對於價值投資來說，買的又好又便宜是投資者們追逐的目標。但是，究竟是買得好更重要，還是買的便宜更重要？許多投資者為這個問題爭論不休。而我卻以為，這種爭論完全是沒有必要的。在茅海建先生所著的《天朝的崩潰：鴉片戰爭再研究》一書中（三聯書店出版），茅先生舉了一個在第二次鴉片戰爭中，清廷官員關於戰還是和的例子。在當時，到底應該和英國人再打一仗，還是談和，清朝的官員有不少針鋒相對的爭論。但是有意思的是，主戰的官員，多數是內地省份的封疆大吏，而主和的主要來自沿海地區。這是為什麼呢？原因很簡單，沿海地區的官員見過英國人的堅船利炮，知道清軍的武器裝備、士兵訓練水平、將領的戰術意識，都和洋人有巨大的差異。更重要的是，一旦戰端開啟，本地的社會就會混亂，一些漢人甚至會趁機起義，試圖推翻滿族的統治。（據說，當時促使咸豐皇帝最後下決心和談的重要因素之一，就是洋人的主要訴求是各種利益，但因為鴉片戰爭引起的社會動盪，卻可能要了滿人的江山。）因此，這些見過英軍作戰能力的官員認為，主和乃是上策。但是，對於內陸省份的封疆大吏來說，戰爭如同戲臺上的武戲一般虛無縹緲，似乎只是在吹吹打打的歌舞中，按照戲班子設計好的套路那樣舞弄幾下刀槍。他們不知道英軍的火炮在射速、射程、精度和殺傷力上，和清軍的有多大差異，不知道英軍一艘戰艦上就可以有幾十門、甚至上百門大炮，一艘英軍戰艦的火炮實力甚至超過當時中國軍隊的一個炮臺。對於這些內地身份的官員來說，喊一句“當戰”的口號是容易的。但是這種口號，卻是不切實際的：因為他們根本不瞭解實際的戰場情況是怎樣。在史景遷先生所著的《太平天國》一書中，就曾經詳細記錄了一次英軍五艘戰艦在長江岸邊和太平軍一個炮臺對轟的小型戰鬥，可以作為當時英軍和中國軍隊火炮實力的對比參考。（《太平天國》，史景遷著、朱慶葆等譯，廣西師範大學出版社於2011年出版，2019年1月重印，第18章《番師》。）“猛烈的彈雨傾注到防禦炮臺上，相形之下，昨晚太平軍的火力有如兒戲。新發明的莫莎姆（Moorsum）炮彈在太平軍陣地爆炸，彈片四射，取人性命。”這場戰鬥，以太平軍的完敗告終。這種失敗與勇氣、毅力、信心等一切人的因素無關，純粹是兩個社會經濟和科技力量的碰撞：一個社會已經經歷了上百年的工業革命，鋼鐵、化學、武器等工業高度發達，另一個社會還處在典型的農業時代。當戰士的血肉之軀碰上飛濺的鋼鐵彈片，一切意志力都是枉然。所以說，“和”還是“戰”這兩種戰略，本身並不重要，關鍵問題是哪種方法更適合當時的情況。當年對付日薄西山的明王朝，新興的女真八旗選擇了“戰”，幾萬鐵騎入關，就統一了大好河山，建立了中國歷史上疆域最大的帝國之一。但是二百年以後，當外有船堅炮利的英軍、內有不安的社會環境，“和”卻可能是一個更務實的選擇。在價值投資中，事情也是一樣。執著於買“好”的資產，還是買“便宜”的資產，本身並不重要。重要的是，當時的市場情況究竟怎樣，自己對資產的認知能力、對風險的承受能力怎樣，等等。而不論買的好、還是買的便宜，如果做得對，都可以賺到不少錢。反之，如果以為自己買的好、實際上買的差，或者以為自己買的便宜、實際上買的貴，那麼賠起錢來，效果都差不多。這裡，就讓我們來看幾個例子。先說買的好，香港市場的申洲國際（程式碼02313）是一家紡織企業，主要給服裝銷售公司做服裝代工生產。從行業上來說，服裝代工並不算一個太好的生意：至少在企業剛起步、還沒有建立規模優勢的時候是如此。這個行業中企業的比較優勢，只能在企業規模足夠大、品牌效應足夠強、能夠以足夠大的力量不斷提供研發支援和技術改進的時候，才會變得比較明顯。在企業足夠大、比較優勢足夠明顯以前，服裝代工行業是一個殘酷的行業，不同的代工企業生產幾乎相同的東西，在效率、質量、價格和成本上展開殘酷的競爭。但是，申洲國際卻在這競爭中，透過勤勞、嚴謹、以及不停的技術改進脫穎而出，贏得了大量的服裝行業客戶，如優衣庫、H&amp;M等，證明自己是一家好公司。而它的股價也就從2005年上市時的1.67港元，在15年以後增長到2019年底的113.9港元，上漲了大概70倍。（資料根據Wind資訊提供，併為復權價，下同。）但是，同屬於服裝大行業的思捷環球（港股程式碼00330），卻提供了一個反例。在2007年以前，憑藉旗下高速擴張的ESPRIT等品牌，思捷環球的股價從1993年的2港元，一路上漲到2007年底的84港元。但是後來，隨著公司業績的下滑，思捷環球的股價又在2019年底跌到了1.57港元。（均為復權價，下同。）再看便宜，在2008年10月27日，長城汽車H股（程式碼02333）的股票，在金融危機中遭到投資者恐慌性的拋售，而根據Wind資訊的資料，當時長城汽車的PB估值（市淨率）跌到讓人感到匪夷所思的0.19倍。不過，市場慢慢反映過來這個估值的不合理之處，在5年以後的2013年底，長城汽車的PB估值漲回3.7倍，而這期間的復權股價，也從0.12港元漲到了11.14港元，漲幅十分嚇人，大概有100倍。透過簡單的估算（股價增長=淨資產增長x市淨率增長）就可以看出，這其中透過估值得到的增長大概有20倍，而基本面得到的增長只有4倍多。長城汽車的例子，是買到了正確的“便宜”。但是，當買到錯誤的“便宜”時，事情也會變得十分糟糕。根據Wind資訊的統計資料，在2008年11月10日，在金融危機中飽受重創的花旗銀行（程式碼C）的市淨率估值，達到0.48倍。對於許多內地投資者來說，銀行0.5倍市淨率似乎是一個非常優秀的估值水平。但是，花旗銀行隨後的股價，卻從11月10日的102.5美元（復權價，下同），跌到2009年初的最低8.9美元，跌幅超過90%。即使到了2019年底，其股價也只不過有79.4美元。花旗銀行在2008年全球金融海嘯中遭受的重創，讓它當時便宜的估值，成為一個典型的價值陷阱。今天的價值投資者在選擇“好”還是“便宜”的時候，面對的只是錢上的盈虧。而在歷史上，當面對一種抉擇時，決策者往往要賭上自己和親戚們的身家性命（動不動就誅殺九族）。而對於任何一種抉擇來說，在任何時候堅持同一種方法，都是愚蠢的。這裡，再讓我們來看兩個故事。楚漢爭霸時期，劉邦和項羽在滎陽對峙（今河南省內）。此時，劉邦一方面自己在滎陽拖住項羽的主力軍，一方面派韓信攻打下了趙國（今山西一帶）、齊國（今山東一帶），並且勸降了燕國（今河北到遼寧一帶），對項羽形成了大包圍。韓信攻下齊國以後，項羽立即派出使者武涉，勸韓信叛漢。武涉對韓信說：“當今二王之事，權在足下。足下右投則漢王勝，左投則項王勝。項王今日亡，則次取足下。足下與項王有故，何不反漢與楚連和，三分天下而王之？”（文出《史記﹒淮陰侯列傳》，下同。）今天天下的局勢，就在你韓信的一句話。你何不反叛漢朝，和劉邦、項羽一起三分天下呢？而另一個齊國的策士，名叫蒯通，也找到韓信說，“今足下戴震主之威，挾不賞之功，歸楚，楚人不信。歸漢，漢人震恐。足下欲持是安歸乎？”今天韓信你功勞之大，震動天下。有這麼大的功勞，你在楚漢兩邊哪一邊當臣子，別人都難以安心，怕你反叛、推翻他們。你這麼大的功勞，你除了獨立、和楚漢三分天下，你還能怎麼樣呢？“夫功者，難成而易敗。時者，難得而易失。時乎時乎！不再來！願足下詳察之。”時機只有這麼一次，你要決斷啊！接下來的事情，大家想必都耳熟能詳了。韓信是個好人，對勸他的人說：“夫人深親信我，我倍之不祥，雖死不易。”劉邦對我太好了，我不忍心背叛他，死都不會改變。結果，楚漢戰爭一結束，劉邦就奪了韓信的兵權，數年之後又把韓信軟禁到洛陽，最後被呂后、蕭何所殺。韓信當反劉邦而不反，棋錯一著、悔恨終身，只空留下“鳥盡弓藏、兔死狗烹”的千秋之談。到了幾百年以後的隋末唐初，卻有另一個選擇反叛的李密，因為反叛引來殺身之禍：而如果他不反叛的話，大機率會活得很好。李密為隋朝末年名將，在作戰失敗以後，投奔了唐王李淵。李淵對李密這個名將的到來十分高興，封以高官厚祿，還把自己的表妹嫁給李密。但是，李密不甘人下，表面投降，實則懷有二心，最終叛亂。由於力量不足，叛亂很快就被李淵的軍隊撲滅，李密也死於戰陣。如果從劉邦和李淵、李世民父子在後來對功臣的態度上看，劉漢一朝殺功臣是比較多的，不僅韓信，如彭越、英布、陳豨、韓王信、臧荼、盧綰等功臣，都遭到斬殺（其中盧綰逃往匈奴，死於塞外）。而李唐一朝，對功臣則好得多，李世民的凌煙閣二十四將中，被處死的只有兩人（侯君集和張亮）。如果李密不反叛，那麼大機率會成為凌煙閣第二十五將，最後死於非命的機率也只有大概1/10而已。千年之後回頭再看，韓信當反，而李密不當反。可惜，今日說來容易，當時局中者迷。韓信執著於不反，最後死於婦人之手，年僅三十五歲。李密執著於造反，結果兵敗被殺，死時不過三十七歲。史書不過寥寥數頁，卻讓人讀來無限唏噓。所以說，法無定法，契機者妙。運用之道，存乎一心而已。歷史上的戰與不戰、反與不反，從來都沒有定式。而今天的價值投資者們，也不應該執著於應該“買好公司不要在乎估值”，或者是“就要買的便宜”，而是應該根據自己的能力、資金的性質、倉位的配置，以及市場在當時出現的機會，實事求是的在“好”和“便宜”中，選擇當時最適合的那個因素。該買的好就買得好，能買得便宜就買得便宜，哪個有把握做就哪個，沒把握的則統統拋棄掉。如此，才是價值投資的正道。（文/ 陳嘉禾）
對於價值投資來說，買的又好又便宜是投資者們追逐的目標。但是，究竟是買得好更重要，還是買的便宜更重要？許多投資者為這個問題爭論不休。而我卻以為，這種爭論完全是沒有必要的。在茅海建先生所著的《天朝的崩潰：鴉片戰爭再研究》一書中（三聯書店出版），茅先生舉了一個在第二次鴉片戰爭中，清廷官員關於戰還是和的例子。在當時，到底應該和英國人再打一仗，還是談和，清朝的官員有不少針鋒相對的爭論。但是有意思的是，主戰的官員，多數是內地省份的封疆大吏，而主和的主要來自沿海地區。這是為什麼呢？原因很簡單，沿海地區的官員見過英國人的堅船利炮，知道清軍的武器裝備、士兵訓練水平、將領的戰術意識，都和洋人有巨大的差異。更重要的是，一旦戰端開啟，本地的社會就會混亂，一些漢人甚至會趁機起義，試圖推翻滿族的統治。（據說，當時促使咸豐皇帝最後下決心和談的重要因素之一，就是洋人的主要訴求是各種利益，但因為鴉片戰爭引起的社會動盪，卻可能要了滿人的江山。）因此，這些見過英軍作戰能力的官員認為，主和乃是上策。但是，對於內陸省份的封疆大吏來說，戰爭如同戲臺上的武戲一般虛無縹緲，似乎只是在吹吹打打的歌舞中，按照戲班子設計好的套路那樣舞弄幾下刀槍。他們不知道英軍的火炮在射速、射程、精度和殺傷力上，和清軍的有多大差異，不知道英軍一艘戰艦上就可以有幾十門、甚至上百門大炮，一艘英軍戰艦的火炮實力甚至超過當時中國軍隊的一個炮臺。對於這些內地身份的官員來說，喊一句“當戰”的口號是容易的。但是這種口號，卻是不切實際的：因為他們根本不瞭解實際的戰場情況是怎樣。在史景遷先生所著的《太平天國》一書中，就曾經詳細記錄了一次英軍五艘戰艦在長江岸邊和太平軍一個炮臺對轟的小型戰鬥，可以作為當時英軍和中國軍隊火炮實力的對比參考。（《太平天國》，史景遷著、朱慶葆等譯，廣西師範大學出版社於2011年出版，2019年1月重印，第18章《番師》。）“猛烈的彈雨傾注到防禦炮臺上，相形之下，昨晚太平軍的火力有如兒戲。新發明的莫莎姆（Moorsum）炮彈在太平軍陣地爆炸，彈片四射，取人性命。”這場戰鬥，以太平軍的完敗告終。這種失敗與勇氣、毅力、信心等一切人的因素無關，純粹是兩個社會經濟和科技力量的碰撞：一個社會已經經歷了上百年的工業革命，鋼鐵、化學、武器等工業高度發達，另一個社會還處在典型的農業時代。當戰士的血肉之軀碰上飛濺的鋼鐵彈片，一切意志力都是枉然。所以說，“和”還是“戰”這兩種戰略，本身並不重要，關鍵問題是哪種方法更適合當時的情況。當年對付日薄西山的明王朝，新興的女真八旗選擇了“戰”，幾萬鐵騎入關，就統一了大好河山，建立了中國歷史上疆域最大的帝國之一。但是二百年以後，當外有船堅炮利的英軍、內有不安的社會環境，“和”卻可能是一個更務實的選擇。在價值投資中，事情也是一樣。執著於買“好”的資產，還是買“便宜”的資產，本身並不重要。重要的是，當時的市場情況究竟怎樣，自己對資產的認知能力、對風險的承受能力怎樣，等等。而不論買的好、還是買的便宜，如果做得對，都可以賺到不少錢。反之，如果以為自己買的好、實際上買的差，或者以為自己買的便宜、實際上買的貴，那麼賠起錢來，效果都差不多。這裡，就讓我們來看幾個例子。先說買的好，香港市場的申洲國際（程式碼02313）是一家紡織企業，主要給服裝銷售公司做服裝代工生產。從行業上來說，服裝代工並不算一個太好的生意：至少在企業剛起步、還沒有建立規模優勢的時候是如此。這個行業中企業的比較優勢，只能在企業規模足夠大、品牌效應足夠強、能夠以足夠大的力量不斷提供研發支援和技術改進的時候，才會變得比較明顯。在企業足夠大、比較優勢足夠明顯以前，服裝代工行業是一個殘酷的行業，不同的代工企業生產幾乎相同的東西，在效率、質量、價格和成本上展開殘酷的競爭。但是，申洲國際卻在這競爭中，透過勤勞、嚴謹、以及不停的技術改進脫穎而出，贏得了大量的服裝行業客戶，如優衣庫、H&amp;M等，證明自己是一家好公司。而它的股價也就從2005年上市時的1.67港元，在15年以後增長到2019年底的113.9港元，上漲了大概70倍。（資料根據Wind資訊提供，併為復權價，下同。）但是，同屬於服裝大行業的思捷環球（港股程式碼00330），卻提供了一個反例。在2007年以前，憑藉旗下高速擴張的ESPRIT等品牌，思捷環球的股價從1993年的2港元，一路上漲到2007年底的84港元。但是後來，隨著公司業績的下滑，思捷環球的股價又在2019年底跌到了1.57港元。（均為復權價，下同。）再看便宜，在2008年10月27日，長城汽車H股（程式碼02333）的股票，在金融危機中遭到投資者恐慌性的拋售，而根據Wind資訊的資料，當時長城汽車的PB估值（市淨率）跌到讓人感到匪夷所思的0.19倍。不過，市場慢慢反映過來這個估值的不合理之處，在5年以後的2013年底，長城汽車的PB估值漲回3.7倍，而這期間的復權股價，也從0.12港元漲到了11.14港元，漲幅十分嚇人，大概有100倍。透過簡單的估算（股價增長=淨資產增長x市淨率增長）就可以看出，這其中透過估值得到的增長大概有20倍，而基本面得到的增長只有4倍多。長城汽車的例子，是買到了正確的“便宜”。但是，當買到錯誤的“便宜”時，事情也會變得十分糟糕。根據Wind資訊的統計資料，在2008年11月10日，在金融危機中飽受重創的花旗銀行（程式碼C）的市淨率估值，達到0.48倍。對於許多內地投資者來說，銀行0.5倍市淨率似乎是一個非常優秀的估值水平。但是，花旗銀行隨後的股價，卻從11月10日的102.5美元（復權價，下同），跌到2009年初的最低8.9美元，跌幅超過90%。即使到了2019年底，其股價也只不過有79.4美元。花旗銀行在2008年全球金融海嘯中遭受的重創，讓它當時便宜的估值，成為一個典型的價值陷阱。今天的價值投資者在選擇“好”還是“便宜”的時候，面對的只是錢上的盈虧。而在歷史上，當面對一種抉擇時，決策者往往要賭上自己和親戚們的身家性命（動不動就誅殺九族）。而對於任何一種抉擇來說，在任何時候堅持同一種方法，都是愚蠢的。這裡，再讓我們來看兩個故事。楚漢爭霸時期，劉邦和項羽在滎陽對峙（今河南省內）。此時，劉邦一方面自己在滎陽拖住項羽的主力軍，一方面派韓信攻打下了趙國（今山西一帶）、齊國（今山東一帶），並且勸降了燕國（今河北到遼寧一帶），對項羽形成了大包圍。韓信攻下齊國以後，項羽立即派出使者武涉，勸韓信叛漢。武涉對韓信說：“當今二王之事，權在足下。足下右投則漢王勝，左投則項王勝。項王今日亡，則次取足下。足下與項王有故，何不反漢與楚連和，三分天下而王之？”（文出《史記﹒淮陰侯列傳》，下同。）今天天下的局勢，就在你韓信的一句話。你何不反叛漢朝，和劉邦、項羽一起三分天下呢？而另一個齊國的策士，名叫蒯通，也找到韓信說，“今足下戴震主之威，挾不賞之功，歸楚，楚人不信。歸漢，漢人震恐。足下欲持是安歸乎？”今天韓信你功勞之大，震動天下。有這麼大的功勞，你在楚漢兩邊哪一邊當臣子，別人都難以安心，怕你反叛、推翻他們。你這麼大的功勞，你除了獨立、和楚漢三分天下，你還能怎麼樣呢？“夫功者，難成而易敗。時者，難得而易失。時乎時乎！不再來！願足下詳察之。”時機只有這麼一次，你要決斷啊！接下來的事情，大家想必都耳熟能詳了。韓信是個好人，對勸他的人說：“夫人深親信我，我倍之不祥，雖死不易。”劉邦對我太好了，我不忍心背叛他，死都不會改變。結果，楚漢戰爭一結束，劉邦就奪了韓信的兵權，數年之後又把韓信軟禁到洛陽，最後被呂后、蕭何所殺。韓信當反劉邦而不反，棋錯一著、悔恨終身，只空留下“鳥盡弓藏、兔死狗烹”的千秋之談。到了幾百年以後的隋末唐初，卻有另一個選擇反叛的李密，因為反叛引來殺身之禍：而如果他不反叛的話，大機率會活得很好。李密為隋朝末年名將，在作戰失敗以後，投奔了唐王李淵。李淵對李密這個名將的到來十分高興，封以高官厚祿，還把自己的表妹嫁給李密。但是，李密不甘人下，表面投降，實則懷有二心，最終叛亂。由於力量不足，叛亂很快就被李淵的軍隊撲滅，李密也死於戰陣。如果從劉邦和李淵、李世民父子在後來對功臣的態度上看，劉漢一朝殺功臣是比較多的，不僅韓信，如彭越、英布、陳豨、韓王信、臧荼、盧綰等功臣，都遭到斬殺（其中盧綰逃往匈奴，死於塞外）。而李唐一朝，對功臣則好得多，李世民的凌煙閣二十四將中，被處死的只有兩人（侯君集和張亮）。如果李密不反叛，那麼大機率會成為凌煙閣第二十五將，最後死於非命的機率也只有大概1/10而已。千年之後回頭再看，韓信當反，而李密不當反。可惜，今日說來容易，當時局中者迷。韓信執著於不反，最後死於婦人之手，年僅三十五歲。李密執著於造反，結果兵敗被殺，死時不過三十七歲。史書不過寥寥數頁，卻讓人讀來無限唏噓。所以說，法無定法，契機者妙。運用之道，存乎一心而已。歷史上的戰與不戰、反與不反，從來都沒有定式。而今天的價值投資者們，也不應該執著於應該“買好公司不要在乎估值”，或者是“就要買的便宜”，而是應該根據自己的能力、資金的性質、倉位的配置，以及市場在當時出現的機會，實事求是的在“好”和“便宜”中，選擇當時最適合的那個因素。該買的好就買得好，能買得便宜就買得便宜，哪個有把握做就哪個，沒把握的則統統拋棄掉。如此，才是價值投資的正道。（文/ 陳嘉禾）
好與便宜，價值投資應該更注重誰？
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