螞蟻上市暫緩：監管新規定或為IPO增加變數、致估值縮水
從萬眾矚目的「史上最大IPO」，到「被約談」、「上市暫緩」、「監管新規」，短短幾天時間，中國最大的網上金融公司螞蟻集團經歷了高處跌落的痛感。
11月2日，該四大監管機構集體約談包括馬雲在內的螞蟻集團高管後，3日上交所即公布暫緩螞蟻集團上市的決定，隨後螞蟻稱在香港上市也同步暫緩。 從螞蟻集團遞交招股書，到暫緩上市，最重要的節點之一是11月2日晚間中國銀保監會、央行聯合發佈《網絡小額貸款業務管理暫行辦法（徵求意見稿）》。 有分析人士認為，這一監管新規中的多個條款直接針對螞蟻，螞蟻在上市暫緩過程中必須思考和調整經營模式，以符合新的監管規定，而最終得以上市，而這種調整勢必影響其估值。 此前，螞蟻科技集團在上市定價確定後，估值達到2.1萬億元，一度可能成為馬雲及其團隊打造的第二個萬億級企業。 馬雲講話和監管層的神經 上交所關於暫緩螞蟻集團上市的決定中稱，「你公司報告所處的金融科技監管環境發生變化等重大事項。該重大事項可能導致你公司不符合發行上市條件或者信息披露要求。」 其中「監管環境發生變化」，是指11月2日中國銀保監會、央行聯合發佈《網絡小額貸款業務管理暫行辦法（徵求意見稿）》。 不過這一時機被輿論反覆解讀。螞蟻集團早在今年8月底就提交招股書，開啟IPO之旅。超過兩個月的時間一直順風順水，輿論看好，監管層也沒有舉措。 螞蟻的主要業務已在中國開展多年，並未在監管上遇到重大問題。 再加上中國全國社保基金是螞蟻外部股東中佔股最大的機構。而該基金是2000年中國財政部撥款成立，用作儲備資金，用以補充全國養老金賬戶。按規定該基金不能直接投資民營企業，但在中國國務院特批下入股螞蟻集團。今年10月，該基金甚至還進一步追投70億元，認購一億股螞蟻發行的新股。 全國社會保障基金理事會原副理事長王忠民早前公開表示，螞蟻上市後，全國社保基金可能受益達200-300億元，成為該基金歷史上收益率最高的一筆投資。 儘管螞蟻在招股書中多次披露監管風險，這些背景使外界並未過度擔心類似風險。 馬雲稱，沒有系統性金融風險，因為中國金融基本上沒有系統。 不過10月24日，馬雲的公開演講似乎觸動了中國監管層的神經。 當天論壇上，中國國家副主席王岐山通過視頻致辭，稱新業態層出不窮，在提高效率帶來便利的同時也使金融風險不斷放大；中國要守住不發生系統性金融風險的底線。 而馬雲在隨後的演講中卻稱，沒有系統性金融風險，因為中國金融基本上沒有系統。他還表示，必須改掉金融的「當鋪思想」，還批評旨在降低金融風險的國際間「巴塞爾協議」是老人俱樂部，並表示「好的創新不怕監管，但是怕用昨天的方式去監管」。 此後不到十天時間，先後發生了，中國國務院召開金融安全專題會議，金融系統官媒批評螞蟻，緊接著就是接踵而來的「集體約談」、「監管新規」，以及「上市暫緩」。 投資者的麻煩 螞蟻宣佈開啟IPO進程後，散戶投資者熱情高漲。滬港兩地散戶申購總金額亦達到創紀錄的3萬億美元，暫停上市也讓一些散戶投資者蒙受損失。 在上海，散戶認購螞蟻集團股票的規模達到2.8萬億美元，不過按照當地規定，散戶申購並不涉及預付款，只需在中簽後按時交款購買即可。因此，這部分投資者無實際損失。 但在香港，申購需要繳納保證金，更高的保證金有利於更高的中簽率，因此不少散戶通過金融機構貸款繳納超額保證金，中簽後再歸還未用到的保證金及利息。本次有155萬名散戶參與認購，港媒報道，香港散戶對此次IPO的需求中，約有一半來自保證金貸款。 對於貸款交保證金的香港投資者而言，將在毫無進賬的情況下，損失利息。 此前，螞蟻科技集團在上市定價確定後，估值達到2.1萬億元，一度可能成為馬雲及其團隊繼阿里巴巴之後打造的第二個萬億級企業。 監管新規意味著什麼？ 上市暫緩後，擺在螞蟻集團面前的問題是，如何調整以符合《網絡小額貸款業務管理暫行辦法（徵求意見稿）》的要求。 該辦法對開展網絡小貸業務公司動用的槓桿率進行了嚴格限制，比如，通過非標凖形式融資不得超過淨資產的1倍，通過標凖化形式融資則不得超過4倍；再比如，在單筆聯合貸款中，開展網絡小貸業務的小貸公司的出資比例不得低於30%。 目前螞蟻旗下開展網上借貸業務"花唄"和"借唄"兩家子公司的業務沒有達到這一要求。螞蟻集團近年來力推的聯合貸款業務模式，即是以其兩家子公司與金融機構（銀行、信託）共同出資發放貸款，螞蟻子公司根據約定比例少量出資。 螞蟻在聯合貸款中出資比例低於5%，而其招股書中披露，2020年上半年，由金融機構進行放款或已實現的資產證券化的比例合計約為98%。螞蟻用這種方式，通過360億元的資產撬動了近2萬億的聯合貸款，並以此獲得超額回報。 麻袋研究院高級研究員蘇筱芮稱，該辦法對螞蟻集團構成實質性衝擊，聯合貸模式將被重塑，預計後續市場實力玩家更傾向於選擇消費金融牌照，而不是網絡小貸牌照入場。 螞蟻如果將業務轉向已持有的消費金融牌照，會受到更嚴格的監管約束，比如，資產損失凖備充足率不低於100%；投資餘額不高於資本淨額的20%等。 辦法施行後，螞蟻在監管壓力下要麼補充資本，要麼收縮信貸規模，以保證監管合規。這意味著，在消費金融牌照下，螞蟻借貸業務的空間和盈利能力將很難企及聯合貸款模式，再上市時螞蟻2萬億元市值或需重估。