2020年2月18日，光環新網釋出公告控股股東及其一致行動人計劃減持公司股份合計不超過30860588股，佔公司總股本不超過2%。終於有利空可以砸一些了，這個時候把研報發出來，跌的時候我們才能更理性的去看一些公司和觀點。一.公司基本情況光環新網公司成立於 1999 年 1 月 27 日，公司成立以來就定位於網際網路服務商，2002年就開始在北京開展IDC業務；2016年和亞馬遜合作獲得授權獨立運營 AWS 中國（北京）區域雲服務；2016年收購無雙科技100%股權，無雙科技是一家做搜尋引擎廣告的公司，和百度合作比較緊密。實際控制人耿殿根直接間接共持有公司34%股權實現實際控制。光環新網其他高管透過持股共青城雲創（可以理解為員工持股平臺）間接持有光環新網股票，根據2019年9月公告，共青城雲創持有光環新網1065萬股。大家可以按下面的比例計算下管理層持股的情況。其實這筆管理層持股很有趣，要追溯到2016年光環新網收購科信盛彩的那個故事。騷操作是這樣進行的。第一步，成立共青城雲創這家公司，這是一家有限合夥企業，當時光環新網的高管楊宇航（總裁），高宏（副總裁），袁丁（董事）作為普通合夥人出資10萬，北京百匯達投資（光環新網實控人耿殿根持股99%的公司）作為一般合夥人出資2億（當時實際只出資了6870萬）成立了這家公司。第二步，花費6870萬收購科信盛彩15%的股份。第三步，上市公司以13.5億估值併購科信盛彩，持有15%股份的高管持股平臺共青城雲創穫得對價2.025億，其中8075萬是現金，再加上1065萬股光環新網的股票。這下共青城國創就變成光環新網員工持股平臺啦！至於這8075萬現金，很難探究是怎麼分配的了，但肯定沒有虧待高管。第四步，2018年1月，大股東退出，所有份額全部分給了自然人（估計全部是公司員工）這筆操作真的是騷，這筆交易雖然看起來是損害了公司股東的利益（上市公司利益輸送給高管），但控股股東耿殿根是沒有受益的，實際受益的還是公司的高管，不得不說耿總對公司高管很好，也實現了公司高管與公司的利益繫結，當然好像對上市公司中小股東的利益有些忽略了，這也是公司治理上的瑕疵。光環新網的高管也值得一說，特別是現在的總裁楊宇航，曾擔任過中國網通南方通訊公司副總裁，中衛普信寬頻通訊有限公司總經理，在行業內有超過20年從業經營，運營商出來的和運營商關係也應該不錯。去年挖過來的副總裁張冰，曾擔任中國聯通雲資料管理有限公司建設管理部經理，也是運營商出來的高管。副總裁陳浩， 曾在中信機電公司任總體室工程師，工程經營豐富。總的來看，光環高管團隊是有豐富運營經驗的高管團隊，而且員工激勵充分，實際控制人還是很大氣。二.經營情況到目前為止光環主要的業務主要有三塊。第一塊是大家熟悉這一輪炒作的炒的IDC業務，第二塊是和亞馬遜合作運營 AWS 中國（北京）區域雲服務。第三塊是無雙科技的搜尋引擎業務。這三塊業務2019年的收入大概是IDC20億，AWS20億，無雙科技30億。在公司報表下按產品專案分類來看IDC運營管理和增值服務都是屬於我們認知中的IDC業務，雲計算業務包含了AWS業務和無雙科技業務，報表下口徑這兩個是一起計算的。從利潤端來看，IDC業務一年的利潤在5個多億，AWS一個多億，無雙科技一個多億，總的淨利潤8-8.5個億。IDC業務貢獻了超過60%的利潤。具體來看三塊業務。1.IDC業務關於IDC業務之前寫過IDC企業概覽的文章網頁連結，IDC的發展前景就不贅訴了大家可以看上一篇文章，這裡提供兩組資料，中國信通院提供的《資料中心白皮書》預計我國IDC行業在19，20年增速都在30%以上。根據思科白皮書預測，到 2025 年全球資料圈每年規模將達到 175ZB，全球 IDC 流量將到達 20.6ZB，保持較高速增長趨勢。根據中國聯通資料，2018 年其手機 使用者 DOU 達 5.9GB，為 17 年的2.5 倍。國盛證券判斷流量仍將持續爆發，受益於政策因素 （提速降費）、應用拓展（AR/VR、高畫質影片等），5G 時代 DOU 將達到50-60G，較當前 擴大 10 倍。對於IDC行業公司的核心競爭力，我認為應該關注以下幾個點。我們也一一對應對光環進行分析。A.IDC資料中心所處位置。修IDC資料中心本身門檻不高，只有有錢就可以做。只有一線城市的IDC因為地價貴能耗指標有限制，需求又特別旺盛才是稀缺資源。（最近看了一篇中信研報，我打算寫一篇為什麼IDC企業有地域限制）提供一組資料佐證，據 Synergy 統計，全球託管資料中心市場在 2017 年第三季度獲得的收入中 59%來自 20 個一線城市。排在前五位的依次是 華盛頓、紐約、東京、倫敦和上海，佔市場總收入的 26%，且這五大都市地區的收入同比增長率高於世界其他地區/光環的IDC資料中心佈局情況如下，最差的位置是北京周邊的燕郊和上海周邊的江蘇崑山。這大概是不少IDC廠商位置最好的資料中心所在地了。B.專案儲備情況因為IDC資料中心在一線城市新增難度大，有專案儲備或者已經建成專案就非常重要了。一線城市的儲備在未來大機率會直接轉換為收入。國盛證券總結了光環的專案儲備情況如上圖，基本情況是準確的和最近我看到了光環高管表態有小部分出入，比如房山應該是有15000個機櫃的，嘉定二期有6000個。根據光環電話會議披露2019年末上架的大概是35000個左右。已有專案未來三年能夠投放的是90000個左右。供給端，我們謹慎測算按80%上架率測算能上架72000個，2020-2022年三年機櫃上架還有翻倍空間，年複合26%左右的增長。需求端由於機櫃在一線城市本就是稀缺資源供不應求，另外考慮4G到5G會迎來新的流量爆發，未來三年5G大機率會完全落地流量增量會釋放，需求是不用愁的。那麼光環僅靠已有的IDC專案儲備在未來三年IDC業務收入有望翻倍達到40億，考慮規模效應，上架率提升毛利率提升，淨利潤有望翻1.5倍達到13億左右。當然這是謹慎預測，光環自己在電話會議透露嘉定資料中心2020年底上架率就會達到90%。由於資料中心是重資產行業規模效應非常明顯，固定成本佔大頭，上架率提升10%對於利潤的貢獻會非常大。假設3年後光環整體上架率能達到90%，利潤可能能翻2倍達到17億甚至20億左右。想象空間很充分。C.專案經營能力在網頁連結一文過我整理過不同IDC公司毛利率的差異，自建比共建高，零售比批發高，但零售做的不好的也比較低。光環屬於基本全部自建，主要零售少量批發，零售端經營情況又是最好的，因此光環毛利率是所有IDC企業中最高的。另一方面，毛利率高也說明光環擴張比較謹慎，如果擴張快修好的專案多，專案的折舊會拖累整體的毛利率。經營情況同樣比較好的萬國資料就因為這個原因毛利率墊底。光環的毛利率高還有一部分原因是業務之間有協同，光環運營的亞馬遜雲北京地區雲計算業務有大量的中小企業客戶，這些客戶做大之後就不會依賴雲計算公司上雲，而是會自建自己的雲端系統。用B站做一個假設，假設B站規模小的時候可能用亞馬遜雲，做大了肯定不會用這種雲端了，萬一資料不穩定宕機了根本不可控，B站就會自建雲端。這就會把客戶從雲計算客戶轉換為資料中心客戶，光環是唯一一家有這樣獨特競爭優勢的IDC企業，這也是光環經營上的護城河，可以透過業務協同做網際網路企業從小到大全生命週期的業務。市場對光環毛利率高也有擔憂，在現在雲計算客戶規模越來越大話語權越來越強的情況下光環未來毛利率是否有下降空間？雲計算客戶如果都選擇共建資料中心光環會不會有客戶流失？這可能還是有一定的影響，但到後期才會顯露出來。光環的核心競爭優勢是在一線城市稀缺資源的佔據，哪怕是雲計算巨頭阿里騰訊想要在一線城市再建大規模資料中心難度也是很大的，他們也需要和光環等有佈局的廠商進行合作。核心影響還是在發展後期，光環如果在現有存量專案基礎上想要進一步擴張，可能也需要走一些共建路線，哪怕不共建毛利率應該也會受到一定影響。在和雲計算巨頭合作上光環也並不像市場想象的那麼沒有優勢。光環也在近期電話會議上披露了客戶構成30%左右的影片遊戲電商客戶，包括美團，B站都是客戶，佔比大概30%；金融企業佔比30%左右包括各大銀行券商；雲計算平臺佔比40%左右，包括亞馬遜雲，騰訊雲，網易雲。還有很小一部分是各大企業自己的ERP等軟體。主流雲計算廠商除了阿里和光環沒有合作大多都和光環有合作，光環還是亞馬遜雲在北京的獨家經營商，和雲計算廠商合作也是有天然優勢的。未來這方面的發展潛力也是很大的。整體來看光環在經營層面現在經營情況最好，具備所有IDC企業都不具備的雲計算資料中心協同的戰略優勢，管理層繫結緊密戰鬥力也很強。唯一的不足是擴張力度比萬國資料這種頭部機構還是稍小。但已經是行業內最優秀的企業之一了。D.專案擴張能力IDC資料中心的專案擴張能力主要是新建設能力和併購能力。新建主要還是看有沒有錢，因為IDC資料中心資產很重，投建是需要大量資金投入的。關注能不能自建核心就是關注能不能找到錢。錢一方面來源於公司的現金流，經營的現金流規模越大的企業越有優勢（現金流越好），一方面關注資產負債率，還有沒有負債空間，融資成本如何？，最後關注資本運作能力，能透過reits等現代金融手段變現資金投運新專案。光環新網現在業內現金流規模僅次於萬國資料，2019年EBITDA估計在14億左右。從負債率來看今年三季報光環的有息負債率44%，低於奧飛資料的64%更不用說鵬博士都要還不上債了，但遠高於寶信軟體17%，算還有一定的擴張空間。從融資成本來講寶信軟體作為國企也是更有優勢的。（三季報資料，鵬博士大額資產減值後就不能看了）至於reits都金融手段，除了萬國資料外國內企業都還沒有有效利用，我們可以認為reits都金融手段會有效的幫助IDC企業進行對外擴張，提升市場估值。新建上寶信還有一些格外的優勢，畢竟爸爸好，靠寶鋼有很強的擴張優勢，這是得天獨厚的。併購能力上光環毫無疑問是業內最強的，光環現有的資料中心基本都是靠併購來的，過去對中金雲網，科信盛彩的併購也遭到了不少人的質疑，雖然的確有一些騷操作但的確為公司帶來了很好的IDC資產，也並沒有出現減值的情況。相反其他企業都沒有在併購上大規模發力。國際巨頭Equinix同樣也是併購大戶，近十年來併購支出都超過百億，在核心區域自建難度比較大的情況下，依託併購外延式發展是巨頭的常規操作，光環毫無疑問是業內併購能力最強的IDC廠商之一，由於經營能力強，光環對於併購標的往往具備更強的溢價能力和談判資本。近期對於配套募資的放開也會非常有助於光環等IDC企業開啟併購之路，實現外延式大幅擴張。光環新網IDC業務四個方面的核心競爭力算是就歸納完了，總的來看各方面都算是行業內頂尖的水平，當然萬國資料寶信軟體也有各自的競爭優勢，但光環絕對是IDC企業綜合實力國內排名靠前的企業。未來有助於依託其優秀的經營能力，豐厚的專案儲備，以及強大的併購能力進一步實現跨越式擴張，為股東創造超額收益。2.AWS運營業務雖然光環新網把無雙科技的業務和亞馬遜雲的運營業務都歸類到了雲計算，但實際上只有亞馬遜雲這塊業務才是真正的雲計算IAAS業務。雲計算（特指底層的IAAS）行業看起來是一個新興行業，行業空間巨大，發展潛力巨大。但在國內，這是一個典型的紅海行業，不光是紅海還是一個全是巨頭的紅海，參與者數不勝數，而且有大量巨頭包括亞馬遜阿里華為騰訊網易百度京東平安。根據海外的競爭格局來看，公有云計算IAAS行業最後大機率會成為寡頭甚至壟斷市場（公有就是指對外運營為中小企業服務）。現在國外雲計算行業一大半份額都被亞馬遜雲佔據。站在這個角度來說國內那個2000倍市盈率的優刻得99%會被淘汰，幾百億市值一文不值。光環新網的雲計算業務主要是運營亞馬遜雲中國（北京），在2017年以前，光環新網主要為亞馬遜雲提供機房，公司獲得亞馬遜雲在中國區（北京）租賃 IDC 資料中心的部分收入。2016年8月，光環新網和亞馬遜雲簽訂了運營協議，光環新網全權運營亞馬遜雲中國區（北京）雲服務基礎設施和平臺，亞馬遜雲向公司提供技術支援和專業指導，公司獲得亞馬遜雲中國區（北京）所有收入並向亞馬遜 支付授權費和技術支援費用。2017年12月，光環新網拿到雲計算牌照（增值電信業務經營許可證）正式開始經營。亞馬遜雲目前在國內擁有寧夏（西雲資料運營）和北京（光環新網運營）兩個區域，二者定位不一樣，寧夏區域擁有明顯的成本優勢，但比較偏遠，網路質量較差，主要透過採取低價策略吸引一些對時延等不敏感，對價格較敏感的中低價值客戶，北京區域主要服務要求較高的高價值客戶。AWS 中國區（北京）業務目前擁有超 3000 家客戶。 主要以大中型企業客戶為主，百萬級別使用者佔比超 70%，小客戶佔比較少。從客戶所屬地區來看，國內客戶佔比超 85%；從客戶行業劃分 來看，AWS 雲計算客戶幾乎涵蓋所有行業，網際網路客戶佔比最大，如小米、愛奇藝、 百事通、小紅書等，政企客戶如 上海證券交易所等。目前 AWS 中國在國內的市場份額尚小，18年光環運營以來有小幅增長，對效能要求較高的客戶以及跨國企業傾向於選擇亞馬遜中國。相比最近炒的很高的做IAAS優刻得，光環新網運營亞馬遜雲業務顯然質量更好，價值量更高，收入利潤也更高。如果按優刻得的2200倍ttm對光環的IAAS估值（光環有1-2個億的AWS運營收入），光環這塊業務大概值3000億。給大家提供一個市場無腦炒作時光環估值的上限，供大家參考哈哈哈哈哈哈.......上面當然是開玩笑。從光環新網代運營雲計算業務收入這塊來看，亞馬遜雲代運營增長並不快，2019年營收增速在10%左右，利潤沒有太大幅度增長。主要原因有兩個，一個是2019年亞馬遜雲進行了降價，國內現在IAAS雲計算處於非常艱難的價格戰階段，大家都降價在用價格戰搶佔市場，劃區競爭，壓力都很大。另外亞馬遜雲在開通寧夏區後，還是轉移了一部分有儲存需求的客戶過去，對光環新網的北京區造成了一定的損失。雲計算IAAS這塊聽起來很性感但真的不是什麼太好的賽道，的確行業增速不錯，但競爭太激烈而且都是巨頭，阿里雲騰訊雲具備的雲端應用端一體的整合能力是其他廠商不能比擬的，很難在直接競爭中競爭過，未來出現寡頭壟斷的機率還是比較大的，長期來看光環這塊業務其實是有壓力的。也歡迎大家就這塊溝通一下，我沒有用過亞馬遜雲，亞馬遜雲有沒有什麼其他獨特的競爭優勢我們多溝通。現在市場普遍認為亞馬遜雲能不能走出來還是要看國內的網路政策會不會進一步放開，讓亞馬遜能夠把更多的增值服務放到國內來。如果不行競爭壓力會很大，至於什麼優刻得，只能呵呵噠。3.無雙科技無雙科技算是光環對應用端佈局的產物，但現在來看顯然不是很成功。無雙科技的主營業務是透過對廣告主投放廣告效果的追蹤、分析，進行投放策略調整，使客戶的廣告效果達到最優。看起來還不錯但無雙科技主要依賴於百度在做，近些年百度勢弱，無雙科技也有壓力。無雙科技看起來收入很高還是他商業模式決定的，客戶是把廣告費和服務費給無雙科技，無雙科技再給到百度進行投放，賺的是服務費和客戶的返點，大頭都支出了，所以看起來營收高，實際利潤極低。可以簡單理解成百度的廣告分銷代理商。光環一開始收購無雙科技考慮是能夠有協同，他AWS的網際網路客戶可以透過無雙科技投放廣告，產生上下游協同，給客戶帶來增值服務的同時有一部分收入。但現在百度勢微，無雙科技肯定有一定的經營壓力。隨著百度越來越難過，無雙科技經營壓力也會越來越大，近年來也在嘗試做轉型區塊鏈，已經開始不務正業了。無雙科技在光環賬面上有4.44億的商譽，雖然業績承諾期已過但也有可能被減值，畢竟公司面臨的困境比較大。我也一直在好奇光環為什麼不盡快把這塊業務賣了或者減值了，的確沒什麼經營潛力了，減值了好歹少一塊雷啊。三.估值光環新網估值很難做，不是因為光環新網估值很難做，是這個市場太奇葩。我們還是分塊來做吧。先就IDC業務，這塊比較簡單，EV/EBITDA我在《IDC企業估值怎麼看，現在該賣了麼？網頁連結》一文中做過了就不做了。用PE來做，這塊業務今年預計利潤增長在25%左右，如果5G落地提速，疫情帶動線上辦公教育實質性效果好應該會增長到30%-35%，預計未來三年能有30%-35%的複合增長。這塊業務根據市場情緒不同可以給到35-50倍pe，市場情緒最差時在35倍左右，市場情緒好的時候能到50倍甚至更高（現在只做IDC的奧飛資料TTM是54倍，商業模式更差的資料港是73倍）我自己覺得考慮成長性謹慎給到40倍左右估值，當然彈性很大。2019年這塊淨利潤估計在5.5億左右，2020年考慮增長30%應該在7.15億左右，按照40倍pe估值應該在286億。雲計算IAAS業務很難估值，市場對標的唯一品種是優刻得，現在優刻得股價市場認為應該值2000倍pe，市銷率60-80倍，那麼光環這塊業務值多少錢呢？按2000倍pe算是3000億左右市值，按60-80倍市銷率算也有1500億市值......真的不知道應該怎麼給估值了，看市場怎麼給了。從增長來看這塊業務沒有太大增長，未來壓力大了甚至會負增長....主要看情緒給好吧...如果謹慎一些從增長來看我覺得能給30倍pe都很勉強，差不多50億市值吧。A股肯定不會只給這一點的。我只是謹慎來算極限值，這塊業務的估值就在50億--2000億之間吧，主要看A股投資者大佬們的心情行吧。。。無雙科技的估值難度會更大一些，畢竟這塊甚至是有減值壓力的。謹慎考慮還是不給估值為好。不謹慎考慮可以按軟體SAAS企業8-12倍市銷率給估值哦，有30億收入，應該給到240-360億之間！按照謹慎預期來算光環合理市值應該在340億左右，對應股價22塊附近安全邊際很高，但我估計再也沒有這個機會買了，只是給一個價值的參考位置而已，作為一個極限價位的投資參考。至於向上炒作，A股想象空間很大，上不封頂好麼？本人長期持有光環新網，並且有未來半年內加倉打算。難免有屁股決定腦袋騙大家接盤的嫌疑，望大家獨立思考，共同討論哦。
2020年2月18日，光環新網釋出公告控股股東及其一致行動人計劃減持公司股份合計不超過30860588股，佔公司總股本不超過2%。終於有利空可以砸一些了，這個時候把研報發出來，跌的時候我們才能更理性的去看一些公司和觀點。一.公司基本情況光環新網公司成立於 1999 年 1 月 27 日，公司成立以來就定位於網際網路服務商，2002年就開始在北京開展IDC業務；2016年和亞馬遜合作獲得授權獨立運營 AWS 中國（北京）區域雲服務；2016年收購無雙科技100%股權，無雙科技是一家做搜尋引擎廣告的公司，和百度合作比較緊密。實際控制人耿殿根直接間接共持有公司34%股權實現實際控制。光環新網其他高管透過持股共青城雲創（可以理解為員工持股平臺）間接持有光環新網股票，根據2019年9月公告，共青城雲創持有光環新網1065萬股。大家可以按下面的比例計算下管理層持股的情況。其實這筆管理層持股很有趣，要追溯到2016年光環新網收購科信盛彩的那個故事。騷操作是這樣進行的。第一步，成立共青城雲創這家公司，這是一家有限合夥企業，當時光環新網的高管楊宇航（總裁），高宏（副總裁），袁丁（董事）作為普通合夥人出資10萬，北京百匯達投資（光環新網實控人耿殿根持股99%的公司）作為一般合夥人出資2億（當時實際只出資了6870萬）成立了這家公司。第二步，花費6870萬收購科信盛彩15%的股份。第三步，上市公司以13.5億估值併購科信盛彩，持有15%股份的高管持股平臺共青城雲創穫得對價2.025億，其中8075萬是現金，再加上1065萬股光環新網的股票。這下共青城國創就變成光環新網員工持股平臺啦！至於這8075萬現金，很難探究是怎麼分配的了，但肯定沒有虧待高管。第四步，2018年1月，大股東退出，所有份額全部分給了自然人（估計全部是公司員工）這筆操作真的是騷，這筆交易雖然看起來是損害了公司股東的利益（上市公司利益輸送給高管），但控股股東耿殿根是沒有受益的，實際受益的還是公司的高管，不得不說耿總對公司高管很好，也實現了公司高管與公司的利益繫結，當然好像對上市公司中小股東的利益有些忽略了，這也是公司治理上的瑕疵。光環新網的高管也值得一說，特別是現在的總裁楊宇航，曾擔任過中國網通南方通訊公司副總裁，中衛普信寬頻通訊有限公司總經理，在行業內有超過20年從業經營，運營商出來的和運營商關係也應該不錯。去年挖過來的副總裁張冰，曾擔任中國聯通雲資料管理有限公司建設管理部經理，也是運營商出來的高管。副總裁陳浩， 曾在中信機電公司任總體室工程師，工程經營豐富。總的來看，光環高管團隊是有豐富運營經驗的高管團隊，而且員工激勵充分，實際控制人還是很大氣。二.經營情況到目前為止光環主要的業務主要有三塊。第一塊是大家熟悉這一輪炒作的炒的IDC業務，第二塊是和亞馬遜合作運營 AWS 中國（北京）區域雲服務。第三塊是無雙科技的搜尋引擎業務。這三塊業務2019年的收入大概是IDC20億，AWS20億，無雙科技30億。在公司報表下按產品專案分類來看IDC運營管理和增值服務都是屬於我們認知中的IDC業務，雲計算業務包含了AWS業務和無雙科技業務，報表下口徑這兩個是一起計算的。從利潤端來看，IDC業務一年的利潤在5個多億，AWS一個多億，無雙科技一個多億，總的淨利潤8-8.5個億。IDC業務貢獻了超過60%的利潤。具體來看三塊業務。1.IDC業務關於IDC業務之前寫過IDC企業概覽的文章網頁連結，IDC的發展前景就不贅訴了大家可以看上一篇文章，這裡提供兩組資料，中國信通院提供的《資料中心白皮書》預計我國IDC行業在19，20年增速都在30%以上。根據思科白皮書預測，到 2025 年全球資料圈每年規模將達到 175ZB，全球 IDC 流量將到達 20.6ZB，保持較高速增長趨勢。根據中國聯通資料，2018 年其手機 使用者 DOU 達 5.9GB，為 17 年的2.5 倍。國盛證券判斷流量仍將持續爆發，受益於政策因素 （提速降費）、應用拓展（AR/VR、高畫質影片等），5G 時代 DOU 將達到50-60G，較當前 擴大 10 倍。對於IDC行業公司的核心競爭力，我認為應該關注以下幾個點。我們也一一對應對光環進行分析。A.IDC資料中心所處位置。修IDC資料中心本身門檻不高，只有有錢就可以做。只有一線城市的IDC因為地價貴能耗指標有限制，需求又特別旺盛才是稀缺資源。（最近看了一篇中信研報，我打算寫一篇為什麼IDC企業有地域限制）提供一組資料佐證，據 Synergy 統計，全球託管資料中心市場在 2017 年第三季度獲得的收入中 59%來自 20 個一線城市。排在前五位的依次是 華盛頓、紐約、東京、倫敦和上海，佔市場總收入的 26%，且這五大都市地區的收入同比增長率高於世界其他地區/光環的IDC資料中心佈局情況如下，最差的位置是北京周邊的燕郊和上海周邊的江蘇崑山。這大概是不少IDC廠商位置最好的資料中心所在地了。B.專案儲備情況因為IDC資料中心在一線城市新增難度大，有專案儲備或者已經建成專案就非常重要了。一線城市的儲備在未來大機率會直接轉換為收入。國盛證券總結了光環的專案儲備情況如上圖，基本情況是準確的和最近我看到了光環高管表態有小部分出入，比如房山應該是有15000個機櫃的，嘉定二期有6000個。根據光環電話會議披露2019年末上架的大概是35000個左右。已有專案未來三年能夠投放的是90000個左右。供給端，我們謹慎測算按80%上架率測算能上架72000個，2020-2022年三年機櫃上架還有翻倍空間，年複合26%左右的增長。需求端由於機櫃在一線城市本就是稀缺資源供不應求，另外考慮4G到5G會迎來新的流量爆發，未來三年5G大機率會完全落地流量增量會釋放，需求是不用愁的。那麼光環僅靠已有的IDC專案儲備在未來三年IDC業務收入有望翻倍達到40億，考慮規模效應，上架率提升毛利率提升，淨利潤有望翻1.5倍達到13億左右。當然這是謹慎預測，光環自己在電話會議透露嘉定資料中心2020年底上架率就會達到90%。由於資料中心是重資產行業規模效應非常明顯，固定成本佔大頭，上架率提升10%對於利潤的貢獻會非常大。假設3年後光環整體上架率能達到90%，利潤可能能翻2倍達到17億甚至20億左右。想象空間很充分。C.專案經營能力在網頁連結一文過我整理過不同IDC公司毛利率的差異，自建比共建高，零售比批發高，但零售做的不好的也比較低。光環屬於基本全部自建，主要零售少量批發，零售端經營情況又是最好的，因此光環毛利率是所有IDC企業中最高的。另一方面，毛利率高也說明光環擴張比較謹慎，如果擴張快修好的專案多，專案的折舊會拖累整體的毛利率。經營情況同樣比較好的萬國資料就因為這個原因毛利率墊底。光環的毛利率高還有一部分原因是業務之間有協同，光環運營的亞馬遜雲北京地區雲計算業務有大量的中小企業客戶，這些客戶做大之後就不會依賴雲計算公司上雲，而是會自建自己的雲端系統。用B站做一個假設，假設B站規模小的時候可能用亞馬遜雲，做大了肯定不會用這種雲端了，萬一資料不穩定宕機了根本不可控，B站就會自建雲端。這就會把客戶從雲計算客戶轉換為資料中心客戶，光環是唯一一家有這樣獨特競爭優勢的IDC企業，這也是光環經營上的護城河，可以透過業務協同做網際網路企業從小到大全生命週期的業務。市場對光環毛利率高也有擔憂，在現在雲計算客戶規模越來越大話語權越來越強的情況下光環未來毛利率是否有下降空間？雲計算客戶如果都選擇共建資料中心光環會不會有客戶流失？這可能還是有一定的影響，但到後期才會顯露出來。光環的核心競爭優勢是在一線城市稀缺資源的佔據，哪怕是雲計算巨頭阿里騰訊想要在一線城市再建大規模資料中心難度也是很大的，他們也需要和光環等有佈局的廠商進行合作。核心影響還是在發展後期，光環如果在現有存量專案基礎上想要進一步擴張，可能也需要走一些共建路線，哪怕不共建毛利率應該也會受到一定影響。在和雲計算巨頭合作上光環也並不像市場想象的那麼沒有優勢。光環也在近期電話會議上披露了客戶構成30%左右的影片遊戲電商客戶，包括美團，B站都是客戶，佔比大概30%；金融企業佔比30%左右包括各大銀行券商；雲計算平臺佔比40%左右，包括亞馬遜雲，騰訊雲，網易雲。還有很小一部分是各大企業自己的ERP等軟體。主流雲計算廠商除了阿里和光環沒有合作大多都和光環有合作，光環還是亞馬遜雲在北京的獨家經營商，和雲計算廠商合作也是有天然優勢的。未來這方面的發展潛力也是很大的。整體來看光環在經營層面現在經營情況最好，具備所有IDC企業都不具備的雲計算資料中心協同的戰略優勢，管理層繫結緊密戰鬥力也很強。唯一的不足是擴張力度比萬國資料這種頭部機構還是稍小。但已經是行業內最優秀的企業之一了。D.專案擴張能力IDC資料中心的專案擴張能力主要是新建設能力和併購能力。新建主要還是看有沒有錢，因為IDC資料中心資產很重，投建是需要大量資金投入的。關注能不能自建核心就是關注能不能找到錢。錢一方面來源於公司的現金流，經營的現金流規模越大的企業越有優勢（現金流越好），一方面關注資產負債率，還有沒有負債空間，融資成本如何？，最後關注資本運作能力，能透過reits等現代金融手段變現資金投運新專案。光環新網現在業內現金流規模僅次於萬國資料，2019年EBITDA估計在14億左右。從負債率來看今年三季報光環的有息負債率44%，低於奧飛資料的64%更不用說鵬博士都要還不上債了，但遠高於寶信軟體17%，算還有一定的擴張空間。從融資成本來講寶信軟體作為國企也是更有優勢的。（三季報資料，鵬博士大額資產減值後就不能看了）至於reits都金融手段，除了萬國資料外國內企業都還沒有有效利用，我們可以認為reits都金融手段會有效的幫助IDC企業進行對外擴張，提升市場估值。新建上寶信還有一些格外的優勢，畢竟爸爸好，靠寶鋼有很強的擴張優勢，這是得天獨厚的。併購能力上光環毫無疑問是業內最強的，光環現有的資料中心基本都是靠併購來的，過去對中金雲網，科信盛彩的併購也遭到了不少人的質疑，雖然的確有一些騷操作但的確為公司帶來了很好的IDC資產，也並沒有出現減值的情況。相反其他企業都沒有在併購上大規模發力。國際巨頭Equinix同樣也是併購大戶，近十年來併購支出都超過百億，在核心區域自建難度比較大的情況下，依託併購外延式發展是巨頭的常規操作，光環毫無疑問是業內併購能力最強的IDC廠商之一，由於經營能力強，光環對於併購標的往往具備更強的溢價能力和談判資本。近期對於配套募資的放開也會非常有助於光環等IDC企業開啟併購之路，實現外延式大幅擴張。光環新網IDC業務四個方面的核心競爭力算是就歸納完了，總的來看各方面都算是行業內頂尖的水平，當然萬國資料寶信軟體也有各自的競爭優勢，但光環絕對是IDC企業綜合實力國內排名靠前的企業。未來有助於依託其優秀的經營能力，豐厚的專案儲備，以及強大的併購能力進一步實現跨越式擴張，為股東創造超額收益。2.AWS運營業務雖然光環新網把無雙科技的業務和亞馬遜雲的運營業務都歸類到了雲計算，但實際上只有亞馬遜雲這塊業務才是真正的雲計算IAAS業務。雲計算（特指底層的IAAS）行業看起來是一個新興行業，行業空間巨大，發展潛力巨大。但在國內，這是一個典型的紅海行業，不光是紅海還是一個全是巨頭的紅海，參與者數不勝數，而且有大量巨頭包括亞馬遜阿里華為騰訊網易百度京東平安。根據海外的競爭格局來看，公有云計算IAAS行業最後大機率會成為寡頭甚至壟斷市場（公有就是指對外運營為中小企業服務）。現在國外雲計算行業一大半份額都被亞馬遜雲佔據。站在這個角度來說國內那個2000倍市盈率的優刻得99%會被淘汰，幾百億市值一文不值。光環新網的雲計算業務主要是運營亞馬遜雲中國（北京），在2017年以前，光環新網主要為亞馬遜雲提供機房，公司獲得亞馬遜雲在中國區（北京）租賃 IDC 資料中心的部分收入。2016年8月，光環新網和亞馬遜雲簽訂了運營協議，光環新網全權運營亞馬遜雲中國區（北京）雲服務基礎設施和平臺，亞馬遜雲向公司提供技術支援和專業指導，公司獲得亞馬遜雲中國區（北京）所有收入並向亞馬遜 支付授權費和技術支援費用。2017年12月，光環新網拿到雲計算牌照（增值電信業務經營許可證）正式開始經營。亞馬遜雲目前在國內擁有寧夏（西雲資料運營）和北京（光環新網運營）兩個區域，二者定位不一樣，寧夏區域擁有明顯的成本優勢，但比較偏遠，網路質量較差，主要透過採取低價策略吸引一些對時延等不敏感，對價格較敏感的中低價值客戶，北京區域主要服務要求較高的高價值客戶。AWS 中國區（北京）業務目前擁有超 3000 家客戶。 主要以大中型企業客戶為主，百萬級別使用者佔比超 70%，小客戶佔比較少。從客戶所屬地區來看，國內客戶佔比超 85%；從客戶行業劃分 來看，AWS 雲計算客戶幾乎涵蓋所有行業，網際網路客戶佔比最大，如小米、愛奇藝、 百事通、小紅書等，政企客戶如 上海證券交易所等。目前 AWS 中國在國內的市場份額尚小，18年光環運營以來有小幅增長，對效能要求較高的客戶以及跨國企業傾向於選擇亞馬遜中國。相比最近炒的很高的做IAAS優刻得，光環新網運營亞馬遜雲業務顯然質量更好，價值量更高，收入利潤也更高。如果按優刻得的2200倍ttm對光環的IAAS估值（光環有1-2個億的AWS運營收入），光環這塊業務大概值3000億。給大家提供一個市場無腦炒作時光環估值的上限，供大家參考哈哈哈哈哈哈.......上面當然是開玩笑。從光環新網代運營雲計算業務收入這塊來看，亞馬遜雲代運營增長並不快，2019年營收增速在10%左右，利潤沒有太大幅度增長。主要原因有兩個，一個是2019年亞馬遜雲進行了降價，國內現在IAAS雲計算處於非常艱難的價格戰階段，大家都降價在用價格戰搶佔市場，劃區競爭，壓力都很大。另外亞馬遜雲在開通寧夏區後，還是轉移了一部分有儲存需求的客戶過去，對光環新網的北京區造成了一定的損失。雲計算IAAS這塊聽起來很性感但真的不是什麼太好的賽道，的確行業增速不錯，但競爭太激烈而且都是巨頭，阿里雲騰訊雲具備的雲端應用端一體的整合能力是其他廠商不能比擬的，很難在直接競爭中競爭過，未來出現寡頭壟斷的機率還是比較大的，長期來看光環這塊業務其實是有壓力的。也歡迎大家就這塊溝通一下，我沒有用過亞馬遜雲，亞馬遜雲有沒有什麼其他獨特的競爭優勢我們多溝通。現在市場普遍認為亞馬遜雲能不能走出來還是要看國內的網路政策會不會進一步放開，讓亞馬遜能夠把更多的增值服務放到國內來。如果不行競爭壓力會很大，至於什麼優刻得，只能呵呵噠。3.無雙科技無雙科技算是光環對應用端佈局的產物，但現在來看顯然不是很成功。無雙科技的主營業務是透過對廣告主投放廣告效果的追蹤、分析，進行投放策略調整，使客戶的廣告效果達到最優。看起來還不錯但無雙科技主要依賴於百度在做，近些年百度勢弱，無雙科技也有壓力。無雙科技看起來收入很高還是他商業模式決定的，客戶是把廣告費和服務費給無雙科技，無雙科技再給到百度進行投放，賺的是服務費和客戶的返點，大頭都支出了，所以看起來營收高，實際利潤極低。可以簡單理解成百度的廣告分銷代理商。光環一開始收購無雙科技考慮是能夠有協同，他AWS的網際網路客戶可以透過無雙科技投放廣告，產生上下游協同，給客戶帶來增值服務的同時有一部分收入。但現在百度勢微，無雙科技肯定有一定的經營壓力。隨著百度越來越難過，無雙科技經營壓力也會越來越大，近年來也在嘗試做轉型區塊鏈，已經開始不務正業了。無雙科技在光環賬面上有4.44億的商譽，雖然業績承諾期已過但也有可能被減值，畢竟公司面臨的困境比較大。我也一直在好奇光環為什麼不盡快把這塊業務賣了或者減值了，的確沒什麼經營潛力了，減值了好歹少一塊雷啊。三.估值光環新網估值很難做，不是因為光環新網估值很難做，是這個市場太奇葩。我們還是分塊來做吧。先就IDC業務，這塊比較簡單，EV/EBITDA我在《IDC企業估值怎麼看，現在該賣了麼？網頁連結》一文中做過了就不做了。用PE來做，這塊業務今年預計利潤增長在25%左右，如果5G落地提速，疫情帶動線上辦公教育實質性效果好應該會增長到30%-35%，預計未來三年能有30%-35%的複合增長。這塊業務根據市場情緒不同可以給到35-50倍pe，市場情緒最差時在35倍左右，市場情緒好的時候能到50倍甚至更高（現在只做IDC的奧飛資料TTM是54倍，商業模式更差的資料港是73倍）我自己覺得考慮成長性謹慎給到40倍左右估值，當然彈性很大。2019年這塊淨利潤估計在5.5億左右，2020年考慮增長30%應該在7.15億左右，按照40倍pe估值應該在286億。雲計算IAAS業務很難估值，市場對標的唯一品種是優刻得，現在優刻得股價市場認為應該值2000倍pe，市銷率60-80倍，那麼光環這塊業務值多少錢呢？按2000倍pe算是3000億左右市值，按60-80倍市銷率算也有1500億市值......真的不知道應該怎麼給估值了，看市場怎麼給了。從增長來看這塊業務沒有太大增長，未來壓力大了甚至會負增長....主要看情緒給好吧...如果謹慎一些從增長來看我覺得能給30倍pe都很勉強，差不多50億市值吧。A股肯定不會只給這一點的。我只是謹慎來算極限值，這塊業務的估值就在50億--2000億之間吧，主要看A股投資者大佬們的心情行吧。。。無雙科技的估值難度會更大一些，畢竟這塊甚至是有減值壓力的。謹慎考慮還是不給估值為好。不謹慎考慮可以按軟體SAAS企業8-12倍市銷率給估值哦，有30億收入，應該給到240-360億之間！按照謹慎預期來算光環合理市值應該在340億左右，對應股價22塊附近安全邊際很高，但我估計再也沒有這個機會買了，只是給一個價值的參考位置而已，作為一個極限價位的投資參考。至於向上炒作，A股想象空間很大，上不封頂好麼？本人長期持有光環新網，並且有未來半年內加倉打算。難免有屁股決定腦袋騙大家接盤的嫌疑，望大家獨立思考，共同討論哦。
光環新網A股最純正的雲計算龍頭企業
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