미국 중간 선거 ， 연방 공개 시장 위원회 ( FOMC ) 정례회 의 ， 주요 20 개국 ( G 20 ) 정상회의 이후 증시 가 어떻게 움직일 것 인가 가 최대 관심사 로 떠오르 고 있 다 . 대부분 의 증권사 는 내년 코스피 지수 가 2000 선 에 도달 하 고 특정 증권사 는 2450 ， 심지어 는 2800 까지 내다보 고 있 어 한편 으로 설레 기 도 하 고 다른 한편 으로 는 ' 과연 그렇게 될까 ' 의심 이 드 는 것 이 요즘 투자자 들 의 심정 이 다 . 그런데 이 같 은 대다수 증권사 예측 의 근거 는 의외 로 간단 하 다 . 주가 수익 비율 ( PER ) 등 에 비춰볼 때 국내 증시 가 30 % 이상 저 평가 됐 다는 것 이 가장 뚜렷 하 게 내세우 는 근거 다 . 글로벌 금융 위기 가 발생 한 지 3 년 이 지난 글로벌 증시 는 ' 뉴 노멀 ( new normal ) ' 시대 에 들어섰 다고 말 한다 . 투자 판단 기준 등 모든 면 에서 종전 과 다른 새로운 표준 이 적용 되 기 시작 했 다는 의미 다 . 그런 만큼 주가 를 예측 할 때 PER 등 과 같 은 종전 의 잣대 로 만 판단 할 경우 근거 가 불 충분 해 보이 고 투자자 들 에게 신뢰 를 주 지 못한다 . 오히려 최근 월가 를 중심 으로 ' 빅 3 ' 일정 이후 주가 향방 은 ' 3 대 패러다임 시프트 '， 즉 세 가지 구조 변화 가 진전 되 느냐 여부 에 더 주목 하 고 있 다 . 일부 에서 는 ' 3 대 밴드 왜건 현상 ' 으로 부르 기 도 한다 . 금융 위기 후 글로벌 주가 가 거시 경제 적 변수 에 의해 주도 된 점 을 감안 하 면 이런 시각 이 더 공감 을 얻 어 가 는 분위기 다 . 첫째 , 가장 주목 하 는 구조 변화 는 지금 까지 국가 에 의해 주도 돼 온 경기 가 민간 스스로 성장 할 수 있 는 단계 로 넘어갈 수 있 느냐 여부 다 . 특정국 경기 가 민간 자발 적 으로 성장 하 기 위해서 는 고용 과 투자 가 늘어나 야 한다 . 그 중 에서 도 고용 이 가장 중요 하 다 . 총 수요 항목 별 소득 기여 도 에서 소비 가 차지 하 는 비중 이 선진국 은 70 %， 개도국 은 60 % 안팎 에 달하 기 때문 이 다 . 위기 를 거치 면서 각국 의 부 가 가치 가 인터넷 , 모바일 , 통합 · 융합 기술 등 에 의해 주도 되 는 점 을 감안 하 면 민간 스스로 성장 할 수 있 을 정도 로 고용 이 늘어나 기 에 는 한계 가 있 다 . 이 들 산업 은 수확 체증 의 법칙 이 적용 돼 ' 고용 없 는 성장 ' 이 심화 되 고 있 기 때문 이 다 . 지난해 3 월 이후 주가 상승 은 주로 정책 요인 에 의해 공급 된 유동 성 의 힘 에 의한 것 이 다 . 미국 등 각국 은 ' 빅 스텝 ' 금리 인하 와 양 적 완화 정책 을 두 축 으로 막대 한 돈 을 풀 었 다 . 올 8 월 이후 에 는 양 적 완화 정책 이 재추진 되 면서 ' 제 2 유동 성 장세 ' 에 대한 기대 까지 일 고 있 다 . 두 번 째 구조 적 변화 는 ' 빅 3 ' 일정 이후 각국 이 정책 요인 에 의해 유동 성 을 공급 하 기 가 어려워질 것 이 란 점 이 다 . 추가 양 적 완화 추진 여부 와 관계 없이 벌써 부터 과잉 유동 성 에 따른 부작용 을 우려 하 는 시각 이 높 아 지 기 때문 이 다 . 이 상황 에서 주가 가 계속 상승 하 기 위해서 는 그동안 퇴장 했 던 통화 가 시중 으로 방출 돼 증시 로 유입 될 수 있 는 구조 변화 가 있 어야 한다 . 다행히 한동안 얼어붙 기 만 했 던 대내외 자금 시장 이 풀릴 기미 를 보이 고 있 다 . 국내 의 경우 대표 적 경제 활력 지표 인 통화 유통 속도 가 지난해 1 분기 0 . 68 대 로 사상 최저 로 떨어졌 다 올 3 분기 에 는 0 . 80 대 로 회복 하 는 추세 다 . 그만큼 투자자 들 의 현금 보유 에 따른 기회비용 이 늘어나 고 있 음 을 의미 한다 . 이 때문 에 위기 때 위험 자산 투자 의 선두 에 섰 던 스마트 머니 에 이어 일반 투자자 들 까지 주식 투자 에 본격 가세 할지 가 ' 빅 3 ' 일정 이후 주가 를 좌우 할 수 있 는 세 번 째 구조 변화 다 . 스마트 머니 란 주식 등 위험 자산 에 가장 먼저 투자 하 는 자금 으로 , 개인 차원 에서 는 각종 캐리 자금 과 사모 펀드 , 헤지 펀드 를 말 한다 . 스마트 머니 에 이어 일반 투자자 까지 주식 투자 에 나서 려면 수시로 발생 할 수 있 는 리스크 에 대해 어떤 입장 을 견지 하 느냐 가 중요 하 다 . ' 빅 3 ' 일정 이후 △ 환율 전쟁 등 각종 마찰 △ 재정 적자 와 국가 채무 △ 원자재 값 급등 △ 빈번 한 자본 유출 입 △ 금융 사 추가 부실 △ 과 도 한 가계 부채 △ 주요 국 정권 교체 가능 성 을 대내외 증시 7 대 리스크 로 꼽 는다 . 이 들 리스크 를 평가 해 보 면 증시 흐름 을 꺾 어 놓 을 만 한 ' 고 위험 ( high risk ) ' 은 적 은 데 다 그것 도 특정 조건 이 충족 될 경우 에 만 가시 화 할 것 으로 보여 위기 극복 과정 에서 언제 든지 발생 할 수 있 는 ' 꼬리 위험 ( tail risk ) ' 으로 판단 된다 . 하지만 올 상반기 유럽 재정 위기 처럼 투자자 들 이 과민 하 게 반응 할 경우 3 대 구조 변화 가 이른 시일 내 에 나타나 지 않 으면 스마트 머니 를 중심 으로 투자자 들 이 그동안 의 차익 을 실현 하 고 다시 부동 화 할 가능 성 이 있 다 . 중요 한 것 은 과연 세 가지 구조 변화 가 진전 될 수 있 느냐 여부 다 . 최근 예측 기관 들 이 내놓 은 내년 세계 와 한국 의 성장 률 이 올해 보다 둔화 될 것 으로 보 는 것 은 첫째 와 둘째 구조 변화 가 쉬운 문제 가 아니 라는 점 을 시사 한다 . 남 은 셋째 구조 변화 는 투자자 들 이 담당 해야 할 몫 이 다 . 이 결과 에 따라 ' 빅 3 ' 일정 이후 코스피 지수 가 2500 에 도달 할 수 있 을지 를 결정 할 것 으로 예상 된다 . 객원 논설위원 schan @ hankyung . com ▶ [ 한상춘 의 ' 국제 경제 읽 기 '] 몰려오 는 헤지 펀드 … 위기 인가 , 기회 인가 ▶ [ 한상춘 의 ' 국제 경제 읽 기 '] 외국 자금 ' 서든 스톱 ' 가능 성 과 국내 증시 조정 設 ▶ [ 한상춘 의 ' 국제 경제 읽 기 '] ' 제 2 유동 성 장세 '… 금리 인상 으로 기대 꺾 이나 ▶ [ 한상춘 의 ' 국제 경제 읽 기 '] ' 환율 전쟁 ' 반사 이익 … 한국 주 가 얼마나 더 오를까 ▶ [ 한상춘 의 ' 국제 경제 읽 기 '] 케인 시안 의 부활 … ' 골디락스 증시 ' 도래 하나 < 성공 을 부르 는 습관 >ⓒ 한국 경제 신문 , 무단 전재 및 재 배포 금지 < 한국 온라인 신문 협회 의 디지털 뉴스 이용 규칙 에 따른 저작 권 을 행사 합니다 >