지난 몇 년 간 글로벌 금융 시장 을 달군 가장 중요 한 변수 중 하나 는 풍부 한 유동 성 이 었 다 . 몇몇 긍정 적 인 펀 더 멘 털 요소 들 이 유동 성 확장 을 가속 화 했 다 . 이머징마켓 국가 들 의 팽창 하 는 무역 수지 도 이런 과잉 유동 성 발생 을 도왔 다 . 과잉 유동 성 은 과잉 유동 성 을 재 생산 했 다 . 탐욕 은 글로벌 유동 성 을 최근 에 볼 수 없 었 던 수준 의 거품 으로 까지 확장 시켰 다 . 글로벌 금융 시장 의 변동성 과 신용 스프 레드 가 기록 적 으로 낮 은 수준 까지 떨어지 면서 주가 지수 는 사상 최고 치 를 기록 했 다 . 글로벌 금융 시장 의 미래 를 분석 할 수 있 는 가장 중요 한 기준 중 의 하나 는 이런 유동 성 사이클 이 진화 하 는 방식 에 있 다 . 글로벌 유동 성 의 팽창 추세 가 끝날 수 도 있 다는 것 이 다 . 글로벌 투자 는 더 힘들 어 지 고 있 다 . 미국 의 신용 시장 은 지난 2 년 동안 핫머니 를 끌어들인 주요 지역 중 하나 였 다 . 미국 신용 시장 에서 유동 성 으로 인해 발생 한 스프 레드 의 강도 와 격렬 함 은 다음 이야기 가 잘 말 해 준다 . 필자 가 수년 동안 알 고 지낸 채권 세일즈맨 이 있 었 다 . 그 는 지난 3 년 동안 한 번 도 채권 거래 를 한 적 이 없 고 오로지 대출 과 신용 ㆍ파생상품 거래 만 했 다고 한다 . 투자자 들 이 더 많 은 수익 을 위해 레버리지 나 신용 ㆍ유동성 위험 까지 감수 하 며 신용 공간 에서 미국 화폐 의 위험 성 이 커지 고 있 음 을 말 해 준다 . 월가 밖 에 있 는 많 은 사람 들 은 여전히 미국 의 신용 문제 를 서브 프라임 탓 으로 돌린다 . 그러나 이 는 사실 이 아니 다 . 서브 프라임 문제 는 글로벌 유동 성 의 움직임 을 변화 시킬 만큼 크 지 않 다 . 문제 는 미국 의 전체 신용 시장 에 있 다 . 현재 미국 의 신용 위험 에 따른 가격 조정 은 디 레버리지 ( 차입 을 줄이 고 주식 을 매각 함 으로써 경영 상태 를 호전 시키 는 것 ) 가 신용 시장 에서 진행 중임 을 나타내 는 강력 한 신호 다 . 월가 로부터 최근 나오 는 아우성 은 유동 성 이 썰물 처럼 빠져나가 는 소리 에 다름 아니 다 . 왜 미국 금융 시장 의 디레 버리 지 과정 이 글로벌 시장 의 주식 이나 다른 자산 에 충격 을 가하 는지 혹자 는 궁금 하 게 여길 수 도 있 다 . 미국 에 과잉 유동 성 부작용 이 있 다고 해서 왜 미국 밖 에서 다른 자산 이 충격 을 받 아야 하 느냐는 것 이 다 . 그 상관 관계 는 커 지 고 있 다 . 펀 더 멘 털 보다 싼 자본 비용 이 미국 경제 를 부양 시키 는 데 도움 을 줬 다고 한다면 그것 없이 미국 의 성장 은 더 늦 어 졌 을 것 이 라는 설명 이 가능 하 다 . 이 경우 세계 다른 지역 의 경제 성장도 지연 됐 을 것 이 다 . 미국 에서 의 사건 이 미국 밖 의 시장 과 경제 에 영향 을 미친다는 의미 다 . 글로벌 시장 의 핵심 쟁점 은 미국 에서 발생 하 는 디 레버리지 의 폭 과 규모 다 . 이 경우 모기지 비용 의 변화 와 신용 파생 상품 의 해소 , 대출 의 가격 과 유효 성 , 그리고 유동 성 신용 상품 의 시장 가격 평가 등 에 초점 이 맞춰진다 . 이런 디레 버리 지의 복잡 성 을 감안 하 면 미국 신용 시장 에서 의 변동성 은 당분간 높 은 수준 으로 유지 될 것 이 다 . 또한 투자 상환 과 증거금 청구 로부터 시작 될 디 레버리지 의 잠재 성 을 감안 하 면 어떤 주요 시장 의 붕괴 시나리오 도 배제 할 수 없 다 . 대 규모 디 레버리지 에서 는 질서 있 는 후퇴 가 불 가능 하 다는 것 을 금융 시장 역사 는 우리 에게 말 해 준다 . 몇 년 전 으로 돌아가 보 자 . 한국 은 신용 카드 위기 를 겪 었 다 . 그때 는 신용카드 문제 에 한정 됐 지만 신용 조정 의 충격 은 심각 했 고 장기간 지속 됐 다 . 이런 디레 버리 지 과정 은 금융 기관 은 물론 거품 시기 에 혜택 을 받 은 모든 사람 들 에게 영향 을 미쳤 다 . 한국 의 경우 피해자 는 그 들 능력 범위 를 넘 어 돈 을 빌린 소비자 들 이 었 다 . 미국 신용 시장 에 닥쳐올 상황 도 이 와 유사 하 다 . 과잉 유동 성 은 신용 위험 을 원래 모습 보다 낮 게 유지 시켰 다 . 조정 시기 가 있 을 것 이 다 . 채권자 는 그 들 의 장부 를 정리 하 면서 대출 을 줄일 것 이 고 채무자 는 더 높 은 위험 프리미엄 을 지불 해야 할 것 이 다 . 한국 에서 와 마찬가지 로 이것 은 결코 단기간 에 끝날 조정 이 아니 다 . 시간 이 필요 하 다는 말 이 다 . 만약 글로벌 유동 성 이 빠져 나간다면 투자자 들 은 위험 을 늘려야 하 겠 는가 줄여야 하 겠 는가 . 우리 는 세계 를 더 주의깊 게 살필 필요 가 있 다 . ● 영어 원문 내용 The Sound of an Ebbing Liquidity One of the most important variables that fueled global financial markets for the past few years was the abundant liquidity . Some positive fundamental factors indeed drove the liquidity creation . Healthy balance sheets of many emerging markets helped to create this excess liquidity . However with a predictable financial and economic behavior , the excess liquidity created even more excess liquidity . Greed fueled the global liquidity conditions to a frothy level not seen in modern times . During this period , volatility of global financial markets fell to record lows , equity indexes it all time highs , and credit spread declined to record lows . One of the most important factors to analyze the future of global financial markets is how this liquidity cycle will evolve . On this light , we can conclude that the trend of rising global liquidity could be over . Now we need to begin valuing financial markets in a declining liquidity condition . Global investing has just become tougher . One of the areas that attracted hot liquidity over the past two years has been the credit market in the US . The intensity and frenzy of liquidity chasing spreads in the credit market in the US can be best illustrated by the following story . One bond salesman I have known for many years told me that he has not done any bond transactions for the past 3 years . He is only brokering structured loan , credit , derivative trades . What this tells us is that US money has taken increasing risk in the credit space . As investors searched for additional return , investors embraced leverage , credit , and liquidity risks . Many people outside the Wall Street still refer to credit problem in the US as a “ sub - prime ” issue . This is not true . Sub - prime problem is small and cannot turn the global liquidity . The problem is the entire credit market in the US . The recent adjustment of price of credit risk in the US is a strong signal that the de - leveraging is underway in the US credit market . The recent noise from the Wall Street is the sound of an ebbing liquidity . Some might ask why should a de - leveraging process in the US financial market impact price of equities or other financial assets around the world . If the excess liquidity hangover is in the US , why should other assets get impacted outside the US ? The linkage is through growth . If the “ cheaper - than - fundamental ” cost of capital helped to boost the US growth , then without it , the US trend growth should be slower . If this were to take place , economic growth of the rest of the world will have to moderate . This is how the events in the US will impact economies and markets outside the US . So the key question for the global markets is the pace and magnitude of the de - leveraging that will take place in the US . The areas to focus on are the changes to cost of mortgages , unwind of credit derivatives , price and availability of structured loans , and an orderly mark - to - market of illiquid credit products . Given the complexity of this de - leveraging process , it is safe to say that volatility in credit market in the US is likely to stay high for a while . Also , given the potential scenario of a forced de - leveraging coming from investor redemptions and margin calls , we cannot rule out a scenario of a significant market disruption that can impact the global markets negatively . Financial market history tells us that there is never an “ orderly de - leveraging ” when the amount involved is this large . Just a few years back , Korea experience a credit card crisis . The problem was confined to the credit card space , but the impact from the credit adjustment was severe and lasting . This de - leveraging process impacted both the financial institutions and those who benefited from the bubble . In Korea ’ s case , it was the consumers who borrowed beyond their means who went through a difficult adjustment process . What is ahead for the US credit market is similar to this . Excess liquidity has priced credit risk much lower than it should be . Thus there will be an adjustment period . The lenders will lend less as they clean up their book and the borrowers will have to pay higher risk premium to maintain their leverage . This , as was the case in Korea , is never a quick adjustment . It will take time for the US to work this out . If the global liquidity is ebbing , should investors be increasing or decreasing risk ? Meanwhile , we should look at the world with a more cautious view . 데이비드 전 < 美 아틀라스 캐피털 회장 > ⓒ 한국 아이 닷컴 , 무단 전재 및 재 배포 금지 < 한국 아이 닷컴 은 한국 온라인 신문협회 ( www . kona . or . kr ) 의 디지털 뉴스 이용 규칙 에 따른 저작 권 을 행사 합니다 >