核心结论:①最近三次债市波动如2013年6月钱荒,2016年4-5月信用违约,2018年5-6月信用违约,均是最终引起十年期国债收益率上行,进而拖累股市.②央行释放流动性后非银资金面依旧偏紧,警惕季末利率上行的影响.③短期耐心等待市场出清,上证综指2440点反转的中期趋势不变,调整完进入下一波上涨需要市场面,基本面,政策面共振.
 1,回顾:近三次债市波动影响股市的历史
 2013年6月:钱荒.2013年6月银行间资金面出现紧缺,俗称"钱荒",银行间利率先升高,国债利率再升,最终带动了股市下跌.钱荒出现的背景是银行一直在加杠杆,而央行希望金融机构降杠杆,两者间出现博弈,又正值年中流动性紧张,而央行并未按照市场所预期的那样注入流动性,从而资金利率在6月飚升:2013年6月海内外市场担忧美联储可能提前退出量化宽松,因此短期资本流出,1-5月外汇占款月均增加2700亿,6月则减少90亿元,这对银行间流动性造成了外部冲击.国内方面,6月是银行重要的考核和信息披露时点,银行一方面冲贷款动机强,另一方面存贷比考核对流动性有要求,因此银行间流动性本身偏紧.此前由于当时经济较弱,通胀较低,市场对央行有流动性注入的预期,因此银行间流动性的紧缺度被低估.然而事实上6月上旬银行贷款冲量过多,这与央行稳健的货币政策相违背,央行因此在银行间利率飙升时依旧拒绝入市干预,银行间同业拆借1天利率从5月底最低的3.1%开始飚升,在6月20日达到最高的13.8%,质押式1天回购利率也从五月底最低的3.1%最高飚升到6月20日的11.7%,两者双双创历史新高.银行间流动性偏紧导致债市高流动性债券大量抛售,十年期国债收益率从5月最低的3.1%一路上升,于6月20日达到高点3.7%.而十年期国债收益率又是股票估值模型中的无风险利率,无风险利率的大幅上升导致股市在6月最后一周加速下跌,6月24日当日上证综指大跌5.3%,6月25日上证综指进一步下探至1849点,之后央行表示"近日已向一些符合宏观审慎要求的金融机构提供了流动性支持",沪指当天走出了一根极长的下影线,收于1959点.
 2016年4-5月:信用违约.2016年4-5月信用违约事件集中爆发,信用利差快速上升后信用风险向流动性风险转移,国债利率也开始上升,最终导致股市在5月下跌.16年信用事件爆发的背景是经济增速开始下行,部分企业盈利恶化,导致超日债,华鑫钢铁,中诚信托在内的多家主体先后出现违约,4-5月信用违约事件进一步发酵,根据我们的统计,整个2016年上半年共有38只债券违约,接近2015年全年违约数量43只,2016年上半年违约金额合计240亿元,接近15年全年的264亿元,其中2016年4-5月违约金额较大,合计违约接近百亿元.违约的债券评级均为2A级债券(AA+,AA,AA-),违约事件发生后相应的信用债信用利差迅速扩大,以AA级中短期票据为例,1年期的AA中短期票据与1年期国债收益率的信用利差从3月底最低的0.95%上升至4月底的1.53%.2016年5月9日,人民日报在头版重要位置刊登"开局首季问大势"的文章,请不具名的"权威人士"谈中国经济,提出"我国经济运行不可能是U型,更不可能是V型,而是L型的走势.这个L型是一个阶段,不是一两年能过去的."且提出"'退一步'是为了'进两步'.我国经济潜力足,韧性强,回旋余地大,即使不刺激,速度也跌不到哪里去."市场担忧信用违约情况会进一步恶化,1年期的AA中短期票据信用利差从4月底的1.53%再度上升至5月底最高的1.61%,并且信用风险进一步向流动性风险传递,十年期国债收益率从4月底最低的2.89%上升到6月初最高的3.02%,国债利率上行以及权威人士评论拖累上证综指在5月6日与9日两日各大跌2.8%,整个5月上证综指最大下跌7.5%.
 2018年5-6月:信用违约.2018年债市波动向股市传导的机制与16年类似,先是违约事件频发使得信用利差扩大,接着十年期国债利率上升,最终股市受无风险利率上升的影响而下跌.18年信用违约潮的背景是去杠杆导致企业融资渠道受限.过去几年金融加杠杆的过程中,企业享受了很长一段时间低利率,低门槛的融资环境,一些企业依赖融资扩张规模,积累了很高的债务,去杠杆背景下,货币增幅放缓,影子银行萎缩,信用创造被收缩,弱资质企业再融资难度加大;但另一方面,14-16年债券牛市中发行的信用债在18年到了还本付息的时候,这种情况下融资不畅导致信用风险频发.18Q1有6家主体发生违约,其中1家是新增违约主体,进入18年4月后,违约主体增加至9家,其中8家是新增违约主体,违约频率进一步加快.除了债券违约外,盛运环保出现其他类型的债务逾期,盾安集团陷债务危机,城投方面,云南资本和天津市政建设公司出现非标融资逾期,天房集团出现兑付风险;此外,18年还出现了首只放弃赎回的永续债(15森工集MTN001).违约潮兴起导致信用债信用利差扩大,1年期AA级中短期票据信用利差从4月初最低的1.69%一路走高至6月底的2.27%.信用利差走高带动对应的金融产品估值下行,产品赎回压力下机构不得不卖出流动性较好债券来应对赎回,十年期国债收益率从4月中最低的3.50%上升至6月中最高的3.69%.进入5月,市场担忧宏观去杠杆大背景下企业信用状况可能进一步恶化,上证综指于5月中下旬开始下跌,至6月底累计下跌14%.
 2,资金面叠加基本面,市场仍有压力
 资金面叠加基本面,市场仍有压力.我们前期报告"四月决断-20190406","小心溜车-20190421","这波调整的性质及前景-20190505"中分析过本轮行情的性质:上证综指2440-3288点属于牛市第一阶段上涨,逻辑是政策转暖推动估值修复,由于4月基本面没跟上,3288点以后市场进入牛市第一阶段上涨后的回撤,这是本轮下跌的主因.市场表现也能印证这一逻辑,4月上证综指从3288点回撤238点至最低3050点,5月从3078点回撤256点至最低2822点,前后两段股指最大下跌点数接近.往后看,内外四大因素还有恶化风险,市场仍有压力.第一,国内基本面数据可能进一步回落.5月工业增加值较4月的5.4%进一步回落至5.0%, 5月PMI为49.4%,跌破枯荣线且低于2005-2018年的均值52.2%,固定资产投资5月累计同比也进一步回落至5.6%.从高频数据看,6月上旬30城地产销量同比增速由上月的13.6%大幅下滑至0.5%,六大集团发电耗煤同比增速虽然较5月的-18.9%收窄至-11.2%,但依旧为负值,显示6月经济依旧偏弱.第二,美股仍有风险,短期会拖累A股.最近一周美股受美联储降息预期影响出现反弹,但我们认为仍需警惕美股风险,前期报告"美股会一直牛下去吗?-20190601"分析过目前美股核心是基本面,美联储降息预期也是因为美国基本面有回落压力.如果美股下跌,短期1个月会拖累A股,美股下跌将引发全球风险偏好降低,外资流出会加快,如2018年2月,10月.
 3,应对策略:保持耐心
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