스 팩 상장 사 高 평가 논란 … 10 곳 중 9 곳 실적 뻥튀기 | 한경 닷컴 
 스 팩 상장 사 高 평가 논란 … 10 곳 중 9 곳 ' 실적 뻥튀기 ' 
 입력 2020 . 05 . 14 19 : 19 수정 2020 . 05 . 15 02 : 29 지면 A 19 
 51 社 중 45 社 지난해 실적 이 
 합병 당시 수익 전망 치 밑돌 아 
 넷 게임즈 · 이 디 티 등 13 社 는 적자 
 게임 업체 넵튠 ( 7 , 300 - 5 . 56 %) 은 2016 년 대신 밸런스 1 호스 팩 을 통해 상장 했 다 . 이 회사 는 스 팩 과 의 합병 당시 주당 17 만 6042 원 으로 평가 받 았 다 . 2016 년 50 억 원 , 2017 년 228 억 원 의 영업 이익 을 거둘 것 이 란 전망 을 기초 로 한 평가 였 다 . 미래 수익 을 현재 가치 로 환산 ( 수익 가치 ) 할 때 도 역대 급 가중치 를 얹 어 계산 했 다 . 하지만 실제 영업 이익 은 모두 적자 였 다 . 
 스 팩 ( SPAC ) 은 우량 장외 기업 의 합법 적 우회 상장 을 지원 하 기 위해 도입 된 기업 인 수목 적 회사 다 . 하지만 장밋빛 실적 전망 을 토대 로 기업 가치 를 ‘ 뻥튀기 ’ 한 사례 가 수두룩 하 다 . 10 곳 중 9 곳 의 실적 은 전망 치 를 밑돌 았 다 . 스 팩 특례 규정 을 악용 해 기존 주주 에게 유리 한 방향 으로 가치 를 과대평가 하 는 관행 때문 이 라는 분석 이 다 . 
 10 곳 중 9 곳 ‘ 실적 뻥튀기 ’ 
 2015 년 부터 스 팩 상장 을 승인 받 은 51 개 사 를 조사 한 결과 지난해 실적 이 합병 당시 제시 한 수익 전망 치 에 미치 지 못한 기업 이 45 개 에 달했 다 . 기업 가치 를 크 게 부풀린 곳 도 적 지 않 았 다 . 넷 게임즈 ( 9 , 900 + 3 . 88 %) 이디 티 ( 805 - 6 . 18 %) 모비스 ( 2 , 770 - 3 . 82 %) 등 13 개 사 가 전망 과 달리 손실 을 냈 다 . 디 알텍 ( 1 , 580 + 1 . 61 %) 네오 셈 ( 2 , 550 + 0 . 79 %) 에치 에프 알 등 9 개 사 는 영업 이익 이 전망 치 보다 100 억 원 이상 적 었 다 . 
 2017 년 상장 한 모비스 ( 하나 금융 8 호스 팩 ) 는 지난해 영업 이익 51 억 원 을 기준 으로 가치 를 평가 받 았 지만 영업 손실 15 억 원 을 냈 다 . 네 오 셈 ( 대신 밸런스 제 3 호스 팩 ) 도 상장 첫해 인 지난해 전망 치 ( 115 억 원 ) 를 크 게 밑도 는 영업 손실 34 억 원 을 기록 했 다 . 
 작년 4 분기 에 증권 신 고서 를 제출 하 면서 그해 실적 추정 치 를 부풀려 잡 은 사례 도 있 었 다 . 네온 테크 ( 2 , 955 - 2 . 48 %)( DB 금융 6 호스 팩 ) 는 지난해 11 월 제출 한 증권 신고 서 에서 작년 영업 이익 을 61 억 원 으로 추정 했 다 . 하지만 실제 영업 이익 은 14 억 원 에 그쳤 다 . 애니플러스 ( 미래 에 셋 대우 2 호스 팩 ) 도 2019 년 영업 이익 을 29 억 원 으로 전망 했 지만 14 억 원 에 그쳤 다 . 
 상당수 스 팩 주가 는 합병 기대 로 급등 했 다가 실적 발표 후 급락 하 는 패턴 을 반복 하 고 있 다 . 넵튠 주가 는 우회 상장 직후 2 만 원 을 넘 었 다가 현재 5000 원대 까지 떨어진 상태 다 . 
 스 팩 ‘ 합병 특별 대우 ’ 무색 
 장외 기업 들 은 자산 가치 와 수익 가치 를 토대 로 주당 가격 을 산정 한다 . 기업 의 본질 가치 는 현재 자산 가치 보다 미래 수익 가치 에 좌우 되 는 경향 이 있 어 수익 가치 에 가중치 를 둔다 . 다만 수익 전망 에 따라 수익 가치 가 고무줄 처럼 변하 기 때문 에 자본 시장법 에선 자산 가치 와 수익 가치 가중치 를 1 대 1 . 5 로 고정 해 놨다 . 하지만 스 팩 합병 은 특례 규정 을 적용 받 는다 . 수익 가치 산정 을 자율 에 맡긴다 . 성장 성 높 은 장외 기업 을 합병 하 기 위한 취지 다 . 
 스 팩 과 의 합병 이 승인 된 51 개 사 가운데 17 개 사 가 수익 가치 의 1 . 5 배 가 넘 는 가중치 를 적용 받 았 다 . 넵튠 은 스 팩 가운데 가장 높 은 12 배 , 모비스 도 8 . 2 배 가중치 를 둬 본질 가치 를 산정 했 다 . 하지만 17 개 사 가운데 클래시 스 ( 15 , 150 - 1 . 62 %) 해마 로 푸드 2 개 사만 전망 치 를 웃도 는 실적 을 냈 다 . 
 성장 성 을 높이 평가 한 합병 사례 는 계속 나오 고 있 다 . 신한 제 4 호스 팩 과 13 일 합병 을 결정 한 자율 주행 차 시스템 업체 인 에스 더블유 엠 은 수익 가치 에 11 배 의 가중치 를 적용 했 다 . 
 한 벤처 투자 회사 임원 은 “ 스 팩 우회 상장 기업 은 정식 기업 공개 절차 를 밟 기 쉽 지 않 은 곳 들 ” 이 라며 “ 성장 성 이 뛰어난 기업 도 있 지만 상당수 는 기존 에 투자 받 은 단가 보다 높 은 가격 으로 평가 받 기 위해 수익 가치 를 부풀리 는 경향 이 있 다 ” 고 지적 했 다 . 
 스 팩 합병 비율 을 자유 롭 게 정할 수 있 도록 한 건 시장 이 이 를 걸러낼 수 있 다는 판단 에 따른 것 이 다 . 하지만 현실 은 다르 다고 전문가 들 은 지적 한다 . 한 전문가 는 “ 장외 기업 평가 를 맡 은 회계 법인 은 고객 ( 기업 ) 이 요구 하 는 합병 비율 대로 평가 보고서 를 만들 어 내 고 있 는 게 현실 ” 이 라며 “ 스 팩 주주 들 이 합병 반대 목소리 를 내 야 하 는데 대부분 단기 차익 에 만 관심 이 있 어 주식 매수 청구 권 도 제대로 행사 하 지 않 고 있 다 ” 고 말 했 다 . 
 ■ 스 팩 
 비 상장 기업 의 인수 합병 을 목적 으로 하 는 페이퍼 컴퍼니 ( 명목상 회사 ) . 다수 의 개인 투자 자금 을 모아 상장 한 후 3 년 내 로 비 상장 기업 을 합병 해야 한다 . 합병 이 실패 하 면 주주 에게 원금 에 3 년 치 이자 를 더 해 지급 한 뒤 해산 하 게 된다 . 
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