殖利率曲线平滑值得担心吗?
 这并非代表美国将步入衰退,惟联准会的升息步伐应保持谨慎
 2017年的殖利率曲线走势平缓 (下图一);短天期殖利率已从今年年初的利率水平上升;然长天期殖利率却低於其一月份的水平.正常的殖利率曲线应反映,短天期殖利率低于长天期殖利率;原因在于,投资人投资长天期债券所要承担的风险,会大于短天期债券.
 而当殖利率曲线为平滑之时,短天期债券与到期日较长债券之间的利差会出现收敛趋势;并常以美国10年期公债殖利率,美国2年期公债殖利率之间的差异,做为参考依据.而今年以来二者之间的利差渐趋收敛,并于2017年6月23日时,收敛至0.81% (下图二).
 图二:2017年以来,美国10年期公债殖利率与美国2年期公债殖利率之间的利差
 事实上,短天期殖利率走势变化直接受到联准会利率决策的影响;而联准会已于今年升息二次,各升息一码,将联邦基准利率升至1.00%-1.25%之间.由于联准会升息举措,让殖利率曲线尾端变化转趋复杂.此外,投资人今年由于美国财政政策的不确定性,吃了不少苦头,从健康医疗保险政策,到川普执政团队承诺的改善公共建设等.市场对通膨的预期心理则从今年的2%,降至1.69% (依据平衡通膨率,即到期期间相近的实际公债殖利率,通膨连结债券殖利率之间的差异).同时,全球已开发国家中,不止美国公债殖利率处于低水平,其他已开发国家公债殖利率也呼应美国的低利率水平环境.
 殖利率曲线平滑并不代表经济衰退近在眼前
 在殖利率曲线出现平滑走势之际,金融市场担心经济会逐渐走向衰退.如同晨星美国经济研究董事Robert Johnson所言,平滑的殖利率曲线不利于银行获利,稳定性与放款的意愿;且殖利率曲线平滑也反映经济将表现疲软.在长天期利率与短天期利率相近之时,市场会预期经济成长疲弱或者放款业者会要求较长的到期天数.
 图三:1976年6月1日-2017年6月23日,美国10年期公债殖利率与美国2年期公债殖利率之间的利差
 资料来源:美国联准会(圣路易)
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 如上图所示,殖利率曲线可连续数年保持平滑而经济也不会步入衰退(灰色线条为美国经济衰退期).同时,与过去历史周期比较,殖利率曲线与经济走势之间,未必是绝对关系;且目前的经济与利率水平环境堪称史上先例.仅管殖利率曲线长期以来被视为经济周期循环的指标之一,惟我们目前的利率环境是人为操作的结果.晨星美国股票与债信研究分析师解释,全球已开发国家央行普遍将利率保持在趋近于零的水平,以至于在目前借由低利条件刺激经济成长的环境中,让我们难以依据殖利率曲线平滑的现象,判断美国经济是否将步入衰退.
 仅管美国经济数据露出疲态,联准会依旧在6月份的利率会议中,决议升息一码.Johnson认为,联准会除了升息之外,并没有太多的选择.原因在于,联准会之前已积极与市场沟通欲升息的计划,若此次未能升息,反而会触发市场紧张情绪,而这是联准会极欲避免的结果.惟除了避免触发市场紧张情绪之外,联准会也要避免过度积极升息;尤其,联准会已承诺将逐步利率正常化,并计划在2019年将利率水平升至3%.
 联准会制作的利率预期点状图反映其每位具有投票权之成员,对联邦基准利率到今年年底前与接下来数年的目标水平.换言之,此点状图能让投资市场预估接下来可能升息的次数.近期公布的点状图反映,截至今年年底前,近半的成员预期利率水平将在1.25%-1.5%之间;暗示今年仍可能再升息一次.明年则可能升息3次,将利率水平升至2%-2.5%之间,2019年也可能升息3次,让利率水平升至3%的目标.
 货币紧缩政策的负面效应
 除了升息之外,联准会也表示将开始缩减其资产负债表,做为其利率政策正常化的努力之一.目前,市场尚未完全了解联准会将如何进行,与此作法会对美国经济将产生哪些影响;尤其,联准会资产负债表规模处于史上高点(4.2兆美元).持有大规模的有价证券是央行得以将利率水平保持在零的原因;然而,在资产负债表规模变得过大之后,促使央行在此次升息循环中,必须使用非传统式工具提高联邦基准利率.与其销售金融资产,让利率承受上扬压力,并影响债市稳定度,联准会选择等待投资组合中的债券到期,甚至预先偿付;换言之,联准会欲让资产负债表规模自然的缩减.不过,即使采行循序渐进的方式,减少资产负债表规模,惟依然能对短天期利率产生显著的影响.
 在六月份的会后声明中,联准会公布政策正常化方针与计划(Policy Normalization Principles and Plans)以期降低资产负债表.一开始,将从每月100亿美元开始,然相较于整体公开市场操作部位(System Open Market Account, SOMA),与其整体4兆美元以上的规模相比,如同小巫见大巫;然此计划最终是将规模升高至每月500亿美元,或每年6,000亿美元.
 在政策正常化方针与计划中提到,有价证券部位将以逐步且可预测的方式下降,直到联准会认为资产负债表规模已缩减至不影响货币政策效率的水位.晨星美国股票与债信研究分析师认为,六月份会后声明对缩减资产负债表规模进行相当讨论的原因在于,联准会欲影响殖利率曲线弧度.只是,若那是联准会的计划,那么此次并未成功达到其目的.由于联准会公布的缩减计划,保持相当多的弹性空间,以至于此计划公布之后,并未如2013年一般引发市场恐慌心理.且联准会持续对市场传递的讯息是:联准会将缓步进行,故此次声明对长天期利率产生反效果.
 接下来,晨星美国认为升息,缩减资产负债表二项举措不会同时发生.因此,殖利率曲线渐趋平滑,并不会产生立即性的风险.此外,即使联准会已声明货币政策正常化是表定任务,然联准会仍须谨慎落实.
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