Martin Wolf: por que o Federal Reserve mantém a festa em andamento - 22/08/2007 - Financial Times
"No decorrer dos últimos dez anos, uma conjugação de diversas forças provocou um aumento significativo da reserva global de poupança - uma superabundância global de poupança - que ajuda a explicar ao mesmo tempo o aumento do déficit de conta corrente dos Estados Unidos e o patamar relativamente baixo das taxas de juros reais de longo prazo no mundo atual".
O Federal Reserve (o banco central dos Estados Unidos, conhecido como Fed) tem sido um estourador em série de bolhas? Ou ele vem respondendo a condições macroeconômicas excepcionais? Não é de se surpreender que o comemorado discurso de Ben Bernanke sobre a "superabundância global" de poupança aponta para a segunda opção. Mas a sua versão, no sentido de se inocentar, está longe de contar com um consenso universal. Assim, quem está certo? A minha resposta é: as duas versões são corretas. O Fed pode ser de fato acusado de agir como um estourador em série de bolhas. Mas isso não ocorre porque a instituição é gerenciada por incompetentes. O motivo é que o Fed é gerenciado por gente competente que está respondendo a circunstâncias excepcionais.
A superabundância de poupança é uma realidade palpável. Mas é importante uma abordagem precisa com relação ao significado disso. O que se quer dizer com o termo superabundância global de poupança é um excesso de poupança em relação aos investimentos (ou de renda em relação aos gastos) em uma parcela substancial do mundo, em grande parte compensada por um excesso de investimentos em relação à poupança (ou dos gastos em relação à renda) em um número limitado de países, dentre os quais os Estados Unidos se sobressaem. Em 2006, os superávits de conta corrente - ou excesso de poupança em relação aos investimentos - nos países com superávits foi de cerca de US$ 1,3 trilhão, ou um sexto da poupança bruta mundial, excluindo os Estados Unidos. O déficit de conta corrente dos Estados Unidos absorveu quase dois terços desse superávit. Os Estados Unidos têm sido os supremos gastadores e o tomadores de empréstimo mundiais.
Como as taxas de juros globais reais de longo prazo têm sido modestas, o argumento segundo o qual os gastos perdulários dos Estados Unidos têm impossibilitado os gastos em outros locais não é crível. O mais plausível é que o excesso de poupança em outros países tenham estimulado os gastos nos Estados Unidos.
Mas como isso tem funcionado? Os estrangeiros vêm comprando bens norte-americanos em grande escala. Entre o primeiro trimestre de 2002 e o primeiro trimestre de 2007, governos estrangeiros forneceram até 48% do financiamento líquido do atual déficit de conta corrente dos Estados Unidos. Isso deve ser visto como "financiamento do vendedor", com o propósito de fornecer aos Estados Unidos o dinheiro necessário para que os norte-americanos comprem produtos de exportação dos países que hes fornecem capital. Sob esta perspectiva, o déficit de conta corrente dos Estados Unidos impulsionou a entrada de capital no país. Mas os Estados Unidos ainda estão captando um fluxo de capital que financia o seu vasto déficit de conta corrente.
Se os estrangeiros são fornecedores de fundos, alguns grupos nos Estados Unidos têm que ser os usuários: eles precisam gastar mais do que recebem e financiar a diferença com a venda de obrigações de pagamento a terceiros. O desafio que se apresenta para os elaboradores de políticas nos Estados Unidos é garantir que esses grupos também gastem o suficiente para absorver a produção potencial da economia. Este gasto necessário é maior do que o produto interno bruto potencial a julgar pelo atual déficit de conta corrente. No seu pico essa diferença era de quase 7% do produto interno bruto. Mais recentemente, ela caiu para 5%, à medida que o dólar desvalorizou-se, mas também conforme a economia sofreu desaceleração.
Quem foi o responsável pelo gasto compensador desde o estouro da bolha do mercado de ações em 2000? A resposta curta é: "o governo dos Estados Unidos". E a longa é: "os domicílios norte-americanos".
O governo dos Estados Unidos deslocou-se maciçamente de um superávit para um déficit financeiro - a alteração total foi de 7% do produto interno bruto - entre o primeiro trimestre de 2000 e o terceiro trimestre de 2003. É correto criticar a estrutura das reduções de impostos implementada por Bush. Mas assim que a bolha dos mercados de ações estourou, como é que uma profunda recessão poderia ser evitada sem medidas de fortalecimento fiscal?
Agora observemos os domicílios dos Estados Unidos. Eles se deslocaram ainda mais rumo ao déficit financeiro (definido como poupança domiciliar menos investimento residencial). Os gastos domiciliares cresceram de maneira consideravelmente mais rápida do que os rendimentos no período que vai do início da década de 1990 até 2006. Ao final desse período esses domicílios registravam um déficit financeiro agregado de quase 4% do produto interno bruto. Nada comparado a isso ocorreu desde a Segunda Guerra Mundial, se é que já ocorreu em qualquer outro período. De fato, em média, os domicílios tiveram pequenos superávits financeiros no decorrer das seis últimas décadas.
O recente déficit domiciliar mais do que contrabalançou o persistente superávit financeiro no setor empresarial. Durante um período de seis anos - o mais longo desde a Segunda Guerra Mundial - as empresas norte-americanas investiram menos do que os lucros acumulados. As empresas tornaram-se fontes, e não usuárias, de financiamentos. Uma forma de ver o boom de private equity (investimento em valores mobiliários de empresas com expressivo potencial de crescimento capaz de gerar retornos superiores à média de mercado, proporcionais ao alto risco e à baixa liquidez do investimento) é como uma forma eficiente, sob o ponto de vista fiscal, de extrair o dinheiro que não é necessário para empresas dos Estados Unidos (e de outros países).
E o que tudo isso significou para a política econômica? A resposta é simples: o Fed seguiu, bem ou mal, uma política monetária capaz de induzir um déficit financeiro enorme e sem precedentes nos domicílios dos Estados Unidos. Isso também significou - e não foi por coincidência - um rápido aumento do endividamento domiciliar. O veículo para o funcionamento dessa política foram os empréstimos lastreados pelo patrimônio, a atividade que descarrilou espetacularmente neste ano. Ou, falando de forma mais ampla, a política monetária geralmente funciona por meio de mercados de ativos. No último ciclo, o setor mais afetado foi o de domicílios, o veículo dos bens de mercado foi a habitação e transmissão se deu via empréstimos protegidos por caução.
Nada do que ocorreu foi apenas um produto da estupidez do Fed. A política monetária da instituição pode ter permanecido muito relaxada por muito tempo. Os reguladores podem também ter dormido no ponto. Mas nenhum desses fatores é o cerne da questão. Suponha que os Estados Unidos continuem sendo um enorme importador de capital. Suponha, também, que as empresas norte-americanas não enxerguem motivos para investir mais do que os seus lucros. Suponha, finalmente, que o governo siga uma política fiscal marcada por uma modesta prudência. Um bom palpite seria o de que tal política daria certo. Mas, caso isso não ocorresse, só haveria duas saídas: uma enorme expansão fiscal nos Estados Unidos ou uma grande redução do déficit de conta corrente norte-americano. A primeira alternativa parece ser indesejável, e a segunda inconcebível.
Assim, a atual crise de crédito é muito mais do que um sintoma de um sistema financeiro defeituoso. Ela é também um sintoma de uma economia global desequilibrada. A economia mundial pode não ser mais capaz de depender da disposição dos domicílios norte-americanos de gastar mais do que ganham. Quem ocupará o lugar deles?
*The Global Saving Glut and the US Current Account Deficit (A Superabundância Global de Poupança e o Déficit de Conta Corrente dos Estados Unidos), 10 de março de 2005, www.federalreserve.gov. UOL