text:
                             højesterets dom
                          afsagt torsdag den 18. juni 2015
sag 280/2013
(2. afdeling)
klaus riskær pedersen
(advokat arvid andersen)
mod
1) telenor a/s (indtrådt i stedet for esplanaden holding a/s),
2) advent international corporation,
3) lehman brothers communication funds,
4) john helmsøe-zinck,
5) john bernstein,
6) murat erkurt,
7) john mcevoy,
8) massimo giovanni preltz oltramonti og
9) gunnar rydning
(advokat morten ulrich for alle)
samt
10) advokat kurt skovlund
(advokat frank bøggild)
og
11) statsautoriseret revisor klaus honoré
(advokat jakob anker lentz)
i tidligere instans har sø- og handelsretten afsagt kendelse om afvisningspåstanden den 5.
oktober 2011 og dom om erstatningskravet den 1. oktober 2013.
i pådømmelsen har deltaget fem dommere: niels grubbe, jon stokholm, poul dahl jensen,
hanne schmidt og lars apostoli.
                                               - 2 -
påstande
parterne har gentaget deres påstande, idet appellanten, klaus riskær pedersen, dog har nedsat
sin principale påstand fra 40.790.714 kr. til 37.973.638 kr. de indstævnte har således også
gentaget deres påstand om afvisning, som sø- og handelsretten afgjorde ved kendelsen af 5.
oktober 2011.
supplerende sagsfremstilling
parterne er enige om, at advent international corporation er den rette partsbetegnelse for ind-
stævnte nr. 2.
endvidere er parterne enige om, at navnet lehman brothers communication funds er an-
vendt som samlebetegnelse for indstævnte nr. 3, der består af følgende 11 investorer:
-     lehman brothers communicaions fund l.p.,
-     lehman brothers offshore communications fund l.p.,
-     lehman brothers communications partners l.p.
-     lehman brothers offshore communications partners l.p.,
-     lehman brothers communications directors l.p.,
-     lehman brothers communications investors l.p.,
-     lehman brothers communications capital partners i, l.p.,
-     lehman brothers partnership account 2000/2001, l.p.,
-     lehman brothers offshore partnership account 2000/2001, l.p.,
-     lehman brothers p.a., llc og
-     lehman brothers communications partnership.
forklaringer
til brug for højesteret er der afgivet supplerende forklaring af klaus riskær pedersen, john
helmsøe-zinck og roland m. andersen.
klaus riskær pedersen har forklaret bl.a., at han vedstår sin forklaring gengivet i sø- og han-
delsrettens dom af 1. oktober 2013. det er dog ikke korrekt gengivet i sø- og handelsrettens
dom, at driften var finansieret af cisco systems, idet tdc (daværende tele danmark) var
selskabets hovedfinansieringskilde. cisco systems ydede nogle udstyrskreditter i det sene
                                                 - 3 -
forløb. vedrørende cashflowet i cybercity er det korrekt, at der var et investeringsbehov,
men ikke i størrelsesordenen 3-400 mio. kr. hvis der havde været et investeringsbehov på 3-
400 mio. kr., ville det i givet fald have været indeholdt i købsprisen. i den efterfølgende peri-
ode, 2002-2003, indskød advent nogle millioner kroner i selskabet og optog bl.a. lån hos
lehman brothers. der var et tungt investeringsbehov i de første år, men ikke i størrelsesorde-
nen 400 mio. kr.
det er korrekt gengivet i sø- og handelsrettens dom, at advent selv udarbejdede et 5-års
budget. en virksomhed som advent anvender rullende 5-års budgetter, hvilket er en forud-
sætning for deres værdifastsættelsesmodeller. han er ikke bekendt med, at det budget, der
blev udarbejdet i forbindelse med advents opkøb af virksomheden, viste sig at blive misvi-
sende. da advent købte selskabet, var der et forudset investeringsbehov, og de vidste, at inve-
steringsbehovet ville ligge relativt tidligt i forløbet. parterne skønnede, at der ville være et
investeringsbehov på nogle hundrede millioner kr. over de kommende år. advent trådte til for
at opfylde dette behov. det fremgår af pengestrømsanalysen, at investeringsbehovet var op-
fyldt inden udgangen af 2003. fra 2004 faldt investeringsbehovet.
det var ikke afgørende for advent, om de kunne opnå et bestemt resultat inden for en bestemt
tidsfrist. advent er en rig fond, som ikke var økonomisk presset. de havde tid til at vente.
under forhandlingerne talte de om, at tredje rate af købesummen forfaldt til betaling til fon-
den senest ved udgangen af 2003. hvis advent ikke havde gennemført en exit på det tids-
punkt, ville det få betydelige rentemæssige virkninger. det følger af artikel 5.2 i overdragel-
sesaftalen (share sale and purchase/share subscription and redemption agreement), at der
ville blive lagt et betydeligt beløb på diskontoen. under forhandlingerne havde de fleste en
forventning om, at der skulle investeres de følgende 3 år. det var det eneste, de havde inde i
perspektivet under forhandlingerne. de havde ikke indlagt en tidshorisont.
når advent køber en virksomhed, handles der ikke udelukkende på grundlag af driftsresulta-
tet. det undrer ham, hvis han har forklaret dette under hovedforhandlingen i sø- og handels-
retten, idet driftsresultatet i en vækstvirksomhed som regel er presset eller negativt. en vækst-
virksomhed handles derfor som regel ikke på grundlag af driftsresultatet, men på grundlag af
virksomhedens vækstpotentiale. en vækstvirksomhed handles typisk på grundlag af ebitda,
som er udtryk for resultatet før afskrivninger, renter og skat. dette stemmer overens med
                                                - 4 -
overdragelsesaftalens punkt 1.2. budgettet er afgørende for værdifastsættelsen, og derfor
lagde advent sit eget budget.
som en equity fond arbejder advent med dcf-modellen, som forudsætter, at man har oplys-
ninger om 5 års forventet driftsforløb samt en terminalværdi, der fastsættes ved udgangen af
det femte år. det er en standard procedure. så vidt han er bekendt, fortsatte advent med at
udarbejde 5-års budgetter. andet ville være usandsynligt, når der er tale om en international
virksomhed sammensat med investeringsfolk fra udlandet, og der var også andre professio-
nelle investorer i bestyrelsen ud over advent og lehman brothers.
når roland andersen i sø- og handelsretten forklarede, at de arbejdede med 1-årige budget-
ter, er det sandsynligvis udtryk for det mindre i det mere. det 1-årige budget er virksomhe-
dens operationelle budget. han antager, at det er dette budget, som roland andersen har hen-
vist til, og at det er 5-års budgettet, som roland andersen i sin forklaring benævnte som en 5-
års plan.
i forhold til roland andersens forklaring om, at de var elendige på deres 5-års-plan, viste be-
regninger foretaget i forbindelse med sagens behandling ved sø- og handelsretten, at det var
gået bedre end forventet. det fremgår af bear stearns budgetterne, at de ramte relativt præcist.
i foråret 2003 hørte han, at holdingselskabet var taget under likvidation. han blev ikke spurgt,
om han var interesseret i at tilføre kapital til selskabet. i juni 2003 ville warrantholderne
kunne have tilført et beløb, der oversteg den likviditet, der faktisk blev indskudt. hvis war-
rants var blevet tegnet til den angivne kurs, ville det således have tilført likviditet til newco i
et sådant omfang, at det havde oversteget den kontante likviditet, der efterfølgende blev ind-
skudt efter likvidationen. han havde selv mulighed for at stille den nødvendige kapital, idet
han havde solgt nogle ejendomme. desuden samarbejdede han med fonden, og det var hans
forventning, at fonden – hvis han ikke selv havde haft midlerne – ville bistå med de relativt få
midler, der var tale om. dette havde der været en forståelse for, da de forhandlede i 2000.
det er hans vurdering, at likvidator ikke ønskede en dialog med warrantholderne, fordi disse
kunne forudse, at deres warrents ville blive annulleret, hvis de tilkendegav, at de ikke ville
tegne aktier. han ville med sikkerhed have tegnet aktier, hvilket ville have været problema-
                                              - 5 -
tisk, fordi han derved ville eje mere end 10 % af newco og ikke ville kunne tvangsindløses.
likvidators opdrag var af en sådan karakter, at likvidator ikke loyalt varetog hans interesser.
han forsøgte at få afsagt et konkursdekret over selskabet. han ville gerne have haft en kura-
tor, der kunne have vurderet værdien af gældsbrevet, og om der skulle have været en for-
handling med lehman brothers, eller om der f.eks. var en begivenhed, der berettigede til en
betalingsstandsning.
han ved ikke, om der reelt var forhandlinger med en tredjemand. uroen vedrørende cyber-
city blev dækket massivt i pressen. telenors daværende direktør udtalte i børsen, at telenor
kunne være interesseret i at købe cybercity. der var således en erklæret interesse udefra, men
den blev ikke efterforsket. der var ikke interesse herfor. normalt vil likvidator i et likvida-
tionsbo henvende sig til eventuelt interesserede og vurdere, om der var tale om seriøse tilbud.
det skete ikke i dette tilfælde. techno tree fremsatte et købstilbud med henblik på at provo-
kere likvidator til enten at udbyde virksomheden bredt og indhente købstilbud eller forhandle
med dem. der var en dialog mellem likvidator og techno trees advokat. boet oplyste, at de
ikke ønskede at fortsætte forhandlingerne, fordi boet ikke kunne få dokumentation for techno
trees likviditet og betalingsevne. telenor købte 13-14 måneder senere aktierne i cybercity
for 1,4 mia. kr.
i perioden fra advent købte cybercity til foråret 2003, ændredes markedskompleksiteten som
følge af konkurrencesituationen og prisudviklingen, men cybercity havde i 2003, 2004 og
2005 ifølge regnskaberne en omsætning på 5-800 mio. kr. det primære driftsresultat var sti-
gende i alle årene. der er ikke belæg for at fastslå, at cybercity tabte penge på den stigende
vækst. dette kan ses af pengestrømsanalysen. der var udfordringer, men den fundamentale
case var god nok.
det er intet i pressemeddelelsen af 14. marts 2003, der var at finde på advents hjemmeside,
der tydede på, at advent var på vej ud af cybercity. de var tilfredse med resultaterne, og
ebitda var blevet positiv, hvilket typisk er tegn på, at selskabets likviditet er positiv. ad-
vent så på et fremadrettet udviklingsforløb.
                                                - 6 -
i juli 2003 udsendte cybercitys daværende administrerende direktør, henrik clausen, en
pressemeddelelse, hvoraf det bl.a. fremgik, at cybercity havde en forventning om at fordoble
sin omsætning frem mod 2005. cybercity indfriede denne målsætning. da man iværksatte
likvidationen, havde selskabets administrerende direktør således kendskab til, at selskabet
havde en øget omsætning, en forbedret indtjening og en effektiviseret drift. det var unødven-
digt at tage cybercity under likvidation. cybercity havde et 100-årigt lån uden renter, som i
nutidsværdi repræsenterede en mindre kontantværdi, end lånet var opgjort til i balancen. i
øvrigt blev likviditetsbehovet og garantiønsker løst inden likvidationen ved etableringen af
esplanaden holding.
det lykkedes at øge resultatet fra 2002 til 2005 til lidt mere end det dobbelte. dækningsbidra-
get blev tilsvarende øget, og indtjeningsevnen blev ikke forværret. bear stearns’ budgettal for
2003, 2004 og 2005 samt ledelsens udmeldinger understøttede en forventning om vækst. bear
stearns fik budgettallene fra cybercity i oktober 2002. alt understøtter entydigt, at der var et
stabilt vækstforløb.
et selskab vil altid fremstille sig selv positivt, og man vil gøre meget for at få positiv presse-
omtale, men når cybercitys administrerende direktør udsender en pressemeddelelse, så gør
han det på vegne af et selskab, der er ejet af internationale investorer. alle udmeldinger bliver
fulgt af de internationale fonde og påvirker selskabet. de skal derfor være korrekte. i 2003
blev der tilført 24,7 mio. kr. likviditeten i slutningen af året var på 33 mio. kr. det er svært at
se, at selskabet var likviditetstruet.
der holdes normalt et møde med warrantholderne, hvis et selskab har reelle problemer. på et
sådant møde ville man kunne have drøftet, om warrantholderne eventuelt ville udnytte deres
tegningsret, om renteterminen vedrørende den tredje rate kunne ændres, eller warrantholderne
kunne være blevet bedt om at tilføre kapital. hvis warrantholderne var blevet inviteret til et
møde, ville de have fundet en løsning.
da han blev bekendt med annulleringen af warrants, blev der indgået en aftale om samarbejde
mellem fonden og techno tree, som var et konsortium, han etablerede. fonden indskød sit
tilgodehavende i finansieringen af en købspris. restkøbesummen på 43 mio. usd kom fra
konsortiet. han havde dermed etableret et samarbejde mellem nogle troværdige, kapital-
                                                - 7 -
stærke, internationale partnere og fonden. samarbejdet gjorde det muligt at fremsætte et
købstilbud på 58 mio. usd til likvidator. beløbet var præcis så stort, at warrants ville få en
værdi. investorerne i cybercity holding ønskede at vide, hvem der stod bag techno tree.
investorerne vidste ikke, hvordan techno tree var finansieret, eller at fonden deltog og ville
finansiere 25 mio. usd af de 58 mio. usd. den 10. juli 2003 tilsendte techno trees advokat
likvidator en fortegnelse over ejerne af techno tree og deres betalingsevne. bruce mclaren
tilkendegav i mail af 5. juni 2003 til direktør og bestyrelsesmedlem i fonden, teddy jakob-
sen, hvilke forpligtelser techno tree ville påtage sig, og at de havde betalingsevne. det var et
standardforløb, der blev beskrevet. den 4. juli 2003 blev der indgået en aftale mellem techno
tree og fonden. partnerne i techno tree var identificeret over for fonden, og deres biogra-
fier er gengivet i aftalen af 4. juli 2003. det var tilstrækkeligt til, at fonden, der er professio-
nel, ville indgå en aftale med techno tree. advent og lehman brothers vidste ligeledes,
hvem personerne bag techno tree var. det var ikke en ”sort boks”. frank caufield er et
kendt navn i investeringskredse i usa. han er stifter af og partner i kliner perkins caufield
& beyers, der er en af de største investeringsbanker på wall street. han har været involveret i
en lang række ipos. frank caufield ville utvivlsomt kunne betale 40 mio. usd. han ved, at
advent og lehman brothers kontaktede frank caufield for at få bekræftet, at der ikke var tale
om et falsum, hvilket også er bekræftet af bruce mclaren. likvidators krav om f.eks. en
bankgaranti var udtryk for, at de ikke reelt var interesserede i at indlede forhandling med
tredjemand med henblik på at undersøge, om salg til tredjemand var bedre end intern over-
dragelse.
alle warrants i den samme klasse skulle behandles ens. dette medførte, at roland andersen
den 7. maj 2003 sendte en mail, hvorefter de øvrige warrants i samme klasse blev annulleret.
beslutningen om at annullere warrants kunne udelukkende være truffet, hvis det allerede var
besluttet, hvad der skulle ske. der var ikke et reelt ønske om at undersøge, hvad aktivet var
værd. roland andersen har kendt en plan, som de andre ikke kendte til.
det er ikke korrekt, som forklaret af roland andersen i sø- og handelsretten, at cisco sy-
stems ville have sikkerhed. handlen med esplanaden holding havde dækket kapitalbehovet
og løst cisco systems’ problem. cisco systems havde krav mod driftsselskabet. når cyber-
city holding var i drift ved esplanaden holding, var der ingen grund til at lukke cybercity
holding.
                                               - 8 -
han har mulighed for at betale sagsomkostningsbeløbet på 4 mio. kr., som han er dømt til at
betale ved sø- og handelsrettens dom. han har gode indtægter og adgang til penge, hvis han
ifalder forpligtelser. han ønsker ikke derudover at besvare spørgsmål om, hvorvidt han råder
over beløbet, eller hvordan han eventuelt vil kunne skaffe det. han ønsker ikke at udtale sig
om, hvem der finansierer sagsanlægget. han vil ikke oplyse, om han har transporteret sine
krav i henhold til aftalen med konkursboet klaus riskjær pedersen. det vedrører hans privat-
økonomiske forhold.
han husker ikke, hvorfor han ikke forfulgte sit krav ved skifteretten. det er hans opfattelse, at
cybercity i 2003 havde en værdi, der svarede til den salgspris, det senere blev solgt til.
advokat arvid andersen, der repræsenter klaus riskjær pedersen, har i forbindelse med
klaus riskjær pedersens supplerende forklaring oplyst, at konkursboet ikke finansierer klaus
riskjær pedersens sagsførelse.
john helmsøe-zinck har forklaret bl.a., at han vedstår med nogle præciseringer sin forklaring
gengivet i sø- og handelsrettens dom af 1. oktober 2013. han præciserede bl.a., at lehman
brothers tegnede sig for ca. 202 mio. kr. af de 292 mio. kr. og dermed for ca. halvdelen af de i
alt 441 mio. kr., der var optaget konvertible lån for.
han har fået fortalt, at det var advents hensigt at beholde cybercity i et par år og herefter
sælge det. i 2000 var der meget høje vurderinger. værdierne steg voldsomt i den periode.
dette er underbygget af, at de udstedte warrants udløb allerede efter 3 år og ikke som normalt
efter 8 eller 10 år. der blev skudt 60 mio. ind, så der var tilstrækkelig kapital i den periode,
hvor de skulle eje selskabet.
i maj 2000 reducerede tdc sine priser voldsomt med 30-40 % eller mere. prisniveauet var
langt under tdcs egen grossistpris. det var et meget kraftigt slag for cybercity og hele tan-
ken og strukturen bag selskabet. det medførte en hel del panik, fordi det kom meget uventet.
det blev besluttet, at de måtte vise, at de havde tillid til selskabet. i oktober 2000 blev der
rejst ca. 150 mio. kr. med henblik på at finde investorer, som kunne skyde penge ind i selska-
bet, så det kunne klare sig på sigt. beløbet blev rejst ved, at der blev udstedt konvertible obli-
                                                 - 9 -
gationer i cybercity holding, som blev indskudt i cybercity som egenkapital. i marts 2001
blev der optaget yderligere et konvertibelt lån. det var svært at finde investorer. de eneste,
der viste interesse, var lehman brothers, som gerne ville investere i selskabet på betingelse
af, at det skete ved et konvertibelt lån. lehmann brothers krævede, at de eksisterende ejere
skulle indskyde kapital på samme vilkår, hvilket der efter forhandling blev opnået enighed
om. de ændrede tillige det eksisterende konvertible lån til at have samme betingelser som
lånet oprettet i marts 2001.
cybercitys resultat var negativt i 2000 og 2001, fordi det på daværende tidspunkt var eks-
tremt kapitalkrævende og dyrt at holde sig i markedet. priserne var reduceret voldsomt i for-
hold til de priser, de havde forudset i marts 2000.
cisco systems er en infrastrukturleverandør, som var meget kritisk for cybercity. cybercity
skulle investere i computerskabe, der skulle stilles op i tdcs centraler, avancerede computer-
kort og det net, der skulle til for at gribe trafikken. cisco systems var hovedleverandør af
dette udstyr. cybercity havde optaget et lån hos cisco systems for at finansiere udstyret, li-
gesom der var givet en kredit.
it-boblen brast i begyndelsen af 2001 og situationen blev forværret af terrorangrebet den 11.
september 2001 i usa. cisco systems finansierede mange cybercity-lignende virksomheder
i europa. et stort antal af disse lukkede. cisco systems ville derfor have garanti for cyber-
citys fortsatte drift og funding. drøftelserne herom blev mere og mere alvorlige i midten af
2002. aftalen med cisco systems skulle genforhandles og fornys i januar 2003. cisco sy-
stems ville have en garanti på 90 mio. kr. ellers ville de kræve lånet tilbagebetalt med det
samme og stoppe for yderligere kredit. dette ville have været katastrofalt, for der skulle både
på kort og lang sigt skydes voldsomt mange penge ind i selskabet. der var hård konkurrence,
markedet var presset, og tdc havde fastsat nogle meget aggressive priser. cybercity var
formentlig blevet lukket, hvis de ikke have imødekommet cisco systems’ krav.
i 2002 var egenkapitalen i cybercity holding negativ. der havde ikke været meget fokus på
det, fordi lehman brothers og advent var blevet uvenner, efter at lehman brothers var
kommet med lånet i marts 2001. lehmann brothers mente, at advent burde have indset, at
markedet ville gå ned. lehman brothers’ forventninger var blevet skuffede. der var voldsom
                                             - 10 -
kommunikation – også på advokatniveau – mellem advent og lehman i 2001 og i starten af
2002. terrorangrebet den 11. september 2001 i usa og nedsmeltningen i de europæiske øko-
nomier gjorde det ikke bedre. konflikten fandt sin balance i midten af 2002. herefter be-
gyndte de at interessere sig for holdingsiden.
de talte om, hvordan der kunne tilføres midler til selskabet. i første omgang rettede bestyrel-
sen henvendelse til bear stearns og carnegie med anmodning om en gratis rådgivervurdering
med henblik på at undersøge eventuelle fusionsmuligheder eller lignende. det var på den for-
anledning, at bear stearns’ rapport fremkom. desværre ønskede carnegie ikke at afgive en
vurdering med henvisning til, at de ikke mente, at der var et marked på dette tidspunkt. han
ringede personligt til kim bøttkjær, der var partner i carnegie. han spurgte kim bøttkjær,
hvad hans uofficielle vurdering af cybercity var. det var kim bøttkjærs vurdering, at cy-
bercity var 25-50 mio. værd. bear stearns’ vurdering var højere, men den forudsatte en ga-
ranti på 9½ mio. euro. hvis der ikke var en garanti, ville selskabet være mindre værd end det,
der er opsat i bear stearns’ rapport. det var hans vurdering, at bear stearns havde udført et
seriøst arbejde.
ved vurderingen af værdien af et selskab kan en dcf-analyse altid anvendes til et eller andet,
men man lægger som regel vægt på, hvad sammenlignelige selskaber er handlet til eller for-
ventes at blive handlet til. mange gange er det ikke muligt at få en dcf-analyse fra en virk-
somhed. en internetbaseret infrastrukturvirksomhed i 2002 var præget af en vis stabilitet,
fordi de havde abonnenter. de vidste, hvor mange nye abonnenter der ville komme, og hvor
mange der ville skifte udbyder, men det var stadig ”ubetrådt land”. de vidste ikke, hvor de
ville ende. makroøkonomiske forhold, prisdannelsen hos konkurrenterne, omlægning af tek-
nologien og den teknologiske udvikling var af stor betydning. det var svært at forudse, hvad
der ville ske.
de indhentede en vurdering fra kpmg, fordi de nærmede sig den konklusion, at løsningen
kunne blive en solvent likvidation. selv om det var åbenbart for enhver, hvad cybercity var
værd i runde tal, vurderede de, at det var mest korrekt at indhente en betalt vurdering. deres
interesse var at få en korrekt vurdering, men hans håb var, at vurderingen ville blive så høj
som mulig, fordi det ville gøre det nemmere for advent og lehman brothers og de øvrige
aktionærer at blive enige. de ville gerne have haft, at lehman brothers var indtrådt som akti-
                                              - 11 -
onær. lehman brothers oplyste – lidt forsimplet sagt – at der var en årsag til, at de i 2001 kun
ville være långivere, og at den årsag stadig og i større grad var gældende i 2002. lehman
brothers henviste til, at deres konvertible lån blev forrentet med 15 % om året. det ønskede
lehman ikke at ændre ved at konvertere til egenkapital. lehman og advent havde således
forskellige holdninger, og han prøvede at finde en model, som alle kunne tilslutte sig. lehman
brothers ville have det over i et nyt selskab, hvis de på nogen måde skulle konvertere deres
lån til aktiekapital, og advent måtte nulskrive sin egenkapital i cybercity holding, som reelt
var nulskrevet. john mcevoy fra lehman brothers sagde på hvert eneste bestyrelsesmøde i
hver anden sætning: ”by the way the share capital is wiped out”. det var efter advents opfat-
telse ikke en konstruktiv måde at kommunikere på, men alle vidste, at det var rigtigt.
klaus riskjær pedersen blev ikke involveret i 2002. egenkapitalen var væk, og dermed var
warrants også ude af billedet. de havde en del drøftelser med familiefonden, fordi fonden var
stakeholder. han tog sammen med advokat kurt skovlund kontakt til axel kierkegaard og
teddy jakobsen fra familiefonden omkring jul og nytår. de mødtes hos advokatfirmaet gor-
rissen federspiel, hvor de forklarede, hvad der var sket, og hvad planen ville indebære. han
selv og john bernstein informerede klaus riskjær pedersen på et møde i januar 2003. der var
ikke på dette tidspunkt udsigt til, at warrants ville blive noget værd. management havde
samme warrants og var helt klar over, at deres warrents ikke havde nogen værdi. han mener,
at cybercity skulle have haft en værdi på omkring 1 mia. kr., før warrants ville blive bare en
øre værd. de var lysår fra at have en værdi.
forholdet til familiefonden kom på plads i november 2003, hvor contingent payment
agreement blev indgået. ved denne aftale blev der opnået enighed om, at den struktur, som
de havde fremlagt for familiefonden i december 2002, skulle gælde. familiefonden fik et
eventualkrav mod esplanaden holding ved salg til tredjemand. familiefonden forstod, at det
var en alvorlig situation, og dette var den rigtige måde at gøre det på. familiefonden havde
løbende fået de informationer, som fonden havde ønsket. aftalen skulle godkendes af cisco
systems. dette fulgte af låneaftalerne. cisco systems godkendte aftalen.
i 2003 var det umuligt at forudse den værdi, som selskabet senere, i 2005, blev solgt til. de
kunne ikke have forudset stigningen i selskabets værdi. fra 2003 til 2005 havde man bevæget
sig fra lavkonjunktur og en bristet it-boble, til at der kom gang i den teknologiske udvikling
                                              - 12 -
og økonomierne, hvilket skete hurtigere, end man havde regnet med eller kunnet forudse. de-
res plan havde været at gå mod en børsnotering i 2007. det kom bag på dem, at tdc købte en
konkurrent til en sindssyg pris i 2005. senere blev tiscali, som også var nødlidende, solgt til
en høj pris til en konkurrent. dette gjorde, at bestyrelsen anbefalede ejerne at gå på banen i en
salgsproces, fordi antallet af mulige ejere hurtigt skrumpede ind i og med, at de andre selska-
ber blev købt. dette var årsagen til, at planen blev ændret.
han antager, at baggrunden for, at cybercitys administrerende direktør, henrik clausen, den
1. juli 2003 udsendte en pressemeddelelse, var, at de befandt sig i en usikker periode. der var
meget ”støj” i pressen, som påvirkede selskabet internt og eksternt. selskabet ønskede at rette
sig mod erhvervsmarkedet, så de kunne vokse.
det var naturligt, at advent i marts 2003 havde en positiv beskrivelse af cybercity på sin
hjemmeside. det er ikke en pressemeddelelse. de fremhævede de positive ting, som de over-
hovedet kunne inden for rimelighedens grænser. de undlod at nævne restruktureringen og de
voldsomme finansielle øvelser, som de gennemgik for at skaffe finansiering.
cybercity var værdisat ud fra de vurderinger af handelsværdien, de havde fået, og som alle
pegede i samme retning. der var udført et ekstraordinært grundigt arbejde. det fremgår af
ledelsesberetningen, at man havde afskrevet værdien af aktivet. han formoder, at der var fo-
retaget normal nedskrivning på de tekniske anlæg. det fremgår af cybercitys årsrapporter,
hvilke principper der er afskrevet efter. der blev ikke foretaget ekstraordinære nedskrivnin-
ger. de tog vurderinger ind i 2002, og kurt skovlund tog en ekstra vurdering ind fra deloitte.
planen om at lade esplanaden holding overtage opstod i de sidste måneder af 2002, som en
løsning der kunne fungere for begge parter. han tror ikke, at likvidator forsøgte at sælge til
tredjemand. det, der blev gennemført, var i overensstemmelse med den plan, de havde lagt.
roland andersen har forklaret bl.a., at han vedstår sin forklaring gengivet i sø- og handels-
rettens dom af 1. oktober 2013.
i juni 2000 befandt markedet sig på toppen af it-bølgen, og priserne var pæne på adsl-om-
rådet, som kun lige var begyndt. det så lovende ud, men de gode udsigter holdt ikke hele
                                              - 13 -
2000, fordi tdc sænkede sine priser markant. henover foråret 2001 blev priserne på gen-
nemsnitlige, almindelige adsl-opkoblinger halveret. det var et voldsomt dyk i forhold til
den oprindelige businessplan.
det var ikke oprindeligt planlagt, at der skulle ydes konvertible obligationslån i oktober 2000
til cybercity holding, og at der skulle kanaliseres penge fra cybercity holding til cyber-
city. ideen var, at de indskød egenkapital i driftsselskabet, og hvis der herefter skulle bruges
yderligere kapital, skulle det finansieres via markedet, eventuelt ved bankfinansiering. dette
blev umuligt, da it-boblen brast. det var næsten umuligt at få nye investorer ind. derfor kom
de frem til en konstruktion, hvor det i princippet var en ny equity spiller, der kom ind.
han og selskabets administrerende direktør henrik clausen brugte meget tid på at holde mø-
der med potentielle investorer. de havde opgivet at få gæld ind. de mødtes derfor med fonde,
som var equity baserede. på denne måde var han involveret i forhold til lehman brothers. det
foregik på ejerniveau, hvordan ejerstrukturen skulle være, til hvilken pris de skulle ind, om
der skulle være konvertible lån, og hvordan de kunne konvertere. dette var han ikke involve-
ret i.
i 2000 tilførte man 208.469.000 kr. i egenkapital til selskabet. de oprindelige 63.102.000 kr.
kom ind i forbindelse med aftalen i foråret 2000. herefter blev der tilført yderligere midler i
november 2000.
han husker ikke, hvor stor en del af underskuddet i 2000 på 49.804.000 kr., der var budgette-
ret med. problemet var, at de havde investeret for langt mere, end de tjente, hvilket kunne ses
af pengestrømsanalysen. selskabet løb tør for likvider. på grund af prisfaldet på markedet fik
de ikke tilstrækkeligt med likvider.
2001 var det værste år for selskabet. de tjente ikke tilstrækkeligt. priserne fortsatte med at
falde på adsl, og de blev tvunget til at sætte priserne ned på modembaserede løsninger. de
skuffede voldsomt på businessplanen i 2001, hvilket medførte, at der opstod uoverensstem-
melse mellem advent og lehman brothers.
                                                  - 14 -
gennem hele perioden havde de en fast relation til cisco systems. cybercitys investeringer
bestod primært i udstyr, der blev leveret til centralerne eller til kunderne, og i leje af kapacitet
på tdcs net. cybercity havde en aftale med cisco systems om, at udstyret skulle leasingfi-
nansieres. det var en typisk 3-årig aftale, hvor cybercity købte udstyr, som skulle tilbagebe-
tales over 3 år. til at begynde med indebar dette ikke et låneengagementet hos cisco systems,
fordi de havde en leasingaftale, hvorefter cisco systems havde pant i udstyret, men det æn-
drede sig på grund af cybercitys manglende cashflow. cisco systems krævede på et tids-
punkt sikkerhed for sin finansiering, idet de ellers ville trække kreditten. baggrunden for lå-
neoptagelsen hos cisco systems var, at cybercity gerne ville have en længere betalingsprofil,
og at cisco systems ønskede en anden form for sikkerhed end den oprindelige leasingaftale.
de konverterede derfor den oprindelige leasingaftale til noget, der mindede om en låneaftale.
cisco systems stillede krav om selskabets fortsatte drift. dette udmøntede sig i, at de var nødt
til at sikre, at der blev tilført kapital til cybercity.
han var i meget begrænset omfang involveret i, at de fik en vurdering fra bear stearns, men
han mener, at de drøftede, at de var nødt til at få en ekstern vurdering af selskabets værdi. sel-
skabet havde sit eget billede, og han tror, at ejerkredsen havde et billede af, hvordan det kunne
gøres, men man ville gerne have en vurdering fra en udenforstående. bear stearns skulle
komme med en fair value. han husker ikke, hvilket materiale bear stearns fik stillet til rådig-
hed for sin vurdering, men han mener, at bear stearns modtog nogle fremskrivninger.
situationen blev alvorlig for cybercity i løbet af 2002. han blev alvorligt bekymret, da de
kom på den anden side af sommeren 2002, fordi der var en afgørende dato i januar i relation
til cisco systems. datoen nærmede sig, og de brugte likvider dag for dag. de kom ud med et
positivt ebitda, men selskabets investeringer oversteg indtægterne. det fremgår af penge-
strømsanalysen, at der blev betalt af på selskabets gæld. der havde været et provenu ved
gældsoptagelsen på 201.538.000 kr. hvis de ikke havde fået dette beløb, havde pengestrøm-
men fra investeringer været negativ med 125.000.000 kr. de ville være løbet tør for likvider.
fordi cybercity benyttede tdcs net, var der store umiddelbare omkostninger, hver gang de
koblede en kunde til nettet. dette gjorde, at investeringsniveauet helt frem til 2004 var højere
end ebitda. på grund af det høje investeringsniveau kunne cybercity ikke værdifastsættes
på grundlag af ebitda.
                                             - 15 -
det er hans vurdering, at likvidator blev nødt til at foretage nedskrivningen på 169.109.000
kr. i koncern goodwill i årsrapporten for 2002 for finansieringsselskabet af 1. januar 2000
a/s, fordi holdingselskabet ejede aktier i driftsselskabet cybercity, hvis værdi var faldet
dramatisk i forhold til anskaffelsessummen. det ville have været uforsvarligt, hvis nedskriv-
ningen ikke var foretaget.
det er hans vurdering, at pressemeddelelsen, som cybercitys administrerende direktør ud-
sendte den 1. juli 2003, var retvisende. de lagde vægt på, at det gik godt på det danske mar-
ked, men de havde været nødt til at lukke forretningen i norge og sverige, fordi den var tabs-
givende, og de havde solgt et par aktiviteter fra. deres forretning i danmark gik godt i forhold
til tdc og i relation til erhvervsmarkedet, men selskabets situation nødvendiggjorde fortsat,
at de fik finansieringen af et ganske betydeligt beløb på plads. finansieringen var endnu ikke
på plads på dette tidspunkt.
der var et krav om betydelige investeringer. omsætningen alene kunne ikke drive virksom-
heden videre. de skulle også være sikre på, at cisco systems ikke ”trak stikket”. han sendte
en mail ud internt i virksomheden for at berolige medarbejderne om, at situationen ville blive
løst, hvilket de var overbeviste om, at den ville.
i 2003 var der ikke køberinteresse i relation til cybercity fra sonofon (senere telenor). det er
muligt, at der har været udtalelser herom i pressen, men selskabet fik ingen konkrete henven-
delser.
de drøftede tilbuddet fra techno tree, som de modtog i sommeren 2003. de anså det ikke for
at være et seriøst tilbud. der var ikke dokumentation for techno trees betalingsevne.
han hørte aldrig, at likvidationen af cybercity holding var begrundet i et ønske om at undgå
at skulle betale klaus riskjær pedersen for hans warrants. der var andre, herunder morten
felding og serge lupas, der tillige mistede deres warrants. da de udarbejdede et nyt warrant-
program, kiggede de på, hvem der fremover skulle være med til at udvikle virksomheden.
                                              - 16 -
i relation til virksomhedens anvendelse af budgetter var det vigtigt for dem, at de kunne styre
virksomhedens cashflow. derfor udarbejdede de detaljerede 12-måneders budgetter. da de i
2001 var ude hos potentielle investorer, medbragte de planer, der dækkede en periode på 3-4
år, for at vise hvordan de forventede, at virksomheden ville udvikle sig. en sådan plan er en
eventpræget ”top-down” plan. fremskrivningerne i de 3-4-årige planer var ikke så sikre som i
de operationelle planer. de 3-4-årige planer måtte gerne vise en form for ambition, fordi de
var rettet mod potentielle investorer. de ville vise, at det krævede store investeringer, hvis
cybercity skulle tage en stor del af tdc’s markedsandele. det 1-årige budget og de 3-4-årige
planer havde to forskellige formål.
efter terrorangrebet den 11. september 2001 i usa faldt markedet sammen. de var blevet
ramt, da it-boblen brast, men terrorangrebet medførte, at hele samfundet trak sig tilbage. de
begyndte at sælge lavere hastigheder. deres kunder ønskede ikke at ændre til hurtigere ha-
stigheder i det tempo, som de havde forudsat, og som ville have øget selskabets indtægt. det
gik også mere trægt i forhold til erhvervslivet, der var mere tilbageholdende i forhold til
bruttolønsordninger. de var påvirket af terrorangrebet i de følgende år.
han ville ikke i 2003 have forventet, at cybercity i 2005 kunne sælges for 1,3 mia. kr.
forholdet mellem lehman brothers og advent var godt i begyndelsen, men de fortsatte med
at blive ramt af prisjusteringer på adsl og særligt på deres modembaserede-forretning. cy-
bercity havde haft forholdsvist høje priser på denne ydelse, men blev nødt til at reducere pri-
sen for at beholde sine markedsandele. det påvirkede selskabet en smule negativt i 2002.
dette skuffede lehman brothers, og det skabte et anspændt forhold mellem advent og leh-
man brothers.
højesterets begrundelse og resultat
sagens formalitet
sø- og handelsrettens kendelse af 5. oktober 2011 om afvisningspåstanden er omfattet af an-
ken, jf. retsplejelovens § 253, stk. 4. højesteret tiltræder, at der under de foreliggende om-
stændigheder ikke er grundlag for at fastslå, at aftalen mellem klaus riskær pedersen og
                                               - 17 -
konkursboet tilsigter en omgåelse af reglerne om sagsomkostninger, der kan begrunde afvis-
ning af sagen.
erstatningskravet
statsautoriseret revisor klaus honorés bedømmelse af værdien af cybercity a/s var på linje
med andre vurderinger i samme periode, bl.a. fra bear stearns og kpmg. der er ikke gen-
nemført syn og skøn, og højesteret finder ikke grundlag for at fastslå, at statsautoriseret revi-
sor klaus honorés fastsættelse af værdien af klaus riskær pedersens tegningsrettigheder i
cybercity holding a/s var behæftet med fejl, eller at det var forkert at konkludere, at teg-
ningsrettighedernes markedskurs var 0 kr. det forhold, at virksomheden et par år senere blev
solgt for et væsentligt større beløb, kan – i hvert fald for en virksomhed i en omskiftelig bran-
che som den foreliggende – ikke føre til et andet resultat.
den solvente likvidation af cybercity holding a/s blev gennemført som led i en rekonstruk-
tion efter flere års betydelige driftsunderskud i cybercity a/s og i overensstemmelse med
selskabslovgivningens regler herom. højesteret finder, at der ikke er grundlag for at fastslå, at
der for nogen af de indstævnte foreligger ansvarspådragende forhold eller tilsidesættelse af
aftalte forpligtelser i forbindelse med beslutningen om og gennemførelsen af likvidationen og
i den forbindelse annulleringen af klaus riskær pedersens tegningsrettigheder.
allerede af de anførte grunde tiltræder højesteret frifindelsen af de indstævnte og stadfæster
sø- og handelsrettens dom.
sagsomkostninger
ved fastsættelsen af sagsomkostninger er der taget hensyn til, at kurt skovlund ikke er
momsregistreret.
                                       thi kendes for ret:
sø- og handelsrettens dom stadfæstes.
i sagsomkostninger for højesteret skal klaus riskær pedersen til telenor a/s, advent inter-
national corporation, lehman brothers communication funds, john helmsøe-zink, john
                                              - 18 -
bernstein, murat erkurt, john mcevoy, massimo giovanni preltz oltramonti og gunnar
rydning betale i alt 1.500.000 kr. endvidere skal klaus riskær pedersen i sagsomkostninger
for højesteret betale 1.000.000 kr. til kurt skovlund og 800.000 kr. til revisor klaus honoré.
de idømte sagsomkostningsbeløb skal betales inden 14 dage efter denne højesteretsdoms af-
sigelse og forrentes efter rentelovens § 8 a.

source: retspraksis

LICENSE:
Creative Commons Legal Code

CC0 1.0 Universal

type: caselaw

jurisdiction: Denkmark


text:
                                           dom
afsagt den 13. maj 2015 af vestre landsrets 9. afdeling (dommerne lars christensen, hanne
aagaard og katrine wittrup-jensen (kst.) med domsmænd) i ankesag
v.l. s–2132–14
anklagemyndigheden
mod
t1 aps
cvr.nr. ...
(advokat jakob s. arrevad, hellerup)
t2
født den ... 1952
(advokat jakob s. arrevad, hellerup)
t4 a/s
cvr.nr. …
(advokat lotte eskesen, aarhus)
og
t3
født den ... 1960
(advokat bo holse, aarhus)
retten i herning har den 17. oktober 2014 afsagt dom i 1. instans (rettens nr. 4-1722/2014).
påstande
anklagemyndigheden har påstået domfældelse i overensstemmelse med tiltalen i 1. instans i
forhold til alle de tiltalte.
                                               - 2 -
anklagemyndigheden har i forhold til tiltalte t3 gentaget sin påstand om, at han indtil videre
skal frakendes retten til erhvervsmæssigt at beskæftige sig med handel med værdipapirer no-
teret på et reguleret marked eller en alternativ markedsplads, jf. straffelovens § 79, stk. 2, 1.
pkt., jf. stk. 1, jf. § 78, stk. 2.
de tiltalte har påstået byrettens dom stadfæstet.
anklagemyndigheden har for landsretten præciseret, at tiltalen i forhold 2 og 3 – som også
anført i anklageskriftet – retteligt angår værdipapirhandelslovens § 38, stk. 1, nr. 2, og ikke nr.
1, som angivet i byrettens gengivelse af tiltalen.
supplerende oplysninger
der har også for landsretten været afspillet optagelser af en række telefonsamtaler.
forklaringer
de tiltalte, t2 og t3, og vidnet m har for landsretten i det væsentlige forklaret som i 1. in-
stans. der er endvidere afgivet forklaring af vidnet r.
tiltalte t2 har supplerende forklaret, at han første gang erhvervede obligationen 7% kristen-
sen germany ag 2015 i forbindelse med obligationens udstedelse. han købte da for nominelt
25.000.000 kr. til kurs 98,5. i september 2011 erhvervede han yderligere obligationer for no-
minelt 20.000.000 kr. til kurs 2,5. kursen blev fastsat efter forhandling mellem køber og sæl-
ger. han var en del af bestyrelsen i kristensen germany ag i to perioder. han udtrådte senest
den 14. december 2011, da han ikke var enig i de beslutninger, der blev truffet. kristensen
germany ag ville have, at det kun var obligationsejerne, der skulle ”stå for skud”. han
kendte ikke mange af de øvrige obligationsejere. i sin samtale med t3 den 29. december
2011, kl. 14.42, ekstrakten side 545, startede han med at spørge om, hvad man kan og ikke
kan i forbindelse med handel med sig selv. han ved ikke, hvad den kommercielle begrundelse
skulle være for at handle med sig selv. han fik at vide, at han ikke kunne købe obligationer af
sit eget selskab, men i stedet kunne handle i det frie marked. da han så fondsbørsmeddelelse
nr. 77 fra kristensen germany ag, blev han opmærksom på, at der blev lagt op til, at ejen-
                                                 - 3 -
dommene skulle sælges. der var i meddelelsen – i modsætning til tidligere – ikke længere
trusler om konkurs, og det blev nu oplyst, at der var fin likviditet, hvilket var blevet holdt
skjult for obligationsejerne tidligere. han ville købe det mindst mulige antal obligationer.
værdien af obligationerne var ved tidligere handler blevet ”hamret ned” til et alt for lavt ni-
veau. han kunne ikke være ligeglad med, hvad kursen var, da obligationsejerne var blevet
fyldt med falske oplysninger undervejs. han havde ikke lejlighed til at fremføre sine syns-
punkter på obligationsejermøder, da der efter hans seneste erhvervelse af obligationer den 6.
september 2011 ikke blev holdt flere obligationsejermøder. han havde lavet nogle beregnin-
ger over, hvad den reelle markedsværdi på obligationen var, bl.a. henset til, at kristensen
properties a/s havde forpligtet sig til at stille en garanti på 7,5 mio. eur. han betalte kontant
for den obligation, han købte til kurs 30. han har fortsat obligationen. efter hans opfattelse
bør ting stå opført til den reelle værdi, hvilket også er grunden til, at han i samtalen med t3
den 30. december 2011, kl. 14.10, ekstrakten side 542, sagde, at han ret beset hellere ville
have, at de ting, han havde i sin portefølje, var skrevet ned.
han lever i dag af de penge, han tjente ved salget af aktiviteterne i t1 aps. han var nødt til at
sælge i november 2005 på grund af sygdom. han har en muskel- og nervesygdom, og han får
37-38 piller om dagen. den opgørelse af værdierne i selskabet, som fremgår af ekstrakten side
595, er retvisende. hverken selskabet eller han personligt havde gæld i den omhandlede pe-
riode.
tiltalte t3 har supplerende forklaret, at han under telefonsamtalen med t2 den 29. december
2011, kl. 14.42, ekstrakten side 545, gjorde t2 opmærksom på, at det var ulovligt at handle
med sig selv. der skal være to uafhængige parter i en handel. han fik dog heller ikke opfattel-
sen af, at t2 ville handle med sig selv. han husker ikke, om han kort forud for den pågælden-
de samtale havde været i kontakt med t2. ud fra den måde, t2 præsenterede sig på, var han
dog ikke i tvivl om, hvem han talte med. han havde normalt kontakt med t2 ca. en gang om
måneden. da han nævnte 100.000 til kurs 15 var det blot et forslag, der kom ud af den blå
luft. han går ud fra, at han i den forbindelse tænkte på obligationer og ikke på aktier. det var
den meddelelse fra finanstilsynet, der fremgår af ekstrakten side 716, som han henviste til
under samtalen. efter hans opfattelse var t2s ønske at få vist den rigtige kurs. de tidligere
kurser, der var handlet til, var for lave i forhold til den reelle værdi. han anser t2s handling
som en almindelig handling på børsen. han har mangeårig erfaring med handel på fonds-
                                                - 4 -
børsen, idet han siden 1983 kontinuerligt har beskæftiget sig med fondsbørshandel. af
skærmprintet af 19. december 2011, ekstrakten side 162, kan man bl.a. se, at der er et udbud
til kurs 5,00. hvis der i et sådant tilfælde kom en køber, der ville give kurs 30, ville pågæl-
dende være nødt til først at købe det, der var til salg til kurs 5,00.
m har supplerende forklaret, at handlen den 20. december 2011 til kurs 0,04 må være en otc
non-standardhandel, som ikke indgår i kursfastsættelsen på børsen. med hensyn til otc-
handler skelner man mellem non-standardhandler og standardhandler. hvis en handel ind-
berettes som en standardhandel, indgår den i kursfastsættelsen. det er korrekt, at man af de
rådata, som fremgår af ekstrakten side 176, kan se, at der på flere datoer i november 2011 er 5
udbud til kurs 5 og med samme skjulte mængder. det er ikke muligt ud fra skemaet at se, om
det er den samme udbyder, men det er det samme medlem, der har lagt udbuddene ud. han
har hørt om begrebet vedhængende renter, og det lyder korrekt, at man ved afregningen i for-
bindelse med køb af en obligation ikke kun skal betale kursen, men også vedhængende renter.
han kan ikke svare på, om et tvangssalg kan udgøre kursmanipulation. af ekstrakten side
192, række 112-114, fremgår, at danske bank lagde to udbud ind til kurs 0,04, hvorefter det
ene af udbuddene blev slettet igen. i den handel, som fremgår af ekstrakten side 193, række
271-274, er sydbank sælger og e-trade køber. i den efterfølgende handel, række 275-276, er
sydbank både køber og sælger. når der på ekstrakten side 179, række 277, er anført ”of”,
betyder det, at der er tale om en handel ”off market”, dvs. uden om systemet, men som er ble-
vet indberettet. handlen i række 280 er en otc-handel. hvor der fremgår flere handler hur-
tigt efter hinanden, kan dette godt være udtryk for, at de er en del af den samme handel. han
er ikke under politiets efterforskning af nærværende sag blevet bedt om at analysere det
fremlagte materiale om handlen med 7 % kristensen germany ag 2015. hvis man ønsker at
købe til kurs 30, og der ligger et udbud til kurs 5, vil man være nødt til først at købe det, der er
udbudt til kurs 5. på det tidspunkt, hvor buddet på 30 blev lagt ind den 30. december 2011,
var det bedste udbud på kurs 30. efter hans opfattelse kan der ske manipulation af alle mar-
keder, herunder også markedet for illikvide obligationer.
r har forklaret, at han arbejder i børskontoret i finanstilsynet, hvor han bl.a. beskæftiger sig
med markedsovervågning. han har arbejdet i finanstilsynet i 7 år. tidligere arbejdede han i
10-11 år i skat med økonomisk kriminalitet. det er en studentermedhjælper, der er angivet
som sagsbehandler på finanstilsynets anmeldelse i sagen, men den pågældende studenter-
                                                - 5 -
medhjælper har ikke behandlet sagen alene, og anmeldelsen er godkendt på chefniveau og har
– i overensstemmelse med daværende praksis – været forelagt fondsrådet. grundlæggende
fungerer markederne vedrørende aktier og obligationer ens. aktier handles dog primært på
børsen, hvorimod realkreditobligationer primært handles uden for børsen som otc-handler.
størstedelen af handler med virksomhedsobligationer foregår efter hans skøn på børsen.
mange virksomhedsobligationer er illikvide, og der er et begrænset marked for dem. det kan
være svært at vurdere markedsværdien af en obligation, når der ikke har været nogen handler i
et par måneder. finanstilsynet kigger på, om der er modsatrettede interesser mellem køber og
sælger. udgangspunktet er, at sælger vil have mest muligt for obligationen, og køber vil give
mindst muligt. hvis en sælger vil sælge til kurs 73,1, og en køber vil købe til kurs 1 er sprea-
det voldsomt stort. finanstilsynet vil ikke reagere herpå. på illikvide obligationer kan der godt
være store kursændringer. finanstilsynet går ikke ind og beregner værdien på en specifik
obligation, men man vil kigge på købers og sælgers motiver for en handel, ligesom man vil
kigge på tidligere handler med den pågældende obligation.
landsrettens begrundelse og resultat
det kan lægges til grund, at der på nasdaq omx (børsen) alene var begrænset antal bud og
udbud med hensyn til den pågældende obligation i de sidste måneder af 2011, og at der var en
meget betydelig afvigelse (spread) mellem bud- og udbudskurser. dette spread må ses som
udtryk for, at de pågældende bydere og udbydere havde en åbenlys forskellig opfattelse af
obligationens værdi. det kan videre lægges til grund, at obligationen i de sidste måneder af
2011 kun blev handlet på børsen meget få gange og til ganske forskellige kurser, og at disse
handler alene omfattede mindre antal. det er herefter ikke blot ved disse forudgående handler
- eller i øvrigt på anden måde - godtgjort, at værdien i markedet afveg fra den kurs på først 35
og dernæst 30, som t1 aps tilbød at købe en obligation til den 30. december 2011. lands-
retten har herved også lagt vægt på, at disse købstilbud lå indenfor det spread, der den pågæl-
dende dag var på børsen for den omhandlede obligation.
som sagen er forelagt for landsretten, er det herefter ikke bevist, at afgivelsen af de to købs-
ordrer, der er beskrevet i tiltalen, har været egnede til at påvirke kursen på obligationen i en
retning, der afveg fra dennes værdi i markedet. der foreligger derfor ikke en overtrædelse af
                                                - 6 -
værdipapirhandelslovens § 38, stk. 1, nr. 2, eller nr. 4, og landsretten tiltræder, at de tiltalte er
frifundet for den principale tiltale.
da det som anført ikke er bevist, at de i tiltalen beskrevne handlinger udgør en overtrædelse
af forbuddet mod kursmanipulation, frifindes t4 a/s og t3 tillige for den subsidiære tiltale i
forhold 3 og 4.
landsretten stadfæster derfor byrettens dom.
                                   t h i k e n d e s f o r r e t:
byrettens dom stadfæstes.
statskassen skal betale sagens omkostninger for landsretten.