< link rel =" stylesheet " href =" http : / / editor . daum . net / services / blog / css / contents 4 view . css ? ver = 1 . 1 . 114 " type =" text / css "/>< link rel =" stylesheet " href =" http : / / editor . daum . net / services / blog / css / theme 4 view . css ? ver = 1 . 1 . 114 " type =" text / css "/> 하나 대 투 증권 부사장 경제 분석가 김영익 미국 양 적 완화 가 금융 시장 에 미치 는 영향 은 ? 미국 연방 준비 제도 이사회 ( 연준 , FRB ) 는 2009 년 3 월 부터 2010 년 3 월 까지 1 조 7 , 250 억 달러 의 채권 매입 에 이어 , 이 달 부터 내년 6 월 까지 6 , 000 억 달러 에 해당 하 는 국채 를 사들이 는 2 차 양 적 완화 ( Quantitative Easing , QE 2 ) 정책 을 최근 발표 했 다 . 이러 한 양 적 완화 는 중국 을 비롯 한 신흥 시장 이 내수 중심 으로 성장 하 는 발판 을 마련 하 고 중 장기 적 으로 는 글로벌 불 균형 을 해소 시킬 것 이 다 . 또한 금융 시장 측면 에서 는 선진국 자금 이 신흥 시장 으로 이동 하 면서 이 들 의 자산 가격 특히 주가 에 거품 을 초래 할 수 있 다 . 양 적 완화 의 목적 은 총 수요 창출 미국 이 양 적 완화 정책 을 계속 추진 하 는 것 은 총 수요 증가 를 통해 경제 성장 률 을 높이 자는 데 있 다 . 2008 년 9 월 리먼 브라더스 파산 이후 극심 한 경기 침체 를 극복 하 기 위해 미국 은 정책 금리 인 연방 기금 금리 를 5 . 25 % 에서 사실 상 ‘ 영 ’( 0 ) 퍼센트 까지 내렸 다 . 그 후 , 잠시 회복 되 었 던 경기 가 올해 하반기 들어서 는 소비 중심 으로 다시 위축 되 는 조짐 을 보이 고 있 다 . 이제 명목 금리 는 더 이상 낮출 수 없 는 상황 이 다 . 그래서 연준 은 돈 을 풀 어 물가 를 상승 시키 고 실질 금리 하락 을 유도 하 고 있 다 . 실질 금리 가 떨어지 면 소비 와 투자 가 증가 하 면서 경기 가 회복 될 것 이 다 . 또한 낮 은 실질 금리 는 주가 를 상승 시켜 가계 부 를 늘리 고 기업 의 자금 조달 비용 을 낮춰 투자 증가 를 초래 한다 . 한편 미국 물가 가 오르 면 달러 가치 는 떨어지 게 된다 . 그러면 미국 의 수출 이 증가 하 고 수입 은 감소 하 면서 역시 경제 성장 률 은 높 아 진다 . 이런 식 으로 경기 가 회복 되 면 미국 의 고용 과 가계 소득 이 증가 하 고 소비 가 늘 게 된다 . 경기 회복 으로 조세 수입 이 늘 면 재정 적자 문제 도 결국 은 해결 될 수 있 다는 것 이 다 . 양 적 완화 효과 는 의문 문제 는 이러 한 과정 이 연준 이 의도 하 는 것 처럼 순조 롭 게 진행 될 것 인가 에 있 는데 , 그 길 은 순탄 할 것 같 지 않 다 . 우선 미국 가계 가 이제 부채 조정 ( 디레 버리 징 ) 을 하 고 있 다 . 가계 가 1990 년 대 중반 이후 과소비 를 했 다 . 예 를 들 면 가계 부채 가 가처분 소득 에서 차지 하 는 비중 이 1995 년 에 88 % 였으나 , 2007 년 에 는 130 % 까지 올라갔 다 . 그 후 소비 를 줄이 고 부채 를 상환 하 면서 , 그 비율 이 올해 상반기 에 는 118 % 까지 하락 했 다 . 가계 , 디레 버리 징 과정 금리 가 큰 폭 으로 하락 했으나 아직 도 미국 가계 는 가처분 소득 의 12 % 를 이자 로 지불 하 고 있 다 . 여기 다가 그 규모 는 정확 하 게 추정 할 수 없 지만 , 원금 마저 나눠 상환 해야 하 는 시기 가 왔 다 . 2005 년 말 2 . 7 % 였 던 가계 신용 연체 율 이 지난해 에 는 4 . 8 % 까지 올라갔 고 , 최근 에 도 4 . 2 % 의 비교 적 높 은 수준 을 유지 하 고 있 다 . 은행 도 대출 을 꺼리 면서 지난 2 년 동안 1700 억 달러 의 가계 대출금 을 환수 했 다 . 여기 다가 주택 경기 까지 침체 상태 를 보이 고 있 기 때문 에 실질 금리 가 아무리 낮 아 져도 소비 증가 로 이어지 기 가 쉽 지 않 다 . 기업 , 공급 과잉 으로 투자 미뤄 실질 금리 하락 이 투자 를 유발 하 는 상황 도 아니 다 . 미국 기업 의 내부 유보 현금 이 2 천억 달러 정도 로 높 은 수준 을 유지 하 고 있 다 . 그럼에도 불구 하 고 투자 를 미루 고 있 는 것 은 미래 가 불 확실 하 고 아직 도 미국 경제 가 초과 공급 상태 에 있 기 때문 이 다 . 지난해 하반기 이후 미국 경제 가 부분 적 으로 회복 되 었 지만 , 올해 들 어서 도 제조업 가동 률 이 70 % 대 초반 의 낮 은 수준 에 머물 고 있 다 . 돈 을 풀 어도 은행 대출 은 감소 미 연준 이 돈 을 풀 어도 은행 대출 은 감소 하 고 있 다 . 일본 이 1997 년 에서 2005 년 사이 에 대 규모 의 양 적 완화 정책 을 펼쳤 음 에 도 불구 하 고 오히려 은행 대출 은 감소 한 상황 과 유사 하 다 . ( < 그림 4 ~ 5 > 참조 ) 돈 의 양 은 늘 었 는데 , 돈 이 돌 지 않 고 있 기 때문 이 다 . 높 은 부채 를 짊어지 고 있 는 가계 가 저축 을 늘리 고 현금 이 많 은 기업 은 투자 를 하 지 않 고 있 다 . 내수 진작 을 위한 1 차 양 적 완화 정책 이 작동 하 지 않 고 있 다는 증거 다 . 2 차 양 적 완화 의 효과 가 나타나 기 에 도 같 은 이유 로 상당 한 시간 이 걸릴 것 이 고 , 그 효과 가 가시 화 할 때 까지 미 연준 은 제 3 , 4 의 양 적 완화 정책 을 펼칠 가능 성 도 높 다 . 신흥 시장 , 내수 중심 으로 성장 미국 은 현재 까지 내수 부양 이 라는 양 적 완화 정책 의 목표 를 달성 하 는 데 실패 했 다 . 그렇 다면 달러 약세 를 통한 수출 증대 는 어떨까 ? 내수 보다 는 수출 증대 효과 가 더 빨리 나타날 가능 성 이 높 다 . 중 장기 적 으로 글로벌 경제 의 불 균형 해소 과정 에서 달러 가치 가 하락 하 고 있 다 . 이런 상황 에서 미국 의 연이 은 양 적 완화 는 달러 약세 를 가속 화 시킬 수 있 다 . 1 차 양 적 완화 시기 에 는 글로벌 경제 가 동시 에 급격 한 경기 침체 를 겪 었 기 때문 에 세계 각국 이 같이 통화 공급 을 늘리 고 금리 를 내렸 다 . 경제 상황 이 유사 했 기 때문 에 공조 적 통화 정책 을 펼친 것 이 다 . 그러나 지난해 하반기 이후 로 는 국가 별 경기 회복 속도 에 차이 가 있 었 다 . 미국 등 선진국 경제 에 비해서 는 우리 나라 와 중국 을 포함 한 일부 신흥 시장 들 의 경기 회복 속도 가 상대 적 으로 빠르 게 진행 되 었 다 . 그래서 미국 이 2 차 양 적 완화 정책 까지 쓰 면서 경기 를 부양 하 고 있 는 반면 , 인도 와 중국 등 은 오히려 금리 를 인상 하 고 있 다 . 앞 으로 미국 과 신흥 시장 의 실질 금리 차이 가 더욱 커질 것 이 다 . 그렇게 되 면 미국 에서 풀린 돈 이 미국 의 소비 나 투자 로 가 지 않 고 신흥 시장 으로 이동 할 것 임 에 틀림 이 없 다 . 1 차 양 적 완화 이후 이런 현상 이 나타나 고 있 지만 , 앞 으로 그 규모 가 더 확대 될 전망 이 다 . 이번 글로벌 금융 위기 이전 에 는 글로벌 자금 이 신흥 시장 에서 미국 등 선진국 으로 이동 했 다 . 예 를 들 면 미국 의 소비 증가 에 따라 중국 이 미국 가계 에 물건 을 만들 어 팔 고 , 여기 서 번 돈 으로 미국 의 국채 를 사 주 었 다 . 그러나 최근 에 는 미국 의 가계 가 저축 을 늘리 고 기업 이 투자 를 하 지 않 고 있 어서 민간 부문 에서 잉여 자금 이 생기 고 , 이 들 이 신흥 시장 으로 이동 하 고 있 다 . 연이 은 미국 의 양 적 완화 정책 은 이러 한 자금 이동 에 불 을 지피 는 꼴 이 다 . 신흥 시장 으로 선진국 의 자금 이동 은 우선 신흥 국가 들 의 통화 가치 를 상승 시키 게 된다 . 중 장기 적 으로 는 이러 한 통화 가치 의 상승 이 신흥 시장 을 내수 중심 으로 성장 하 게 만들 것 이 다 . 이러 한 과정 에서 미국 의 수출 이 증가 하 면서 경상 수지 적자 가 지속 가능 한 수준 까지 떨어지 면서 글로벌 불 균형 이 해소 될 전망 이 다 . 그러나 단기 적 으로 보 면 신흥 시장 들 이 내수 중심 으로 성장 할 준비 가 되 어 있 지 않 다 . 아직 도 수출 주도 의 성장 을 모색 하 고 있 다 . 중국 , 브라질 등 일부 국가 들 이 미국 의 2 차 양 적 완화 에 대해 강력 하 게 반발 하 는 이유 가 바로 여기 에 있 다 . 신흥 시장 은 자국 의 통화 가치 상승 을 막 기 외환 시장 에 개입 을 할 가능 성 이 높 다 . 즉 , 시장 에서 달러 를 사들이 고 자국 통화 를 더 풀 것 이 다 . 신흥 시장 가운데 서 도 상대 적 으로 경제 가 좋 은 아시아 지역 으로 선진국 자금 이 유입 되 고 이 들 국가 에서 유동 성 이 크 게 증가 할 가능 성 이 높 다 . 그렇게 되 면 아시아 지역 에서 자산 가격 이 크 게 상승 할 것 이 다 . 미국 의 양 적 완화 는 달러 가치 를 제외 한 거의 모든 자산 가격 을 올리 고 있 는데 , 특히 유동 성 이 좋 은 주식 시장 으로 자금 이 많이 몰리 면서 아시아 주가 에 거품 이 형성 될 가능 성 도 배제 할 수 없 다 . 원화 강세 는 성장 구조 변화 요구 이번 글로벌 금융 위기 이후 원화 는 다른 경쟁국 통화 가치 에 비해서 상대 적 으로 약세 를 보였 고 , 이 로 인해 우리 경제 가 수출 중심 으로 빠른 회복세 를 보일 수 있 었 다 . 그러나 미국 의 양 적 완화 조치 는 우리 원화 가치 를 지속 적 으로 끌어올릴 것 이 다 . 이 로 인한 수출 증가세 둔화 와 원자재 가격 상승 에 따른 수입 증가 는 내년 우리 경제 성장 률 을 낮출 가능 성 이 높 다 . 원화 강세 는 우리 경제 성장 구조 에 변화 를 요구 하 고 있 다 . 우리 경제 에서 상대 적 으로 내수 비중 이 확대 되 어야 한다는 얘기 다 . 그러 기 위해서 는 소비 가 증가 하 고 , 수출 의존도 가 높 은 대 기업 보다 는 중소기업 이 더 성장 하 면서 고용 을 창출 해 줘야 한다 . 그러나 현재 우리 가계 가 높 은 부채 를 짊어지 고 있 어 소비 가 크 게 증가 하 면서 경제 성장 을 주도 할 가능 성 은 높 지 않 다 . 중소기업 의 경쟁력 또한 여전히 낮 은 수준 에 머물 고 있 다 . 가계 의 높 은 부채 로 소비 는 완만 하 게 증가 할 것 이 고 , 원화 강세 로 수출 증가세 또한 둔화 될 것 임 을 감안 하 면 내년 우리 경제 는 4 % 대 초반 의 성장 에 머물 가능 성 이 높 다 . 물론 이 는 결코 낮 은 것 은 아니 다 . 우리 경제 의 잠재성 장률 자체 가 4 % 안팎 으로 떨어진 것 으로 추정 되 기 때문 이 다 . 잠재력 을 모두 발휘 하 고 있 는 셈 이 다 . 금리 완만 하 게 상승국 내 금리 는 어떻게 될까 ? 올해 시장 금리 는 정책 당국 의 낮 은 기준 금리 유지 와 수급 호전 으로 국고 채 를 중심 으로 사상 최저치 까지 떨어졌 다 . 올해 6 % 의 경제 성장률 이나 3 % 정도 의 물가 상승 률 을 고려 하 면 지나치 게 낮 은 수준 이 다 . 따라서 앞 으로 시장 금리 는 경제성장 이나 물가 를 반영 하 면서 상승 할 것 이 다 . 그러나 그 폭 은 크 지 않 을 전망 이 다 . 우리 경제 가 잠재 성 장률 수준 에서 안정 적 으로 성장 하 고 있 기 때문 에 초과 수요 압력 은 크 지 않 을 것 이 다 . 또한 예상 되 는 환율 하락 도 물가 안정 요인 으로 작용 하 면서 내년 소비자 물가 상승 률 은 올해 보다 는 다소 높 겠 지만 3 % 대 중반 을 넘 어서 지 는 않 을 전망 이 다 . 여기 다가 중국 자금 을 중심 으로 외국인 투자 자금 이 우리 채권 시장 에 계속 들어오 고 있 어서 , 당분간 시장 금리 는 적정 수준 ( 국고 채 3 년 기준 5 %) 보다 낮 게 형성 될 가능 성 이 높 다 . 중 장기 적 으로 주 가 상승세 지속 내년 상반기 까지 경기 가 둔화 되 는 과정 에서 주가 가 조정 을 보일 수 있 다 . 또한 글로벌 금융 시장 이 불안 해질 때 , 일시 적 으로 달러 캐리 트레이드 자금 이 청산 되 면서 주가 가 하 락할 수 있 다 . 그러나 내년 전체 적 으로 보 면 주 가 상승세 는 이어질 전망 이 다 우리 경제 가 잠재 성 장률 인 4 % 정도 에서 안정 적 으로 성장 하 고 국내외 유동 성 이 매우 풍부 하 기 때문 이 다 . 미국 등 선진국 의 저금리 자금 이 우리 주식 을 사 고 있 는 데 다가 , 이른바 ‘ 리먼 ’ 트라우마 에서 벗어난 일부 내국인 의 자금 이 주식 시장 으로 들어오 면 주가 상승 폭 은 더 커질 전망 이 다 . 주가 는 기본 적 으로 경제성장 이나 기업 수익 등 을 반영 한다 . 그러나 군중 심리 가 작용 하 면서 주가 가 때로 는 펀 더 멘 털 을 과대평가 하 거나 과소평가 한다 . 내년 에 는 우리 경제 의 안정 성장 과 미국 의 양 적 완화 에 따른 유동 성 증가 에 군중 심리 까지 가세 하 면서 주식 시장 에 ‘ 소 버블 ’ 이 형성 될 수 있 다 . 그 때 가 서 는 주가 의 적정 수준 을 신중 하 게 평가 하 고 대응 해야 할 것 이 다 . ( *) 이 글 은 조선일보 ( 2010 . 11 . 13 ) 실린 것 을 보완 한 것 입니다 .