一边是春节后的A股"躁动",单日交易量破万亿 -  - 市场惊呼"牛市"隐现?一边是中国高层对金融及金融安全的再定位;就系统性金融风险再度发出警告.二者之间的逻辑关系是什么?中国银保监会副主席王兆星2月25日表示,政府既要打好攻坚战,也要准备打持久战,"形势复杂而严峻",尽管银行和保险行业的风险在经济放缓的背景上总体上得到控制."不能过度'神化'资本市场的作用,经济可能也并不像有些专家想象的那么糟糕;关键在于把我们的失业率控制在安全区界内;"25日当天,北京大学国家发展研究院教授黄益平说,"目前最头疼的事是经济要转型,但金融没跟上."
黄益平所指的恰是 -  - 总书记2月22日在中央政治局集体学习会上提出的"金融供给侧改革".即多样化增加金融供给,包括金融机构,产品,服务与市场等,它们如何去帮助支持经济转型.
而"金融规律,经济周期"等是我们与黄益平对话时,直观感受到的关键词.这位温文尔雅的教授,似乎有些"着急"了,脱口而出了这些"金句":"逆周期调控的目的不是要把周期波动全部都给烫平.""经济不在于增速多少,而在于如果能保证充分就业,那就意味着增速是合适的.""如果经济不是太差,也许就没有必要花太多的精力去刺激它."
据此,我们不妨逐一展开,试图找到那把打开中国经济与金融迷局的钥匙.
经济观察报:现在中国经济面临比较大的挑战是什么?怎么看目前的宏观形势?
黄益平:是否像有些学者担心的那样 -  - 经济断崖式下降?这不太清楚,但可以从几个方面去看:第一,中国经济面对的大问题过去一直说是"中等收入陷阱",即产业升级换代,培养发展新的制造业和服务业......此过程中,增长速度有所下降是正常现象.
同时,新旧产业更替过程中,我们能看出经济指标的一些新变化:1月份的PMI(制造业采购经理指数)显示,传统制造业的指数是49.5,低于50,但代表新经济的非制造业PMI却很强劲为54.7,远远超过50.这说明非制造业的状况还可以,但制造业受到拖累,经济不是很好;这与我们新旧更替的预期一致.
而经济本身来看,旧产业不理想有很多因素,中等收入陷阱变化之外,去年也有些政策机制可能对其造成一定压力,尤其是防范系统性风险去杠杆,环保风暴等,它们在短期内对经济增长造成了某些负面影响.另外,贸易摩擦也影响了投资者信心.但即使从旧产业来看,克强指数(揭示传统产业的状况),即看发电量,信贷和铁路货运的综合指标,我们的增速并不是很低.
第三个指标是劳动力市场,最终判断经济如何主要看劳动力市场.据全国人大常委,中国社会科学院副院长蔡昉研究,我国自然失业率在5%左右,目前的失业率并未明显偏离自然均衡失业率.从这三个方面来看,尽管经济增长在减速,今年可能还有下行压力,但中国经济并未陷入危机的边缘.我的体会是,做宏观经济分析要有前瞻性,但也要防止被一些微观事件所左右,由它来推断全局.坏消息天天有,关键还是要看大局.
经济观察报:现实情况是信心可能不足,这是否也与官方公布的数据有关?
黄益平:这可能是一个客观困难,人们对现有的官方数据信心不足,民间猜测较多.于是导致的直接结果是,有时有人给我一个特别低的数据,我可能不太赞同,但也没有系统性的数据来反驳对方的观点.前面提及的三个方面,只是从侧面佐证现在的经济没有太糟糕.所以说,改进统计数据的质量和可信度,是提高宏观经济决策水平的第一步.
经济观察报:经济下行时,是否需要宏观政策的刺激?
黄益平:从理论上说,经济下行时,采取逆周期调控理所应当,这也是宏观经济政策的应有之义;但值得讨论的是:似乎经济一下去,大家就寄期望于货币与财政政策;其中,需要甄别的是,逆周期政策的目的不是要把周期波动全部都给烫平 -  - 经济周期有自我调节的规律.它相当于人的感冒发烧,尽管不舒服,但好处是可以帮助消炎.同理,经济扩张时,人们都去投资;但经济一下行,效率较低的那些项目就会被挤出淘汰.而这恰恰是提高经济质量的一个自我调节过程.所以,对于刺激政策要全面考虑,如果经济不是太差,也许就没有必要花太多的精力去刺激它.
经济观察报:您是否觉得现在的一些动作显得有点操之过急了?
黄益平:这不好说,那只是逻辑分析.有可能我对经济走势的判断不准确.目前看,我觉得可能没有必要那么紧张,尤其在4万亿的刺激之后,我们已经反思过 -  - 刺激政策容易产生依赖性,长期"使用"不利于经济健康;不妨接受经济周期的事实.
经济观察报:那么,短中期来看,您觉得我们应该解决的迫切问题是什么?
黄益平:中国的问题一直是同一个问题,就是经济转型产业的升级换代,即中等收入陷阱之困.如果跨越了,以后的增长还可以持续几十年,如果转不过来,那就是所谓的中等收入陷阱.
但至少新旧动能转换方面,还挺好.你去看那些经济比较活跃的地方,不少新兴产业都很活跃;最主要的问题不是"新",而是旧,很多旧产业未退出,起码不能平稳退出.这样实际遏制了新产业的发展;这是现在的迫切问题,该出清时要出清,但它确实不容易解决.
另一个纬度看,现在迫切需要做的,并非增加流动性,而是打通货币与企业之间的通道.今天中国经济面对的最大挑战并非流动性不足,甚至不是融资成本过高,而是一方面宏观杠杆率很高,另一方面微观企业融资很难,也就是通常说的流动性流不到有融资需求的实体经济部门.
"宏观政策空间不大了"
经济观察报:那么,经济下行周期时的政策空间到底有多大?它始于何时?
与此同时,再看我们的宏观经济政策,该从哪刺激呢?货币与财政政策已经很积极了,但空间也小了.货币政策来看,M2与GDP的比例,全世界都快最高了,综合杠杆率也很高;财政政策更积极,就意味着政府与财政的负债要更多,但问题是现在的负债率是多少?
据IMF估计,政府综合负债率大概百分之五十多,似乎不太高......不过,其实还有很多隐性债务,如银行,国企的负债;如果加上隐性负债,可能会高一些,但到底还有多少政策空间恐怕并不乐观.去年增速下行较为明显的,一是消费,一是基础设施,这两块的刺激不太容易;财政和货币政策的空间比较有限.
经济观察报:这种情况下,我们的经济增长动力与趋势如何呢?
黄益平:事实上,我们还要为日后可能更严峻的经济形势做好准备.有说法称,2020年美国会发生新的危机或衰退,若是,那时候肯定需要经济政策来应对;因此,不能在需要开炮的时候,"炮弹"已经全部打完了.哪怕美国发生衰退的概率只有20%,亦要未雨绸缪.
何况具体而言,投资,消费,出口三块,刺激哪一块?出口刺激不了,投资呢?企业投资其实刺激不起来,经济不好企业家不投资,强制把钱给他,不见得是件好事情;那么,投资基础设施?对此也需要全面去考虑.
而我们的低成本优势丧失后,经济只能通过产业升级保持竞争力.但好的一面是,中国经济新旧动能的转换势头在向好.
经济观察报:2019年央行金融市场工作会议指出,我国经济金融发展进入新的阶段,经济面临下行压力,防范化解金融风险等重大风险任务艰巨,许多矛盾和问题仍然突出......就此,您觉得我们可能出问题的地方是哪里?
黄益平:我们最近做了一项研究,发现所有杠杆当中,居民杠杆最"危险",近年的增长也最快......企业杠杆也高,但高的是国企,而国企信用与政府有关;进一步说,企业杠杆往往都有资产支持,相对弹性较大,最麻烦的是居民杠杆,没有任何支撑;一旦崩塌,没有最终兜底人.这点需要引起我们的重视.
现在政府提出要"构建现代金融体系",我们的"2018·径山报告"综合报告"强化市场机制 构建现代金融体系"认为,作为现代经济体系的一个重要组成部分.金融体系的"现代性"主要反映在"市场机制"的作用,具体而言可能包括三个方面:提高资本市场在金融交易中的比重,即"发展多层次的资本市场";其次,增强资源配置中市场机制的作用,即"让市场机制在资源配置中发挥决定性的作用",而市场机制的关键之一是实现市场化的资金定价,充分反映风险偏好和市场供求,形成各类期限的金融市场基准收益曲线;三是维护金融稳定,即"守住不发生系统性金融风险的底线".
(注:国际货币基金组织在2017年10月发布的"全球金融稳定报告"中指出:当住户部门杠杆率低于10%时,该国的债务增加将有利于经济增长;当住户部门杠杆率高于30%时,该国中期经济增长将会受到影响;而当住户部门杠杆率超过65%时,将会影响到金融稳定.国际清算银行公布了季度的中国居民杠杆率数据,最新的是2018年2季度,为50.3%.)
经济观察报:您们的报告认为,当前中国的金融体系确实存在不少问题,无法适应新阶段经济发展的需要;如金融体系无法满足实体经济的新需求,政府与市场之间的边界不清楚,金融监管没能管住风险.那么,这三个问题正在被得以重视吗?它们是在被改善?
黄益平:在改革过程当中,具体怎样不太好说.今天碰到的最大问题是:我们建了一套有很多重要特征的金融体系,它在过去支持经济增长比较有效,比如支持低端制造业的粗放式扩张,效果不错,每年GDP都有9,10%的增长.但问题是,现在的经济转型了,金融跟不上.并非金融体系状况进一步恶化了,根本原因是经济转型对金融转型提出的新要求未得到满足.
其实,自2013年以来,政府已经采取了一系列措施帮助缓解民营企业的融资难,融资贵.但其中一部分措施没有遵循金融规律,比如政府强制要求金融机构不但要增加对小微企业的贷款,而且还得降低贷款的利率.不能进行市场化的风险定价,金融机构就无法为民营企业提供商业可持续的服务.
中国新一轮的经济增长要靠创新,但创新为主的企业,第一财务数据较少;第二没有抵押资产;第三多数是民营企业,没有政府担保.而银行或传统金融机构又不太擅长给他们做风控,提供融资.于是,市场感觉金融机构对民企存在明显歧视 -  - 但这种现象一直存在.
近日,总书记在政治局学习会上提出的金融供给侧结构性改革.我理解更多是指,多样化增加金融供给,即现在金融机构,金融产品,金融服务与市场,包括金融制度等,怎么去帮助支持经济转型,如何提升金融行业的有效服务与有效需求.
不过,现实中确实存在技术性问题,比如,让一家大银行去做几十万的小微企业贷款,可能就不匹配......因为获客难,风控难;有些机构却可以做,在江浙一带有很多小银行很擅长用"软信息"给小微企业提供融资服务,即企业无财务数据,无抵押资产,但彼此了解,企业家靠谱,放的贷款一般来说也靠谱.还有一些做得好的网络贷款机构利用移动终端和大数据分析,服务了大量的小微企业和低收入人群.因此,在对待非正规金融机构时,既要重视它所带来的潜在风险,也应充分肯定其服务实体经济的贡献."软信息和大数据"都是特定条件下做风控的很好尝试,将其结合起来推进改革,相信金融支持实体经济可以向前走一大步.
因此,下一步要做的就是加强统筹,改革现有金融体系,它涉及机构改革,政策的市场化,包括技术创新,建立支持创新与产业升级的金融政策,以及完善现代金融的法律体系等,是全方位的转型变革.
经济观察报:整体上,中国金融市场是以间接融资为主的银行体系;现在对金融提出了新定位,就此也有看法认为,股市将成为国家重要核心竞争力的组成部分,您对此怎么看待?
黄益平:金融是国家的核心竞争力,但股市不一定;我觉得股市要变成中国的核心竞争力,为时尚早.
不只是阶段性的问题 -  - 股市在一个国家的经济当中能发挥多大的作用?除了经济发展阶段以外,还有政治,历史,文化方面的因素起作用.全球来看,某些国家是资本市场主导,某些国家则是商业银行主导.凡是资本市场主导的国家,大都是个人主义,自由主义至上,有较好地法治的文化传统;而德国和日本反而是商业银行为主,从社会文化的角度看,更加重视集体主义,集中权力,在这些国家,发展资本市场不太容易.
这不意味着资本市场的发展不重要,只是中国还有很长的路要走,短期内资本市场能发挥的作用也许没有想象中那么大.