نهاية المسيرة الصاعدة لسوق السندات
روبن ويجلزويرث وإلين مور من نيويورك
 كان مارتن شرويتر رجلا قلقا. كان ذلك في تشرين الأول (أكتوبر) 2008 وكان أمين الخزانة في “آي بي إم” IBM قد رأى بنك ليمان براذرز يفلس قبل بضعة أسابيع، ما أثار الأزمة المالية العالمية. عملاقة التكنولوجيا كانت في وضع جيد، لكن لأن الرأسمالية كانت على ما يبدو على وشك الانهيار لا يمكن لأحد أن يشعر بالأمان بشكل كامل. 
كانت أسواق السندات في حالة اضطراب، وبعض المصارف كانت تترنح وكلها كانت تقطع خطوط قروضها حتى عن عملائها الأكثر جدارة ائتمانية. يتذكر شرويتر، الذي يشغل الآن منصب كبير الإداريين الماليين في شركة آي بي إم “الجميع قال لنا إننا سنكون على ما يرام، لكن أفضل طريقة لاختبار ذلك هي الذهاب إلى المستثمرين ومعرفة ذلك منهم”. 
في ذلك الشهر أطلقت الشركة واحدة من أول عمليات مبيعات سندات الشركات الكبيرة بعد إفلاس بنك ليمان: صفقة مكونة من ثلاثة أجزاء بقيمة أربعة مليارات دولار كانت بمثابة تذكير بأن المستثمرين لا يزالون يمولون الشركات المتينة - وإن كان ذلك بثمن باهظ. حققت السندات لأجل عشر سنوات عوائد تزيد على 7 في المائة، والسندات لأجل 30 عاما أكثر من 8 في المائة؛ وهي أسعار فائدة عالية للغاية بالنسبة لشركة تتمتع بجدارة ائتمانية في مستوى “آي بي إم”. 
في هذه الأيام، حتى البلدان الإفريقية الفقيرة والشركات المتداعية تستطيع الاقتراض بتكلفة أقل من ذلك، بفضل التحفيز الاستثنائي من المصارف المركزية في جميع أنحاء العالم - خصوصا بسبب أسعار الفائدة الصفرية من مجلس الاحتياطي الفيدرالي وبرنامج التسهيل الكمي البالغ حجمه أربعة تريليونات دولار. فقد عمل هذا على إعطاء زخم فائق لثلاثة عقود من ارتفاع الأسعار في سوق السندات وخفّض العائدات إلى مستويات لم يمكن من الممكن تصورها قبل بضع سنوات. لكن لأن من المتوقع أن ترتفع أسعار الفائدة الأمريكية للمرة الأولى منذ عشر سنوات تقريبا، تثار تساؤلات حول ما إذا كانت نهاية حفلة السندات العظيمة قد اقتربت. كان البنك المركزي الأمريكي حريصا على تأكيد أنه لن يتحرك إلا تدريجيا لـ “تطبيع” أسعار الفائدة، لكن أول ارتفاع سيشير إلى أن عصر السياسة النقدية الأمريكية الفضفاضة للغاية قد انتهى - مع آثار مؤلمة لأسواق السندات العالمية. عديد من الشركات والمصارف والحكومات التي أصبحت معتادة على تكاليف الاقتراض المنخفضة للغاية، استفادت من أسواق السندات وحصلت منها على مبالغ قياسية. فقد أصدرت أكثر من ستة تريليونات دولار من السندات سنويا على مدى السنوات الثلاث الماضية، باعت 3.8 تريليون دولار منها بالفعل عام 2015 - لتمويل استثمارات وللإسراف في الاستحواذ والإنفاق العام. وزيادة أسعار الفائدة يمكن أن تهدد هذا العيد. ويحذر رالف سيجال، كبير إداريي الاستثمار في سيجال براينت وهاميل لإدارة الأصول ـ مقرها شيكاغو ـ من أن “زيادة أسعار الفائدة مثل الصراصير. أنت لا ترى أبدا واحدا فقط. يجب أن يكون هناك بعض الألم بعد حفلة ما”. 
 
نوبة الغضب الفائقة 
 
لقد كان انغماسا طويلا وحماسيا لمستثمري السندات. منذ فوز بول فولكر، رئيس مجلس الاحتياطي الفيدرالي الأسبق، في الحرب ضد التضخم من خلال زيادة أسعار الفائدة في الثمانينيات، تراجعت عوائد السندات، وكانت ترتفع فقط في مناسبات قليلة نتيجة لدورات رفع أسعار الفائدة من الاحتياطي الفيدرالي أو كوارث مثل الأزمة المالية العالمية. 
وقد عمل ذلك على صقل العوائد. شراء السندات ببساطة في مؤشر باركليز أجريجيت - الذي يضم خليطا من شركات تتمتع بتصنيف ائتماني عال وسندات دين حكومية – قد حصد في عام 1981 ما نسبته 8.4 في المائة سنويا في المتوسط منذ ذلك الحين. وحققت سندات الشركات أفضل من ذلك، بعوئد بلغت في المتوسط 9.3 في المائة سنويا. وتفوقت الأسهم بشكل هامشي فقط وعلى حساب تقلبات أكبر بكثير. 
لكن الآفاق تبدو الآن أقل وضوحا بكثير. رياضيا سيكون من المستحيل تكرار تلك العوائد، وبعض المحللين يخشون من أن سندات “الدورة الفائقة” هي الآن على وشك الانعكاس. وتتوقع شركة الاستشارات ريسيرتش أفيلييتس، عوائد سنوية بعد التضخم تبلغ فقط 0.7 نقطة مئوية في السنوات المقبلة - وهو معدل بعيد كل البعد عن السخاء الذي كان على مدى العقود الثلاثة الماضية. 
يقول جيرمي جرانثام، مؤسس شركة جي أم أو لإدارة الأصول “من الواضح للجميع أن هذا هو النهاية بصورة أو بأخرى. نحن لا نعرف مدى الوضع العجيب الذي ستكون عليه”. 
جرانثام متشائم بارز، لكنه أبعد ما يكون عن كونه الشخص المتشائم الوحيد. لقد اصطف عدد كبير من الأسماء الكبيرة في عالم مديري الأموال في الآونة الأخيرة لإعلان نهاية سندات الدورة الفائقة. 
حتى صندوق النقد الدولي يشعر بالقلق ويحذر من أن هناك خطر “تفتق نوبة غضب فائقة” - تكرار شرس لأحداث عام 2013 عندما قال الاحتياطي الفيدرالي إنه سيبدأ تفكيك برنامج التسهيل الكمي، ما تسبب في هرب المستثمرين من أسواق السندات - عندما يرفع البنك المركزي الأمريكي أسعار الفائدة. ويعترف مايكل ماتيراسو، وهو مدير صندوق في شركة فرانكلين تمبلتون، بأن “الجميع كانوا يشعرون بخوف عارم مما سيحدث عندما ترتفع أسعار الفائدة”. وكثيرون في الصناعة الآن يتندرون بأن السندات لم تعد تقدم “عوائد خالية من المخاطر”، بل “مخاطر خالية من العوائد”. 
الارتفاع الذي على ما يبدو أنه لا يرحم، والذي ترك سندات أوروبية تقدر بتريليونات اليورو تتداول في أراض مجهولة، سلبية العائد، انعكس فجأة في نهاية نيسان (أبريل) دون محرك واضح، ساحبا بذلك عوائد السندات الأمريكية نحو الارتفاع أيضا. وقال مايكل نوفوجراتس، رئيس مجموعة فورتريس للاستثمار، لبلومبيرج بعد ذلك بوقت قصير “لقد بدأت السوق الهابطة”. 
ويبدو أن أمناء صناديق الشركات بالتأكيد مستعدون لأوقات عصيبة. فقد استغلت الشركات أسواق السندات للحصول على المال بحماسة بالغة في السنوات الأخيرة، وهي موجة وصلت إلى مستويات قياسية - قبل تباطؤ الصيف التقليدي وفي الوقت الذي يجمد فيه مديرو المالية تكاليف اقتراض رخيصة قبل ارتفاع أسعار الفائدة. 
بالنسبة إلى معظم الشركات، ارتفاع تكاليف الاقتراض سيثير إشكالية. بعض الشركات المثقلة بالديون للغاية - أو الضعيفة الموجودة في الصناعات المعتلة التي وجدت العون المؤقت في هبوط عائدات السندات - قد تفشل نتيجة لذلك. لكن معظم الرؤساء التنفيذيين على جانبي المحيط الأطلسي ظلوا متحفظين، على الرغم من الارتفاع الكبير في إصدار السندات في أعقاب الأزمة المالية. وتبقى المديونية العامة للشركات منخفضة، ومعظم الشركات مستعدة جيدا لأسواق سندات أقل ازدهارا. 
مع ذلك، النتيجة الطبيعية هي أن المستثمرين كانوا متشبثين بالاستثمارات طويلة الأجل ذات العائد المنخفض، في الوقت الذي يستعد فيه الاحتياطي الفيدرالي لرفع أسعار الفائدة، الذي من المرجح أن يضر بقيمتها. السندات مع قسيمة 3 في المائة تصبح هامشيا أقل قيمة، إذا تسلقت أسعار الفائدة من صفر إلى 0.5 في المائة، وأقل قيمة بكثير إذا ارتفعت إلى ما هو أعلى. 
وقد تدفقت مليارات الدولارات في سندات صناديق الاستثمار في السنوات الأخيرة، مع سعي مستثمري التجزئة الذين شعروا بالخوف بسبب انهيارين دراميين في سوق الأسهم في أقل من عقد من الزمان، إلى تحقيق الأمان النسبي الذي يأتي من الدخل الثابت. ومن المحتمل أن يكتشف كثيرون أن السلامة تعتبر نسبية، وأن السندات يمكن أيضا أن تفقد قيمتها. 
وما يزيد من المخاوف أن أسواق السندات ابتليت بانكماش التداول في السنوات الأخيرة. بلغة الصناعة، “السيولة” جفت، خاصة بالنسبة لسندات الشركات، ما يعني أنه من الصعب على نحو متزايد بيع السندات ذات أحجام التعامل الكبيرة دون الضغط على السعر. 
والقلق الذي تعانيه الأسواق هو أنه إذا كان تغيير المستثمرين الأفراد للاتجاه وسحب أموالهم من أدوات السندات، مثل صناديق الاستثمار وصناديق الصرف الأجنبي - التي مثل الودائع المصرفية تعدهم بالقدرة على سحب الأموال فورا – سيؤدي إلى موجة من البيع القسري للأصول التي تتداول فقط بشكل غير منتظم، ما يؤدى إلى تفاقم أي اضطرابات. 
 
أعصاب متوترة 
 
صناعة السندات تقاتل لقمع هذه المخاوف، لكن مديري الصناديق يعدون أنفسهم لأوقات أكثر تقلبا. الموجودات النقدية، بحسب مسح أجراه “بانك أوف أمريكا ميريل لينش”، توجد الآن في أعلى مستوى لها منذ كانون الأول (ديسمبر) 2008، في الوقت الذي يعد كثيرون منهم أنفسهم لاحتمال مواجهة تدفقات خارجة. 
وذهب بعضهم إلى أبعد من ذلك. وخصص ماركوس بروكس، مدير صندوق التنوع المتعدد الإدارات، التابع لشرويدر، نحو ثلث محفظته في صورة نقد، جزئيا لأنه يخاف من أن السندات أعلى من قيمتها الحقيقية. وبدأت النرويج في تحويل حيازات السندات في صندوق الثروة السيادية لديها، الذي تبلغ قيمته 900 مليار دولار، إلى سندات بتواريخ استحقاق أقصر ـ وهي عادة ما تكون أكثر سيولة وأقل تأثرا بتغيرات سعر الفائدة ـ تحسبا لمزيد من التقلبات. 
مع ذلك، حين تكون سوق السندات الصاعدة الكبيرة ربما في مراحلها الأخيرة، فإن عددا قليلا من المستثمرين أو المحللين يتوقعون الاستعاضة عنها بسوق “هابطة” يعاني فيها المستثمرون خسائر متواصلة أو فادحة. وحتى في عام 1994، وهي السنة المروعة للسندات، عندما رفع مجلس الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة بقوة، خسر مؤشر باركليز أجريجيت أقل من 3 في المائة. 
ومع أن الاحتياطي الفيدرالي سيرفع أسعار الفائدة في نهاية المطاف - ربما في وقت مبكر هو الشهر المقبل – إلا أنه سعى إلى طمأنة الأسواق بأنه سيتصرف بحذر. ومعظم صناع القرار يرون أن سعر الفائدة سيبقى أقل من 3 في المائة في نهاية عام 2017، ويقدرون أن متوسط السعر الجديد على المدى الطويل أقل من 4 في المائة، وهي مستويات بالكاد شبيهة بمستويات فولكر. 
وفي الوقت نفسه، أدار كل من بنك اليابان والبنك المركزي الأوروبي برامج التسهيل الكمي الخاصة بهما، ويشتريان سندات أكثر مما كان يفعل الاحتياطي الفيدرالي، ما يساعد على إبقاء تكاليف الاقتراض العالمية منخفضة. والعائد على سندات الخزانة لأجل عشر سنوات أعلى بالفعل أكثر من 80 في المائة من الفائدة على 20 تريليون دولار من السندات - الصادرة عن أمثال ألمانيا والدنمارك وكندا وأستراليا واليابان - في مؤشر جلوبال بوند، التابع لـ “جيه بي مورجان”، ما يساعد على إبقاء الشهية الدولية للسندات الأمريكية. 
الخطر الرئيسي - التضخم - يبدو بعيد المنال. وفي حين يتنبأ المتشائمون منذ فترة طويلة بتضخم جامح بسبب الأزيز الإلكتروني لطباعة المال، ظلت الأسعار هادئة في معظم أنحاء العالم. وبقي النمو العالمي ضعيفا، ويقول اقتصاديون “إن الطاقة الفائضة التي تراكمت في طفرة ما قبل الأزمة ستبقي الضغوط التضخمية العالمية منخفضة لسنوات مقبلة”. 
 
فرصة للشراء 
 
في الوقت نفسه كثير من المستثمرين قد يرحبون بانعكاس في العوائد باعتبار ذلك فرصة للتكديس في السوق، وبالتالي كتم خطر دخول المجالات الهابطة. وقد جاهدت شركات التأمين وصناديق المعاشات التقاعدية على وجه الخصوص للحصول على العائدات التي تحتاج إلى تطابق مع مطلوباتها طويلة الأجل، في الوقت الذي هوت فيه أسعار الفائدة إلى مستويات قياسية متدنية. 
وقالت منظمة التعاون الاقتصادي والتنمية هذا الصيف إن هذا يثير “مشكلات خطيرة فيما يتعلق بالملاءة المالية” لنظم المعاشات وشركات التأمين وهي تكافح من أجل إنتاج ما يكفي من الدخل لتمويل التزاماتها. وقدرت شركة سويس ري للتأمين أخيرا أن دخل العوائد المفقودة بالنسبة لشركات التأمين على جانبي المحيط الأطلسي يمكن أن يكون ما مجموعه 400 مليار دولار. 
ويقول جيم سارني، من شركة بايدن آند رايجل “أنا أعمل في هذا المجال منذ ثلاثة عقود ولا أستطيع أن أتذكر الوقت الذي كان فيه كثير من المستثمرين الذين ينتظرون - متشوقين – أن ترتفع أسعار الفائدة”. ويضيف “إنهم بحاجة إلى عوائد أعلى. ستحتضن السوق ارتفاع معدلات الفائدة بطريقة لم نشهدها من قبل”. 
أحد هؤلاء المستثمرين هو تود ناصر، رئيس الاستثمار في باسيفك لايف، شركة التأمين التي حصلت على أكبر قطعة من سندات IBM التي صدرت عام 2008، فضلا عن غيرها من الصفقات ذات العوائد المرتفعة في ذلك الوقت من أمثال بوينج وشركة كونوكو فيليبس. 
ويقول “كان ذلك أفضل الأوقات بالنسبة لنا، حتى لو كان أسوأ الأوقات بالنسبة لكثيرين آخرين. كانت تلك الصفقات من بين الأفضل التي أبرمناها منذ ربع قرن”. السندات لأجل عشر سنوات والصادرة عن IBM في ذروة الأزمة عام 2008 مع تحقيق عائد أكثر من 7 في المائة، تتداول الآن عند 1.7 في المائة فقط. 
وفي حين يعترف ناصر بأن عائدات العقود الثلاثة الماضية لن تتكرر، يسلط الضوء على الرغبة التي لا تزال مفترسة في مزادات السندات التي تمتد إلى تواريخ اسحقاق طويلة، باعتبارها دليلا على أن الطلب لا يزال مرتفعا من صناديق التقاعد وشركات التأمين وغيرها من المستثمرين الذين لا يريدون سندات قصيرة الأجل. 
ويقول “نأمل في حدوث عمليات بيع مكثف، لأنه سيكون فرصة جيدة جدا لكثير من الناس الذين لا يزال ينبغي لهم شراء كثير من السندات. سوق السندات الصاعدة انتهت، لكن هذا لا يعني أننا نتجه إلى سوق هابطة”. 
 
تواريخ مهمة 
 
1981: عوائد السندات الأمريكية تبلغ الذروة عند أعلى من 16 في المائة في الوقت الذي أدت فيه زيادات قوية في أسعار الفائدة - طبقها بول فولكر، رئيس مجلس الاحتياطي الفيدرالي آنئذ، للحد من التضخم – إلى آلام حقيقية. 
1994: مع خروج الاقتصاد من الركود، رفع الاحتياطي الفيدرالي – وكانت وقتها تحت إدارة ألان جرينسبان - أسعار الفائدة على نحو غير متوقع، محدثا هزة في أسواق السندات. 
1999: تعاني السندات بسبب ارتفاع أسعار الفائدة بحدة عقب اضطرابات الأزمة المالية الآسيوية. 
2009: عوائد السندات تنخفض في الوقت الذي يخفّض فيه البنك المركزي الأمريكي، تحت إدارة بن برنانكي، أسعار الفائدة إلى الصفر ويبدأ برنامج التسهيل الكمي في أعقاب الأزمة المالية العالمية. 
2015: لأول مرة منذ نحو من عقد من الزمن، يتوقع أن يرفع الاحتياطي الفيدرالي، برئاسة جانيت ييلين، أسعار الفائدة في وقت لاحق هذا العام. في عام 2013 عندما أشار البنك لأول مرة إلى نيته إنهاء التسهيل الكمي، أثارت تلك الخطوة عملية بيع كبيرة للسندات. ويخشى المتداولون رد فعل مماثل هذه المرة. 