앞서 언급한 MPT의 한계를 극복하기 위해서, Black-Litterman 모델(1992)이 개발되었습니다. Black-Litterman은 전통 MPT와 알고리즘을 이용해, 시장, 섹터, 증권에 대한 애널리스트들의 관점을 수량화하여 모델 내에서 절대적, 상대적, 통합된 편차를 통해 다양한 의견을 반영할 수 있다는 특징이 있습니다. 하지만 해당 모델의 경우 1) 시가총액 중심의 배분이라는 한계와 함께 벤치마크를 어떻게 설정할 것인가에 대한 이슈가 존재하며, 2) 자산군별 전망 및 이에 대한 확신 정도, 즉 주관적인 전망에 따라 비중 조절 및 성과가 크게 좌지우지될 수 있다는 한계가 존재합니다. 노후 준비가 부족한 부모에 대한 효도선물로 ‘투자상품’이 부각되고 있다. 자녀에 대한 양육·교육비로 은퇴 이후 자금 마련이 빠듯한 부모들이 대부분인 만큼 새로운 노후 준비 대안으로 투자상품이 대두된다. 부모 세대에서도 이제 ‘투자’란 단어는 그리 낯설지 않다. 증권가에선 젊은 층 대비 부족한 노년의 투자 정보를 대비해 인공지능(AI) 접목 상품을 효도 상품으로 추천하고 있다. 안정적 배당수익과 자본 차익을 추구하는 리츠 상품도 효도상품으로 제시된다. 또 다양한 상장지수펀드(ETF)를 편입해 분산투자 효과를 노린 펀드, 중위험·중수익 상품 역시 효도 금융상품으로 언급되고 있다. NH투자증권은 ESG(환경·사회·지배구조) 프로세스를 적용한 중위험·중수익의 글로벌 자산배분 펀드를 효도상품으로 추천했다. NH-Amundi자산운용의 ‘NH-Amundi 올바른지구 OCIO 자산배분 펀드’로 연기금 OCIO에서 추구하는 수준의 투자목표를 달성하고자 설계된 공모 펀드다. OCIO(Outsourced Chief Investment Officer)란 최고투자의사결정권자(CIO)의 역할을 외부 전문가가 해주는(아웃소싱) 서비스를 말한다. 주로 연기금 등의 자산을 위탁받아 운용하는 데 특화된 서비스다. 이 펀드는 3년 이상 중장기로 투자했을 때 예금금리 2배 이상의 연수익률을 안정적으로 도달하는 것을 목표로 설계됐다. 중장기 목적자금을 마련하고자 하는 일반투자자 혹은 현금성 자산을 목표수익률 수준으로 운용하려는 일반기업에 적합한 펀드다. 연기금 수준 자금 운용의 안정성과 수익성을 투명하게 누릴 수 있다. 이를 위해 글로벌 자산 배분 전략에 따라 운용한다. 유럽 1위 자산운용사이자 글로벌 ESG 투자 선두 운용사인 Amundi의 글로벌 자산 배분 모델을 적용한다. 주식펀드, 채권펀드, 대체자산펀드 등 3개의 모(母)펀드로 잘 분산된 포트폴리오를 구축하고 있으며, 시장 상황에 따라 자산의 비중을 탄력적으로 조정한다. 시장에 단기적인 충격이 발생시 적극적인 위험관리와 환헤지 비율 조정 등을 수행한다. ‘올바른지구’라는 펀드명에서 알 수 있듯 이 펀드는 글로벌 기준의 ESG 펀드다. 자산 배분은 물론 시나리오 분석, 투자펀드 선별 등 투자전략 전반에 걸쳐 ESG 스크리닝에 기반한 포트폴리오를 구성한다. 이 펀드의 운용을 맡은 이유진 NH-Amundi자산운용 글로벌솔루션팀장은 “장기적으로 시장 상황을 정확하게 예측할 수 있는 사람은 아마 없을 것”이라며 “연기금처럼 경기국면별로 각 자산군의 추세와 변동성이 제각기 다르다는 점을 고려한 장기 자산 배분 전략을 활용할 수 있다면 일반인도 훨씬 안정적인 재테크를 할 수 있을 것이다”고 말했다. 신한금융투자는 부모 세대의 운용 걱정을 덜기 위한 효도상품으로 AI를 활용한 글로벌 포트폴리오 투자를 제시했다. 신한금융투자의 ‘신한 NEO AI 펀드랩’으로 국내 금융권 최초 AI 기반 투자자문사인 ‘신한 AI’가 포트폴리오 자문을 한다. 인간의 판단이 배제된 AI 알고리즘을 활용해 각 시장 상황에 가장 적합한 펀드 투자 솔루션을 제공한다. 신한 NEO AI 펀드랩에 탑재된 투자자문 플랫폼인 ‘NEO’는 IBM이 공동 참여 개발했으며, IBM AI 솔루션인 Watson explorer를 활용해 고도화된 알고리즘을 구현한다. NEO는 새로운 지평을 열어간다는 뜻의 NEW와 신한금융의 모든 역량을 집중한다는 뜻인 원신한(ONE SHINHAN)을 결합해 탄생했다. 또 철저한 모델 검증으로 과거 30년 이상의 글로벌 빅데이터 학습을 수행, 43만 개의 정형 데이터와 1800만 건의 비정형 데이터를 분석했다. 전 세계 약 26만 개의 펀드를 분석해 우수한 펀드를 선별, 글로벌 투자 기회를 포착한다. 신한 NEO AI 펀드랩의 투자전략은 AI 머신 러닝을 활용해 국내에 출시된 공모 펀드 중 베스트 펀드를 선정한다. 이후 AI 알고리즘(강화 학습) 기반으로 금융 시장을 분석해 가장 양호한 성과가 기대되는 최적의 펀드 포트폴리오로 운용한다. 각 펀드는 펀드의 다면 평가(과거성과 평가, 미래성과 예측, 펀드규모 평가, 운영환경 평가, 스트레스 테스트 평가, 외부기관평가)를 거쳐 랭킹을 산정한다. 또 투자 지역별(선진국+신흥국+금, 총 14개 카테고리) 펀드 랭킹을 기반으로 투자 가능한 최적의 펀드 Pool을 총 50여 개로 구성한다. 과거 시장 분석, 현재 금융 시장 진단, 펀드 성과 분석 등 AI 알고리즘으로 운용하며 2개월 단위 리밸런싱을 시행한다. 따라서 지속성, 적시성, 전문성 있는 운용이 가능하다. 신한 NEO AI 펀드랩은 인간의 감정 개입을 최소화하고 일관성 있는 원칙을 유지한다. 빅데이터 분석으로 펀드 Pool의 정기 점검, 업데이트를 시행하며 개별 이벤트가 발생시 펀드 Pool에서 편출 검토한다. 과거 데이터에서 학습할 수 없는 이벤트가 발생시 수시 리밸런싱을 검토해 리스크 관리를 한다. 신한금융투자 관계자는 “신한 NEO AI 펀드랩은 국내 금융권 최초 AI 기반 투자자문사인 ‘신한AI’의 고도화된 AI 플랫폼 NEO를 활용한다”며 “글로벌 포트폴리오 투자상품으로 뉴노멀시대 대안상품으로 굳건히 자리매김할 것이다”고 말했다. 신한 NEO AI 펀드랩의 총 보수는 후취 연 1.4%(분기 후취)이다. 최소가입금액은 500만원 이상이며 50만원 이상 추가 입금이 가능하다. 펀드 투자자산의 가치변동, 환율에 따라 원금 손실 등이 발생할 수 있다. 대신증권은 부모 세대의 용돈은 물론 은퇴 이후 자산 관리에도 도움 되는 리츠 펀드를 효도상품으로 추천했다. 미국과 일본, 싱가포르 등 해외 주요국에 상장된 리츠에 투자함으로써 글로벌 부동산 분산투자 효과를 누리는 등 안정적 배당수익과 자본차익을 자산 배분 추구하는 상품이다. 해당 펀드는 대신자산운용이 처음으로 출시한 리츠 펀드인 ‘대신 글로벌 리츠 부동산 펀드’다. 글로벌 주요국 거래소에 상장된 리츠에 집중 투자하는 상품이다. 단순히 저렴한 리츠보다 본질적 가치 분석으로 선별한 리츠에 투자한다. 금융시장, 운용회사, 리츠의 현금 흐름과 수익 등을 분석해 성장 가능성 있는 섹터와 종목을 발굴해 포트폴리오를 구성한다. 금리 민감도에 따라 부동산 등 실물 자산의 안전성을 분석하고 배당 수익의 복리 효과를 고려해 자산 보유 기간 내 수익성을 높이는 전략을 구사한다. 또 가격 하락 리스크 등 변동성을 통제해 수익률을 개선하는 등 안정적 자산관리도 추구한다. 이 상품은 자산의 가격, 추세, 거래량 등을 분석한 트레이딩 알고리즘과 다양한 해외 운용 경험을 바탕으로 한 리서치 역량을 활용해 양질의 리츠를 발굴한다. 주요 투자 지역의 실물투자 경험을 바탕으로 한 현지 시장 분석 능력으로 장기 성장이 가능한 우량 종목을 선정한다. 분산 투자와 리스크 관리를 위해 선진국 부동산 관련 리츠 ETF도 일부 편입해 운용한다. 또 글로벌 리츠 투자 전문운용사인 Russell Investments의 자문을 받아 최적의 포트폴리오를 구성한다. 부동산 투자 경력이 총 50년 이상인 포트폴리오 매니저와 20년의 평균 경력 연수를 보유한 150명 이상의 리서치팀으로 구성된 ‘Russell Investments’의 글로벌 부동산 투자운용팀이 글로벌 리츠 시장 내 리츠 자산의 가격 괴리 현상을 추적해 적절한 매수 타이밍을 포착한다. 해당 펀드는 환노출형과 환헤지형 상품으로 구분돼 있으며, 신탁보수는 연 0.76~1.36%다. 환매수수료는 없다. 절세혜택도 있어 장기투자에 유리하며, 3년 이상 장기투자 시 공모 리츠 펀드의 배당소득 분리과세 혜택(9.9% 저율과세)을 적용 받는다. 대신증권 김동국 상품솔루션부장은 “글로벌 변동성이 확대되는 시점에서 꾸준한 배당 수익과 함께 자본 차익까지 노릴 수 있는 리츠상품 투자에 투자자들의 이목이 집중된다”며 “대신 글로벌 부동산 리츠 펀드가 ‘시장수익률+a’를 원하는 장기투자자들에게 매력적인 투자 기회를 제공하게 될 것”이라고 말했다. 하이투자증권은 최근 변동성이 커진 금융 시장에서 노후 자금을 운용할 만한 상품으로 ‘하이 글로벌 리얼 인컴 EMP 펀드’가 있다고 추천했다. 미국 인프라, 리츠 등 다양한 ETF를 편입해 초분산 투자 효과를 누리면서 안정적 수익을 추구하는 상품이다. 지난 2020년 5월 18일 설정 이후 394억원 규모로 운용되고 있다, 이달 6일 기준 설정 후 수익률 15.40%의 성과를 보인다. 이 펀드는 다양한 ETF를 편입해 초분산 투자 효과를 추구한다. 경기분석 모델로 위험자산과 안전자산의 비중을 조절해 위험자산은 인프라와 리츠 투자로 한정한다. 안전자산은 미국 단기국채 중심으로 투자한다. 위험자산과 안전자산을 경기 국면 별로 배분해 지속적인 인컴 수익(Income)과 자본 수익(Capital gain)을 추구한다. 인프라, 리츠 외 주식은 편입하지 않는 투자전략에 따라 상대적으로 높은 운용 수익률 대비 낮은 변동성을 목표로 한다. 리츠는 미국 주택시장 활황과 4차 산업·플랫폼 산업 기반인 통신 타워 및 물류 센터의 활황 수혜도 누릴 수 있다. 금리 상승 시에는 임대 계약 반영으로 인플레 방어에도 효과적이다. 인프라의 경우 유틸리티, 에너지, 교통 인프라 섹터에 집중 투자한다. 최근 유가·기타 원자재 급등에 따른 에너지 관련 인프라 시장의 중장기적 수혜도 기대할 수 있다. 단, 해외자산에 투자해 운용하는 상품으로 환율 변동에 따른 투자 손실 발생이 예상되나, 환율 변동에 따른 투자손실 위험을 관리코자 환헤지 상품으로만 출시돼 운용되고 있다. 하이투자증권 관계자는 “노후자금의 운용은 수익성과 더불어 안정성이 매우 중요하다”며 “다양한 ETF의 초분산 투자로 안정적 수익을 추구할 수 있는 ‘하이 글로벌 리얼인컴 EMP 펀드’가 노후자금 투자의 대안이 될 수 있을 것이다”고 말했다. [최석원 SK증권 지식서비스 부문장] 글로벌 물가가 급등하며 각국 금리도 같이 큰 폭으로 오르고 있다. 대표적으로 3월 미국 소비자물상승률은 8.5%로 지난 1981년 이후 41년만에 가장 높은 수준을 기록했고, 미국채 10년물 금리는 2.7% 이상으로 올라섰다. 작년말 1.5% 수준이었으니, 1.2%포인트 오른 셈이다. 우리나라도 만만치 않다. 지난 수년간 2%를 넘지 못하던 소비자물가상승률은 지난 3월 4.1%를 기록했고, 국채 10년물 금리는 3.3% 근처까지 올랐다. 작년말 2.25%보다 1% 포인트 높은 수준이다. 그런가 하면 수년간 마이너스 수준에 머물던 유럽 각국 금리도 플러스로 올라섰다. 반면 금리가 급등하면서 주가는 힘을 못 쓰고 있다. 코스피 기준 2700포인트가 상당히 강한 하락 저항선 역할을 하고 미국 증시도 폭력적인 하락세는 아니다. 하지만 우리 증시는 작년말 대비 7% 정도 떨어진 상태에서 도무지 상승하지 못하고 있고 미국 증시도 6% 내려 있는 상황이다. 우리나라의 경우 고점 대비 15% 이상 낮은 수준이고, 금리에 민감한 기술주 하락 폭은 더 심해서 코스닥과 나스닥 지수는 각각 10%, 12% 떨어져 있는 상태다. 이미 악재를 반영했다는 평가로 반등하는 날들도 나타나지만, 전반적인 증시 상황은 지난 1년 반 정도의 활황과 거리가 멀어 보인다. 그런데 이러한 상황이 이어지자 이제 10년 이상을 고려하는 장기 자산 배분의 기본적 관점이 바뀌어야 한다는 주장도 나오고 있다. 주식을 중심으로 한 위험자산 위주의 장기 자산 배분을, 에너지 가격을 중심으로 한 고물가와 고금리, 위험자산보다는 안전자산에 유지한 환경에 적합하게 변경하는 것이 바람직하다는 얘기다. 그리고 실제로 과거 장기적인 자산 가격의 흐름, 자산별 투자수익률의 흐름을 보면 이 같은 주장에는 나름의 근거가 있다. 그렇다면 이러한 주장은 얼마나 타당할까? 확인을 위해 크게 다섯 종류의 자산군에 대해 기간별 투자수익률을 계산해 보았다. 대상으로 고려한 다섯 종류의 자산군은 다음과 같다. 주식, 장기채권, 주택, 원유, 금이다(주식은 S&P500 지수, 장기채권은 국채 10년물, 주택은 중위주택가격, 원유는 WTI 배럴당 가격, 금은 트로이온스당 가격. 원유와 금은 달러 가격 기준). 물론 이 외에도 다른 여러 자산을 고려할 수 있을 것이다. 하지만 이들 다섯 자산군으로 제한한 것은 안전과 위험자산, 금융과 실물자산이라는 매트릭스를 감안할 때, 이 같은 선택은 타당해 보인다. 많은 개별 자산이 이 분류에 포괄되고, 이들 만으로도 상당 수준의 분산 효과가 가능하기 때문이다. 일단 미국의 경우를 살펴보자. 이들 자산군의 일관된 시계열이 확보되는 1970년부터의 누적수익률을 보면 금과 주식이 각각 약 50배의 수익률을 기록했고, 원유는 45배를 기록했다. 반면 장기채권은 22배, 주택 중위가격의 자산 배분 경우에는 약 17배로 나머지 3개의 자산에 비해 상대적으로 의미 있게 낮은 성과를 나타냈다. 52년의 기간 동안 자산 배분을 유지하는 것은 논리적으로도 불합리하고, 실질적으로도 불가능하다. 모든 투자자는 기간에 따른 자산 배분을 통해 경제적 환경뿐 아니라, 산업구조의 변화 등을 반영한 자산 배분 변화에 나선다는 얘기다. 심지어 전략적 자산배분이 부채의 구조에 직접적으로 연결되는 기관투자자조차도 장기 자산 배분에서는 환경 변화를 반영하는 것이 타당하다. 그렇다면 구간을 나누었을 때 어떤 특징이 발견될까? 사실 구간을 나누는 행동 자체가 매우 자의적이고, 이에 따라 실적이 매우 다르게 나타나기 때문에 더욱 조심스러운 일이다. 그럼에도 불구하고 자산 자산 배분 시장 전반에 큰 충격을 주었던 세 개의 사건을 기준으로 구간을 나누면 상당히 의미 있는 현상이 발견된다. 이러한 사건은 크게 오일쇼크, IT버블, 2008년 금융위기를 들 수 있다. 이 기준에 따라 1970~1980년, 1981~1999년, 2000~2010년, 2011년 이후 네 구간으로 나누면 첫 번째와 세 번째 구간에서, 그리고 두 번째와 마지막 구간에서 유사한 현상을 관찰할 수 있다. 먼저 오일쇼크가 지속된 기간과 IT버블 붕괴 이후 금융위기 붕괴 직후까지는 원유와 금 가격이 가장 높은 기간 수익률을 보였다. 반면 주식과 채권은 상대적으로 저조한 성과를 거뒀다. 그런가 하면 높아진 금리에도 불구하고 실물자산에 대한 수요가 유지되며 부동산 가격도 상승 추세가 유지됐다. 예를 들어 2000~2010년의 경우 비록 금융위기 당시 주택 가격이 급락하긴 했지만, 급락 전의 급등으로 10년 전체로 보면 30%를 넘는 수익률이 기록됐다. 이와는 달리 1981년 이후 20년간, 그리고 2011년 이후 현재까지는 주식이 압도적인 성과를 나타냈다. 특히 80년대에는 완만한 상승을 보이더니 90년대 들어서는 거의 폭등하는 모습을 보였고, 2011년 이후에도 초기 7~8년에 비해서 이후 몇 년간 더 큰 폭으로 상승하는 모습이 나타났다. 반면 두 기간 모두에서 금과 원유 가격은 약세를 면치 못했다. 최근 들어 유가가 오르긴 했지만, 지금 WTI 가격은 2011년 수준에도 미치지 못한 상황이다. 이 시기에 중요한 것은 장기채권과 주택 가격이 선방했다는 점인데, 이는 물가와 금리가 내렸기 때문이다. 다만, 절대금리 수준이 높았던 1981년 이후 20년 간은 채권 투자수익률이 주택 투자수익률을 압도했던 반면, 최근 10년 간에는 낮은 금리로 주택 투자수익률이 더 높았다. 같은 자산군을 대상으로 한국의 경우를 살펴보자. 안타깝게도 한국의 경우에는 의미 있는 채권가격과 주택가격 지수를 구할 수 있는 시점이 길지 않아 1986년부터 살펴봐야 한다(한국의 경우 채권은 3년만기 회사채, 주택은 서울아파트매매가격 기준). 먼저 전체 구간을 살펴보면 1986년 이후 35년간 우리나라 자산시장의 승자는 회사채였다. 3년만기 회사채 투자를 매년 반복했을 경우 해당 기간 중 약 19배의 성과가 난 것이다. 반면 주식은 3000포인트를 넘었음에도 불구하고 10배를 기록해 12배 오른 주택 가격보다도 낮은 수익률을 나타냈다. 같은 기간 미국채 10년물기 5배, 주가가 19배 오른 것과 반대의 모습이다. 같은 기간 주택 가격은 미국에서 4.5배 올라 서울 아파트 가격이 압도적으로 더 올랐음을 알 수 있다. 한국의 경우에도 구간을 나누어 살펴봤다. 전체 구간의 길이는 다르지만 미국과의 기준을 맞추기 위해 1986~1999년, 2000~2010년, 2011년 이후 현재의 세 구간으로 나누었다. 그런데 우리나라에서는 미국과 유사한 현상과 함께 다른 현상도 발견됐다. 일단 첫 번째 구간을 보면 주식, 채권, 주택 투자가 금과 원유 투자에 비해 압도적 실적을 내 준 것은 같지만, 우리는 회사채 투자가 가장 수익률이 높았고, 주식과 주택이 비슷한 정도의 수익률을 보였다. 두 번째 구간에서는 금과 원유가 상대적으로 높은 수익률을 나타낸 점은 비슷하지만, 미국에서는 가장 저조했던 주식이 유가와 비슷한 흐름을 보이며 올랐던 점이 달랐다. 마지막 구간에서도 주식과 주택 가격이 상대적으로 높은 수익률을 기록했다는 점은 같았지만, 주식 수익률이 압도적으로 높았던 미국과 달리 우리의 경우에는 작년부터 서울 아파트 가격이 주가 상승률을 넘어서기 시작했다. 이 같은 관찰은 몇 가지 시사점을 준다. 첫 번째는 10년 이상의 장기적인 관점에서 자산군 선택은 투자자에게 매우 다른 투자수익률을 안겨 준다는 점이다. 예를 들어 초기 포트폴리오를 지금까지 유지한 경우보다, 새로운 구간을 앞두고 금, 원유→주식, 주택→금, 원유→주식, 주택으로 포트폴리오를 변경한 경우의 수익률은 비교할 수 없을 정도로 차이가 난다. 반대로 선택을 잘못했을 경우에는 매우 낮은 수익률을 경험했을 수 밖에 없다. 장기 전망에 따른 자산 배분의 변경이 의미를 갖는 이유다. 둘째, 금리의 방향성과 수준이 전체 자산군 선택에 있어 매우 중요한 역할을 하는 것으로 보인다. 금리가 하락하거나 장기간 낮은 수준을 유지하는 국면에서 주식과 주택 가격이 상대적으로 높은 수익률을 기록했고, 반대의 경우에는 금과 원유 등이 높은 수익률을 기록한 것이다. 이는 결국 물가가 금리를 통해 자산군 선택에 중요한 영향을 미친다는 점을 시사하기도 한다. 셋째, 위험자산 선호 시기에 미국에서는 주식이, 우리나라에서는 주택(특히 서울지역 아파트)이 상대적으로 좋은 수익률을 나타냈다. 특히 우리나라 주식의 매우 높은 변동성과 부진한 과거 실적은 계속 이러한 경향성을 강화하는 형태였다. 산업구조와 신흥국 시장으로의 한계 등 다양한 이유가 있겠지만, 앞으로도 참고할 만한 시사점이다. 이는 미국의 경우 장기적 자산 배분상 주식이 유리하지 않아 보여도 비중을 자산 배분 극단적으로 줄일 필요가 없는 반면, 우리나라의 경우에는 주식 비중을 의미 있게 줄이는 것이 바람직할 수 있음을 의미한다. 넷째, 미국이나 우리나라 모두 주택 가격은 다른 위험자산에 비해 일관되게 안정적 흐름을 보였다. 이 같은 현상은 물가가 높아 금리가 오를 경우에도 주택은 중위험, 중수익 자산군으로서의 역할을 한다는 얘기인데, 높은 금리에 따른 디레버리징 효과에도 불구하고 고물가를 헤지하기 위한 실물자산 투자가 이를 상쇄한다는 점을 의미한다. 미국에서든 우리나라에서든 전체 자산 배분에서 부동산을 일정 부분 유지해야 할 이유다. 만약 이번 물가 상승과 금리 상승이 대세의 시작이라면 주식 비중을 줄이고 금과 에너지를 비롯한 원자재에 투자하는 것이 주식과 채권 투자에 비해 바람직할 것이다. 특히 앞의 시사점을 감안할 때 우리나라의 경우에는 의미 있는 배분 조정이 필요할 수 있다. 반대로 물가가 고점 이후 내려가고 이에 따라 금리도 내려가기 시작한다면, 이는 여전히 주식 투자 구간이 유지되는 상황으로 판단할 수 있을 것이다. 결국 현재 모든 투자자들이 물가와 금리에 관심을 갖는 것은 이 때문이다. 이러한 관점에서 보면 올해 상반기는 매우 중요하다. 경기 침체가 나타나지 않으면서 기대 물가를 잡을 수 있을 것인가가 판명될 시기이기 때문이다. 기대 물가가 잡히지 않으면 결국 물가를 잡기 위한 긴축 강도가 높아지면서 경기 침체가 잇따를 것이다. 또한 코로나19 이후 공급망 훼손과 에그플레이션이 잡히더라도 전쟁과 탈세계화, 에너지 무기화 등이 나타날 경우에도 마찬가지 현상이 나타날 것이다. 사실 아직까지 상당 수의 투자자들은 연준을 비롯한 각국 중앙은행을 믿고 있고, 경기 연착륙과 물가 안정을 기대하는 상황으로 보인다. 증시 하락이 더 이상 진행되지 않고 반복적으로 반등이 나타나는 것은 이러한 기대를 반영한다. 하지만 아직 예단할 자산 배분 시점은 아니라고 판단된다. 상반기 중에는 위험자산 투자에 보수적인 입장을 유지하면서 장기 자산 배분의 대대적 변경이 필요한 상황이 전개될 것인지 살필 필요가 있다. 즉, 실제로 물가가 내려갈 것인지, 즉, 중앙은행들이 경기 방어와 물가 안정이라는 두 가지 숙제를 성공적으로 해결할 수 있을지 조금 더 기다려봐야 한다. ● 최석원 부문장은 연세대 경제학과 학부와 대학원을 마쳤다. 대우증권 삼성증권 한화증권 등에서 채권분석, 경제분석 파트장을 역임했으며 과거 수차례에 걸쳐 베스트 애널리스트로 선정됐다. 한화증권에서 리서치센터장을 거친 후 메리츠화재에서 직접 자산운용을 맡기도 했다. 2016년부터 SK증권 리서치센터장으로 근무하다가 최근부터 지식서비스 부문장으로 일하고 있다. 최근 주식과 BTC(비트코인) 두 자산 간 상관관계가 높아서 전통 자산군 포트폴리오에 가상자산을 추가해도 자산 배분 효과가 없다는 의견들이 나오고 있다. 여기에 가상자산 거래소 코빗 리서치센터는 정반대의 의견을 제시했다. 정석문 코빗 리서치센터 센터장은 25일 낸 보고서에서 "주식과 채권 등 전통 자산군 안에서의 상관계수에 비하면 전통자산과 가상자산 간 상관계수는 여전히 낮아 (전통자산 외에 비트코인에도 투자할 경우) 분산투자의 장점이 있다"고 밝혔다. 이날 코빗 리서치센터는 '기관투자자를 위한 가상자산 배분 전략' 보고서를 발간했다. 러시아의 우크라이나 침공을 앞두고 전쟁 위기감이 불거지자 미국 주식 시장과 비트코인을 포함한 가상자산 시장이 동시에 하락했다. 이에 주식과 비트코인 간 상관관계가 높아졌다는 견해들이 나오고 있다. 이에 연구팀은 "미국 주식과 한국 주식의 평균 상관계수는 0.24로, 비트코인과 미국 주식의 평균 상관계수(0.11)보다 높다. 그런데도 미국 주식과 한국 주식에 동시 투자할 경우에는 분산투자 효과가 있다고 한다"고 지적했다. 상관계수는 비교군끼리의 가격 움직임을 나타내는 수치다. 상관계수가 1이면 두 자산의 가격이 동일하게, 상관계수가 -1이면 두 자산의 가격이 반대로 움직이는 것으로 본다. 대표적으로 ▲비트코인-한국 채권(KTB인덱스) -0.014 ▲비트코인-한국 주식(KOSPI) -0.021 ▲비트코인-미국 주식(S&P 500) 0.112 등의 상관계수를 보였다. 상관계수가 낮은 자산끼리 투자 포트폴리오를 구성할수록 리스크 감소 효과가 커졌다. 연구팀이 인용한 그레이스케일 리서치 자료에 따르면, 상관계수가 -0.2인 자산 5개 항목으로 포트폴리오를 구성할 경우 리스크는 최대 80% 감소했다. 연구팀은 "미국 제외 해외 주식(International Equity)부터 시작해 이머징 마켓 주식, 헤지펀드, 원자재, 부동산 시장으로 이어진 각 자산군의 성장을 견인한 것은 상관관계가 낮은 자산군을 찾아 편입하려는 시도와 이런 자산 배분으로 인해 유입된 대규모 자금이었다"며 "'가상자산'이라는 신생 자산군의 등장으로 기관투자자는 위험 조정 수익률을 극대화할 수 있는 또 한 번의 기회가 생겼다"고 설명했다. 자본시장법상 자산운용업에 해당하는 집합투자업자, 투자일임업자, 신탁업자는 '선량한 관리자의 주의 의무'에 따라 맹목적으로 높은 수익률을 추구하는 대신 장기간 지속가능한 수익률을 제공해야 한다. 이로 인해 자산운용업자들은 리스크는 낮추면서 수익률을 높여야 한다. 이 때 주목해야 할 것이 리스크 대비 수익률 즉, '샤프 비율'이다. 코빗 리서치센터 연구 결과에 따르면, 위험 선호 성향의 투자자가 주식·채권 위주의 포트폴리오에 비트코인을 추가하면 샤프비율이 0.91에서 1.21로 크게 높아졌다. 투자자가 부담하는 위험을 자산 수익률이 보상하는 정도가 커진 것이다. 위험 중립 성향 투자자의 경우 샤프비율은 1.08에서 1.27, 위험 회피 성향 투자자는 0.7에서 0.93으로 상승했다. 연구팀은 위험 성향별 비트코인 적정 자산 배분율도 제시했다. 코빗 리서치센터는 주요 자산의 가격 자산 배분 데이터를 활용한 '평균-분산 최적화(mean-variance optimization) 모델'을 통해 위험 성향별 적정 자산 배분율을 도출했다. 정석문 센터장은 "위험 회피 성향의 기관투자자가 전통 자산군 포트폴리오에 비트코인을 추가할 경우 배분율은 5%가 적정하다"며 "위험 중립 성향은 11%, 위험 선호 성향에는 22%를 제안한다"고 밝혔다. 그러면서 "현재까지 국내에서 법인의 직접적인 가상자산 투자는 불가능하지만, 자산운용 이론을 공부한 개인 투자자도 이번 보고서의 전략을 적용할 수 있다"며 "법인이 가상자산을 활용한 간접투자상품에 투자할 때 참고할 수도 있다"고 덧붙였다. 전통적인 자산 배분 포트폴리오는 기본적으로 Modern Portfolio Theory (MPT)에 입각하여 산출되어 왔습니다. MPT 포트폴리오는 평균-분산의 최적 조합 (mean-variance-optimization)을 찾기 위해서 예상 변동성, 예상 상관관계, 그리고 예상 수익 등을 필요로 합니다. 일반적으로는 해당 매개 변수를 산출하기 위하여 과거 자료에 근거한 장기 평균 수치를 활용합니다. 하지만 이러한 방식의 문제점은 시장 상황이 달라지거나 위기가 찾아올 때는 자산 배분 매개 변수들이 과거 평균값에서 크게 벗어나게 되고, 큰 손해가 발생할 수 있다는 점입니다. 일례로 주식과 채권의 상관관계는 일반적으로 음 (-)의 관계를 가정하지만 시장 상황에 따라서 양 (+)의 상관관계를 나타내기도 합니다. 대표적으로 변동성이 낮은 자산으로 여겨지는 채권의 경우에도 시장 환경에 (예, 금리 상승기) 따라 변동성이 높아질 수 있습니다. 즉 MPT에 근거한 포트폴리오가 최적화된 성과를 내기 위해서는 매개 변수에 대한 입력이 정확해야 하지만 현실적으로는 GIGO (Garbage in, Garbage Out)의 문제를 피할 수 없다는 한계가 있습니다. 앞서 언급한 MPT의 한계를 극복하기 위해서, Black-Litterman 모델(1992)이 개발되었습니다. Black-Litterman은 전통 MPT와 알고리즘을 이용해, 시장, 섹터, 증권에 대한 애널리스트들의 관점을 수량화하여 모델 내에서 절대적, 상대적, 통합된 편차를 통해 다양한 의견을 반영할 수 있다는 특징이 있습니다. 하지만 해당 모델의 경우 1) 시가총액 중심의 배분이라는 한계와 함께 벤치마크를 어떻게 설정할 것인가에 대한 이슈가 존재하며, 2) 자산군별 전망 및 이에 대한 확신 정도, 즉 주관적인 전망에 따라 비중 조절 및 성과가 크게 좌지우지될 수 있다는 한계가 존재합니다. 위험 균등 모델은 자산군의 위험도를 변동성으로 정의하고, 해당 변동성에 따라 투자 비율을 조절하여 투자하는 전략입니다. 즉 동 모델은 각 자산군 별 변동성을 기초로 포트폴리오에 대한 기여 변동성을 균등하게 유지할 수 있도록 포트폴리오를 구성하게 됩니다. 일례로 전통적인 자산 배분 포트폴리오(주식 60%, 채권 40%)를 가정 시, 해당 포트폴리오 내에서 주식의 위험 기여도는 약 90%에 해당됩니다. 하지만 위험 균등 방법을 해당 포트폴리오에 적용한다면 실제 주식의 비중은 기존 60% 보다 훨씬 낮은 수준으로 배분하게 되고 포트폴리오 내 상대적으로 변동성이 낮은 채권에 배분이 많이 됩니다. 이러한 위험 균등 모델은 채권 금리가 지속적으로 하락하면서 2000년 이후 뛰어난 성과를 기록하였지만, 해당 전략은 주식과 채권이 항상 반대로 움직여야 유효하다는 단점이 있습니다. 장기적인 관점에서는 이와 같은 자산간의 상관관계가 유지될 수도 있겠지만, 시장 환경에 따라 자산군 간의 관계가 변경될 수 있으며 특히 채권에 불리한 금리 상승기에는 매우 취약할 수 있는 자산 배분 모델이라는 한계가 존재합니다. [KB Doctor's 자산관리 전문가 칼럼] 부동산, 세무, 투자전략 등 KB금융그룹 분야별 전문가로 구성된 WM스타자문단의 연재 칼럼을 통해 지혜로운 자산관리를 위한 유익한 정보를 제공해 드립니다. KB Doctor's 자산관리 전문가 칼럼과 관련한 문의사항이 있으시면 이메일([email protected])로 보내주시기 바랍니다. 글로벌 경제의 성장 둔화, 우량채권과 대체투자의 매력 상승 등 주요 키워드와 함께 현명한 자산배분 전략을 공유한다. 성장률 둔화 등으로 시장 변동이 예상될 때는 예금을 제외한 대표 안전자산인 국채나 우량등급 채권에 대한 매수세가 증가해 채권가격이 상승하는 경향이 있다. 기준금리 동결이 예상되는 한국과는 달리 미국은 올해 연방기금금리를 두어 차례 인상할 것이라는 전망이 우세하다. 하지만 정책금리보다는 경제성장 전망을 더 많이 반영하는 장기채권 금리는 상승 압력이 그리 크지 않으리라 예상한다. 감세정책 효과 약화, 달러 강세로 인한 부담, 무역분쟁 관련 관세 영향 등으로 미국의 경제성장률이 둔화할것으로 보이기 때문이다. 그런 까닭에올해에는 주식과 같은 공격적인 자산의 투자비중을 높게 가져가기보다는 예금과 우량 채권 같은 안정적인 자산뿐만 아니라 비전통적인 대체투자 상품 등으로 다양하게 분산할 필요가 있다. 더불어 원화자산 외에 기축통화인 달러로 표시된 상품에도 일부 배분하는 방안을 추천한다. 통상 글로벌 금융시장에 충격이 발생하면 원화가치는 하락하는 반면 달러가치는 상승하는 현상이 나타난다. 따라서 달러상품 투자를 통한 외화 분산도 전체 포트폴리오의 안정성을 높이는 데 도움이 될 수 있다. 이처럼 상관관계가 높지 않고 서로 다른 방향으로 움직이는 특징을 보이는 자산들로 포트폴리오를 구성하면 격랑을 어렵지 않게 헤쳐나갈 수 있다. 채권 중에서는 고금리 투기등급 하이일드 채권보다는 국채나 신용등급이 높은 우량채권 위주로 투자한다. 하이일드 채권은 주식과 상관관계가 높아 분산효과가 크지 않다는 단점도 있다. 국내에서 발행되거나 유통되는 채권 가운데 금리 매력이 높은 신종자본증권도 관심을 기울일 만하다. 요즘에는 국내 대형은행들이 이런 채권을 많이 발행하고 있는데, 만기가 없는 영구채권이지만 5년 뒤에 조기 상환하는 옵션이 달려 있어 사실상 5년짜리 채권이라 간주해도 무리가 없다. 금리도 연3% 후반이어서 요즘 같은 저금리 시기에 충분히 접근할 만하다. 2017년처럼 주식시장이 크게 상승하는 시기에는 대체투자 상품에 대한 유인이 크지 않았다. 변동성이 낮다는 장점이 있지만 기대수익률이 주식보다 높지 않기 때문이다. 하지만 순풍보다역풍이 잦을 때는 정기예금 금리의 2~3배 정도의 수익률을 얻을 수 있는 대체투자 상품은 필수다. 대체투자 상품 종류는 아주 많지만,그중 비교적 쉽게 접근할 수 있는 상품으로 주가지수연계증권을 자산 배분 빼놓을 수 없다. 한국, 홍콩, 미국, 유럽, 일본의 대표 주가지수 2~4개를 기초자산으로 하면서 해당 주가지수가 절반 이상 하락하지 않으면 5%내외의 쿠폰수익률을 제공하는 지수연계 상품이 다양하게 출시되고 있다. 통상 만기는 3년이지만 6개월마다 조기상환 기회가 있는 스텝다운(Step-Down) 형태가 가장 일반적이다. 주가지수 변동에 덜 민감한 성향이라면 쿠폰수익률이 높은 상품에 투자해도 상관없겠지만, 그렇지 않다면 수익률은 조금 더 낮더라도 안전마진이 더욱 큰 상품이 적합할 수 있다. 2~3년 이상 5~6년까지 묶어놓을 수 있는 여유자금이 있다면 부동산 실물 펀드에도 일부 배분하는 전략을 권한다. 최근 글로벌 부동산시장에 손바뀜이 자주 나타나면서 해외 주요 도시 중심부에 있는 특급건물에 투자하는 부동산 실물 펀드가 국내에도 공급, 출시되고 있다. 지난 1~2년 동안 KB국민은행은 이미 장기로 임대되어 공실 위험이 거의 없으면서 임차인 신용도까지 높은 우량 부동산 실물 펀드를 국내 개인투자자에게 판매한 사례가 여럿 있다. 부동산 실물 펀드는 크게 2가지로 나눌 수 있다. 하나는 대출 형태이고, 다른 하나는 지분투자 형태다. 이런 상품에 대한 경험이 많지 않고 공격적 성향이 아니라면 기대수익률이 연4% 내외인 대출형 상품이 알맞다. 위험을 충분히 감내할 수 있는 투자자라면 예상 수익률이 연6% 내외인 지분투자형도 생각해봄직하다. 주가지수 연계증권이나 부동산 실물 투자 상품 외에 다양한 대체투자 상품이 있지만 그 가운데 해외에서 기관뿐 아니라 개인 투자자에게도 친숙한 상품이 바로 헤지(Hedge) 펀드다. 통상헤지 펀드는 전통적인 주식이나 채권, 통화나 원자재 시장에서 상승에 따른 매매차익을 노리고 매수만 하는 전략 외에 매도 또는 공매도(차입 매도) 전략을 병행함으로써 시장의 영향을 덜 받도록 하여 큰 등락 없이 꾸준한 수익을 추구하는 상품이다. 이런 상품은 국내 기관투자자들이 많이 투자해왔지만 최근 개인투자자의 참여도 늘고 있다. 상품 내용이 쉽지는 않지만 내년에도 시장 변동성이 나타날 가능성이 크므로 이런 상품 하나쯤 포트폴리오에 담아두면 풍랑을 이겨내는 데 도움이 될 수 있다. 그동안 차별화한 상승세를 보인 미국 증시는 주춤한 반면 신흥국 증시는 그동안의 주가 하락으로 가격 매력이 크게 높아졌다. 따라서 미•중 무역협상 진척에 따라 신흥시장, 특히 아시아 시장의 반등 가능성을 염두에 두고 기존 주식형 상품의 리밸런싱을구상할 필요가 있다. 즉, 기존 포트폴리오에서 한국과 중국 주식 비중이 지나치게 클 경우 시장 반등을 활용하여 분할 환매하는 전략이 필요해 보인다. 손실 가능성을 전혀 고려하지 않고 투자했는데, 막상 주가가 하락해 손실이 발생하면 환매 의사 결정을 내리기가 쉽지 않다. 원금을 회복하고자 하는 마음 때문에 고통을 참아가며 막연히 기다리는 경우가 많다. 그러다가 실제 시장이 반등해 원금이 거의 회복되면 더욱더 높은 수익을 얻으려는 쪽으로 생각이 바뀌는 사례가 다반사다. 이런 일은 미리 계획을 수립해놓지 않았기 때문에 발생한다. 따라서 손실 상품을 당장 환매하지 않더라도 어느 정도로 회복되었을 때 정리할지를 미리 결정해놓는 게 좋다. 수시로 출시되는 이런저런 상품에 투자하다 보면 내 포트폴리오가 틀어진 경우가 종종 발생한다. 그 과정에서 자산배분이 내 투자성향과 달라지기도 하는데, 이를 방지하려면 장기적 관점에서 위험 감내 수준을 감안해 탄탄한 포트폴리오를 구축해놓아야 한다. 2019년 자산배분 전략을 수립하면서 내게 가장 적합한 장기 포트폴리오도 함께 구상한다면 금상첨화가 아닐까 생각한다.