عامل الخوف وراء أسعار الأسهم
نوه سميث
 لماذا ارتفعت الأسهم بشكل كبير؟ يعتقد بعض خبراء الاقتصاد المالي أنهم يتقاربون الآن على نحو يمَكنهم من التوصل إلى إجابة أولية. والسبب وراء ارتفاع الأسهم يعد واحدا من المسائل الأساسية المتعلقة بالتمويل، إذا كان يبدو وكأنه سؤال سخيف، سيكون السبب في ذلك فقط هو أن الأداء المدهش للأسهم نسبة إلى السندات الآمنة - الذي يعرف باسم علاوة الأسهم- كان حقيقة أساسية ثابتة لا تتغير طوال حياتنا. وتلخص صحيفة الفايننشال تايمز هذه المسألة بهذا الإعلان البسيط: «على المدى الطويل، لا شيء يغلب الأسهم». ولماذا ينبغي أن يكون هذا صحيحا؟ إذا كانت الأسهم رائعة، فإنك ربما تعتقد أن الناس قد يشترونها حتى وإن كان سعرها مرتفعا إلى حد كبير، وبعدها لن تكون العائدات جيدة جدا. أما الإجابة النموذجية، بطبيعة الحال، فهي أن الأسهم تحمل الكثير من المخاطر، وهذا أمر لا يحبه المستثمرون، كما هو معروف. عند نقطة معينة، ينبغي عليك بيع أسهمك من أجل استخدام المال في الإنفاق على استهلاك الأشياء التي تريدها. بما أن الأسهم ترتفع وتنخفض كثيرا، هنالك فرصة قوية بأنه عندما تكون مستعدا للبيع، ستكون أسعار الأسهم عند نقطة متدنية. هذا ما يسمى بمخاطر الاستهلاك، وسوف تؤدي بالناس إلى تجنب الأسهم إلى حد ما. وهذا بدوره يدفع أسعار الأسهم للانخفاض اليوم، ما يجعل عائداتها المتوقعة أعلى. بعبارة أخرى، نحن عادة نعلِم الناس بأن عائدات الأسهم المرتفعة طويلة المدى تعد تعويضا عن المخاطر. وفي الثمانينيات، تحدى بعض كبار الاقتصاديين وجهة النظر هذه، باستخدام نموذج بسيط جدا يبين مدى اهتمام الناس بمخاطر الاستهلاك، وجدوا أنه ينبغي على الناس أن يكونوا حذرين بصورة لا تصدق من المخاطر، وبالتالي فإن هذا لا يكفي لتوليد علاوة الأسهم على النحو الذي نراه اليوم. لذلك، تم إعادة تسمية «علاوة الأسهم» بتعبير «لغز علاوة الأسهم» وولدت عشرات الآلاف من الأبحاث الاقتصادية. ولكن ربما لا يكون ذلك اللغز لغزا على الإطلاق. بعد ثلاث سنوات فقط من ظهور ما يسمى بـ «لغز علاوة الأسهم» اقترح خبير اقتصادي يدعى ثوماس رايتز بهدوء حلا محتملا. كما ترون، لقد افترض هؤلاء الأشخاص المشهورين أن الاستهلاك الذي يحصل عليه الناس من الأسهم مستمد أساسا من توزيع طبيعي. وان أي شخص عمل في مجال صناعة التمويل يرى على الفور كلمات «التوزيع الطبيعي» على أنها نذير بشيء ما، نحن جميعا نعلم أن عائدات الأسهم تنحرف سلبيا وأنها سميكة الذيل -بعبارة أخرى، أن هنالك الكثير جدا من الانهيارات المفاجئة الضخمة في سوق الأسهم التي لا يستطيع تفسيرها المنحنى القياسي الذي يأخذ شكل الجرس. (قد تعتقد أن الذين أوجدوا «لغز علاوة الأسهم» كانوا قد أدركوا ذلك، لكن مهلا، كان ذلك في عام 1985). وبعد حوالي عقدين من الزمن - نعم، علم الاقتصاد يتحرك أحيانا بصورة بطيئة للغاية - عثر خبير اقتصادي مشهور جدا على حل (رايتز) وأظهره للعيان. بحث روبرت بارو من جامعة هارفارد في البيانات التاريخية ووجد أن عدد الحروب وحالات الكساد في التاريخ يمكنها بسهولة تبرير علاوة الأسهم. ومنذ ظهور دراسة بارو، أصبحت فكرة «الكوارث النادرة» - ما سماها نسيم طالب بالبجع الأسود - واحدة من المتنافسين الرئيسيين على حل لغز علاوة الأسهم. يبين كل من الخبير الاقتصادي جيري تساي وجيسيكا واتشر هذا في دراسة استقصائية جديدة. أحد الأمور المفيدة حول إطار الكوارث النادرة هو أنه يساعد أيضا في تفسير لغز آخر موجود منذ أمد بعيد: لماذا تكون الأسهم متقلبة جدا في المقام الأول. نادرا ما يكون هنالك تفسير واضح للسبب وراء التغير في أسعار الأسهم، لكن من الممكن أن تلك الارتفاعات والانخفاضات لا تزيد على كونها صورة عن ارتفاع وانخفاض مخاوف الناس من أن واحدة من تلك الكوارث النادرة على وشك الوقوع. في الواقع، إذا قمت بإجراء افتراضات معينة حول كيفية تغير مخاطر الكوارث النادرة، بإمكانك إيجاد الحل لأي لغز تقريبا في كامل أدبيات التمويل في الاقتصاد الكلي.وهذا يعني أن الذين وضعوا لغز علاوة الأسهم فهموا الموضوع بشكل خاطئ. بمعنى أن الحوادث النادرة تقع فعلا، وأن هذا هو السبب في أن الأسهم تبعث الخوف في المستثمرين. ولكن تبقى هنالك بعض المسائل المستعصية. أولا، ما هي تلك الكوارث النادرة؟ إن عينة بارو في مقاله المنشور في عام 2006، التي تبحث في الكثير من الدول المختلفة، أدخلت في حسابها بصورة كبيرة الحرب العالمية الأولى وفترة الكساد العظيم (أي فترة الركود الاقتصادي التي بدأت في الولايات المتحدة في عام 1929 واستمرت لمدة عقد من الزمن تقريبا) - والتي يمكن أن تكون جميعها جزءا من كارثة منفردة ضخمة. هل يعتقد الناس حقا أننا من المرجح ان نمر في فترة أخرى مشابهة لفترة مطلع القرن العشرين، بما اشتملت عليه من حروب وكوارث؟ ربما، لكن من الصعب تحديد ذلك، ويحاول بعض خبراء الاقتصاد تفسير وشرح الكوارث على أنها انخفاضات ضخمة مفاجئة في الإنتاجية، لكن تلك الانخفاضات لا يمكن العثور عليها في البيانات وهذا لا يحدث حقيقة. أيضا، يغلب على الكوارث الموجودة في عينة بارو لأن تنطوي على مستويات عالية من التضخم، في حين تميل الانهيارات الأحدث في سوق الأسهم لأن تكون انكماشية جدا- لذا، يبدو من المرجح أن نوعية الكوارث التي تهددنا الآن مختلفة جدا عن تلك التي كانت موجودة في الماضي. هل ستبقى علاوة الأسهم هي نفسها حتى في حال تغير نوعية المخاطر؟ فضلا عن ذلك، هناك السؤال المتعلق بالارتباط بين المتغيرات المختلفة. في كثير من الكوارث، ترتفع علاقات الارتباط بين فئات الأصول إلى مستويات عالية للغاية: بمعنى أن معظم الأسهم تنهار معا. لكن هذا يعني أنه إذا كانت خشية الناس من الأسهم - وبالتالي خشيتهم من العوائد العالية المتوقعة للأسهم - مدفوعة بالخوف من الكوارث، ألا يفترض في هذه الحالة أن يكون لمعظم الأسهم المستوى نفسه من الأداء المتفوق عبر الزمن؟ لكن كما أشار أنيشا جوش، من جامعة كارنيجي ميلون، في بحث له في عام 2012 (بعنوان «هل تستطيع الأحداث النادرة تفسير لغز علاوة الأسهم؟»)، فإن هذا ليس هو ما نراه. بالتالي ربما يكون لغز علاوة الأسهم بدلا من ذلك هو لغز الكارثة الندرة. فما هو الأمر الهائل الفظيع الذي يتخوف منه مستثمرو الأسهم؟ ما هو هذا الوحش، الذي يعد الشيء الباعث على الخوف والذي لا يعرف أحد مصدره؟ 