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Gustavo Lemos Padilha
1 Raia Drogasil 19 de fevereiro de 2016 Resultado 4T15: resultado sólido, perspectivas para o futuro seguem positivas A Raia Drogasil reportou um resultado sólido, reafirmando a resiliência do seu negócio e sua capacidade de execução. No consolidado de 2015, as receitas cresceram 20,6% A/A, apesar de uma base comparativa forte de 2014 (+18,5% A/A). De acordo com o IMS Health, as vendas do mercado brasileiro de farmácias avançaram 14,3% no ano passado. Além de uma forte performance do top line, o crescimento robusto das vendas em mesmas lojas de 12,5% em 2015 (mesmo com uma alta base de comparação de 11,4% do ano anterior) foi um destaque positivo. As melhorias no fluxo de caixa, impulsionadas pelo melhor gerenciamento do capital de giro, também foram importantes. Devido à sua sólida estrutura financeira, especialmente quando comparada aos seus pares de mercado, a Raia Drogasil tem ganhado mais poder de barganha frente aos seus fornecedores conforme a situação macroeconômica se deteriora. Também destacamos a habilidade do management em racionalizar custos e aprimorar a eficiência, o que viabilizou ganhos de rentabilidade em um ano marcado por pressão inflacionária, maiores despesas com energia elétrica e elevadas taxas de juros. Do lado negativo, destacamos a provisão para devedores duvidosos de R$ 5,8 milhões, realizada durante o trimestre, referente a programas de benefícios de medicamentos (PBM), o que, de acordo com a companhia, aconteceu pela primeira vez desde o início deste tipo de programa (mais de 15 anos atrás). Devido ao episódio, o management da companhia decidiu adotar uma política mais conservadora em relação aos programas de PBM de agora em diante e provisionou mais R$ 1,1 bilhões visando amparar possíveis novas perdas. No release de resultado da companhia, o guidance de abertura de novas lojas para os próximos anos foi confirmado: 165 unidades em 2016 e 195 em Além do acelerado plano de crescimento orgânico, a empresa pretende desenvolver novos formatos de lojas, especialmente focados em custo menor, que possam ser inseridos em locais reduzidos e atinjam uma variedade maior de consumidores. As melhorias em gestão de categorias também continuam no radar. Através do novo sistema de CRM (em parceria com a consultoria Dunhumby), uma presença multicanal e um programa de fidelidade renovado, a Raia Drogasil espera aperfeiçoar a análise do comportamento de seus clientes e melhorar a experiência de compra, aumentando o efeito de cross-selling em suas vendas, especialmente no que se refere a produtos de beleza. Os números da companhia vieram em linha com as nossas estimativas e com o consenso de mercado, o que acabou gerando um efeito neutro sobre o desempenho da ação na bolsa. Dito isto, seguimos otimistas em relação à performance da Raia Drogasil tanto no curto quanto no longo prazo. Além das perspectivas futuras favoráveis ao mercado de farmácias no Brasil, devido ao envelhecimento da população, a empresa possui diversas vantagens competitivas em relação aos seus principais competidores. Entretanto, acreditamos que estes fatores já estão precificados no valor da ação. Assim, mantemos nossa recomendação para RADL3 em Market Perform, com um preço alvo de R$ 46,50 estimado para o final de RADL3 está sendo negociada a 32,3x P/E e 16,3x EV/EBITDA contra respectivos 17,6x e 13,2x de seus pares de mercado. Top line. A receita bruta expandiu 20,3% A/A no 4T15 impulsionada pelo: (i) crescimento robusto de 12,0% no período das vendas em mesmas lojas, mesmo com uma forte base comparativa do 4T14 (+13,0%); (ii) acelerado ritmo de crescimento das aberturas de novas lojas (+150 unidades nos últimos 12 meses); (iii) ganhos de market share (+0,9 p.p., para 10,6%), especialmente nas regiões sudeste, sul e nordeste; (iv) sólida performance nas vendas de itens de higiene/cuidado pessoal e OTC, que cresceram respectivamente 22,2% e 20,7% no trimestre em um perspectiva A/A. RADL3 Varejo e Bens de Consumo Maria Paula Cantusio, CNPI Senior Analyst Victor Penna, CNPI Chief-Analyst Market Perform Last Price 02/18/2016 (BRL) Target Price 12/2016 (BRL) Upside 4.5% Market Cap (BRL million) 14,702 1 Month Change 16.6% LTM Change 69.9% YTD Change 40.0% 52w Low (BRL) w High (BRL) Valuation BRL Million Firm Value 2016E 15,226 Net Debt 2016E 138 Equity Value 2016E 15,363 # Shares Outstanding 330 WACC 12.9% Growth in Perpetuity (g) 6.0% Multiples 2015E 2016E 2017E EV/EBITDA P/E EPS (BRL) RADL3 ICON11 IBOV Raia Drogasil (BRL million) 4Q14 4Q15 YoY YoY Gross Revenues 2,093 2, % 7,659 9, % Gross Profit % 2, % Gross Margin 28.1% 29.1% 100 bps 28.0% 29.1% 110 bps Adjusted EBITDA % % Adjusted EBITDA Margin(%) 7.6% 7.4% 20 bps 7.0% 8.0% 100 bpd Adjusted Net Income % % Adjusted Net Margin (%) 3.6% 3.7% 10 bps 3.5% 4.2% 70 bps Net Debt/EBITDA 0.02x 0.04x x 0.04x - Source: Bloomberg and BB Investimentos 1 / 5
2 Raia Drogasil Resultado 4T15 Operating Margins. A margem bruta aumentou 1,0 p.p. A/A no 4T15, atingindo 29,1%, impulsionada por: (i) melhorias nas negociações com fornecedores; (ii) menores perdas de estoques; (iii) reajustes de preço e (iv) maior participação de produtos de higiene pessoal e beleza no mix de vendas. A margem EBITDA ajustada, por sua vez, cresceu em um ritmo menos acelerado, pressionada principalmente por (i) elevação das despesas com folha de pagamento; (ii) custos de energia elétrica mais altos; (iii) maiores despesas pré-operacionais relacionadas aos processo de ramp up das novas lojas; (iv) custos logísticos mais altos referentes à operação da companhia na região nordeste. O EBITDA ajustado, que exclui os efeitos das despesas não recorrentes, somaram R$ 8,8 mi no 4T15, relacionadas à (i) custos incorridos na integração da transação da empresa 4Bio (R$ 1,9 mi); (ii) provisão para devedores duvidosos de um programa específico de PBM de terceiros (R$ 5,8 mi) e (iii) alteração na política de provisionamento dos recebíveis dos programas de PBM, refletindo uma política mais conservadora (R$ 1,1 mi). Considerando este efeito, a margem EBITDA seria de 6,9% no período. Bottom line e endividamento. A margem líquida avançou 0,1 p.p. A/A no trimestre, em um ritmo inferior à margem EBITDA ajustada, pressionada por despesas financeiras maiores relacionadas à dívida da companhia e por ajustes a valor presente de itens do estoque, o que só foi parcialmente compensado pelo imposto de renda menor no período (devido à utilização de todo o limite legal permitido para pagamento de juros sobre capital próprio). O nível de endividamento permaneceu praticamente estável e em um patamar bastante confortável de 0,04x Dívida líquida/ebitda. Fluxo de Caixa. Em 2015, a geração livre de caixa foi positiva em R$ 110 milhões contra R$ 76 milhões em 2014, apesar dos maiores investimentos feitos no período (R$ 389 milhões em 2015 versus R$ 271 milhões em 2014), beneficiada pelo maior nível de atividade da companhia e por melhorias no capital de giro, especialmente em relação às negociações mais vantajosas junto a fornecedores. Reportado versus Estimado Raia Drogasil (BRL million) 2015 A 2015 E A/E YoY Gross Revenues 9,239 9, % 20.6% Growth (%) 20.6% 20.3% 30 bps - Gross Profit 2,708 2, % 26.3% EBIT % 46.1% EBITDA % 37.4% Adjusted EBITDA % 36.5% Net Income % 52.9% Adjusted Net Income % 43.6% Gross Margin (%) 29.1% 29.5% -40 bps 110 bps EBITDA Margin (%) 7.9% 7.9% 0 bps 140 bps Adjusted EBITDA Margin (%) 8.0% 7.9% 10 bps 90 bps Net Margin (%) 3.6% 3.9% -30 bps 70 bps Adjusted Net Margin (%) 4.2% 4.0% 20 bps 70 bps SSS (Same Store Sales) 12.5% 12.5% 0 bps 110 bps Main Valuation Metrics Key Indicators (BRL million) (E) 2017 (E) 2018 (E) Gross Revenues 9,239 10,917 12,822 14,225 Growth (%) 20.6% 18.2% 17.4% 15.1% Gross Profit 2,708 3,129 3,696 4,277 EBIT EBITDA ,058 1,271 Adjusted EBITDA ,058 1,271 Net Income Adjusted Net Income Gross Margin (%) 29.1% 29.7% 29.9% 30.1% EBITDA Margin (%) 7.9% 8.1% 8.3% 8.6% Adjusted EBITDA Margin (%) 8.0% 8.1% 8.3% 8.6% Net Margin (%) 3.6% 4.0% 4.2% 4.5% Adjusted Net Margin (%) 4.2% 4.2% 4.4% 4.7% SSS (Same Store Sales) 12.5% 9.0% 8.3% 7.5% 2 / 5
3 INFORMAÇÕES RELEVANTES Este relatório foi produzido pelo BB-Banco de Investimento S.A. As informações e opiniões aqui contidas foram consolidadas ou elaboradas com base em informações obtidas de fontes, em princípio, fidedignas e de boa-fé. Entretanto, o BB-BI não declara nem garante, expressa ou tacitamente, que essas informações sejam imparciais, precisas, completas ou corretas. Todas as recomendações e estimativas apresentadas derivam do julgamento de nossos analistas e podem ser alternadas a qualquer momento sem aviso prévio, em função de mudanças que possam afetar as projeções da empresa. Este material tem por finalidade apenas informar e servir com instrumento que auxilie a tomada de decisão de investimento. Não é, e não deve ser interpretado como uma oferta ou solicitação de oferta para comprar ou vender quaisquer títulos e valores mobiliários ou outros instrumentos financeiros. É vedada a reprodução, distribuição ou publicação deste material, integral ou parcialmente, para qualquer finalidade. Nos termos do art. 18 da ICVM 483, o BB - Banco de Investimento S.A declara que: 1 - A instituição pode ser remunerada por serviços prestados ou possuir relações comerciais com a(s) empresa(s) analisada(s) neste relatório ou com pessoa natural ou jurídica, fundo ou universalidade de direitos, que atue representando o mesmo interesse dessa(s) empresa(s); o Conglomerado Banco do Brasil S.A pode ser remunerado por serviços prestados ou possuir relações comerciais com a(s) empresa(s) analisada(s) neste relatório, ou com pessoa natural ou jurídica, fundo ou universalidade de direitos, que atue representando o mesmo interesse dessa(s) empresa(s). 2 - A instituição pode possuir participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% do capital social da(s) empresa(s) analisada(s), mas poderá adquirir, alienar ou intermediar valores mobiliários da empresa(s) no mercado; o Conglomerado Banco do Brasil S.A pode possuir participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% do capital social da(s) empresa(s) analisada(s), e poderá adquirir, alienar e intermediar valores mobiliários da(s) empresa(s) no mercado. Informações Relevantes Analistas O(s) analista(s) de investimento, ou de valores mobiliários, envolvido(s) na elaboração deste relatório ( Analistas de investimento ), declara(m) que: 1 - As recomendações contidas neste refletem exclusivamente suas opiniões pessoais sobre a companhia e seus valores mobiliários e foram elaboradas de forma independente e autônoma, inclusive em relação ao BB-Banco de Investimento S.A e demais empresas do Grupo. 2 Sua remuneração é integralmente vinculada às políticas salariais do Banco do Brasil S.A. e não recebem remuneração adicional por serviços prestados para o emissor objeto do relatório de análise ou pessoas a ele ligadas. Maria Paula Cantusio Victor Penna Analistas Itens O(s) analista(s) de investimentos, seus cônjuges ou companheiros, detêm, direta ou indiretamente, em nome próprio ou de terceiros, ações e/ou outros valores mobiliários de emissão das companhias objeto de sua análise. 4 Os analistas de investimento, seus cônjuges ou companheiros, possuem, direta ou indiretamente, qualquer interesse financeiro em relação à companhia emissora dos valores mobiliários analisados neste relatório. 5 O(s) analista(s) de investimento tem vínculo com pessoa natural que trabalha para o emissor objeto do relatório de análise. 6 - As informações, opiniões, estimativas e projeções contidas neste documento referem-se à data presente e estão sujeitas à mudanças, não implicando necessariamente na obrigação de qualquer comunicação no sentido de atualização ou revisão com respeito a tal mudança. RATING RATING é uma opinião sobre os fundamentos econômico-financeiros e diversos riscos a que uma empresa, instituição financeira ou captação de recursos de terceiros, possa estar sujeita dentro de um contexto específico, que pode ser modificada conforme estes riscos se alterem. O investidor não deve considerar em hipótese alguma o RATING como recomendação de Investimento. 3 / 5
4 Administração Diretor Sandro Kohler Marcondes Gerente Executiva Fernanda Peres Arraes Equipe de Pesquisa BB Securities Gerente - Wesley Bernabé 4th Floor, Pinners Hall Old Broad St. London EC2N 1ER - UK (facsimile) Renda Variável Managing Director Equity I Equity II Deputy Managing Director Admilson Monteiro Garcia +44 (207) Analista-Chefe Mário Bernardes Junior Analista-Chefe Victor Penna Selma Cristina da Silva +44 (207) Educação e Vestuário Agronegócios Director of Sales Trading Mário Bernardes Junior Márcio de Carvalho Montes Boris Skulczuk +44 (207) Head of Sales Mariana Ruza Paulon Nick Demopoulos +44 (207) Alimentos & Bebidas Institutional Sales Luciana Carvalho Annabela Garcia +44 (207) Infraestrutura e Concessões Melton Plummer +44 (207) Renato Hallgren Renata Kreuzig +44 (207) Materiais Básicos Trading Victor Penna Bruno Fantasia +44 (207) Imobiliário Gianpaolo Rivas +44 (207) Daniel Cobucci Gabriela Cortez Head of M&A Paul Hollingworth +44 (207) Indústrias e Transportes Mário Bernardes Junior Kamila dos Santos de Oliveira Equity III Varejo Maria Paula Cantusio Banco do Brasil Securities LLC 535 Madison Avenue 34th Floor New York City, NY USA (Member: FINRA/SIPC/NFA) Analista-Chefe Wesley Bernabé Managing Director Petróleo & Gás Bancos e Serviços Financeiros Daniel Alves Maria +1 (646) Wesley Bernabé Wesley Bernabé Deputy Managing Director Carla Sarkis Teixeira +1 (646) Utilities Carlos Daltozo Institutional Sales - Equity Wesley Bernabé Charles Langalis +1 (646) Rafael Reis Institutional Sales - Fixed Income Viviane da Cruz Silva Cassandra Voss +1 (646) DCM Richard Dubbs +1 (646) Renda Fixa Estratégia de Mercado Syndicate Renato Odo Hamilton Moreira Alves Kristen Tredwell +1 (646) Sales José Roberto dos Anjos Fabio Cardoso Michelle Malvezzi +1 (646) Myung Jin Baldini +1 (646) Equipe de Vendas BB Securities Asia Pte Ltd Investidores Institucionais: Varejo: 6 Battery Road #11-02 Singapore, Gerente - Antonio Emilio Ruiz Gerente - Márcio Carvalho José Managing Director Bianca Onuki Nakazato Mario D'Amico Marcelo Sobreira Bruno Finotello Rodrigo Ataíde Roxo Director, Head of Sales Denise Rédua de Oliveira José Carlos Reis Edger Euber Rodrigues Institutional Sales Elisangela Pires Chaves Paco Zayco Fábio Caponi Bertoluci Henrique Reis Marcela Andressa Pereira BB-Banco de Investimento S.A. BB-BI Rua Senador Dantas, º andar, Rio de Janeiro - RJ Tel. (+55 21) Fax (+55 21) / 5
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