G2D (G2DI33): Democratizando o acesso ao mercado de Venture Capital; Iniciando com Compra - XP Investimentos
29/06/2021 21:36:02 • Atualizado em 29/06/2021 21:56:19
Iniciamos a cobertura de G2DI com recomendação de Compra e preço-alvo de R$7,0/ação, implicando em potencial de 7,2%.
Iniciamos a cobertura de G2DI com recomendação de Compra e preço-alvo de R$7,0/ação, implicando em potencial de 7,2%. Considerando o acesso ainda limitado ao mercado de Venture Capital (VC), acreditamos que a G2D seja um ótimo veículo para pessoas físicas ganharem exposição a empresas em estágio inicial e pré-IPO com liquidez. Nossa visão positiva é baseada no portfólio de alto crescimento da G2D, embora compensado pelos riscos do mercado de Venture Capital (VC) e da empresa, que acreditamos que deve levar seu desconto ao Valor Líquido dos Ativos (NAV) para 0%, vs. desconto atual de 4%.
Portfólio com alto potencial de crescimento. O portfólio da G2D é composto por três teses de investimento: A) investimentos diretos em empresas disruptivas e de tecnologia; B) The Craftory, que investe em empresas disruptivas do setor de consumo (CPG) e ESG; e C) Expanding Capital, que é um Venture Capital que investe em empresas do Vale do Silício. Em nossa visão, a The Craftory tem o maior valor relativo a ser destravado, seguido pela Expanding Capital considerando o NAV atual, devido a: i) investimentos terem sido incorporados pelo valor contábil do capital comprometido; e ii) alguns investimentos serem datados de 2017, por exemplo Clover Health, ClassPass e mParticle, o que pode destravar maior valor por meio de novas rodadas de investimento.
Contras elevados podem compensar um prêmio para o Valor Líquido dos Ativos (NAV). Destacamos os seguintes contras que compensariam um prêmio: i) Acionista minoritário sujeito aos interesses dos acionistas controladores (GP Investments), bem como a diversificação do portfólio; ii) Taxa de administração e Taxa de performance; iii) Liquidez, uma vez que a carteira é majoritariamente composta por empresas não-listadas; e iv) Volume de negociação, uma vez que o Volume Médio Diário Negociado (ADTV) da G2D ainda é baixo.
Desconto de 0% ao Valor Líquido dos Ativos (NAV). O portfólio da G2D inclui investimentos com alto potencial de crescimento que podem ter muito valor a ser destravado, e ainda se beneficiam do lado fiscal e de variação cambial devido à geografia da companhia (localizada em Bermudas) e ao fato de não ter funcionários, potencialmente implicando em um prêmio para o NAV. No entanto, riscos elevados devem implicar um desconto para o NAV. Portanto, considerando os prós e os contras, vemos um desconto justo para o NAV de 0%.
O que é G2D?
G2D em resumo
G2D é um veículo de investimento controlado pela GP Investments, focado em empresas inovadoras e de alto potencial de crescimento no Brasil, EUA e Europa, sediado em Bermudas. A carteira da G2DI é composta por três teses de investimento: A) empresas disruptivas e de tecnologia; B) empresas disruptivas do setor de consumo (CPG) e ESG; e C) Investimentos de Venture Capital em companhias do Vale do Silício.
A empresa foi constituída em 27 de julho de 2020. Em 31 de julho de 2020, foi efetuada uma reestruturação societária com contribuição ao capital pelos seus controladores indiretos: i) GP Cash contribuiu com Blu Pagamentos e Sim;paul; ii) GPIC contribuiu com Expanding Capital e Quero Educação; e iii) Spice Bermuda com The Craftory. Em seguida, a empresa ampliou seu portfólio com CERC (ago/20) e Mercado Bitcoin (fev/2021).
Em maio de 2021, a empresa concluiu sua listagem de BDR na B3 com o ticker G2DI33 (DR3, BDR nível 3), captando ~R$281 milhões (oferta base + greenshoe) para novos investimentos. A oferta totalizou 39,2 milhões de ações e foi lançada com prêmio de 25% sobre o NAV.
Portfolio da G2D
Entrando nos detalhes do portfólio da G2D, a participação mais relevante é na The Craftory com 45,2%, seguida da Blu com 27,9%, Expanding Capital com 12,4%, Quero Educação com 5,0%, Inova FIP (CERC e Mercado Bitcoin) com 7,9% e Sim;paul com 1,7%, totalizando R$585 milhões. Incluindo a posição de caixa líquido, representaria um NAV total de ~R$696 milhões.
Em nossa visão, a The Craftory tem o maior valor relativo a ser destravado, seguido pela Expanding Capital considerando o NAV atual, devido a: i) investimentos terem sido incorporados pelo valor contábil do capital comprometido; e ii) alguns investimentos terem sido realizados em 2017. Por outro lado, o restante da carteira foi avaliado mais recentemente, refletindo menor valor atual a ser destravado, embora estas empresas ainda tenham alto potencial de crescimento.
Desta forma, acreditamos que a G2D seja um ótimo veículo de acesso a empresas em estágio inicial e pré-IPO com alto potencial de crescimento e liquidez para investidores, o que geralmente é limitado a investidores institucionais, qualificados ou profissionais.
Destrinchando G2D
Tese de Investimento A – Investimentos Diretos
A Tese de Investimento A é focada em empresas disruptivas e de tecnologia e é composta principalmente por fintechs. Veja abaixo um breve resumo das empresas em ordem de relevância:
Blu Pagamentos: G2D detém debêntures conversíveis, em uma base totalmente diluída, que equivale a ~24,3% do capital social da Blu, e foi precificado pela última vez no primeiro trimestre de 2020 (1T20). Blu é uma fintech focada na redução dos custos de transação entre varejistas e fornecedores. Seus principais produtos incluem: i) soluções de pagamento e CRM para venda de produtos; ii) gestão financeira; e iii) mercado B2B para a indústria.
Quero Educação: a posição G2D equivale a 3,2% do capital social da Quero e foi precificada pela última vez na rodada de investimentos no terceiro trimestre de 2019 (3T19). A Quero Educação é uma plataforma de ensino que visa auxiliar alunos na escolha e matrícula em instituições de ensino superior, pagando mensalidades com desconto, enquanto a Quero Educação auxilia as instituições parceiras a reduzir seus índices de vacância.
CERC: a posição G2D equivale a 3,4% do capital social da CERC e foi precificada pela última vez em ago/2020. CERC é uma fintech de recebíveis, focada em agilizar o registro de recebíveis, cujos principais projetos incluem a criação de uma registradora de seguros e uma câmara de liquidação.
Mercado Bitcoin: G2D detém debêntures conversíveis, em uma base totalmente diluída, que equivale a ~3,5% do capital social do Mercado Bitcoin, e foi precificado pela última vez na rodada de investimento do primeiro trimestre de 2021 (1T21). O Mercado Bitcoin é a maior bolsa/plataforma da América Latina de ativos digitais como criptomoedas, consórcios, precatórios e tokens, com mais de 2 milhões de clientes e mais de R$20 bilhões negociados.
Sim;paul: G2D detém debêntures conversíveis, em uma base totalmente diluída, o que equivale a ~5% do capital social da Sim;paul, e foi precificado pela última vez na rodada de investimento do segundo trimestre de 2020 (2T20). Sim;paul é uma plataforma de corretagem do mercado financeiro baseada em uma assessoria mais personalizada por meio de AAIs (Agentes Autônomos de Investimentos) e maior valor agregado por meio do alinhamento de interesses.
Em suma, acreditamos que os investimentos acima mencionados já estejam justamente precificados. Apesar de estarem inseridos em mercados de alto potencial de crescimento, grande parte do NAV já incorpora o crescimento esperado dado as recentes precificações, embora o Mercado Bitcoin e a CERC estejam inseridos em mercados que consideramos mais disruptivos com grande potencial de valorização ainda no curto prazo.
Tese de Investimento B – The Craftory
A The Craftory é um fundo de Venture Capital (VC) focado em empresas e marcas do setor de consumo (CPG) e ESG que possuem uma grande causa e impacto socioambiental, com sede em Londres e São Francisco. Em maio de 2018, a GP Investments foi um dos investidores fundadores da The Craftory tendo já realizado dez investimentos, e a G2D tem um capital comprometido de US$60 milhões com o fundo, tendo já integralizado ~77%, e possui 16,44% de participação. Veja abaixo um breve resumo das empresas em ordem cronológica:
NotCo: Recria alimentos básicos usando apenas ingredientes vegetais por meio de Inteligência Artificial.
TomboyX: Vende roupas íntimas de gênero não-binário, aproveitando um movimento que está rejeitando as principais marcas tradicionais de roupas íntimas que são vistas como não inclusivas.
Ruby Love: Produz roupas íntimas com tecnologia para proporcionar cuidado e conforto para o público feminino durante o ciclo menstrual.
Dropps: Líder em detergentes plastic-free e desenvolveu cápsulas de detergente para roupa e louça.
Pharmapacks (não CPG): Mercado online para necessidades diárias.
Present Life: É uma empresa de marcas de beleza e bem-estar ecologicamente sustentável, à base de plantas.
Dyper: Tem um serviço baseado em assinatura de fraldas ​​sustentáveis ​​à base de bambu.
Edgard & Cooper: Uma das primeiras marcas europeias de alimentos para animais de estimação com embalagem 100% biodegradável.
Moss (não CPG): Fintech que permite pessoas físicas e jurídicas a comprarem tokens de crédito de carbono.
Hippeas: Marca de lanches orgânicos e saudáveis ​​que vende produtos à base de grão de bico.
Seed Health: Empresa de ciências microbianas pioneira na aplicação de micróbios para a saúde humana e planetária.
Em nossa visão, a The Craftory tem mais valor a ser destravado do que a Tese de Investimento A, devido a: i) investimentos terem sido incorporados pelo valor contábil do capital comprometido; e ii) alguns investimentos foram realizados em meados de 2019, como a NotCo, TomboyX e Ruby Love, o que pode destravar maior valor por meio de novas rodadas de investimento; iii) enquanto grupos minoritários, como os de gênero, veganos e outros ganham espaço, os investimentos da The Craftory podem se beneficiar; e iv) Diretores e Conselho de Administração com ampla experiência na indústria de consumo (CPG).
Tese de Investimento C – Expanding Capital
A Expanding Capital é uma empresa de Venture Capital (VC) focada no mercado de alto potencial de crescimento no Vale do Silício que investe em rodadas série C+, permitindo acesso ao maior ecossistema de startups de tecnologia, inovação e desenvolvimento. A G2D investe nos fundos da Expanding Capital, que equivale a 25,6% da BBridge Capital I LP e 50% da Expanding Capital II A LP.
Em 2016, a GP Investments providenciou capital para a Expanding Capital começar sua operação, e a parceria com a G2D se desdobra em US$20 milhões em capital comprometido do primeiro fundo da empresa, e US$30 milhões comprometidos com o segundo fundo, totalizando US$50 milhões de capital comprometido. Considerando que a empresa possui 50% da Expanding Capital, seu comprometimento total é de US$25 milhões, tendo integralizado já quase metade do valor, possibilitando a oportunidade de co-investir com a Expanding Capital.
Em relação à sua administração, o CEO é Leonardo Salgado, ex-CEO da Joá Investimentos, e o comitê de investimentos conta com Antonio Bonchristiano e Fersen Lambranho, CEO e Chairman da GP Investments, respectivamente.
Em relação ao portfólio, a Expanding Capital já é composta por 5 unicórnios (ex-Coinbase) e tem investido nos seguintes setores: i) Negócios e serviços financeiros; ii) Saúde; e iii) Tecnologia. Além disso, vale mencionar que a companhia desinvestiu da Coinbase em maio/2021, refletindo ganhos realizados de US$5,2 milhões equivalente a R$27,1 milhões, ou seja, cerca de 700% do NAV refletido no patrimônio líquido.
Em nossa visão, a Expanding Capital tem maior valor relativo a ser destravado do que a Tese de Investimento A (investimentos diretos), devido a: i) investimentos foram incorporados pelo valor contábil do capital comprometido; e ii) alguns investimentos serem datados de 2017, o que pode destravar maior valor por meio de novas rodadas de investimento.
Abraçando os pilares S e E através do portfólio de investimentos de impacto
Dado o IPO recente da empresa, era de se esperar que a G2D carecesse de uma divulgação detalhada de dados referente à agenda ESG. Mesmo assim, destacamos de forma positiva que o compromisso da empresa com essa agenda ocorre de forma praticamente intrínseca ao negócio, principalmente no que se refere aos pilares S e E, respectivamente, dada a participação de ~15% da G2D na empresa The Craftory – um Venture Capital focado no investimento em empresas e marcas de CPG e ESG que possuem uma grande causa e impacto socioambiental positivo, com sede em Londres e São Francisco. Por fim, no pilar G, vemos o conselho e a gestão da G2D como o principal ativo da empresa no longo prazo, enquanto vemos espaço para melhorias na diversidade de gênero na liderança, além de avanço na independência do conselho (29%), e esperamos ver mais avanços em ambos os tópicos adiante.
Clique aqui para ler o relatório com a análise ESG completa de G2D
Comitê de Investimento e Conselho Administrativo
O conselho e a gestão da G2D são o principal ativo da empresa no longo prazo. Apesar do portfólio interessante que a G2D possui e do valor a ser desbloqueado por meio das empresas investidas, no longo prazo o que decidirá se a G2D será um fundo de sucesso ou fracassará será a capacidade da administração de investir em empresas que agregam valor. Ou seja, apesar do interessante portfólio oferecido atualmente pelo G2D, no longo prazo os investidores não devem estar focados no portfólio atual, mas em quem controla o fundo. A GP Investimentos colocou pessoas chave para focar na G2D e, apesar de a GP ter enfrentado alguns problemas no passado, vemos o conselho e o comitê de investimentos da G2D como sólido e experiente.
Como G2D determinará novos investimentos? Simplificando, todos os investimentos e desinvestimentos feitos pela G2D devem ser propostos pelo comitê de Investimentos, que é controlado pela GP Investments e então aprovados pelo conselho de administração do G2D, que é composto em sua maioria por membros não independentes (5 membros não independentes e 2 conselheiros independentes nomeados pelo Comitê de Nomeação e Remuneração e eleitos pelos detentores de Ações Classe A (Preferenciais). Portanto, é justo para os investidores presumir que a GP estará no controle.
GP Investments. Fundada em 1993, a GP possui uma sólida experiência de investimentos em Private Equity (PE) e Venture Capital (VC). O fundo foi fundado pelos lendários investidores brasileiros Jorge Paulo Lemann, Carlos Alberto Sicupira e Marcel Telles e começou a administrar seu primeiro Fundo de Private Equity em 1994 com um valor investido total de US$ 500 milhões. Em 2003, os atuais Presidente do Conselho e CEO, Fersen Lambranho e Antonio Bonchristiano, assumiram o controle da GP Investmentos e deram continuidade à sua trajetória em PE. Em 2005, a empresa realizou um IPO (todo primário) de USD 308mi levantando capital para novos investimentos e em 2008 realizou um follow-on levantando USD232 mi. Ao longo dos anos, a GP provou ser um player forte no mercado e, apesar de alguns desafios que enfrentou ao longo dos anos, continua a ser um importante player de PE, administrando mais de USD 5 bilhões ao longo dos anos em uma variedade de fundos, incluindo 6 fundos de PE generalistas, um fundo focado em tecnologia em 2001 e outro focado em Imóveis em 2012.
Riscos do controlador
GP enfrentou alguns desafios no passado próximo. Apesar da equipe sólida e experiente que a GP trouxe à mesa para apoiar o G2D, é importante destacar que o fundo enfrentou alguns problemas no passado próximo – após a crise financeira de 2008-. Os melhores exemplos desses não bem-sucedidos empreendimentos são I) San Antonio (GPCP IV e V), uma empresa argentina de perfuração de petróleo&gás que a GP investiu em 2007 e enfrentou um prejuízo de 100% em 2014; II) Imbra (GPCP V) uma empresa de implantes dentários vendida pelo preço simbólico de USD 1 em 2010 após o investimento de USD 140 milhões feito pelo fundo desde 2008; e III) LBR (GPCP IV), uma empresa de laticínios que pediu falência em 2013. Esses investimentos relativamente recentes prejudicaram o desempenho dos fundos de investimento da GP. No entanto, acreditamos que isso não deve apagar o sucesso que a GP teve desde o início do mercado de PE no Brasil. Apesar desse histórico, acreditamos que a administração da GP está altamente engajada em entregar um bom desempenho no G2D com o intuito de desenvolver essa nova vertente de investimentos (VC).
Pessoas-chave para a gestão da empresa não estão diretamente vinculadas à G2D. Considerando que o comitê de Investimentos responsável por propor novos investimentos e desinvestimentos e a maior parte do conselho de administração encarregado de avaliar essas propostas são compostos, em sua maioria, por pessoas da GP, é relevante considerar que eles podem não permanecer no fundo, portanto, a equipe experiente que os investidores podem observar agora pode não ser a que administrará a empresa no futuro. O fundo precisa ser lucrativo, ou os acionistas minoritários pagam o preço. A GP aplicará uma taxa de administração sobre o NAV da G2D de 1,5% aa, que juntamente com a taxa de desempenho de 10% sobre o retorno excedente deve ser considerada ao avaliar o valor de mercado do fundo vs NAV. O continuado pagamento de taxas de administração apresenta-se como um risco para os acionistas minoritários, não só pelo custo de oportunidade, mas se o crescimento do NAV se mantiver em 0%, o valor para os acionistas minoritários é negativo porque o pagamento das taxas de administração vai drenar o fundo.
Problemas de liquidez de ativos. As empresas de venture capital (VC) têm em sua essência alguns problemas de liquidez de ativos em relação aos fundos que investem em empresas listadas. Isso está relacionado ao foco do fundo de VC em investir em empresas em seu estado inicial, portanto, com maior risco de falir e acabar perdendo o capital alocado nelas. Em um cenário de más condições de mercado, a G2D pode ter que reter investimentos ruins por mais tempo devido à falta de oportunidades de venda.
Problemas de liquidez de mercado. Da mesma forma, os problemas de liquidez de mercado são causadas pela incapacidade de sair facilmente de uma posição, neste caso para os investidores venderem ou comprarem ações G2D. No mês de junho, o Volume Médio Diário de Negociação (ADTV) está em volta de R$ 1.028 mil, valor que representaria 0,004% do ADTV da B3 no 1T21. No caso de um cenário de mercado em baixa, os investidores podem não conseguir se desfazer das ações no curto prazo, ficando mais expostos a perdas.
Riscos de capital de risco. Em 2012, um estudo elaborado por Shikhar Ghosh, professor sênior da Harvard Business School, calculou que três quartos dos fundos de venture capital nos EUA não retornam capital aos investidores. Além disso, se o fracasso for definido como a não realização do retorno projetado para o investimento, o número salta para mais de 95%, de acordo com a pesquisa. No entanto, apesar desses números duros, é importante destacar que o modelo VC se baseia na consideração que alguns de seus investimentos vão fracassar, mas a vantagem de ser um investidor inicial é que as empresas que tiverem sucesso mais do que compensarão essas perdas. Dito isso, acreditamos que o investidor deve ter em mente que o portfólio da G2D pode perder valor antes de mostrar maiores retornos.
Nosso preço-alvo é baseado no Valor Líquido dos Ativos (NAV) justo da G2D. Similar a uma holding, acreditamos que a G2D tem contras que justificariam um desconto para o NAV, no entanto, seu portfólio tem avenidas de crescimento que podem mais do que compensar um desconto. Além disso, lembramos que o NAV é atualizado por: i) metodologia de abordagem de receita (por exemplo, múltiplos de EBTIDA); ii) último preço recente em transações comerciais realizadas com investidores independentes; ou iii) Fluxo de Caixa Desconto e avaliação através do Valor Líquido dos Ativos (NAV). Desta forma, equilibrando os prós e contras e o último NAV atualizado, iniciamos G2DI33 com preço-alvo de R$7,0/ação com base no NAV justo atual de R$696 milhões e com desconto de 0%, vs. desconto atual de 4%, implicando um potencial de 7,2%.