أسبوع آخر من سبات الأسواق تنحدر فيه قيم التداول إلى ادنى المستويات بمتوسط يومي 132 مليون درهم خلال هذا الأسبوع بانخفاض قدره 29% عن الأسبوع المنتهي في 4 أغسطس/آب و56% عن الأسبوع المنتهي في 11 منه و2 .2% عن الأسبوع السابق . وفي ظل استمرار التدهور في الأداء يتطلع الجميع إلى ما بعد العيد في ان يحمل بعد انقضائه أداء أفضل تبشر به أجهزة الأعلام التي لا تكاد تصدق هذا المستوى المنحدر من قيم التداول . الحالة التي تعيشها الأسواق لا تنسجم مع المعطيات الأساسية لاقتصاد دولة الرفاهية العليا في المنطقة العربية . فشكوى كل الأسواق تتزايد يوماً بعد آخر، وشح السيولة لم يوفر نشاطاً في القطاع الخاص دون ان يمسه بتراجع في الطلب وانخفاض في قيمة المبيعات والتي وصلت حتى إلى السلع الاستهلاكية . الواقع أن عدم توفر البيانات والمؤشرات الاقتصادية كما هو الحال في البلدان الغربية كمؤشر مبيعات السلع المعمرة ومؤشرات مديري المشتريات الصناعية والخدمية ومؤشرات مبيعات التجزئة ومبيعات العقارات لكل الدولة في الإمارات، تجعل رؤية أوضاع الاقتصاد ضبابية وتحول دون تشخيص الحالة بصورة دقيقة وبما يعطل اتخاذ القرار المناسب للحد من تراجع أداء الاقتصاد في دولة كالإمارات تمتلك كل الإمكانات لتحقيق ذلك .وفي ضوء غياب هذه المؤشرات الأساسية لا بد من استخدام مؤشرات بديلة لقياس وتقدير أوضاع الطلب في مختلف المجالات ولعل المتاح حالياً هو مقارنة الرقم القياسي للأسعار بتغير سعر صرف الدرهم الإماراتي والذي يرتبط بصورة كلية بسعر ثابت بالدولار . فالمفروض أن كل تراجع في قيمة الدرهم أو الدولار يؤدي إلى ارتفاع الرقم القياسي للأسعار وذلك لكون السلع المستوردة والتي تشكل قرابة 70% من السلع المستهلكة تصبح اغلى . وبمراجعة هيكل التجارة الخارجية لدولة الإمارات، فإن معظم الواردات يتأتى من دول الاتحاد الأوربي ودول آسيوية فيما تقتصر نسبة الواردات من الولايات المتحدة على ما لا يزيد عن 5 .8% من مجوع واردات الدولة من مختلف الأسواق في 2010 والتي بلغت قيمتها 485 مليار درهم . لذا فإن أي انخفاض في الدولار والدرهم يجب أن يقود إلى ارتفاع أسعار سلع وخدمات مستوردة بقيمة سنوية 132 مليار دولار . فإذا انخفض الدولار بنسبة 5% مثلا فإن أسعار السلع المستوردة باستثناء تلك المستوردة من الولايات المتحدة، يجب ان ترتفع بنسبة 5% . وإذا لم يحدث ذلك فإما أن تكون أسعار السلع والخدمات المحلية قد انخفضت بنسبة اكبر من نسبة انخفاض الدولار أو أن يكون الطلب على السلع المستوردة قد انخفض إلى حدود كبيرة أدت إلى تآكل هامش الربح للتجار والمنتجين المستخدمين للسلع والخدمات كمدخلات في إنتاجهم . وفي الظروف الاعتيادية يفترض أن يكون معامل ارتباط الرقم القياسي للأسعار مع مؤشر الدولار سالباً لكي يعكس العلاقة العكسية بين التضخم وسعر صرف العملة التي كلما تراجعت كلما ارتفعت أسعار السلع المستوردة . واقع الحال كان هناك ارتباط عكسي وإن ضعيفاً بسبب تأثير انخفاض أسعار العقارات والإيجارات خلال الأعوام 2009 و2010 ولكنه تحول إلى ارتباط طردي موجب قوي إلى حد ما في العام 2011 بعد أن تراجعت وتيرة هبوط العقارات والإيجارات في العام الحالي 2011 بسبب بلوغها القاع تقريبا .ما تقدم يمكن ان يشكل دليلا آخر على وجود تباطؤ مقلق في أداء الاقتصاد الخاص . ولعل مما يسهم في تعميق جمود الأسواق كافة وتباطؤ حركتها هو غياب الأدوات المالية التي تخلق فرصاً لانتقال الأموال من مجال لآخر وفق تطورات الأوضاع الاقتصادية . فالفرص الاستثمارية المتاحة للمستثمر في الأسواق الناشئة ومنها الإمارات لتوظيف مدخراته أو ثروته، عدا الاستثمار التخصصي الإنتاجي في التجارة والصناعة والزراعة، تنحصر إما في العقار أو في الأسهم أو الإيداع الثابت في المصارف . وبسبب ظروف الأزمة المالية وشح السيولة فضل المستثمرون الإيداع المصرفي الآمن خصوصا بعد ان ضمنت الدولة هذه الودائع التي تتجاوز مبالغها التريليون درهم . ولعل هذا ما يفسر العلاقة العكسية بمعامل ارتباط سالب قدره -74 .0 بين مؤشر السوق المالي وودائع المقيمين .فالمستثمر في الإمارات كغيره من المستثمرين حول العالم يفضل الابتعاد عن المخاطر في أوقات الأزمات ولكنه لا يجد أمامه سوى الودائع البنكية ذات العائد الثابت . فهو يتجه إليها مرغما مهما تدنى إيرادها بسبب استغلال المصارف ظروف عدم وجود الأدوات الاستثمارية البديلة لتوظيف الأموال . وفي العالم المتقدم وفي الولايات المتحدة بالذات، يؤدي تعدد الأدوات المالية المتاحة للاستثمار إلى محدودية نمو الودائع الثابتة وشبه النقد في أوقات الأزمات بالمقارنة مع نمو الودائع تحت الطلب .ويعود نمو الودائع الجارية بنسب تفوق نسب نمو الودائع الثابتة في الولايات المتحدة بعد الأزمة المالية ،2008 إلى الحاجة للسيولة التي تتجه للاستثمارات البديلة في مختلف البورصات وإلى الأدوات ذات العائد الثابت البديل للودائع البنكية الثابتة ذات المردود الأدنى من مردود سندات الخزينة، ولذلك تتجه إليها الاستثمارات خصوصا لكونها ذات قابلية تسييل عالية . فعندما تلوح في الأفق بوادر أزمة قد تطيح بأسواق الأسهم، يسارع المستثمرون للخروج من أسواق المال والتحول إما إلى أسواق السلع أو إلى سندات الخزينة وفي اغلب الأحوال توزيع الاستثمار على سلات البدائل المختلفة، ولذلك فقد ازداد الطلب على سندات الخزينة الأمريكية عندما بدأت أزمة أثر التخفيض الائتماني للولايات المتحدة حيث توقع المستثمرون تراجع أسواق الأسهم فسارعوا للخروج منها واتجهوا لشراء سندات الخزينة ذات العائد الثابت .علاقة الارتباط القوية جدا الموجبة 96 .0 بين عائد سندات الخزينة ومؤشرات الأسواق الأمريكية خلال الفترة من بداية يوليو/تموز الماضي وحتى الآن تثبت هذه الحقيقة .ويمثل العائد على سندات الخزينة الأمريكية الفرصة البديلة للاستثمار الخطر في الأسواق المالية عندما تظهر بوادر أزمة، فيتجه المستثمرون لشراء سندات الخزينة بسعر أعلى وهو ما يؤدي لانخفاض العائد عليها، وعلى العكس من ذلك تضعف العلاقة بين مؤشرات الأسواق وعائد سندات الخزينة إلى ادنى المستويات عندما تكون أسواق المال في ارتفاع متواصل كما خلال الفترة من نهاية أغسطس/آب وحتى نهاية ديسمبر/كانون الأول 2010 قبل ان تتصاعد أزمة الديون الأوروبية حيث كانت الأسواق ترتفع بصورة مطردة بدعم من سياسات التخفيف الكمي . إذا وجود الأداة الاستثمارية البديلة المتمثلة بسندات الخزينة الأمريكية حال دون وجود الظاهرة التي يعاني منها اقتصاد دولة الإمارات وهي نمو متواصل للودائع الثابتة شبه النقد على حساب الودائع تحت الطلب النقد السائل .إذاً جوهر المشكلة في دولة الإمارات يكمن في أن غياب الأدوات الاستثمارية قد جعل السيولة تتجمع لدى المصارف بشكل ودائع ثابتة وادخارية تشكل قرابة 70% من السيولة الكلية في الاقتصاد . ويعود السبب في ذلك إلى نقص البدائل التي تتمتع بثقة عالية وتصنيف ائتماني عالٍ ويسهل الوصل إليها من قبل المستثمرين والمدخرين . نسبة من المودعين تتجه إلى أسواق الأسهم بجزء من ودائعها فيما تفضل نسبة عالية من المودعين البقاء في المصارف بعائد ثابت على ودائعهم الزمنية والادخارية . وهذا ما يفسر العلاقة العكسية بين أداء الأسواق المالية وتغير نسبة الودائع الجارية من جهة والعلاقة الطردية بين أداء مؤشرات الأسواق وتغير نسبة الودائع الثابتة والادخارية من جهة أخرى .إن ارتباط الودائع الثابتة بصورة عكسية مع مؤشر السوق يعني أن لا مفر للمستثمرين عندما يتراجع السوق سوى إيداع أموالهم في وديعة ذات عائد ثابت في المصارف معامل ارتباط سالب -72 .0، أما ارتباط الودائع الجارية طرديا بمعامل ارتباط موجب 75 .0 مع مؤشر السوق، فيعني أن ارتفاع الأسواق يدفع المستثمرين لإيداع نسبة اكبر كوديعة جارية بعد أن سحبوا جزءاً من الودائع الثابتة . وهكذا تظهر ضرورة وجود قناة أو قنوات استثمارية بديلة تحول دون تركز الأموال المدخرة في قناة واحدة وهي الودائع الثابتة والادخارية لدى المصارف .لقد اتجهت الدولة قبل اشهر نحو إنشاء مكتب للدين العام وتمت مباركة هذه الخطوة التي اقرها المجلس الوطني وأجاز للحكومة إصدار سندات بنسبة تصل إلى ربع الناتج المحلي . ولكن الأمر قد تأجل لأسباب غير معروفة نأمل بعد أن تم توضيح أهميتها الإسراع في إطلاق هذه السندات قبل نهاية العام الجاري بهدف تحقيق قدر من التحريك والإنعاش للأسواق ولأنشطة القطاع الخاص الراكدة .هذه الضرورة تزداد إلحاحاً لكون المصارف تتشدد في الإقراض وتتحفظ على إقراض القطاع الخاص، فقد أصبح هناك حبس للسيولة لا يمكن إطلاقه إلا من خلال خلق بدائل للاستثمار البنكي الثابت تكون في الوقت نفسه الاستثمار البديل لأسواق الأسهم في أوقات الأزمات . وبهذا يمكن ان تتحرر السيولة من المصارف وتنطلق في رحاب الاقتصاد لتحرك الساكن والراكد فيه من القطاعات التي تعاني من شح السيولة . المفروض ان تؤدي الزيادة في الودائع إلى زيادة في القروض . فجوهر عمل المصارف هو الوساطة بين المدخرين والمستثمرين من خلال جمع الادخارات وإعادة إقراضها . ان القول بأن مستوى القروض المقدمة مناسب في مثل هذه الظروف، هو أمر مجاف لمنطق النظرية الاقتصادية . فالمناسب من القروض هو ما يساوي قيمة الادخارات الوطنية . ولا يوجد رقم يمكن ان يكون مناسبا في أي ظرف من الظروف إذا كان اقل من الزيادة الشهرية في الودائع وإلا فإن الفرق سيكون اقتطاعاً من الدورة الاقتصادية في ظروف التباطؤ الاقتصادي وتراجع معدلات النمو وهو أمر كابح للنمو ويسير عكس التيار . فالسياسات النقدية في أي مكان في العالم تسعى للتخفيف والتيسير النقدي في ظل ظروف التباطؤ والركود . وعلى عكس ذلك، فإن المسيرة النقدية والمصرفية في الإمارات تفرض التشدد في ظروف التباطؤ وبما يزيد من الطين بلة . والحقيقة هي ان المصارف الإماراتية أفرطت في الإقراض عندما كان يجب أن تتشدد في الأعوام 2006 و2007 و2008 وهي تتشدد الآن في ظروف التباطؤ في الوقت الذي كان يجب ان تفرط في الإقراض . ولكن هذه هي طبيعة الأمور في كل مصارف العالم تقرض عندما تشعر ان الأوضاع الاقتصادية جيدة بحيث يمكن للمقترضين تسديد ديونهم وتمتنع عن الإقراض عندما يكون هناك تباطؤ بحيث تشعر ان المقترضين قد يتلكأون في التسديد . غير ان هذا السلوك الطبيعي للمصارف، يمكن للسلطة النقدية، وهذا هو جوهر دورها، أن تشذبه وتوجهه بما يخدم الاستقرار الاقتصادي . وفي ظل غياب دور فاعل للسياسة النقدية وفي ظل اليد المطلقة للمصارف للتحكم بالاقتصاد، فقد أصبح وجود الأدوات المالية البديلة ضرورة لا مفر منها لتوجيه السيولة نحو مسارب بديلة في أوقات الأزمات .والواقع ان المصارف ستستمر في إيجاد الذرائع التي تضعها كسبب لتعنتها في الإقراض . وقد بدأنا نسمع بذرائع غير منطقية وهي ان الودائع قصيرة الأجل تشكل النسبة الكبيرة من إجمالي الودائع الزمنية . هذا القول مردود وتنفيه الحقائق التاريخية كما تتقاطع مع حقيقة أن الودائع الزمنية قصيرة الأجل قد وصلت إلى ادنى مستوياتها منذ 2006 فيما وصلت الودائع لأكثر من سنة لأعلى مستوياتها حاليا ومنذ الفترة نفسها . والسؤال هو: كيف تجرأت المصارف على إقراض عشرات المليارات عام 2008 عندما كانت الودائع قصيرة الأجل أعلى نسبة من الوقت الحاضر فيما كانت الودائع لأكثر من سنة أدنى نسبة من الوقت الراهن؟ إن الودائع الزمنية طويلة الأجل تصل لأعلى مستوياتها في ست سنوات فيما تتراجع الودائع الزمنية قصيرة الأجل لأدنى مستوياتها في ست سنوات .إن استمرار انخفاض الإيبور في شهر يوليو/تموز عن شهر يونيو/حزيران بنسبة 10% يرجح احتمال استمرار زيادة الودائع في شهر يوليو واستقرارها في شهر أغسطس بسبب استمرار تراجع الإيبور خلال يوليو واستقراره في أغسطس، وبما أن العلاقة عكسية بين الودائع ومؤشر السوق، فإن ذلك يفسر بصورة جزئية التراجع الذي شهدته الأسواق خلال شهري يوليو وأغسطس .إن عدم إبداء المصارف تجاوباً مع ارتفاع مستويات السيولة التي يؤشرها الإيبور يعود لكونها لا تزال تفضل التوظيف في شهادات الإيداع ذات العائد الذي تحدده بنفسها من خلال آلية المزاد والتي تعتبر الفرصة البديلة عن الإقراض لغرض توظيف الودائع . لذا فإن المصارف تذهب عند وفرة السيولة إلى هذا الأسلوب في التوظيف المالي خصوصا انها غير مضطرة لدفع فائدة مرتفعة على الودائع الثابتة والإدخارية بسبب غياب الأدوات الاستثمارية البديلة، الامر الذي يجعل أسعار الفائدة على الودائع منخفضة جدا كما هو الحال الآن في الدولة . لذا فإن المصارف لا تجد ضيرا من التوظيف في شهادات الإيداع بدلا من الإقراض . إن تزايد الودائع بصورة أسرع من زيادة القروض، حيث ارتفعت الودائع شهر مارس/آذار الماضي بنسبة 4 .2% بالمقارنة مع الشهر السابق فبراير/شباط فيما تراجعت القروض بنسبة 1 .0%، أو تراجع الودائع بأقل من تراجع القروض كما في شهر مايو/أيار الحالي، يدل على ان المصارف غير مكترثة لأوضاع السيولة في الأسواق وغير مكترثة للنهوض بمسؤولياتها في تحقيق التطور والنمو . ويلاحظ هنا أيضا عدم وجود ارتباط موجب بين تغير الودائع وتغير القروض . فالمفروض ان الزيادة في الودائع تؤدي إلى زيادة في القروض . فجوهر عمل المصارف هو الوساطة بين المدخرين والمستثمرين من خلال جمع الإدخارات وإعادة إقراضها . إن ما تمنحه المصارف من قروض شحيحة يذهب في جُله للهيئات الرسمية بالقروض، وهذه الهيئات التي استحوذت في شهري يناير/كانون الثاني وفبراير على معظم الزيادة في قروض المصارف، استحوذت في مارس ومايو على حصة من القطاعات الأخرى، إذ بالرغم من تراجع إجمالي القروض في هذين الشهرين إلا أن المستحقات على الهيئات الرسمية قد زادت لتصل في شهر مايو إلى 113 مليار درهم لترتفع حصتها من إجمالي رصيد القروض للمقيمين من 75 .8% في نهاية 2010 إلى 34 .11% في مايو الماضي فيما انخفضت نسبة حصة القطاع الخاص والتي تتضمن الفوائد المعلقة بمقدار 45 .0% .من بين العديد من الإجراءات والخطط التحفيزية تبرز ضرورة الإسراع بخلق أدوات استثمارية قادرة على مناقلة السيولة والحيلولة دون التحكم في مساربها ودون حبسها في خزائن المصرف المركزي . * المستشار الاقتصادي لشركة الفجر للأوراق المالية