广发基金唐晓斌:关注企业迭代能力 寻找"第二曲线"成长股
广发基金成长投资部基金经理  唐晓斌
  成长是什么?
  对普通人来说,成长也许是让人为之骄傲的拥有,也许是无法挽回的失去.
  对投资人来说,成长可能是一种信仰.只是,每个人偏爱的"成长"各有不同.
  有人想要与伟大的公司同行,我却更想聚焦拥有"第二增长曲线"的公司.它们曾经在各自领域辉煌过,却因为某些原因而进入"平台期".在"平庸"的日子里,公司通过技术进步,新产品研发或组织架构的调整,找到新的增长因子,重新焕发活力,从而开启"第二增长曲线".
  自我迭代,推陈出新,是评估一个企业核心竞争力的关键,也是企业二次成长的核心动能.很少有公司能够使得两条曲线完美结合.作为投资人,我们要挖掘的是在"平台期"有所作为的公司,观察它们在"平台期"做了哪些投入和改变,这些改变是否足以推动"破局点"的到来.
  珍贵的"第二增长曲线"  
  不同的投资者对成长股的定义不同,选股标准也有差异.即便是面对盈利增速相同的成长股,不同投资人的理解和认知也不同.我们来看一个例子:
  同一个行业中,A公司今年预期净利润5个亿,30%增长,市值300亿;B公司今年预期净利润1个亿,30%增长,市值30亿,仅相当于A公司的1/10.同样的行业,同样的增速,为什么投资者会对这两家公司的态度如此迥异?
  上述两类品种都属于成长股,A公司是大家眼中的"白马股",在行业内具有较高地位,收入和利润在可预期的时间范围内稳定增长.第二类是偏"灰马"或者是"黑马"成长股,其特征是收入和利润出现非线性的快速增长.市场给A,B两家公司不同的估值,本质上反映的是投资人对这两家公司未来成长确信度的差异.或者说,相对而言,市场认为A公司保持30%增速的确定性更高.
  欧洲著名的思想管理大师查尔斯·汉迪在"第二曲线:跨越"S型曲线"的二次增长"一书中写到,任何事物,无论是生命个体还是企业组织都会经历从诞生,成长,衰退,到最后结束的过程,这就是我们所说的"第一曲线".企业在"第一曲线"达到顶峰开始下降前,就应该寻找到新的破局点,让企业重回成长道路,从而开启"第二曲线".
  但很少有公司能够使得两条曲线完美结合,大部分公司会出现某个时期:营收没有增长,费用高企,利润下滑,进入外界所说的"平台期".此时,公司股价的运行趋势往往会是震荡整理或者是下跌消化估值.作为投资人,需要理解公司在"平台期"做了哪些投入和改变,这些改变是否足以推动"破局点"的到来.
  比如,C公司在2017年之前一直保持着远超行业的高速增长,但从2018年开始,行业进入震荡期,公司核心产品相较于竞争对手的领先优势迅速缩小,业绩也从高速增长变为低速增长乃至负增长.但是,公司一直在技术层面寻找突破,研发人员三年增长一倍,研发费用率超过15%.经过三年的努力,公司开发出新一代产品,无论是产品质量还是生产效率都得到了显著提高.同时,公司也在布局新的产品线,新产品的市场占比也在明显提高.但是,市场对这个公司的增长前景仍抱有很大的疑虑,给予一定的估值折价,此时恰恰给了较好的布局机会.
  我是在2008年进入证券行业,一开始对高成长,爆发性增长的公司更感兴趣,日常关注的行业分布比较广泛.随着从业年限的拉长,我依然偏爱挖掘成长股,但更偏好的是寻找拥有"第二增长曲线"的成长股.因为市场对"第二增长曲线"成长股的研究和认知没有那么充分,存在定价偏差.综合企业成长性和估值水平来看,这类公司具有较高的性价比.
  三步骤把握"第二曲线"破局点   
  如何寻找拥有"第二增长曲线"的成长股?在我的投资框架中,符合条件的公司具备以下几个特征:
  首先,它们都曾经在各自领域辉煌过,有着超越行业的快速发展阶段.我倾向于认为成功是可以复制的,也是有传承的,因而在选择标的时要求公司需要有成功的"基因".
  其次,因为某些原因,公司从投资者的"聚光灯"下离开,变得"平庸".而在"平庸"的日子里,公司通过技术进步或组织架构的调整,找到新的增长因子,重新焕发活力.
  第三,逻辑的可验证性.公司的基本面改变是渐进的过程,可能在持续几个季度,经营收入和利润数据都会发生明显变化,有足够长的时间让我们去验证自己的判断,从而确认是否迎来"破局点".具体到财务指标上,我会重点关注ROE的变化趋势,也就是稳态ROE的水平.个人认为,拥有"第二增长曲线"的公司,收入端的变化更为重要.因为无论是企业技术投入还是组织架构的调整,所消耗的成本都是巨大的,如果我们只关注利润的变化,往往会错过公司的经营拐点.此外,资产周转率是我们关注的另一个重要指标,它反映了企业管理水平的高低.
  这里想要强调的是,我们认为增长的第二曲线,核心的驱动因素是企业内生增长动力的增强,是源自于其自身的改变,可能会有行业爆发性增长等外界因素的助推,但根本上还是企业由内向外发生改变.因而,在挑选标的时,我会重点关注企业的增长曲线动力来源,希望找到真正内生成长能力强,能够不断焕发生机的成长企业.
  富达基金传奇基金经理安东尼·波顿在"安东尼·波顿的成功投资"一书中写到,评估公司的商业特权才是最重要的,有商业特权的企业,长期优势越明显.他把企业的竞争优势比作"护城河" -  - 一道抵御竞争的实质障碍.优秀的公司有更宽,更持久的护城河,而大部分公司则会陷入"竞争性破坏力量"的包围.波顿则把这种竞争优势,称作商业特权.
  他在投资之前都会问自己:"未来10年这家公司在同行中表现突出,并且价值增长的可能性有多大?这家公司在多大程度上,是不受外界因素影响,而靠自身力量来发展的?比如,那些对利率和通胀敏感的生意,就比不上那些对此不太敏感的企业."
  波顿在书中讲过一个例子.早年间,一家中等规模位于英国的化工企业将其大部分产品销往欧洲大陆.在当时的英镑/欧元汇率下,这家企业的生意很好.但波顿发现,如果汇率上涨15%,那它的生意就会受到影响,至少利润会大幅缩水.因此不对其投资是更明智的选择.
  关注行业渗透率和市场集中度
  那么,在五六千家的众多上市公司中,如何更高效地找到满足"第二增长曲线"特征的成长股呢?
  从业以来,我重点跟踪和研究的行业是新能源,机械,制造业,教育,医疗服务等,对这些行业比较熟悉,或者说有一定的研究方法,因此也更喜欢在这些行业寻找拥有"第二增长曲线"的成长股.如果要总结一些规律或标准,渗透率和市场集中度是我重点关注的两大核心指标.
  就渗透率而言,我希望在行业渗透率从10%突破到40%的成长行业中寻找标的.我把行业渗透率分为三个阶段:10%以内为初创期,半导体,创新药,出口电商都是这一类行业,需求处于爆发期,竞争格局尚不明朗.渗透率在10%~40%属于成长期,如光伏,医疗服务等都属于成长期的行业,竞争格局相对明朗,行业呈现出弱周期向上的趋势.而渗透率超过50%的行业则是成熟期.
  当行业渗透率超过10%时,往往意味着这个行业很可能已经经历了十年以上的周期,市场的态度已从热情追捧进入相对理性的阶段,竞争格局相对稳定,投资人能大概能看清楚行业所处的发展周期,公司会不会被其他技术或其他竞争者替代等等.
  从市场占有率看,我更喜欢的是行业增速保持10%~15%,行业集中度还不是很高,龙头公司的市场份额约3%~5%,这些公司通过自身的技术迭代,成本控制或者营销渠道的改善,仍可以持续提高自己的市场份额,从而逐步成长为大公司.反过来,我也会回避在爆发性增长的行业里挑选公司.需求爆发式增就地处理,宜集中处理即集中处理,提高符合城市发展需要的园林绿化垃圾收运处理能力,提升设施建设运行水平.
  要推动源头减量和资源化利用.系统分析城市绿地,苗圃基地等区域内的植物种类和生境,鼓励就地就近处理园林绿化垃圾,将再生产品作为土壤改良基质,有机覆盖物等回用园林绿地,推动园林绿化垃圾源头分类和减量.提高园林绿化垃圾资源化再生产品附加值,研究制定再生产品推广应用相关政策,积极探索在生物有机肥,有机覆盖物,有机基质,垃圾焚烧发电,城镇供热和园路铺装等方面的应用,提高园林绿化垃圾资源化利用率.
  要建立健全长效机制.各地住房和城乡建设(园林绿化)主管部门要牵头建立多部门协同的工作机制,探索建立政府主导,市场运作,公众参与的推进模式,加大财政资金投入,构建多元资金保障机制,充分利用各类金融机构信贷支持,形成工作合力.加强信息化监管系统建设,逐步施行园林绿化垃圾产生,收集,运输,处理全过程联单和数据化管理.充分发挥科技创新带动作用,加强园林绿化垃圾处理和资源化利用适用技术研究和推广.
  通知指出,各省级住房和城乡建设主管部门要组织本地区试点城市(区)编制实施方案,坚持目标导向,问题导向,结果导向,明确工作目标,重点任务,进度安排和保障措施等.同时,要加强工作指导,及时了解试点城市园林绿化垃圾处理和资源化利用工作做法,掌握推进过程中存在的问题和工作建议.
  各试点城市要结合园林城市,生态园林城市建设,切实把实施方案落到实处,扎实推进相关工作,并探索解决重点难点问题,认真总结经验做法和案例.
  各省级住房和城乡建设主管部门要组织形成典型经验,做好宣传推广,并于2023年12月31日前报总结报告.