经过10多年的发展,2002年全国创业资本总量已经达到581.5亿元,较上年增长9.3%,与红红火火的投资相比,退出的形势却不容乐观.而完善的法律机制在创业投资的退出机制中是重中之重,是我国创业资本成熟,持续发展的可靠保障.因此,在建立多层次资本市场体系中,有必要借鉴国际创业资本成功退出政策,结合中国的国情,从法律上防范创业资本的退出风险,设计风险投资退出的法律机制.
首先,主板市场存在法律障碍.其一是"公司法"有关上市公司资格的规定不合理,如公司申请上市不仅要有3年的经营记录,还要有3年的盈利记录,必须连续3年净资产收益率达到10%以上,这种经营业绩的要求不适合高新技术风险企业在建立初期的财务状况;规定公司上市前的股本总额为5000万元,这对中小高新技术企业来说,存在难以逾越的规模障碍.其二是我国现有的证券法规未涉及到做市商的内容.如"证券法"规定,在交易所挂牌交易的证券,必须采用公开的集中竟价交易方式,这同做市商制度存在矛盾.又如证券商持仓做市,就会触及"证券法"关于5%公告线的规定.
其次,创业板市场缺少政策和法律的支持.1999年我国就起草了"高新技术板股票发行上市试行办法",2000年又发布了"创业企业股票发行上市审核规则"等一系列创业板市场规则咨询文件.但由于深圳创业板市场一直未推出,这些咨询文件没能实行.而且一些草案设计与"公司法"也有冲突.如草案规定上市公司成立的时间至少为2年,"公司法"却规定在3年以上,而从长远发展来看,对中小企业没有必要规定过长期限;"公司法"规定一般的公司向社会公开发行的股份占公司总额的比例不能低于25%,而草案要求15%的公开发行比例,两者相冲突.
最后,股份全流通缺乏法律依据.我国立法不允许股份全流通,法人股和国有股不能上市交易,即使被投资企业上市,创业投资机构也不能按照市场价格转让自己拥有的股权,这无疑减少了IPO退出的诱人之处.而国外的资本市场多可以全流通,因此境外上市是国际创业资本在中国的首选退出通道.但是,由于我国境外上市规则不完善,审批制度存在不合理,对国外资本市场规则不熟悉,又引起了不少司法难题.对此,我们应该:
1.修改公司法.降低对高新技术风险企业的盈利业绩,股本规模,向社会公开发行股份比例要求;允许法入股和国有股的全流通;允许管理层回购,并对控股股东和其他主要股东的最低持有股量,出售股份额加以限制;废除我国对无形资产作价出资的限额规定,不硬性规定无形资产的上限,入股比例由当事人自行协商或由专设的评估机构评估而定.
2.完善证券法.引入做市商制度,适当放松对券商融资的限制,加大对投资银行融资蜕资的法制研究和制定;规范上市保荐人制度,明确界定保荐人的资本规模,人才素质以及业绩要求,重点强化保荐人的法律责任;建立上市公司的退市制度,根据不同的公司设计不同的退市出口,参照国外的证券市场制度,建立一套科学合理,切实可行的指标体系作为下市标准;尽早为我国推出创业板提供法律依据,并遵循法律法规的根本原则,化解与公司法,证券法等基本法之间的冲突.
3.完善信息披露制度.分别建立适用主板市场,创业板市场强制性的信息披露机制;建立起更为严谨的信息披露监管体系;以诚实守信作为基本行为准则,加快建设企业和个人信用服务体系;建立信用监督和失信惩戒制度;借鉴境外资本市场有关披露的持续规定,要求上市公司递交半年度,季度,年度报告,及时披露股价敏感资料和重大消息.
由于中国特殊的法律政策环境限制,风险投资公司通过出售的方式实现退出更具有实际意义,在很长的一段时间里是我国大部分创业资本退出的主要方式.但是,我国目前产权市场发展尚不成熟,既缺少可供风险企业股权流动的市场,又缺乏有效的产权流动法制,完善的并购法和其他配套法制.主要有如下一些法律问题:
其一,国外企业间的购并主要通过股权置换的方式进行,而我国由于法人股不能交易,企业间的购并主要通过现金收购,购并难度加大;其二,我国在相当一段时间内政府参股和国有独资创业资本还占很大比例,而风险企业中国有资产产权如何划分,如何出售,如何评估,如何管理,国有股如何减持还没有具体配套的法律依据;其三,我国的不少高科技企业脱胎于高校,研究机构或传统企业,它们与原单位的产权关系模糊;其四,在购并当中,特别是当跨国公司购并浪潮袭来时,如何在法律上应对外来收购还需研究;其五,即使出售,"公司法"对技术股占注册资本20%的限制性规定,从一开始就降低了退出资本的含金量,削弱了创业家和投资者的积极性;其六,由于当前许多优惠政策是针对风险企业设定的,使大公司,大企业没有足够的动力去收购风险企业,导致出售这一渠道难以扩展;其七,创业资本的出售离不开中介机构的服务,而目前我国中介机构在项目评价,市场分析,投融资中介等方面提供的服务与社会的需要有很大的差距,推进科技中介服务机构的法律,法规和政策环境的建设亦是亟需;其八,创业资本出售过程中的不公平交易及关联交易,损害了创业投资机构特别是中小投资者的利益,并进而严重影响证券市场的健康发展.
因此,首先应完善相关企业的产权制度,允许风险投资机构通过可转换优先股这种工具对未上市的高新技术企业投资,在企业上市时允许优先股转换为普通股上市流通.
其次,完善并购法.法定企业间的购并不仅可用现金,还可以以股权置换,股票现金混合的方式;制定相关优惠政策方面,政府应鼓励大型公司对小型高科企业进行兼并收购,如对进行收购的大公司实行贷款优惠政策,根据收购规模和收购行业给予相应年限的低息或无息贷款,也可实行降低或免除当年的所得税优惠政策;对外国投资者收购境内企业股权,严格履行股权转让协议的规定,特别是严格遵守股权购买金的支付期限.
最后,制定中介服务法:尽快出台统一的"中介服务法",对律师事务所,会计师事务所,资产评估事务所等中介机构进行法律界定,明确中介职能,完善中介服务的资质审定,从业人员资格考核标准,对违法从业者进行相应处罚,规范其运作.
管理层回购目前作为我国改变国有控股上市公司的产权结构,实现国有资产从竞争领域退出的重要方式,从本源来看,更适用于未上市企业的再创业活动和创业投资.
但是也存在诸多法律障碍:如"公司法"规定管理层的董事,监事和经理在任职期间内不得转让自己的股份,不利于激励管理层和核心技术人员的积极性.对于股票期权计划中的股票来源和资金来源两方面内容,现有政策和法律也没有进行明确和具体的规定.此外,企业家是否能自己买自己的公司,有没有例外条例,是否有持股数量上的限制.如何保证股东和雇员的利益,在信息披露方面做何规定,收购后的公司承担哪些义务,管理层个人经济上的风险,信息披露的道德风险以及企业可持续发展的风险等等,都需在立法中明确.特别要提到的是,目前财政部审批上市公司国有股的转让有加速的趋势,经营者通过MBO回购的方式以很低廉的价格买走国有股,而且不是公开业务操作,隐患很多,需要严格有效的监管法制.对此,应该:
1.完善内部治理机制.尽早规定股票期权,明确库藏股,股票回购,股票期权占总股本的比例限制等问题;要求控股投资者在付清全部购买金之前,不得取得企业决策权,不得将其在企业中的权益,资产以合并报表的方式纳入该投资者的财务报表.加大罚责制度:建立对退市公司高管人员失职的责任追究机制.
2.强化监管机制.借鉴美国的监管体制,建立"以集中监管体制为主,以自律性监管为辅"的法律制度;各种具体的市场规则不列为法律规定的范畴,而由证交所来制定;监管机构坚持尊重市场规律,提高监管效率的监管原则,减少审批事项和审批环节;建立信息报告制度,有必要建立至少一个官方信用报告机构,监督创业资本退出的整个环节;进一步充实监管力量,整合监管资源,培养一支政治素质和专业素质过硬的监管队伍.
破产清算或清盘虽然是投资失败的结果,但也是很多情况下必然采取的退出渠道.根据研究,清算方式的退出一般可以收回总投资额的64%.
而我国对风险企业的清算破产首先缺乏相应的法律法规.目前的"企业破产法"仅适用于全民所有制企业的破产,而对其他企业适用"民事诉讼法"中的破产程序,显然是不利于风险投资业发展的.其次,破产清算中投资方合法权宜如何保护未能很好解决.风险企业成立时,投资方投入了资金,技术方投入技术.按照"公司法",一旦投入都是法人财产.如果清算,投资方对无形资产同样有所有权.如何分清产权,如何界定职务发明,如何防范技术方转移技术都需要从法律上来明确.此外,风险投资家在风险企业中作为特殊股东,其是否有以及如何确定清算优先权问题值得我们探讨.
对此,可考虑从以下几点完善我国的清算法:专门制定风险企业和创业投资机构的清算法;允许风险企业经营良好也可以清算,规定风险资本家有决定是否清算的权力;借鉴美国法规,制定清算和兼并条款,即认可风险投资家的清算优先权,明确规定不同级别证券持有者获得回报的顺序,以及在其他投资者获得回报之前获得收益的数额,使风险投资家不仅能获得其全部初始投资,而且还能像普通股东那样,分享余下的收益.