انتعاش الاقتصاد يعرِّض حاملي السندات للخطر
جيمس ماكنتوش من نيويورك
 غالبا ما يقال إن الأسواق يتم تسعيرها لاحتساب الكمال. لكن سيكون أكثر دقة اليوم القول إنه يتم تسعيرها لاحتساب عدم الكمال، أو بتعبير دقيق، لاحتساب الركود طويل الأمد. أسعار كل شيء تقريبا تعكس النمو العالمي البطيء، والضغط القليل على التضخم، وإبقاء البنوك المركزية أسعار الفائدة منخفضة لمدة أطول. 
باعتبارها مبدأ اقتصاديا، نظرية الركود طويل الأمد كانت موجودة منذ 77 عاما. لكن الفكرة كانت تطبق نفسها بقوة أكبر بكثير على الأسواق خلال الأعوام الخمسة الماضية، في الوقت الذي كان فيه النمو ضعيفا حتى مع السياسة النقدية الأسهل مما كانت عليه في أي وقت في التاريخ. 
وجد المستثمرون أنفسهم أمام معضلة تبعتها مشكلة ثلاثية الأبعاد. هل ينبغي لهم الشراء حسب هذه الفكرة، على الرغم من أنها تبدو مسعرة بالكامل؟ إن لم يكن كذلك، فإن خيارهم للأصول سيقوم بتحديده أي من العناصر الثلاثة من النظرية الذي يعتقدون أنه سيتبين أنه كان خاطئا. 
لنبدأ مع الوضع الحالي للأسواق. تشير عائدات السندات إلى أنه في حين أن أسعار الفائدة قد ترتفع في الولايات المتحدة والمملكة المتحدة، إلا أنها ستقوم بذلك ببطء فقط؛ في أوروبا واليابان ليس من المتوقع أن ترتفع في المستقبل المنظور. 
هذا من الصعب التوفيق بينه وبين الإثارة حول ما إذا كان الاحتياطي الفيدرالي سيقوم برفع أسعار الفائدة الأمريكية في أيلول (سبتمبر)، أو كانون الأول (ديسمبر)، أو بعد ذلك. لكن نظرة سريعة على عائدات السندات لأجل عامين - أو أسعار العقود الآجلة - تظهر كيف أن المستثمرين المتابعين يتوقعون القليل من جانيت ييلين، رئيسة مجلس إدارة الاحتياطي الفيدرالي. سندات الخزانة الأمريكية لأجل عامين حققت عائدات بنسبة 0.7 في المائة، ما يعني أن أسعار الفائدة سترتفع من معدل الصفر اليوم إلى نحو 1.5 في المائة فقط بحلول صيف عام 2017، على افتراض أنها سترتفع في خط مستقيم. المقايضات والعقود الآجلة تشير إلى أن أسعار الفائدة في الولايات المتحدة ستظل في نطاق 1.6 - 1.7 في المائة فقط حتى بحلول نهاية ذلك العام. 
أسعار الفائدة تقيس أسعار المال، وإلى حد ما هذا يؤثر في سعر جميع الأصول. الأسهم مكلفة جدا في الولايات المتحدة، ومكلفة للغاية في منطقة اليورو، وسندات الشركات والسندات الخطرة مكلفة، والعقارات في كثير من المواقع مكلفة جدا. 
وإذا كان من المرجح أن يكون النمو ضعيفا، قد يبدو غريبا أن الأسهم ثمينة. لكن إذا نظرنا أسفل عناوين الصحف الرئيسية، فإن الركود طويل الأمد سيكون واضحا. الأسهم الأكثر تكلفة هي المجموعات التوأم التي ينبغي أن تزدهر في بيئة النمو المنخفض: شركات "النمو" قادرة على التوسع على أي حال، في الأغلب بفضل التكنولوجيا الجديدة. والأسهم ذات الجودة العالية قادرة على مواكبة التدفق الثابت لتوزيع أرباح الأسهم أو عمليات إعادة الشراء. أما الشركات "الدورية" التي يتم ربطها في الأغلب بالاقتصاد، فقد كان أداؤها ضعيفا بشكل سيئ. 
في الأسبوع الماضي اشتدت فرضيات الركود مع الهزيمة الكبيرة التي تعرضت لها أسعار السلع الأساسية، خاصة الذهب، وتعثر شركة أبل لأن النمو كان مخيبا للآمال. كما انخفضت أسهم المناجم إلى مستويات شهدناها آخر مرة لبضعة أيام فقط في أعماق الركود عام 2008/2009. 
المستثمرون الذين يؤمنون بالركود عرضة للنظر إلى تجربة اليابان بعد الفقاعة في التسعينيات للاسترشاد بها. فخلال عقدها الضائع، انخفضت الأسهم اليابانية إلى النصف، وهو الأداء الأسوأ في أي سوق من أسواق الأسهم الكبيرة. في الوقت نفسه، أعطت سندات الشركات اليابانية عوائد أفضل من أي سوق من الأسواق الكبيرة. الدرس الذي نستفيده من الجمود والركود هو شراء الائتمان. 
هذه المرة قد تكون مختلفة. روبرت باكلاند، مختص الاستراتيجية في سيتي جروب، يشير إلى أن الشركات اليابانية كانت تملك هوامش ربح منخفضة والشركات المتعثرة استمرت في دفع الفوائد على سنداتها، لكن لم يبق الكثير من أجل المساهمين. في الولايات المتحدة اليوم، هوامش الربح القريبة من مستويات قياسية، أدت إلى طفرة إعادة شراء الأسهم. والركود يتطلب أن تبقى الأجور في الولايات المتحدة ضعيفة، الأمر الذي يمكن أن يجعل المساهمين يحققون مكاسب. 
الركود طويل الأمد يمكن أن يكون مخطئا: التضخم قد ينطلق (الركود التضخمي)؛ وقد يتوسع الاقتصاد بشكل أسرع دون التضخم (السيناريو المعتدل)؛ أو قد ترفع البنوك المركزية أسعار الفائدة بأية حال (خطأ في السياسة). بالطبع، قد يعود العالم أيضا إلى النمو "الطبيعي"، وبالتالي يجلب التضخم وأسعار الفائدة الأعلى. كل نهج سيحتاج إلى أصول مختلفة. في ظل الركود ينبغي أن يشع الذهب ويكون أداء السندات هو الأسوأ. في الاقتصاد المعتدل، ينبغي أن يكون أداء الأسهم وسندات الشركات والسندات الخطرة جيدا، وأن توفر السندات عائدات متوسطة. رفع أسعار الفائدة في وقت مبكر جدا وسريع جدا يؤثر في أسعار كل شيء تقريبا، والنقود من شأنها توفير أفضل العوائد. في الوقت نفسه، بالعودة إلى توسع ما قبل الأزمة، الأسهم الدورية الأكثر عرضة للاقتصاد ينبغي أن تكون الفائزة، حتى مع قيام رفع أسعار الفائدة بإلحاق الضرر بالسندات. 
هناك نمط مشترك: السندات الحكومية تفوت الفرصة في حالة تبين أن الركود طويل الأمد مخطئ. 
على مدى الأعوام القليلة الماضية، كانت نتائج الرهان على النمو طويل الأجل ضعيفة. لكن كثيرا من الأصول المستفيدة من الركود طويل الأمد مكلفة جدا، حتى بعد ارتفاع عوائد السندات من مستوياتها المنخفضة بشكل مثير للسخرية في وقت سابق من هذا العام. 
الأكثر انكشافا هي السندات الحكومية، تليها أسهم النمو، وعلى رأسها التكنولوجيا الأحيائية. لكن الدولار أصبح عملة النمو، مع إقدام المستثمرين على بيع الدولار عندما يشعرون بالقلق بشأن النمو. والكثير من النقود يعتمد على استمرار نمط الأعوام القليلة الماضية. أولئك الذين يشترون السندات، وأسهم النمو، والأسهم النوعية، والدولار سيكونون معرضين للخطر في حال بدأ أداء الاقتصاد العالمي في التحسن. 