作者於辰琪為阿爾法工場研究員導語：縱觀半導體顯示產業過去20年，每次行業低谷，都伴隨著產品技術迭代和商業模式創新的加速。要打破面板行業同質化競爭格局，引領行業穿越寒冬，除了領先同業的管理水平和資本實力，另一大秘訣在於產品與技術的持續創新能力。製造業最殘酷之處就在於難以逃脫週期的宿命，以重資產、高科技建立競爭壁壘的製造類科技產業更是如此。當大多數競爭者都在面對產能過剩、價格下降、嚴重虧損的時候，只有掌握效率和創新的雙重密碼的少數派，最終能夠成功越冬、乃至逆週期擴張，在新的週期建立領先優勢。最新一個遭遇凜冬侵襲的產業樣本，是電子資訊產業兩大千億美元級基礎產業之一、被視為數字時代核心人機互動入口的，半導體顯示面板。回顧歷史，自顯示產業核心從北美移至東亞，中日韓三國四地（包括中國臺灣）囊括了全球面板版圖21世紀以來格局變遷的每一幀重要歷史時刻。2019年以來，產業中核心玩家出售、關廠、尋求對外合作的傳聞甚囂塵上，而產能開出、產品創新、新技術突破的報道同樣不絕於耳，相較於過去20年的幾次行業低谷，這份不尋常的喧囂的背後，不只是產業週期史的簡單“copy&amp;paste”（複製貼上）。翻閱各家廠商2019年上半年的成績單和過去幾年完整“液晶週期”中各廠商的表現，我們相信走出這輪寒冬，全球半導體顯示產業將在產業鏈國別轉移、產品技術路線更迭、規模向行業龍頭集中等趨勢的共同作用下呈現新的格局；而誰將有望成為穿越暴風雪的少數派，也有了較為明晰的線索。圖表1：2012-2024全球面板供需關係演化圖資料來源：IHS Markit產能和需求增速都在下降，點選看大圖。01 凜冬侵襲連續2年多的面板價格下跌將全球面板行業帶入凜冬。這個寒意料峭且尤顯漫長的行業景氣低谷，或許從2017年中國大陸顯示面板廠商規模首次超越韓國和臺灣，拿下全球話語權那一刻，就已註定。圖表2：主流尺寸面板價格連續2年處於下行區間資料來源：群智諮詢，點選看大圖。圖表3：中國大陸廠商顯示面板規模2017年攀升至全球第一，預計至2020年LCD規模佔比超過50%資料來源：IHSMarkit，點選看大圖。【1】中國大陸vs韓臺，涇渭分明的兩條發展軌跡在主要尺寸面板價格持續下跌的慘淡景象中，過去一個月，全球主要面板廠商的2019中報逐一揭曉。無論是韓國三星和LG，還是臺灣的友達和群創光電，在各自半年報中無不爆出虧損。回顧各家過往3個季度的財務表現，這已是自2018年第四季度以來，臺灣廠商連續3個季度、韓國廠商連續2個季度陷入經營虧損泥潭。韓國面板雙雄和臺灣兩強歷經數個週期，透過持續領先的研發投入、高額的資本開支、領先的產品和客戶結構建立起的競爭壁壘，乃至憑藉與下游電子消費業務協同的逆週期現金流平滑策略，在剛剛過去的幾個季度中，似乎無一例外地失效了。圖表4：主要面板廠商季度淨利率資料來源：企業財報，點選看大圖。韓國面板巨頭三星電子，扣除下游客戶的一次性補償後，2019上半年營業利潤率已經滑落到-2.4%，這是自2016年Q1、時隔3年之後，三星電子面板業務再度爆出巨幅虧損。三星韓國LCD線計劃停產的訊息也迅速傳開。據市調機構的相關人士透露，三星在韓國本土的一條120K/月產能的8.5代線體，自7月開始已經陸續關停；近年巨資豪賭大尺寸白光OLED的另一韓系顯示大廠LGD，也已籌劃陸續關停韓國本土的LCD大尺寸面板產能。中國臺灣的面板廠商友達光電和群創光電，虧損幅度甚至更大。從公開財報資料觀察，這兩個競爭者的毛利率在行業內低得驚人，友達光電的二季度的毛利率下降至2.8%，而群創光電二季度的毛利率則僅為2.62%。極低毛利前提下，兩家臺灣廠商的虧損幾乎是難以避免的局面。更為殘酷的是，傳統銷售旺季的7、8兩月，根據群智諮詢公告的資料，主要尺寸面板價格仍在緩慢下降，韓國和臺灣業已盡數陷入虧損的面板廠商，第三季度的業績恐將更加慘不忍睹，更不要說僅存連年虧損、四處尋求救助的JDI一家的日系面板玩家。與之形成鮮明對比的，則是中國大陸的領先廠商在產能繼續快速擴張的背景下，在業績上出人意料的表現。儘管無法逃脫整體行業景氣低谷的影響，TCL華星、天馬和京東方在已經公告的2019年半年報中出現了不同程度的淨利潤下降，但均步調一致地保持了淨利率為正，與韓、臺選手清一色的經營虧損相比，涇渭分明。圖表5：三家國內面板廠商繼續盈利資料來源：企業財報，點選看大圖。【2】顯示面板產業國家轉移進行時顯示面板與半導體是全球電子資訊產業鏈中，產值均超過千億美元的兩大核心基礎產業，兩者在產業格局、國別分佈、技術等發展要素上存在諸多不同。但誠如臺積電創始人張忠謀的觀點，在這個高科技、重資產、長週期的競爭性行業中，只有在技術、資本、管理三個核心競爭要素上均取得領先地位的企業，才能保持長久競爭力。中國大陸作為全球消費電子製造叢集中心，工業門類齊全、工程師紅利顯著、下游需求持續湧現，兼之半導體顯示對中國大電子產業的核心基礎地位帶來了持續的政策紅利，共同支援了京東方、TCL華星、深天馬等廠商在過去10年快速建立起規模和效率的相對競爭優勢，並開始逐步突破技術門檻，諸多面板工廠如雨後春筍般在中國各地崛起，產能全面向中國傾斜。過去5年，全球面板面積規模年複合增速9%，而中國主要玩家中，TCL華星面積複合增速21%，收入複合增速12.2%；京東方面積複合增速42%，收入複合增速15.5%。圖表6：2013-2023(F)全球大尺寸面板產能及中國雙雄產能增速資料來源：公告產能、產線阿爾法工場整理，點選看大圖。圖表7:2013-2019H1主流面板廠商營收增速資料來源：企業財報，點選看大圖。而根據IHS預測資料，未來5年，全球面板面積規模年複合增速降至5%，其中，中國大陸龍頭企業TCL華星和京東方分別以17%和11%位居前二。隨著大陸兩強的11代線相繼投產，中國大陸廠商將繼續鞏固全球液晶顯示面板的話語權， 與韓臺競手在規模和技術路線的此消彼長中，也基本可窺見下一輪產業週期中，中韓兩國在半導體顯示產業的全球領先地位、以及市場集中度的變化趨勢。圖表8：全球面板廠商依產能預測的市場排名變化資料來源：產能公告、阿爾法工場整理，點選看大圖。僅以世代線體升級為例，中國大陸兩強京東方和TCL華星從 2018 年開始投產11代線，由於高世代線對應的經濟切割尺寸在 65”及以上尺寸，極大地提高了超大尺寸面板的切割效率，加強了中國大陸廠商在上述尺寸對臺韓廠商的成本競爭力。隨著電視平均尺寸的不斷攀升，且65 英寸以上電視面板價值量遠遠超過當前的主流尺寸，所以未來2-3年中國大陸面板廠商必將在 65 英寸以上的市場中佔據更大的份額。圖表9：65吋及以上尺寸產品佔比快速增長資料來源：貝恩諮詢，點選看大圖。圖表10：各世代線經濟切割尺寸表資料來源：中信建投證券，點選看大圖。這一輪顯示面板產業國別轉移帶來的最大的副產品，可能是進一步加劇了本輪行業景氣低谷的持續時間和嚴峻程度。供應/需求比的缺口這一指標足以說明當下供大於求狀況的嚴峻程度：即使從現在開始，所有廠商均不再宣告新增產能，全行業恢復到2016年的供需比關係也需至2021年。全球範圍內原來每3-5年一輪的“過剩—虧損—出清—盈利”液晶迴圈是否會因此出現規律性變化，還需繼續觀察。【4】市場需求和產品技術創新共存，共同驅動中長期行業成長即便時世如此艱辛，對於場內的玩家們而言，特別是領先的中國龍頭廠商，不但不會有輕言放棄者，更可能將這輪行業低谷視為逆勢擴張、提高全球產業集中度的重要時間窗。核心原因有二：首先，半導體顯示行業之於電子資訊產業乃至一國國家科技產業綜合競爭力的基礎設施級別意義已無須贅述。在衝突推動全球走向“oneworld，twosystems”的可能情境下，電子資訊產業作為全球化分工程度最高的產業之一，存在格局重構的可能。半導體顯示行業是電子資訊產業鏈的核心基礎產業環節，是中國最有可能建立全球領先優勢的行業，作為國家核心資產的地位在未來數年將進一步增強。其次，半導體顯示是構建以視覺為基礎的人機互動介面的最核心器件，在AIOT和5G時代，因顯示應用場景的大幅延伸，具備持續的需求成長，而柔性、可摺疊、透明顯示、近眼顯示等諸多產品技術創新的湧現則將加速上述需求的爆發。圖表11：主要顯示應用領域保持持續增長資料來源：IHS Markit，點選看大圖。正是這個行業基本面上存在的中長期需求增長和中短期產能過度擴張的矛盾，定義了未來2年全球面板產業格局的核心基調：全行業景氣低谷持續難以避免，而誰能在漫長的寒冬中增強相對競爭優勢、實現逆週期成長，誰就能夠在下一輪產業高峰期取得全球領先地位。02 越冬密碼回顧過往不難發現，每次行業低谷都會加速競爭格局的重構。受益於過去數年中國國內資本的助推和製造業的發展，人才、技術、產能規模都快速向中國龍頭集中，上半年全球產業僅中國三家面板領先廠商持續盈利，未來這種趨勢將有望進一步加強。當我們將目光進一步聚焦中國大陸面板的領先廠商時，已為市場熟知的京東方經過數年高速規模擴張，已經在TV應用、IT應用、移動裝置應用等領域建立起規模的全球領先地位。在本輪行業低谷，京東方依然堅持產能擴張步伐，並在柔性AMOLED手機產品方面堅定拓展，雖因過大的產能規模在行業低谷期承受巨大盈利壓力，但尚保持了經營利潤的正向水平。從目前觀察，本輪行業低谷期的持續時間更長、強度更高，則將對主要面板廠商的產能結構和投資質量、經營管理能力和產線產品技術水平帶來更加嚴峻的考驗，顯然更具備穿越產業週期能力的企業，更有可能在下一輪競爭中佔據優勢。中國另一大面板巨頭TCL華星的財務表現，則反映了與京東方頗為不同的發展戰略。TCL華星從 2012年開始至2018年，營收從 72.4 億元增長至 2018 年 276.6 元，複合增速約25%。儘管由於面板行業特性，其盈利呈現週期性波動，但橫向對比同業，TCL華星的盈利能力一直居於行業首位。EBITDA率連續27個季度排名全球領先。是自2012年投產以來，唯一一家每年都盈利的企業。圖表12：華星光電2013-2019H1的EBITDA%資料來源：企業財報，點選看大圖。在穿越產業週期的持續業績表現的背後，我們看到TCL華星與國內另一面板巨頭京東方在戰略上的差異化佈局。相較於京東方全領域快速發力的龍頭策略，TCL華星則採取了在細分領域做強、專注發揮後來者優勢的投資和經營策略，即使在市場份額和產線數量都較低的情況下，憑藉細分領域精準的線體投資佈局、產業鏈協同優勢、以及極致的運營效率，確保了業內領先的盈利水平。圖表13：TCL華星2012-2019年營收及淨利潤指標資料來源：企業財報整理，點選看大圖。有趣的是，這家今年頻頻與日本LTPS巨頭JDI、夏普廣州增城10.5代線體傳出緋聞的面板巨頭，在二級市場的估值竟遠遠低於半導體顯示行業其他中國同業公司的水平。翻閱公司公告，代表TCL標籤的彩電等終端業務在今年4月從上市公司剝離，作為一家已完成向半導體顯示及材料業務轉型的科技產業集團而言，P/E僅在10倍，EV/EBITDA低至6倍，並長期保持高於同業三倍左右的股息率。圖表14：A股顯示企業估值現狀資料來源：wind資料庫，點選看大圖。這不禁讓人進一步探求TCL華星的業務和財務資料，看看這家似乎尚未褪去“家電股”標籤的純正電子龍頭股，是如何在規模顯著小於競爭對手的同時，建立起了效率效益水平全球領先的競爭優勢。【1】 中國大陸獨有的雙子星佈局。相較於京東方全國性分散的產線建設佈局，TCL華星採取了集中化產線建設策略，目前TCL華星的四條大尺寸產線（T1，T2已經投產， T6 在爬坡，T7 在建設）全部坐落在深圳光明區，兩條中小尺寸產線（T3 已經 投產，T4 即將量產第一期）則集中分佈在武漢。根據TCL華星的投資者路演材料，同區域建設產線策略帶來的首先是顯著的成本優勢，一方面配套設施如基礎建設，大宗氣體站，變電站，辦公樓以及員工 宿舍等不需要重複建設。雙子星佈局相比於分散化建廠總體可以減少約8.9億投資。另一方面則體現在在上下游產業配套的協同建設，同地多線管理效率提升，庫儲存備也相應減少，預計每年運營成本、運輸成本等合計節約近6億人民幣。此外，產業鏈上游材料廠商可以實現集中配套，尤其是偏光片，玻璃基本以及相應的驅動 IC 可以大幅降低成本，預計偏光片成本每年節省近 1 億，玻璃基本每年節省 1.2 億。【2】高效但頗為節制的資本開支除了毛利率和費用控制行業領先，我們注意到，對TCL華星這樣的高資本開支的公司而言，節流之餘更重要的是開源——即如何用同樣的資本開支，獲得更高營收和出貨面積。圖表15：TCL華星產線統計資料來源：公司公告，點選看大圖。根據TCL集團的公告資料，截止2018年，TCL華星的計劃內產線一共6條，其中2018年已經投產3條t1-t3產線，憑藉這3條產線，2018年TCL華星總營收為275億人民幣，全年面板總產出1900萬平米，具有高於行業的產出效能。TCL華星在產線投資節奏上，也顯得頗為節制，2009年至2015年只投了兩條8.5代產線，AMOLED產線更是在產品技術路線明確後才開工。這在過往幾年制約了華星的規模增長，但投資界普遍將其解讀為民營企業的投資經濟學，即完全以產線全生命週期的收益率為決策依據。而歷史上TCL華星的淨資產收益率持續保持行業內最高水準，與線體投資策略強相關。圖表16：主要面板企業淨資產收益率資料來源：企業財報，點選看大圖。同時，TCL華星採用了7年無殘值的謹慎折舊政策，今年的折舊費率達到22%，遠高於行業競爭對手普遍低於15%水平。如果將其按照10%的殘值率重溯計算，TCL華星的淨利率應當更高。而隨著早期產線折舊期限陸續到期，對應折舊額減少，將進一步增加TCL華星淨利潤率的改善空間。圖表17：折舊比率資料來源：公司財報，點選看大圖。【3】出色管理水平實現極致成本效率（1）聯合股東和合作夥伴，發揮產業鏈生態優勢TCL華星另一獨特之處在於：華星相當一部分產能由股東和生態合作伙伴來消化。自成立，TCL電子就一直是華星大尺寸的主要客戶之一；從工商登記資料可見，三星電子是TCL華星旗下11代線主體華星半導體顯示公司的重要股東，常年也是華星大尺寸業務的第二大客戶，中小尺寸的第一大客戶；小米集團2019年初戰略入股TCL集團，同樣是TCL華星在TV面板和手機面板的重要客戶之一。透過產業鏈上下游生態協同，實現同樣的營收，華星的銷售費用率常年維持在1%左右，而業內主要廠商則在3%左右波動。圖表18：期間費用率（%）資料來源：企業財報，點選看大圖。（2）產業金融支援公司融資成本低於同業。依託公司產業金融業務的資金管理和資源支援，TCL華星的財務費用率在過往三年也一直低於同行。根據TCL集團的最新公佈的公司債發行公告，TCL集團5年期債券發行利率僅為4.30%，低於同行普遍的4.8%，產業鏈金融的資產最佳化管理和資源配置能力也使得TCL華星的財務費用率常年較行業低三個百分點左右。優秀的費用管控能力，使得TCL華星可以將更多資源資源投入到研發中去，使得華星光電研發投入比例得以持續上升，並領先於同業。這就形成了一個正面迴圈：提高管理效率，極致降本以將更多資源投入研發，進一步促進產品技術能力提升，加速向技術領先戰略升級。圖表19：研發投入比率（%）資料來源：企業財報，點選看大圖。而這一極致效率成本優勢形成的良性迴圈，正是8月30日，TCL在深圳召開的新品釋出會吸引眾多眼球的原因：TCL在產品技術研發上的儲備並沒有讓市場失望。【4】從TV單品類龍頭向多元的合理品類結構升級與同業企業不同，TCL華星之前受產線規模限制，為進一步提高切割效率，主要出貨為TV面板。去年t3投產以來，TCL華星在手機為主的小尺寸面板領域快速建立起競爭優勢，根據半年報資料，小尺寸面板上半年收入同比增長超過4倍，佔整體華星比例快速上升至40%。隨著2019年底11代線t6爬坡完成，高質量的大尺寸產能組合有助於其在商用顯示、高階電競、車載等細分市場份額的快速增長。TCL華星正在從電視面板和手機面板為主的產品結構，向更多元、增速更快、毛利更高的商用顯示、電競筆電和車載等領域擴充套件。此外，TCL集團創始人李東生在半年報釋出會上提出，TCL華星上半年全面推行極致成本效率變革，該項工作的成果將在未來12個月內逐步顯效，進一步提升TCL華星的極致效率成本優勢。成效如何，可以拭目以待。03 創新DNA縱觀半導體顯示產業過去20年，每次行業低谷，都伴隨著著產品技術迭代和商業模式創新的加速。要打破面板行業同質化競爭格局，引領行業穿越寒冬，除了領先同業的管理水平和資本實力，另一大秘訣在於產品與技術的持續創新能力。圖表20：2000-2019年顯示行業週期及新產品技術演化資料來源：IHS Markit，點選看大圖。圖表21：未來5年半導體顯示行業產品技術及工藝技術路線資料來源：IHSMarkit，點選看大圖。8月30日，TCL華星在深圳召開史上首次新品釋出會。現場除了奪盡眼球的全球首款MLED星曜屏，同時引發廣泛關注的，還包括TCL華星全面釋出的大尺寸和小尺寸顯示的產品技術路線圖，以及下一代新型顯示技術的最新進展，展現了一個行業龍頭對顯示產業技術演化的全面思考。本次釋出會上TCL華星正式釋出的全球首款MLED星曜屏，包括亮度、對比度、色域等在內的綜合顯示效果，全面達到、並部分超越了大尺顯示領域目前最高階的白光OLED顯示的效果。而我們關注到，此次MLED星曜屏，採用的是TCL華星首創的玻璃基板整合LED背光方案。這一創造性的解決方案，較現有的PCB整合解決方案不但進一步降低了成本，並且具有更好的顯示效果和擴充套件性。圖表22：MLED與疊屏及WOLED對比圖資料來源：TCL華星新品釋出會，點選看大圖。中短期看，MLED打開了在現有常規高畫質大螢幕電視與仍高高在上的WOLED電視之間的廣闊藍海，為顯示產業下游電視整機廠商的中高階產品升級提供了絕佳的顯示器件替代方案。從長期技術平臺維度看，TCL華星首創的玻璃基板整合LED解決方案是下一代顯示技術、從mini LED直顯到Micro LED顯示不可逾越的環節，這一平臺級技術將在未來五到十年，伴隨LED顯示的成長，持續深化和完善。在今年的中小尺寸面板行業，柔性OLED是全行業熱議的主題。雖然TCL華星t4工廠第一期產能要年底才能完全量產，但TCL華星卻在本次釋出會上，出人意料地展示了OLED柔性顯示最前沿的諸多技術，從摺疊、窄邊框、窄下巴到屏下攝像等一系列完整解決方案和產品。據瞭解，早在t4工廠達產以前，TCL華星在柔性OLED的試驗線上，已經默默投入深耕多年，才能在今天胸有成竹直面市場機遇。OLED顯示技術已經初步確立了其在中小尺寸顯示領域的中高階定位，但要在大尺寸領域深入平民百姓家，還有很多技術演進的路要走。目前包括TCL華星、三星、LG等在內的主流廠家均發力研發的下一代顯示技術，主要從兩方面來解決：一方面，以噴墨列印的方式改進現有OLED的器件結構，另一方面，則是將發光材料從既昂貴又複雜的有機發光材料，替換為無機發光材料。在新型顯示技術領域，TCL華星主導的廣東聚華是柔性印刷顯示工藝的研發平臺，擁有業界唯一的國家印刷及柔性顯示創新中心資質，並聚合了包括深天馬等其他行業龍頭和眾多高校的科研團隊，共同打造下一代顯示技術的共性平臺。在新型發光材料領域，TCL華星旗下的廣州華睿，在QLED材料研究上已達到全球領先水平，目前擁有的公開專利數量已經高達全球第二，僅次於三星。圖表23：量子點專利排名資料來源：依據公開資料整理，點選看大圖。在8月下旬韓國的SID系列技術大會IMID2019上，三星顯示在主旨報告中宣講了與TCL華星一致的印刷顯示技術策略，介紹了廣東聚華在印刷顯示方面的進展。在QA環節，三星表示在印刷顯示方面，中國企業可能會走在三星前面。這不禁讓人再度回想起2015年TCL創始人李東生在SID上首次釋出印刷顯示技術戰略的一幕，時至今日，包括三星、LGD、友達、京東方等主流面板企業均陸續加入了這一賽道。這無疑是在顯示技術領域，中國企業第一次引領了主流技術的賽跑。文初我們提及的顯示產業國家轉移的趨勢，正在從產能轉移、產業鏈轉移，向下一代技術領先階段邁進。圖表24：TCL華星在 2015SID釋出印刷顯示戰略資料來源：網路影片，點選看大圖。以上，面板行業的凜冬已至，諸多面板廠商艱難度日幾乎難以避免，在這樣的寒冬中，也許TCL華星的策略值得借鑑：極致效率成本在行業谷底儲能，積極研發創新為下一輪景氣蓄勢。這，也是TCL集團董事長李東生，之所以多次表明看好TCL華星及全球面板行業的發展前景的底氣所在：“中國在顯示產業已經建立規模、效率的優勢，並加快完善產業鏈，新技術開發和專利能力正在快速追趕全球領先水平。半導體顯示產業是電子資訊產業最重要的基礎核心器件之一，中國最有機會在該產業做到全球領先，對半導體顯示產業發展前景充滿信心。”TCL華星的增長引擎轟鳴聲已清晰可聞，穿越面板寒冬的路線圖正徐徐展開。
作者於辰琪為阿爾法工場研究員導語：縱觀半導體顯示產業過去20年，每次行業低谷，都伴隨著產品技術迭代和商業模式創新的加速。要打破面板行業同質化競爭格局，引領行業穿越寒冬，除了領先同業的管理水平和資本實力，另一大秘訣在於產品與技術的持續創新能力。製造業最殘酷之處就在於難以逃脫週期的宿命，以重資產、高科技建立競爭壁壘的製造類科技產業更是如此。當大多數競爭者都在面對產能過剩、價格下降、嚴重虧損的時候，只有掌握效率和創新的雙重密碼的少數派，最終能夠成功越冬、乃至逆週期擴張，在新的週期建立領先優勢。最新一個遭遇凜冬侵襲的產業樣本，是電子資訊產業兩大千億美元級基礎產業之一、被視為數字時代核心人機互動入口的，半導體顯示面板。回顧歷史，自顯示產業核心從北美移至東亞，中日韓三國四地（包括中國臺灣）囊括了全球面板版圖21世紀以來格局變遷的每一幀重要歷史時刻。2019年以來，產業中核心玩家出售、關廠、尋求對外合作的傳聞甚囂塵上，而產能開出、產品創新、新技術突破的報道同樣不絕於耳，相較於過去20年的幾次行業低谷，這份不尋常的喧囂的背後，不只是產業週期史的簡單“copy&amp;paste”（複製貼上）。翻閱各家廠商2019年上半年的成績單和過去幾年完整“液晶週期”中各廠商的表現，我們相信走出這輪寒冬，全球半導體顯示產業將在產業鏈國別轉移、產品技術路線更迭、規模向行業龍頭集中等趨勢的共同作用下呈現新的格局；而誰將有望成為穿越暴風雪的少數派，也有了較為明晰的線索。圖表1：2012-2024全球面板供需關係演化圖資料來源：IHS Markit產能和需求增速都在下降，點選看大圖。01 凜冬侵襲連續2年多的面板價格下跌將全球面板行業帶入凜冬。這個寒意料峭且尤顯漫長的行業景氣低谷，或許從2017年中國大陸顯示面板廠商規模首次超越韓國和臺灣，拿下全球話語權那一刻，就已註定。圖表2：主流尺寸面板價格連續2年處於下行區間資料來源：群智諮詢，點選看大圖。圖表3：中國大陸廠商顯示面板規模2017年攀升至全球第一，預計至2020年LCD規模佔比超過50%資料來源：IHSMarkit，點選看大圖。【1】中國大陸vs韓臺，涇渭分明的兩條發展軌跡在主要尺寸面板價格持續下跌的慘淡景象中，過去一個月，全球主要面板廠商的2019中報逐一揭曉。無論是韓國三星和LG，還是臺灣的友達和群創光電，在各自半年報中無不爆出虧損。回顧各家過往3個季度的財務表現，這已是自2018年第四季度以來，臺灣廠商連續3個季度、韓國廠商連續2個季度陷入經營虧損泥潭。韓國面板雙雄和臺灣兩強歷經數個週期，透過持續領先的研發投入、高額的資本開支、領先的產品和客戶結構建立起的競爭壁壘，乃至憑藉與下游電子消費業務協同的逆週期現金流平滑策略，在剛剛過去的幾個季度中，似乎無一例外地失效了。圖表4：主要面板廠商季度淨利率資料來源：企業財報，點選看大圖。韓國面板巨頭三星電子，扣除下游客戶的一次性補償後，2019上半年營業利潤率已經滑落到-2.4%，這是自2016年Q1、時隔3年之後，三星電子面板業務再度爆出巨幅虧損。三星韓國LCD線計劃停產的訊息也迅速傳開。據市調機構的相關人士透露，三星在韓國本土的一條120K/月產能的8.5代線體，自7月開始已經陸續關停；近年巨資豪賭大尺寸白光OLED的另一韓系顯示大廠LGD，也已籌劃陸續關停韓國本土的LCD大尺寸面板產能。中國臺灣的面板廠商友達光電和群創光電，虧損幅度甚至更大。從公開財報資料觀察，這兩個競爭者的毛利率在行業內低得驚人，友達光電的二季度的毛利率下降至2.8%，而群創光電二季度的毛利率則僅為2.62%。極低毛利前提下，兩家臺灣廠商的虧損幾乎是難以避免的局面。更為殘酷的是，傳統銷售旺季的7、8兩月，根據群智諮詢公告的資料，主要尺寸面板價格仍在緩慢下降，韓國和臺灣業已盡數陷入虧損的面板廠商，第三季度的業績恐將更加慘不忍睹，更不要說僅存連年虧損、四處尋求救助的JDI一家的日系面板玩家。與之形成鮮明對比的，則是中國大陸的領先廠商在產能繼續快速擴張的背景下，在業績上出人意料的表現。儘管無法逃脫整體行業景氣低谷的影響，TCL華星、天馬和京東方在已經公告的2019年半年報中出現了不同程度的淨利潤下降，但均步調一致地保持了淨利率為正，與韓、臺選手清一色的經營虧損相比，涇渭分明。圖表5：三家國內面板廠商繼續盈利資料來源：企業財報，點選看大圖。【2】顯示面板產業國家轉移進行時顯示面板與半導體是全球電子資訊產業鏈中，產值均超過千億美元的兩大核心基礎產業，兩者在產業格局、國別分佈、技術等發展要素上存在諸多不同。但誠如臺積電創始人張忠謀的觀點，在這個高科技、重資產、長週期的競爭性行業中，只有在技術、資本、管理三個核心競爭要素上均取得領先地位的企業，才能保持長久競爭力。中國大陸作為全球消費電子製造叢集中心，工業門類齊全、工程師紅利顯著、下游需求持續湧現，兼之半導體顯示對中國大電子產業的核心基礎地位帶來了持續的政策紅利，共同支援了京東方、TCL華星、深天馬等廠商在過去10年快速建立起規模和效率的相對競爭優勢，並開始逐步突破技術門檻，諸多面板工廠如雨後春筍般在中國各地崛起，產能全面向中國傾斜。過去5年，全球面板面積規模年複合增速9%，而中國主要玩家中，TCL華星面積複合增速21%，收入複合增速12.2%；京東方面積複合增速42%，收入複合增速15.5%。圖表6：2013-2023(F)全球大尺寸面板產能及中國雙雄產能增速資料來源：公告產能、產線阿爾法工場整理，點選看大圖。圖表7:2013-2019H1主流面板廠商營收增速資料來源：企業財報，點選看大圖。而根據IHS預測資料，未來5年，全球面板面積規模年複合增速降至5%，其中，中國大陸龍頭企業TCL華星和京東方分別以17%和11%位居前二。隨著大陸兩強的11代線相繼投產，中國大陸廠商將繼續鞏固全球液晶顯示面板的話語權， 與韓臺競手在規模和技術路線的此消彼長中，也基本可窺見下一輪產業週期中，中韓兩國在半導體顯示產業的全球領先地位、以及市場集中度的變化趨勢。圖表8：全球面板廠商依產能預測的市場排名變化資料來源：產能公告、阿爾法工場整理，點選看大圖。僅以世代線體升級為例，中國大陸兩強京東方和TCL華星從 2018 年開始投產11代線，由於高世代線對應的經濟切割尺寸在 65”及以上尺寸，極大地提高了超大尺寸面板的切割效率，加強了中國大陸廠商在上述尺寸對臺韓廠商的成本競爭力。隨著電視平均尺寸的不斷攀升，且65 英寸以上電視面板價值量遠遠超過當前的主流尺寸，所以未來2-3年中國大陸面板廠商必將在 65 英寸以上的市場中佔據更大的份額。圖表9：65吋及以上尺寸產品佔比快速增長資料來源：貝恩諮詢，點選看大圖。圖表10：各世代線經濟切割尺寸表資料來源：中信建投證券，點選看大圖。這一輪顯示面板產業國別轉移帶來的最大的副產品，可能是進一步加劇了本輪行業景氣低谷的持續時間和嚴峻程度。供應/需求比的缺口這一指標足以說明當下供大於求狀況的嚴峻程度：即使從現在開始，所有廠商均不再宣告新增產能，全行業恢復到2016年的供需比關係也需至2021年。全球範圍內原來每3-5年一輪的“過剩—虧損—出清—盈利”液晶迴圈是否會因此出現規律性變化，還需繼續觀察。【4】市場需求和產品技術創新共存，共同驅動中長期行業成長即便時世如此艱辛，對於場內的玩家們而言，特別是領先的中國龍頭廠商，不但不會有輕言放棄者，更可能將這輪行業低谷視為逆勢擴張、提高全球產業集中度的重要時間窗。核心原因有二：首先，半導體顯示行業之於電子資訊產業乃至一國國家科技產業綜合競爭力的基礎設施級別意義已無須贅述。在衝突推動全球走向“oneworld，twosystems”的可能情境下，電子資訊產業作為全球化分工程度最高的產業之一，存在格局重構的可能。半導體顯示行業是電子資訊產業鏈的核心基礎產業環節，是中國最有可能建立全球領先優勢的行業，作為國家核心資產的地位在未來數年將進一步增強。其次，半導體顯示是構建以視覺為基礎的人機互動介面的最核心器件，在AIOT和5G時代，因顯示應用場景的大幅延伸，具備持續的需求成長，而柔性、可摺疊、透明顯示、近眼顯示等諸多產品技術創新的湧現則將加速上述需求的爆發。圖表11：主要顯示應用領域保持持續增長資料來源：IHS Markit，點選看大圖。正是這個行業基本面上存在的中長期需求增長和中短期產能過度擴張的矛盾，定義了未來2年全球面板產業格局的核心基調：全行業景氣低谷持續難以避免，而誰能在漫長的寒冬中增強相對競爭優勢、實現逆週期成長，誰就能夠在下一輪產業高峰期取得全球領先地位。02 越冬密碼回顧過往不難發現，每次行業低谷都會加速競爭格局的重構。受益於過去數年中國國內資本的助推和製造業的發展，人才、技術、產能規模都快速向中國龍頭集中，上半年全球產業僅中國三家面板領先廠商持續盈利，未來這種趨勢將有望進一步加強。當我們將目光進一步聚焦中國大陸面板的領先廠商時，已為市場熟知的京東方經過數年高速規模擴張，已經在TV應用、IT應用、移動裝置應用等領域建立起規模的全球領先地位。在本輪行業低谷，京東方依然堅持產能擴張步伐，並在柔性AMOLED手機產品方面堅定拓展，雖因過大的產能規模在行業低谷期承受巨大盈利壓力，但尚保持了經營利潤的正向水平。從目前觀察，本輪行業低谷期的持續時間更長、強度更高，則將對主要面板廠商的產能結構和投資質量、經營管理能力和產線產品技術水平帶來更加嚴峻的考驗，顯然更具備穿越產業週期能力的企業，更有可能在下一輪競爭中佔據優勢。中國另一大面板巨頭TCL華星的財務表現，則反映了與京東方頗為不同的發展戰略。TCL華星從 2012年開始至2018年，營收從 72.4 億元增長至 2018 年 276.6 元，複合增速約25%。儘管由於面板行業特性，其盈利呈現週期性波動，但橫向對比同業，TCL華星的盈利能力一直居於行業首位。EBITDA率連續27個季度排名全球領先。是自2012年投產以來，唯一一家每年都盈利的企業。圖表12：華星光電2013-2019H1的EBITDA%資料來源：企業財報，點選看大圖。在穿越產業週期的持續業績表現的背後，我們看到TCL華星與國內另一面板巨頭京東方在戰略上的差異化佈局。相較於京東方全領域快速發力的龍頭策略，TCL華星則採取了在細分領域做強、專注發揮後來者優勢的投資和經營策略，即使在市場份額和產線數量都較低的情況下，憑藉細分領域精準的線體投資佈局、產業鏈協同優勢、以及極致的運營效率，確保了業內領先的盈利水平。圖表13：TCL華星2012-2019年營收及淨利潤指標資料來源：企業財報整理，點選看大圖。有趣的是，這家今年頻頻與日本LTPS巨頭JDI、夏普廣州增城10.5代線體傳出緋聞的面板巨頭，在二級市場的估值竟遠遠低於半導體顯示行業其他中國同業公司的水平。翻閱公司公告，代表TCL標籤的彩電等終端業務在今年4月從上市公司剝離，作為一家已完成向半導體顯示及材料業務轉型的科技產業集團而言，P/E僅在10倍，EV/EBITDA低至6倍，並長期保持高於同業三倍左右的股息率。圖表14：A股顯示企業估值現狀資料來源：wind資料庫，點選看大圖。這不禁讓人進一步探求TCL華星的業務和財務資料，看看這家似乎尚未褪去“家電股”標籤的純正電子龍頭股，是如何在規模顯著小於競爭對手的同時，建立起了效率效益水平全球領先的競爭優勢。【1】 中國大陸獨有的雙子星佈局。相較於京東方全國性分散的產線建設佈局，TCL華星採取了集中化產線建設策略，目前TCL華星的四條大尺寸產線（T1，T2已經投產， T6 在爬坡，T7 在建設）全部坐落在深圳光明區，兩條中小尺寸產線（T3 已經 投產，T4 即將量產第一期）則集中分佈在武漢。根據TCL華星的投資者路演材料，同區域建設產線策略帶來的首先是顯著的成本優勢，一方面配套設施如基礎建設，大宗氣體站，變電站，辦公樓以及員工 宿舍等不需要重複建設。雙子星佈局相比於分散化建廠總體可以減少約8.9億投資。另一方面則體現在在上下游產業配套的協同建設，同地多線管理效率提升，庫儲存備也相應減少，預計每年運營成本、運輸成本等合計節約近6億人民幣。此外，產業鏈上游材料廠商可以實現集中配套，尤其是偏光片，玻璃基本以及相應的驅動 IC 可以大幅降低成本，預計偏光片成本每年節省近 1 億，玻璃基本每年節省 1.2 億。【2】高效但頗為節制的資本開支除了毛利率和費用控制行業領先，我們注意到，對TCL華星這樣的高資本開支的公司而言，節流之餘更重要的是開源——即如何用同樣的資本開支，獲得更高營收和出貨面積。圖表15：TCL華星產線統計資料來源：公司公告，點選看大圖。根據TCL集團的公告資料，截止2018年，TCL華星的計劃內產線一共6條，其中2018年已經投產3條t1-t3產線，憑藉這3條產線，2018年TCL華星總營收為275億人民幣，全年面板總產出1900萬平米，具有高於行業的產出效能。TCL華星在產線投資節奏上，也顯得頗為節制，2009年至2015年只投了兩條8.5代產線，AMOLED產線更是在產品技術路線明確後才開工。這在過往幾年制約了華星的規模增長，但投資界普遍將其解讀為民營企業的投資經濟學，即完全以產線全生命週期的收益率為決策依據。而歷史上TCL華星的淨資產收益率持續保持行業內最高水準，與線體投資策略強相關。圖表16：主要面板企業淨資產收益率資料來源：企業財報，點選看大圖。同時，TCL華星採用了7年無殘值的謹慎折舊政策，今年的折舊費率達到22%，遠高於行業競爭對手普遍低於15%水平。如果將其按照10%的殘值率重溯計算，TCL華星的淨利率應當更高。而隨著早期產線折舊期限陸續到期，對應折舊額減少，將進一步增加TCL華星淨利潤率的改善空間。圖表17：折舊比率資料來源：公司財報，點選看大圖。【3】出色管理水平實現極致成本效率（1）聯合股東和合作夥伴，發揮產業鏈生態優勢TCL華星另一獨特之處在於：華星相當一部分產能由股東和生態合作伙伴來消化。自成立，TCL電子就一直是華星大尺寸的主要客戶之一；從工商登記資料可見，三星電子是TCL華星旗下11代線主體華星半導體顯示公司的重要股東，常年也是華星大尺寸業務的第二大客戶，中小尺寸的第一大客戶；小米集團2019年初戰略入股TCL集團，同樣是TCL華星在TV面板和手機面板的重要客戶之一。透過產業鏈上下游生態協同，實現同樣的營收，華星的銷售費用率常年維持在1%左右，而業內主要廠商則在3%左右波動。圖表18：期間費用率（%）資料來源：企業財報，點選看大圖。（2）產業金融支援公司融資成本低於同業。依託公司產業金融業務的資金管理和資源支援，TCL華星的財務費用率在過往三年也一直低於同行。根據TCL集團的最新公佈的公司債發行公告，TCL集團5年期債券發行利率僅為4.30%，低於同行普遍的4.8%，產業鏈金融的資產最佳化管理和資源配置能力也使得TCL華星的財務費用率常年較行業低三個百分點左右。優秀的費用管控能力，使得TCL華星可以將更多資源資源投入到研發中去，使得華星光電研發投入比例得以持續上升，並領先於同業。這就形成了一個正面迴圈：提高管理效率，極致降本以將更多資源投入研發，進一步促進產品技術能力提升，加速向技術領先戰略升級。圖表19：研發投入比率（%）資料來源：企業財報，點選看大圖。而這一極致效率成本優勢形成的良性迴圈，正是8月30日，TCL在深圳召開的新品釋出會吸引眾多眼球的原因：TCL在產品技術研發上的儲備並沒有讓市場失望。【4】從TV單品類龍頭向多元的合理品類結構升級與同業企業不同，TCL華星之前受產線規模限制，為進一步提高切割效率，主要出貨為TV面板。去年t3投產以來，TCL華星在手機為主的小尺寸面板領域快速建立起競爭優勢，根據半年報資料，小尺寸面板上半年收入同比增長超過4倍，佔整體華星比例快速上升至40%。隨著2019年底11代線t6爬坡完成，高質量的大尺寸產能組合有助於其在商用顯示、高階電競、車載等細分市場份額的快速增長。TCL華星正在從電視面板和手機面板為主的產品結構，向更多元、增速更快、毛利更高的商用顯示、電競筆電和車載等領域擴充套件。此外，TCL集團創始人李東生在半年報釋出會上提出，TCL華星上半年全面推行極致成本效率變革，該項工作的成果將在未來12個月內逐步顯效，進一步提升TCL華星的極致效率成本優勢。成效如何，可以拭目以待。03 創新DNA縱觀半導體顯示產業過去20年，每次行業低谷，都伴隨著著產品技術迭代和商業模式創新的加速。要打破面板行業同質化競爭格局，引領行業穿越寒冬，除了領先同業的管理水平和資本實力，另一大秘訣在於產品與技術的持續創新能力。圖表20：2000-2019年顯示行業週期及新產品技術演化資料來源：IHS Markit，點選看大圖。圖表21：未來5年半導體顯示行業產品技術及工藝技術路線資料來源：IHSMarkit，點選看大圖。8月30日，TCL華星在深圳召開史上首次新品釋出會。現場除了奪盡眼球的全球首款MLED星曜屏，同時引發廣泛關注的，還包括TCL華星全面釋出的大尺寸和小尺寸顯示的產品技術路線圖，以及下一代新型顯示技術的最新進展，展現了一個行業龍頭對顯示產業技術演化的全面思考。本次釋出會上TCL華星正式釋出的全球首款MLED星曜屏，包括亮度、對比度、色域等在內的綜合顯示效果，全面達到、並部分超越了大尺顯示領域目前最高階的白光OLED顯示的效果。而我們關注到，此次MLED星曜屏，採用的是TCL華星首創的玻璃基板整合LED背光方案。這一創造性的解決方案，較現有的PCB整合解決方案不但進一步降低了成本，並且具有更好的顯示效果和擴充套件性。圖表22：MLED與疊屏及WOLED對比圖資料來源：TCL華星新品釋出會，點選看大圖。中短期看，MLED打開了在現有常規高畫質大螢幕電視與仍高高在上的WOLED電視之間的廣闊藍海，為顯示產業下游電視整機廠商的中高階產品升級提供了絕佳的顯示器件替代方案。從長期技術平臺維度看，TCL華星首創的玻璃基板整合LED解決方案是下一代顯示技術、從mini LED直顯到Micro LED顯示不可逾越的環節，這一平臺級技術將在未來五到十年，伴隨LED顯示的成長，持續深化和完善。在今年的中小尺寸面板行業，柔性OLED是全行業熱議的主題。雖然TCL華星t4工廠第一期產能要年底才能完全量產，但TCL華星卻在本次釋出會上，出人意料地展示了OLED柔性顯示最前沿的諸多技術，從摺疊、窄邊框、窄下巴到屏下攝像等一系列完整解決方案和產品。據瞭解，早在t4工廠達產以前，TCL華星在柔性OLED的試驗線上，已經默默投入深耕多年，才能在今天胸有成竹直面市場機遇。OLED顯示技術已經初步確立了其在中小尺寸顯示領域的中高階定位，但要在大尺寸領域深入平民百姓家，還有很多技術演進的路要走。目前包括TCL華星、三星、LG等在內的主流廠家均發力研發的下一代顯示技術，主要從兩方面來解決：一方面，以噴墨列印的方式改進現有OLED的器件結構，另一方面，則是將發光材料從既昂貴又複雜的有機發光材料，替換為無機發光材料。在新型顯示技術領域，TCL華星主導的廣東聚華是柔性印刷顯示工藝的研發平臺，擁有業界唯一的國家印刷及柔性顯示創新中心資質，並聚合了包括深天馬等其他行業龍頭和眾多高校的科研團隊，共同打造下一代顯示技術的共性平臺。在新型發光材料領域，TCL華星旗下的廣州華睿，在QLED材料研究上已達到全球領先水平，目前擁有的公開專利數量已經高達全球第二，僅次於三星。圖表23：量子點專利排名資料來源：依據公開資料整理，點選看大圖。在8月下旬韓國的SID系列技術大會IMID2019上，三星顯示在主旨報告中宣講了與TCL華星一致的印刷顯示技術策略，介紹了廣東聚華在印刷顯示方面的進展。在QA環節，三星表示在印刷顯示方面，中國企業可能會走在三星前面。這不禁讓人再度回想起2015年TCL創始人李東生在SID上首次釋出印刷顯示技術戰略的一幕，時至今日，包括三星、LGD、友達、京東方等主流面板企業均陸續加入了這一賽道。這無疑是在顯示技術領域，中國企業第一次引領了主流技術的賽跑。文初我們提及的顯示產業國家轉移的趨勢，正在從產能轉移、產業鏈轉移，向下一代技術領先階段邁進。圖表24：TCL華星在 2015SID釋出印刷顯示戰略資料來源：網路影片，點選看大圖。以上，面板行業的凜冬已至，諸多面板廠商艱難度日幾乎難以避免，在這樣的寒冬中，也許TCL華星的策略值得借鑑：極致效率成本在行業谷底儲能，積極研發創新為下一輪景氣蓄勢。這，也是TCL集團董事長李東生，之所以多次表明看好TCL華星及全球面板行業的發展前景的底氣所在：“中國在顯示產業已經建立規模、效率的優勢，並加快完善產業鏈，新技術開發和專利能力正在快速追趕全球領先水平。半導體顯示產業是電子資訊產業最重要的基礎核心器件之一，中國最有機會在該產業做到全球領先，對半導體顯示產業發展前景充滿信心。”TCL華星的增長引擎轟鳴聲已清晰可聞，穿越面板寒冬的路線圖正徐徐展開。
全球面板行業凜冬已至，如何成為穿越暴風雪的少數派？
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