Update do post regular com algumas estatísticas das ações da BM&FBOVESPA, ordenadas por volatilidade.
Interessante notar a relação negativa entre volatilidade e beta e retornos realizados, o contrário do esperado de acordo com a teoria de finanças.
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Compartilhando um post interessante no blog Motley Fool sobre a tendência dos investidores de focarem demais nos acontecimentos recentes. Este comportamento miópico está relacionado ao chamado “viés de recência“, o viés cognitivo que leva as pessoas a dar um peso demasiadamente grande para os acontecimentos recentes, em detrimento das tendências ou evidências de longo prazo*.
Obviamente estou falando de investidores cujo horizonte de investimento é relativamente longo. Para um day trader ou mesmo alguém que faz stock picking, faz todo o sentido focar no curto prazo. Já para um investidor passivo, que rebalanceia sua carteira com uma frequência baixa e cujo horizonte é de muitos anos ou décadas, que sentido faz checar o que acontece no mercado a cada minuto? Este investidor está tentando se beneficiar de retornos que serão realizados ao longo de meses e anos. Se ele possui uma estratégia de investimento bem definida, basta segui-la. Isto não significa que não se deva prestar atenção ao que acontece no mercado. Mas se a carteira de investimento está alinhada com a estratégia e o perfil de risco do investidor, não é preciso saber o que acontece no mercado a cada minuto e o investidor deveria poder dormir tranquilamente, com a segurança de que sua carteira possui o nível de risco desejado.
Quando focamos muito nas notícias e movimentos recentes, surge uma tendência ou até uma tentação de mexer nos investimentos, já que há uma sensação de que precisamos reagir às notícias e eventos. Isto tende a ser ruim por vários motivos. Em primeiro lugar, quanto maior a movimentação nos investimentos, mais dinheiro perdemos com taxas e custos de operação. Em segundo lugar, já não é trivial definir uma estratégia de investimento e montar uma carteira para um horizonte longo. Quando tentamos “acertar” o que acontecerá baseado em pequenos sinais observados no mercado, a chance de acertar tende a zero em 99.99% dos casos. Finalmente, quando um investidor altera a composição de sua carteira baseado em acontecimentos muitas vezes irrelevantes, torna-se difícil avaliar a eficácia da estratégia, pois o resultado realizado não está alinhado com a estratégia.
A mídia financeira vende a ideia oposta: cada movimento do mercado deve ser analisado minuciosamente; as altas e baixas são explicadas por especialistas citando todos os fatores internos e externos que levaram aos resultados do dia. Há uma sensação de urgência, de que tudo o que está ocorrendo é importante, quando na verdade a maioria dos dias traz movimentos praticamente aleatórios. Hoje, por exemplo, o IBOVESPA fechou em baixa de 1,26%. O Valor nos explica que “operadores relataram um movimento de realização de lucro liderado por investidores estrangeiros”. Todo dia haverá uma explicação nesta linha, com os principais “drivers” da movimentação diária. Estas explicações ex-post são, essencialmente, inúteis. O mercado de ações é, bem, um mercado. Para cada comprador, há um vendedor. Não houve “mais vendores ou bears” do que “compradores ou bulls” e a variação do dia é impossível de se prever com qualquer grau de precisão.
Resumindo, gostei do post do Motley e vai muito na linha do que acredito. Acho que nestes casos vale a máxima “menos é mais”: informação demais sobre o mercado pode não ser benéfica. Eu leio muito e acompanho o mercado financeiro diariamente, pois faz parte do meu trabalho. Porém, é importante desenvolver um “filtro” para separar o relevante do resto.
*Quando há um desastre aéreo, por exemplo, muitas pessoas tornam-se receosas de viajar de avião, apesar de as estatísticas demonstrarem que este é um dos meios de transporte mais seguros.
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Os dois índices mais utilizados no mercado brasileiro são o IBOV e o IBrX, sendo que o IBOV é o mais antigo (existe desde 1968) e também o mais importante. Até recentemente, havia uma diferença conceitual grande entre os dois índices: o IBOV ponderava as ações com base na liquidez, enquanto o IBrX pondera as ações pelo valor de mercado. No início de 2014, a metodologia de cálculo do IBOV foi alterada e a ponderação passou a ser feita de maneira similar à do IBrX. Além disto, o IBrX procura conter 100 ações entre as mais negociadas, dentro de certo critérios de liquidez, enquanto o IBOV historicamente tem tido um número bem menor de papéis.
Como medidas amplas do desempenho do mercado de ações brasileiros, os índices são bastante utilizados como benchmarks para medir o desempenho relativo de fundos e carteiras de ações. Tenho usado sempre o IBOV nas comparações das estratégias que apresento aqui no blog.
É notável que, nestas comparações que faço aqui no blog, o IBOV costuma estar abaixo do CDI. Quando isto ocorre, significa que o investidor teria se dado melhor simplesmente deixando o dinheiro “parado” no banco, do que investimento no mercado de ações. Isto sem contar que o IBOV não leva em consideração nenhum custo, ou seja, na prática o resultado de um investidor que faz tracking do IBOV é pior ainda. Conforme venho mostrando aqui, é relativamente fácil superar o IBOV através de regras simples e mecânicas de seleção de ações (ver por exemplo este post).
O fato de o IBOV perder do CDI em períodos curtos, de 1 ou mesmo 2 anos, seria absolutamente normal. Porém, como as taxas de juros no Brasil são muito altas, os índices de ações perdem do ativo livre de risco (CDI) ao longo de períodos bem mais longos. O gráfico abaixo apresenta o retorno acumulado do IBOV (verde), IBrX (branco) e CDI (roxo), entre 1996 até o final de abril de 2015. Neste período de quase 20 anos, o IBOV expôs o investidor a um alto risco (volatilidade anual de 33%), porém entregou retorno inferior ao do CDI. Apesar disto, o retorno anual do IBOV no período ainda foi alto: 14.1%, o que significa que o capital inicial do investidor foi multiplado por um fator de 12. O IBrX ficou acima do CDI, com um retorno anualizado de 17.6% e uma volatilidade um pouco menor do que a do IBOV (29.6%). Entretanto, considerando o retorno ajustado ao risco (índice de Sharpe), o IBrX também não se sai bem: o índice de Sharpe foi próximo de 0.
Pegando um período mais recente, de 2006 até abril de 2015, temos uma situação ainda pior. Tanto o IBOV como o IBrX perdem para o CDI. Os retornos anuais ficam em 5.5% (IBOV) e 8.4% (IBrX), contra 10.9% d CDI. Além disso, os índices estão em patamares similares aos de 2007 (IBOV) e 2008 (IBrX). Ou seja, temos um período entre 7 a 8 anos no qual o retorno total do mercado de ações, medido pelos índices, foi igual a zero, e um período de mais de 9 anos no qual o retorno foi abaixo do CDI.
Com a mudança no cálculo de IBOV, a diferença entre os dois índices tornou-se bem menor. Porém, como podemos ver pelo primeiro gráfico, faz muita diferença considerar o IBrX como benchmark, principalmente quando consideramos resultados (históricos ou de backtests) de períodos longos.
O fato de a taxa básica de juros no Brasil ser tão alta, especialmente nos períodos mais antigos, torna a comparação entre ativos de risco e o ativo livre de risco difícil no nosso mercado.
Mesmo assim, existem estratégias simples para investir em ações, com critérios mecânicos para selecionar as ações, que permitem obter um retorno no mercado de ativos de risco compatível com o risco tomado.
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Momentum é a tendência, observada empiricamente, de os preços dos ativos continuarem a se movimentar em uma certa direção. Por exemplo, ações que subiram no passado recente (tipicamente 3 a 12 meses) tendem a continuar subindo no futuro (analogamente, ações que cairam tendem a continuar caindo). Este fenômeno é difícil de se explicar racionalmente com as teorias convencionais de finanças, pois de acordo com a hipótese do mercado eficiente*, as variações nos preços dos ativos no passado não deveriam ser úteis como preditoras dos preços no futuro. Por este motivo, tipicamente explica-se o fenômeno de momentum com algum argumento comportamental, por exemplo o de que os investidores não reagem de maneira correta às informações disponíveis no mercado.
O objetivo deste post é estudar se este efeito existe no mercado de ações brasileiro. Para isto, faremos simulações (backtests) de carteiras com rebalanceamento mensal, usando todas as ações que atendem a critérios mínimos de volume e liquidez, para eliminar ações ilíquidas que podem distorcer os resultados. Utilizaremos dois benchmarks: uma carteira igualmente ponderada com todas as ações disponíveis, e o índice IBOVESPA. Utilizaremos o período amostral de janeiro de 2005 até outubro de 2013, que inclui a crise financeira.
Montar uma carteira para explorar o fenômeno de momentum é bastante simples: a cada período, escolhemos um certo número de ações com os retornos mais altos em um determinado horizonte. Podemos pensar na estratégia como tendo dois parâmetros: o número de ações que queremos ter na carteiras, e o período no qual vamos calcular o retorno para ranquear as ações. Para esta simulação, vamos incluir na carteira, a cada mês, as 20 ações com o maior retorno nos últimos 6 meses. Esta carteira valerá durante 1 mês, após o qual recalcularemos os retornos de todas as ações e montaremos uma nova carteira. Os parâmetros escolhidos são arbitrários e podem ser modificados. Chamaremos esta estratégia de MOM20.
O gráfico abaixo mostra o retorno acumulado da estratégia MOM20 e, para comparação, da carteira igualmente ponderada (CIP), a qual consiste em dividir o capital igualmente entre as ações disponíveis, do IBOVESPA e do CDI. Notamos que a estratégia parece promissora, superando tanto a carteira buy-and-hold de todas as ações (CIP) e o índice IBOVESPA.
Apesar dos resultados promissores, a estratégia sofre bastante na crise de 2008, apresentando um drawdown acentuado. A tabela abaixo apresenta algumas estatística de desempenho (os números não incluem custos operacionais). O drawdown da estratégia, apesar de menos acentuado do que o da CIP ou IBOVESPA, ainda é da ordem de 50%, ou seja, durante o período da crise a estratégia chegou a ter uma perda de metade do capital acumulado. Apesar disto, os número confirmam que a estratégia MOM20 é superior à carteira buy and hold e ao IBOVESPA.
Uma opção para tentar evitar perdas como as de 2008 é tentar utilizar algum filtro para diminuir a exposição em períodos de estresse no mercado. Uma regra comumente utilizada consiste em zerar a posição em uma ação quando o preço está abaixo da média móvel. Para aplicar isto no nível da carteira, vamos utilizar a seguinte lógica: no início de cada mês, escolhemos as 20 ações com maior retorno nos últimos 6 meses. Porém, se o preço de uma determinada ação estiver abaixo da média móvel, calculada também nos últimos 6 meses, iremos zerar a exposição naquela ação e investir o equivalente no CDI (ativo livre de risco). Portanto, enquanto a estratégia MOM20 tinha 100% de capital comprado em ações, a nova estratégia, que chamaremos de MOM20Rel, pode alocar qualquer valor entre 0 a 100% em ações, com o restante no CDI.
A tabela abaixo apresenta a comparação das duas estratégias de momentum. Notamos um aumento modesto no retorno anualizado, e uma diminuição também modesta na volatilidade, o que aumenta o índice de Sharpe da estratégia de 0.4 para 0.54. A diminuição na perda máxima (drawdown), no entanto, é sustancial: de 50% para 28%. Isto pode ser verificado também através do aumento no índice de Sortino, que leva em consideração apenas a volatilidade das perdas, e que aumenta de 0.55 para 0.72.
Podemos concluir que existem perpectivas de que o efeito de momentum existe e é explorável como estratégia de investimento no mercado de ações brasileiro. A exploração do efeito parece ser beneficiada pela utilização de uma regra de alocação tática relativa para cada ação. Os parâmetros escolhidos acima foram arbitrários, portanto sem dúvida as estratégias podem ser refinadas. Além disso, as estratégias de momentum podem ser facilmente utilizadas devido à simplicidade das regras. Uma possibilidade interessante é combinar esta estratégia com a estratégia de mínimização de volatilidade.
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Vi um gráfico interessante compartilhado por um amigo no Facebook, comparando o retorno total do S&P entre 1980 e 2012 se o investidor tivesse ficado comprado todos os dias, e se tivesse perdido os 5, 10, 30 e 50 melhores dias do mercado. O gráfico é este:
O gráfico sugere que ficar fora do mercado pode custar caro, porque podemos perder os dias com os melhores retornos. Decidi replicar para o IBOVESPA. Usei dados entre 1/jan/1997 e 22/05/2013 (escolha arbitrária…não confio muito em dados históricos do mercado brasileiro muito antigos). Aqui está o resultado:
Remover os melhores dias do mercado tem um impacto muito grande no retorno acumulado. Como a volatilidade do IBOVESPA é muito maior do que a do S&P (no período 1997-2013, vol do IBOV ~ 35%, vol do S&P ~21%), o impacto é bem maior no IBOVESPA.
Porém, este teste hipotético possui uma premissa bem peculiar: o investidor fica de fora exatamente nos melhores dias. Tudo bem que market timing é uma coisa difícil e que os estudos mostram que os investidores tendem a sair e entrar no mercado nos momentos errados, mas perder exatamente os melhores dias é exagerado. E se invertêssemos a lógica? O que aconteceria com um investidor que tivesse a capacidade de ficar de fora justamente nos piores dias do mercado? Devido ao efeito de composição das perdas e ganhos, ele teria um desempenho miraculoso (note que a primeira barra tem o mesmo valor nos dois gráficos):
O efeito de composição significa que perder 50% e depois ganhar 50% não retorna o investimento ao mesmo valor. Por exemplo, se tenho R$10,000 e perco 50%, fico com R$5,000. Se ganhar mais 50% vou para R$7.500 e ainda estou perdendo 25% em relação ao valor original. Podemos argumentar então que ficar fora do mercado em dias muito ruins pode ser melhor do que deixar estar no mercado nos melhores dias.
A discussão toda, é claro, parte da premissa de um sistema de market timing perfeito. Considerando que retornos extremos tendem a ocorrer próximos uns dos outros (efeito de conglomerados de volatilidade), construir um sistema que evita só os retornos negativos é impossível. Porém, períodos de volatilidade extrema geralmente são ruins no agregado, ou seja, detectar tais períodos e ficar de fora deles pode ser valioso.
Tem-se falado bastante sobre sistemas de alocação tática usando médias móveis para determinar quando entrar ou sair de uma classe de ativos (coisas à la Ivy Portfolio e Mebane Faber). Regras muito simples parecem funcionar. O gráfico abaixo apresenta uma estratégia que alterna entre IBOVESPA e CDI, mudando para o CDI quando o IBOVESPA está abaixo da média móvel de 120 dias (a janela foi totalmente chutada, outras até mais curtas funcionam melhor ainda). A estratégia tem um retorno acumulado bem maior do que o do IBOV, com um drawdown máximo praticamente metade (drawdown da estratégia ~31%, drawdown do IBOVESPA ~60%). Teríamos ficado de fora em períodos turbulentos como parte da crise de 2008 . O teste não inclui custos operacionais, pode-se argumentar ad nauseam sobre o tamanho da janela etc…Porém se algo tão ridiculamente simples parece ajudar bastante, acho que existe esperança para a ideia de tentar entrar e sair do mercado de maneira tática.
Como ponto final e, citando Game of Thrones, “Palavras são vento”. Nenhuma quantidade de backtests substituirá desenvolver e usar um sistema na prática, com dinheiro em jogo. Olhar o gráfico é uma coisa; tomar o drawdown e ver seu dinheirinho desaparecendo é outra. Finalmente, vale sempre o nosso velho e bom disclaimer.