على الرغم من استمرار هبوط مؤشرات الأسواق خلال الأسبوع تواصلاً مع موجة جني الأرباح التي كانت بدأت في 24 إبريل/ نيسان الماضي، فإن الأسواق تمكنت من المحافظة على روح التفاؤل رغم تناقص السيولة فيها بفعل الاكتتابات الثلاثة التي كان آخرها اكتتاب شركة إشراق العقارية، حيث جمعت 206 ملايين درهم، تمت تغطيتها بنسبة 100% ما يعني أن الاكتتابات تمت من دون تمويل مصرفي وبالاعتماد على موارد ذاتية للمكتتبين، نتوقع أن يكون قسم منها متأتياً من تسييل أوراق مالية في أسواق الأسهم .رغم تزامن جني الأرباح مع عمليات تسييل لغرض توفير سيولة للاكتتاب في شركة ابتكرت أسلوباً مغرياً لجذب المكتتبين هو دفع ربع قيمة الاكتتاب، وهو ما دفع المكتتبين لعدم طلب التمويل من المصارف، فإن المستثمرين لم ينجرفوا في موجة البيع هذه، فقيمة التداول التي انخفضت بشكل كبير خلال فترة التراجع تدل على أن عروض البيع كانت محدودة، وأن جني الأرباح والتسييل تم ببطء وبصورة تدريجية . فخلال فترة التراجع التي استغرقت أكثر من أسبوعين حتى إقفال الخميس، تراجع مؤشر سوق الإمارات بنسبة 13 .2% فيما تراجع المتوسط اليومي لقيمة التداول إلى 292 مليوناً في كلا السوقين من 471 بنسبة تقارب 64%، أما سوق دبي فقد تراجع فيها المؤشر للفترة نفسها بنسبة 31 .4% فيما تراجع المتوسط اليومي لقيم التداول بنسبة 62%، وفي سوق أبوظبي تراجع المؤشر بنسبة 22 .1% بينما تراجع المتوسط اليومي لقيم التداول بنسبة 73% .إن تزامن تراجع المؤشر مع تراجع قيم التداول، يؤشر إلى تماسك المستثمرين ويؤشر إلى رغبتهم بالبقاء في السوق . كما أن خروج الأجانب غير العرب المنظم خلال فترة جني الأرباح يعكس نيتهم في العودة للدخول إلى الأسواق مجدداً حال انتهاء موجة جني الأرباح والتسييل . وبالفعل فقد عاد الأجانب غير العرب للدخول القوي إلى سوق دبي يوم الثلاثاء بصافي مشتريات بقيمة 42 مليوناً بعد أن كانوا خرجوا خلال فترة جني الأرباح الممتدة من 24 إبريل/ نيسان إلى 9 مايو/ أيار، وفي أبوظبي أيضاً عاود الأجانب غير العرب الدخول بعد أن خرجوا خلال فترة جني الأرباح رغم كون دخولهم وخروجهم غير مؤثر لضآلة قيمته .إن من أسباب استمرار حالة التفاؤل في أوساط المستثمرين وخصوصاً المؤسساتيين الذين يقرؤون المؤشرات المتعلقة بالاقتصاد والتعافي التدريجي وتحسن مستويات السيولة، هو تواصل تحسن مؤشرات الأداء الاقتصادي للدولة إلى جانب التحسب لاحتمال ترقية الأسواق الإماراتية إلى مرتبة الأسواق الناشئة صعوداً من مرتبة الأسواق الواعدة . فمن بين المؤشرات التي ظهرت بشأنها أرقام جديدة، مؤشر تعافي تجارة إعادة التصدير التي تشكل فقرة رئيسة في الأنشطة الاقتصادية لإمارة دبي، فقد ارتفعت قيمة إعادة الصادرات لدولة الإمارات إلى أعلى مستوى لها على الإطلاق في شهر ديسمبر/ كانون الأول وبنسبة 13% عن شهر نوفمبر/ تشرين الثاني وبنسبة تصل إلى 59% بالمقارنة مع المتوسط الشهري لتجارة إعادة التصدير في ،2008 حيث إن ارتفاع تجارة الترانزيت يؤشر الى أمرين في آن واحد هما تعافي الاقتصاد العالمي وتحسن استيراد السلع المعاد تصديرها، كما يؤشر إلى ارتفاع القدرات الإماراتية في مجالي التنظيم التجاري ومجال تقديم الخدمات المساندة لإعادة التصدير .ومن المؤشرات الأخرى على تحسن الأداء الاقتصادي ارتفاع صافي الواردات للدولة كمؤشر على تحسن ثقة المستهلك وارتفاع إنفاقه، فبعد أن انحدر صافي واردات الدولة إلى أدنى مستوياتها في سبتمبر/ ايلول من ،2009 عادت وارتفعت في ديسمبر/ كانون الأول الماضي إلى أعلى مستوى لها منذ بداية العام 2009 .ويشكل مؤشر استمرار تراجع الإيبور هو الآخر أحد أهم الدلائل على التحسن السريع والمطرد للسيولة لدى المصارف التي كانت قد ارتفعت في مارس/ آذار الماضي بمقدار 57 ملياراً وهو ما يمثل الفرق بين الودائع والقروض . وقد استمر الإيبور في شهر مايو بالتراجع بنسب أكبر من نسب تراجعه في إبريل .وتفوق نسب تراجع الإيبور التي تعكس سرعة التعافي الاقتصادي في الإمارات، نسب التعافي الاقتصادي الأمريكي التي بدورها تدفع الليبور على الدولار للتراجع، فالفرق بين الإيبور والليبور على الدولار مستمر بالتناقص لمصلحة الإيبور، وإن السرعة التي بدأ الاقتصاد الإماراتي يسير بها نحو التعافي تفوق سرعة تعافي الاقتصادات المتقدمة .ومن المؤشرات الأخرى على تحسن السيولة كنتيجة لتحسن الأداء الاقتصادي، ارتفاع أرباح المصارف في الربع الأول بنسبة وصلت إلى 103% بالمقارنة مع الربع الرابع من العام الماضي وبنسبة 10% بالمقارنة مع أرباح الربع المناظر من العام الماضي، فهذا التحسن هو دليل آخر على تحسن مستويات السيولة في الاقتصاد ككل والتي أدت إلى تراجع المخصصات المستنزفة للأرباح، وبهذا تكون الأرباح السنوية للمصارف قد عادت إلى مستويات ما قبل الأزمة إلى مستوى الربع الثاني من عام 2008 .وبالرغم من مؤشرات التفاؤل التي سادت لدى المستثمرين، فإن هذا التفاؤل يبقى حذراً في ظل السياسة المتحفظة التي لاتزال المصارف تتمسك بها في مجال الإقراض . فالمصارف لا تكتفي في أدائها السلبي بعدم منح القروض واحتجاز السيولة وإنما تقوم بسحب السيولة بصورة مستمرة ومتواصلة من دورة الأعمال، وترفع من الضغوط الانكماشية التي تقلل من آثار التعافي الذي يشهده الاقتصاد الإماراتي . فخلال الربع الثالث من العام الماضي حصلت المصارف المفصحة ما يزيد على 15 مليار درهم كفوائد عن إجمالي القروض الممنوحة من قبلها والبالغة 854 ملياراً بمعدل فائدة سنوي يبلغ 7% وبالمقابل فإنها قدمت كقروض للأفراد والمؤسسات ما قيمته 4 .4 مليار درهم فقط أي أن التدفق النقدي الصافي للمقترضين هو 6 .10 مليار درهم خلال الفصل ليصل إلى 4 .42 سنوياً .وإذا ما استبعدنا القروض الشخصية الاستهلاكية التي تشكل نسبة منخفضة من إجمالي القروض، فإن المتبقي هو قروض تتعلق بالإنتاج السلعي والخدمي أو بالاستثمار المباشر في العقار أو بالاستثمار المالي غير المباشر . وجميع المقترضين في هذه المجالات يضطرون إلى دفع الفوائد في وقت تراجعت فيه مداخليهم أو قيم الأصول التي تم تمويلها بالقروض، وهو ما يشكل ضغوطا على مؤسساتهم أو على الأصول العقارية أو المالية عند أول تحسن في أقيامها .وبالانتقال إلى تأثير سحب السيولة من دورة الأعمال، فإن المصارف بحصولها على الفوائد والرسوم والعمولات إضافة للودائع الجديدة خلال الربع الأول، في الوقت الذي لم تقرض فيه سوى 4 .4 مليار، فإنها تكون قد قلصت الدورة الاقتصادية بمقدار الفرق بين القروض الجديدة وقيمة الفوائد والرسوم، مضافاً إليها المصاريف التشغيلية التي تدفعها المصارف وتعود إلى دورة الدخل وكما في المعادلة أدناه:س = ف + ر + و- (ق + مص)س) تعني السيولة المسحوبة من دورة الدخلف) تعني الفوائد المتحصلة من قبل المصارفر) تعني الرسوم المتحصلة من قبل المصارفو) تعني الودائع الجديدة لدى المصارف في الربع الأولق) تعني القروض الجديدة الممنوحة من المصارف في الربع الأولمص) تعني المصاريف التشغيلية التي دفعتها المصارف في الربع الأولووفقاً لهذه المعادلة فإن قيمة السيولة المسحوبة من دورة الدخل خلال الربع الأول من العام الحالي تصل إلى 6 .1 مليار درهم .قيمة السيولة المسحوبة من دورة الدخل خلال الربع الأول = 6 .15071 + 2 .2695 + 47240 -(5253 + 8964،7) = 50789،1 ألف درهم .البيانات الرقمية في المعادلة الرياضية تشير إلى أن المصارف سحبت من دورة الدخل وعلى المستوى الربعي ما قيمته 7 .50 مليار درهم . فإذا ما تم احتساب الزيادة في شهادات الإيداع والزيادة في أرصدة المصارف لدى البنك المركزي إلى جانب الزيادة في متطلبات الاحتياطي، فإن إجمالي هذه المبالغ يصل إلى 7 .25 مليار كسيولة محتجزة لدى البنك المركزي . وإذا افترضنا أن الحال سيستمر على نفس المنوال للعام 2011 بأكمله، فإن السيولة المحتجزة لدى المركزي قد تصل في نهاية العام إلى 3 .102 مليار درهم وهو ما يشكل قرابة 10% من الناتج المحلي . إن الأثر الانكماشي لمثل هذا الاتجاه سيكون وخيماً على الأداء الاقتصادي ما لم تغير المصارف سياستها الإقراضية . وبالعودة إلى المتبقي من أصل ال 7 .50 مليار وهو 25 ملياراً فإن من المرجح أن يكون الجزء الأعظم منها قد ذهب إلى سداد قروض وصكوك مستحقة، فإذا كانت هذه المستحقات لجهات داخل الدولة، فلا يوجد أثر سلبي لها في الدورة الاقتصادية، أما إذا كان السداد لدائنين من خارج الدولة، فإن آثارها الانكماشية ستكون وخيمة . والواقع أن على المصارف ديون قصيرة ومتوسطة الأجل معظمها لدائنين خارجيين، ولكنّ لديها ديوناً طويلة الأجل معظمها لدائنين محليين، وبالتالي فإن الأثر الانكماشي سيكون بالقدر الذي تمثلة الديون الخارجية من إجمالي ديون المصارف .الفرق بين الزيادة التي حدثت في القروض خلال الربع الأول من العام الجاري وبين الزيادة في الودائع للفترة نفسها والبالغة 42 ملياراً، تمثل الادخارات التي تولدت في الربع الأول والتي احتجزتها المصارف عن دورة الدخل . فالزيادة في الودائع المصرفية للربع الأول من العام الحالي متأتية في أغلبيتها من مقيمين، وهي تمثل الادخارات التي يفترض أن تعود إلى دورة الدخل أغلبيتها كاستثمار من خلال إقراضها للأفراد والمؤسسات . ووفقاً لأساسيات النظرية الاقتصادية، فإن الادخار يجب أن يساوي الاستثمار، وهذه المساواة الحتمية تتم من خلال وساطة المصارف بين المدخرين أصحاب الودائع والمستثمرين المقترضين . فإذا لم تتم هذه المساواة بين الادخار والاستثمار فسوف تتقلص دورة الدخل، لأن ما خرج منها من تدفقات سيكون أكبر مما عاد إليها .ولكن إذا ما انتقلنا إلى الفرق بين الزيادة التي حدثت في القروض وبين الزيادة في الودائع للفترة نفسها بموجب بيانات البنك المركزي التي تشمل كل المصارف العاملة في الدولة بما فيها فروع المصارف الأجنبية، فإن هذا الفرق يصبح 8 .37 مليار، وهو ما يقل عن الفرق بين الودائع والقروض للمصارف الوطنية المدرجة في أسواق المال بمقدار 2 .4 مليار درهم . بمعنى أن المصارف الأجنبية قد أقرضت خلال الربع الأول 6 .11 مليار فيما اقتصر إقراض المصارف الوطنية المدرجة في الأسواق المالية للدولة على 2 .5 مليار لتكون الزيادة الكلية في الإقراض خلال الربع الأول 8 .16 مليار وهو رقم يتطابق مع أرقام المصرف المركزي . والمفارقة الغريبة هي أن الزيادة في ودائع المصارف الأجنبية كانت 3 .8 مليار وتقل عن الزيادة في قيمة قروضها البالغة 8 .16 مليار أي أن المصارف الأجنبية أقرضت ضعف ما تسلّمت من ودائع، فيما لم تقرض المصارف الوطنية المدرجة في أسواق الأسهم سوى نسبة 3 .12% من قيمة ما استلمته من ودائع خلال الربع الأول . وخلاصة القول إن المصارف الوطنية تتعمد احتجاز السيولة .المستشار الاقتصادي لشركة الفجر للأوراق المالية