价值投资法的起源最少要追溯至1920年代,当时Benjamin Graham与David Dodd开始于哥伦比亚大学教授金融系.价值投资法的基本原则后来在二人于1934年出版的经典著作"证券分析"(Security Analysis)中刊载.价值投资法的概念非常简单︰在股票价格比内在价值低时买入,然后耐心等待市场价格反映其真正价值.又或者如我祖父告诉我一样︰"投资很简单,低买高卖.我有提到这并不容易吗?祝你好运!"
这策略简单优雅,最终演变成宗教信仰一样.许多Graham及Dodd的信徒都成为历来最成功的投资者,最有名的当然要数毕非德(Warren Buffett).不过,即使他们的理论符合直觉和拥有大批追随者,Graham和Dodd的理论要到1992年才获得严谨的实证支持.那年, Eugene Fama和Kenneth French发表了开创性的论文"The Cross-Section of Expected Stock Returns"(预期股票回报的横切面),提出"价值溢价"的概念.他们发现,以低市账率买卖的股票,长线表现倾向跑赢那些高市账率的股票.Fama和 French证实了价值是真的,亦非常重要,并且能创造超额回报.然而,他们谈的"价值" 流于学术层面的定义,当中没涉及费用,交易成本和税项等棘手问题,惟这些问题在现实世界可能会影响投资者寻求价值溢价.
价值"风格"指数的诞生便是源于这些想法.最初,这些指数是为主动型管理基金经理而设,为他们提供一种合适他们风格的基准,后来这些指数被指数基金和ETF采用.它们的表现可以反映出真实世界中投资者所获得的价值溢价.由1978年12月29日至2019年2月28日,罗素3000价值指数年度化增长11.97%,罗素3000增长指数年度化增长则为11.20%.这个0.77%的年化价值"溢价",数十年来一直复合增长,令财富大幅增加.截至2月底,当初若投资1万美元于价值指数,投资价值已增长至93.775917万美元;同一笔金额投资在增长指数中,则增长至71.147679万美元,两者相距32%.显然而见,Graham和Dodd的理论是有依据的.
价值投资法理论上很简单,实践起来却困难.今日的价值投资者会发现自己处于特别艰难的时期.[图1]展示了罗素3000价值指数与罗素3000增长指数相对财富的表现.当蓝线上升时,价值指数表现较佳;下跌时,则增长指数表现较佳.你可留意到,从科技泡沫爆破后,价值投资步入6年的增长期,但2006年下半年,价值表现开始落后.由2006年8月8日(图1中价值指数的相对增长达至高峰)至2019年2月,罗素3000增长指数的年度化表现优于价格指数近4个百分点.价值投资者可能把已封尘的"证券分析"用作门挡,并登入亚马逊Prime账户(总是很有价值!)购买Philip Fisher(被称为增长投资之父)的著作"Common Stocks and Uncommon Profits"(普通股票和不普通的回报).
事实上,有证据显示,在增长指数跑赢多年后,一些价值投资者已经开始离弃价值投资了.[图2]显示了自1994年以来,大型,中型和小型股的价值型,增长型和混合型基金及ETF的12个月资金流向.2015年中,价值型基金的资金流向趋势转为负面.这或许表明当价值投资经历近十年表现不佳后,价值投资者终于选择放弃该策略.尽管价值投资在2016年一度出现短暂反弹,但近期投资者情绪似乎再次恶化.
是的,价值投资仍然有效.我相信价值投资会一直有效,因为:一,它合乎直觉;二,在我看来,最少部分由坏投资行为推动,且会一直持续下去.事实上,我认为目前价值导向型基金的资金流出现象,证明了坏投资行为将确保价值溢价在未来一直伴随我们.
现实可能会如此发展:由于多年来表现不佳,价值投资者将慢慢离弃价值基金,并推高了其他基金的价格,当这些新基金表现令人失望,买家后悔了,这些基金的价格又会下跌.价值型基金可能会反弹,而这些"价值"投资者总是会重投回报的怀抱.对于追逐回报的投资者来说,表现往往不好,但是他们不安于位的投资行为却可以为稳定的投资者──真正的价值投资者──带来长期回报.切记:它很简单,却从不容易.