肺炎疫情下經濟「急救包」 中國保守美國激進的背後考量
降息，一口氣降到零。發錢，一口氣花完全年預算的一半。
3月，美聯儲用了不到兩周的時間，貨幣政策力度大到「金融危機」級別。 各國政府在G20之前就已經開始行動，G20會議上更是明確「窮盡一切手段」，減少新冠肺炎疫情對經濟生活的衝擊。 美國反應最為激烈，在危機露頭之時，無論是貨幣政策，還是財政政策，都直接「一口氣打完所有彈藥」。 之後疫情的發展證明，美國沒有反應過激。最新的失業數據令人瞠目結舌，經濟提振計劃沒能完全安撫市場的不安情緒。 反觀中國，守著利率不降，幾乎沒有放鬆。疫情已經逐步得到控制時，財政刺激規模還遠未達到美國的量級。 中國在刺激政策上的保守，與美國的激進，形成鮮明的對比，背後則是兩國不同的考量。 美國的激進 整個3月，美國的貨幣政策推出的速度和力度，幾乎都超出市場預期。 美股接連暴跌帶來的金融動蕩，使美聯儲和政府不得不應對流動性危機，以防升級為金融危機。 3月3日，美聯儲突然宣佈「緊急降息」0.5%，而此時市場預期是當月17、18日議息會議後降息。市場把這一舉動看作事態嚴重的信號，股市不漲反跌，跌幅達2.8%。 議息會議前兩天，15日，美聯儲宣佈再次「緊急降息」，趕在周一亞洲市場開市前發揮作用，而且力度上一步到位，直接下調100個基點，降至0-0.25%的歷史低位。同時宣佈啟動7000億美元的量化寬鬆計劃。市場接著不領情，繼續「跌跌不休」。 至此，短短兩周，美聯儲救市的力度已經與2008年金融危機時處於同等量級。 美聯儲沒有停下腳步，一周後宣佈推出了「無限量量化寬鬆」，並將首次支持購買企業債券並直接向企業提供貸款。此輪資產購買規模無疑巨大，分析師估計該計劃將向非金融企業貸款4萬億美元甚至更多。 面對這樣極端的舉措，美聯儲內部也有「飲鴆止渴」之感。美國亞特蘭大聯儲銀行總裁洛克哈特稱，美聯儲非常規貨幣刺激舉措有其局限性，如果過分使用，可能威脅到市場運轉和金融穩定。 幾乎窮盡貨幣政策一周後，一個歷史性的財政救助計劃也粉墨登場，接棒救市——美國國會通過特朗普政府提出的2萬億美元刺激計劃。 東京三菱UFJ國際投信首席基金經理人石金淳表示，「這肯定是個很大的數字，相當於美國國內生產總值（GDP）的10%左右，這應該能夠支撐股市及其他冒險交易。」 石金淳認為，中期而言美國已經提出一套非常強大的財政及貨幣政策。在這麼多的政策援助下，我們可能已經見到美國股市底部。 平安證券首席經濟學家張明認為，美國史無前例的政策力度，是因為國內同時發生金融動蕩和經濟衰退，大量投資者同時拋售金融資產，導致嚴重的流動性危機。 無論是貨幣政策大幅「放水」，還是2萬億美元刺激計劃中對企業的扶持，都是避免金融機構的「倒閉潮」，避免金融動蕩演變為金融危機。 中國的保守 中國相比之下，危機爆發得更早，但金融市場並沒有美股那麼動蕩，銀行間流動性也比較充足，因此刺激計劃力度則小得多。 疫情在春節長假期間發酵，2月3日開市首日，中國同樣也是貨幣政策先啟動——央行在公開市場進行逾萬億元逆回購操作，同時調降逆回購利率10個基點；兩周後將一年期中期借貸便利（MLF）利率也下調10個基點；隨後貸款市場報價利率（LPR）也進行小幅下調。 雖然2月中國政策性利率全線調整，但比起全球央行大幅降息潮，中國沒有跟進。值得注意的是，不同於發達國家央行長期施行低利率，中國基凖利率較高，政策空間在主要經濟體中幾乎是最大的。 中國似乎打定主意不以貨幣政策來主導刺激計劃。 路透社援引東方金誠的兩位分析師表示，回顧全球金融危機之後各國宏觀政策過程可以看出，與積極財政政策相比，寬鬆貨幣政策易發難收，宏觀經濟容易形成「貨幣寬鬆依賴症」，資產泡沫膨脹等副作用很大。 上海一輛巴士在紫外線中消毒，以防範新冠病毒。 在G20會議上，中國再次重覆口頭禪「積極的財政政策和穩健的貨幣政策」。目前看來，穩健的貨幣政策很穩健，但是積極的財政政策，也不是通常理解的「更大力撒錢」。 上周五召開的中國中共中央政治局會議釋放出信號，稱要抓緊研究提出積極應對的一攬子宏觀政策措施，適當提高財政赤字率，發行特別國債，增加地方政府專項債券規模，引導貸款市場利率下行，保持流動性合理充裕。 分析人士普遍認為可能會通過5000至10000億人民幣的特別國債來支持經濟，這一規模小於2007年的同類國債發行量。不過，路透援引四位政策消息人士報導稱，中國將出台數萬億元財政刺激措施，以重振經濟。 12年前的副作用 2008年金融危機爆發後，二者的表現則與當前截然相反。彼時，美國推出7000億美元的救助計劃，在國會纏斗兩周後獲得通過；中國在各主要經濟體中受到衝擊較小，卻在當年宣佈推出四萬億元人民幣的救助計劃，為中國經濟在2009年注入一針「強心劑」。 然而，中國之後多年都在承受這針「強心劑」帶來的副作用。比如，寬鬆的貨幣政策和失控的地方債問題，不但沒有降低槓桿，相反進一步槓桿化，這意味著一旦有風吹草動，局部的資金鏈斷裂傳導到金融市場的其他部分，引發系統性危機。 還有經濟學家提出，中國經濟的結構性問題是市場飽和與產能過剩，「四萬億」投下去，又投到製造業和基礎設施，增添了新的過剩產能，供需失衡進一步加劇。 這些副作用都讓中國此後多年不得不承擔經濟放緩的代價來「去槓桿」和「去過剩產能」。 眼下中國經濟遭受同樣衝擊，經濟學家認為一季度GDP將破紀錄地負增長，因此有呼聲提出「四萬億2.0版」。 曾擔任過中央財經委副主任賀鏗表示，首先要判斷是不是真的經濟有那麼糟，似乎使人感覺中國經濟到了瀕臨崩潰的樣子。 「文化革命10年也沒有崩潰，兩個月肺疫就崩潰了？」賀鏗表示，對這些問題，我們必須深入摸底，全面思考。不可以輕言改變既定宏觀政策，即使是放棄一點增長速度也不能不顧金融風險。 針對這些前車之鑒，學者多有反思和提醒。 中國金融四十人論壇高級研究員張斌表示，加大政策力度的同時要汲取過去的教訓，下一步財政政策發力，基建融資要通過發行國債來進行，而不是讓地方政府向商業金融機構貸款，因為地方政府隱形債務上升和系統性金融風險上升多來自於此。 賀鏗稱，「有一點點問題就財政積極、貨幣放水，實踐證明，不能解決問題。」 中國財政科學院院長劉尚希向路透社表示，中國實施積極財政政策已經很多年，現在不同於2008年，積極的財政政策不等同於擴張的政策，不能簡單地理解為提高赤字率擴大債務規模就是更積極。積極財政政策更加積極有為主要不是在擴張上發力，要在提質增效上使勁。 今年不再設GDP目標？ 中國顯然還對當年的「大水漫灌」的代價歷歷在目。 中國央行貨幣政策委員會委員馬駿最近在一個論壇上甚至建議，中國今年不再設定GDP增長目標否則可能會綁架宏觀政策，最後被迫搞「大水漫灌」。 他表示，實現GDP增長6%的目標已不可能，4%-5%難度也很大，很多經濟學家預測的1%或2%也有可能，因此對經濟的最終影響取決於歐美疫情的發展。 這樣大的不確定下，如果設定一個不切實際的GDP增長速度，地方政府的反應往往就是大搞基建，要上投資。「實際上這些基建投資一般都是資本密集型的，對解決就業問題、失業後的民生問題短期內是沒有什麼幫助的。」 另外一個原因是，中國經歷了財政吃緊的2019。財政部發佈數據，去年一般公共預算收入同比增長3.8%，但財政支出卻同比增長8.1%。 劉尚希稱，今年無論是中央還是地方財政都面臨巨大壓力，通過提高財政風險來對沖眼下的經濟社會公共風險是必要的，但要適度。如果分寸把握不好導致財政不可持續的話，就會帶來更大的風險。 政策背後還隱藏著另一個風險。劉尚希認為，光增加貨幣供應量不夠，還應打通貨幣傳導機制，因為傳導瘀滯阻塞影響了企業的流動性，這是多年來沒解決的大問題。 無論是加大投資，還是放鬆信貸，銀行更願意把錢給國有企業，以及有政府兜底的城投公司，而非民營企業，民營企業只好用利率更高的影子銀行，形成「擠出效應」。後者不得不承擔更高的利率，進一步加大金融風險。