미국 서브 프라임 모기지 ( 비 우량 주택 담보 대출 ) 부실 파문 이 갈수록 확대 되 고 있 다 . 글로벌 증시 는 한 치 앞 을 내다보 기 어려울 정도 로 불안 하 다 . 신용 경색 이 심화 돼 기업 도산 과 금융 부실 이 늘어날 것 이 라는 우려 도 높 다 . 이 로 인해 기업 파산 에 대비 한 일종 의 보험 인 신용 파생 상품 ( Credit Derivatives ) 과 그 시장 이 집중 조명 받 고 있 다 . 문제 는 신용 파생 상품 시장 마저 널뛰 는 모습 을 보이 며 불안 한 양상 을 이 어 가 고 있 다는 점 이 다 . 파산 위험 을 나타내 는 신용 파생 지수 는 지난 한 달 동안 거의 150 % 급상승 하 다 7 월 31 일 에 는 하루 만 에 20 % 가량 폭락 했 다 . 파산 증가 우려 로 급등 했 던 지수 가 신용 파생 상품 도 믿 지 못하 겠 다는 분위기 가 확산 되 면서 다시 급락 한 것 이 다 . 2002 년 미국 엔론 과 월드 콤 의 파산 , 2005 년 포드 와 제너럴 모터스 ( GM ) 채권 의 투기 등급 강 등 때 신용 위험 분산 에 큰 역할 을 했 던 신용 파생 상품 이 혹독 한 시험 을 치르 고 있 다 . 전문가 들 은 매년 두 배 이상 급성장 하 고 헤지 펀드 의 공격 적 인 투자 가 이어지 면서 신용 파생 상품 이 오히려 신용 위기 를 자극 할지 모른다는 우려 를 내놓 고 있 다 . 서브 프라임 모기지 부실 로 손실 폭 이 커진 대형 투자 은행 과 헤지 펀드 들 은 신용 파생 상품 시장 에서 보험 회사 ( Protection Seller ) 기능 을 제대로 할 수 없 는 형국 이 되 고 있 다 . 이 들 의 역할 을 믿 고 발행 됐 던 고위험 , 고 수익 채권 들 이 부실 덩어리 로 전락 할 위험 이 충분 한 상황 이 다 . 신용 파생 상품 은 기업 이나 개인 이 파산 할 경우 투자 원금 을 보장 해 주 는 일종 의 보험 상품 이 다 . 지급 보증 개념 과 도 비슷 하 다 . A 은행 이 B 기업 의 회사채 를 인수 했 다고 하 자 . A 은행 은 B 기업 이 파산 하 면 투자 원금 을 상당 부분 날리 게 된다 . A 은행 은 가능 하 면 이 같 은 신용 위험 을 피하 려 하 지만 고 수익 을 위해 위험 을 불사 하 는 헤지 펀드 엔 짭짤 한 투자 기회 가 될 수 있 다 . A 은행 은 C 펀드 에 정기 적 으로 수수료 를 지급 하 는 대신 , B 기업 이 파산 할 경우 원금 을 C 펀드 로부터 대신 받 는다는 계약 을 한다 . 이런 전형 적 인 신용 파생 상품 을 신용 부도 스와프 ( Credit Default Swap , 이하 CDS ) 라 한다 . 이때 은행 은 신용 을 매입 한 측 ( Protection Buyer ) 이 되 며 펀드 는 신용 을 보증 한 측 ( Protection Seller ) 가 된다 . 개인 대출 도 마찬가지 다 . A 은행 이 B 에게 연 6 % 금리 로 1 억 원 의 주택 담보 대출 을 실시 했 다고 하 자 . 은행 은 연 6 % 의 금리 수입 을 안정 적 으로 벌어들일 수 있 지만 B 가 파산 하 면 원금 을 상당 부분 잃 게 된다 . 이런 위험 을 없애 기 위해 A 은행 은 B 에 대한 주택 담보 대출 에 기반 한 CDS 를 발행 할 수 있 다 . CDS 외 에 △ 지수 연계 부도 스와프 △ 합성 CDO ( Synthetic Collateralized Debt Obligation ) 등 이 대표 적 이 다 . 여러 개 의 개별 CDS 로 지수 를 만들 면 여기 에서 지수 연계 부도 스와프 란 상품 을 개발 할 수 있 다 . 여러 신용 위험 거래 를 동시 에 수행 할 수 있 고 독립 적 인 기관 이 지수 를 관리 함 으로써 거래 의 투명 성 도 높 아 진다 . 2004 년 이후 활발 하 게 거래 되 고 있 다 . 신용 파생 상품 시장 이 태동 한 것 은 1990 년 대 중반 . 투자 은행 들 이 신흥 경제 국 의 신용 위험 을 다른 투자 기관 으로 이전 하 려는 목적 에서 신용 파생 상품 을 주목 하 기 시작 했 다 . 기존 채권 시장 이나 단기 금리 시장 보다 더 효과 적 으로 신용 위험 을 거래 할 수 있 어서다 . 이후 일어난 일련 의 신용 부실 사건 들 ( 아시아 금융 위기 , 미국 엔론 과 월드 콤 파산 등 ) 은 금융 기관 들 에 신용 위험 관리 의 중요 성 을 일깨워 줬 다 . 엔론 의 신용 위험 에 연계 된 신용 파생 상품 처리 가 엔론 회사채 보다 원만 하 게 이루어짐 으로써 새로운 파생 상품 에 대한 의구심 도 많이 불식 됐 다 . 또 저 금리 시대 에 접어들 면서 초과 수익 에 목말라 하 는 기관 투자가 와 헤지 펀드 가 신용 파생 상품 에 관심 을 갖 게 됐 고 이 는 폭발 적 성장세 로 이어졌 다 . 작년 가을 발표 된 영국 은행 협회 ( BBA ) 자료 에 따르 면 전 세계 신용 파생 상품 시장 은 20 조 달러 를 돌파 했 다 . 2008 년 에 는 33 조 달러 에 이를 것 으로 추정 됐 다 . 2 년 간 증가 할 것 으로 예상 되 는 13 조 달러 는 작년 미국 국내 총생산 ( GDP ) 에 맞먹 는 액수 다 . 이런 성장세 에 자극 받 아 전 세계 파생 상품 시장 은 작년 전반기 에 만 24 % 성장 하 며 370 조 달러 에 달했 다 . 원래 신용 위험 을 줄이 기 위해 고안 된 신용 파생 상품 이 새로운 금융 불안 의 뇌관 이 된 것 은 이 또한 헤지 펀드 들 이 기 때문 이 다 . 신용 파생 상품 시장 은 전통 적 으로 주요 투자 은행 들 이 흐름 을 주도 해 왔 다 . 미국 과 유럽 계 투자 은행 20 곳 정도 가 시장 조성 , 지수 개발 과 유지관리 , 전자 거래 시스템 개발 을 맡 아 딜러 금융 기관 역할 을 하 고 있 다 . 여기 에 헤지 펀드 가 적극 뛰어들 면서 ' 고 수익 · 고위험 ' 경향 이 한층 강해 지 고 있 는 것 이 다 . 신용 파생 상품 시장 에서 헤지 펀드 가 차지 하 는 비중 은 5 년 전 10 % 가 채 되 지 않 았 으나 지금 은 30 % 로 확대 됐 다 . 헤지 펀드 는 풍부 한 유동 성 을 공급 해 주 고 다른 금융 기관 이 떠안 기 꺼려 하 는 고위험 상품 에 과감히 투자 , 시장 확대 에 큰 역할 을 해온 게 사실 이 다 . 그러나 투기 등급 인 BB 이하 의 자산 비중 을 늘리 면서 금융 시장 이 극히 불안 해 지 고 있 는 것 도 부인 할 수 없 다 . 신용 파생 상품 은 또 현물 채권 에 기초 할 필요 가 없 어 과도 한 레버리지 ( 차입 ) 가 발생 하 는 근본 적 문제 를 안 고 있 다 . 리스크 분산 이 효과 적 인 상품 인 덕분 에 역설 적 이 게 도 어디 에서 그 위험 이 커지 고 있 는지 감독 당국 조 차 파악 하 기 힘든 실정 이 다 . 유럽 에선 현물 채권 시장 보다 훨씬 커져 버린 신용 파생 상품 시장 이 사소 한 신용 사건 에 도 큰 충격 을 받 을지 모른다는 우려 가 싹트 고 있 다 . 복잡 한 계약 절차 에 비해 거래량 이 너무 빠른 속도 로 증가 하 는 것 도 골칫거리 다 . 후선 부서 에 는 신용 상품 계약서 가 최종 완료 되 지 못하 고 쌓여 있 는데 이 상황 에서 갑자기 신용 사건 이 발생 하 면 처리 가 끝나 지 않 은 거래 를 과연 유효 하 다고 해야 할지 판단 하 기 어렵 다 . 이 처럼 문제 가 적잖 게 지적 되 자 각국 금융 감독 들 도 목소리 를 내 기 시작 했 다 . 지난 4 월 국제 장외 파생 협회 ( ISDA ) 연례 회의 가 열린 미국 보스턴 에서 는 미 연방 준비 제도 이사회 ( FRB ) , 영국 금융 감독청 ( FSA ) , 유럽 중앙은행 ( ECB ) 등 이 파생 시장 에 대한 강 도 높 은 대책 이 마련 돼야 한다고 입 을 모았 다 . 장 클로드 트리셰 ECB 총재 는 신용 파생 상품 시장 의 불 투명 성 이 잠재 적 위험 이 되 고 있 어 투명 성 의 제고 와 더욱 엄격 한 위험관리 가 필요 하 다고 주장 했 다 . 그러나 신용 파생 상품 의 긍정 적 측면 을 주목 하 는 반론 도 만만찮 다 . 서브 프라임 모기지 대출 의 부실 이 문제 시 됐 지만 영국 시장 에서 는 지난 상반기 신용 연계 구조 화 채권 인 자산 담보부 증권 ( CDO ) 의 발행 과 투자 가 오히려 증가 했 다 . 미 뉴욕 연방은행 은 지난 3 월 신용 파생 상품 의 활성 화 로 미국 금융 시스템 이 효율 적 이 고 탄력 적 으로 발전 하 고 있 다고 밝혔 다 . 2002 년 엔론 과 월드 콤 이 파산 할 당시 앨런 그린스펀 FRB 의장 은 " 막대 한 차입 을 한 통신 산업 의 거품 붕괴 가 금융 시장 붕괴 로 이어지 지 않 은 것 은 신용 파생 상품 을 통해 신용 위험 이 잘 분산 됐 기 때문 " 이라고 말 해 눈길 을 끌 었 다 . 남길 남 한국 증권 연구원 연구 위원 ( 통계학 박사 ) namgn @ ksri . com / 장규호 기자 danielc @ hankyung . com ⓒ 한국 경제 신문 , 무단 전재 및 재 배포 금지 < 한국 온라인 신문 협회 의 디지털 뉴스 이용 규칙 에 따른 저작 권 을 행사 합니다 >