约束和风险约束的矛盾日益凸显.时间层面,随着中国经济潜在增速下行,通过深化改革以降低实际利率,激发微观活力,已经成为中国经济政策的核心目标之一.正如今年"两会"期间易纲行长所指出,降低实际利率,必须通过利率市场化降低风险溢价.因此,利率并轨亟待打破"只听楼梯响,不见人下来"的局面.风险层面,随着2019年全球地缘政治风险上升,人民币汇率阶段性承压,并向居民信心层面传导.由此,利率并轨更需平滑稳健,以避免"汇率-利率-资本市场"的风险共振.为了纾解这一矛盾,可以率先推进"初级模式",相对迅速而平稳地迈出实质性的并轨第一步.一方面,正如上文所述,LPR将温和打破市场对存贷款基准利率的依赖,并发挥其天然优势,优先为中小微企业"解渴",缓解中国经济的燃眉之急.另一方面,由此产生的风险冲击有望被控制在合理范围,给予市场充分的适应期.而适度的风险冲击也可以"刺痛"金融体系,打破其战略懈怠,加速其完成利率市场化条件下的风险管理优化和业务形态升级,为后续的第二阶段做准备. 第一,"换锚又改链"的"成熟模式":以货币市场利率为基准.追根溯源,当前中国利率信号传导的根本问题在于"市场倒挂".在现行机制下,央行设定存贷款基准利率,利率信号先在信贷市场被人为设定,然后传导至债券市场和货币市场.然而,对于资金供求而言,债券市场和货币市场是批发市场,而信贷市场是零售市场.利率信号由零售市场确定,再向批发市场逆向传导,形成了市场倒挂,不仅导致信贷终端利率无法市场化决定,也引致了整个金融体系的利率定价扭曲.为了从根本上破局,在"成熟模式"下,央行在货币市场利率中选择一个关键基准利率(大概率是DR007或R007),并通过"利率走廊"和OMO加以引导.由此,形成"货币市场基准利率→债券收益率曲线→各期限信贷利率"的新传导链条,完成利率信号由批发市场向零售市场的逐级传导和市场化定价.鉴于美国,欧元区的实践经验,这样的"成熟模式"不仅全面实现了各层次利率的市场化,也提高了利率信号和货币政策的传导效率,可谓"标本兼治".