今天要继续为大家开箱的这本新书是,⟪因子投资⟫,副标题是聪明投资者长期操作的金融理论.接下来我们要来聊聊这本书的附录部分,这也是这本书一个很奇特的地方,就是他的附录似乎可读性比本文还高.第一个吸引我目光的主题就是:"股息并非一种因子".言下之意,股息策略与股票的报酬效益毫无关系.其实在1961年学者莫顿 米勒(Merton Miller)和法兰柯 莫迪里亚尼(Franco Modigliani),就已经提出了这个论述,在过去50年多的时间里,这个论述在学术界没有遭遇过任何挑战.但近几年最热门的趋势之一"存股",有很多人正是根据股息策略去投资,例如投资股息率相对较高的股票,或是投资有调高股息的股票.这原因主要是媒体炒作以及目前利率持续在低档徘徊有关.
 从1972年到2003年的样本资料当中,学者也发现,股息收益率对股价报酬率几乎没有任何预测能力.既然理论跟实践都表明,股息并不是一种可以解释报酬率的因子,那么为什么许多投资人对股息有明显的偏好?从行为金融学来看,主要是来自人复杂行为的异常.因为在不考虑市场摩擦力(例如交易成本或赋税)之前,股息与资本利得可以完美的彼此替代.简单来说,现金股息会导致股价下跌,而且下跌幅度应等于股息数额.巴菲特在2011年针对波克夏为何没有发放现金股利,而是改以股票回购计划,时谈了这个问题,巴菲特详细解释了为何他认为股票回购计划最符合股东利益.同时他认为如果股东更偏好现金,其实可以透过卖出股份来获得现金.
 行为金融学对股息的解释则是认为,如果卖出股票获得利益,股息会让投资人觉得是"额外利多",但如果是出现亏损,股息"可以带来安慰".学者还提供了第三个解释:避免遗憾.你可以想像两个场景:第一个是你收到了600美元现金股利,并用这笔钱买了一台电视机. 第二个是你出售了600美元的股份,并用这笔钱买了一台电视.如果在你买了电视之后,股价出现大幅度上涨.请问哪种场景更让你扼腕?其实两种情境的结果是一样的,但行为金融学的研究表明,出售股份带来的遗憾更加强烈.总之,无论是金融理论或是研究证据都无法证明,投资者可以将股息当作是建构投资组合的一种因子.
 高收益债券在台湾是一个非常受投资人喜爱的品项.如果比较高收益债券或企业债,跟美国国债的差异,其实就是简单的违约率的差异.但奇怪的是从1972年到2015年的违约因子创造的溢酬,只有年化0.3%.但高收益债明明就比国债会涨啊,这是什么原因呢?研究发现,企业债的违约风险与股票风险无法有效的对冲.在股票风险增加的同时违约的风险也增加.因此高收益债券的很大一部分预期报酬是可以用股票而非债券相关的风险溢酬来解释,这些风险是系统性的,无法透过投资策略来分散风险.也就是高收益债券存在了股票的成分,基本上是一种混合型证券.研究指出对于高收益债券,违约会造成市场上股票的抛售,最终会对债券价格造成实质影响.高收益债券与股价的波动更明显,因此相对于投资等级债券,高收益债券的价格与政府公债走势的紧密程度较差.
 对美国投资人而言,美国国债有利的属性之一就是持有者没有信用风险.所有的风险都是利率或是期限风险.不过当你把眼光从国债移转到投资级公司债,再到垃圾债时,就需要承担信用风险.随著信用水平下降,分散投资的需求就越高,因为信用评级越低,投资债券就与股票越接近.再考虑伴随的额外成本之后,高收益债券带来的风险溢酬将大幅下降.
 研究测试了1984年到2015年之间,投资组合六成在S&P500, 其余四成在巴克莱中期公债指数与四成在巴克莱美国高收益债券指数,报酬的差异.结果当然配置在高收益债券的报酬是最高,但由于更高的波动性以及与S&P500更高的相关性导致了更低的夏普比率.这段期间公债指数与S&P500的相关系数接近于0,但高收益债券与S&P500的相关系数则高达0.58.换句话说,研究证实如果希望优化投资组合在风险调整后的报酬,加入违约风险(例如加入高收益债券部位)是一个低效的手法,不建议去承担这种风险.
 最后补充一个有关"低波动"的研究成果,由于像2008年金融海啸的危机发生,导致低波动策略备受关注.截至2016年4月至少有5支低波动ETF的规模已经超过20亿美元.资金流入导致低波动股票的股价估值上升,降低了他们的价值溢酬,拉低了预期报酬.相对于罗素1000指数,MSCI美国最小波动率ETF(USMV)和Invesco标准普尔500低波动ETF(SPLV),目前的本益比,股价净值比,EV(企业价值乘数)/Sales等,都略高于罗素1000指数,换句话说,目前这两档低波动ETF,更偏向成长型股票.由于已经存在了价值溢酬,低波动ETF可能带来的不再是高报酬率,而只是真的比较低的波动性.证据显示,如果我们排除了高波动性或高Beta的股票,就可以得到更好的报酬.低波动性的异常更多是来自高波动性股票的表现较差,而不是低波动股票表现较好.
 我们的结论是,似乎有证据显示,低波动性是一种独特的因子.这部分可能是因为套利的限制,部分可能是投资者对乐透型股票的偏好.从历史上来看,低波动性表现出的特征与期限因子,价值因子,获利能力因子有关,因此产生的溢酬也与这些因子有关.但值得留意的是,由于现在利率已经到了低档,或接近零利率,期限因子不太可能像过去一样带来超额报酬.此外,对于低波动股票的强烈需求,也已经导致这类股票失去了过去几十年来一直存在的投资价值.
 今天我们谈了三个在本书附录中"反常识"研究成果,分别是"股息不是一种因子","违约因子不能带来多的报酬"以及"低波动因子可能已经失效".作为一本书的附录,我觉得本书的附录是非常值得一读的.