نجحت أسواق الأسهم المحلية في تحقيق مكاسب مجزية بعد 10 جلسات من تراجع المؤشر والذي تطابق مع تراجع قيم التداول، حيث ارتدت الأسواق المحلية على وقع ارتداد الأسواق العالمية . ارتداد يوم الاثنين تمكن من تعويض نسبة 23% من خسائر الجلسات العشر والتي كانت أفقدت السوق نسبة 03 .3% من قيمته السوقية التي تراجعت بقيمة 7 .10 مليار درهم استعادت منها ما قيمته 4 .2 مليار في جلسة الاثنين . بالمقابل فإن مؤشر داوجونز خسر في عشر جلسات سبقت ارتداد جلسة 28 نوفمبر نسبة 1 .5% فيما ارتد بنسبة 6 .2% معوضاً نسبة 51% من خسائره . في الأسواق الأوروبية التي تعاني من الأزمة عوض مؤشر كاك خسائره يوم 28 نوفمبر/ تشرين الثاني بنسبة 128% أي أنه محا خسائر عشر جلسات متتالية في جلسة واحدة، فيما عوض مؤشر داكس نسبة 90% من خسائره ومؤشر فوتسي 68% وكذلك حال الأسواق الآسيوية، حيث عوض السوق الياباني 58% من الخسائر التي تكبدها في عشر جلسات سابقة . وباختصار فإن الأسواق العالمية استطاعت أن تعوض معظم خسائرها التي تكبدتها في الأسبوعين اللذين سبقا ارتداد يوم 28 نوفمبر فيما لم تعوض أسواقنا المحلية سوى أقل من ربع الخسائر .ولعل هذا ما يدل على أن المحاكاة التي سارت عليها الأسواق في الآونة الأخيرة ليست متصلة بالمخاوف التي تسود في الأسواق العالمية، بقدر ما كونها دلالة ضعف ناجم عن خلو الأسواق من المستثمرين واقتصارها على وجود المضاربين الساعين لأرباح هامشية . فقد انخفض المتوسط الشهري لقيمة الصفقة الواحدة من التداول إلى 70 ألف درهم هبوطاً من 224 ألف درهم وبنسبة 68% كذلك انخفض المتوسط الشهري لقيمة السهم الواحد المتداول من قرابة السبعة دراهم إلى 135 فلساً ونسبة تراجع تزيد على 70% خلال الفترة من نهاية أكتوبر 2007 .التراجع في قيمة الصفقة الواحدة والذي يؤشر إلى تدني قيم التداول نجم عن تراجع نسبة تداولات المواطنين لإجمالي التداول . فكبار المستثمرين من المواطنين والذين فقدوا نسبة كبيرة من قيمة أسهمهم وعلقوا في قروض يعجزون عن سدادها، أصبحوا خارج الأسواق وانخفضت نسبة تداولاتهم من 74% إلى 58% خلال الفترة من أكتوبر 2007 حتى الآن وذلك مقابل ارتفاع نسبة تداولات الأجانب وغالبيتهم من المقيمين من 26% إلى 42% . تراجع نسبة تداولات المواطنين وانخفاض قيمة الصفقات التي يبرمونها هو مؤشر آخر على تدني مستويات السيولة لدى القطاع الخاص الإماراتي، فالمستثمرون من أفراد ومؤسسات لم تعد لديهم السيولة التي توجه للمحافظ المالية . جُل اهتمامهم في هذا الظرف الاستثنائي هو ادامة وتثبيت أعمالهم وأنشطتهم الرئيسية والتي تعاني هي الأخرى من شح السيولة . إن تراجع مستويات السيولة وتدفقاتها أمر يمكن تلمسه في كل مرافق الحياة الاقتصادية وفي هذا الصدد ندعو الأجهزة الإحصائية في الدولة وربما الإعلامية أيضا إلى القيام بإجراء استبيانات للرأي حول أوضاع السيولة لمديري الأعمال . فقد يكون ذلك دليلا قاطعا لصناع القرار يدفع باتجاه تبني حزمة إجراءات لمواجهة الوضع الاستثنائي هذا . في كل دول العالم تنصب الجهود والسياسات نحو موازنة الطلب مع العرض . الحالة في الإمارات معاكسة تماماً فالمطلوب هو موازنة العرض مع الطلب . والمقصود بذلك أن في جميع أرجاء المعمورة فإن الطلب دائما اكبر من العرض وهو ما يدفع السياسات الاقتصادية للتركيز على مسألة مواءمة الطلب الكبير مع الشح في المعروض . هنا في الإمارات شح الطلب هو السمة الأساسية في الوقت الحاضر وليس شح العرض . على العكس من ذلك فإن المعروض في جميع القطاعات والأنشطة هو اكبر من المعروض بدليل تزايد جهود التسويق في كل المؤسسات وأنشطة القطاع الخاص بهدف زيادة المبيعات من مختلف السلع والخدمات . لقد بدأ فيض العرض على الطلب في قطاع العقار ومنه انتشر إلى بقية القطاعات . فعندما تراجع الطلب على الوحدات العقارية المنتجة لم يسترد المنتجون (المطورون العقاريون) تكاليف الإنتاج ولم يحصلوا على هامش الربح وبالتالي لم يتمكنوا من تسديد التزاماتهم سواء تجاه المصارف أو تجاه المقاولين والموردين وهؤلاء لم يتمكنوا بدورهم من تسيد التزاماتهم تجاه المصارف وتجاه شركائهم التجاريين . وهكذا عبر سلسلة مترابطة الحلقات تراجعت المداخيل وتراجع الطلب أمام استمرار تدفق العرض سواء من الوحدات العقارية التي اضطرت الشركات المطلقة لها إلى استكمال إنجازها أو من السلع والخدمات المنتجة محليا والمستوردة . إن وجود قطاع النفط ييسر استمرار تدفق السلع والخدمات المستوردة في وقت لم تصل كامل الآثار الركودية إلى قطاعات الإنتاج الصناعي المحلي بعد . وقد بلغ العدد الإجمالي للشقق المنجزة منذ 2008 وحتى الآن في دبي وحدها 50 ألف شقة فيما بلغ عدد الفلل المنجزة للفترة ذاتها 10370 فيلا ومجمعاً سكنياً تقدر قيمتها بحدود 80 مليار درهم . وعلى صعيد الدولة كلها فإن قيمة الشقق والفلل والمجمعات السكنية قد تصل إلى 160 مليار درهم . وعلى افتراض أن نصف المنجز هذا قد تم بيعه فمعنى ذلك أن الديون المستحقة على شركات التطوير العقاري والمترتبة على فائض المعروض من الوحدات العقارية هو 80 مليار درهم . غير أن هذا الرقم هو أقل بعدة مرات من قيمة الديون المنتشرة عبر السلسلة المترابطة الحلقات من علاقات المديونية الدائنية . وهو ما يعني أن أرقام المديونية الحقيقية قد تصل إلى مئات المليارات . في دولة الإمارات ونحن في الذكرى ال 40 لقيام دولة الاتحاد، نجد أمامنا صرحاً اقتصادياً عظيماً بشموخه يتميز بكونه اقتصاد وفرة في المعروض الذي يفيض عن الطلب . وإذا كان ذلك ميزة تجعل اقتصاد الدولة من بين الدول القليلة في العالم التي تسمى اقتصادات الرفاه (Welfare economics) بالمعنى العام للمصطلح، فإن الوفرة التي لا يقابلها طلب لشرائها، قد تتحول إلى مشكلة ركودية تتعمق تدريجياً لتهدد النظام المالي بأسره . ولعل تراجع نسبة أرباح كل الشركات المدرجة في الأسواق المالية بما فيها شركات الاتصالات التي يفترض ألا تتأثر أرباحها بالانكماش والتباطؤ بنفس درجة تأثر الشركات الأخرى . فبعد أن كانت أرباح الشركات غير المصرفية تشكل نسبة 150% من أرباح المصارف المدرجة خلال التسعة أشهر الأولى من 2008 انحدرت هذه النسبة إلى متوسط 50% خلال الأرباع الثلاثة الماضية من العام الحالي، وهذا يعني مداخيل الشركات المدرجة والتي تمثل أفضل نموذج لقطاع الأعمال الخاص في تراجع وهو ما يعني بدوره تراجع مبيعات منتجاتها وخدماتها . هذا التراجع في الأرباح للشركات غير المصرفية يعكس فائضاً في المعروض على الطلب المتراجع والناجم عن مديونية القطاع الخاص شركات وأفراداً بعضه للبعض الآخر .تعمق المديونية والدائنية بين القطاع الخاص نفسه في وقت تراجعت فيه القروض المقدمة للقطاع الخاص يثير مسألة شح السيولة على مستوى الاقتصاد وعلى مستوى المصارف . فالقطاع الخاص مع الأفراد الذي يمتلك جل الودائع الموجودة لدى المصارف يدفع للمصارف التي تقوم بدور الوسيط، بين فئة المدخرين المودعين وبين فئة المستثمرين المقترضين، فوائد تجعل التدفقات النقدية الخارجة من القطاع الخاص والمترتبة على الاقتراض سالبة تصل إلى 6 .46 مليار درهم . فالمقترضون منذ 2008 لم يعودوا قادرين على تسيد القروض التي بذمتهم ويقومون فقط بدفع الفوائد وفق تسوية تمت مع البنك بعد أن شملت هذه التسوية رفع تغطية ضمان القرض بمزيد من الرهن العقاري أو رهن الأسهم . القطاع الخاص الذي يدفع الفوائد السنوية للمصارف بعشرات المليارات هو مثقل بالديون بمئات المليارات بعضه للآخر ويسدد ما يحصل عليه من مصادر دخله الجاري بعضها للدائنين من القطاع الخاص نفسه والقسم الأعظم المتبقي للمصارف كفوائد على القروض العالقة . سحب السيولة من دورة الأعمال الذي تمارسه المصارف يتأكد يوماً بعد آخر من خلال البيانات التي تفصح عنها المصارف فبيانات الربع الثالث تشير إلى أن المصارف تحقق أرباحها على حساب الاقتصاد الوطني . فبدلاً من أن ينمو الاقتصاد وينتعش بسبب ارتفاع أسعار النفط التي تولد ثلث الناتج المحلي للدولة، فإن الاقتصاد يتباطأ وقد يستمر تباطؤه للعام ،2012 خصوصاً لأن المصارف تحول السيولة من القطاع الخاص وتقرضها للقطاع الحكومي والكيانات المرتبطة بالحكومة . ولعل هذا ما سيحول الاقتصاد إلى اقتصاد متباطئ لعدة سنوات قادمة . وفقاً لما تناقلته وسائل الإعلام، فإن المصرف المركزي، طالب البنوك العاملة في الدولة بالاحتفاظ بتغطية مالية من الأصول عالية الجودة كضمان لحالات شح السيولة سواء على مستوى البنك أو على مستوى السوق عموماً . ولعل هذا الإجراء الضروري والمهم هو دليل على أن السلطة النقدية مدركة لمخاطر شح السيولة على النظام المالي .إن معالجة شح السيولة في القطاع الخاص هي الحل الذي يمكن أن يقلل أو حتى يزيل المخاطر التي تواجه المصارف . صحيح أن التحوط الذي طلبه المركزي من المصارف أمر مهم وضروري غير أن معالجة النتيجة من دون السبب سوف يؤجل بروز المخاطر وظهورها ولكنه مجرد تأجيل وليس إزالة . المطلوب إجراءات تعالج الشح المالي وتوقف الزحف التدريجي للمخاطر . إن الإجراءات التي طلبها البنك المركزي من المصارف كضمان لحالات شح السيولة ستقلل إلى حد كبير في المدى المتوسط والقصير من المخاطر النظامية، إلا أنه سيرفعها في المدى البعيد والذي يصل إلى أكثر من سنة . فلأجل توفير السيولة المطلوبة ستقوم المصارف بممارسة المزيد من الضغوط على العملاء من أجل التسديد أو في الأقل من أجل زيادة الضمانات على القروض المقدمة، كما ستزداد تشدداً في تقديم القروض للقطاع الخاص والذي سيعمق بدوره شح السيولة ويدفع نحو المزيد من تراجع قيم الأصول العقارية والمالية .التخفيف الكمي هو البديل لكل الإجراءات الاحترازيةتعرف سياسة التخفيف الكمي النقودية على أنها تلك التي تتبعها السلطات النقدية كوسيلة غير تقليدية في السياسات النقدية، بهدف تحفيز الاقتصاد الوطني عندما تعجز السياسات التقليدية أو الوسائل النقدية التقليدية عن أداء هذه المهمة . ويتم ذلك عن طريق قيام البنك المركزي بشراء الأصول المالية من المصارف ومؤسسات وشركات القطاع الخاص بأموال جديدة مولدة إلكترونياً، وليس كما ساد اعتقاد بأموال مطبوعة ورقيا، أي أن التمويل هنا يتم بصورة حسابية تماماً كما في حالة وحدة حقوق السحب الخاصة التي يصدرها صندوق النقد الدولي والمسماة ب (SDR) . وهذا النوع من التمويل يختلف عن الإصدار النقدي الجديد من العملة للتداول (M0) إذ إن النقود الإلكترونية أو الحسابية والتي ستدخل في حسابات المصارف لن ترفع من قدرة المصارف على خلق نقود الودائع . إن تطبيق هذه السياسة في الإمارات لا ينطوي على مخاطر تضخمية بقدر ما يواجه عقبة عدم وجود سندات خزينة تحتفظ بها المصارف يمكن أن تشتريها السلطة النقدية منها . فالمخاطر التضخمية غير موجودة لأن الاقتصاد يعاني تفوق المعروض السلعي والخدمي على الطلب والناجم أساساً عن عدم توازن المعروض من الوحدات العقارية مع الطلب عليها منذ 2008 والتي يمكن أن يتزايد مع دخول الآلاف من الوحدات تحت الإنجاز في السنوات القليلة القادمة .وهناك دلائل قوية على نجاح سياسات التخفيف الكمي في العديد من دول العالم ومنها اليابان والولايات المتحدة والتي تمكنت بفضل هذه السياسة من معالجة الكثير من جوانب الخلل التي تولدت في أعقاب الأزمة المالية العالمية . المشكلة في الإمارات هي أن السلطة النقدية لم تعتد هذا الأسلوب ولا تمتلك الخبرة الكافية فيه، خصوصاً أنها لم تمارس منذ تأسيس المصرف السياسة التقليدية في شراء وبيع سندات الخزينة بسبب عدم حاجة الحكومة للاقتراض من البنك المركزي لا بصورة أذونات قصيرة الأجل ولا بشكل سندات تزيد مدتها على ستة أشهر . فالتخفيف الكمي يختلف عن السياسة التقليدية في تغطية التفاوت الزمني بين إيرادات ونفقات الحكومة، بأنه يحدد مسبقا المبالغ التي سيتم حقن الاقتصاد بها بغض النظر عن التفاوت الزمني بين الإيرادات والنفقات الحكومية . في هذه الحالة الأخيرة فإن النقص المؤقت في إيرادات الخزينة العامة للدولة هو الذي يجعل البنك المركزي يقوم بشراء الأذونات والسندات من الخزينة بناء على طلب وحاجة المالية العامة . أما في حالة التخفيف الكمي فإن البنك المركزي يقوم بشراء السندات الحكومية من المصارف التي تحتفظ في العادة بكمية كبيرة من هذه السندات كاستثمارات ذات سيولة عالية . وقرار ضخ المبلغ المحدد من الأموال عبر شراء السندات من المصارف والقطاع الخاص يتخذه في العادة البنك المركزي في دول العالم المتقدم بالتشاور مع الحكومة .دولة الإمارات والتي يمكن اعتبارها بجدارة في مصاف الدول المتقدمة، تفتقر حالياً لوجود سندات الخزينة لعدم وجود دين عام داخلي نجم بدوره عن الوفرة المالية التي عايشتها الدولة منذ تأسيسها قبل أربعين عاماً . لذا فلا توجد لدى المصارف أصول عالية الجودة يمكن للمصرف المركزي ان يقوم بشرائها . وقد يكون ذلك هو السبب الذي دفع بالدولة لإصدار قانون الدين العام والذي سيتبعه تشكيل مكتب للدين العام، إلا أن هذه العملية قد تستغرق وقتاً طويلاً خصوصاً أن المصارف تحتاج لعدة سنوات قبل أن يتكون لديها رصيد مهم من سندات الخزينة الذي يمكن المركزي من شراء جزء منه بموجب سياسة التخفيف الكمي . من هنا فإن تذليل هذه العقبة يحتاج لأسلوب مبتكر يمكن أن يتمثل بشراء سندات دين تصدر عن حكومات كل إمارة، حيث يشتريها المصرف المركزي ويتم إطفاء قيمة هذه السندات خلال فترة مناسبة على أن تقوم كل حكومة بشراء ديون المصارف التابعة لها وبما يجعل هذه المصارف تعاود الإقراض وخصوصاً لأغراض تمويل شراء الوحدات العقارية . المستشار الاقتصادي لشركة الفجر للأوراق المالية