E como as operações compromissadas se diferenciam das LFT para os participantes de mercado? Primeiro, o risco de crédito dos títulos do Tesouro é maior, pois o BC não entra em default por definição. No limite, as operações compromissadas não roladas viram expansão das reservas bancárias (e da base monetária). Segundo, o prazo é bem menor do que o das LFTs emitidas em leilão, facilitando o gerenciamento da liquidez por parte das instituições. Terceiro, o risco de oscilação de preço não existe (compromissadas overnight) ou é muito pequeno (compromissadas de curto prazo), enquanto as LFT apresentam risco no caso de elevação de seus deságios (vide a crise das LFT em 2002, disparada pela precificação de um maior risco de crédito). Nesse sentido, é natural que os agentes de mercado se sintam mais confortáveis carregando compromissadas do que LFT. Numa situação extrema, os agentes econômicos poderiam optar por alocar a totalidade dos recursos disponíveis em operações compromissadas, recusando-se a comprar títulos do Tesouro.
Outro questionamento que frequentemente surge é por que o BC não deixa de esterilizar o excesso de recursos via compromissadas, o que forçaria a um aumento da demanda por títulos públicos. Porém, isso não é uma alternativa. O Copom define a meta para a taxa Selic e cabe à mesa de operações do mercado aberto do BC atuar de forma a equilibrar a demanda por reservas bancárias (dada pelos compulsórios cumpridos por meio de manutenção de um saldo mínimo na conta Reservas Bancárias) com a oferta de reservas bancárias (fatores que afetam a base monetária), de modo que a taxa Selic efetiva (calculada pela média das operações compromissadas overnight) fique próxima à sua meta. Numa situação de excesso de liquidez, como a verificada atualmente, a não atuação da mesa do BC acarretaria uma taxa Selic que tenderia a zero, em desalinhamento com o decidido pelo BC. Além dos impactos sobre a política monetária, isso provocaria um enorme estresse sobre as LFT e a maioria dos títulos privados (que são indexados ao CDI), elevando os seus prêmios
Em síntese, percebe-se uma deterioração do perfil da dívida pública bruta, com a redução do prazo dos títulos emitidos em leilão e o aumento significativo do volume de operações compromissadas, que têm prazo médio bem curto, em torno de 15 dias. O excesso de compromissadas pode dificultar a operacionalização da política monetária. Com relação à DPMFi, o custo de emissão poderia ser ainda menor caso houvesse maior demanda por LFT, mas a reduzida taxa Selic limitou o interesse por esses títulos ao longo de 2020 de forma mais proeminente do que esperava o Tesouro ao divulgar o PAF original. Restou, além da utilização do “colchão” de liquidez (engordado pelo BC), a concentração da emissão em títulos prefixados de curto prazo, haja vista a menor disposição do TN em aceitar vender prefixados de longo prazo, por entender que a inclinação da curva de juros acarretaria um custo maior ou por não ter observado demanda expressiva. A estratégia do Tesouro pode ser vista como uma tentativa de ganhar tempo, na expectativa que os prêmios de risco caiam nos próximos trimestres e aumente a demanda por títulos prefixados de prazo maior. A principal consequência vem sendo o encurtamento da dívida mobiliária, o que gera preocupação na medida em que aumentam as necessidades de refinanciamento para o próximo ano.
Segundo o Tesouro, “a redução dos prazos dos títulos públicos emitidos é a mudança mais significativa no perfil da DPF na revisão do PAF 2020, tendo como causa a maior necessidade de financiamento do setor público. Então, os novos limites para o percentual vincendo em 12 meses aumentam, indicando maior concentração de dívida a vencer no curto prazo, enquanto diminuem os limites para o indicador de prazo médio do estoque da DPF”. O TN alega que a revisão da estratégia está em “linha com o contexto de preferência por liquidez e aversão ao risco por parte dos investidores, característica do período de crise pelo qual passam a economia brasileira e a mundial.”[8]