رغم تواصل الارتفاعات القوية للأسواق العالمية منذ يوم الأربعاء من الأسبوع الماضي والتي وصلت حتى يوم الأربعاء 12-10 إلى 88 .5% لمؤشر ناسداك و5 .5% لمؤشر ستاندرد أند بورز و29 .5% لمؤشر داو جونز، فإن الأسواق الإماراتية واصلت تراجعها تحت ضغط تراجع قيم التداول وضعفها والتي وصلت إلى أدنى المستويات التاريخية منذ منتصف عام 2004 وذلك خلال الأيام الماضية من الشهر الحالي، حيث بلغ معدلها اليومي 122 مليون درهم بالمقارنة مع الأشهر السابقة والتي كانت 134 مليوناً في سبتمبر، 185 مليوناً في أغسطس، 160 مليوناً في يوليو، 257 مليوناً في يونيو و258 مليوناً في مايو . ولو نسبنا معدل التداول اليومي خلال العام 2011 للناتج المحلي لدولة الإمارات لعام 2010 والبالغ 1079 ملياراً لكانت النسبة 02 .0% بالمقارنة مع نسبة 07 .0 قيمة تداولات النصف الثاني من 2004 منسوبة للناتج المحلي في ذلك العام وبالمقارنة مع نسبة 35 .0% للأعوام 2005 و2007 .في أيام الثلاثاء والأربعاء من هذا الأسبوع افتتحت الأسواق على ارتفاع حذر بقيم تداولات منخفضة تدل على أن الراغبين في الدخول للأسواق هم عدد محدود جداً من المضاربين، فيما لازم بقية المتداولين السكون ريثما يقررون موقفهم في ضوء أداء الأسواق المجاورة والأوروبية والتي ما إن افتتحت على تراجع حتى تراجعت الأسواق مرة أخرى لتستمر على أداء ضعيف خلال الأسبوع . الأداء المتراجع للمؤشر والمتزامن مع ضعف قيم التداول والذي تواصل على الرغم من زوال أسباب الهلع الذي تسبب به الإعلام العالمي حول أزمة الديون الأوروبية واليونانية، يثير التساؤل عن أيهما مسؤول عن ضعف الآخر: هل تراجع مؤشر أسواق الإمارات يقود إلى انخفاض قيم التداول فيها أو أن انخفاض قيم التداول هو سبب تراجع المؤشر وبالتالي تراجع القيمة السوقية؟ مما لا شك فيه هو أن هناك ترابطاً وثيقاً بين المؤشر العام لسوق الإمارات والقيمة السوقية من جهة وبين قيمة التداول من جهة أخرى .الارتباط الموجب بمعامل ارتباط 80 .0 لا يحدد مسؤولية هذا الجانب او ذاك في التراجع المتواصل، ولكن من الواضح أن ضعف قيم التداول هو الذي يدفع المؤشر نحو التراجع، فقيم التداول تمثل في جزء كبير منها السيولة الإضافية التي تدخل السوق وبالتالي فهي تعبر على حد كبير عن طلبات الشراء الجديدة وليس طلبات الشراء المدورة . طبعا يمكن أن ترتفع قيم التداول كنتيجة لتدوير الأسهم عدة مرات في الجلسة ولكن سرعة هذا التدوير تتوقف في نهاية الأمر على وجود سيولة جديدة وطلبات شراء بسيولة جديدة . وفي ظل انخفاض قيم التداول تبرز ظاهرة رتابة التداول والتي تؤثر سلبا في أداء المؤشر . فهذه الرتابة المملة في التداولات وما يترتب عليها من صعوبة كبيرة في تدوير تسييل الأسهم وإعادة هيكلة المحفظة الاستثمارية وإعادة ترتيب المراكز في ضوء التحليل الأساس هو بحد ذاته سبب كاف لإبعاد المستثمرين عن السوق . فالمستثمر في الغالب عندما يشتري سهما معيناً يفكر في الوقت نفسه بسهولة بيعه في ضوء المتغيرات الأساسية للسوق . وعندما تتناقص قدرة الأسهم على التسييل، تتراجع رغبة المستثمرين في الدخول إلى الأسواق وبما يقلل من طلبات الشراء ويدفع المؤشر للتراجع .من ناحية ثانية فإن انخفاض قيم التداول يرفع من قدرة تأثير التداولات المحدودة القيمة في المؤشر العام للسوق، وبالتالي فإن أي توجه للخروج من السوق تحت تأثير الشائعات أو الأخبار العالمية يمكن أن يدفع المؤشر نحو التراجع القوي . وبالعكس فإن الدخول المحدود من حيث القيمة يفترض أن يرفع المؤشر بقوة أيضا ولكن في الظروف الحالية وفي ظل العوامل التي سنتطرق لها، نادرا ما تظهر دوافع ومحفزات قوية للدخول وفي اغلب الأحيان يتسم الدخول للأسواق بالحذر الشديد خوفا من المزيد من الخسائر . وفي ظل انخفاض قيم التداول تبرز ظاهرة ثانية تؤثر بصورة سلبية في أداء المؤشر وهي تراجع مقسوم قيم التداول على القيمة السوقية والذي يعني أن تداولات محدودة تؤدي إلى تغيرات محسوسة في القيمة السوقية والمؤشر سواء بالتراجع أو بالارتفاع . ففي نهاية عام 2007 والأربعة اشهر الأولى من عام 2008 كان هناك 3 فلوس تداول مقابل كل درهم من القيمة السوقية انخفض إلى فلس واحد في الأشهر الثمانية الأخيرة من 2008 وارتفع إلى فلسين في 2009 والى فلس في 2010 والى اقل من 8-100 من الفلس في الأشهر الخمسة الأخيرة من ،2011 وطبيعي لو كان هناك تفاؤل وثقة بالأسواق لأدت هذه الظاهرة لارتفاعات قوية في المؤشر لتستمر حتى تصل قيم التداول إلى المستويات السابقة . غير أن انعدام وضعف الثقة إلى جانب ما سيتم التطرق له من عوامل أدت لتراجع قيم التداول جعلت هذه الظاهرة تعمل فقط بالاتجاه السلبي أي باتجاه تأثير تداولات محدودة على تراجعات حادة في قيمة المؤشر والقيمة السوقية .ولعل مما يدلل على أهمية وتأثير قيمة التداول على أداء المؤشر هو مضاعف الربحية المستخدم لاتخاذ قرار الدخول إلى السوق أو إلى سهم معين . فالمضاعف يؤشر إلى الانخفاض أو الرخص النسبي للسهم والذي يدفع نحو ظهور طلبات الشراء ودخول سيولة إلى الأسواق وارتفاع قيم التداول . ولذلك فإن المؤشر وأسعار الأسهم هي متغير تابع لقيمة التداول التي تعكس وإلى حد كبير مقدار السيولة المتاحة في الأسواق . من هنا فإن تشخيص علة الأسواق بهدف وضع المعالجات لها يجب ان ينطلق من تشخيص العوامل التي تقف وراء تراجع قيم التداول . وهنا لا بد من التساؤل عن الذي يمكن أن يفسر تراجع قيم التداول في الإمارات بالمقارنة مع نظرائها من الدول الخليجية .إذا كانت الأسواق مرآة الاقتصاد تعكس قدراته وحجمه وكفاءة أدائه، فان أسواق الإمارات لا تفعل ذلك إطلاقا في الوقت الحاضر، قيم وأحجام تداول أسواق الإمارات والتي كانت الأعلى قبل الأزمة المالية العالمية من الدول الخليجية قاطبة بمعيار نسبة معدلها اليومي للناتج المحلي، تدنت إلى المرتبة الأخيرة في قائمة هذه الدول هذه الظاهرة التي لا تتناسب مع المعطيات الكلية للاقتصاد الإماراتي، هي نتاج عدة عوامل .لعل أحد هذه العوامل وأولها في الأهمية يكمن في ارتفاع منسوب السيولة التي يحتفظ بها الجهاز المصرفي لدى المصرف المركزي كنسبة من إجمالي الودائع الخاصة بعد استبعاد الودائع الحكومية . ويلاحظ أن هذه السيولة المحتجزة لدى البنك المركزي وصلت إلى أوجها في فترة الطفرة قبل الأزمة المالية العالمية، حيث زادت نسبتها إلى الودائع عن 43% وهي اعلى نسبة بالمقارنة مع كل من السعودية والكويت . وطبيعي أن الكويت التي تمتلك وسيلة مضافة للتحكم بالسيولة وهي سندات الخزينة، لم تكن مضطرة كسياسة نقدية لاحتجاز سيولة عالية بصورة ودائع إلزامية وشهادات إيداع وودائع جارية كما في الإمارات والسعودية ولذلك فقد حافظت على نسبة منخفضة من الإيداعات الجارية ومن الاحتياطي الإلزامي . غير أن ما يجب الانتباه له هو أن هذه النسبة التي تحدد مضاعف النقد الضيق ظلت في الإمارات مرتفعة عن نظريتها في كل من السعودية والكويت وأن السبب الرئيس لارتفاع نسبة السيولة المحتجزة لدى المركزي الإماراتي بالمقارنة مع السعودية والكويت هو ارتفاع الاحتياطي الإلزامي حتى بأكثر مما يفصح عن المركزي الإماراتي . فمن حيث المعلن فإن نسبة الاحتياطي الإلزامي على الودائع الجارية هي 14% ولكن من حيث الواقع فإنها أكثر من ذلك . فالمركزي شمل الودائع الادخارية إلى جانب الودائع تحت الطلب بنسبة 14% بحيث لو استبعدنا الودائع الادخارية المستقرة بصورة كبيرة لارتفعت النسبة الفعلية للاحتياطي الإلزامي إلى 19% في بعض الأشهر . والمعروف أن نسبة الاحتياطي الإلزامي تكون مرتفعة على الودائع ذات الطبيعة غير المستقرة والتي يمكن أن يسحبها المودعون من المصرف وقد يسبب نقصاً غير متوقع في السيولة . ولهذا السبب تكون نسبة الاحتياطي الإلزامي على الودائع الثابتة منخفضة . صحيح أن الودائع الادخارية ليست بحاجة إلى إشعار مسبق لسحبها ولكنها لم تكن على الإطلاق غير مستقرة بل على العكس تماماً تمتعت وتتمتع باستقرار اعلى من الودائع الثابتة . فهي سارت وتسير في اتجاه صاعد دون أن تتعرض للتناقص خلال السنوات الثلاث الماضية وهو ما يستوجب من السلطة النقدية أن تقوم بإخراجها من دائرة الشمول بالاحتياطي الإلزامي المرتفع وإعادتها إلى جانب الودائع الثابتة لتشمل بنسبة 1% .ارتفاع الاحتياطي الإلزامي يقود بالنتيجة لانخفاض المضاعف النقدي والذي يحدد قدرة المصارف على خلق النقود والذي هو حصيلة قسمة عرض النقد الضيق على القاعدة النقدية . فمع ازدياد الاحتياطي الإلزامي الذي يشكل جزءاً مهماً من القاعدة النقدية، ينخفض المضاعف النقدي وتتقلص قدرة المصارف على خلق النقود . وعلى هذا الأساس فإن الفارق الذي يبدو بسيطاً هو مهم جداً في التأثير في قدرة المصارف في خلق النقود وبالتالي تمويل القروض . العامل الثاني من حيث الأهمية والذي يحد من تدفق السيولة إلى الأسواق المالية وأسواق العقار هو ارتفاع أسعار الفائدة للإقراض حيث انه من العوامل المهمة جدا في شح السيولة في مختلف الأسواق . فمع انخفاض فرص الاستثمار في الأسواق المالية وتراجع فرص تحقيق مكاسب رأسمالية أو حتى توزيعات نقدية تفوق كلفة الاقتراض المصرفي، فإن الرغبة في زيادة الاستثمار من خلال الاقتراض تنعدم . إذ لا يوجد استثمار عقاري أو استثمار في الأسهم يمكن أن يغطي عائده كلفة الاقتراض المصرفي بأسعار الفوائد الحالية والتي يبلغ متوسطها على مختلف أنواع القروض 7% . وفي ما يتعلق بالاستثمار بالأسهم فان عائد السهم محسوبا بالقيمة السوقية للأسهم المرتفعة القيمة قد لا يسد ربع كلفة الاقتراض المصرفي، هذا في حالة وجود توزيعات نقدية أصلا . والحال نفسه ينطبق على عائد الاستثمار العقاري بعد تراجع الإيجارات . قبل الأزمة المالية وفي أعوام الطفرة كان الأمر مختلفاً تماما . فقد كانت كرة الثلج تكبر بسرعة فائقة عندما كانت الارتفاعات المتوقعة في أسعار الأصول سواء المالية أو العقارية تدفع المستثمرين لرهن ما لديهم من أصول والحصول على قرض وإعادة استثمارها في الأسهم والعقار ومن ثمة إعادة رهن الأصول الجديدة للحصول على قرض جديد وإعادة استثماره مجددا عدة مرات . فقد كانت الارتفاعات في القيمة السوقية لأسعار الأصول أعلى بكثير من كلفة الفائدة على القرض . ولذلك فإن المستثمرين كانوا يقومون برهن ما لديهم من أسهم أو عقار بغض النظر عن سعر الفائدة ومن ثمة يقومون بتوظيف القرض مجددا في أسهم سرعان ما ترتفع أسعارها السوقية بحيث يصبح العائد النظري أكبر من الكلفة الفعلية المترتبة على دفع فائدة المبلغ المقترض . وهذا ما أدى إلى تفوق ارتفاع قيمة التداولات اليومية المنسوبة للناتج المحلي في نهاية 2007 في الإمارات على كل من السعودية والكويت . فالأسواق كانت ترتفع والقيمة السوقية تزداد بأكثر من كلفة الاقتراض وبما يدفع المستثمرين لتدوير رهن الأصول الجديدة مرة أخرى لدى المصرف والحصول على قرض آخر بضمان الأصول الجديدة والتي كان المصرف يقرض نسبة تزيد على 80% من قيمتها حيث قد يحصل المقترض على قرض يزيد على قيمة أصل المبلغ المستثمر في البداية . في ظل هذه الدوامة المتوسعة من رهن الأصل المستثمر به وإعادة تدوير رهنه نمت كرة الثلج أو ما يصطلح على تسميته بالفقاعة . إن أهم مخاطر الفقاعة المنفجرة هي تعثر المقترضين المرتبطين بقيم الأصول المرهونة . فإذا ما توقف نمو قيم الأصول توقف الاقتراض في أول مرحلة من مراحل ما قبل انفجار الفقاعة . وإذا ما توقف الاقتراض توقف الطلب على الأصول العقارية وعلى الأسهم في ثاني مرحلة تسبق انفجار الفقاعة، وعند توقف الطلب الجديد على الأصول ومع ظهور أول دفعة من الحاجة للسيولة لتسديد استحقاقات القروض السابقة، تبدأ أولى عمليات تسييل الأصول، لتبدأ معها أولى نذر انفجار الفقاعة . وهنا تبدأ دوامة معاكسة نحو التقلص لا تتوقف إلا بعودة الطلب على الأصول العقارية والمالية في آن واحد .المشكلة في الإمارات والتي يعبر عنها ارتفاع نسبة القروض التي تم منحها في أعوام الطفرة تكمن في القروض العالقة بسلسلة مترابطة . ففي الإمارات يمتلك المستثمر سلسلة مترابطة من الأصول مرهونة للمصارف مقابل سلسلة القروض التي حصل عليها، حيث وصلت نسبة القروض إلى الناتج المحلي للعام 2008 إلى قرابة ال100% من الناتج المحلي في عام 2008 وهو ما يعبر عن عملية تدوير رهن الأصول المتلاحق والتي تعني ان المقترض لم يكن لديه في البداية سوى قيمة الاستثمار الأصلي وأن بقية الأصول تم تمويلها بقروض برهن الأصول المستثمر بها . وهكذا ما لم ترتفع قيم الأصول تدريجيا، فسيكون من المتعذر تسوية القروض التي ستبقى عالقة وسيبقى المقترض يدفع الفوائد المستحقة عليها أملا في أن يستعيد هذه الخسارة الورقية . قد تتحسن أسواق الأسهم لسبب ما في وقت ما، غير أن مثل هذا التحسن لا يكون مستداما ولا يلبث أن يختفي لتعود الأسواق إلى مستوى مقارب للقاع التي كانت بلغتها في بداية 2009 . والسبب في ذلك هو العلاقة المترابطة السببية بين العقار وأسواق الأسهم . فلكون غالبية المستثمرين في سوق العقار هم مستثمرون في سوق الأسهم وأنهم قاموا خلال الطفرة بتمويل الاستثمارات العقارية وفي أسواق الأسهم بطريقة الرهن المتعاقبة، فإن ارتفاع سوق الأسهم يدفع المستثمرين المدينين في العقار لتسييل آخر مرحلة رهن أسهم التسوية التزاماتهم المدينة في العقار . إذاً فما لم يحدث انتعاش متزامن في الأسواق العقارية والمالية، فإن احتمالات تحسن سوق الأسهم دون العقار تبقى ضعيفة .العامل الثالث مترتب على السابق وهو أن المقترضين العالقين والمستمرين في دفع الفوائد للمصارف دون أصل القرض إنما يقومون بسحب تدريجي سنوي من التدفقات النقدية لدورة الإنتاج والدخل لصالح المصارف التي تقوم إما باستخدامها لتسديد التزامات وقروض بدورها مستحقة على المصارف للخارج او لتمويل استثمارات خارجية . المهم ان المستثمرين بدفعهم للفوائد والتي نقدرها بنحو 60 ملياراً في نهاية العام الحالي يسحبون من معين مدخراتهم السابقة أو من تسييل أصول أو حتى من جاري مداخيلهم الشخصية . وبهذا تستنفد كل مصادر السيولة التي يمكن ان ترفد الأسواق بالسيولة الجديدة وترفع من قيم التداول وترفع المؤشر . العامل الرابع يتمثل بالجانب النفسي والذي يعمل بدوره على إبعاد المستثمرين غير المكبلين بالقروض والذين لديهم سيولة مجمدة في ودائع بنكية عن الأسواق . هذا الابتعاد يحدث كنتيجة لشعورهم بثقل الخسارة التي تكبدوها والتي تخلق شعوراً بالميل لتفضيل السيولة على كل أشكال الأصول الأخرى . هذا التفضيل يطلق عليه بسلوك الابتعاد عن المخاطر . فالخسارة الورقية لا تعمل فقط على تقليل قدرة المواطن الفرد الطبيعي والمعنوي الحالية على تقديم الضمانات للمصارف وبالتالي الحصول على القروض المناسبة لتطوير الأعمال وحتى على القروض التي يتطلبها تسيير الأعمال ناهيك عن قدرة شركات الوساطة في الحصول على التمويل لتلبية متطلبات التداول على المكشوف، فالعديد من المؤسسات الإنتاجية بحاجة إلى رأسمال تشغيل ولا تجد الضمانات الكافية التي تمكنها من الحصول على القروض خصوصاً في ظل التشدد المصرفي القائم . كما أن تراجع الإنفاق الاستهلاكي يؤدي إلى انعكاسه في دورات متلاحقة على النشاط الاقتصادي . فركود الأعمال نتيجة لتراجع الإنفاق سيولد بروز ظاهرة التمسك بالسيولة وتعمق من ظاهرة الشح النقدي والتي تنعكس مجدداً على أسواق الأسهم وتقلل من قيمة التداولات، حيث يشعر الأفراد وحتى المؤسسات العائلية ولأسباب نفسية بضرورة الاحتفاظ بالمال بصورته الأكثر سيولة وهي العملة . وفي ظروف شح السيولة، فإن الخسارة في القيمة السوقية للأسهم في حالة حدوثها تكون من الناحية العملية ذات وقع وتأثير نفسي أكبر في ظروف الشح المالي ومن تأثيرها في ظروف الوفرة المالية . ولذلك فإن المتبقي من المتعاملين في الأسواق، يبدو أشد حذراً في اتخاذ القرار ولا يركبون المخاطر . وهذا بحد ذاته جعل التداولات تزداد بطئاً وقيم التداول تزداد تراجعا يوماً بعد آخر .إن تشخيص عوامل تراجع قيم التداول والتي وصلت إلى مستويات غاية في التراجع، يتطلب الحلول التي يمكن أن تضيف سيولة للاقتصاد وليس لأسواق الأسهم فقط . حيث إن ارتفاع أسواق الأسهم دون العقار يعيد الأمور إلى المربع الأول للعبة .فيما يتعلق بالعامل الأول المؤدي إلى تراجع قيم التداولات والمتمثل باضطرار المركزي الإماراتي لاتباع وسائل تساعد على رفع منسوب السيولة التي تحتفظ بها المصارف لديه، فإن المعالجة يمكن أن تتم من خلال تفعيل دور السندات الحكومية في توفير أدوات سائلة يمكن للمصارف ان تستثمر بها بعض السيولة وتكون جزءاً من الأصول الأكثر سيولة التي تطمئن السلطة النقدية إلى سلامة الوضع المالي للمصارف . وفي هذه الحالة فإن حاجة السلطة النقدية لرفع مستوى الاحتياطي الإلزامي للمصرف ستتناقص كما ستظهر الحاجة للتقليل من الأعباء التي يتحملها المركزي في دفع فوائد مرتفعة نسبياً على شهادات الإيداع التي تعمل في الوقت الحاضر كبديل لسندات الخزينة الغائبة . من هنا فإن الإسراع في تنفيذ قانون الدين العام هو أحد متطلبات تسهيل مهمة السلطة النقدية في الإرخاء من تشددها الذي تتبعه بهدف المحافظة على السلامة المالية التي تضعها على رأس أولوياتها .أما بشأن أسعار الفائدة للإقراض فإن السبيل الوحيدة لإطلاق السيولة في الاقتصاد هو الإسراع في خطوات تأسيس سوق سندات بالدرهم المحلي لاستثمار سيولة البنوك بدلاً من تراكمها خاصة في ظل حالة التشدد في الإقراض حالياً . إذ إن سوقاً محلية للسندات ستسهم في توسيع قاعدة موارد التمويل للحكومة والشركات الحكومية وشبه الحكومية وللقطاع الخاص أيضاً الأمر الذي تزداد أهميته في ظل ظروف شح التمويل العالمي نتيجة الأزمة المالية العالمية، الأمر الذي سينعكس على تنافسية المصارف التي ستضطر لخفض الفائدة للمستويات التنافسية .وفيما يتعلق بالقروض العالقة سواء في الأسهم او في العقار فإن البديل الوحيد المتاح هو إطلاق مبادرة إعادة تمويل الرهن العقاري والتي تعني توريق القروض العقارية وبما يعمل تدريجياً على فك اختناقات المقترضين العقاريين والذي بدوره سيتيح الفرصة لصعود سوق الأسهم من دون تسييل يقوم به المقترضون العقاريون .المستشار الاقتصادي لشركة الفجر للأوراق المالية