مر أسبوع جديد كغيره من أسابيع الفترة الممتدة منذ 9 أغسطس/آب الماضي حيث لم يتجاوز المعدل اليومي لقيمة التداول 150 مليون درهم، وحيث ظل المؤشر العام مستقراً عند المستوى نفسه رغم تذبذبه خلال الفترة بين الارتفاع والانخفاض . هذا الوضع يؤكد مجدداً أن قاعات التداول لم تعد منبراً استثمارياً وأن المتداولين محدودي العدد يدخلون ويخرجون من السوق في مضاربات لا تؤدي سوى إلى توزيع الأدوار بين رابح تارة وخاسر تارة أخرى، بحيث يبقى الجميع من دون ربح أو خسارة باستثناء ما يدفعونه من عمولات الأمر الذي يسهم بالمزيد من الإضعاف لقيم التداول . في الوقت ذاته فإن أعداداً كبيرة من المستثمرين الذين يمتلكون القسم الأعظم من الأسهم غير المتحركة ينتظرون انقضاء هذه الظروف في الأسواق قبل أن يعاودوا الدخول . لذلك فإن الجمود الذي نشهده في حركة الأسواق، والذي مرت عليه قرابة السنتين ونصف السنة منذ بلوغ القاع في فبراير/شباط 2009 يعود بالدرجة الأساس إلى عدم حركة السواد الأعظم من الأسهم . فمعظم حملة الأسهم سواء مرهونة لمصرف أو غير ذلك أقفلوا عليها في صندوق عميق لحين تغير الحال . وإن ما يتم تداوله من أسهم لا يشكل سوى نسبة بسيطة جداً من الأسهم المصدرة . ولعل هذا هو سبب ضيق التحرك السعري خصوصاً في سوق دبي بعدما أضافت خانة عشر الفلس في التداول ما أتاح المجال لمزيد من ضيق التحرك السعري وبما يجعل هذه الحركة بعشر الفلس غير ملائمة مع مبلغ العمولة واجبة الدفع من قبل البائع والمشتري في ظل هذا التحرك السعري الضيق جداً، الأمر الذي أسهم في تراجع قيمة التداول وزاد من جمود حركة المؤشر في دبي وجعل قيمة تداولاتها تتقارب مع قيمة تداولات سوق أبوظبي بعد أن كان الفارق كبيراً لمصلحة سوق دبي . وواضح أن هناك علاقة سببية بين ضيق الحركة السعرية وانخفاض قيمة التداول حيث يؤثر أحدهما في الآخر سلباً، ويعمق جمود حركة الأسواق . فعندما تكون طلبات الشراء بقيم منخفضة ولكمية محدودة من الأسهم فإن المنافسة بين المشترين تكون قليلة هي الأخرى وبالتالي فإن المشتري يعرض أقل الأسعار للشراء وبما يجعل الحركة السعرية ضيقة . ضيق التحرك السعري ينعكس بدوره على قيم التداول حيث يكون هامش حركة السعر أقل من أن يغطي عمولة التداول وهامش ربحي وإن قليل جداً الأمر الذي يجعل حركة التداول بطيئة بانتظار هامش حركة سعرية يغطي العمولة والربح . ويبقى السؤال الأهم هو إلى متى سيستمر هذا الحال والذي يعود في سببه الجوهري الى شح السيولة والتي لا يمكن أن تنتهي إلا متى ارتفعت السيولة لدى المصارف والتي تتطلب ارتفاعاً ملموساً في الودائع من جهة واطمئنان السلطة النقدية والمصارف إلى استقرار هذه الودائع وخصوصاً الودائع المقيمة، وإلى أنها لن تغادر نتيجة لقلقها من سلامة الوضع المالي للجهاز المصرفي . وفي ما يتعلق بهذا الجانب، فقد حملت الأخبار نبأ دعوة المركزي الإماراتي المسؤولين التنفيذيين للمصارف إلى البحث عن إمكان تمديد فترة ضمان الودائع والتي نعتقد أن المصرف المركزي سيربطها بالطلب من المصارف تخفيض أسعار الفائدة للإقراض . ويبدو أن تمديد ضمان الودائع لفترة طويلة قادمة بات في حكم المفروغ منه والذي ستكون له انعكاسات إيجابية جداً سواء على المودعين أو على المصارف والتي قد تحلحل موقفها المتشدد إزاء الإقراض على الرغم ما قد يطلبه المركزي منها بشأن نسب السيولة . فالتمديد سيعطي الثقة الكاملة للمودعين خصوصاً الوافدين من الأثرياء والذين باتوا يتأثرون بالشائعات المغرضة التي يتم ترويجها من قبل جهات ذات أهداف بعضها سياسي وبعضها الآخر مالي، والتي تهول من ديون الشركات المرتبطة بالحكومة وأحياناً بالأصول الضامنة لهذه الديون . أن استقرار الودائع خصوصاً الوافدة سيطمئن بدوره المصارف والتي تقع تحت ضغوط رفع نسبة الأصول ذات السيولة العالية مما سيسهل عودتها تدريجياً للإقراض .غير أن الأمر الأهم من تمديد ضمان الودائع هو زيادة الودائع فعلياً ونموها بصورة ملموسة وكبيرة بحيث تغطي متطلبات السيولة التي قد يطلبها المصرف المركزي قبل موعد تطبيق معايير بازل 3، ولا شك في أن الودائع المصرفية تتغير بتغير الناتج المحلي وبتغير الإنفاق الحكومي في دولة الإمارات والمرتبط كلاهما بتغير أسعار وصادرات النفط والغاز .ويرتبط نمو الناتج المحلي في الإمارات بدوره بعاملين: الأول هو إيرادات النفط وأسعاره والثاني بالإنفاق الحكومي الداعم للنمو خصوصاً في أوقات التباطؤ . وفي ما يتصل بعلاقة الناتج بإيرادات النفط فإن أي زيادة في إيرادات النفط تؤدي إلى زيادة مباشرة في الناتج الإماراتي بنسبة 33%، وبالتالي فإن زيادة إيرادات النفط بمليار درهم مثلا تؤدي إلى زيادة الناتج المحلي بمقدار 330 مليون درهم والتي بدورها تودي الى زيادة الودائع بمقدار 313 مليون درهم . غير أن زيادة إيرادات النفط تسهم بصورة غير مباشرة في زيادة الناتج المحلي من خلال الإنفاق الحكومي والذي اتخذ خلال فترة التباطؤ التي تسببتها الأزمة المالية مساراً تصاعدياً على الرغم من تراجع إيرادات النفط .ولعل استقرار الإنفاق العام رغم تراجع نسبة نمو الناتج المحلي في عام 2008 وضعف نسبة النمو في عام 2009 هو الذي حال دون تراجع نسب نمو الودائع في الدولة التي ظلت تتزايد وإن بنسب متواضعة بالمقارنة مع نسب نموها في السنوات 2007 و،2008 وفي العام الحالي شهدت الودائع زيادات كبيرة نجمت عن تأثير ارتفاع أسعار النفط في الناتج المحلي والذي بدوره أدى إلى نمو الودائع للمقيمين في الوقت الذي استقرت فيه ودائع غير المقيمين والتي في أغلبها تعود لعوامل مضاربة في تباين أسعار الفائدة للدرهم والدولار المتطابقين من حيث القيمة . ففد زادت الودائع للمقيمين خلال الأشهر الخمسة الأولى من العام الحالي بمبلغ 2 .70 مليار درهم وبنسبة 4 .7% فيما زادت أسعار نفط مربان بمقدار 9 .18 دولار وبنسبة 20% . وطالما أن ارتفاع الودائع المصرفية مرتبط بأسعار النفط والتي تشير الدلائل إلى أنها ستشهد ارتفاعاً قوياً مع بدء تعافي الاقتصاد العالمي، وطالما أن شح السيولة الذي تعانيه الأسواق يرتهن بالقروض المصرفية التي بدورها ترتبط بعلاقة قوية جدا بالودائع، فإن من المتوقع تماماً أن تبدأ الأسواق بالتحسن تدريجياً مع عودة الإقراض المصرفي للانتعاش مع بداية الربع الثاني من العام المقبل .العلاقة التاريخية بين القروض والودائع تظهر معامل ارتباط قوي جدا بمقدار 99 .0 فيما علاقة الانحدار أو معامل التحديد (R2)عالية بمقدار 97% والتي تعني أن زيادة بمقدار مليار درهم في الودائع تؤدي إلى ارتفاع مقدار 970 مليون درهم في القروض .وعلى هذا الأساس فإن بقاء أسعار النفط في مستوى معدل 110 دولارات لنفط مربان خلال العام الحالي سيعني أن الناتج المحلي لدولة الإمارات سيصل إلى 3 .1223 مليار درهم كنتيجة لارتفاع أسعار النفط كمعدل بالمقارنة مع عام ،2010 حيث كانت 8 .79 مع افتراض نمو القطاعات غير النفطية بسبب التأثير غير المباشر لقطاع النفط الخام فيها بنسبة 5 .2%، لذلك فإن الودائع التي ستنمو بنسبة 95% من قيمة الزيادة في الناتج المحلي ستصل في نهاية العام الحالي إلى 3 .1173 مليار درهم بزيادة قدرها 124 مليار عن نهاية عام ،2010 وإذا لم تظهر ضغوط على المصارف لرفع نسبة الأصول السائلة وفقا لمعيار تغطية السيولة والذي يعني نسبة الأصول الأكثر سيولة إلى التدفقات النقدية الخارجة، فإن القروض المصرفية يجب أن ترتفع وفقاً لمعامل التحديد (R2)إلى 3 .1151 . غير أن واقع الحال لا يشير إلى ذلك، فخلال العام الحالي وحتى نهاية يوليو/تموز لم ترتفع القروض وفقا لمعامل التحديد أي بنسبة 97% من الزيادة في الودائع بل زادت بأقل من ذلك وبنسبة 32% (أي كان المفروض لولا الضغوط المتصلة بمعيار تغطية السيولة أن تصل قيمة الزيادة في القروض حتى نهاية يوليو إلى 62 ملياراً كزيادة عن عام 2010) . وهذا يعني أن العام الحالي قد لا يشهد زيادة ملموسة في القروض المصرفية رغم الزيادات الكبيرة المتوقع ظهورها في الودائع حتى نهاية العام الحالي . فإذا بقيت القروض دون زيادات حتى نهاية العام الحالي وارتفعت الودائع إلى 1173 مليار بزيادة 123 ملياراً، فإن الفجوة بين الودائع والقروض سترتفع إلى 121 ملياراً لمصلحة الودائع حيث ستتجه هذه الفجوة لتكوين أصول عالية الجودة من حيث السيولة وبما قد يغطي معيار السيولة التي يطلبه المصرف المركزي .وإذا ما صحت التوقعات بحدوث طفرة كبيرة في أسعار النفط في العام المقبل فإن زيادات كبيرة في الودائع ستظهر وستؤدي الى زيادات ملموسة في القروض المصرفية بعد أن تكون المصارف قد استكملت تغطية معايير السيولة، ومن غير المتوقع أن يتشدد المصرف المركزي في العام المقبل بالمزيد من مطالبة المصارف بتطبيق معايير بازل 3 التي يتوجب تطبيقها في عام ،2015 فدولة الإمارات التي تتمتع بوضع مالي ممتاز ليست معرضة لصدمة في النظام المالي . كما أن ضمان الودائع وتمديده من قبل الدولة يحول دون أي مخاطر نظامية خصوصاً بعد أن تمكنت دبي من إعادة هيكلة ودفع ديون تصل قيمتها إلى 40 مليار دولار منذ عام 2009 على الرغم من عدم تحسن قيم الأصول العقارية بشكل كبير . وهنا لابد من إعادة تأكيد حقيقة مهمة جداً وهي أن ديون الإمارات ودبي بالذات هي من النوع المختلف تماماً عن الديون الأوروبية وحتى الأمريكية، ولذلك فإن أصولها الضامنة قوية وما ضعفها الحالي، إلا بسبب عوامل عالمية أدت إلى توقف وانقطاع التمويل الدولي من جهة وإلى تراجع الطلب المتأتي من مستثمرين محليين وخارجيين نتيجة لتوقف القروض المصرفية . من هنا فان السياسة النقدية المتشددة في الإمارات لا تتناسب مع أوضاع البلد . فقيم الأصول التي كان قد تم تمويلها بالديون الإماراتية والتي تعود لشركات على علاقة بالحكومة يمكن أن تغطي بعدة أضعاف قيمة الديون خصوصا إذا ما ارتفعت قيمة الأصول . وبطبيعة الحال فإن ارتفاع قيمة الأصول وبالذات العقارية التي تشكل الوزن الأكبر في قيمة ديون الشركات ذات الصلة بالحكومة يتوقف إلى حد بعيد على السياسات الاقتصادية وعلى القدرة في التنسيق بين السياسة المالية السياسة النقدية خصوصاً أن هذه الأخيرة قد حجمت من دورها في مجال الاقتصاد الكلي وفي دورها في تحقيق النمو والاستقرار واهتمت فقط بالأمور المالية وسلامة النظام المالي . وهنا لابد من التساؤل عن أي من الأمرين أكثر أهمية للسياسة النقدية : هل السلامة المالية أم السلامة الاقتصادية؟ . ليس هناك أدنى شك من أن الترابط وثيق جداً بين أداء الاقتصاد الحقيقي والاقتصاد المالي . الأخير هو بمثابة الدم في الجسم الذي يزود الأعضاء بالدماء والأوكسجين، فيما تقوم أعضاء الجسم بتوليد مكونات الدم من سائل وخلايا بيضاء وحمراء . الناتج المحلي هو بمثابة الجسم الذي يولد الودائع ويسمح بنمو مطرد لأصول المصارف، وإذا تراجع النمو أو توقف تعرضت المصارف للمخاطر النظامية، وطبيعي أن التعرض للمخاطر النظامية يعني تدهور وانهيار الاقتصاد الحقيقي . ومن واجب السياسة النقدية الالتفات إلى السلامة الاقتصادية بقدر اهتمامها بالسلامة المالية . الرقابة على المصارف هي واحدة من مهام المصارف المركزية وليست كلها، فمهام المركزي تمتد إلى صنع السياسة النقدية والتي بدورها تنصرف لتحقيق الاستقرار الاقتصادي جنباً إلى جنب مع السياسة المالية . وفي الوقت الذي لابد لنا من الإشادة بالدور الرقابي الممتاز الذي لعبه المركزي الإماراتي في الرقابة على المصارف منذ اندلاع الأزمة المالية، لابد لنا أيضاً من التأكيد على ضرورة تفعيل دوره كسلطة نقدية . فما قام به المصرف المركزي منذ اندلاع الأزمة المالية انصب على توفير متطلبات تأمين المصارف ضد المخاطر النظامية ابتداءً من توفير السيولة لدعم رأس المال في شقيه الأول والثاني، مروراً بتوفير الشراء العكسي لشهادات الإيداع وانتهاءً بعمليات المقايضة دولار/درهم (SWAP) والتي بموجبها تقوم البنوك التجارية بإجراء عمليات بيع الدولار مقابل الدرهم آنياً إلى المصرف المركزي . وجميع هذه الإجراءات تستهدف توفير سيولة نقدية لفترة محددة بالدرهم عندما يحتاج البنك إلى ذلك لمواجهة مخاطر نظامية . غير أن التمادي في استباق موعد تطبيق بازل 3 قد يعطل الموازنة المطلوبة بين متطلبات النمو والاستقرار الاقتصادي وبين متطلبات السلامة المالية ، فمهما احترز المصرف المركزي في رفع نسبة الأصول الأكثر سيولة لدى المصارف، فإن بقاء أسعار الأصول العقارية منخفضاً لن يمكن الشركات الخاصة والمرتبطة بالحكومة من تسديد التزاماتها في ظل الأوضاع الدولية الراهنة والضغط على المصارف باتجاه تطبيق كامل معايير بازل3 قد يعرض المصارف لمخاطر أكبر مما لو تمت الموازنة بين متطلبات السيولة المصرفية ومتطلبات الإقراض لمعالجة شح السيولة في الاقتصاد . من هنا ولهذه الاعتبارات فإن من المتوقع أن تعاود المصارف الإقراض مع بداية العام المقبل حيث ستصل نسبة الأصول السائلة إلى مستويات معقولة يمكن اعتبارها نقطة التوازن بين متطلبات رفع سيولة الأصول المصرفية وتحقيق السلامة المالية وبين متطلبات النمو والاستقرار الاقتصادي . وإذا ما واصلت أسعار النفط البقاء في مستوياتها التي لا تقل عن 110 دولارات وارتفع ناتج دولة الإمارات إلى 8 .2 مليون برميل وربما إلى 3 ملايين برميل فإن الناتج المحلي سينمو بنسبة 5 .5% وفقاً للسيناريو المتوقع من قبل صندوق النقد الدولي والذي سيوصل الناتج المحلي للدولة إلى 4 .1 تريليون درهم وبما سيؤدي إلى زيادة في الودائع بمقدار 70 مليار درهم عن عام 2011 وفقا لمعامل التحديد (R2) الأمر الذي بدوره سيؤدي إلى زيادة القروض بمقدار 67 مليار درهم وهو ما يعادل خمسة أضعاف قيمة القروض التي قدمتها المصارف في عام 2010 والتي كانت قد تراجعت بمقدار 25 مليار في عام 2009 عن نهاية عام ،2008 هذه القروض ستفيض عن حاجة الحكومات والشركات المتصلة بها والتي عليها التزامات مستحقة في عام 2012 قدرها صندوق النقد ب8 .25 مليار سيكون عليهم تسديدها من مواردهم ومن القروض المصرفية والتي قد يقترضون جزءاً منها . والمتبقي من ال67 ملياراً سيذهب كقروض للقطاع الخاص بصورة قروض شركات خاصة أو قروض شخصية . كما أن التدفقات النقدية في الاقتصاد ستبدأ بالتحسن وهذا ما سيساعد المصارف على استرداد جزء من المخصصات التي كانت قد جنبتها في الفترة الماضية . التفاؤل في بداية عام 2012 يستند إلى أرقام غير أنه بحاجة للدعم من السلطة النقدية التي يتوجب عليها أن تنظر بمنظار اقتصادي من دون أن تترك جانباً منظارها القديم وهو المنظار المالي .(*) المستشار الاقتصادي لشركة الفجر للأوراق المالية