高瓴資本曾說過：選擇與誰同行，比要去的遠方更重要。10月28日，持續近半年的格力電器控股權之爭落下帷幕，張磊力壓&quot;雨人&quot;方風雷，成為這宗近400億元天價股權收購案的勝利者，正式入主格力。格力擺脫大股東桎梏，迎來新生。在獲得高瓴加持後，業內普遍認為對格力的多元化和國際化大有裨益，格力有望打破天花板，更上層樓。與此同時，高瓴還選擇與美的分道揚鑣，在美的三季報中再無蹤影，無形中這對冤家又交鋒了一次，不變的是被按在地上摩擦的仍是美的。當然，美的也不甘示弱，以靚麗的三季報予以回擊，這在當下白電整體萎靡時尤為可貴，特別是格力的業績都那麼佛系。方洪波更是首次透露美的的野望：&quot;要麼第一，要麼唯一。&quot;方洪波此話不是針對白電，畢竟格力的行業地位仍不可動搖，可放大到整個家電行業，或許我們應改變&quot;唯格力論&quot;的觀點：格力仍然很好，但美的也遠比想象中優秀。1誰是家電之王？格力和美的作為中國家電行業兩大巨頭，時常成為投資者比較的物件，且可預見的是兩方的擁躉還會繼續爭論下去。而在企業層面，美的希望對標的是博世西門子等海外製造業龍頭，格力則壓根不屑於與美的為伍，將其歸類於騙子之流。同行相輕，歷來如是。那麼，董明珠有說這話的底氣嗎？我們先對比兩家企業的財務資料：格力營收從2008年的422億增長到2018年的2000億，年均複合增長率為16.83%，淨利潤從19.67億增長到262億，年均複合增長率為29.55%；美的營收從2008年的639.9億增長到2018年的2618億，年均複合增長率為15.13%，淨利潤從14.97億增長到202.3億，年均複合增長率為29.74%。從成長性看，雙方差距不大，且淨利潤增速是營收增速的兩倍，皆非常優秀。從資產規模看，雙方仍非常接近，且淨資產增速更快，代表著企業更多靠的是內生增長，這與借錢加槓桿的妖豔賤貨有本質區別。從固定資產看，雙方多年變動不大，越來越“輕資產化”，在不追加投資的情況下，公司規模仍不斷擴張，業績越來越靚麗。直觀體現為同樣的資產，今年能賺10億，明年能賺15億，後年能賺20億……核心資產，不外如是。這與很多“高成長股”形成鮮明的對比，這些高成長股靠的是不斷投資+產能複製。今年投資20億，淨利潤增加2億；明年投資50億，淨利潤增加5億……大幹快上導致生產過剩，“風口”過後必然是一地雞毛，近年來風光無限的光伏、新能源汽車等皆是如此。從經營現金流量淨額看，格力2019年Q3為327.3億，美的為297.9億，差距並不大，格力能碾壓美的的就是貨幣資金：1362億比524.3億。綜合來看，雙方平分秋色，真正拉開雙方差距的是賺錢效率。格力淨資產收益率常年保持在30%+，在A股是TOP5的存在，14%的淨利率在殺成紅海的製造行業更是出類拔萃。美的25%+的淨資產收益率，10%的淨利率雖然也很優秀，和格力比則猶如NBA的全明星和超巨之間的差距。具體表現在，同樣是賣空調，格力均價比美的高數百近千元，市場份額還比美的多10%+。這才是董明珠的底氣所在。究其原因主要包括兩方面：卓越的產品質量，透過“好空調，格力造”、“格力，掌握核心科技”、“讓世界愛上中國造”等經典廣告語讓格力成為中國造的代表，成功佔領消費者心智。另一方面，董明珠在《行棋無悔》中說過：中國空調行業非常特殊，競爭空前激烈，商業間諜、商業謠言無孔不入，各家制造商的定價政策、返利政策被視為“核按鈕”。銷售返利是企業營銷時的常用手段，董明珠卻將其視為格力的&quot;核按鈕&quot;，冠絕行業的關鍵。顯然，格力的銷售返利必有獨到之處。2在製造行業，訂單是企業生存發展的關鍵。企業最理想的狀態是：訂單持續穩定，長期可控，繼而生產穩定，機器滿負荷生產，同時在生產過程中不斷改進工藝，提高生產效率，達到提質降本的目的。可在空調行業，這卻壓根無法實現。因氣候原因，空調主要在夏季使用，訂單自然也集中在夏季，產銷嚴重脫節。根據中怡康的資料，旺季（5-7月）空調終端銷售佔全年的比重在09年以前高達50%+，即使現在仍在40%以上，淡旺季銷量波動極大。正常情況下，企業滿足旺季銷量的產能，在淡季產能利用率將跌到25%，產能嚴重閒置。而在製造業，產能閒置是吃利潤的黑洞。企業的成本分為固定成本和變動成本。固定成本是指在一定的範圍內不隨產品產量或商品流轉量變動的那部分成本，包括裝置攤銷、人工工資、水電氣費、廠房租金等。這部分成本是剛性的，在製造企業有盈虧平衡點，當產能利用率不足時，就達不到盈虧平衡點。以空調企業在淡季的產能利用率，開工嚴重不足，機器裝置大量閒置，熟練工人留不住，生產成本會急劇增加。而在企業的生產過程中，4M（人，機械，材料，方法）管理是保證產品質量的關鍵，隨意換人或頻繁停復工都會嚴重影響產品質量。在旺季臨時招工的想法更不現實，新員工的培訓，裝置的除錯，產線的磨合等問題都不是短期能解決的。要知道我國製造業獨步武林的關鍵就是擁有大批技術熟練的工人，蘋果離不開富士康就在於此。產銷平衡成為所有空調企業的追求。格力破局的方法就是“淡季返利”。1994年，董明珠被任命為經營部部長，開始搭建格力的營銷體系。上臺後，董明珠首創“淡季返利”的銷售政策，根據格力經銷商透露，在淡季提貨有以下優惠：打款貼息：經銷商在9月打款有4%的貼息；提貨獎勵：從每年9月開始計算，金額為提貨額的4%，按月遞減0.5%直到3月：淡季獎勵：9月到次年3月提貨額的1-2個點；年終返利：全年銷售額的8-11個點。這套政策誠意滿滿，格力的經銷商紛紛選擇在淡季囤貨，這樣做的好處也很快體現出來。在1996年的空調寒冬，各大廠商因價格戰虧損累累，格力卻因”淡季返利“輕鬆過關，銷售額逆勢增長17%。各廠商此後紛紛跟進實施“淡季打款壓貨”，可真正要做到非常難，預收款要佔用供應商大量資金，時間長達大半年，搞不好就是血本無歸的結局。首先返利力度要足夠大，必須遠高於利息支出；其次產品競爭力要足夠強，供不應求最好；產品價格要穩中有升，不得肆意降價促銷；最後還要有大批實力強大的經銷商支援。格力能做到也有很大的偶然性，其他企業更是絕無可能。1996年的”空調寒冬“，格力&quot;秋後算賬&quot;，兌現自己的返利政策，成功贏得經銷商的信任。2004年的“格力國美”事件，格力與經銷商合資建渠道，在全國建立了超7000家專賣店。2005年的“格力被賣”事件，在董明珠的強勢推動下，10家區域銷售公司組建京海擔保，從格力集團手中接過10%的股權，成為格力電器的二股東。2012年，董明珠上臺，“北京盛世恆興”成為格力的總代理商，徐自發家族持有其93.33%的股份，同時還持有京海擔保28%的股份，而徐自發旗下重要子公司的法人卻皆由格力的銷售干將們擔任。靠著利益的深度捆綁，董明珠才能對經銷商們如臂使指，削峰填谷，均衡產能自然不在話下。根據產業線上資料，截止2019年6月底，空調行業總庫存4823萬臺，其中僅格力的就有2247萬臺，對應的是格力619億元的銷售返利。格力經銷商的給力程度可見一斑。格力坐擁如此強大的護城河，吊打美的自然毫無懸念。現在的關鍵是格力已到了瓶頸期：從市場份額看，格力常年保持在35%+，已處於壟斷地位，很難再提升；從淨利率看，從3%提高到現有的14%，空間也不大。這就是很多投資者關心的未來增長空間問題，而這要回歸到行業本身。3首先可以明確的是，空調是所有家電中的市場空間最大的品類。隨著生活水平的提高，家電早已進入千家萬戶，洗衣機、電冰箱、燃氣灶等品類皆已飽和，進入“存量後時代”。空調受益於“一戶多臺”的屬性，普及程度仍未達到飽和，目前城鎮保有率為130臺/百戶，農村為50臺/百戶，參考日本250臺/百戶的保有率，滲透率還不到50%，仍有很大的提升空間。根據產業線上資料，洗衣機近五年的銷量複合增速為4.9%，處於低速增長中，冰箱為-4.3%，已連續5年衰退，而空調高達9.2%，增速最快。如果將時間再拉長點看，2008年至2018年，空調內銷量從2965萬臺增長至9281萬臺，年複合增速高達12.1%。目前我國的空調存量為4.65億臺，如果達到日本城鎮250臺/百戶和農村100臺/百戶的保有量，空調存量將提升到10.6億臺，增量市場巨大。根據空調10年的使用期，即使在飽和狀態下，也將帶來每年1.06億臺的更新需求。相對洗衣機、冰箱的困境，空調仍處於增量市場，且市場空間最大，是家電中最好的賽道。至此，我們可以得出這樣的結論：格力處於最好的賽道，又擁有行業壟斷地位，是優上加優的最佳格局。從長遠來看，格力還有很大的發展空間，即使守著空調行業，繼續鞏固其在供應鏈所處的主導地位，也屬於最優等的核心資產。格力的佈局也是如此：向上下游延伸，掌控產業鏈話語權；參股聞泰科技，補足晶片短板；參股海立股份，增加壓縮機市場份額。這也是多元化和國際化遲遲未突破，卻對格力影響甚微的原因，畢竟從優質賽道切換到普通賽道實屬本末倒置。茅臺、海天等都走的專業化路子不是。這意味著多元化和國際化對格力而言只是錦上添花，而非攸關生死的戰略轉型。但格力並不是完美的，至少在當下，格力不得不接受空調行業已接近天花板的事實。過去10年，空調行業的高速發展離不開房地產的助力，可這畢竟是在透支市場潛力，在房地產被按住後，空調行業增速放緩無可避免。繼2018年內銷增速下滑到4.6%後，2019年Q3已出現“量額齊降”的局面。參照日本的空調保有量，我們現在相當於日本1991年的水平，日本當時同樣出現銷量增速降檔，我們要達到日本的現有水平，27年的年均複合增長率只有3.1%。同時空調行業已進入去庫存週期，頭些年董明珠為完成哪些吹過的營收目標沒少向經銷商壓庫存，以致全國的空調庫存格力獨佔50%，現在也到了該還債的時候。格力2015年業績下滑，董明珠坦誠有三大原因：樓市冰點，家電行業需求整體放緩；消化過去三年產能增量及產品價格調整。現在相似的一幕再現，雖然本輪去週期力度遠不及2015年，可業績短期承壓卻是大機率事件，從格力2019年的業績已可見端倪。格力要達成5年6000億的目標，顯然還是要從多元化、國際化等方面著手。雖然網上戲謔格力6000億目標從全員賣火鍋開始，可格力向多元化要增量的意圖的確很明顯。2016年7月，董明珠首次宣佈格力開啟多元化，此後其發展戰略逐漸清晰：格力電器要做一家多元化、科技型的全球工業集團，覆蓋空調、生活電器、高階裝備和通訊裝置四大領域。可董明珠顯然低估了多元化的難度，槽點滿滿的手機和新能源汽車暫且不提，家電方面也收效甚微。2016年，格力提出在智慧家居方面加速轉型，逐步加大對生活家電的重視和宣傳，先後涉足廚電、冰洗和各類生活電器。但上面我們曾講過，這些品類皆進入存量時代，市場已完成品牌站位，而消費類產品非常認品牌力，沒有多年積累很難獲得消費者認同。以華為為例，當初在通訊領域已成為世界龍頭，涉足手機時仍處處碰壁，透過艱苦的攻堅戰才打出現今的地位。格力的多元化佈局誠然很快，可妄想輕鬆取得成功本就是對專業的不尊重，不然也不會有“用格力電飯煲血糖不升高”時那“歡快”的笑聲。格力的國際化面臨同樣的問題，佈局太晚。董明珠雖強調海外擴張要以打造自主品牌為主，可格力的ODM佔比高達70%，遠高於美的40%，只有海爾才真正做到在海外100%自主品牌銷售。體現在營收上，格力的空調佔比高達80%+，海外佔比只有10%出頭，這也是格力估值不高的原因。相對來講，高階智慧製造屬於“無人區”，市場空間更大，依託格力的研發技術底蘊，發展前景反而更值得期待。高瓴入主後，雙方短期內仍會處於蜜月期，畢竟張磊曾在不同場合說過“要讓企業家坐C位”，高瓴以往也是這樣做的。高瓴在產業網際網路賦能實體經濟上積累了豐富的經驗，對格力的多元化和國際化必然有積極的推動作用。可董明珠以強勢著稱，算不上“好隊友”，依其“深度繫結”格力的作風，3年後交班高瓴的可能並不大，畢竟任正非都可以做到70多歲不是。這些都有待時間去驗證。雖然君臨對格力的未來充滿期待，可在當下，不確定性對格力最好的詮釋。4相對格力的高開高走，美的更像草根的逆襲。提到美的的產品，消費者更多會貼上“便宜”、“質量一般”的標籤，畢竟美的空調幹不過格力，冰洗幹不過海爾，廚電幹不過老闆。門門優秀，卻均不拔尖是美的的真實寫照。正如董明珠看不起美的，市場（格力粉絲）同樣有種觀點，美的的多元化是被格力逼出來的，畢竟空調的賽道最好。這話多少有點往臉上貼金，美的以電風扇起家，在1997年就組建空調、電飯煲、小家電、風扇和電機五大事業部，多元化的基因早已種下，是主動施為的結果。美的在空調領域的確不如格力，可也沒想象中那麼慘，至少“千年老二”的位置一直很穩固。與格力一樣，美的同樣完成了全產業鏈佈局，實現了核心零部件的垂直一體化。空調的成本中，原材料佔比超80%，電機和壓縮機又佔原材料的40%。電機領域，格力有凱邦，美的有威靈；壓縮機作為空調的命門，格力有凌達，美的有美芝，且美芝33%的市場份額遠高於凌達的22%。在製造端的壁壘上，美的並不比格力弱多少。在空調行業，每輪渠道升級，都是重塑行業格局的契機。格力是傳統經銷商渠道的最大受益者，志高的崛起受益於KA的擴張，奧克斯和美的則享受到了本輪電商、網批的增長紅利。根據天貓資料，奧克斯和美的在天貓優品整體銷售額中合計佔到65%左右的份額，基本獨佔了新渠道的增長紅利。2019H1，奧克斯空調銷量972萬臺，已接近格力銷量的40%，且增長仍然很強勁，格力切實感受到了威脅，這才有了董明珠怒懟奧克斯。維護消費者權益的口號雖好聽，可在“弄虛作假”、“偷技術”背後仍是利益。當然奧克斯也是紙老虎，在製造端，80%的壓縮機由美芝和海立供應，脖子被卡得死死的，不到5%的淨利率低得可憐。空調行業進入下行期後，競爭壓力加大，奧克斯價格戰打得歡，換來的是2018年Q4單季度虧損8.3億，全年淨利潤僅7000萬元。進入2019年，美的主動出擊，再掀價格戰，線上增幅一騎絕塵，線下零售量份額也曾一度反超格力，當然這也是因為格力未跟隨降價。618電商節後，格力開啟降價模式，市場反饋立竿見影，可遭殃的卻是奧克斯，美的仍繼續保持增長，這從三季報即可看出。不出所料，奧克斯2019年會賠得底朝天。從結果看，格力阻擊奧克斯，美的反而成為最大的受益者，畢竟這輪渠道升級紅利主打的是“高性價比”。格力需要平衡線下渠道的利益，在與經銷商們深度繫結的情況下，格力“高價格”的定位不會改變，這輪渠道紅利註定無福消受，即使高瓴入主後仍難以破局。格力在雙11搞得熱火朝天，清庫存，打擊以奧克斯等新興勢力，可由於經銷商們的存在，追求價效比的線上，終歸難以成為格力的主戰場。美的仍將是捂著嘴偷笑的那個人。只能說，時也，勢也。5不可否認，格力在製造端的優勢無可比擬。在產銷均衡的情況下，格力能做到成本最低，品質最好且品控最穩定，只要有格力在，美的在空調領域並沒有多少突破空間。這就體現出何享健的戰略眼光，早早就開始全方位佈局。2004年，收購榮事達，涉足冰洗領域。2007年，進入廚電領域，主攻中低端細分市場。2008年，收購小天鵝24.01%股權，並最終將其合併，小家電也開始多品類發力。經過多年耕耘，美的已發展成為國內唯一的全品類佈局、產業鏈貫通的多元化家電龍頭。在國際化上，美的同樣大手筆頻頻：2010年，收購埃及空調龍頭Miraco；2011年，收購開利公司拉美業務，併成立合資公司；2016年，美的的併購達到巔峰，先後收購義大利Clivet80%的股權，東芝家電80.1%的股權並要約收購庫卡。除完善國際化佈局外，美的主要想透過庫卡布局高階製造業，瞄準機器人這片未來的藍海，轉型為科技集團。雖然東芝家電和庫卡業績不振，至少符合公司的戰略方向，比格力盲目投資靠譜得多。在戰略佈局上，格力實難與美的相比。在完成這些佈局後，美的格局已成，接下來的目標就是撕掉“平庸”的標籤，重塑品牌形象。實際上，這條路美的已走了很多年。在美的的發展史上，2012是轉折之年。美的在經過幾年狂吃後，攤子雖越鋪越大，卻不能有效整合，以致業績堪憂。何享健無疑非常懂得取捨，果斷卸任，以方洪波為首的職業經理人團隊開始執掌美的，開創了中國家族企業職業經理人傳承的先河。方洪波上任後，提出“產品領先”、“效率驅動”、“全球經營”三大戰略，轟轟烈烈的改革搞起來。美的砍掉大量的中低端產品線，從營銷驅動轉向技術型企業的道路。以其電飯煲為例，近幾年砍掉156個低端品牌，將研發資源聚焦中高階產品後，銷量反而提高到原來的4倍，原來貢獻最高銷售額的價格帶在三四百元，現在已提高到1500元。2015年，美的鼎釜IH智慧電飯煲還拿了德國紅點獎和IF獎，被日本經濟新聞稱為“中國製造之光”。前幾年拍攝的《廢柴兄弟》中，艾瑪代購的日本電飯煲賣到斷貨，三四千的價格消費者眼都不眨，胖胖的張曉蛟同學直呼&quot;扯淡&quot;。而現在據日本電視新聞網報道，中國赴日遊客的揹包裡再也沒有日本電飯煲了。相似的情況，還發生在美的的其他產品上。用很多人的話來說：&quot;小家電，美的真的很能打。&quot;方洪波曾說過：&quot;美的的唯一路徑就是持續加大技術投入、研究投入，建立自己的技術能力，由模仿、跟隨到自主創新，從技術產品驅動到創新驅動”。美的也的確是這樣做的。2014年，美的成立中央研究院，構建了集團與事業部兩層四級的研發架構。中央研究院開展顛覆性研究、共性技術和未來技術的研究，比如靜電就是各類家電都需要的技術，各事業部則負責產品開發和個性技術研究。從其研發投入可看出，從2013年開始大幅攀升，2018年已高達98億，無論研發支出還是佔營收的比重都高居家電行業榜首。這就出現了非常有趣的現象，“掌握核心科技”的格力研發投入反而遠不如美的，近三年美的研發投入為170.81億元，而格力只有106.06億元。美的在實施股權激勵時，也會向研發人員傾斜，以其2019年第六期股權激勵計劃為例，研發人員的佔比就高達40%。美的已在正確的路上大步前行。客觀來講，很多人對美的產品的印象還停留在以前，忽視了美的產品質量的提升，而這在產品質變前很難界定，或許真的要美的培育出自己的“卡薩帝”才能改變消費者認知。但勝利即正義，美的能從低端起步，逐漸在所有品類做到前三本就是實力的體現。2018年，當被問到美的空調與競爭對手的差距時，方洪波才會這樣說：“差距主要在口碑上。”6綜合來講，格力勝在掌握核心科技，美的則佈局更全面，弔詭的是雙方渴求的都是對方擁有的，且短期內看不到攻克的希望。長期看，雙方各有千秋，君臨作為技術控略偏向格力，畢竟“人無我有”才是投資的最高境界。可格力抗風險能力差的弊端也很明顯。如圖所示，空調就是格力的一切，當空調行業增長“停滯”時，業績承壓是必然，格力還沒強到脫離地心引力的地步。對美的而言，空調只佔半壁江山，受影響程度自然小得多。以2015年空調寒冬為例：格力營收下降28.17%，淨利潤下降11.46%；美的營收下降2.08%，淨利潤增長20.99%。反映到股價上，格力從高點下跌了57%，而美的只下跌了47%，雖說股價的漲跌受很多因素影響，但業績無疑佔最大的權重。就當下而言，選擇美的更明智。當然對價值投資者而言，或許這壓根不是個事，如果將時間拉長到美的剛上市時，你會驚奇地發現這六年間雙方的漲幅並無二致。都是好東西，當然是全都要。投資充滿著風險，我們不能拍拍腦袋就能輕易做出的決定。除了基本面的機會分析，還需要對財務風險、業績確定性、業務競爭格局等進行更深入的考察。更多資訊可關注“君臨”獲取。作者：君臨團隊.更多成長股分析、行業解讀盡在“中國新一代投資研究服務機構”——君臨
高瓴資本曾說過：選擇與誰同行，比要去的遠方更重要。10月28日，持續近半年的格力電器控股權之爭落下帷幕，張磊力壓&quot;雨人&quot;方風雷，成為這宗近400億元天價股權收購案的勝利者，正式入主格力。格力擺脫大股東桎梏，迎來新生。在獲得高瓴加持後，業內普遍認為對格力的多元化和國際化大有裨益，格力有望打破天花板，更上層樓。與此同時，高瓴還選擇與美的分道揚鑣，在美的三季報中再無蹤影，無形中這對冤家又交鋒了一次，不變的是被按在地上摩擦的仍是美的。當然，美的也不甘示弱，以靚麗的三季報予以回擊，這在當下白電整體萎靡時尤為可貴，特別是格力的業績都那麼佛系。方洪波更是首次透露美的的野望：&quot;要麼第一，要麼唯一。&quot;方洪波此話不是針對白電，畢竟格力的行業地位仍不可動搖，可放大到整個家電行業，或許我們應改變&quot;唯格力論&quot;的觀點：格力仍然很好，但美的也遠比想象中優秀。1誰是家電之王？格力和美的作為中國家電行業兩大巨頭，時常成為投資者比較的物件，且可預見的是兩方的擁躉還會繼續爭論下去。而在企業層面，美的希望對標的是博世西門子等海外製造業龍頭，格力則壓根不屑於與美的為伍，將其歸類於騙子之流。同行相輕，歷來如是。那麼，董明珠有說這話的底氣嗎？我們先對比兩家企業的財務資料：格力營收從2008年的422億增長到2018年的2000億，年均複合增長率為16.83%，淨利潤從19.67億增長到262億，年均複合增長率為29.55%；美的營收從2008年的639.9億增長到2018年的2618億，年均複合增長率為15.13%，淨利潤從14.97億增長到202.3億，年均複合增長率為29.74%。從成長性看，雙方差距不大，且淨利潤增速是營收增速的兩倍，皆非常優秀。從資產規模看，雙方仍非常接近，且淨資產增速更快，代表著企業更多靠的是內生增長，這與借錢加槓桿的妖豔賤貨有本質區別。從固定資產看，雙方多年變動不大，越來越“輕資產化”，在不追加投資的情況下，公司規模仍不斷擴張，業績越來越靚麗。直觀體現為同樣的資產，今年能賺10億，明年能賺15億，後年能賺20億……核心資產，不外如是。這與很多“高成長股”形成鮮明的對比，這些高成長股靠的是不斷投資+產能複製。今年投資20億，淨利潤增加2億；明年投資50億，淨利潤增加5億……大幹快上導致生產過剩，“風口”過後必然是一地雞毛，近年來風光無限的光伏、新能源汽車等皆是如此。從經營現金流量淨額看，格力2019年Q3為327.3億，美的為297.9億，差距並不大，格力能碾壓美的的就是貨幣資金：1362億比524.3億。綜合來看，雙方平分秋色，真正拉開雙方差距的是賺錢效率。格力淨資產收益率常年保持在30%+，在A股是TOP5的存在，14%的淨利率在殺成紅海的製造行業更是出類拔萃。美的25%+的淨資產收益率，10%的淨利率雖然也很優秀，和格力比則猶如NBA的全明星和超巨之間的差距。具體表現在，同樣是賣空調，格力均價比美的高數百近千元，市場份額還比美的多10%+。這才是董明珠的底氣所在。究其原因主要包括兩方面：卓越的產品質量，透過“好空調，格力造”、“格力，掌握核心科技”、“讓世界愛上中國造”等經典廣告語讓格力成為中國造的代表，成功佔領消費者心智。另一方面，董明珠在《行棋無悔》中說過：中國空調行業非常特殊，競爭空前激烈，商業間諜、商業謠言無孔不入，各家制造商的定價政策、返利政策被視為“核按鈕”。銷售返利是企業營銷時的常用手段，董明珠卻將其視為格力的&quot;核按鈕&quot;，冠絕行業的關鍵。顯然，格力的銷售返利必有獨到之處。2在製造行業，訂單是企業生存發展的關鍵。企業最理想的狀態是：訂單持續穩定，長期可控，繼而生產穩定，機器滿負荷生產，同時在生產過程中不斷改進工藝，提高生產效率，達到提質降本的目的。可在空調行業，這卻壓根無法實現。因氣候原因，空調主要在夏季使用，訂單自然也集中在夏季，產銷嚴重脫節。根據中怡康的資料，旺季（5-7月）空調終端銷售佔全年的比重在09年以前高達50%+，即使現在仍在40%以上，淡旺季銷量波動極大。正常情況下，企業滿足旺季銷量的產能，在淡季產能利用率將跌到25%，產能嚴重閒置。而在製造業，產能閒置是吃利潤的黑洞。企業的成本分為固定成本和變動成本。固定成本是指在一定的範圍內不隨產品產量或商品流轉量變動的那部分成本，包括裝置攤銷、人工工資、水電氣費、廠房租金等。這部分成本是剛性的，在製造企業有盈虧平衡點，當產能利用率不足時，就達不到盈虧平衡點。以空調企業在淡季的產能利用率，開工嚴重不足，機器裝置大量閒置，熟練工人留不住，生產成本會急劇增加。而在企業的生產過程中，4M（人，機械，材料，方法）管理是保證產品質量的關鍵，隨意換人或頻繁停復工都會嚴重影響產品質量。在旺季臨時招工的想法更不現實，新員工的培訓，裝置的除錯，產線的磨合等問題都不是短期能解決的。要知道我國製造業獨步武林的關鍵就是擁有大批技術熟練的工人，蘋果離不開富士康就在於此。產銷平衡成為所有空調企業的追求。格力破局的方法就是“淡季返利”。1994年，董明珠被任命為經營部部長，開始搭建格力的營銷體系。上臺後，董明珠首創“淡季返利”的銷售政策，根據格力經銷商透露，在淡季提貨有以下優惠：打款貼息：經銷商在9月打款有4%的貼息；提貨獎勵：從每年9月開始計算，金額為提貨額的4%，按月遞減0.5%直到3月：淡季獎勵：9月到次年3月提貨額的1-2個點；年終返利：全年銷售額的8-11個點。這套政策誠意滿滿，格力的經銷商紛紛選擇在淡季囤貨，這樣做的好處也很快體現出來。在1996年的空調寒冬，各大廠商因價格戰虧損累累，格力卻因”淡季返利“輕鬆過關，銷售額逆勢增長17%。各廠商此後紛紛跟進實施“淡季打款壓貨”，可真正要做到非常難，預收款要佔用供應商大量資金，時間長達大半年，搞不好就是血本無歸的結局。首先返利力度要足夠大，必須遠高於利息支出；其次產品競爭力要足夠強，供不應求最好；產品價格要穩中有升，不得肆意降價促銷；最後還要有大批實力強大的經銷商支援。格力能做到也有很大的偶然性，其他企業更是絕無可能。1996年的”空調寒冬“，格力&quot;秋後算賬&quot;，兌現自己的返利政策，成功贏得經銷商的信任。2004年的“格力國美”事件，格力與經銷商合資建渠道，在全國建立了超7000家專賣店。2005年的“格力被賣”事件，在董明珠的強勢推動下，10家區域銷售公司組建京海擔保，從格力集團手中接過10%的股權，成為格力電器的二股東。2012年，董明珠上臺，“北京盛世恆興”成為格力的總代理商，徐自發家族持有其93.33%的股份，同時還持有京海擔保28%的股份，而徐自發旗下重要子公司的法人卻皆由格力的銷售干將們擔任。靠著利益的深度捆綁，董明珠才能對經銷商們如臂使指，削峰填谷，均衡產能自然不在話下。根據產業線上資料，截止2019年6月底，空調行業總庫存4823萬臺，其中僅格力的就有2247萬臺，對應的是格力619億元的銷售返利。格力經銷商的給力程度可見一斑。格力坐擁如此強大的護城河，吊打美的自然毫無懸念。現在的關鍵是格力已到了瓶頸期：從市場份額看，格力常年保持在35%+，已處於壟斷地位，很難再提升；從淨利率看，從3%提高到現有的14%，空間也不大。這就是很多投資者關心的未來增長空間問題，而這要回歸到行業本身。3首先可以明確的是，空調是所有家電中的市場空間最大的品類。隨著生活水平的提高，家電早已進入千家萬戶，洗衣機、電冰箱、燃氣灶等品類皆已飽和，進入“存量後時代”。空調受益於“一戶多臺”的屬性，普及程度仍未達到飽和，目前城鎮保有率為130臺/百戶，農村為50臺/百戶，參考日本250臺/百戶的保有率，滲透率還不到50%，仍有很大的提升空間。根據產業線上資料，洗衣機近五年的銷量複合增速為4.9%，處於低速增長中，冰箱為-4.3%，已連續5年衰退，而空調高達9.2%，增速最快。如果將時間再拉長點看，2008年至2018年，空調內銷量從2965萬臺增長至9281萬臺，年複合增速高達12.1%。目前我國的空調存量為4.65億臺，如果達到日本城鎮250臺/百戶和農村100臺/百戶的保有量，空調存量將提升到10.6億臺，增量市場巨大。根據空調10年的使用期，即使在飽和狀態下，也將帶來每年1.06億臺的更新需求。相對洗衣機、冰箱的困境，空調仍處於增量市場，且市場空間最大，是家電中最好的賽道。至此，我們可以得出這樣的結論：格力處於最好的賽道，又擁有行業壟斷地位，是優上加優的最佳格局。從長遠來看，格力還有很大的發展空間，即使守著空調行業，繼續鞏固其在供應鏈所處的主導地位，也屬於最優等的核心資產。格力的佈局也是如此：向上下游延伸，掌控產業鏈話語權；參股聞泰科技，補足晶片短板；參股海立股份，增加壓縮機市場份額。這也是多元化和國際化遲遲未突破，卻對格力影響甚微的原因，畢竟從優質賽道切換到普通賽道實屬本末倒置。茅臺、海天等都走的專業化路子不是。這意味著多元化和國際化對格力而言只是錦上添花，而非攸關生死的戰略轉型。但格力並不是完美的，至少在當下，格力不得不接受空調行業已接近天花板的事實。過去10年，空調行業的高速發展離不開房地產的助力，可這畢竟是在透支市場潛力，在房地產被按住後，空調行業增速放緩無可避免。繼2018年內銷增速下滑到4.6%後，2019年Q3已出現“量額齊降”的局面。參照日本的空調保有量，我們現在相當於日本1991年的水平，日本當時同樣出現銷量增速降檔，我們要達到日本的現有水平，27年的年均複合增長率只有3.1%。同時空調行業已進入去庫存週期，頭些年董明珠為完成哪些吹過的營收目標沒少向經銷商壓庫存，以致全國的空調庫存格力獨佔50%，現在也到了該還債的時候。格力2015年業績下滑，董明珠坦誠有三大原因：樓市冰點，家電行業需求整體放緩；消化過去三年產能增量及產品價格調整。現在相似的一幕再現，雖然本輪去週期力度遠不及2015年，可業績短期承壓卻是大機率事件，從格力2019年的業績已可見端倪。格力要達成5年6000億的目標，顯然還是要從多元化、國際化等方面著手。雖然網上戲謔格力6000億目標從全員賣火鍋開始，可格力向多元化要增量的意圖的確很明顯。2016年7月，董明珠首次宣佈格力開啟多元化，此後其發展戰略逐漸清晰：格力電器要做一家多元化、科技型的全球工業集團，覆蓋空調、生活電器、高階裝備和通訊裝置四大領域。可董明珠顯然低估了多元化的難度，槽點滿滿的手機和新能源汽車暫且不提，家電方面也收效甚微。2016年，格力提出在智慧家居方面加速轉型，逐步加大對生活家電的重視和宣傳，先後涉足廚電、冰洗和各類生活電器。但上面我們曾講過，這些品類皆進入存量時代，市場已完成品牌站位，而消費類產品非常認品牌力，沒有多年積累很難獲得消費者認同。以華為為例，當初在通訊領域已成為世界龍頭，涉足手機時仍處處碰壁，透過艱苦的攻堅戰才打出現今的地位。格力的多元化佈局誠然很快，可妄想輕鬆取得成功本就是對專業的不尊重，不然也不會有“用格力電飯煲血糖不升高”時那“歡快”的笑聲。格力的國際化面臨同樣的問題，佈局太晚。董明珠雖強調海外擴張要以打造自主品牌為主，可格力的ODM佔比高達70%，遠高於美的40%，只有海爾才真正做到在海外100%自主品牌銷售。體現在營收上，格力的空調佔比高達80%+，海外佔比只有10%出頭，這也是格力估值不高的原因。相對來講，高階智慧製造屬於“無人區”，市場空間更大，依託格力的研發技術底蘊，發展前景反而更值得期待。高瓴入主後，雙方短期內仍會處於蜜月期，畢竟張磊曾在不同場合說過“要讓企業家坐C位”，高瓴以往也是這樣做的。高瓴在產業網際網路賦能實體經濟上積累了豐富的經驗，對格力的多元化和國際化必然有積極的推動作用。可董明珠以強勢著稱，算不上“好隊友”，依其“深度繫結”格力的作風，3年後交班高瓴的可能並不大，畢竟任正非都可以做到70多歲不是。這些都有待時間去驗證。雖然君臨對格力的未來充滿期待，可在當下，不確定性對格力最好的詮釋。4相對格力的高開高走，美的更像草根的逆襲。提到美的的產品，消費者更多會貼上“便宜”、“質量一般”的標籤，畢竟美的空調幹不過格力，冰洗幹不過海爾，廚電幹不過老闆。門門優秀，卻均不拔尖是美的的真實寫照。正如董明珠看不起美的，市場（格力粉絲）同樣有種觀點，美的的多元化是被格力逼出來的，畢竟空調的賽道最好。這話多少有點往臉上貼金，美的以電風扇起家，在1997年就組建空調、電飯煲、小家電、風扇和電機五大事業部，多元化的基因早已種下，是主動施為的結果。美的在空調領域的確不如格力，可也沒想象中那麼慘，至少“千年老二”的位置一直很穩固。與格力一樣，美的同樣完成了全產業鏈佈局，實現了核心零部件的垂直一體化。空調的成本中，原材料佔比超80%，電機和壓縮機又佔原材料的40%。電機領域，格力有凱邦，美的有威靈；壓縮機作為空調的命門，格力有凌達，美的有美芝，且美芝33%的市場份額遠高於凌達的22%。在製造端的壁壘上，美的並不比格力弱多少。在空調行業，每輪渠道升級，都是重塑行業格局的契機。格力是傳統經銷商渠道的最大受益者，志高的崛起受益於KA的擴張，奧克斯和美的則享受到了本輪電商、網批的增長紅利。根據天貓資料，奧克斯和美的在天貓優品整體銷售額中合計佔到65%左右的份額，基本獨佔了新渠道的增長紅利。2019H1，奧克斯空調銷量972萬臺，已接近格力銷量的40%，且增長仍然很強勁，格力切實感受到了威脅，這才有了董明珠怒懟奧克斯。維護消費者權益的口號雖好聽，可在“弄虛作假”、“偷技術”背後仍是利益。當然奧克斯也是紙老虎，在製造端，80%的壓縮機由美芝和海立供應，脖子被卡得死死的，不到5%的淨利率低得可憐。空調行業進入下行期後，競爭壓力加大，奧克斯價格戰打得歡，換來的是2018年Q4單季度虧損8.3億，全年淨利潤僅7000萬元。進入2019年，美的主動出擊，再掀價格戰，線上增幅一騎絕塵，線下零售量份額也曾一度反超格力，當然這也是因為格力未跟隨降價。618電商節後，格力開啟降價模式，市場反饋立竿見影，可遭殃的卻是奧克斯，美的仍繼續保持增長，這從三季報即可看出。不出所料，奧克斯2019年會賠得底朝天。從結果看，格力阻擊奧克斯，美的反而成為最大的受益者，畢竟這輪渠道升級紅利主打的是“高性價比”。格力需要平衡線下渠道的利益，在與經銷商們深度繫結的情況下，格力“高價格”的定位不會改變，這輪渠道紅利註定無福消受，即使高瓴入主後仍難以破局。格力在雙11搞得熱火朝天，清庫存，打擊以奧克斯等新興勢力，可由於經銷商們的存在，追求價效比的線上，終歸難以成為格力的主戰場。美的仍將是捂著嘴偷笑的那個人。只能說，時也，勢也。5不可否認，格力在製造端的優勢無可比擬。在產銷均衡的情況下，格力能做到成本最低，品質最好且品控最穩定，只要有格力在，美的在空調領域並沒有多少突破空間。這就體現出何享健的戰略眼光，早早就開始全方位佈局。2004年，收購榮事達，涉足冰洗領域。2007年，進入廚電領域，主攻中低端細分市場。2008年，收購小天鵝24.01%股權，並最終將其合併，小家電也開始多品類發力。經過多年耕耘，美的已發展成為國內唯一的全品類佈局、產業鏈貫通的多元化家電龍頭。在國際化上，美的同樣大手筆頻頻：2010年，收購埃及空調龍頭Miraco；2011年，收購開利公司拉美業務，併成立合資公司；2016年，美的的併購達到巔峰，先後收購義大利Clivet80%的股權，東芝家電80.1%的股權並要約收購庫卡。除完善國際化佈局外，美的主要想透過庫卡布局高階製造業，瞄準機器人這片未來的藍海，轉型為科技集團。雖然東芝家電和庫卡業績不振，至少符合公司的戰略方向，比格力盲目投資靠譜得多。在戰略佈局上，格力實難與美的相比。在完成這些佈局後，美的格局已成，接下來的目標就是撕掉“平庸”的標籤，重塑品牌形象。實際上，這條路美的已走了很多年。在美的的發展史上，2012是轉折之年。美的在經過幾年狂吃後，攤子雖越鋪越大，卻不能有效整合，以致業績堪憂。何享健無疑非常懂得取捨，果斷卸任，以方洪波為首的職業經理人團隊開始執掌美的，開創了中國家族企業職業經理人傳承的先河。方洪波上任後，提出“產品領先”、“效率驅動”、“全球經營”三大戰略，轟轟烈烈的改革搞起來。美的砍掉大量的中低端產品線，從營銷驅動轉向技術型企業的道路。以其電飯煲為例，近幾年砍掉156個低端品牌，將研發資源聚焦中高階產品後，銷量反而提高到原來的4倍，原來貢獻最高銷售額的價格帶在三四百元，現在已提高到1500元。2015年，美的鼎釜IH智慧電飯煲還拿了德國紅點獎和IF獎，被日本經濟新聞稱為“中國製造之光”。前幾年拍攝的《廢柴兄弟》中，艾瑪代購的日本電飯煲賣到斷貨，三四千的價格消費者眼都不眨，胖胖的張曉蛟同學直呼&quot;扯淡&quot;。而現在據日本電視新聞網報道，中國赴日遊客的揹包裡再也沒有日本電飯煲了。相似的情況，還發生在美的的其他產品上。用很多人的話來說：&quot;小家電，美的真的很能打。&quot;方洪波曾說過：&quot;美的的唯一路徑就是持續加大技術投入、研究投入，建立自己的技術能力，由模仿、跟隨到自主創新，從技術產品驅動到創新驅動”。美的也的確是這樣做的。2014年，美的成立中央研究院，構建了集團與事業部兩層四級的研發架構。中央研究院開展顛覆性研究、共性技術和未來技術的研究，比如靜電就是各類家電都需要的技術，各事業部則負責產品開發和個性技術研究。從其研發投入可看出，從2013年開始大幅攀升，2018年已高達98億，無論研發支出還是佔營收的比重都高居家電行業榜首。這就出現了非常有趣的現象，“掌握核心科技”的格力研發投入反而遠不如美的，近三年美的研發投入為170.81億元，而格力只有106.06億元。美的在實施股權激勵時，也會向研發人員傾斜，以其2019年第六期股權激勵計劃為例，研發人員的佔比就高達40%。美的已在正確的路上大步前行。客觀來講，很多人對美的產品的印象還停留在以前，忽視了美的產品質量的提升，而這在產品質變前很難界定，或許真的要美的培育出自己的“卡薩帝”才能改變消費者認知。但勝利即正義，美的能從低端起步，逐漸在所有品類做到前三本就是實力的體現。2018年，當被問到美的空調與競爭對手的差距時，方洪波才會這樣說：“差距主要在口碑上。”6綜合來講，格力勝在掌握核心科技，美的則佈局更全面，弔詭的是雙方渴求的都是對方擁有的，且短期內看不到攻克的希望。長期看，雙方各有千秋，君臨作為技術控略偏向格力，畢竟“人無我有”才是投資的最高境界。可格力抗風險能力差的弊端也很明顯。如圖所示，空調就是格力的一切，當空調行業增長“停滯”時，業績承壓是必然，格力還沒強到脫離地心引力的地步。對美的而言，空調只佔半壁江山，受影響程度自然小得多。以2015年空調寒冬為例：格力營收下降28.17%，淨利潤下降11.46%；美的營收下降2.08%，淨利潤增長20.99%。反映到股價上，格力從高點下跌了57%，而美的只下跌了47%，雖說股價的漲跌受很多因素影響，但業績無疑佔最大的權重。就當下而言，選擇美的更明智。當然對價值投資者而言，或許這壓根不是個事，如果將時間拉長到美的剛上市時，你會驚奇地發現這六年間雙方的漲幅並無二致。都是好東西，當然是全都要。投資充滿著風險，我們不能拍拍腦袋就能輕易做出的決定。除了基本面的機會分析，還需要對財務風險、業績確定性、業務競爭格局等進行更深入的考察。更多資訊可關注“君臨”獲取。作者：君臨團隊.更多成長股分析、行業解讀盡在“中國新一代投資研究服務機構”——君臨
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