[ 투자 의 창 ] CB 발행 러시 … 허술 한 밸류 에 이 션 우려 
 웹 출고 일 : 2019 - 07 - 18 17 : 24 : 34 
 최종 수정 일 : 2019 - 07 - 18 18 : 08 : 30 
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 밥벌이 가 한국 주식 시장 에 얽혀 있 는 사람 들 은 요즘 통 기운 이 없 다 . 글로벌 벤치마크 의 한국 주식 편입 비중 축소 , 공모 펀드 의 자금 유출 , 주요 국 증시 중 한국 수익 률 꼴찌 같 은 소식 에 피로 가 누적 된다 . 국내 자산 에서 해외 자산 으로 , 주식 에서 대체 자산 으로 자금 의 이동 속 에 ‘ 한국 ’ ‘ 주식 ’ 을 지키 고 있 는 사람 들 의 소외감 이 크 다 . 상황 이 이 지경 인데 경기 규칙 까지 공정 하 지 않 다면 선수 들 에게 분발 을 바라 는 것 은 무리 다 . 
 레버리지 론 에 대한 우려 를 종종 접하 게 된다 . 최근 미 연방 준비 제도 ( Fed · 연준 ) 은 미국 의 레버리지 론 잔액 이 약 1 조 1 , 000 억 달러 라고 밝혔 는데 최근 10 년 사이 두 배 로 증가 한 수 치 다 . 전 세계 적 으로 는 유사 한 대출 의 규모 가 2 조 2 , 000 억 달러 라는 게 영국 중앙은행 ( Bank of England ) 의 의견 이 다 . 이미 규모 면 에서 는 금융 위기 직전 의 서브 프라임 모기지 1 조 1 , 000 억 달러 를 넘어선 데 다 느슨 한 대출 약정 에 대한 지적 도 끊이 지 않 아 다음 금융 위기 의 진앙 지라 는 경고 음 이 들린다 . 부도 율 이 안정 적 이 고 변동 금리 채권 이 라 미국 금리 인하 시그널 이후 최근 까지 30 주 이상 연속 순 유출 중 이 어서 최악 의 상황 을 가정 하 기 에 무리 가 있 는 게 사실 이 다 . 그러나 121 개월 이 라는 경기 확장 신기록 을 갈 아 치운 미국 경기 가 침체 사이클 로 접어들 때 레버리지 론 이 미칠 파장 을 걱정 하 는 시선 은 여전 하 다 . 특히 문제 는 대출 약정 과 관련 해 느슨 한 약식 계약 ( covenant - lite ) 형태 의 발행 비중 이 금융 위기 이전 4 분 의 1 정도 에서 최근 80 % 수준 에 육박 하 고 있 다는 점 이 다 . 특히 대표 적 인 재무 약정 인 감가상각 전 영업 이익 대비 차입금 ( Debt / EBITDA ) 배수 에서 분모 인 EBITDA 를 불신 하 는 목소리 가 작 지 않 다 . EBITDA 를 산출 할 때 영업 이익 에서 비 현금 성 비용 을 더 하 는 과정 에 발행자 측 의 입김 이 강하 게 작용 한다는 의견 이 다 . 
 한국 금융 시장 에서 는 최근 전환사채 ( CB ) 와 관련 된 부정 적 소식 을 자주 접하 게 된다 . CB 발행 건수 는 지난 2017 년 189 건 에서 2018 년 258 건 으로 , 발행 액수 는 같 은 기간 약 2 조 4 , 000 억 원 에서 약 3 조 2 , 000 억 원 으로 증가 했 다 . 2018 년 하반기 부터 올해 상반기 까지 최근 1 년 만 보 면 무려 330 건 에 4 조 7 , 000 억 원 이 다 . 코스닥 벤처 펀드 라는 대형 수요 처 가 등장 한 탓 이 다 . 전환 가격 조정 ( 리 픽 싱 ) 과 관련 된 기존 주주 피해 이슈 , 대주주 의 콜 옵션 악용 이슈 , 재무 적 곤경 에 처할 수 있 는 조기 상환 풋백옵션 이슈 까지 주가 가 오르 면 오르 는 대로 , 내리 면 내리 는 대로 부작용 이 끊이 질 않 는다 . 벤처 산업 육성 은 장기 적 정책 과제 이 므로 지금 시점 에서 코스닥 벤처 펀드 의 잘잘못 을 논하 는 것 은 적절 하 지 않 을 것 이 다 . 걱정 스러운 것 은 미국 레버리지 론 에 대한 우려 처럼 느슨 한 발행 조건 과 허술 한 밸류 에 이 션 문제 를 한국 의 CB 도 공유 하 고 있 다는 점 이 다 . 신생 적자 기업 이 불 확실 한 몇 년 후 의 EBITDA 추정 치 에 기반 한 기업 가치 로 별반 할인 없이 신주 를 발행 한다 . 대부분 사모 로 발행 되 지만 결국 에 는 주주 의 피해 가 될 수 있 다 . 자칫 하 면 단지 코스닥 시장 이 어려운 것 으로 끝나 는 게 아니 라 벤처 생태 계 , 금융 투자 업계 전반 에 도 타격 이 될 수 있 다 . 
 부끄러운 고백 이 지만 업계 전반 으로 누가 무엇 이 라 지적 하 지 않 으니 언제 부턴가 밸류 에 이 션 은 대강 해도 된다는 풍조 가 생겨난 듯 하 다 . 누구 는 밸류 에 이 션 을 허술 하 게 해도 돈 을 쉽 게 벌 고 그 뒤 감당 은 일반 주주 , 공모 주식 펀드 매니저 , 애널리스트 들 이 해야 한다면 국내 증시 의 엑소더스 는 빨라질 것 이 다 . 한국 주식 시장 을 살리 는 방법 은 아무리 생각 해도 하나 밖에 없 다 . 시장 참여 자 들 이 각자 자기 자리 에 걸맞 게 행동 하 는 것 이 다 . 금융 정책 을 입안 하 고 집행 하 는 공무원 답 게 , 분석 하 는 애널리스트 답 게 , 운용 하 는 매니저 답 게 말 이 다 . 
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