경영 혁신 과 기업 문화 
 『 M & A 에 있 어서 기업 의 가치 평가 』 
 미국 은 지금 인플레이션 없 는 호황 을 수년 간 누리 고 있 다 . 호황 이 이렇게 수년 간 계속 되 는 것 도 이상한 ( ? ) 일 이 며 더구나 인플레이션 이 없 는 장기 호황 은 현대 경제학 으로 는 설명 하 기 어려운 현상 이 라고 한다 . 이러 한 호황 으로 미국 의 주식 은 물론 부동산 값 도 많이 올라가 있 다고 한다 . 미국 의 투자가 들 은 값 이 올라 있 는 미국 의 자산 을 팔 고 IMF 로 인하 여 많이 떨어진 한국 등 아시아 자산 을 사 려고 한다고 한다 . 이 에 더 하 여 환율 이 떨어져 달러 로 환산 한 아시아 기업 자산 은 더 내려가 있 다 . 
 그러면 왜 미국 투자가 들 은 한국 에서 기업 매수 실적 이 부진 한가 ? 미국 투자가 들 이 투자 를 망설이 는 이유 는 첫째 가 가격 때문 이 라고 한다 . 
 한국 의 기업인 들 이 공장 을 매도 하 려 할 때 공장 의 건설 원가 즉 토지 , 건물 , 기계 등 의 원가 에 일정 한 영업권 을 추가 하 여 매도 하 려고 한다 . 그러나 외국인 들 은 그 공장 의 수익 성 을 보 고 매수 가격 을 결정 한다 . 즉 과거 에 얼마 를 투자 하 였 던 간 에 그것 이 문제 가 아니 고 그 공장 이 미래 에 얼마나 많 은 돈 ( cash ) 을 벌 어 주 느냐 에 초점 을 맞추 어 그 기업 의 매수 가격 을 정하 려 한다 . 기업 의 가치 평가 는 미인 을 선발 하 는 것 에 곧잘 비교 된다 . 제 눈 에 안경 이 라는 속담 과 같이 사람 마다 중요 시 하 는 평가 요소 가 다를 수 있 다 . 
 우리 나라 는 현재 IMF 경제 로 인하 여 수출 을 제외 하 고 는 매출 이 현저히 하락 하 고 달러화 강세 로 수입 원료 가격 상승 과 차입 외화 의 부담 이 커져 수익 성 이 극도 로 악화 되 고 있 다 . 따라서 국내 매도 자 의 매도 가격 과 외국 매수 자 의 매수 가격 의 차이 가 현저 하 여 M & A 가 이루어지 지 않 고 있 다 . 그러면 기업 의 가치 는 어떻게 평가 하 여야 하 는가 ? 공장 의 가치 를 결정 하 는 데 는 그 공장 을 건설 하 기 위하 여 얼마 의 돈 을 지출 하 였 느냐 ( 공장 의 투자 원가 ) 보 다는 그 공장 이 앞 으로 얼마 의 돈 ( cash ) 을 벌 어다 줄 것 인가 에 초점 을 맞추 는 것 이 더 설득력 이 있 다고 생각 한다 . 비록 적 은 투자 를 하 였 지만 앞 으로 많 은 돈 을 벌 어 준다면 그 공장 은 가치 가 크 고 , 많 은 돈 을 투자 하 였 지만 미래 에 돈 을 벌 어 주 지 못하 면 그 공장 의 가치 는 적 을 수 밖에 없 다 . 따라서 기업 의 가치 계산 은 과거 의 투자 원가 보다 는 미래 의 수익 성 에 초점 을 맞추 어야 한다고 생각 된다 . 
 일반 적 으로 수익 성 을 측정 하 는 데 당기 순이익 을 사용 한다 . 그러나 당기 순이익 계산 은 판매 와 그 판매 를 위한 비용 의 차감 으로 계산 된다 . 판매 에 는 외상 판매 도 포함 되 므로 이익 이 많이 발생 하 여도 외상 판매 가 대부분 이 면 돈 ( cash ) 의 입금 이 적 을 수 있 다 . 또한 원료 등 재고 자산 에 지출 , 투자 된 돈 이 아직 비용 으로 계산 되 지 않 으므로 재고 가 과잉 투자 되 어도 이익 은 많이 날 수 있 다 . 따라서 다음 과 같 은 두 가지 이유 로 당기 순이익 보 다는 당기 의 영업 에 의한 현금 흐름 ( cashflow ) 이 기업 의 가치 평가 에 더 정확 한 요소 가 된다 . 
 첫째 , 투자가 들 은 미래 에 받 을 현금 ( 외상 매출 이 회수 되 어 내년 에 현금 으로 입금 되 는 경우 ) 보다 는 지금 현재 의 현금 을 선호 한다 . 현재 의 현금 은 은행 에 예금 하 면 이자 가 발생 하 고 또 한 현재 의 현금 은 또 다른 유리 한 투자 에 이용 할 수 있 기 때문 이 다 . 둘째 의 이유 는 미래 의 불 확실 성 ( uncertainty ) 이 다 . 외상 매출금 이 많 아도 거래처 가 부도 가 나 면 현금 을 회수 할 수 없 다 . IMF 경제 가 시작 되 기 전 몇 달 전 만 해도 우리 나라 경제 가 이렇게 어렵 게 되 리라고 짐작 한 사람 은 드물 것 이 다 . 따라서 투자 , 기업 매수 를 논하 는 재무 론 에서 는 당기 순이익 보 다는 현금 흐름 ( cashflow ) 에 중점 을 두 고 있 다 . 
 ① 수익 환산 방법 
 예 를 들 어 1 억 의 현금 이 있 는데 부도 가 날 염려 가 없 는 은행 에 예치 하 여 매년 20 % 의 이자 를 준다고 하 면 매년 2 천만 원 의 수익 을 얻 는다 . 
 ( 투자 금액 ) ( 수익 율 ) ( 매년 투자 수익 ) 
 이 를 반 대로 생각 하 면 " 투자 원금 을 보장 하 면서 매년 투자 금액 의 20 % 의 이자 를 지급 한다고 하 는데 그 투자 의 가치 는 얼마 인가 " 와 같 은 의미 이 다 . 
 ( 매년 수익 ) ( 수익 율 ) ( 투자 금액 ) 
 같 은 이치 로 기업 의 가치 ( 매수 자 의 투자 가치 ) 를 평가 하 는데 있 어서 도 위 와 같 은 원리 를 적용 하 여 당기 순이익 ( 당기 현금 흐름 ) 을 기대 수익 율 로 나누 면 된다 . 
 당기 순이익 ( 당기 현금 흐름 ) 
 예 를 들 면 당기 순이익 ( 당기 현금 흐름 ) 이 200 억 인 기업 을 매각 하 려 할 때 투자자 의 입장 에서 매년 기대 수익 율 이 15 % 라고 한다면 이 기업 의 투자 가 치 는 1 , 333 억 원 이 된다 . 
 그러나 이러 한 방법 은 년 간 순이익 ( 당기 현금 흐름 ) 의 규모 가 영구 적 으로 계속 된다고 가정 하 는 것 으로서 그 정확도 에 한계 가 있 다 . 따라서 간단 하 고 이해 하 기 쉬우며 개략 적 가치 를 평가 하 는 방법 으로 사용 할 수 는 있 으나 정확 한 방법 이 라고 할 수 없 다 . 
 따라서 더 정확 성 에 기초 를 두 는 다음 과 같 은 미래 수 개년 의 현금 흐름 에 기초 해서 기업 가치 를 평가 하 는 방법 이 더 정확 한 방법 이 된다 . 
 ② 미래 현금 흐름 의 현재 가치 
 1 억 원 의 현금 을 1 년 간 은행 에 예치 하 면 15 % 의 이자 를 준다면 1 년 후 에 는 원금 과 이자 를 합하 여 115 , 000 , 000 원 을 받 는다 . 따라서 1 년 후 의 115 , 000 , 000 원 의 현재 가치 는 100 , 000 , 000 원 인 셈 이 다 . 
 위 의 1 억 원 을 2 년 동안 예치 하 여 복리 로 계산 하 면 다음 과 같 다 . 
 2 년 후 의 132 , 250 , 000 원 의 현재 가치 는 100 , 000 , 000 인데 이 는 다음 과 같이 계산 된다 . 
 앞 의 사례 를 다시 확대 하 여 미래 현금 흐름 의 현재 가치 를 계산 하 면 다음 과 같 다 . 
 미래 의 현금 흐름 
 연도 1 
 연도 2 
 연도 3 
 연도 4 
 연도 5 
 연도 6 
 현재 가치 합계 
 * 원금 + 이자 
 위 에서 보 는 바 와 같이 기업 의 현재 가치 는 미래 의 현금 흐름 과 할인율 의 두 요소 에 의하 며 계산 할 수 있 다 . 그러나 미래 의 현금 을 정확히 구하 기 는 쉬운 일 이 아니 다 . 왜냐하면 미래 의 경제 사정 , 기업 의 경쟁력 , 제품 의 장래 수요 등 은 항상 변하 기 때문 이 다 . 또한 할인율 은 일반 적 으로 기업 의 자본 조달 비용 ( cost of capital ) 을 사용 하나 기업 의 자본 조달 비용 도 정확히 구하 는 것 도 어려운 일 이 다 . 이 들 을 더 구체 적 으로 설명 하 면 다음 과 같 다 . 
 ① 미래 현금 흐름 의 불 확실 성 
 미래 의 현금 흐름 이 확실 하 면 기업 의 현재 가치 계산 은 더 정확 해 진다 . 그러나 미래 5 년 , 10 년 을 정확 하 게 내다보 기 는 불 가능 한 일 이 다 . 우리 나라 에 IMF 경제 체제 가 되 기 수개월 전 까지 만 하 더라도 우리 나라 는 멕시코 , 타이 , 인도네시아 와 달라서 외환 위기 가 없 을 것 이 라는 의견 이 지배 적 이 었 다 . 그러나 현재 에 는 우리 나라 거의 모든 기업 의 금년 6 개월 의 현금 흐름 이 작년 동기 의 현금 흐름 보다 적어도 15 %, 많 게 는 50 % 이상 감소 한 기업 도 있 을 것 이 다 . 
 이 와 같이 기업 의 미래 의 현금 흐름 은 경제 적 인 이유 뿐 만 아니 라 기술 의 변화 , 사회 의 변화 , 경쟁자 의 등장 등 여러 가지 요인 에 의하 여 영향 을 받 는다 . 반도체 의 호황 으로 1 조 원 이상 의 이익 을 냈 던 삼성전자 는 불과 1 - 2 년 만 에 그 이익 의 몇 분 의 1 로 떨어졌 다 . 임금 의 상승 으로 , 즉 근로자 소득 의 증가 로 인하 여 과거 수년 간 호황 을 누리 던 백화점 이 근래 에 는 부도 를 내 는 백화점 이 많이 있 다 . 
 한때 중 동의 Oil 달러 로 초호황 을 누리 던 건설업 이 지금 은 많 은 건설 업체 가 부도 직전 에 있 으며 , 한때 잘 나가 던 증권사 , 종금 사 , 리스 기업 도 부도 직전 에 있 는 기업 이 많 다 . 우리 나라 최고 우량 기업 이 었 던 현대 자동차 에서 도 종업원 의 20 % 이상 을 해고 한다고 한다 . 
 ② 할인율 의 의미 
 기업 은 자본 조달 비용 ( 은행 차 입시 차입금 금리 , 15 %) 보다 더 높 은 수익 률 을 가져 온다면 계속 자본 을 조달 하 여 투자 를 계속 할 것 이 다 . 따라서 미래 현금 흐름 의 현재 가치 를 계산 하 기 위한 할인율 은 자본 조달 비용 ( cost of capital ) 과 같 은 것 이 다 . 그러나 투자 는 위험 성 이 따름 으로 조달 비용 보다 5 % 이상 투자 수익 율 이 있 어야 한다고 기업 내부 적 인 지침 을 정할 수 있 다 . 이러 한 관점 에서 보 면 할인율 은 일종 의 기대 수익 율 또는 기회비용 ( opportunity cost ) 라고 말 할 수 도 있 다 . 
 앞 에서 설명 한 사례 에서 당기 순이익 ( 당기 현금 흐름 ) 이 200 억 원 인 기업 을 매수 하 려고 할 때 기대 수익 율 을 몇 % 로 보 는가 에 따라서 투자 금액 이 다음 과 같이 달라진다 . 
 기대 수익 율 이 10 % 일 때 
 기대 수익 율 이 15 % 일 때 
 기대 수익 율 이 20 % 일 때 
 현재 에 안전 한 은행 의 예금 이 자율 을 16 % 로 볼 때 투자자 는 투자 위험 성 을 고려 하 여 20 % 이상 의 투자 수익 율 이 있 어야 투자 를 고려 할 것 이 다 . 따라서 위 사례 의 경우 1 , 000 억 원 이상 을 주 고 는 그 기업 을 매수 하 려 하 지 않 을 것 이 다 . 
 그러나 현재 의 이 자율 16 % 는 너무 높 은 것 이 며 3 년 후 의 이자율 은 13 % 로 떨어지 고 5 년 이후 는 10 % 이하 로 떨어진다고 가정 하 면 이 기업 의 기대 수익 율 은 15 % 도 만족 할 만 함 으로 1 , 333 억 원 을 지불 하 고 이 기업 을 매수 하 는 것 이 좋 을지 도 모른다 . 
 또한 어떤 외국 기업 의 입장 에서 보 면 자기 나라 에서 자본 조달 비용 ( 일반 적 으로 자기 나라 에서 차입금 금리 ) 은 6 % 밖 에 되 지 않 으므로 ( 환율 변동 을 무시 한다면 ) 이 기업 의 기대 수익 률 이 10 % 정도 로 가능 함 으로 2 , 000 억 원 을 투자 하 여도 4 % 의 이익 을 볼 수 있 다 . 
 이 기업 의 매수 자 가 많 아 입찰 을 한다면 매수 가격 은 2 , 000 억 원 으로 쓸 수 도 있 을 것 이 다 . 어느 외국 기업 이 자본 조달 비용 이 7 % 이 며 우리 나라 의 미래 경제 가 불 확실 하 기 때문 에 8 % 이상 의 초과 이익 을 내 야 한다면 , 즉 15 % ( 7 %+ 8 %) 의 기대 수익 율 이 있 어야 투자 가능 하 다고 본다면 매수 가격 은 1 , 333 억 원 으로 제시 할 수 도 있 을 것 이 다 . 
 그러나 매도 자 측 에서 는 이 기업 은 100 % 수출 기업 이 라면 우리 나라 경제 와 는 어느 정도 무관 하 다 . 매수 자 의 조달 금리 7 % 에 3 % 의 초과 수익 만 을 붙여서 2 , 000 억 원 을 내 야 팔 수 있 다고 주장 할 수 도 있 다 . 그러나 자본 조달 비용 의 계산 도 쉽 지 만 은 않 다 . 현재 차입금 의 이자 는 정해져 있 으나 미래 차입금 이자 의 변동 은 예측 하 기 는 어렵 다 . 또한 자기 자본 조달 비용 은 정확히 계산 하 기 조차 어렵 다 . 
 자기 자본 조달 비용 은 일반 적 으로 현재 주가 수준 을 유지 하 기 위하 여 지불 해야 되 는 배당금 금액 이 라고 말 할 수 있 다 . 그러 냐 葡 자기 자본 은 보통주 , 우선주 , 잉여금 등 복잡 하 여 이 들 각자 의 비용 ( cost ) 을 구하 기 는 쉬운 일 이 아니 다 . 
 이러 한 자기 자본 비용 ( cost ) 계산 은 너무 복잡 하 고 전문 적 이 므로 여기 서 는 더 이상 언급 하 지 않 기 로 한다 . 
 앞 에서 설명 한 바 와 같이 미래 의 현금 흐름 과 기대 수익 율 만 정확히 알 게 된다면 기업 의 가치 는 정확히 계산 할 수 있 다 . 
 그러나 미래 현금 흐름 의 불 확실 성 과 자본 조달 비용 의 측정 에 어려움 이 있 어 기업 의 가치 ( 미래 현금 흐름 의 현재 가치 ) 를 측정 하 기 또한 어렵 다 . 
 따라서 어느 정도 기술 적 이 고 주관 적 인 판단 요소 가 개입 할 수 밖에 없 다 . 이러 한 관점 에서 기업 가치 평가 는 미인 을 선발 하 는 것 과 같 다고 보 기 도 하 며 , 보 는 사람 마다 중요 시 되 는 평가 요소 가 다를 수 있 다 . 
 ① 연간 현금 흐름 의 배수 금액 / 투자 회수 기간 
 앞 의 예 에서 연간 영업 으로부터 발생 한 현금 흐름 이 200 억 원 인 기업 을 2 , 000 억 원 에 매수 하 였 다면 연간 현금 흐름 의 10 배 를 지불 한 것 이 다 . 다른 말 로 표현 하 면 2 , 000 억 원 을 투자 하 면 10 년 후 에 나 투자 금액 을 회수 할 수 있 다는 말 이 된다 . 그 기업 의 제품 이 미래 지향 적 인 제품 이 므로 제품 의 판매 가 10 년 이후 까지 계속 지속 될 수 도 있 다 . 그러나 한편 제품 의 수명 ( life cycle ) 이 거의 다 된 제품 이 라면 투자 금액 회수 가 불 가능 할지 도 모르 는 일 이 다 . 
 따라서 투자 회수 기간 연간 현금 흐름 배수 가 투자 수단 의 중요 한 지표 가 될 수 있 다 . 
 ② 경영 권 의 할증료 ( Control premium ) 
 기업 의 대주주 로서 경영 권 을 갖 는다는 것 은 소액 주주 로서 경영 에 참여 하 지 못하 고 배당 만 받 는 것 과 는 사뭇 다르 다 . 따라서 많 은 주식 을 확보 하 여 막강 한 경영 권 을 갖 기 위해서 는 일정 한 premium 을 내 야 하 는 것 은 당연 하 다 . 
 투자가 가 매수 기업 을 강제 로 인수 하 기 위해서 대량 으로 주식 을 공개 매수 하 는 이른바 tender offer 에서 는 많 은 premium 을 제시 하 는 것 을 볼 수 있 다 . 경영 권 이 확보 될 때 까지 는 시장 가격 의 50 % 이상 으로 premium 을 제시 하 는 것 도 흔히 볼 수 있 다 . 
 ③ 매도 기업 의 자산 의 원가 
 앞 에서 설명 한 바 와 같이 기업 의 가치 를 따질 때 이론 적 으로 는 현재 자산 의 원가 는 별 의미 가 없 다 . 현재 자산 의 원가 가 높 다 하 여도 미래 에 이익 ( 현금 흐름 ) 을 창출 할 가능 성 이 전혀 없 다면 그 자산 은 한낱 쓰레기 일지 도 모른다 . 그 반 대로 자산 의 원가 는 비록 적 을지라도 장래 에 많 은 이익 ( 현금 흐름 ) 을 창출 할 수 있 다면 그 기업 의 가치 는 클 것 이 다 . 
 그러나 앞 에서 지적 하 였 듯이 미래 에 얼마 의 이익 을 실현 할지 는 아무 도 장담 할 수 없 는 것 이 다 . 이런 의미 에서 현재 의 자산 의 원가 가 기업 의 가치 내지 는 투자 금액 의 하나 의 참고 지표 로서 사용 할 수 있 을 것 이 다 . 
 ④ 기업 의 전략 적 가치 
 인간 을 생산 하 려면 훌륭 한 남자 끼리 , 미인 인 여자 끼리 만나 야 아무 소용 이 없 고 못난 남자 , 못난 여자 라도 남녀 가 만나 야 한다 . 
 ⑤ 천 년 묵 은 벌레 ( ? ) 가 기업 가치 를 깎 는다 . 
 요사이 밀레니엄 버그 ( millennium bug ) 란 말 이 유행 하 고 있 다 . 컴퓨터 program 을 만들 때 연도 를 네 자리 수 ( 1995 ) 로 표시 하 지 않 고 1995 년 과 1998 년 을 표시 할 때 95 , 98 과 같이 두 자리 수 로 나타내 고 있 다 . 따라서 2000 년 을 표시 할 때 는 두 자리 수 00 으로 되 기 때문 에 이것 을 컴퓨터 는 1900 년 으로 잘못 읽 을 수 있 다 . 이 와 관련 한 혼란 으로 컴퓨터 와 연관 된 기계 가 작동 을 중단 할 수 도 있 으며 사무 자동화 가 된 금융 부분 에서 돈 의 예입 과 인출 이 불 가능 하 게 될 수 도 있 다는 것 이 다 . PROGRAM 에 하 자 가 있 는 것 을 벌레 ( bug ) 가 있 다고 말 하 는 바 2 천 년 의 표시 문제 를 밀레니엄 버그 라고 부르 고 있 다 . 
 중화학 공장 설비 매각 등 을 추진 하 고 있 는 K 사 는 매수 예정 기업 인 미국 , 독일 기업 으로부터 밀레니엄 버그 해결 방안 을 제시 하 라고 요구 받 고 있 다 . 이 해결 방안 을 제시 하 지 못할 경우 매각 대금 을 100 억 원 이상 깎 아야 한다고 외국 기업 들 은 주장 하 고 있 다고 한다 . 
 ⑥ 상표 의 가치 
 상표 가 치 는 소비자 의 상표 인지 도 , 품질 만족 도 등 을 토대 로 측정 된다 . 유명 상표 제품 은 일반 제품 보다 10 - 30 % 비싸 게 팔 수 있 다는 것 이 일반 적 이 다 . 
 파이낸셜 월드 의 자료 에 따르 면 코카 콜라 의 상표 값 은 479 억 달러 , IBM 237 억 달러 , 맥도널드 199 억 달러 , 디즈니 170 억 달러 라고 한다 . 스탠포드 대 교수 가 측정 한 삼성전자 애니콜 이름값 은 4 억 달러 로 추정 하 고 있 다 . 주간 매경 의 조사 에 의하 면 애니콜 의 상표 값 은 3 , 278 억 원 ( 약 2 억 4 천만 달러 ) , 현대 쏘나타 는 2 , 826 억 원 으로 조사 되 었 다 . 
 M & A 경우 에 유명 상표 값 을 어떻게 평가 하 느냐 가 큰 숙제 가 될 수 있 다 . 다른 말 로 표현 하 면 유명 상표 가 미래 cash flow 에 얼마나 어떻게 작용 할 것 인가 를 측정 하 는 것 은 어려운 문제 이 다 . 
 H 호텔 의 경우 매수 자 외국 기업 은 현재 의 수입 을 기초 로 하 여 미래 의 현금 흐름 을 추정 하 여 기업 가치 를 평가 하 자고 제의 하 고 있 다 . 즉 , 현재 의 하루 방 값 , 현재 의 식당 의 수입 등 을 기초 로 하 여 미래 현금 흐름 을 계산 하 자고 한다 . 그러나 현재 는 한국 은 물론 일본 , 중국 등 동남아시아 가 불황 이 므로 작년 과 비교 하 여 현저히 수입 이 줄 었 고 3 - 4 년 전 호황 때 비하 면 수입 은 더 줄 었 다 . 게다가 외국 Buyer 측 은 현재 의 결손 상태 가 지속 되 면 손실 이 누적 되 어 값 이 더 떨어지 므로 빨리 매각 하 여야 유리 하 다고 주장 하 고 있 다 . 그러나 이 주장 은 앞 으로 의 호텔 경기 불황 이 오랫동안 지속 되 리라는 가정 하 에 나온 결론 이 다 . 이것 은 너무 비관 적 생각 이 될 수 도 있 다 . 몇 년 후 아시아 경기 가 호전 되 어 일본 , 중국 등 에서 관광객 이 많이 온다면 그 외국 Buyer 주장 을 반박 할 수 있 을 것 이 다 . 
 A 기업 은 제조업 을 시작 한지 불과 수년 밖에 되 지 않 는다 . A 기업 은 손익 분기점 에 도달 하 기 도 전 에 IMF 를 맞 아 현재 는 가동 율 이 50 % 밖 에 되 지 않 는다 . 그러나 매수인 측 에서 는 공장 원가 의 절반 정도 를 매수 가격 으로 제시 하 고 있 다 . H 호텔 의 경우 와 같이 공장 을 계속 운영 하 면 결손 이 커짐 으로 원가 의 절반 가격 이 라도 팔 아야 손실 이 더 적 다는 논리 이 다 . 
 그러나 A 기업 의 주장 은 현재 공장 기계 등 이 신품 이나 다름없 으므로 그 공장 에 투자 원가 정도 로 매도 할 뜻 을 비치 고 있 다 . 다시 그러나 공장 을 새로 건설 하 려면 현재 공장 투자 원가 보다 더 소요 된다고 주장 한다 . 또한 매수 기업 은 매도 기업 과 동종 업체 를 운영 하 고 있 으며 많 은 거래처 를 확보 하 고 있 다 . 따라서 매수 기업 이 매수 하 게 되 면 공장 가동 율 이 80 % 선 으로 상승 하 고 이익 이 발생 하 게 됨 으로 적어도 원가 정도 는 값 을 받 아야 한다고 주장 할 수 있 을 것 이 다 . 
 A 기업 은 B 제품 공장 을 3 억 달러 라는 막대 한 금액 을 받 고 외국 Y 기업 에게 매각 하 였 다 . 3 억 달러 는 A 기업 1997 년 영업 에 의한 현금 흐름 의 12 배 가 되 는 금액 이 었 다 . 객관적으로 볼 때 국내 A 기업 은 좋 은 값 을 받 고 매각 한 것 으로 판단 할 수 있 다 . B 제품 이 현재 많 은 이익 과 현금 흐름 을 가져다 주 고 있 지만 장래 12 년 이내 국내 / 국제 경제 가 어떻게 변하 여 B 제품 의 판매 가 어떻 게 감소 하 게 될 것 인지 는 아무 도 모르 기 때문 이 다 . 
 그러면 외국 기업 Y 는 너무 비싸 게 지불 한 것 인가 ? 이 또한 그렇 지 않 다고 생각 된다 . 왜냐하면 Y 기업 측 으로서 도 B 제품 공장 을 매수 함 으로서 앞 에서 설명 한 시너지 효과 가 있 었 기 때문 이 다 . 즉 Y 기업 은 B 제품 공장 을 매수 함 으로서 시너지 효과 를 얻 을 수 있 었 기 때문 이 다 . 
 무조건 원가 가 500 억 원 이 며 500 억 원 이하 로 팔 지 않 겠 다고 하 면 서양 사람 들 을 설득 할 수 없 고 따라서 기업 을 매각 할 수 없 다 . 그 들 의 논리 인 미래 cashflow 의 현가 개념 을 존중 하 는 동시 에 그 들 논리 중 의 부당 성 을 찾 아 그것 을 반박 하 여야 외국인 들 과 가격 협상 에서 그 들 을 이길 수 있 다고 생각 한다 .