우선주 , 3 분기 에 뜬다 ( 上 ) - 머니 투데이 뉴스 
 이윤학 의 차트 분석 이윤학 우리투자증권 연구 위원 기자 | 입력 : 2006 . 08 . 25 12 : 39 | 조회 : 13660 
 왜 우선주 가 강세 인가 ? 
 우선 주가 1998 년 이후 8 년 간 추세 적 인 강세 를 보이 고 있 다 . 1998 년 초 우선주 시가총액 상위 30 종목 의 평균 적 인 Discount Ratio 는 70 % 에 육박 하 였으나 2001 년 50 % 수준 , 2005 년 에 는 30 % 수준 으로 낮 아 졌 다 . 즉 , 주식 시장 이 강세 를 보일수록 평균 적 인 Discount Ratio 가 줄어드 는 ' 역 의 상관 관계 ' 가 나타나 고 있 다 . 
 이 에 따라 우선주 의 누적 수익 률 은 KOSPI 와 KODI ( 배당 지수 ) 의 누적 수익 률 을 초과 할 뿐 아니 라 우선주 를 발행 한 기업 의 보통주 누적 수익 률 을 Outperform 하 고 있 다 . 1998 년 이후 KOSPI 의 누적 수익 률 172 %( KODI 의 누적 수익 률 은 2001 년 8 월 을 기준 으로 101 %), 보통주 의 누적 수익 률 299 % 에 비해 우선주 의 누적 수익 률 은 361 % 로 크 게 Outperform 하 고 있 다 . 
 사실 우선주 가 보통주 의 파생 적 주식 이 라는 점 에서 이러 한 상대 적 인 Outperform 현상 은 매우 이례 적 인 것 으로 이론 적 인 측면 에서 설명 하 기 가 그리 쉽 지 않 다 . 그러나 당사 는 우선주 의 강세 현상 이 다음 과 같 은 이유 로 일시 적 현상 이 아닌 추세 적 인 변화 라고 판단 하 고 있 다 . 
 즉 우선주 의 강세 현상 은 , 
 ① 재무 안정 성 을 기반 으로 Risk Premium 이 축소 된 결과 이 다 . 
 ② 절대 저금리 시대 의 진입 에 따라 배당 투자 등 ' 안정 적 수익 ' 을 추구 한 결과 이 다 . 
 ③ 수급 적 인 원인 으로 외국인 , 기관 등 장기 투자자 들 의 비중 확대 를 들 수 있 다 . 
 우선주 Discount Ratio 의 추세 적 하락 
 우선 주 는 본질 적 으로 보통주 에서 파생 된 주식 이 다 . 따라서 우선주 의 주가 는 기본 적 으로 보통주 의 주가 방향 성 과 일치 하 지만 상승 및 하락 률 은 시장 상황 에 따라 다소 다르 게 나타난다 . 우선 주의 Discount Ratio 는 주식 시장 국면 별 로 다르 며 , 경험 적 으로 보 면 우선 주 는 경기 가 상승국 면 이 거나 주식 시장 이 안정 화 될수록 강세 를 보이 는 경향 이 있 다 ( 즉 우선주의 Discount Ratio 가 줄어든다 ) . 
 경기 흐름 의 판단 지표 중 하나 인 신 용스 프레드 ( 회사채 수익 률 - 국고 채 수익 률 ) 가 2000 년 이후 추세 적 으로 감소 하 고 있 다 . 2001 년 1 . 85 % p 수준 이 던 신 용스 프레드 가 최근 에 는 0 . 3 % p 수준 까지 하락 하 여 현재 경기 흐름 이 추세 적 인 상승 흐름 이 며 , 이 에 따라 주식 시장 의 장기 적 흐름 도 긍정 적 으로 반영 하 고 있 음 을 알 수 있 다 . 이러 한 신 용스 프레드 축소 현상 이 나타나 는 동안 우선주의 Discount Ratio 도 하락 흐름 과 궤 를 같이 하 고 있 어 , 경기 상승 추세 및 시장 의 안정 화 가 우선주 강세 의 의미 있 는 요인 으로 판단 된다 . 
 또한 1998 년 이후 급속히 진행 된 우선주 발행 기업 들 의 재무 건전 성 호전 이 우선주 에 대한 Risk Premium 을 크 게 줄였 다고 판단 한다 . 우선 부채 비율 의 경우 1997 년 425 % 에서 빠르 게 감소 하 여 2005 년 현재 108 % 로 줄어들 었 으며 , 채무불이행 위험 에 대한 전통 적 인 평가 기준 인 이자 보상 비율 은 같 은 기간 1 . 8 배 에서 22 . 7 배 로 크 게 증가 하 여 기업 의 안정 성 측면 에서 크 게 호전 되 었 다 . 결국 신 용스 프레드 축소 와 같 은 경기 흐름 호전 및 주식 시장 안정 화 와 우선주 발행 기업 들 의 재무 안정 성 개선 효과 가 우선주 강세 에 중요 한 배경 이 된 것 으로 판단 한다 . 
 신 용스 프레드 와 우선주 Discount Ratio 
 우선주 의 강세 원인 이 단기 적 현상 이 아니 라 추세 적 변화 인 두 번 째 이유 는 절대 저금리 시대 진입 에 따라 배당 투자 등 ' 안정 적 인 수익 ' 을 추구 한 결과 라는 점 이 다 . 한국 은 1997 년 이후 실질 금리 ( 회사채 수익 률 - 물가 상 승률 ) 가 추세 적 으로 하락 하 여 자산 분배 ( Asset Allocation ) 에 있 어 본질 적 인 변화 가 불가피 해졌 다 . 반면 배당 수익 률 은 꾸준히 증가 하 여 주식 투자 , 엄밀 하 게 말 하 면 배당 투자 의 매력 도 가 그만큼 증가 하 였 고 안정 적 인 투자 수익 의 획득 이 가능 해졌 다 . 
 우선주 시가총액 상위 30 위 기업 을 대상 으로 배당 수익 률 과 주가 수익 률 을 조사 한 결과 , 1991 년 이후 15 년 간 우선주 배당 수익 률 은 평균 5 . 2 % 로 보통주 에 비해 2 . 2 % p 나 높 았 다 . 주가 수익 률 도 평균 28 . 5 % 로 보통주 ( 14 . 6 %) 에 비해 두 배 나 높 았 으며 KOSPI 수익 률 6 . 8 % 에 비해서 는 4 배 나 높 았 다 . 
 특히 한국 시장 이 본격 적 인 상승 추세 로 진입 한 2003 년 이후 에 는 우선주 의 주가 수익 률 이 안정 적 흐름 을 보이 면서 우선주 가 배당 수익 률 뿐 아니 라 주가수익률 측면 에서 도 안정 적 인 수익 획득 이 가능 함 을 보여 주 고 있 다 . 
 수급 적 인 측면 에서 우선주 의 강세 는 사실상 외국인 이 이끈 측면 이 강하 다 . 2000 년 KOSPI 의 외국인 보유 비중 은 ( 시가총액 기준 ) 22 % 였으며 , 당시 A 그룹 ( 시가총액 상위 기업 중 우선주 를 발행 한 기업 30 위 종목 군 ) 보통주 의 외국인 비중 은 18 % 수준 이 었 고 A 그룹 우선주 의 외국인 비중 은 11 % 에 불과 하 였 다 . 이후 외국인 보유 비중 은 꾸준히 증가 하 여 2005 년 1 월 말 에 는 외국인 의 A 그룹 우선주 보유 비중 이 보통주 보유 비중 을 추월 하 기 시작 하 였 다 . 결국 최근 에 는 ( 2006 년 7 월 말 ) 우선주 34 %, 보통주 29 % 로 우선주 보유 비중 이 완전히 역전 되 었 다 . 
 이러 한 현상 은 B 그룹 ( 우선주 시가총액 상위 30 위 ) 에서 보다 명확 하 게 확인 되 고 있 다 . 2000 년 15 % 이 던 B 그룹 우선주 의 외국인 비중 이 2002 년 12 월 말 을 기점 으로 보통주 보유 비중 을 추월 하 여 최근 ( 2006 년 7 월 ) 에 는 우선주 38 %, 보통주 30 % 로 완전히 역전 되 었 다 . 우선주 의 보통주 대비 보유 비중 역전 현상 은 외국인 투자자 들 의 우선주 선호 현상 을 잘 설명 하 고 있 으며 , 특히 그 선호도 가 A 그룹 보다 는 B 그룹 , 즉 보통주 시가총액 이 큰 우선주 보다 우선주 시가총액 이 큰 우선주 에 집중 되 고 있 음 을 보여준다 . 
 특히 2005 년 하반기 이후 KODI ( 보통주 로 구성 된 KOSPI 배당 지수 ) 의 외국인 보유 비중 은 둔화 되 고 있 는 반면 우량주 로 구성 된 A 그룹 과 B 그룹 의 우선주 비중 은 빠르 게 증가 하 여 배당 투자 라는 관점 에서 외국인 선호도 는 보통주 보다 우선주 에 집중 되 고 있 음 을 알 수 있 다 . 
 우선주 시가총액 상위 기업 ( B 그룹 ) 의 외국인 보유 비중 추이 
 우선주 시가총액 상위 주요 기업 에 대한 외국인 의 우선주 보유 비중 과 보통주 보유 비중 의 증감 률 을 비교 하 면 보다 확실 하 게 외국인 의 우선주 선호 현상 이 나타난다 . 2000 년 대비 현재 ( 2006 년 7 월 ) LG 전 자우 , 현대 차우 , 대신 증권 우 , CJ 우 , 삼 성전 자우 등 의 외국인 의 우선주 보유 비중 은 10 % p 이상 증가 한 반면 , 동 기간 동일 기업 의 보통주 보유 비중 은 상대 적 으로 적 게 증가 하 거나 오히려 감소 하 였 다 ( 동기간 보통주 보유 비중 이 우선주 보유 비중 을 능가 한 기업 은 동양 종금 증권 과 S - Oil 에 불과 ) . 평균 적 으로 동 기간 우선주 가 10 . 8 % p 증가 한 반면 보통주 는 2 . 3 % p 증가 하 는 데 그쳐 동일 기업 에 대한 외국인 의 우선주 선호 현상 이 우선주 강세 에 상당 한 영향력 을 발휘 했 음 을 알 수 있 다 . 
 한편 , 국내 기관 투자자 들 의 우선주 선호 현상 도 뚜렷 하 게 나타나 고 있 다 . 우선주 시가총액 상위 주요 종목 에 대한 2003 ~ 2004 년 기관 투자가 들 의 순 매수 추이 보다 2005 년 ~ 현재 까지 의 순 매수 추이 가 더욱 강하 게 진행 되 고 있 다 . CJ 우 , LG 우 는 2003 년 이후 꾸준히 순 매수 흐름 을 보이 고 있 으며 , 대신 증권 우 , LG 화 학우 , LG 전 자우 , 삼성 SDI 우 등 은 2003 ~ 2004 년 에 는 누적 순매도 한 반면 2005 년 ~ 현재 까지 는 누적 순 매수 하 였 다 . 
 평균 적 으로 기관 투자자 들 의 우선주 순 매매 추이 는 2003 ~ 2004 년 에 는 순매도 세 를 보인 반면 2005 년 ~ 현재 까지 는 순 매수세 를 보인 것 으로 나타나 2 년 전 에 비해 우선주 선호 현상 이 두드러지 고 있 는 것 으로 보인다 . 
 주요 종목 우선주 및 보통주 의 외국인 보유 비중 변화 ( 2000 년 대비 ) 
 우선주 , 3 분기 에 뜬다 
 우선주 의 또 다른 이례 현상 은 강력 한 계절 효과 ( Seasonal Effect ) 이 다 . 
 당사 는 우선주 의 계절 효과 를 파악 하 기 위하 여 2000 년 이후 의 우선주 의 전월 대비 Discount 변화 율 을 월 별 로 산출 한 결과 A , B , C 그룹 모두 에서 7 월 부터 10 월 까지 우선주 가 보통주 에 비하 여 Outperform 한 것 으로 밝혀졌 다 . B 그룹 을 기준 으로 볼 때 7 월 부터 10 월 까지 우선주 의 전월 대비 Discount 변화 율 이 평균 + 2 . 1 % 인 반면 연간 평균 은 0 . 1 % 로 주로 3 분기 에 우선주 가 보통주 에 비해 강세 를 보이 는 것 으로 확인 되 었 다 . 
 이 는 우선주 의 보통주 대비 상대 수익 률 로 도 확인 되 는데 , 2000 년 이후 7 월 부터 10 월 까지 우선주 의 상대 수익 률 은 평균 적 으로 1 . 54 % p 인데 반하 여 연간 평균 은 0 . 15 % p 로 3 분기 에 집중 적 으로 우선주 가 보통주 에 비해 강세 를 보이 는 것 으로 나타났 다 . 
 B 그룹 우선주 의 전월 대비 Discount 변화 율 
 B 그룹 우선주 의 보통주 대비 상대 수익 률 
 이렇게 3 분기 ( 7 ~ 10 월 ) 에 집중 적 으로 우선주 강세 현상 이 나타나 는 이유 는 일반 적 으로 알려진 바 와 달리 배당 투자 에 대한 선취매 나 기대 감 이 4 분기 가 아니 라 그 보다 선행 한 3 분기 에 나타나 기 때문 으로 추정 되 며 , 오히려 11 월 , 12 월 의 우선주 투자 매력 도 는 보통주 에 비해 떨어지 는 것 으로 나타났 다 . 
 한편 우선주 의 전월 대비 Discount 변화 율 이나 보통주 대비 상대 수익 률 이 가장 낮 게 나타난 시기 는 1 월 로 , 12 월 결산 의 배당락 에 따른 배당 투자 매력 도 감소 가 우선주의 Underperform 으로 나타났 다고 판단 된다 
 결론 적 으로 우선주 의 강세 는 일시 적 현상 이 아니 라 추세 적 흐름 이 며 , 향후 에 도 보통주 와 의 괴리 율 이 추세 적 으로 줄어들 것 으로 보인다 . 그리고 일반 적 인 예상 과 달리 배당 투자 목적 으로 의 우선주 투자 는 연말 ( 4 분기 ) 이 아니 라 3 분기 가 절대 적 으로 Outperform 하 여 , 3 분기 가 투자 적기 라고 판단 된다 . 
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