في الوقت الذي لايزال الحديث عن خروج الاقتصاد الأمريكي من الركود بشكل تام، يعد مبكراً نوعاً ماً، جاءت بعض البيانات لتخفف من المخاوف من دخول الاقتصاد الأمريكي ومن خلاله العالمي في ركود جديد قريباً . ففي حين شهدت الأنشطة الاقتصادية تراخياً خلال الفترة الماضية، حيث إن نشاطات قطاع الصناعة والخدمات والمنازل شهدت تباطؤاً في أدائها وبوتيرة ملحوظة خلال الأشهر القليلة الماضية، فقد شهدت ثقة المستهلك الأمريكي تحسناً طفيفاً خلال شهر أغسطس/ آب مرتفعاً إلى 5 .53 نقطة، مقابل51 نقطة بعد تراجعها شهرين متتابعين، كما ارتفع إنفاق المستهلكين الأمريكيين في الشهر الماضي إلى أعلى مستوى في أربعة أشهر، ما يعطي بارقة أمل بأن يواصل المستهلكون الإسهام في إنعاش الاقتصاد، ارتفعت ضمن وتيرة معتدلة مستويات الإنفاق الشخصي خلال شهر يوليو/ تموز بنسبة 4 .0% مقارنة بالقراءة الصفرية السابقة وبأفضل من التوقعات التي بلغت 3 .0% . . وبالإضافة لذلك فقد ارتفعت أسعار المنازل في يونيو/ حزيران بأكثر من المتوقع حيث نمت بنسبة 4 .4% خلال الربع الثاني من السنة الجارية، وارتفعت بنسبة 6 .3% عن مستوياتها قبل عام .غير أن ارتفاع أسعار المنازل الذي قد يكون حجر الأساس الأقوى للتعافي الناجز، قد لا يكون مستداماً، كونه جاء نتيجة لبرنامج الإعفاءات الضريبية الحكومية لمشتري المساكن لأول مرة، وما لم يتم تمديده مرة أخرى، فقد تتأثر الأسعار سلباً في المستقبل . واستمر تحسن أسعار العقار كما توقع البنك الاتحادي الفيدرالي أن يسلك التعافي مساراً أكثر اعتدالاً خلال الفترة المقبلة أو بالتحديد خلال النصف الثاني من العام الحالي، ولكنه توقع أيضاً أن يبدأ النمو بالتزايد خلال العام المقبل، وأن التباطؤ في قطاع المنازل قد يصل إلى مرحلة الاكتفاء ليبدأ بالنهوض بأنشطته الاقتصادية .إن أهم ما يمكن أن يدعم النمو الاقتصادي الأمريكي والعالمي هو التشخيص الدقيق لأصل المشكلة من قبل الفدرالي الأمريكي وأبدائه الاستعداد لاتخاذ الإجراءات المناسبة . فالفدرالي مدرك أن انقضاء بعض البرامج والخطط التحفيزية أضعفت العديد من النشاطات الاقتصادية، فأفقد مرحلة التعافي الأمريكي بعضاً من زخمها وقوة اندفاعها التي كانت بدأتها العام الماضي، وذلك عقب انقضاء البرامج التحفيزية . وهذا يعني أن الحذر الكبير الذي دفع صناع القرار الاقتصادي للحذر من إدامة خطط التحفيز كانت السبب في فقدان النمو بعضاً من زخم قوة النمو . فالخشية من التضخم، كانت وراء الحذر الشديد من إطلاق خطط تحفيز أوسع نطاقاً . غير أن رؤية الفدرالي الحالية قد بدأت تقتنع بأن الأسعار قد تشهد تراجعاً لا ارتفاعاً لفترة غير معروفة مقبلة، وذلك في خضم الضعف الراهن للمعطيات الاقتصادية، الأمر الذي سيتيح لصناع القرار الاتفاق على المزيد من خطط التحفيز بشراء سندات مدعوة بالرهونات العقارية من جديد، وذلك بعد أن أوضح بعض أعضاء اللجنة الفدرالية المفتوحة أن البنك الفدرالي قد يسعى إلى تحقيق سياسة التخفيف الكمي إذا لزم الأمر، وذلك لضمان عدم وقوع الاقتصاد الأمريكي في ركود مزدوج . ومن المتوقع أن تبدأ نتائج هذه الإجراءات بالظهور في العام المقبل بمزيد من الارتفاع بمعدلات النمو . وتأكد هذا التوجه من خلال ما قاله رئيس الاحتياطي الفيدرالي من أنه وضع أربعة خيارات غير تقليدية لتنشيط الاقتصاد في مقدمتها ضخ المزيد من التيسير الكمي، أي شراء الديون بكثافة بالإضافة إلى المزيد من الخفض للفائدة على الاحتياطات الإضافية للبنوك لدى الاحتياطي الفدرالي إلى صفر، والالتزام بالإبقاء على الفائدة منخفضة لفترة أطول . إن التخفيف الكمي الذي تلجأ إليه الدول التي تعاني الأزمات تأكدت فاعليته في ظروف الأزمة المالية الراهنة وبما ينسجم مع المثل العربي القائل (وداوني بالتي كانت هي الداء) . فقد نجحت الموجة السابقة من التيسير الكمي بما فيها شراء ديون قروض عقارية بقيمة 2 .1 تريليون دولار في تقليل كلفة الإقراض .ولأن السياسات النقدية ربما كانت أداة ضعيفة للغاية لتخفيف طفرات الائتمان أو الأصول وكانت مقصرة في حماية الاقتصاد من جموح المصارف وإفراطها بالتمويل بدافع الربح والمكافآت العالية لمديري المؤسسات المالية، لذا فإن على السياسة النقدية أن تكفر عن ذنوبها وتقصيرها في حماية الاقتصاد من تبعات انفجار فقاعة الإفراط في الإقراض . ولقد نجح صناع السياسات النقدية لحد الآن في منع انهيار الأسواق المالية، ولكن عليهم تقع مسؤولية استنهاض الاقتصاد . فعملية التخلص من الديون لم تكتمل بعد والانتعاش مازال هشاً، ومازال يوجد هامش كبير من الطاقة الفائضة غير مستغل بعد، بينما قد يكون لايزال من الضروري اتخاذ المزيد من إجراءات السياسة النقدية لإبقاء الانتعاش في مساره، الأمر الذي يتطلب المزيد من إجراءات التحفيز في جداول أعمال البنوك المركزية حول العالم وفي الولايات المتحدة بالذات .الأسواق المحلية: كسر الحلقة المفرغةلا تزال مشكلة السيولة تضرب أطنابها في أسواق الخليج وأسواق الدولة بسبب عدم اكتمال دورة السيولة أو انقطاع مجراها في مساربها الطبيعية ولا تزال أحد أهم أسباب انخفاض قيم التداولات واستمرار التراجع في الأسواق المالية وكذلك في أسواق العقار . ويعود هذا الانقطاع في دورة السيولة إلى أن البنوك تقوم بجمع أقساط الديون المستحقة على الشركات في حالة السداد، ولا تقوم بإعادة هذه السيولة إلى الدورة الاقتصادية أي بإعادة إقراضها لأن معظم هذه البنوك بدورها لديها قروض واجبة التسديد وتفضل الاحتفاظ بما يأتيها من سيولة من الشركات والأفراد المدينين لها لغرض تسديد ما عليها من التزامات . وبموجب تقرير سابق لشركة الفجر للأوراق المالية، فإن المصارف الإماراتية مدينة بمبلغ 115 مليار درهم منها 6 .24 مليار درهم واجبة التسديد في العام الحالي 2010 . ولعل هذا ما يفسر تنافس البنوك على استقطاب السيولة وتوقفها كلياً عن منح القروض وفقاً لبيانات المركزي الإماراتي في يوليو/ تموز .ومن دون أدنى شك، فإن المصارف ستبقى مغلولة اليد في منح الائتمان ما لم تصبح التدفقات النقدية الداخلة للبنوك من خلال تسديد الديون من قبل الشركات والأفراد، أكبر من التدفقات المتوقع خروجها لتسديد التزامات البنوك المستحقة عليها . بهذا المناسبة لا بد من الإشارة إلى صواب ودقة التصريحات التي أدلى بها الفريق خلفان بشأن مسؤولية المصارف عن الأوضاع الراهنة لقطاع العقار الذي يواجه نفس مشكلات أسواق الأسهم . فالمصارف التي أفرطت في التمويل منساقة وراء تعظيم الأرباح دون التحسب للمخاطر من خلال الاقتراض وإعادة الإقراض للأفراد والمؤسسات، قد أغرقت المجتمع في ديون عالية في وقت انخفضت قيمة الأصول التي كان قد تم تمويلها بهذه الديون . لذلك فقد تعثرت العديد من الشركات وخصوصاً العقارية والأفراد . ومما يزيد من حدة المشكلة أنه حتى في حالة تسييل الأصول المرهونة وفقاً للأسعار الحالية، فإن قيمتها لا تسد مبلغ القرض الذي كان قد تم احتسابه بنسبة تصل إلى 90% من قيمة الأصل في فترة الطفرة . أي أن المصارف في فترة الطفرة لم تكن تتحسب لمخاطر انخفاض الأسعار أو مخاطر انفجار الفقاعة لتتحفظ على قيمة الأصل عند منح القرض . كان الهم الأول هو زيادة الأرباح وزيادة المكافآت التي تترتب على الأرباح العالية .وفي الواقع هناك علاقة ارتباط موجبة قوية قدرها 6 .0 بين التغير الشهري للقروض المقدمة (بعد استبعاد القروض ما بين المصارف من إجمالي القروض)، وبين التغير الشهري لمؤشر السوق، فزيادة أو نقصان القروض مسؤول بنسبة 60% عن ارتفاع وانخفاض المؤشر العام لسوق الأسهم .وبما أن ارتفاع قيم أصول هذين القطاعين العقار والأسهم سيحل الكثير من مشكلات المديونية المتعثرة للشركات وسيعيد للمصارف قدرتها على إطلاق القروض التي نشبهها بمثابة الدم في جسم الإنسان، فإن الدعم الحكومي لسيولة المصارف ضرورة لا تقل أهمية عن الضرورة التي دفعت الدولة إلى رفع كفاءة رأس المال . فسلامة النظام المالي لا تقل أهمية عن سلامة النظام الاقتصادي المعرض للانكماش فيما لو لم يتم دعم سيولة المصارف . فإذا ارتفعت أسواق الأسهم، فإن عشرات المليارات من القروض برهن الأسهم سوف تتحرر (شريطة أن يضع البنك المركزي جدولاً زمنياً تدريجياً لضمان عدم تسييل الأسهم التي ترتفع أسعارها دفعة واحدة وبما يؤدي مرة أخرى إلى انهيار الأسواق) .وإذا ما تحرر جزء من القروض بضمان الأسهم فإن السيولة الإضافية التي تحررت يمكن أن تتجه لسوق العقار، خصوصاً أن التراجع الذي طرأ على أسعار الوحدات العقارية جعلها أكثر جاذبية لاستقطاب تمويلات البنوك، حيث إن نسبة المخاطرة في القروض حالياً قد تناقصت بالمقارنة مع سنوات الطفرة العقارية، ما سيدفع العديد من البنوك إلى إعادة النظر في قرار التوقف عن تمويل الوحدات السكنية الذي كانت قد اتخذته عقب الأزمة في حال توافر السيولة لديها . ونظراً للعلاقة المتبادلة بين سوقي العقار والأسهم فأننا نعتقد أن التيسير النقدي يجب أن يتجه في آن واحد لكلا السوقين العقاري وسوق الأسهم .إذا كنا قد ركزنا خلال الأشهر الماضية في تقاريرنا الأسبوعية على قيم التداولات، فيرجع ذلك إلى وجود علاقة ارتباط قوية موجبة بين حركة المؤشر وحركة السيولة أو التداول . فهذه الأخيرة هي نتيجة لشح السيولة الكلية في الاقتصاد، والتي بدورها هي نتاج المديونية العالية للأفراد والمؤسسات التي تحولت في ظل ظروف الانكماش إلى واحد من أهم أسباب تجفيف السيولة للبنوك ومن خلالها تنعكس مرة أخرى على الاقتصاد ككل لتشكل الحلقة المفرغة من العلاقة السببية .السبب في التركيز على قيم التداولات هو وجود علاقة رياضية مثبتة بين ارتفاع وانخفاض قيم التداولات وبين ارتفاع وانخفاض مؤشر سوق الإمارات . فبموجب معامل الارتباط الموجب للفترة من بداية 2008 وحتى نهاية آب من العام الحالي والذي بلغ 93 .،0 فإن 93% من عوامل ارتفاع وانخفاض مؤشر هيئة الأوراق المالية والسلع ترتبط بارتفاع أو انخفاض قيمة التداولات . إن ارتفاع قيمة التداولات يعني أن هناك احتمالاً بنسبة 93% في أن يرتفع مؤشر السوق بنسبة ما .علاقة الارتباط القوية هي أمر منطقي حيث إنها تعبر عن السيولة التي تدخل للأسواق أو تخرج منها فتؤدي إلى الارتفاع والتراجع . وواضح أن المقصود بالسيولة هو المال الإضافي أو الذي سيوظف في السوق ويضيف إلى رصيد المال المستخدم في التداولات اليومية . والمقصود أيضاً بالسيولة هو المال الذي كان موظفاً في السوق ويسحب للتوظيف في مجالات أخرى . البعض يستخدم خطأ مصطلح السيولة كرديف للأموال المتداولة أو لقيمة التداول في الأسواق . هذا الفهم للسيولة على أنها قيمة التداول يرتبط بالمضاربات التي تقوم بالبيع والشراء عدة مرات خلال الجلسة الواحد أي تدوير السيولة . هذا التدوير للسيولة لا يؤدي بالضرورة إلى ارتفاع مؤشر السوق كما أن تناقص المضاربات وتدوير السيولة قد لا يؤدي بالضرورة إلى تراجع مؤشر السوق كما في الربع الثاني 2008 والربع الثالث 2009 . الذي يؤثر بالمؤشر ارتفاعاً وانخفاضاً هو السيولة الجديدة التي تدخل أو السيولة التي تسحب من السوق . ولا بد من التأكيد أن تدوير السيولة والمضاربة اليومية هي الأخرى ترتفع وتنخفض بدخول سيولة جديدة أو سحب سيولة موظفة في الأسواق . فمع دخول سيولة جديدة ترتفع درجة وقابلية تسييل أسهم الشركات المدرجة . فقد ترتفع قيمة التداولات بسبب المضاربة في وقت قد ينخفض المؤشر العام للسوق . لهذا السبب نجد أن معامل الارتباط ليس متساوياً خلال الحقبة كلها من 2008 وحتى آب من العام الحالي . فقد كان حتى نهاية 2009 أقوى بكثير مما كان عليه في العام الحالي بسبب تحول السوق بشكل كامل إلى سوق مضاربة . في ظل المضاربة يتناقص تأثير قيمة التداولات على أداء المؤشر . وهذا يؤكد أن المضاربة لها تأثير إيجابي على أداء مؤشرات الأسواق هو التباين في معامل ارتباط سوقي دبي وأبوظبي . فمعامل ارتباط سوق ابوظبي الأقل مضاربة من سوق دبي كان موجباً 95 .0 في حين كان لدبي موجباً 85 .0ورغم أن التداولات المضاربية لها تأثير أقل في حركة المؤشر، إلا أنها تبقى عنصراً مهماً في تحسين أداء المؤشر في حالة ارتفاع هذه التداولات . وقد تظهر أهمية صانع السوق في إيجاد نوع من المعالجة للأوضاع الراهنة لأسواق الأسهم . غير أن المشكلة تكمن في السيولة التي قد لا تتوافر في أي جهة بما في ذلك المصارف للقيام بدور صانع السوق في الظرف الراهن .قد يساعد إيجاد صانع أو صناع سوق قي التخفيف من مشكلة الأسواق وتراجع قيم تداولاتها، ولكن لا نعتقد أنه سيكون كفيلاً بانتشال الأسواق، ومن ثم الاقتصاد من وضع الركود الذي يعيشه، ولابد من كسر الحلقة المفرغة من العلاقة السببية بين أسعار الأصول المالية والعقارية وبين شح السيولة الكلية في الاقتصاد والتي بدورها هي نتاج المديونية العالية للأفراد والمؤسسات التي تحولت في ظل ظروف الانكماش إلى واحد من أهم أسباب تجفيف السيولة للبنوك .* المستشار الاقتصادي لشركة الفجر للأوراق المالية