شما أن انتهت معالم أزمة سقف الدين وتخفيض التصنيف الائتماني للدين السيادي الأمريكي، وما أن عادت الأسواق العالمية لأدائها الجيد نسبياً حيث عوضت الجزء الأكبر من خسائرها، حتى عادت الأسواق الإماراتية إلى سباتها المتمثل بعدم التجاوب مع الأسواق العالمية سواء في ارتفاع المؤشرات أو قيم التداول . وتُعَبر أسواق الإمارات في تراجع مؤشراتها السعرية المرتبطة بتراجع قيم التداول فيها، عن أزمة اقتصادية يمر بها قطاع الأعمال الخاص تتمثل بتراجع أدائه على كافة الأصعدة وخصوصاً تدفقاته النقدية نتيجة لبطء التداول والمبيعات وتراجع الطلب، سواء في أسواق الأسهم أو العقار أو السيارات والسلع المعمرة وحتى خدمات الاتصالات ذات الطلب غير المرن، وهذا يعكس تداعيات الأوضاع العالمية على الاقتصاد المحلي . فأزمة الديون الأوروبية والأمريكية لم تسبب تراجعات كالتي شهدناها في أسواقنا المحلية . صحيح أن الأسواق الأمريكية خسرت خلال هذه الفترة نسبة أعلى بكثير مما خسرته الأسواق الخليجية عموماً والإماراتية خصوصاً، إلا أن خسائر الأسواق الأمريكية لا تشكل سوى جزء بسيط جداً من مكاسبها التي تحققت منذ بلوغها القاع في الربع الأول من 2009 . فمؤشر ناسداك مثلاً والذي خسر منذ نهاية يونيو/ حزيران الماضي 10% حتى يوم الثلاثاء الماضي، كان قد حقق مكاسب بنسبة 110% من القاع التي كان قد بلغها في الربع الأول من 2009 وحتى نهاية يونيو 2011 . والحال نفسه ينطبق على مؤشر داوجونز الذي لم يخسر منذ نهاية يونيو سوى 10% من مكاسبه التي كان قد حققها من قاعه في الربع الأول من 2009 وحتى يونيو2011 . أسواق الإمارات التي لم ترتفع عن قاعها التي كانت بلغتها في فبراير/ شباط ،2009 سوى بنسبة 15%، خسرت منها 27% حتى هذا الأسبوع .التداولات الضعيفة، لهذا الأسبوع، من حيث القيمة والحجم والتي تقترب من مستويات التداول التي كانت سائدة قبل عدة سنوات عندما كان الناتج المحلي الإماراتي أقل من نصف مستواه الحالي وحيث كانت المعطيات الاقتصادية الرئيسة أقل بكثير من مما هي عليه الآن عندما كان عرض النقد الواسع في العام 2005 مثلاً 300 مليار درهم في حين يبلغ حالياً 851 ملياراً أي قرابة ثلاثة أضعاف، وعندما كانت القروض والسلف الممنوحة في العام 2005 تصل إلى 374 ملياراً مقابل 4 .1056 مليار حالياً، هذا الوضع يثير التساؤل عما إذا كان ذلك أمراً طبيعياً أم أنه حالة تستدعي استنفار الجهود وحشدها لمعالجة الوضع الحالي ربما ليس لأسواق الأسهم فحسب وإنا لكل الأسواق التي تعاني ركوداً وتراجعاً بما في ذلك أسواق التجزئة على مختلف أنواعها . وهو ما يتطلب مقارنة الحال في الإمارات بالاقتصاد السعودي المجاور .التراجع الهائل في قيم التداول والذي بمقارنته بالسعودية يظهر أن الحال الراهن هو ظاهرة خاصة بالإمارات وهي أكثر حدة بكثير عما عليه الحال في بقية دول الخليج، فمنذ اندلاع الأزمة المالية العالمية وانتقال آثارها للدولة عبر مختلف الآليات خسر الإماراتيون قرابة 5 .1 تريليون درهم من ثروتهم وفقاً لبعض التقديرات، وقرابة الثلثين منها من جراء تراجع قيمة العقار بنسب تتراوح 40-45% فيما خسروا المتبقي من تراجع القيمة السوقية للأسهم عندما كانت 870 مليار درهم في منتصف 2008 وتراجعت إلى حدود 386 ملياراً حاليا . هذه الخسائر المتركزة لدى شريحة محدودة من الأفراد وأعداد كبيرة من الشركات العقارية والمصرفية والأخرى، كبلتهم بديون غير قادرين على تدويرها بقروض جديدة ودفعت من لديه سيولة منهم للإمساك بها بقوة إما لغرض اقتناص الفرص أو بسبب الخشية من مزيد من التراجع سواء في العقار أو أسواق الأسهم . شح السيولة الذي تولد عن تزامن توقف الإقراض المصرفي وتراجع قيم الأصول اللذين أديا بدورهما إلى أن تعلق المليارات من القروض في المصارف، دفع المستثمرين في أسواق المال إلى سحب سيولتهم منها سواء من خلال الخروج من السوق أو سواء عن طريق عدم ضخ أي سيولة جديدة فيها وأدى أيضاً إلى قيامهم بالتسييل عند حدوث أي ارتفاعات تجعل من البيع لبعض الأسهم مجزياً قياساً بمعدل أسعار الشراء . وهكذا استمرت أسعار الأسهم ومؤشرات الأسواق تراوح مكانها منذ أن بلغت القاع في فبراير/ شباط 2009 . وحتى الآن لم ترتفع أسواق الأسهم عن قاع 2009 سوى بنسبة 9% فيما لا يزال داو جونز مرتفعاً بنسبة 64% وناسداك بنسبة 103% . الأسواق الإماراتية بدأت تدريجياً تفتقد إلى النقد المباشر ليتداول في الأسواق المالية خصوصاً أن المستثمرين التقليدين من الأفراد وهم في أغلبيتهم من أصحاب الأعمال الذين كانوا يوظفون فائض سيولتهم سابقاً في أسواق الأسهم، لم تعد لديهم سيولة فائضة للتوظيف في أسواق الأسهم وحتى من يملك سيولة فائضة فهو يفضل الابتعاد عن المخاطر . محافظ الشركات والمؤسسات التي سببت خسائر كبيرة لم تعد هي الأخرى تستقطب سيولة جديدة، والحال ينطبق على الصناديق وكل الاستثمار المؤسسي في أسواق الأسهم . لم يعد خافياً على أحد أن أزمة نقص السيولة هي العامل الرئيس المؤثر في حركة الأسواق ليس المالية فحسب وإنما كل الأسواق بما في ذلك تلك التي تتمتع بطلب غير مرن مثل خدمات الاتصالات . وواضح أن الأمر لا يقتصر على شح التداولات وإنما يشمل حركة المؤشر العام للسوق والتي ترتبط بعلاقة موجبة قوية بقيمة التداولات وهو ما يقود بدوره لهيمنة المضاربات على أداء الأسواق في ظل استمرار تراجع المستثمرين، حيث تسعى شريحة المستثمرين إلى تحقيق المكاسب عبر تعميق الهبوط بالخروج سريعاً من السوق وجني أرباح الجلسات السابقة ومعاودة الدخول في الجلسة اللاحقة . إن تراجع قيم التداول والمرتبط بشح السيولة يقود إلى اتجاه تراجعي للمؤشر حيث تم رصد معامل ارتباط موجب قدرة 8 .0 بين قيم التداول والمؤشر .إن الفرق في أداء مؤشر السوق الأمريكي والارتباط القوي بين قيم التداول والمؤشر إنما يعود إلى عوامل نقودية بدرجة كبيرة تتمثل بغياب سياسة نقدية فاعلة مقابل سياسة مالية فاعلة وعالية الكفاءة في الإمارات، بينما يسير الاقتصاد الأمريكي على أساس تكامل قوي بين السياستين المالية والنقدية . وإذا كانت السلطة النقدية في الدولة قد عملت بكفاءة عالية في ضمان سلامة النظام المالي ودرء المخاطر النظامية عنه، فإن حرية تسعير الفائدة في البنوك التجارية في العالم ضمن الليبرالية المتشددة والتي يكرسها البنك المركزي الإماراتي إلى جانب وجود متسع كبير للبنوك التجارية والشركات المالية بأن تتحكم في الإقراض عن طريق فرض شروط والتشدد في التسهيلات الائتمانية، قد عمق من تعطيل دور السياسة النقدية في ضمان استمرار النمو والسهر على تحقيق الاستقرار الاقتصادي .في بلدان العالم المختلفة اتبعت البنوك المركزية منذ بداية الأزمة الاقتصادية عام 2008 سياسة تخفيض الفائدة المرجعية، ورغم أن هذه السياسة تعتبر سياسة عادية كلاسيكية ضمن سياسات البنوك المركزية في العالم إلا أن السلطة النقدية في الدولة لم تسع لاتباع الحد الأدنى من متطلبات التحفيز النقدي والمتمثل بهذه السياسة، حيث بقيت الفائدة المرجعية تتحدد بأسلوب ما قبل الأزمة المالية وهو المزاد والذي يشجع المصارف على التوجه نحو توظيف الفوائض المالية في هذه الشهادات بدلاً عن إقراضها .إن حرية تسعير الفائدة وضعف الفائدة المرجعية كأداة للتأثير في الفائدة إلى جانب هاجس تحقيق أعلى الأرباح من قبل المصارف قاد إلى تراجع الفائدة المدفوعة للمودعين في وقت ارتفعت فيه الفائدة التي تتقاضاها المصارف من المقترضين خلال الربع الثاني الماضي وذلك بخلاف ما يفترض أن يكون عليه الحال بعد أن قام المركزي بمنع المصارف من استخدام أسلوب القسط الثابت في احتساب الفائدة لقروض السيارات والسحب على المكشوف وقروض الأفراد .وكنتيجة لتخفيض معظم المصارف الوطنية للفوائد التي تدفعها للمودعين وذلك في إطار سعيها إلى المحافظة على مستويات أرباحها، انتهزت فروع المصارف الأجنبية هذه الفرصة كي تقوم إما بالإبقاء على أسعار الفائدة التي تدفعها للمودعين ثابتة أو برفع هذه الفوائد الأمر الذي أظهر في الربع الثاني المنصرم تحولاً في اتجاه الودائع وتوزيعها بين البنوك الوطنية والأجنبية . ففيما تراجعت الودائع في المصارف الوطنية، تزايدت قيمة الودائع لدى الجهاز المصرفي في الدولة والذي يضم 28 فرعاً لمصارف أجنبية عاملة في الدولة . والمفارقة اللافتة أن المصارف الوطنية التي تستحوذ على نسبة 87% من إجمالي القروض لم تمنح سوى أقل من 1% من رصيد قروضها فيما منحت المصارف الاجنبية نسبة 5 .4% من إجمالي رصيد قروضها، كما أن المصارف الوطنية فقدت 6% من رصيد ودائعها بينما كسبت فروع المصارف الاجنبية نسبة 2 .13% من إجمالي ودائعها . وقد تراجع رصيد الودائع لدى المصارف الوطنية بمقدار 6 مليارات درهم عن مستواه في الربع الأول . وبما أن أجمالي الودائع وفق آخر البيانات التي أعلنها المصرف المركزي، تشير إلى أن إجمالي رصيد الودائع في المصارف كافة الوطنية والأجنبية قد ارتفع بمقدار 9 .20 مليار درهم في الربع الثاني مقارنة بالربع الأول، فمعنى ذلك أن رصيد الودائع لدى فروع المصارف الأجنبية، قد ازداد خلال الربع الثاني بمقدار 9 .26 مليار درهم . وفي الوقت ذاته فقد ارتفع رصيد إجمالي القروض في الدولة بمقدار 3 .8 مليار درهم منها 8 .0 مليار درهم من المصارف الوطنية والمتبقي وقدره 5 .7 مليار درهم من المصارف غير المدرجة والتي في أغلبيتها أجنبية .الفرق بين الزيادة في ودائع المصارف الأجنبية والبالغة 9 .26 مليار درهم والقروض التي منحتها في الربع الثاني والبالغة 5 .7 مليار هو 4 .19 مليار درهم، هذه المليارات تثير التساؤل في ظل ظروف الشح المالية التي يواجهها رجال الأعمال والشركات في الدولة كيف انتقلت إلى فروع المصارف الأجنبية وكيف تصرفت بها هذه المصارف .والمصارف الوطنية وعلى الرغم من تراجع ودائعها بمقدار 6 مليارات درهم زادت من إقراضها بمقدار 824 مليون درهم .ويلاحظ أن المصارف التي ازدادت لديها الودائع، زادت من إقراضها في الغالب فيما قلصت المصارف التي تراجعت لديها الودائع من قروضها . ويلاحظ أن أغلبية المصارف قامت في الربع الثاني بتقليل الفوائد التي تدفعها للمودعين وبنسب متفاوتة . في ذات الوقت، فإن فروع المصارف الأجنبية العاملة في الدولة تقوم بتقديم أسعار فائدة مغرية للمودعين في الوقت الذي تقوم فيه بتوجيه حصيلة الزيادة في الودائع نحو شهادات الإيداع وزيادة رصيدها لدى المركزي وكذلك الاحتياطي الإلزامي . وهنا لا بد من التساؤل ما مصلحة فروع المصارف الأجنبية في جمع السيولة وتخزينها واكتنازها لدى المصرف المركزي؟والمصارف الأجنبية هي أكثر من يعلم أن السيولة أصبحت مطلباً صعب المنال للعديد من الشركات، بعد أن فرضت البنوك قيودها الصارمة على حركة الائتمان عالمياً، مما نقل الوضع إلى بلدان الخليج، وإذا كانت هذه المصارف تحبس السيولة المجمعة لديها في شهادات الإيداع والحسابات الجارية في المصرف المركزي، فإن التساؤل يدور حول أسباب تقديم هذه المصارف فوائد مغرية على ودائع العملاء طالما أنها لا تستفيد من هذه الودائع في الإقراض بعائد مرتفع بل توظفها بعائد يقل عن عائد الإقراض . في الواقع لا يوجد جواب منطقي يفسر هذا السلوك في ظل أوضاع أقل ما يمكن القول فيها إنها حالة تراجع واضح في الثقة من حيث المخاطر بين المتعاملين حيث إن معظم الشركات التي كانت تعتمد على يسر التحصيل في تدفق الإيرادات، أصبحت تعتمد فقط على ضمانات البنوك وخطابات التمويل والشيكات الموقعة مقدماً لضمان مدفوعاتها بعد أن تراجعت تدفقاتها النقدية . وفي معظم الأحيان تكون أساليب العامل مع ظروف الشحة المالية كأسلوب الضمانات المشروطة ذات الكلف المرتفعة نسبياً ما يؤدي إلى إبطاء عجلة التدفقات النقدية، ليس للشركات التي تعاني بطء التدفق النقدي وإنما لعموم الاقتصاد .واضح أن ظاهرة شح السيولة هي ظاهرة خليجية وذلك على الرغم من اختلاف وتباين السياسات النقدية وما يترتب عليها من حبس للسيولة في خزائن المصرف المركزي . وإذا كانت ظاهرة حبس السيولة تتم في الأرباع الماضية على يد المصارف الوطنية فإنها في الربع الثاني أصبحت تتم على يد المصارف الأجنبية . الأمر المحير والذي يثير التساؤل هو عدم وجود مصلحة بينة للمصارف الأجنبية في استقطاب الودائع من خلال الإغراء بفوائد مرتفعة في الوقت الذي توظفها في عائد أقل . لقد كانت المصارف الوطنية تستقطب الودائع في الأرباع السابقة رغم انخفاض الفائدة المدفوعة التي كانت شاملة لكل المصارف المحلية . أما في الربع الثاني الماضي، فإن رفع الفائدة المدفوعة من قبل المصارف الأجنبية وتخفيض معظم المصارف الوطنية للفوائد التي تدفعها للمودعين أديا إلى تراجع الودائع كمحصلة في المصارف الوطنية . والملاحظ أيضاً غياب سياسة إقراضية واضحة لدى المصارف الوطنية . فليس كل المصارف التي زادت فيها الودائع ارتفعت فيها القروض كما لم تنخفض القروض في كل المصارف التي تراجعت فيها الودائع . من ناحية أخرى فإن الزيادة أو النقصان في الودائع لا يتناسب مع الزيادة أو النقصان في القروض الأمر الذي يدل على أن حركة الإقراض في المصارف تتبع منهجاً عشوائياً لا يستند لاستراتيجية سواء خاصة بالمصرف تأخذ بالاعتبار وفرة السيولة أو شحها أو استراتيجية شاملة للكل الاقتصاد تأخذ في الاعتبار حاجات الاقتصاد للسيولة من عدمها وتضع الاستقرار والنمو على رأس الأولويات .معالجة الوضع الراهن والتي قد تبدو عسيرة في ظل التبخر الورقي لمئات المليارات من ثروات الأفراد والمؤسسات عبر تراجع قيم الأصول العقارية والمالية، هي في حقيقتها ليست مستحيلة أو غير قابلة للتحقق بالسرعة التي قد تفوق التوقعات . إن فقدان أسواق الأسهم لنحو 500 مليار درهم من قيمتها، لا يعني أنها تحتاج إلى أن يستثمر فيها مبلغ مماثل كي يعيدها إلى مستواها السابق، فكما أن خروج مليار درهم يؤدي إلى تراجع القيمة السوقية بأضعاف هذا المبلغ، فإن دخول مليار درهم سيؤدي إلى ارتفاع القيمة السوقية بأضعاف المليار . وطبعاً فكما يتراجع تأثير الخروج في سرعة الهبوط مع تزايد الخروج، فإن تأثير الدخول على سرعة الصعود يتراجع مع تزايد الدخول . فالدرهم الذي يدخل يؤدي إلى ارتفاع في المؤشر والقيمة السوقية بأقل من سابقه . وهكذا فإننا بحاجة فقط إلى بضعة مليارات تدخل السوق كي تعيد القيمة السوقية إلى ما كانت عليه في النصف الأول من 2008 . والحال نفسه ينطبق على سوق العقار والذي لن يكون بحاجة إلى استثمارات تعادل القيمة الضائعة نتيجة تراجع الأسعار وسنكون فقط بحاجة إلى بضعة مليارات كي تستقر أسعار العقار قبل أن يبدأ المستثمرون بالدخول مجدداً إلى كل من سوق العقار وبعد ذلك إلى سوق الأسهم . في الواقع هناك من يرى أن تراجع أسعار الأسهم والقيمة السوقية وتراجع قيم العقارات، لا يشكل تهديداً للاقتصاد طالما أن الخسائر هي ورقية وليست حقيقية . فأعداد الأسهم والعقارات لم تتغير قبل وبعد الأزمة فما الضير في أن يترك لقوى السوق من أن تقوم بعملية تصحيح تلفظ من خلالها الضعيف وتبقي على القوي القادر على التطور، وذلك حسب رأيهم . وإذا كان في ذلك بعض الصحة، فإنه ينطوي على مخاطر كبيرة تتمثل بالتأثير المتوقع لتراجع قيم الأصول موضوعياً ونفسياً على التدفقات النقدية في الاقتصاد فهو في الوقت الذي يحول من دون إمكانية تحرير سيولة لمالكي الأصول المتراجعة، فإنه يؤدي في الوقت نفسه إلى قيام القابضين على المتاح من السيولة بتشديد قبضتهم عليها . وهكذا نكون أمام علاقة سببية أو جدلية بين الاقتصاد الحقيقي والاقتصاد المالي تتمثل بحلقة مفرغة دائرية لا بد من كسرها إذا ما أردنا الخروج من دوامة هذه العلاقة . وبما أن المشكلة قد تولدت في قطاع المال الذي شح بشكل مفاجئ إثر اندلاع الأزمة المالية العالمية، فإن كسر هذه الحلقة المفرغة، يجب أن يبدأ بقطاع المال ذلك لأن المال والتمويل هو بمنزلة الدم في جسم الكائن الحي الذي ينقل ويوزع الغذاء والأكسجين على خلايا الجسم ويبقيه على قيد الحياة، لتبقى المصارف والسياسة النقدية بمنزلة القلب الذي يضخ الدم .(*) المستشار الاقتصادي لشركة الفجر للأوراق المالية