一般社団法人 JA共済総合研究所（http://www.jkri.or.jp/）
経済・金融 
共済総研レポート №175（2021.6） 
１．はじめに 
 企業の価値は企業が将来的に
生み出す利益の割引現在価値だ
と考えることができる。その場
合、株価は現在の企業利益とい
うより、むしろ企業の成長性に
大きく左右される。一方、マク
ロの世界経済に目を移すと、コ
ロナショックによる昨年の落ち
込みの反動、ワクチン接種など
による経済正常化（ペントアッ
プディマンドの盛り上がり）へ
の期待、拡張的な金融財政政策
の効果などにより、とくに今後
１～２年間は米国を中心に高い
成長が予想される。低金利などとともに、こ
うした高成長期待がバブル気味の株高につな
がっている可能性がある。 
 本稿では、米国の株式市場においてどの程
度の利益成長率が想定されているかを推定
し、それが現在予想されている、米国のマク
ロのGDP成長率に見合うものなのかを考える１。 
 具体的には、株式益回り＝実質長期金利＋
リスクプレミアム－予想実質利益成長率２…、
と書くことができることから、同式を用い、
リスクプレミアムを一定と仮定したうえで、
市場データである益回り、実質長期金利のデ
ータから、株式市場が想定する予想実質利益
成長率を逆算する。 
 そこで得られた数値をFOMC（米連邦公開
市場委員会）などで予想されているマクロの
実質経済成長率と比較し、株式市場が想定し
ている利益成長率が高すぎないかどうかとい
米国の株式市場が期待する高成長は実現可能か？ 
専門研究員 古金 義洋 
１ マクロのGDPの増減に比べ企業の利益は大きく増減するが、一国内で労働力と資本を用いて生産され稼ぎ出された付加価値（GDP）は、労働者に雇用者報酬として分配され、企業には企業利益という形で分配される。このため、長期的にみて両者への分配率が変わらないとすると、企業利益の成長率はGDPの成長率に見合うものになると考えられる。 ２ 株価＝企業の当期利益÷（割引率－予想利益成長率）、であり、当期利益を株価で割った株式益回りは、株式益回り＝割引率－予想利益成長率となる。割引率を金利部分とそれ以外の投資家が要求するリスクプレミアムに分け、さらに金利と予想利益成長率について、実質長期金利とインフレ期待、予想実質利益成長率とインフレ期待にそれぞれ分けると、最終的に株式益回り＝実質長期金利＋リスクプレミアム－予想実質利益成長率、となる（図１参照）。   なお、リスクプレミアムについては、しばしば単純に株式益回りから実質長期金利（あるいは名目長期金利）を引いたものを指すこともあるが、本稿では、予想実質利益成長率部分と投資家が要求する本来のリスクプレミアム部分に分けることとする。 
（図１）米国株式益回りと米実質長期金利 
（出所）ブルームバーグ 
0002040608101214161820
実質長期金利（10年もの物価連動債利回り）
株式益回り（米S&P500種株価指数）
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共済総研レポート №175（2021.6） 
う点から、株価が割高かどうか
を判断する。 
 ちなみに、式は、①実質長
期金利の低下、②リスクプレミ
アムの低下（例えば、最近の投
資家の利回り追求志向の高まり
など）、③利益成長期待の高ま
り、が株高（益回りの低下）に
つながることを意味する。 
 ２．リスクプレミアムについて 
 まず、本稿ではリスクプレミ
アムを一定と仮定したうえで予
想実質利益成長率を計算するわ
けだが、そのリスクプレミアムがどの程度な
のかを考える必要がある。リーマンショック
後、コロナショック前のリスクプレミアムの
数値がどの程度だったかをみてみよう。 
 前ページの式は、リスクプレミアム＝株
式益回り＋予想実質利益成長率－実質長期金
利、と書き換えることができる。そこで、こ
の式の「株式益回り」にS&P500株価指数の
益回り、「実質長期金利」に10年もの物価連動
債利回り３の、それぞれの時系列データを代入
し、さらに「予想実質利益成長率」の代理変
数として、リーマンショック前の2007年10～
12月からコロナショック前の2019年10～12月
までの米国の実質GDP年率成長率（1.7％）
を定数として代入して、リスクプレミアムの
数値を計算したものが図２である。 
 これをみると、リスクプレミアムは2012年
から13年頃にかけて一時上昇したが、2015年
以降は６％弱から７％程度の範囲内で比較的
安定して推移していたことがわかる。2015年
～19年の平均値は6.4％となっている。 
 2012～13年頃はちょうど欧州債務危機など
の問題が世界の株式市場を動揺させていた時
期であり、投資家は高いリスクプレミアムを
要求していた時期であったと考えられる。し
かし、その後は欧州債務危機も落ち着き、逆
に、ローレンス・サマーズ元米財務長官４に代
表される長期経済停滞（secular stagnation）
に対する懸念などから、世界的に金利が低下
した。投資家の利回り追求志向が高まり、そ
れに伴ってリスクプレミアムが低位で安定し
ていったと考えられる。 
 2014年頃までのリスクプレミアムには欧州
債務危機の影響が含まれていると考えられる
ため、その影響が収まった2015年～19年の平
均値である6.4％を用いて、以後の計算を行
３ 10年もの物価連動債利回りは株式益回り同様、金融市場の動向に敏感に反応して変動する指標であり、また、物価
連動債は物価上昇（下落）で元本が増加（減少）する仕組みにより、物価が変動しても価値が変化しない債券であるため、債券市場における実質金利を示す指標として用いられている。 ４ Lawrence H. Summers（2014）“U. S. Economic Prospects：Secular Stagnation. Hysteresis, and the Zero
Lower Bound” Business Economics, National Association for Business Economics Vol. 49 No. ２ 
（図２）リーマンショック後のリスクプレミアム 
（出所）図３ともに、ブルームバーグ、米商務省データより当研究所計算 
111213141516171819
リーマンショック後の予想実質利益成長率＝1.7％という前提で計算
2015～19年の平均値が6.4％
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３．市場が期待する成長率はどの程度か 
 図３は直近までの株式益回りの動きを実質
長期金利（10年もの物価連動債利回り）と予
想実質利益成長率に分けて説明したものであ
 実質長期金利の低下は株式益回りを低下
（株価を上昇）させ、また、予想実質利益成
長率の上昇が株式益回りを低下（株価を上昇）
させるため、予想実質利益成長率については
上下逆目盛としている。 
 これをみると、2018年から20年半ば頃まで
の予想実質利益成長率は幾分低下（図３では
上向き）方向で、実質長期金利の低下が株式
益回りを低下させる要因になっていた。しか
し、20年半ば以降は実質長期金利が下げ止ま
るなかで、予想実質利益成長率が上昇（図３
では下向き）に転じ、それが株式益回りを低
下させていたことがわかる。４月末時点での
株式益回りは3.3％、実質長期金利はマイナス
0.8％、予想実質利益成長率は2.3％となって
４．市場が期待する成長率  とFOMCが予想する経済  成長率の比較 
 では、市場が期待していると
考えられる予想実質利益成長率
の2.3％は妥当な水準なのか。 
 ３月16～17日のFOMC（米連
邦公開市場委員会）の経済見通
し（メンバーの予測中央値）を
みると、実質GDP成長率は21年
10～12月に前年比6.5％、22年同
3.3％とかなり高い。23年に同
2.2％と鈍化し、さらに長期では
1.8％と潜在成長率と同水準に
鈍化する見通しだが、FOMCの
想定通りの短期的な高成長を前提にし、2024
年以降の成長率を1.8％とすると今後10年間
の平均成長率は年率2.3％と計算できる。 
 労働分配率等が一定で、マクロの実質経済
成長率と企業の実質利益成長率が同水準だと
すれば、市場が期待する予想実質利益成長率
は、FOMCの経済成長率予想と同じで、整合
的であると考えられる。 
 今年に入ってから実質長期金利が上昇する
なか株価は高水準を維持したが、これは実質
金利上昇とともに市場が想定する利益成長率
も上昇していることを示す。バブルとも言わ
れることが多い現在の株価についても、こう
した点を考えると必ずしも割高ではなく、む
しろ適正水準であると言っていい。 
 ５．高成長とマイナスの実質金利の整合性についての疑問 
 しかしながら、現在の経済状況については、
かなり異例なものであるという点にも注意し
なければならない。 
 ワクチン接種の普及に伴って経済正常化が
期待され、それが今後１～２年間の急成長予
（図３）米国の株式益回り、実質長期金利、予想実質成長率 
15161718192021
実質長期金利
予想実質利益成長率（リスクプレミアム=6.4％として計算、右･逆目盛）
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想につながるなかで、金融当局
は依然として新型コロナウィル
スが経済に及ぼす悪影響を懸念
して、強力な金融緩和策を維持
している。 
 仮に、FOMCが予想するよう
な2021年の高成長（6.5％）が本
当に実現するとすれば、米国経
済は過熱気味になる可能性も否
定できない。そうなった場合、
金融当局は想定より早いタイミ
ングで金融政策を現在の緩和か
ら中立あるいは引き締めに転じ
なければならなくなるかもしれ
 図４は米議会予算局が推計す
る米国の潜在GDPに対して、実
質GDP実績及びFOMCが予想
する実質GDPがどういう位置になるかを示
したものだ。これをみると、FOMCの予想通
りならGDPは21年７～９月にほぼ潜在GDP
の水準に達する。そして21年10～12月には潜
在GDPを1.2％ポイント上回り、需給ギャッ
プはプラスに転ずることになる。これは、今
年後半の米国経済が急速に過熱化するおそれ
があることを意味する。 
 米議会予算局によれば現在の米国の潜在
GDP成長率は1.9％程度とされる。FOMCの
経済見通しによれば、経済成長率は21年の
6.5％から、22年3.3％、23年2.2％と鈍化する
ものの、潜在成長率とされる1.9％を上回る状
況が続くため、需給ギャップのプラス幅は23
年にかけて拡大していく。これは、米国経済
の過熱度合いが徐々に強まっていく可能性が
あることを示す。 
 現在の強力な金融緩和政策が実質長期金利
をマイナス化させていると考えられるが、今
後もそれが継続されるかどうかは疑問だ。
2013年５月にバーナンキ元FRB議長が「テー
パリング」（FRBによる債券購入額の段階的
縮小）による量的金融緩和縮小示唆する発言
を行ったことで、実質長期金利はマイナス
0.7％程度から約２か月間で一気にプラス
0.6％程度へと大きく跳ね上がった。 
 今後、経済の正常化に伴い金融政策の緩和
度合いも徐々に弱まっていくものと考えら
れ、そのなかで13年時のような量的金融緩和
縮小も視野に入ってくるだろう。13年時と同
じように、マイナスの実質長期金利のプラス
転換があれば、現在、適正水準と考えられる
株価が適正でなくなるといったことにも注意
しなければいけない。 
（図４）米国のGDP、潜在GDPと需給ギャップ 
（出所）GDP実績は米商務省、予想はFOMC。潜在GDP1.9％成長想定は米議会予算局による推計値。 
1718192021
潜在ＧＤＰ（1.9％成長想定）
需給ギャップ