深度解读:利率为何而降?
作 者丨杨志锦 编 辑丨马春园 图 源丨图虫 今年以来,国内各种利率都在下降.比如余额宝 7 天年化收益率跌破 1.4%,近期在 1.3%-1.4% 之间,相比年初下降了 60 个基点. 再如,一些高净值客户热衷的信托产品,此前一些年份收益率高达 10%,甚至更高,但今年的政信信托收益率只有 7% 左右. 再如,存款利率,近期五大行一年期存款(整存整取)存款利率为 1.65%,相比此前下降了 10 个基点. 诸如此类,不一而足.那么,利率为何而降? 央行政策利率下调 中国的利率体系十分庞杂,但因为利率传导机制的作用,各种利率之间存在一定关系.央行行长易纲去年发表的"中国的利率体系与利率市场化改革"一文阐述了这种传导关系. 如上图所示,央行每日开展逆回购操作,每月开展 MLF 操作,释放政策利率调控信号,DR007(存款类机构质押式回购加权利率),LPR(贷款市场报价利率),国债收益率三大基准利率围绕政策利率波动,并通过银行体系传导至贷款市场. 今年 5 月,央行建立了存款利率市场化调整机制,存款利率报价参考以 10 年期国债收益率为代表的债券市场利率和以 1 年期 LPR 为代表的贷款市场利率,意味着央行构建了一个新的利率传导机制 "MLF  -  LPR 与 10 年国债 - 存款与贷款 ". 资管产品利率没有列入其中,但资管产品底层资产尤其是债券和非标资产利率,深受三大市场利率的影响.如果三大市场利率下降,那么资管产品的利率也会下降. 简言之, 如果央行政策利率下调,那么各类利率都会出现下降,只是降幅的多少而已.在央行的政策利率体系中,7 天期逆回购利率和 1 年期 MLF 利率是最重要的两个,分别是短期利率和中长期利率的基准. 因此,在利率市场化改革后,降息已不是降低存贷款基准利率,而是降低政策利率尤其是 7 天期逆回购利率和 1 年期 MLF 利率,存贷款利率也受这两个利率的影响. 从数据上看,今年 7 天期逆回购利率和 1 年期 MLF 利率均下降了 20BP,当前分别是 2.0%,2.75%.如果和 2019 年末对比,7 天期逆回购利率和 1 年期 MLF 利率则下降了 50BP,由此带动了各类利率的下降. 经济潜在增长率的下降 毫无疑问,央行政策利率居于利率体系的核心位置.那么,下一个问题是政策利率由谁决定,是央行吗? 从表面上来看,利率是由央行来决定的,但从决策机制上来说,利率本质上是由资本回报率决定的. 举例而言,不论企业还是个人进行投资,首先要考虑的就是两个问题:一是项目能带来多少回报,二是回报能否覆盖资金成本.只有回报覆盖了资金成本,投资才是有利可图的,人们才会拿出自己的钱或者借钱去投资.所以资本回报是保障利息支付的最终资金来源.资本回报率越高,能够支撑的利率越高;资本回报率越低,能支撑的利率水平也会越低. 因此,央行更多是根据资本回报的变化,去调整现实中的利率水平,使二者相适应.长期来看, 资本回报率是由人口,资本,技术,制度等生产要素决定的.央行只能根据经济趋势来调整政策,却不能改变长期经济趋势,从这个角度而言,利率并不是由央行最终决定. 央行行长易纲 2019 年的一篇文章中表示,经济增长趋势等基本面是由重要经济结构性变量决定的.比如,人口老龄化将导致潜在经济增长和生产率增长减缓,储蓄增加,消费和价格水平降低;技术进步也会导致价格水平下降,经济全球化的程度对劳动力成本下降也有重要影响.但这些因素都不是货币政策所能改变的. 易纲这段表述中提到的潜在经济增速是宏观意义上的资本回报率.那么,下一个问题是,潜在产出和潜在经济增速如何测算?潜在经济增速到底是什么水平? 央行在"2019 年一季度货币政策执行报告"中表示,初步估算,我国潜在经济增速近十年来有所下行,当前经济实际增速与潜在增速相近,产出缺口接近为零,实体经济供需基本平衡,失业率,通胀水平总体保持稳定.换言之,过去 10 年随着潜在经济增速的下降,资本回报率也在下降,相应需要降低利率水平. 那么未来的潜在经济增长水平如何?央行 2021 年 3 月的工作论文"" 十四五 " 期间我国潜在产出和增长动力的测算研究"通过生产函数法,测算 " 十四五 " 期间我国的潜在产出增速在 5%-5.7%.这一水平相比 " 十三五 " 的潜在经济增长水平下降了 1-1.5 个百分点. 中国社会科学院宏观经济研究中心课题组测算称," 人口红利 " 消失导致潜在经济增长率放缓." 十四五 " 时期中国的潜在经济增长率会降低至平均 5.5% 的水平,到 " 十四五 " 末期,中国的潜在增长率将降至 5.3%.从 2027 年开始,中国的潜在增速会降低到 5.0% 以下,2035 年的潜在增速约为 4.2%.如果按照这一测算看,未来潜在经济增速水平还将进一步下降,利率水平也要进一步下调. 以自然利率为锚实施跨周期利率调控 近年来央行高层频繁提及 " 自然利率 " 一词,将其和潜在经济增速水平相关联起来. 在经济学中,人们通过 " 自然利率 " 一词描述潜在经济增速.自然利率表示一种理想的均衡状态下的利率,也就是实际经济增长与潜在经济增速相等状态下的均衡利率. 央行货币政策司近期发表的文章"深入推进利率市场化改革"表示,坚持以自然利率为锚实施跨周期利率调控,发挥市场在利率形成中的决定性作用,为经济高质量发展营造适宜的利率环境.这是央行首度表示将以自然利率为锚实施跨周期利率调控. 央行解释称,经通胀后的自然利率 r 应与实际经济增长率 g 大体相等.若 r 持续高于 g,会导致社会融资成本高企,企业经营困难,不利于经济发展.而 r 低于 g,有利于债务可持续,可以给政府一些额外的政策空间.但如果 r 持续明显低于 g,会扭曲金融资源配置,带来过度投资,产能过剩,通货膨胀,资产价格泡沫,资金空转等问题,难以长期持续. 那么自然利率又是多少呢?实际上,自然利率与潜在经济增速这个概念一样,有些说不清道不明,可能模型不同差距很大.去年央行文章测算指出,在 1995 年至 2010 年,中国的自然利率平均在 3%-5% 左右,但近期有所下降, 2020 年约为 2%.假定每年通胀率为 2%-3%,这意味着名义自然利率在 4%- 5% 左右, 高于发达经济体的自然利率估计值. 自然利率是跨周期调节的锚,意味着当实际经济增速低于潜在经济增速时,经济处于衰退周期,需要宽松的货币政策,目的是为了实际经济增速向潜在经济增速靠近,这种情况下实际利率低于自然利率;而当实际经济增长高于潜在经济增速,经济处于过热周期,需要紧缩的货币政策,目的是为了降低实际经济运行,使增速向潜在经济增速靠近,此时实际利率大于自然利率. 央行文章称,目前我国定期存款利率约为 1%-2%,贷款利率约为 4%-5%,自然利率略低于潜在实际经济增速,处于较为合理水平,是留有空间的最优策略. 综上所述,随着中国老龄化加剧,中国潜在经济增速将进一步下降,自然利率也将同步下降.在 " 自然利率略低于潜在实际经济增速是最优策略 " 的要求下,自然利率降幅要略高一些.而实际利率水平要与自然利率匹配,意味着实际利率水平也要随着下降.