< 마켓 트랜드 - 채권 > 정책 모 멘 텀 의 관점 에서 금융 시장 바라보 기 대한민국 금융 시장 의 불안 한 징후 들국 고채 10 년 금리 가 3 월 말 2 . 72 % 까지 하락 했 다 . 역사 상 최저 수준 이 다 . 국고 채 3 년 금리 는 기준 금리 인 2 . 75 % 보다 도 0 . 31 % p 나 낮 은 2 . 44 % 까지 하락 했 다 . 향후 기준 금리 를 한 차례 이상 내릴 것 이 라는 전망 이 반영 된 결과 다 . 문제 는 다른 나라 들 보다 채권 금리 의 하락 속도 가 상당히 가파르 다는 점 이 다 . 채권 시장 만 의 얘기 는 아니 다 . 다우 지수 가 역사 상 최고 치 를 경신 하 는 동안 KOSPI 는 하락 중 이 다 . 작년 말 이후 미국 이 11 . 8 %, 전 세계 주식 시장 이 7 . 7 % 상승 하 는 동안 우리나라 주식 시장 은 오히려 7 . 9 % 하락 했 다 . 연초 이후 외국인 은 국내 주식 을 4 . 4 조 원 팔 았 다 . 코스닥 으로 7 , 300 억 정도 가 유입 되 었 다는 것 이 그나마 위안 거리 다 . 원 / 달러 환율 은 연초 1 , 054 원 에서 4 월 초 1 , 145 원 까지 급등 했 고 , 중국 과 일본 보다 낮 았 던 한국 의 CDS 프리미엄 은 이제 그 들 보다 높 아 졌 다 . 아시아 시장 에서 외국인 들 은 구조 적 으로 좋 아 지 고 있 는 동남아 , 강한 경기 부양책 을 시행 하 고 있 는 일본 , 경기 회복 이 시작 된 중국 에 대한 관심 이 높 다 . 정책 모 멘 텀 이 부족 하 고 상대 적 으로 긴축 적 이 어서 어정쩡 한 위치 에 있 는 한국 에 대한 선호도 가 상대 적 으로 낮 아 지 고 있 다 . < 작년 하반기 이후 가팔라진 한국 채권 금리 하락 > 채권 금리 는 정책 모 멘 텀 이 가시 화 되 는 하반기 이후 상승 할 것 정부 는 올해 우리나라 의 GDP 성장 률 을 3 . 0 % 에서 2 . 3 % 로 대폭 하향 수정 하 면서 , 부동산 시장 활성 화 와 가계 부채 종합 대책 , 그리고 20 조 원 에 육박 하 는 추경 을 준비 중 이 다 . 반면 한 은 총재 는 올해 성장 률 전망 을 2 . 6 % 로 하향 했 지만 하반기 로 갈수록 경기 가 회복 될 것 이 며 , 소비자 물가 상승 률 이 1 % 대 이 지만 기대 인플레 가 3 % 가 넘 기 때문 에 당분간 기준 금리 를 인하 하 지 않 을 것 임 을 시사 했 다 . 정부 와 한국 은 행간 , 그리고 여야 간 생각 도 다르 다 . 글로벌 경제 와 금융 시장 은 뚜렷 하 게 개선 되 고 있 고 우리 나라 는 따로 가 고 있 다 . 향후 금융 시장 전망 이 쉽 지 않 다 . 글로벌 경제 는 향후 한 분기 정도 미국 재정 긴축 과 계절 성 의 영향 으로 일시 적 인 속도 조절 에 진입 한 이후 하반기 부터 다시 상승세 를 회복 할 전망 이 다 . 뒤쳐지 던 우리나라 경제 와 금융 시장 흐름 은 2 분기 에 정책 대응 이 집중 되 면서 하반기 부터 는 다른 나라 들 보다 앞서 갈 것 으로 예상 한다 . 채권 금리 역시 2 분기 에 저점 을 형성 하 고 하반기 이후 상승 할 것 이 라는 것 이 기본 시나리오 다 . 멈춰선 한국 경제 9 개월 , 이후 달라진 한미 경기 싸이클 단기 적 으로 국내 금융 시장 이 부진 한 이유 는 단연 엔 화 약세 와 북한 리스크 , 그리고 뱅가드 의 주식 매도 가 원인 이 다 . 그러나 중 장기 적 인 관점 에서 더 중요 한 포인트 는 정책 이 다 . 금융 위기 이후 추경 과 공격 적 인 금리 인하 등 전 세계 에서 우리 나라 의 정책 대응 이 가장 빠르 고 강했 다 . 그 결과 08 년 말 KOSPI 는 바닥 을 확인 했 고 , 6 개월 후 미국 도 저점 을 찍 었 다 . 한국 경제 는 금융 위기 를 가장 성공 적 으로 탈출 한 사례 로 , 원화 와 원화 채권 은 안전 자산 의 지위 가 부여 되 었 다 . 경기 와 금융 시장 의 싸이클 은 미국 보다 6 개월 정도 빠르 게 움직였으며 , 한국 은 전 세계 에서 가장 매력 적 인 투자 대상 으로 각광 받 았 다 . 그러나 2012 년 하반기 이후 이러 한 패턴 이 뒤바뀌 었 다 . 한국 경제 가 오히려 느려 지 고 있 다 . 작년 6 월 로 거슬러 올라가 보 자 . 5 월 그리스 사태 이후 전 세계 금융 시장 은 큰 충격 을 받 았 다 . 6 월 초 당시 금융 위원장 은 “ 유럽 위기 , 대 공황 이후 최대 충격 ” 을 , MB 정부 의 초대 기획 재정부 장관 을 지낸 고위 관계자 는 “ 지금 이 대 공황 보다 더 큰 위기 ” 라며 경고 했 다 . 한 은총 재 역시 “ 1920 년 대 는 대 공황 이 었 고 지금 은 대 불황 ” 이 라고 언급 했 다 . 그 영향 으로 재계 는 컨 틴 젼 시 플랜 을 가동 하 기 시작 했 다 . 하반기 이후 계획 되 어 있 던 설비 투자 , 고용 , 구매 계획 이 대부분 축소 또는 취소 되 었 다 . 그러나 정부 는 균형 재정 을 고집 했 고 , 작년 6 월 이후 한국 경제 의 경제 활동 은 멈춰섰 다 . 반면 선진국 의 대응 은 공격 적 이 었 다 . 작년 3 분기 미국 연준 과 유럽 중앙은행 은 무제 한 국채 매입 등 양 적 완화 를 선언 했 고 , 중국인민은행 은 6 , 7 월 연속 대출 금리 인하 와 함께 대 규모 인프라 활성 화 정책 을 시행 했 다 . 일본 중앙은행 도 4 분기 에 추가 양 적 완화 를 결정 했 다 . 우리 나라 가 일본 형 장기 불황 등 극단 적 비관론 에 빠져 민간 과 정부 가 정상 적 인 경제 활동 을 멈춘 동안 , 주요 국 경제 는 작년 3 분기 를 전후 하 여 바닥 을 확인 하 고 주가 와 금리 는 큰 폭 으로 상승 했 다 . 바닥 을 확인 한 원동력 은 부동산 가격 상승 과 설비 및 인프라 투자 가 바탕 이 다 . 이젠 유럽 발 재정 위기 와 미국 , 중국 의 경기 침체 를 이야기 하 는 사람 은 없 다 . 그러나 여전히 한국 의 민간 경제 주체 들 의 심리 는 극도 로 위축 되 어 있 다 . 이제 리스크 는 대외 요인 이 아니 라 가계 부채 와 부동산 , 새 정부 의 정책 방향 등 내부 적 인 불 확실 성 이 다 . < 작년 하반기 이후 달라진 KOSPI 와 S & P 의 흐름 > 글로벌 경기 회복 의 긍정 적 파급 효과 를 위해 민간 의 경제 활동 정상 화 가 필요 추경 과 금리 인하 의 직접 적 인 성장률 제고 효과 는 기대 만큼 크 지 는 않 다 . 그러나 중요 한 것 은 정부 가 경기 회복 을 위해 일사불란 하 게 움직이 고 있 다는 시그널 을 민간 경제 주체 들 에게 주 는 것 이 다 . 10 대 그룹 은 무려 124 조 원 의 현금 성 자산 을 쌓 고 있 다 . 민간 의 경제 활동 정상 화 가 경기 에 미치 는 영향 이 훨씬 클 것 이 다 . 그러나 최근 불협화음 으로 정책 결정 이 늦 어 지 고 있 다 . 우려 스러운 부분 이 다 . 그만큼 우리 나라 의 경기 회복 시점 도 느려질 가능 성 이 있 기 때문 이 다 . 가장 강한 수준 이 라던 부동산 대책 은 양도세 와 취득세 면제 기준 금액 을 두 고 여야 가 공방 중 이 다 . 추경 은 3 월 말 12 조 원 + 알파 라는 모 멘 텀 을 만들 어 냈 지만 여전히 재원 과 사용 처 , 효과 에 대하 여 논의 의 진전 이 더디 다 . 국회 통과 가 없이 도 가능 한 기준 금리 인하 는 정부 와 한국은행 의 의견 이 첨예 하 게 엇갈린 끝 에 동결 되 었 다 . 총액 한도 대출 을 3 조 원 증액 했 지만 , 3 월 말 경제 정책 방향 에서 합의 했 던 점 을 감안 하 면 한 박자 늦 은 감 이 있 다 . 더구나 미국 의 긴축 효과 와 계절 적 영향 으로 글로벌 경기 흐름 도 향후 3 개월 은 속도 조절 에 들어갈 가능 성 이 높 다 . 정책 대응 이 느려 질수록 오히려 한 차례 이상 의 기준 금리 인하 가 필요 할 위험 도 동시 에 증가 하 고 있 다 . 4 Q 12 까지 5 개 분기 의 평균 전기 비 성장 률 이 0 . 4 % 를 밑돌 았 고 , 최근 3 개 분기 평균 전기 비 성장 은 0 . 2 % 에 불과 하 다 . 아무리 하반기 성장 률 이 올라간다 해도 연간 성장률 2 . 6 % 에 기준 금리 2 . 75 % 는 그리 완화 적 수준 으로 보이 지 않 는다 . 글로벌 경기 회복 의 긍정 적 효과 가 국내 로 파급 되 기 위해서 는 정부 정책 을 통한 민간 의 자신 감 과 신뢰 회복 이 시급 하 다 . 향후 기준 금리 인하 를 포함 한 정책 대응 이 빠를수록 채권 금리 의 저점 이 빨라짐 과 동시 에 하반기 채권 금리 의 상승 폭 도 커질 것 이 다 . 반면 정책 대응 이 느려 질수록 채권 금리 의 상승 시점 도 늦춰질 가능 성 을 고려 해야 한다 . 동부 증권 투자 전략 본부 장 신동준 2013 . 4 . 12 FP 저널