來源：新浪財經第一部分 疫情及復工進展分析受本次疫情影響，當前供需格局偏寬鬆，高庫存壓力成為懸在現貨頭上的一把利劍，其陰影始終揮之不去。在供給端鋼企產量調節相對緩慢的情況下，終端需求何時啟動、何時恢復正常、是否會出現趕工就成為影響黑色系未來走勢的核心矛盾。回顧過去一個階段的盤面走勢，在終端需求尚未有明顯改善的情況下，期價卻持續反彈，我認為這主要是由疫情和復工的預期差。其中，復工節奏無疑是最受關注的一環，而疫情的發展又是復工的先導。我把疫情的發展分成三個階段：1、爆發期——新增病例上升階段，2、穩定期——新增病例下降階段，3、康復期——存量病例下降階段。在全國高強度的防控舉措下，2月3日之後，除湖北外地區基本上進入到第二階段，目前第二階段已經臨近尾聲，預計未來1-2周，除湖北外的新增病例將歸零。參考“非典”時期的情況，新增病例持續為零是社會生產生活恢復正常的重要標誌，因此2月底、3月初，復工復產的節奏大機率會明顯加速，前提是人員流動不會引起疫情的二次發酵。疫情受控速度超出原有預期、近期多種藥物及疫苗將進入臨床階段的訊息也在一定程度上提振了市場信心。我們進一步來考慮復工的情況。可以將其劃分為復工的預期和復工的現實兩方面來看。從復工的預期而言，當前從中央到地方各級政府多措並舉，密集出臺各項政策支援復工，導致市場對復工的信心明顯好於疫情爆發階段的預期。首先是中央定調：仍要堅持經濟社會發展的目標，特別是決勝全面小康；金融方面，央行2月3、4連續投放流動性1.7萬億；財政方面，財政部提前下達2020年新增地方政府債務限額8480億元，疊加此前提前下達的專項債，提前下達的地方政府債務限額18480億元，已達到人大規定可提前下達的上限，資金的前置進一步引發基建託底經濟的預期。同時多部委、各級地方政府、國資委均提出全力保障復工復產，部分省市甚至出臺多項樓市支援政策。可以認為當前已從防疫是第一要務轉變成防疫、復工兩手抓。在政策、資金雙重支撐下，市場從悲觀情緒中走出，對未來複工甚至是趕工的預期高漲。但同時我們也要保持清醒，區分復工的預期和現實。以上的舉措都是增強復工的預期和信心，但同時也要認識到，現實中終端需求恢復正常仍然面臨重重阻力。首先，終端需求的啟動也可以分為4個階段：1、復工率回升——符合健康申報標準、做好防疫保障工作，申請開工。2、員工到崗率回升——即實際有多少員工抵達工作崗位。3、產能利用率回升——即實際生產恢復程度，也是最為重要的指標。4、可能會出現的趕工階段——終端需求恢復正常乃至明顯超越去年同期水平。從目前各省工信廳公佈的資料來看，當前全國除湖北外規模以上企業復工率超過50%，部分東部省份已經接近70%，這一資料日環比增加較快，預計下週可以恢復至80%以上。但從員工到崗情況，透過百度遷徙指數和鐵路客運量情況來看，雖然近期開始緩慢爬升，但仍然不足去年同期的30%，考慮到疫情期間旅遊流、商務公務流等彈性客流大幅減少和學生返校延後，近期客運量以務工人員為主，結合交通運輸部公佈的農民工返程客運資料計算，當前3億農民工中已返程的可能已接近40%。但考慮到隔離因素，從返回工作地到返回工作崗位仍需一定時間，例如隔離、申報健康情況等，因此員工到崗率會低於40%，按照交通運部預估，農民工的返程將持續到3月底。預計員工到崗率未來一週可恢復至50%左右。再進一步，產能利用率的爬升至正常水平仍需要半月左右時間，考慮了到防疫措施的跟進、人員流動性的限制，這一時間可能進一步拉長。而以上的情況是針對全行業的規模以上企業復工而言，但從各地方國資委的要求來看，企業復工會分類、分級錯峰進行。建築行業將排在涉及民生保障的行業之後，小型民企將排在大型國企之後。具體到建築行業領域，地方也將按照重點基建專案——安置房、棚改房等民生工程——商品房等其他工程的順序推進。再考慮到部分地區路段封路、建築行業流動性大、外來人員多等特點，建築行業需求的完全恢復將會滯後於其他行業。因此我們在對後期建材庫存進行預估的時候，認為需求恢復至正常水平的時間在4月初，而整個三月終端需求至少仍低於去年同期20%-30%。而復工的第四階段即趕工階段是否會出現，趕工強度如何，目前仍然存疑。考慮到保證經濟目標實現的要求，我們認為會出現階段性的趕工，但強度目前仍難以預估，一方面地產行業前幾年一直處於趕工狀態，高基數下建材需求增量空間有限；另一方面，作為逆週期調節手段，基建行業對財政資金依賴程度較高，在政府因為疫情減免各級企業稅費的情況下，財政對基建的支援空間也將達一定折扣。所以對後期的趕工強度不宜過度樂觀。第二部分 鋼材：從預期推動到基本面驅動首先我們回顧一下，近期鋼價連續上漲的邏輯是什麼。我們在前期的報告《期貨大漲為哪般？修復價差結構》中對這一現象做出過解讀，即當前的現貨尚無太多真實成交，那麼，在遠期需求預期轉好的背景下，期價可以拉到平水甚至升水的結構。近期各種復工政策都是非常積極的，包括部分地區可以不再對返工人員再隔離14天，這樣的話，真實需求啟動的時間就比大家之前預期的更加快，那麼，期價就會提前對這一預期定價，在高庫存、強預期的背景下，05合約就應該比現貨貴，期貨相對現貨的升水就合情合理，近期05合約的持續強勢仍然是延續了這一邏輯。所以說我們可以看到，春節後的市場節奏走了兩個階段，第一階段是透過對遠期需求的預期把10拉到升水05，第二階段是透過復工的預期把05拉到升水現貨。現貨還是那個現貨，但期貨已經不是那個期貨。螺紋鋼價格長期以來保持遠月貼水近月、近月貼水現貨的格局，但在疫情導致基本面出現特殊變化的時期，金融資本抓住了期貨貼水的機會，提前扭轉了期現之間的價差結構。所以我們認為，近期期貨價格的拉漲更多的是金融邏輯，而不是基本面邏輯，一旦期價進一步升水，則基本面邏輯將重歸主導。那麼，後期鋼材市場的基本面是怎樣的呢？剛才秀銘講到，後期實際復工是難度重重的，3月份的需求距離正常水平仍然有很大的差距，庫存仍然將進一步上升。假設2月份需求總體同比下降70%，3月需求逐步恢復，需求增速同比下降50%、30%、10%、10%，4月份之後逐步恢復正常並且逐步達到5-10%的同比增速。產量假設3月底之前維持當前水平，則螺紋鋼的庫存要到3月中旬才達到高點，達到2000萬噸的水平，同比去年的庫存峰值高600-700萬噸。而五大品種的庫存峰值則將達到3800萬噸的水平，預估比去年峰值高1300萬噸。所以，總的來看，後期現貨基本面的壓力還是非常大的，現貨市場短期內不存在持續上漲的基礎。近期有種聲音認為後期會出現“漲價去庫存”，我們認為短期內有點一廂情願，因為漲價去庫存的一個前提條件是“去庫存”，但至少在3月中旬之前，庫存仍然要繼續增長的，這個時候指望現貨持續上漲是非常難的。鑑於當前的基本面現狀，建議不要過於樂觀。但現貨價格會不會大幅下跌呢？我們認為高庫存是現實，在高庫存的背景下，鋼價會不會出現大跌，取決於三點，第一是心態，第二是資金情況，第三是鋼材的利潤水平。首先我們看第一點，心態方面。由於復工超預期，改變了貿易商的悲觀預期。近期各種復工政策、宏觀經濟政策可以說是比較的積極，包括部分省市出臺了返工不需要再隔離14天的政策，而湖北省外的疫情新增人數已經連續幾天在兩位數，目前趨近於0，因此，可以確定的是後期需求會確定性起來，這個方向是很確定的，儘管目前不確定需求起來的幅度，但至少市場預期是樂觀的。因此，在對未來良好的預期下，貿易商不願低價出貨，這是當前貿易商的普遍心態。因為對貿易商而言，只需要再堅持一個月，那麼就可以看到需求起來，那麼，貿易商就不願低價把籌碼交出去。其次我們看第二點，就是資金的情況。和前幾年不一樣的是，現在利用托盤來賭貨的貿易商比例大幅減少，貿易商整體的風險承受能力大幅提高。而且，鋼廠也希望貿易商共同支撐鋼價，部分鋼廠對貿易商有資金補貼，一個月20-30元，這也將降低貿易商的資金成本，所以，從資金層面來看，出現貿易商集體踩踏的風險也在減小。第三是要從利潤情況來看，前幾年出現庫存累積後，鋼價容易大跌，核心因素是鋼材的高利潤背景。但是，目前鋼材的利潤已經處於低位，若鋼價繼續下跌，鋼材將進一步減產，鋼材的低利潤本身是重要的基本面。總體來看，我們認為短期內市場仍然將受預期主導，期價可能升水，但是，一旦期價出現升水，基本面將成為期價的定價準繩。進入3月之後，復工的真實進度會決定鋼價的走勢，我們認為有效復工難以一蹴而就，現貨價格可能會出現階段性壓力，但難以大跌，一旦出現一定幅度下跌，還是會有抄底盤的出現，因為始終存在對未來需求進一步好轉的預期，鋼價可能長時間在相對窄的區間震盪的格局。所以我們當前的觀點就是不樂觀、不悲觀，不追漲、不殺跌，後期等待新的驅動因素出現。最後我再提一點風險提示，海外疫情有擴大化的趨勢，我們的鄰國日本和韓國的感染人數已經和國內春節前的人數一致。日本和韓國都是鋼材消費大國，如果日韓兩國，包括其他國家的疫情進一步擴大，可能對全球經濟都是重要打擊，這可能是另外一個黑天鵝，建議在關注國內疫情發展的同時，也要關注一下海外的情況。第三部分 鐵礦：節後走勢分析首先我們將鐵礦石在節後的走勢分為3個階段：第一階段：節後第一週，疫情影響下，終端需求復工延遲已成現實，因此預期鋼廠將檢修減產打壓鐵礦需求，與此同時，鋼廠鐵礦庫存年前已超額補至高位，根據季節性規律，鋼廠將去化自身鐵礦庫存。鐵礦石雙重需求預期低迷，而進口礦供應不受影響，預期後期港口庫存持續累庫，鐵礦價格走預期邏輯大幅下跌。第二階段：2月10日至今，鋼廠檢修限產低於預期，鐵礦需求保持堅挺。鐵礦實際生產需求堅挺的現實與補庫需求旺盛的預期，使得前期已大幅下跌的鐵礦價格反彈修復估值。由於澳洲氣旋影響遠超預期，力拓更是意外下調年度目標，預計下週港口大幅去庫，再疊加螺紋的強預期，使得鐵礦05合約頂部進一步抬升。第三階段（預期）：終端需求復工延遲，成材庫存大幅累積已經由預期變為現實，而原料價格不跌反漲，壓縮了鋼廠利潤，使鋼廠檢修減產範圍不斷擴大，且由於鋼廠廢鋼新增比進一步下降空間很小，鐵礦需求預期將直接受到衝擊。待力拓供應恢復後，港口庫存累積由預期變為現實，鐵礦價格可能將結束反彈的態勢。很明顯，盤面在節後第一週已經將第一階段的預期充分反映，目前處於第二階段，即鋼廠檢修限產不及預期，需求堅挺，疊加供應偏弱，使得價格大幅反彈。為什麼鐵礦需求十分堅挺呢，我們認為主要有以下幾個原因：一、電爐和廢鋼的保護，電爐成本和轉爐新增廢鋼的成本是要高於鐵礦石的，鋼廠利潤下滑，首先要減掉的是高成本的鍊鋼方法。二、由於鋼廠尤其是熱卷廠是按訂單提前安排生產，2月份經濟停擺，不會立即影響，卻會使得後期鋼廠訂單減少，並進一步減少生產。而生產熱卷的鋼廠大都屬於大型國企，鋼聯網64家鋼廠樣本以中小鋼廠為主，無法反映大型鋼廠對鐵礦的需求情況，這一點跟2017年初是比較相似的。三、我們看到疏港量節後是持續增加的，且同比減量不如鐵水減量那麼明顯。首先是春節後剛開始鋼廠尤其是東北鋼廠會提高疏港量彌補春節消耗的廠內庫存，隨後疏港才會下滑，然後是鋼廠較去年減少了高爐廢鋼新增比。如果總結圖中疏港量歷史規律，可以大致預判下週疏港量就會降下來。四、鋼廠高爐檢修停產不是一件簡單的事情，鋼廠高爐的停產與復產均需要承擔不少成本，另外受囚徒思維影響，在終端需求尚未完全啟動，對未來需求恢復保持強烈信心，自身仍有利潤的情況下，鋼廠自身也不願率先主動減產。五、國產礦產量雖然有在減少，但減量並不多，但由於運輸問題，使得礦山內部庫存持續增加，鋼廠對國產礦的使用比例也有些許下降。當然，國產礦用量的縮減幅度並不大，而且更加直接利好的是巴西粉。至於供給端的情況：首先是澳洲氣旋Damien影響了澳洲的發運，由於他還沒到颶風的級別，強度和持續時間都不及去年3月份，在歷史上由於天氣因素影響澳洲全年發運目標的只有去年3月，因此一開始市場預期影響不大，澳洲發運很快就能恢復，但力拓突然宣佈氣旋對皮爾巴拉地區的道路、電氣、通訊等基礎設施造成影響，將年度目標由3.3-3.43億噸降低至3.24-3.34億噸，且減量預計集中在2，3月份，使得影響急劇擴大。巴西方面，淡水河谷暴雨+北部檢修+南部復產緩慢，官方預計一季度產量6500萬噸，是比較低的資料，但目前巴西發往中國的比例已上調至67%附近，同比增加10%-15%，而且日本韓國的疫情還在擴大，日本製鐵宣佈削減產能，將直接減少1000萬噸的鐵礦進口，因此巴西一季度對中國的供應反而是同比增加的，預計將在3月底集中體現。那麼鐵礦什麼時候可以結束第二階段，進入第三階段呢？目前我們判斷是在3月份，種種邏輯前期都已經總結過，首先是電爐產能利用率和廢鋼新增比已至低位，難以繼續下行；鋼廠尤其是熱卷廠不再有訂單保護，產量下行，對鐵礦的補庫需求也將減少；鋼廠在彌補完春節消耗的庫存後，預計疏港量也將季節性下降；鋼廠高爐減產速度雖然緩慢，但同比下降幅度一直在擴大；國產礦的運輸後續也會轉好。對於供應端，前期已說過，巴西發運減量大都被海外的需求減量抵消，必和必拓和FMG發運已從氣旋的影響中恢復過來，且我們根據財報測算，以上礦山三月的發運量將同比增加。目前最值得關注的當屬力拓，下週發運資料能否恢復不確定性較大，且氣旋導致的發運下降也將在下週的港口庫存中集中體現出來，因此鐵礦價格短期仍然保持堅挺。若力拓能在3月初恢復發運量，扭轉市場對於鐵礦供應緊缺的判斷，再結合剛才所說的需求持續下滑的邏輯，最終使得鐵礦港口庫存持續累庫，那麼到時鐵礦價格也將重新承壓。第四部分 雙焦：供需格局逐漸轉變首先說一下我們對於雙焦市場的總體觀點，煤焦處於黑色產業鏈的最上游，供需同時受到了疫情的影響，節後煤礦復產的推遲、焦煤原料的短缺，運輸的不暢也導致了煤焦供應的缺口。我們在2月14日的報告《復工節奏，如何影響煤焦走勢？》中也提到了煤礦、交通的恢復可能快於終端，雙焦供需最緊的時期已經過去。這兩週來隨著煤礦、交通的恢復，供應缺口確實在縮小，供需格局也在轉變，焦炭基本面正由產業鏈相對偏強轉為相對偏弱，而焦煤仍相對堅挺，也有邊際走弱的壓力。接下來我還是供需、庫存、成本、利潤等幾個維度，分別闡述煤焦行業的基本面現狀。首先我們先看一下焦炭，從供需來看，上週焦炭產量與高爐鐵水產量出現劈叉，即焦化廠在提產，而長流程鋼廠雖然減產力度較小，也仍在維持減產，主要是因為前期限制焦化廠生產的是焦煤和運輸，配煤資源不足、化產品的脹庫，倒閉焦爐減產，這兩週原料和運輸都在緩解，其中山西部分焦化廠已恢復正常生產，山東、河北等地也有提產，230家焦化廠產能利用率也增加了2%。而下游鋼廠的成材庫存矛盾仍在累積，但由於復工預期較好，長流程鋼廠減產力度並不太大。整體看焦炭供需缺口在收窄，短期內焦炭供需繼續邊際改善，供需格局也在逐漸轉變。從庫存的角度來看，道路運輸恢復後，焦炭汽運的發貨開始恢復正常，焦化廠庫存降幅較大，上週230家焦化廠的廠庫下降10萬噸。對鋼廠而言，運輸的恢復促使焦炭到貨增加，鋼廠庫存止跌回升，焦炭並未影響到高爐生產，如華東代表鋼廠（日鋼）的焦炭庫存已經增到了36萬噸。汽運雖有恢復，但港口集港量低於疏港量，庫存維持下降。總庫存仍在下降，主要還是供需缺口的存在，隨著供給缺口的縮小，總庫存的降幅也將收窄。從焦炭成本利潤的角度來看，當前焦化廠平均利潤在150元/噸左右，山西地區利潤稍低，山東、江蘇等地利潤稍高，整體的利潤率維持在較為適中的水平，而下游鋼廠利潤繼續減少，一方面是由於需求滯後導致的鋼材價格的下跌，另一方面是由於鐵礦價格的上漲，現在成材利潤不到200，焦炭的利潤率已經高於鋼廠，產業鏈利潤面臨再調整的壓力。而從成本的角度來看，雖然現在煤礦在復產，焦煤的供應也在恢復，但仍難以滿足下游鋼廠、焦化廠對焦煤的需求，因此焦煤現貨價格較為堅挺，還有小幅上漲，短期內對焦炭有比較強的成本支撐。因此，綜合供需、庫存、成本、利潤來看，焦炭基本面處於弱穩狀態，自身供需矛盾在弱化，後期受鋼材的影響較大。介紹完了焦炭，接下來我再分享一下焦煤近期的基本面情況。首先我們先來看一下焦煤的供需情況，春節後焦煤的矛盾主要集中在供應端，這兩週供應端的變化是國內煤礦的復產和國外焦煤進口的限制兩方面。國內供應方面，限制煤礦復產的一般有疫情防控及安全生產兩個因素，當前國有大型煤礦已基本完成復產，比如山西焦煤、冀中能源、兗礦、山東能源、淮北礦業這些大礦生產已恢復較多，而地方礦和民營礦的是復產進度偏慢，限制煤礦復產的因素是人員的到位情況。根據汾渭能源的統計，上週煤礦的權重開工率上升13%，疫情較為嚴重的晉中地區，93座生產煤礦54座復產，2月底再有14座煤礦復產。安全生產方面，2月22日山東巨龍煤礦發生衝擊地壓事故，導致4人被困井下，1人遇難，一般煤礦供應的完全恢復要到兩會以後，今年兩會時間延後，所以國內煤礦的完全復產要到三月上旬左右，供應完全恢復可能更晚一點。焦煤進口方面，未繼續收緊，蒙古國一度決定將中蒙邊境口岸關閉的時間延長至3月30日，但最終決定3月2號恢復口岸，因此3月份蒙古煤的進口將恢復。海運煤進口方面，當前國內煤礦處於恢復期，但供給缺口尚未彌補，焦煤供應難以滿足下游焦化廠、鋼廠煉焦需求。焦煤終端使用者轉向港口尋求海運煤資源，上週海運煤市場成交較為活躍，焦煤遠期價格上漲較多，峰景煤上漲至170美元/噸。綜合國內及進口兩方面來看，一季度焦煤供需將呈緊平衡狀態，但隨著煤礦復產、蒙煤恢復，3月份供需偏緊的局面將大幅緩解。從產業鏈各環節的焦煤庫存來看，上週煤礦庫存、洗煤廠精煤庫存下降較大，主要是運輸恢復後，焦煤拉運情況變好。經過了春節後四周的消耗，下游焦化廠焦煤庫存已下降較多，且少數煤種儲備不足，目前仍有較大的採購積極性，因為供應的好轉，上週獨立焦化廠庫存已止跌企穩，鋼廠焦煤庫存降幅也趨緩。庫存的變化也從側面印證了煤礦的復產、運輸的恢復以及當前的供需情況，預計未來兩週焦煤總庫存仍將維持下降的狀態。從焦煤的需求來看，宏觀政策預期偏暖，鋼廠減產力度可能不會大幅提高，目前焦化利潤適中，焦化廠維持較高的開工意願，在原料煤、運輸問題緩解後，均開始提產，焦煤實際需求較好，下游也有補庫需求，對焦煤形成利好。整體來看，無論是焦煤的供應、還是焦煤的需求，均在逐步恢復中，供應恢復的速度快於需求，供需還是維持偏緊狀態，缺口在逐步縮小，焦煤維持相對堅挺，後期可能有邊際走弱。第五部分 廢鋼：供應緩慢改善，需求低位平穩剛才我的幾位同事分別從鋼材、鐵礦和雙焦角度，對黑色金屬市場的走勢分享了我們的觀點。接下來我將主要關注廢鋼這個版塊。在過去一年，市場對廢鋼非常關注，因為這是鋼材的邊際供應，對黑色金屬市場有重要影響。因此，我今天除了介紹近期廢鋼市場供需變化情況，還將闡述廢鋼對黑色金屬市場的總體影響。首先是供應方面。從廢鋼的供應結構來看，主要分為自產廢鋼、加工回收廢鋼和進口廢鋼三個來源。進口廢鋼由於我國對固廢限制進口的政策影響，進口量極低，基本可忽略不計。鋼廠自產廢鋼佔比約21%，這部分量是鋼廠生產過程中產生的邊角料，基本內部消化不會進入市場流通。回收廢鋼佔比約78%，是主要的供應來源，回收的來源包括各種用鋼企業生產過程中產生的邊角料，以及社會上報廢鋼材產品回收利用產生的廢鋼。由於疫情的影響，很多製造業企業沒有復工，因此也就沒有企業加工廢鋼量，社會折舊廢鋼也處於無人回收處理的狀態。中間環節加工基地方面，據富寶資訊調研，也僅有26%復工，並且由於人員到崗不到位、源頭的資源回收不到等因素，產能利用率極低。因此，疫情對廢鋼的供應端形成了很大沖擊。從富寶資訊統計的到貨量資料來看，上週雖然到貨量有小幅的好轉，但絕對量僅有2.9萬噸/日，較農曆同期下降83.5%。後期來看，隨著各行各業逐步復工復產，廢鋼的到貨量會逐步回升，但回到往年的正常水平，預計還需要較長時間。需求方面，廢鋼在鍊鋼需求中主要在兩個環節，一是電弧爐企業，二是在長流程鋼廠轉爐、高爐中新增。電爐方面，一方面目前電爐利潤不佳，處於虧損狀態，另一方面目前廢鋼資源較少，電爐鋼廠與長流程鋼廠在資源爭奪中也不佔優勢，因此短期預計難以復產。長流程方面，由於鋼材庫存爆滿，長流程鋼廠出現了被動減產。在這個過程中，由於高爐生產是連續的，主要是降低轉爐中廢鋼的新增比例，高爐檢修雖然也有出現，但並沒有大範圍進行。根據我們之前的測算，長流程鋼廠廢鋼比例已經降至8-10%的低位區間，繼續降低的空間有限。因此，需求端預計以平穩執行為主，繼續下降空間很小。但由於鋼材高庫存壓力仍然存在，短期內鋼廠沒有必要增加廢鋼用量來提高產量，所以需求增加的動力也不存在。總結一下我們總體觀點。對於廢鋼自身而言，供應端在緩慢回升，但絕對量仍然處於極低水平。需求方面，繼續下降的空間有限，但由於鋼材現貨庫存壓力太大，鋼廠短期內會維持低廢鋼消耗量執行，等到鋼材需求啟動，庫存去化之後，才有增加廢鋼用量來提產的動力。因此，供應逐步增加而需求平穩，價格有下跌壓力，但供應絕對量低位支撐下，大跌的可能較小。對於整體黑色金屬市場而言，主要有以下兩個影響。一是廢鋼供應雖然會逐步改善，但絕對量同比仍然很低，沒有大跌風險，不會與鋼價形成負反饋，對黑色整體估值有支撐；二是由於政策面強調復工復產訊號明顯，鋼廠心態有所緩和，保持廢鋼低用量執行即可，高爐檢修沒有預期的多，對鐵礦和煤焦需求還是有保護。第六部分 動力煤：復產率上升，需求逐步釋放1、從產地復工來看：主產地煤礦逐步復產，開工率快速上升，全國煤礦開工產能已達到71%，供應能力較上週的57%提升14%，其中國有大礦已基本復產，民營礦也進入申請復產程序中。但是由於疫情影響，主產地煤炭企業的外地員工仍難以大量返回，汽運短倒方面也由於人員的隔離與限制受到影響，因此目前實際產能利用率僅有開工的六成左右。目前復工復產煤礦多集中於國有煤礦與百萬噸級以上大型煤礦，其實際產能佔比在75%-80%左右，而礦井數量佔比達到70%以上的確實90萬噸級以下的小型民營煤礦，因此可見未來半個月到一個月內，煤礦開工產能增幅將有所下降，實際產能利用率預計恢復到60%-70%左右，實際日產量最多700萬噸左右，達到日產1000萬噸以上的水平至少需要到3月中下旬。2、從下游復工來看：隨著新增確診人數與新增疑似人數逐步下降，疫情防控顯現出明顯的成果，在國家相關部門與地方政府的保障下，下游工商業企業也開始逐步啟動復工復產的程序，主要經濟區域的華東地區企業復工率超過70%。儘管當前企業實際達產率不及30%，但是不斷增加的復工率推升了市場的樂觀預期，下游冶金、建材企業由於減產、停產時間較長，煤炭燃料採購需求將出現集中釋放。但是由於主要需求端的燃煤電廠在前期提前補庫，庫存能力已累積到較高水平，因此市場實際釋放的採購量可能較為有限。3、總體來看：根據我們對疫情發展與開工復工階段的劃分，當前仍然屬於疫情穩定期的發展階段，同時也屬於復工初期與人員到崗逐步增加的階段，這個階段上下游均出現明顯的復產復工，但達產率均由於人員配備不齊而受到限制，市場總體體現供需兩弱的格局。而鑑於前期港口庫存低位矛盾更加突出，下游工業企業復工燃料採購需求釋放，煤炭下水市場貨源不足情況較為明顯。中期來看，預計到三月底4四月初，疫情逐步進入穩定期到康復期的發展過度階段，人員返工到崗率大幅提升，上下游實際產能利用率也逐步大幅回升，但由於煤炭行業以國有化與規模化為主，且晉陝蒙主產區屬於疫情較輕區域，復工達產效率提升較快，市場貨源將逐步增加；而下游工商業企業主要集中於華東沿海地區，受疫情衝擊較大，復工之後很難在較快時間實現較高的達產率，採購需求增量可能不及供應增量。遠期來看，疫情逐步入康復期後期，上下游企業全面進入趕工期，隨著疫情的結束，趕工速度提升，在保證全年經濟的前提下，國家可能會繼續出臺各項政策，實際產能利用率可能大幅超出預期，壓抑已久的消費驅動也可能會大量釋放，並由此帶來二產用電與三產用電的超預期釋放。同時由於2019年水電大年，因此按照歷史規律2020年水電增發較少，火力發電增量顯著，燃煤採購需求大幅增加。風險因素：復工進度快於預期，鋼企大範圍停產。中信期貨 姜秀銘 曾寧 任恆 辛修令 周濤 李世朋
來源：新浪財經第一部分 疫情及復工進展分析受本次疫情影響，當前供需格局偏寬鬆，高庫存壓力成為懸在現貨頭上的一把利劍，其陰影始終揮之不去。在供給端鋼企產量調節相對緩慢的情況下，終端需求何時啟動、何時恢復正常、是否會出現趕工就成為影響黑色系未來走勢的核心矛盾。回顧過去一個階段的盤面走勢，在終端需求尚未有明顯改善的情況下，期價卻持續反彈，我認為這主要是由疫情和復工的預期差。其中，復工節奏無疑是最受關注的一環，而疫情的發展又是復工的先導。我把疫情的發展分成三個階段：1、爆發期——新增病例上升階段，2、穩定期——新增病例下降階段，3、康復期——存量病例下降階段。在全國高強度的防控舉措下，2月3日之後，除湖北外地區基本上進入到第二階段，目前第二階段已經臨近尾聲，預計未來1-2周，除湖北外的新增病例將歸零。參考“非典”時期的情況，新增病例持續為零是社會生產生活恢復正常的重要標誌，因此2月底、3月初，復工復產的節奏大機率會明顯加速，前提是人員流動不會引起疫情的二次發酵。疫情受控速度超出原有預期、近期多種藥物及疫苗將進入臨床階段的訊息也在一定程度上提振了市場信心。我們進一步來考慮復工的情況。可以將其劃分為復工的預期和復工的現實兩方面來看。從復工的預期而言，當前從中央到地方各級政府多措並舉，密集出臺各項政策支援復工，導致市場對復工的信心明顯好於疫情爆發階段的預期。首先是中央定調：仍要堅持經濟社會發展的目標，特別是決勝全面小康；金融方面，央行2月3、4連續投放流動性1.7萬億；財政方面，財政部提前下達2020年新增地方政府債務限額8480億元，疊加此前提前下達的專項債，提前下達的地方政府債務限額18480億元，已達到人大規定可提前下達的上限，資金的前置進一步引發基建託底經濟的預期。同時多部委、各級地方政府、國資委均提出全力保障復工復產，部分省市甚至出臺多項樓市支援政策。可以認為當前已從防疫是第一要務轉變成防疫、復工兩手抓。在政策、資金雙重支撐下，市場從悲觀情緒中走出，對未來複工甚至是趕工的預期高漲。但同時我們也要保持清醒，區分復工的預期和現實。以上的舉措都是增強復工的預期和信心，但同時也要認識到，現實中終端需求恢復正常仍然面臨重重阻力。首先，終端需求的啟動也可以分為4個階段：1、復工率回升——符合健康申報標準、做好防疫保障工作，申請開工。2、員工到崗率回升——即實際有多少員工抵達工作崗位。3、產能利用率回升——即實際生產恢復程度，也是最為重要的指標。4、可能會出現的趕工階段——終端需求恢復正常乃至明顯超越去年同期水平。從目前各省工信廳公佈的資料來看，當前全國除湖北外規模以上企業復工率超過50%，部分東部省份已經接近70%，這一資料日環比增加較快，預計下週可以恢復至80%以上。但從員工到崗情況，透過百度遷徙指數和鐵路客運量情況來看，雖然近期開始緩慢爬升，但仍然不足去年同期的30%，考慮到疫情期間旅遊流、商務公務流等彈性客流大幅減少和學生返校延後，近期客運量以務工人員為主，結合交通運輸部公佈的農民工返程客運資料計算，當前3億農民工中已返程的可能已接近40%。但考慮到隔離因素，從返回工作地到返回工作崗位仍需一定時間，例如隔離、申報健康情況等，因此員工到崗率會低於40%，按照交通運部預估，農民工的返程將持續到3月底。預計員工到崗率未來一週可恢復至50%左右。再進一步，產能利用率的爬升至正常水平仍需要半月左右時間，考慮了到防疫措施的跟進、人員流動性的限制，這一時間可能進一步拉長。而以上的情況是針對全行業的規模以上企業復工而言，但從各地方國資委的要求來看，企業復工會分類、分級錯峰進行。建築行業將排在涉及民生保障的行業之後，小型民企將排在大型國企之後。具體到建築行業領域，地方也將按照重點基建專案——安置房、棚改房等民生工程——商品房等其他工程的順序推進。再考慮到部分地區路段封路、建築行業流動性大、外來人員多等特點，建築行業需求的完全恢復將會滯後於其他行業。因此我們在對後期建材庫存進行預估的時候，認為需求恢復至正常水平的時間在4月初，而整個三月終端需求至少仍低於去年同期20%-30%。而復工的第四階段即趕工階段是否會出現，趕工強度如何，目前仍然存疑。考慮到保證經濟目標實現的要求，我們認為會出現階段性的趕工，但強度目前仍難以預估，一方面地產行業前幾年一直處於趕工狀態，高基數下建材需求增量空間有限；另一方面，作為逆週期調節手段，基建行業對財政資金依賴程度較高，在政府因為疫情減免各級企業稅費的情況下，財政對基建的支援空間也將達一定折扣。所以對後期的趕工強度不宜過度樂觀。第二部分 鋼材：從預期推動到基本面驅動首先我們回顧一下，近期鋼價連續上漲的邏輯是什麼。我們在前期的報告《期貨大漲為哪般？修復價差結構》中對這一現象做出過解讀，即當前的現貨尚無太多真實成交，那麼，在遠期需求預期轉好的背景下，期價可以拉到平水甚至升水的結構。近期各種復工政策都是非常積極的，包括部分地區可以不再對返工人員再隔離14天，這樣的話，真實需求啟動的時間就比大家之前預期的更加快，那麼，期價就會提前對這一預期定價，在高庫存、強預期的背景下，05合約就應該比現貨貴，期貨相對現貨的升水就合情合理，近期05合約的持續強勢仍然是延續了這一邏輯。所以說我們可以看到，春節後的市場節奏走了兩個階段，第一階段是透過對遠期需求的預期把10拉到升水05，第二階段是透過復工的預期把05拉到升水現貨。現貨還是那個現貨，但期貨已經不是那個期貨。螺紋鋼價格長期以來保持遠月貼水近月、近月貼水現貨的格局，但在疫情導致基本面出現特殊變化的時期，金融資本抓住了期貨貼水的機會，提前扭轉了期現之間的價差結構。所以我們認為，近期期貨價格的拉漲更多的是金融邏輯，而不是基本面邏輯，一旦期價進一步升水，則基本面邏輯將重歸主導。那麼，後期鋼材市場的基本面是怎樣的呢？剛才秀銘講到，後期實際復工是難度重重的，3月份的需求距離正常水平仍然有很大的差距，庫存仍然將進一步上升。假設2月份需求總體同比下降70%，3月需求逐步恢復，需求增速同比下降50%、30%、10%、10%，4月份之後逐步恢復正常並且逐步達到5-10%的同比增速。產量假設3月底之前維持當前水平，則螺紋鋼的庫存要到3月中旬才達到高點，達到2000萬噸的水平，同比去年的庫存峰值高600-700萬噸。而五大品種的庫存峰值則將達到3800萬噸的水平，預估比去年峰值高1300萬噸。所以，總的來看，後期現貨基本面的壓力還是非常大的，現貨市場短期內不存在持續上漲的基礎。近期有種聲音認為後期會出現“漲價去庫存”，我們認為短期內有點一廂情願，因為漲價去庫存的一個前提條件是“去庫存”，但至少在3月中旬之前，庫存仍然要繼續增長的，這個時候指望現貨持續上漲是非常難的。鑑於當前的基本面現狀，建議不要過於樂觀。但現貨價格會不會大幅下跌呢？我們認為高庫存是現實，在高庫存的背景下，鋼價會不會出現大跌，取決於三點，第一是心態，第二是資金情況，第三是鋼材的利潤水平。首先我們看第一點，心態方面。由於復工超預期，改變了貿易商的悲觀預期。近期各種復工政策、宏觀經濟政策可以說是比較的積極，包括部分省市出臺了返工不需要再隔離14天的政策，而湖北省外的疫情新增人數已經連續幾天在兩位數，目前趨近於0，因此，可以確定的是後期需求會確定性起來，這個方向是很確定的，儘管目前不確定需求起來的幅度，但至少市場預期是樂觀的。因此，在對未來良好的預期下，貿易商不願低價出貨，這是當前貿易商的普遍心態。因為對貿易商而言，只需要再堅持一個月，那麼就可以看到需求起來，那麼，貿易商就不願低價把籌碼交出去。其次我們看第二點，就是資金的情況。和前幾年不一樣的是，現在利用托盤來賭貨的貿易商比例大幅減少，貿易商整體的風險承受能力大幅提高。而且，鋼廠也希望貿易商共同支撐鋼價，部分鋼廠對貿易商有資金補貼，一個月20-30元，這也將降低貿易商的資金成本，所以，從資金層面來看，出現貿易商集體踩踏的風險也在減小。第三是要從利潤情況來看，前幾年出現庫存累積後，鋼價容易大跌，核心因素是鋼材的高利潤背景。但是，目前鋼材的利潤已經處於低位，若鋼價繼續下跌，鋼材將進一步減產，鋼材的低利潤本身是重要的基本面。總體來看，我們認為短期內市場仍然將受預期主導，期價可能升水，但是，一旦期價出現升水，基本面將成為期價的定價準繩。進入3月之後，復工的真實進度會決定鋼價的走勢，我們認為有效復工難以一蹴而就，現貨價格可能會出現階段性壓力，但難以大跌，一旦出現一定幅度下跌，還是會有抄底盤的出現，因為始終存在對未來需求進一步好轉的預期，鋼價可能長時間在相對窄的區間震盪的格局。所以我們當前的觀點就是不樂觀、不悲觀，不追漲、不殺跌，後期等待新的驅動因素出現。最後我再提一點風險提示，海外疫情有擴大化的趨勢，我們的鄰國日本和韓國的感染人數已經和國內春節前的人數一致。日本和韓國都是鋼材消費大國，如果日韓兩國，包括其他國家的疫情進一步擴大，可能對全球經濟都是重要打擊，這可能是另外一個黑天鵝，建議在關注國內疫情發展的同時，也要關注一下海外的情況。第三部分 鐵礦：節後走勢分析首先我們將鐵礦石在節後的走勢分為3個階段：第一階段：節後第一週，疫情影響下，終端需求復工延遲已成現實，因此預期鋼廠將檢修減產打壓鐵礦需求，與此同時，鋼廠鐵礦庫存年前已超額補至高位，根據季節性規律，鋼廠將去化自身鐵礦庫存。鐵礦石雙重需求預期低迷，而進口礦供應不受影響，預期後期港口庫存持續累庫，鐵礦價格走預期邏輯大幅下跌。第二階段：2月10日至今，鋼廠檢修限產低於預期，鐵礦需求保持堅挺。鐵礦實際生產需求堅挺的現實與補庫需求旺盛的預期，使得前期已大幅下跌的鐵礦價格反彈修復估值。由於澳洲氣旋影響遠超預期，力拓更是意外下調年度目標，預計下週港口大幅去庫，再疊加螺紋的強預期，使得鐵礦05合約頂部進一步抬升。第三階段（預期）：終端需求復工延遲，成材庫存大幅累積已經由預期變為現實，而原料價格不跌反漲，壓縮了鋼廠利潤，使鋼廠檢修減產範圍不斷擴大，且由於鋼廠廢鋼新增比進一步下降空間很小，鐵礦需求預期將直接受到衝擊。待力拓供應恢復後，港口庫存累積由預期變為現實，鐵礦價格可能將結束反彈的態勢。很明顯，盤面在節後第一週已經將第一階段的預期充分反映，目前處於第二階段，即鋼廠檢修限產不及預期，需求堅挺，疊加供應偏弱，使得價格大幅反彈。為什麼鐵礦需求十分堅挺呢，我們認為主要有以下幾個原因：一、電爐和廢鋼的保護，電爐成本和轉爐新增廢鋼的成本是要高於鐵礦石的，鋼廠利潤下滑，首先要減掉的是高成本的鍊鋼方法。二、由於鋼廠尤其是熱卷廠是按訂單提前安排生產，2月份經濟停擺，不會立即影響，卻會使得後期鋼廠訂單減少，並進一步減少生產。而生產熱卷的鋼廠大都屬於大型國企，鋼聯網64家鋼廠樣本以中小鋼廠為主，無法反映大型鋼廠對鐵礦的需求情況，這一點跟2017年初是比較相似的。三、我們看到疏港量節後是持續增加的，且同比減量不如鐵水減量那麼明顯。首先是春節後剛開始鋼廠尤其是東北鋼廠會提高疏港量彌補春節消耗的廠內庫存，隨後疏港才會下滑，然後是鋼廠較去年減少了高爐廢鋼新增比。如果總結圖中疏港量歷史規律，可以大致預判下週疏港量就會降下來。四、鋼廠高爐檢修停產不是一件簡單的事情，鋼廠高爐的停產與復產均需要承擔不少成本，另外受囚徒思維影響，在終端需求尚未完全啟動，對未來需求恢復保持強烈信心，自身仍有利潤的情況下，鋼廠自身也不願率先主動減產。五、國產礦產量雖然有在減少，但減量並不多，但由於運輸問題，使得礦山內部庫存持續增加，鋼廠對國產礦的使用比例也有些許下降。當然，國產礦用量的縮減幅度並不大，而且更加直接利好的是巴西粉。至於供給端的情況：首先是澳洲氣旋Damien影響了澳洲的發運，由於他還沒到颶風的級別，強度和持續時間都不及去年3月份，在歷史上由於天氣因素影響澳洲全年發運目標的只有去年3月，因此一開始市場預期影響不大，澳洲發運很快就能恢復，但力拓突然宣佈氣旋對皮爾巴拉地區的道路、電氣、通訊等基礎設施造成影響，將年度目標由3.3-3.43億噸降低至3.24-3.34億噸，且減量預計集中在2，3月份，使得影響急劇擴大。巴西方面，淡水河谷暴雨+北部檢修+南部復產緩慢，官方預計一季度產量6500萬噸，是比較低的資料，但目前巴西發往中國的比例已上調至67%附近，同比增加10%-15%，而且日本韓國的疫情還在擴大，日本製鐵宣佈削減產能，將直接減少1000萬噸的鐵礦進口，因此巴西一季度對中國的供應反而是同比增加的，預計將在3月底集中體現。那麼鐵礦什麼時候可以結束第二階段，進入第三階段呢？目前我們判斷是在3月份，種種邏輯前期都已經總結過，首先是電爐產能利用率和廢鋼新增比已至低位，難以繼續下行；鋼廠尤其是熱卷廠不再有訂單保護，產量下行，對鐵礦的補庫需求也將減少；鋼廠在彌補完春節消耗的庫存後，預計疏港量也將季節性下降；鋼廠高爐減產速度雖然緩慢，但同比下降幅度一直在擴大；國產礦的運輸後續也會轉好。對於供應端，前期已說過，巴西發運減量大都被海外的需求減量抵消，必和必拓和FMG發運已從氣旋的影響中恢復過來，且我們根據財報測算，以上礦山三月的發運量將同比增加。目前最值得關注的當屬力拓，下週發運資料能否恢復不確定性較大，且氣旋導致的發運下降也將在下週的港口庫存中集中體現出來，因此鐵礦價格短期仍然保持堅挺。若力拓能在3月初恢復發運量，扭轉市場對於鐵礦供應緊缺的判斷，再結合剛才所說的需求持續下滑的邏輯，最終使得鐵礦港口庫存持續累庫，那麼到時鐵礦價格也將重新承壓。第四部分 雙焦：供需格局逐漸轉變首先說一下我們對於雙焦市場的總體觀點，煤焦處於黑色產業鏈的最上游，供需同時受到了疫情的影響，節後煤礦復產的推遲、焦煤原料的短缺，運輸的不暢也導致了煤焦供應的缺口。我們在2月14日的報告《復工節奏，如何影響煤焦走勢？》中也提到了煤礦、交通的恢復可能快於終端，雙焦供需最緊的時期已經過去。這兩週來隨著煤礦、交通的恢復，供應缺口確實在縮小，供需格局也在轉變，焦炭基本面正由產業鏈相對偏強轉為相對偏弱，而焦煤仍相對堅挺，也有邊際走弱的壓力。接下來我還是供需、庫存、成本、利潤等幾個維度，分別闡述煤焦行業的基本面現狀。首先我們先看一下焦炭，從供需來看，上週焦炭產量與高爐鐵水產量出現劈叉，即焦化廠在提產，而長流程鋼廠雖然減產力度較小，也仍在維持減產，主要是因為前期限制焦化廠生產的是焦煤和運輸，配煤資源不足、化產品的脹庫，倒閉焦爐減產，這兩週原料和運輸都在緩解，其中山西部分焦化廠已恢復正常生產，山東、河北等地也有提產，230家焦化廠產能利用率也增加了2%。而下游鋼廠的成材庫存矛盾仍在累積，但由於復工預期較好，長流程鋼廠減產力度並不太大。整體看焦炭供需缺口在收窄，短期內焦炭供需繼續邊際改善，供需格局也在逐漸轉變。從庫存的角度來看，道路運輸恢復後，焦炭汽運的發貨開始恢復正常，焦化廠庫存降幅較大，上週230家焦化廠的廠庫下降10萬噸。對鋼廠而言，運輸的恢復促使焦炭到貨增加，鋼廠庫存止跌回升，焦炭並未影響到高爐生產，如華東代表鋼廠（日鋼）的焦炭庫存已經增到了36萬噸。汽運雖有恢復，但港口集港量低於疏港量，庫存維持下降。總庫存仍在下降，主要還是供需缺口的存在，隨著供給缺口的縮小，總庫存的降幅也將收窄。從焦炭成本利潤的角度來看，當前焦化廠平均利潤在150元/噸左右，山西地區利潤稍低，山東、江蘇等地利潤稍高，整體的利潤率維持在較為適中的水平，而下游鋼廠利潤繼續減少，一方面是由於需求滯後導致的鋼材價格的下跌，另一方面是由於鐵礦價格的上漲，現在成材利潤不到200，焦炭的利潤率已經高於鋼廠，產業鏈利潤面臨再調整的壓力。而從成本的角度來看，雖然現在煤礦在復產，焦煤的供應也在恢復，但仍難以滿足下游鋼廠、焦化廠對焦煤的需求，因此焦煤現貨價格較為堅挺，還有小幅上漲，短期內對焦炭有比較強的成本支撐。因此，綜合供需、庫存、成本、利潤來看，焦炭基本面處於弱穩狀態，自身供需矛盾在弱化，後期受鋼材的影響較大。介紹完了焦炭，接下來我再分享一下焦煤近期的基本面情況。首先我們先來看一下焦煤的供需情況，春節後焦煤的矛盾主要集中在供應端，這兩週供應端的變化是國內煤礦的復產和國外焦煤進口的限制兩方面。國內供應方面，限制煤礦復產的一般有疫情防控及安全生產兩個因素，當前國有大型煤礦已基本完成復產，比如山西焦煤、冀中能源、兗礦、山東能源、淮北礦業這些大礦生產已恢復較多，而地方礦和民營礦的是復產進度偏慢，限制煤礦復產的因素是人員的到位情況。根據汾渭能源的統計，上週煤礦的權重開工率上升13%，疫情較為嚴重的晉中地區，93座生產煤礦54座復產，2月底再有14座煤礦復產。安全生產方面，2月22日山東巨龍煤礦發生衝擊地壓事故，導致4人被困井下，1人遇難，一般煤礦供應的完全恢復要到兩會以後，今年兩會時間延後，所以國內煤礦的完全復產要到三月上旬左右，供應完全恢復可能更晚一點。焦煤進口方面，未繼續收緊，蒙古國一度決定將中蒙邊境口岸關閉的時間延長至3月30日，但最終決定3月2號恢復口岸，因此3月份蒙古煤的進口將恢復。海運煤進口方面，當前國內煤礦處於恢復期，但供給缺口尚未彌補，焦煤供應難以滿足下游焦化廠、鋼廠煉焦需求。焦煤終端使用者轉向港口尋求海運煤資源，上週海運煤市場成交較為活躍，焦煤遠期價格上漲較多，峰景煤上漲至170美元/噸。綜合國內及進口兩方面來看，一季度焦煤供需將呈緊平衡狀態，但隨著煤礦復產、蒙煤恢復，3月份供需偏緊的局面將大幅緩解。從產業鏈各環節的焦煤庫存來看，上週煤礦庫存、洗煤廠精煤庫存下降較大，主要是運輸恢復後，焦煤拉運情況變好。經過了春節後四周的消耗，下游焦化廠焦煤庫存已下降較多，且少數煤種儲備不足，目前仍有較大的採購積極性，因為供應的好轉，上週獨立焦化廠庫存已止跌企穩，鋼廠焦煤庫存降幅也趨緩。庫存的變化也從側面印證了煤礦的復產、運輸的恢復以及當前的供需情況，預計未來兩週焦煤總庫存仍將維持下降的狀態。從焦煤的需求來看，宏觀政策預期偏暖，鋼廠減產力度可能不會大幅提高，目前焦化利潤適中，焦化廠維持較高的開工意願，在原料煤、運輸問題緩解後，均開始提產，焦煤實際需求較好，下游也有補庫需求，對焦煤形成利好。整體來看，無論是焦煤的供應、還是焦煤的需求，均在逐步恢復中，供應恢復的速度快於需求，供需還是維持偏緊狀態，缺口在逐步縮小，焦煤維持相對堅挺，後期可能有邊際走弱。第五部分 廢鋼：供應緩慢改善，需求低位平穩剛才我的幾位同事分別從鋼材、鐵礦和雙焦角度，對黑色金屬市場的走勢分享了我們的觀點。接下來我將主要關注廢鋼這個版塊。在過去一年，市場對廢鋼非常關注，因為這是鋼材的邊際供應，對黑色金屬市場有重要影響。因此，我今天除了介紹近期廢鋼市場供需變化情況，還將闡述廢鋼對黑色金屬市場的總體影響。首先是供應方面。從廢鋼的供應結構來看，主要分為自產廢鋼、加工回收廢鋼和進口廢鋼三個來源。進口廢鋼由於我國對固廢限制進口的政策影響，進口量極低，基本可忽略不計。鋼廠自產廢鋼佔比約21%，這部分量是鋼廠生產過程中產生的邊角料，基本內部消化不會進入市場流通。回收廢鋼佔比約78%，是主要的供應來源，回收的來源包括各種用鋼企業生產過程中產生的邊角料，以及社會上報廢鋼材產品回收利用產生的廢鋼。由於疫情的影響，很多製造業企業沒有復工，因此也就沒有企業加工廢鋼量，社會折舊廢鋼也處於無人回收處理的狀態。中間環節加工基地方面，據富寶資訊調研，也僅有26%復工，並且由於人員到崗不到位、源頭的資源回收不到等因素，產能利用率極低。因此，疫情對廢鋼的供應端形成了很大沖擊。從富寶資訊統計的到貨量資料來看，上週雖然到貨量有小幅的好轉，但絕對量僅有2.9萬噸/日，較農曆同期下降83.5%。後期來看，隨著各行各業逐步復工復產，廢鋼的到貨量會逐步回升，但回到往年的正常水平，預計還需要較長時間。需求方面，廢鋼在鍊鋼需求中主要在兩個環節，一是電弧爐企業，二是在長流程鋼廠轉爐、高爐中新增。電爐方面，一方面目前電爐利潤不佳，處於虧損狀態，另一方面目前廢鋼資源較少，電爐鋼廠與長流程鋼廠在資源爭奪中也不佔優勢，因此短期預計難以復產。長流程方面，由於鋼材庫存爆滿，長流程鋼廠出現了被動減產。在這個過程中，由於高爐生產是連續的，主要是降低轉爐中廢鋼的新增比例，高爐檢修雖然也有出現，但並沒有大範圍進行。根據我們之前的測算，長流程鋼廠廢鋼比例已經降至8-10%的低位區間，繼續降低的空間有限。因此，需求端預計以平穩執行為主，繼續下降空間很小。但由於鋼材高庫存壓力仍然存在，短期內鋼廠沒有必要增加廢鋼用量來提高產量，所以需求增加的動力也不存在。總結一下我們總體觀點。對於廢鋼自身而言，供應端在緩慢回升，但絕對量仍然處於極低水平。需求方面，繼續下降的空間有限，但由於鋼材現貨庫存壓力太大，鋼廠短期內會維持低廢鋼消耗量執行，等到鋼材需求啟動，庫存去化之後，才有增加廢鋼用量來提產的動力。因此，供應逐步增加而需求平穩，價格有下跌壓力，但供應絕對量低位支撐下，大跌的可能較小。對於整體黑色金屬市場而言，主要有以下兩個影響。一是廢鋼供應雖然會逐步改善，但絕對量同比仍然很低，沒有大跌風險，不會與鋼價形成負反饋，對黑色整體估值有支撐；二是由於政策面強調復工復產訊號明顯，鋼廠心態有所緩和，保持廢鋼低用量執行即可，高爐檢修沒有預期的多，對鐵礦和煤焦需求還是有保護。第六部分 動力煤：復產率上升，需求逐步釋放1、從產地復工來看：主產地煤礦逐步復產，開工率快速上升，全國煤礦開工產能已達到71%，供應能力較上週的57%提升14%，其中國有大礦已基本復產，民營礦也進入申請復產程序中。但是由於疫情影響，主產地煤炭企業的外地員工仍難以大量返回，汽運短倒方面也由於人員的隔離與限制受到影響，因此目前實際產能利用率僅有開工的六成左右。目前復工復產煤礦多集中於國有煤礦與百萬噸級以上大型煤礦，其實際產能佔比在75%-80%左右，而礦井數量佔比達到70%以上的確實90萬噸級以下的小型民營煤礦，因此可見未來半個月到一個月內，煤礦開工產能增幅將有所下降，實際產能利用率預計恢復到60%-70%左右，實際日產量最多700萬噸左右，達到日產1000萬噸以上的水平至少需要到3月中下旬。2、從下游復工來看：隨著新增確診人數與新增疑似人數逐步下降，疫情防控顯現出明顯的成果，在國家相關部門與地方政府的保障下，下游工商業企業也開始逐步啟動復工復產的程序，主要經濟區域的華東地區企業復工率超過70%。儘管當前企業實際達產率不及30%，但是不斷增加的復工率推升了市場的樂觀預期，下游冶金、建材企業由於減產、停產時間較長，煤炭燃料採購需求將出現集中釋放。但是由於主要需求端的燃煤電廠在前期提前補庫，庫存能力已累積到較高水平，因此市場實際釋放的採購量可能較為有限。3、總體來看：根據我們對疫情發展與開工復工階段的劃分，當前仍然屬於疫情穩定期的發展階段，同時也屬於復工初期與人員到崗逐步增加的階段，這個階段上下游均出現明顯的復產復工，但達產率均由於人員配備不齊而受到限制，市場總體體現供需兩弱的格局。而鑑於前期港口庫存低位矛盾更加突出，下游工業企業復工燃料採購需求釋放，煤炭下水市場貨源不足情況較為明顯。中期來看，預計到三月底4四月初，疫情逐步進入穩定期到康復期的發展過度階段，人員返工到崗率大幅提升，上下游實際產能利用率也逐步大幅回升，但由於煤炭行業以國有化與規模化為主，且晉陝蒙主產區屬於疫情較輕區域，復工達產效率提升較快，市場貨源將逐步增加；而下游工商業企業主要集中於華東沿海地區，受疫情衝擊較大，復工之後很難在較快時間實現較高的達產率，採購需求增量可能不及供應增量。遠期來看，疫情逐步入康復期後期，上下游企業全面進入趕工期，隨著疫情的結束，趕工速度提升，在保證全年經濟的前提下，國家可能會繼續出臺各項政策，實際產能利用率可能大幅超出預期，壓抑已久的消費驅動也可能會大量釋放，並由此帶來二產用電與三產用電的超預期釋放。同時由於2019年水電大年，因此按照歷史規律2020年水電增發較少，火力發電增量顯著，燃煤採購需求大幅增加。風險因素：復工進度快於預期，鋼企大範圍停產。中信期貨 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