저 변동성 이상 현상 그 속 들여다보 기 | 마켓 인사이트 | 이스트 스프링 코리아 
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 기존 의 금융 이론 에 따르 면 높 은 수익 을 내 기 위해 투자자 는 높 은 리스크 를 감수 해야 합니다 . 하지만 이스트 스프링 인 베스트 먼 트 ( Eastspring Investments ) 의 자체 분석 결과 에 따르 면 저 변동성 ( low volatility ) 주식 은 더 높 은 변동성 을 보이 는 주식 보다 장기 적 으로 수익 측면 에서 우위 를 보이 는 경향 이 있 으며 , 이 같 은 이상 현상 은 전 세계 주식 시장 전반 에 걸쳐 나타난다는 사실 을 확인 했 습니다 . 
 저 변동성 주식 으로 수익 을 얻 을 수 있 다는 사실 은 극심 한 시장 변동 을 겪 지 않 고 주식 시장 에 뛰어들 고자 하 는 투자자 들 에게 는 매력 적 인 기회 입니다 . 
 벤 던 ( Ben Dunn ) 
 퀀트 전략 부문 헤드 , Eastspring Investments 
 주식 시장 이 한동안 의 안정 적 시기 를 보내 고 시장 변동 성 과 투자 불 확실 성 이 강화 되 면서 , 저 변동성 투자 가 다시 부상 하 고 있 습니다 . 
 2018 년 11 월 말 기준 MSCI ACWI Minimum Volatility Index 는 글로벌 벤치마크 를 625 bp 앞섰 습니다 1 . 아시아 시장 에서 는 더욱 높 은 실적 을 냈 는데 , 그 예 로 MSCI AC Asia Pacific Minimum Volatility Index ( 일본 제외 ) 는 같 은 기간 동안 글로벌 벤치마크 를 780 bp 나 앞질렀 습니다 2 . 
 저 변동성 이상 현상 은 저 변동성 전략 의 핵심 적 인 요소 입니다 . 이 같 은 이상 현상 은 변동 성 을 기준 으로 측정 된 리스크 가 낮 은 자산 이 장기간 에 걸쳐 리스크 가 높 은 자산 의 성과 를 따라잡 거나 심지어 능가 할 수 있 음 을 의미 하 며 , 이 는 기존 의 금융 이론 을 뒤집 는 것 입니다 . 
 기존 관념 과 싸우 기 
 1960 년 대 에 도입 된 자본 자산 가격 결정 모형 ( CAPM ) 에 따르 면 , 자산 수익 률 은 리스크 또는 변동성 에 비례 해야 합니다 . 따라서 자산 의 수익 은 무 위험 수익 과 시장 에 수반 되 는 리스크 를 보상 하 는 초과 수익 의 조합 을 통해 획득 됩니다 . 시장 리스크 는 자산 의 베타 , 즉 전체 시장 수익 에 대한 민감 도 에 따라 조정 됩니다 . 베타 가 높 은 주식 은 변동 성 이 높 습니다 . 즉 , 시장 이 상승 할 때 시장 보다 더 많이 상승 하 고 , 시장 이 하 락할 때 에 는 더욱 큰 폭 으로 떨어집니다 . 
 이 이론 에 대한 반대 의견 은 CAPM 이 도입 된 직후 에 시작 되 었 습니다 . 1967 년 에 프랫 ( Pratt ) 이 관찰 한 바 에 따르 면 , 1926 년 에서 1960 년 사이 미국 에서 는 리스크 가 높 은 주식 들 이 실제로 예측 만큼 높 은 수익 을 내 지 못했 습니다 . 1926 ~ 1966 년 의 기간 동안 미국 주식 을 분석 한 블랙 ( Black ) , 젠슨 ( Jensen ) , 슐츠 ( Scholes ) ( 1972 ) 는 낮 은 베타 주식 의 평균 수익 률 이 CAPM 을 통해 예측 한 것 보다 실제로 높 다는 사실 을 발견 했 습니다 . 
 그 이후 로 전 세계 수많 은 주식 시장 과 다른 자산 클래스 에서 도 저 변동성 이상 현상 이 관찰 되 었 습니다 . 베이커 ( Baker ) 와 호건 ( Haugen ) ( 2012 ) 은 1990 ~ 2011 년 사이 선진 시장 12 곳 과 신흥 시장 12 곳 에서 저 변동성 이상 현상 을 확인 했 습니다 3 . 
 저 변동성 이상 현상 이 존재 하 고 지속 되 는 이유 에 는 다양 한 이론 이 수반 되 며 , 대부분 의 이론 은 다음 을 포함 하 는 행동 적 인 특성 을 보입니다 . 
 복권 효과 : 변동성 높 은 주식 은 복권 과 유사 합니다 . 잠재 적 인 수익 규모 는 크 지만 수익 을 얻 을 확률 은 낮 습니다 . 이 경우 투자자 들 은 지나치 게 높 은 가격 으로 주식 을 매입 합니다 . 
 대표 성 휴리스틱 : 투자자 들 은 아마존 , 넷플릭스 , 애플 을 비롯 해 과거 의 우량주 와 연관 지 어 , 차기 ‘ 대박 ’ 을 바라 며 지나치 게 높 은 가격 으로 주식 을 매입 합니다 . 
 과잉 확신 편향 : 투자자 들 은 일반 적 으로 미래 를 예측 하 는 스스로 의 능력 을 과신 하 는 편 입니다 . 일반 적 으로 저 변동성 주식 은 향후 현금 흐름 이 예측 가능 하 기 때문 에 과잉 확신 에 빠질 여지 가 낮 습니다 . 
 근거 들여다보 기 
 여러 비즈니스 사이클 과 주요 시장 상황 에 대한 데이터 분석 은 퀀트 분석 에서 항상 선호 하 는 대상 요인 입니다 . 퀀트 분석 에서 는 그 양 적 요인 을 대표 하 는 과거 데이터 가 늘 존재 하 는 것 은 아니 라는 문제 를 수시로 직면 하 게 마련 이 지만 , 변동성 에 기반 한 요인 과 함께 주식 수익 이 주요 데이터 가 되 는 경우 , 특히 미국 주식 시장 의 경우 에 는 수십 년 전 의 과거 데이터 를 쉽 게 이용 할 수 있 습니다 . 
 이스트 스프링 인 베스트 먼 트 는 1973 년 6 월 부터 2018 년 11 월 까지 45 년 이 넘 는 기간 동안 시 가 총액 기준 으로 미국 내 상위 500 종목 에 들 었 던 주식 을 분석 하 고 , 60 일 변동성 을 기준 으로 다섯 개 의 그룹 으로 구분 했 습니다 . 1 그룹 ( Q 1 ) 에 는 최상위 20 % 주식 또는 최저 변동 성 주식 이 속하 는 반면 , 5 그룹 ( Q 5 ) 에 는 최하 20 % 주식 또는 최고 변동 성 주식 이 포함 됩니다 . 
 이 는 비교 적 단순 한 방식 으로 , 고 변동성 주식 과 저 변동성 주식 의 장기 적 성과 차이 를 강조 하 기 위해서 만 사용 됩니다 . 실제로 저 변동성 전략 에 는 매매 회전 에 대한 제약 , 거래 수수료 , 국가 / 분야 내 위치 등 여타 수많 은 고려 사항 이 포함 됩니다 . 
 이스트 스프링 인 베스트 먼 트 의 연구 결과 는 저 변동성 전략 의 중요 한 특징 을 분명히 보여 줍니다 . 시장 이 하 락할 때 손실 을 줄이 면 시장 이 다시 상승 할 때 그만큼 만회 할 손실 이 적 어 진다는 것 입니다 . 요컨대 ‘ 잃 은 것 이 적 으면 얻 은 것 은 많 다 ’ 는 원리 입니다 . 중요 한 것 은 장기간 에 걸쳐 시장 이 상승 했 을 때 ( S & P 500 지수 는 이 기간 동안 10 . 4 % 의 수익 률 을 보임 ) , 저 변동성 주식 은 인덱스 주식 과 고 변동성 주식 의 성과 를 초과 했 습니다 ( 그림 1 참조 ) . 
 그림 1 : 저 변동성 주식 과 고 변동성 주식 의 누적 합계 ( 1973 년 6 월 ~ 2018 년 11 월 ) 4 
 저변 동성 주식 과 고 변동성 주식 의 성과 는 대부분 의 조사 기간 동안 대체로 유사 합니다 . 그러나 저 변동성 주식 은 시장 이 급성장 할 때 주춤 하 는 경향 이 있 으며 , 시장 이 급락 할 때 에 는 더욱 탄력 적 입니다 . 저 변동성 주식 과 고 변동성 주식 에서 이 같 은 패턴 이 뚜렷 하 게 나타난 두 번 의 시기 가 있 었 는데 , 바로 1999 ~ 2002 년 사이 ‘ 닷컴 붐 ’ 이 일어났 을 때 , 그리고 2007 ~ 2009 년 사이 세계 금융 위기 와 그 이후 회복 기간 입니다 . 
 관찰 대상 넓혀 보 기 
 아울러 미국 이외 의 시장 을 분석 한 결과 에서 도 저 변동성 주식 과 고 변동성 주식 에 대해 매우 비슷 한 결과 가 나타났 습니다 . 
 이 를 요약 해 보 자면 , 
 저 변동성 주식 포트폴리오 의 장기 실적 우수 
 저 변동성 주식 포트폴리오 는 급상승 시장 에서 는 실적 저조 
 저 변동성 주식 포트폴리오 는 급락 시장 에서 실적 우수 
 아래 그림 2 는 1996 년 2 월 부터 2018 년 11 월 사이 다양 한 지역 에 대한 분석 을 보여 줍니다 . 
 미국 외 시장 의 경우 과거 데이터 가 더욱 제한 적 인 것 을 감안 해 S & P Broad Market Index 를 기준 으로 22 년 이상 분량 의 데이터 를 분석 했 습니다 . 아울러 쉽 게 비교 할 수 있 도록 미국 시장 에 도 이 와 비슷 한 기준 을 사용 했 습니다 . 
 그림 2 : 고 변동성 주식 과 저 변동성 주식 의 누적 합계 ( 1996 년 2 월 ~ 2018 년 11 월 ) 5 
 추가 위험 없이 더 높 은 수익 추구 
 저변 동성 주식 의 초과 성과 는 상당히 인상 적 인 반면 , 무엇 보다 가장 주목 할 만 한 점 은 더욱 높 은 위험 조정 수익 률 입니다 . 투자자 들 은 기본 적 으로 낮 은 리스크 로 더 높 은 수익 을 얻 고 있 으며 , 이 는 더욱 높 은 위험 조정 수익 률 에서 엿볼 수 있 습니다 . 아래 의 표 ( 그림 3 ) 는 그림 2 가 보여 주 는 주식 에 대한 연간 수익 률 , 변동성 , 위험 조정 수익 률 이 표시 되 어 이 점 을 분명 하 게 보여 줍니다 . 
 그림 3 : 지역 별 연간 수익 률 과 변동성 비교 ( 1996 년 2 월 ~ 2018 년 11 월 ) 6 
 저변 동성 이상 현상 활용 하 기 
 저 변동성 전략 은 장기간 에 걸쳐 시장 과 같 은 수익 률 을 제공 하 지만 , 그 변동성 은 더욱 낮 다는 데 에 그 매력 이 있 습니다 . 대 규모 급락 은 피하 면서 주식 시장 에 뛰어들 기 를 원하 는 장기 투자자 는 저 변동성 전략 을 사용 해 투자 리스크 를 관리 할 수 있 습니다 . 중요 한 점 은 저 변동성 이상 현상 을 뒷받침 해 주 는 행동 편향 이 시장 전반 에서 사 라 질까 봐 걱정 할 이유 는 없 다는 것 입니다 . 
 단기 적 으로 봤 을 때 , 저 변동성 전략 의 성과 는 시장 의 방향 과 강도 에 영향 을 받 습니다 . 주식 시장 이 탄탄 하 고 꾸준히 상승 했 던 2017 년 에 는 저 변동성 전략 이 예상 에 미치 지 못했 습니다 . 하지만 2018 년 후반 에 볼 수 있 듯이 변동성 이 높 았 던 시장 에서 는 저 변동성 전략 이 시장 성과 를 초과 했 습니다 . 2019 년 에 도 지난 2018 년 과 비슷 한 추세 가 계속 된다면 , 계속 되 는 무역 긴장 과 여타 시장 의 불 확실 한 상황 가운데 높 아 지 는 양 적 긴축 에 대한 우려 로 인해 투자자 들 입장 에서 는 저 변동성 전략 이 이러 한 시장 변동 성 을 헤쳐 나가 는 데 도움 이 될 수 있 습니다 . 
 LOW VOLATILITY 글로벌 아메리카 인사이트 저 변동성 컨텐츠 퀀트 투자 전략 
 ( Ben Dunn ) 
 퀀트 전략 부문 헤드 
 1 MSCI . 2018 년 11 월 말 기준 . 초과 성과 는 MSCI ACWI Minimum Volatility Index 와 MSCI ACWI 를 비교 한 투자 수익 을 나타냄 . ( 단위 : 미국 달러 ) . 
 2 MSCI . 2018 년 11 월 말 기준 . 초과 성과 는 MSCI AC AP Minimum Volatility Index ( 일본 제외 ) 와 MSCI AC AP Index ( 일본 제외 ) 를 비교 한 투자 수익 을 나타냄 . ( 단위 : 미국 달러 ) . 
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 4 Eastspring Investments , Datastream . 2018 년 12 월 . 
 5 Eastspring Investments , Datastream . 2018 년 12 월 . 
 6 Eastspring Investments , MSCI , S & P , Bloomberg , Datastream . 2018 년 12 월 .