如果政府以信用支持比特币取代现有货币结果会如何？
By Bluford Putnam and Erik Norland 转自CME Group 芝商所 货币的两大职能之间有着内在的矛盾。作为贮藏手段比较出色的货币，如黄金和比特币，往往不是很好的流通媒介。同样，作为流通手段比较出色的货币，如世界各地使用的法币，作为贮藏手段的职能则不那么可靠。一种货币是更加偏向于担当流通手段职能，还是更加偏向于担当贮藏手段职能，影响着其作为支付手段（包括记账单位和延期支付工具）的可用性。 供给的稀缺性与贮藏手段 作为贮藏手段，许多投资者认为黄金是不二之选，在这方面，近来比特币也越发受到青睐。自1971年以来，黄金已经从35美元/盎司升值到1,300美元/盎司（截至撰稿日期），涨幅超过3,500%。比特币的涨幅更加可观。2010年7月19日，比特币仅值0.08美元。而本文撰稿之时，比特币的价格已经上涨到5,300美元/枚，七年涨幅超过6,000,000%。确实令人叹为观止！ 图1：黄金和比特币都是极好的贮藏手段  对于黄金和比特币是否真的具有贮藏手段的职能，人们存在一些争议。以法币计算，比如美元，黄金和比特币至少并非毫无风险。过去12个月，黄金的年化标准差达12%。1980年至1998年间，黄金也曾回撤70%。尽管如此，较之比特币，黄金依旧相形见绌。比特币持币者在过去12个月经历了60%的年化标准差，过往更是承受过令人胆战心惊的175%的年化风险（图2）。此外，在其短暂的历史中，比特币已经出现过93%和84%的回撤（图3）。 如此大幅的回撤听起来有些难以理喻，但即便在回撤幅度较大的市场上，也不乏有投资者配置资金。比如，美国股票市场。该市场在1929年和1933年间回撤89%，直到1954年才收复失地。此后，美国股票市场还在1973-1974年、2000-2002年以及2007年10月至2009年3月，分别经历过47%、50%和60%的回撤。原油价格目前已经较2008年的高点下降67%。当然，它们之间的不同点是，没几个人会把股票和原油当做贮藏手段。相反，投资者把它们视为风险较大的投资品 图2：以美元计算，作为贮藏手段的黄金和比特币并非毫无风险  图3：93%的回撤算不算大？  不管多么震荡，黄金和比特币能够被视为贮藏手段的理由很简单：它们的货币供给不会在某天快速增加，甚至如比特币这样根本不会增加。黄金和比特币的货币增长速度都由采矿产出决定。过去半个世纪，新开采的金矿供给为现有已开采黄金储备的1.1%-2.4%（图4），而黄金价格会与采矿的供给增长呈负相关。这样的增长速度远低于美元和信贷的货币供给。即便在2008年经济危机前的14年中，美联储的资产负债表（衡量金融体系中货币量的手段之一）每年的增长速度也达5.6%。2008年秋以来，这一速度每年提高近20%。 比特币这样的加密货币在货币供给的增加方面有特别具体的流程——凭借技术进行采矿，且设有许多限制条件。就比特币而言，大部分“采矿”活动发生在中国。严格的货币供给规则意味着，如果需求增加，价格就会飞涨。实际情况正是如此。一些市场观察者，比如经济学家及诺贝尔奖得主罗伯特·席勒（Robert Shiller），认为比特币价格的快速上涨类似一场金融泡沫。但席勒也指出，从他的视角看，黄金5000年来一直处于泡沫之中。 2009年，比特币刚刚出现时，其采矿供给以爆发性的速度增长。今年这一速度可能会放缓到4.2%左右，并在2020年以后下降到每年2%以下。到2140年左右，最后一枚比特币将被采出，使比特币的总量达到2,100万（图5）。比特币市场已经预料到这种情况的发生，因此这一数字货币出现了前所未有的牛市。这与黄金形成对比，每年进入市场的9,400万盎司的新供给对金价构成压制。 图4：黄金价格与采矿供给呈现负相关  图5：比特币算法将在2100万达到理论上限  尽管比特币给持币者带来了超乎寻常（尽管相当震荡）的巨大回报，其本身价值之低（即便以5,800美元/枚计算）令人讶异。如果我们假设到2140年世界上将有2,100万枚比特币，这意味着它们的总计现有价值将为1,200亿美元。这一金额虽说不容小觑，但与现有已开采的近50亿盎司黄金以现价计算的超过6万亿美元的总价值相比，可谓不值一提。此外，2017年全世界的金矿预计产出9,400万盎司的黄金，以市价计算价值近1,200亿美元，与比特币最终的理论总价值相当。我们没有逻辑根据认为比特币应该与黄金具有同等的价值，如果那样的话，比特币的价格应该是28.5万美元，也就是当前市价的45倍。但人们仍然不禁会想：虽然涨幅已达6,000,000%，比特币是否仍旧被极大地低估了呢？ 比特币、黄金和法币的需求和监管 虽然黄金和比特币的供给均来自采矿者，但需求驱动因素却有很大差异。黄金主要作为珠宝和储藏在金库中的替代货币为人们所需要，但它们不产生利息。因此，利率预期上升时，金价往往下跌，反之亦然。 与之相反，比特币的需求常被认为来自洗钱、避税和避开跨境资金转移的监管。人们的动机是比特币交易往往极难追踪，但又异常安全。比特币和加密货币的支持者可能会说，加密货币被用于犯罪的名声可能并不属实。毕竟，法币的现金才是世界各地的犯罪组织和避税者多有使用的工具。 让我们来参考一点历史资料。1990年代末欧元引入之初，欧洲包括东欧的非法药品和洗钱交易，经常以大面值的德国马克纸币进行。欧元出现后，人们需要上交德国马克换取欧元。由此产生的意外后果是大面值的美元纸币填补了德国马克留下的缺口。这种由德国马克向美元的转变甚至在这一过渡时期导致欧元兑美元贬值。 另外，值得一提的是，流通在外的1万亿左右的美元纸币约有一半留存在美国以外。药品走私商和洗钱者不幸地看到，数字化革命不仅大大减少了使用纸币的需要，更让隐蔽地使用纸币变得不再容易。酒吧、餐馆、干洗店都不再是现金交易的理想场所。可以说，这为加密货币成为一种安全但难以追踪的交易手段创造了市场机会。 世界各地的监管机构、征税机构、央行等可能会加大力度整治数字货币的非法使用，特别是随着它们开始在全球经济中扮演更重要的角色。美国监管机构已经开始行动。美国证券交易委员会（SEC）已对数字货币欺诈案例发起指控。中国已经开始约束使用加密货币将资金转移到国外的行为。 监管机构也在着手将加密货币平台纳入主流金融体系。例如，2017年7月，商品期货交易委员会批准了新的衍生品清算机构，并许可该机构作为掉期合约执行机构从事活动。根据许可，新的衍生品清算机构将有权为完全担保的数字货币掉期（如比特币等）提供清算服务。许多其他国家也在鼓励将加密货币用于合法贸易，如日本和韩国。 一些加密货币平台开始针对活跃用户开展了解客户（KYC）和反洗钱方面的尽职调查，从而满足一系列监管测试的要求，让业务模式向主流靠拢。 此外，我们应当认识到监管并不意味着加密货币的终结，而仅意味着加密货币的使用动机最终将更趋于合法活动。目前，世界各地对于加密货币的监管都还在探索和变化中。 流通手段和通胀的好处 尽管不乏震荡，黄金可以算是不错的贮藏手段，但几乎没人还把黄金作为流通手段。你最后一次听说有人用金币买食品、衣服、房屋或是汽车是什么时候呢？黄金作为流通手段的问题显而易见：如果你觉得它未来会更值钱，那你现在为什么要用掉它呢？这个问题对于比特币和其它加密货币也适用。如果你在2017年6月用20枚比特币买了一辆4万美元的汽车，随后看到同样的20枚比特币在今年10月价值已接近10万美元，你会不会后悔用掉它们？ 基本上，大部分交易都在以央行创造的法币进行。这些货币往往在长期会贬值，不仅像我们所看到的，相对黄金和比特币贬值，还会相对消费价格指数所代表的一篮子商品贬值。一些法币的贬值较为缓慢，一些则可能十分快速。这种贬值正是它们的有用之处。如果没有对于通胀的恐慌，持币者就会倾向于贮藏货币而非使用货币。贮藏货币会压抑经济增长，引发经济不稳定。日元是一种在过去几十年持续通缩的法币，它很能说明问题。通缩并没有让日元成为一种贮藏手段，而是引发了经济的持续低迷。 同样，黄金和白银都是过去广泛使用的货币，但它们都带来了不太理想的经济后果。除了黄金推崇者笔下的金本位的辉煌历史外，金本位制下的经济现实实际上相当黯淡。在金本位的束缚下，美国经济的波动性极大（图6），且多次经历经济衰退：1873-1879年、1884年、1893-1898年、1907年、1920年以及1930年代的大萧条。1877年至1933年间，富兰克林·罗斯福总统没收了黄金，将美元从21美元/盎司黄金贬值到35美元/盎司黄金。此时虽然科技进步迅猛，但人均GDP增长仅为每年1%。 罗斯福新政大获成功。1933年至1939年间，实际人均GDP每年增长6.8%，而到二战期间，这一由法币资助的庞大政府开支项目让上述增长率加速到10%以上，可谓是罗斯福新政的升级版。战后，在美元与黄金实行固定汇率制的布雷顿森林体系下，1945年至1971年的实际人均GDP增长为1.3%。时任的尼克松总统决定彻底放弃黄金，让美元与黄金遵循浮动汇率。浮动汇率制是个艰难的转变。但是，尽管经济在1970年代经历震荡，2008年经历大萧条，自尼克松放弃金汇兑本位制改为浮动制后，美国实际人均GDP增长平均达到每年1.7%（图7）。 图6：金本位带来极大的经济波动性  图7：金本位期间实际人均收入增长也低于常规水平  记账单位和延期支付工具 如果货币极为动荡，则很难使用它作为记账工具。虽然美元会在长期相对消费品和服务贬值，但它的优点是贬值的速度十分稳定。相反，以黄金或比特币计算的话，消费价格就会过于震荡，导致用它们任何一个作为作为记账单位都会很困难（图8）。此外，用它们任何一个作为延期支付工具也会极有风险。 图8：以美元、黄金和比特币计算的消费价格  除了震荡以外，以黄金和比特币计算，消费价格的通缩也会非常强烈。自1999年12月以来，消费价格以美元计算上涨44%，但以黄金计算下降64%。以比特币计算，自2010年底以来，消费价格下降99.98%。想象一下，如果人们曾以黄金或比特币借款，他们将会面临怎样的经济灾难。偿还贷款将成为几乎不可能的事。因此，由于货币供给增长不足且存在长期通缩，比特币或黄金都不可能被用于延期支付。 法币的魅力就在这里。央行可以视需要的程度创造更多货币。此外，法币可以支付利息，而长期利息可以让投资者在今天能够贴现未来的现金流，形成流动性、促成贸易，润滑经济运转的齿轮。可以说，法币的通胀是经济引擎的润滑油。这是否意味着法币以及创造法币的央行就无可指责呢？并不是。他们可能创造过少的信贷增长（美国在1930年代初或日本在1990年代的情况），也可能创造过多的通胀（美国和欧洲在1970年代的情况）或超级通胀（德国在1923年或委内瑞拉、津巴布韦今天的情况）。与取决于采矿供给的金本位及比特币不同，央行有可能创造出保持经济增长所需的恰到好处的货币量。 并且，如果法币的持币者将货币放入银行系统或债券市场等支付利息的场所，以及股票市场这样可能实现价值增长的地方，则他们也不一定会损失价值。尽管利息可能低于通胀率，就像1970年代和2008年以来的情况一样，但储户大多数能够泰然面对通胀。长期而言，法币只有被以现金、支票或其他无息账户的形式贮藏起来不用才会贬值。 货币作为延期支付工具的能力解释了为什么即便在贵金属本位制下也会出现很多通胀。是的，你没看错，就是通胀。金本位制和银本位制不仅没能防止通胀，还需要不时进行货币贬值才能让经济系统顺畅运行。举例来说，在尤利乌斯和奥古斯都·凯撒期间，罗马便士中含有4盎司银。250年后，到三世纪末，同样的银币中的含银量仅为过去的2%，也就是说其价值仅为1/50。这听起来像是个严重的贬值，但这带来的是1.6%左右的年化平均通胀率，与今天央行的通胀目标差不多。罗马的金属货币制度只有在贬值货币的前提下才能运行。 罗马贬值贵金属货币的经验开启了未来欧洲货币贬值的先河。欧洲几乎每一个国家都做过富兰克林·罗斯福在1933年所作的事情：他们通过贬值货币解决经济危机（图9）。有时，还清债务的唯一办法，无论公债还是私债，都是用较借款时贬值的货币进行清偿。这就是黄金和比特币作为货币的最大弱点。它们是贮藏工具，但贮藏是通缩性的，而通缩不利经济稳定。 图9：现在源于过去——货币贬值简史  比特币的未来 那么，比特币是否会再涨5,000%或更多，直至这一货币的存量价值与全球黄金的存量价值相当呢？简单的回答是我们不知道。事物的价值取决于人们愿意为其支付多少金钱，未来的人们将愿意花多少钱持有比特币难以预测。话虽如此，贵金属在一点上确实给了我们启发，这点可能限制比特币在未来的涨幅。 就像黄金不是唯一的贵金属一样，比特币也不是唯一的数字货币。正如我们之前所讨论的，黄金与黄金开采量呈负相关。事实上，黄金也与白银开采量成负相关。因此，白银产量的激增会限制黄金的价格，反之亦然（图10）。 同样，其它数字货币的存在可能限制比特币的上升空间。以太坊、零币（Zcash）、达世币（dash）、瑞波币（Ripple）、门罗币（Monero）等会像白银以及铂金、钯金（程度稍低）与黄金竞争一样与比特币竞争。这将在比特币再涨个10倍或100倍之前，限制比特币的价值。 图10：黄金和白银与彼此的采矿供给呈现负相关  事实上，就在过去两年，全球已经推出超过1,000种数字货币。可以说，它们的出现正在限制比特币的涨幅，比特币的价格涨幅事实上已经放缓，至少按百分比计算已经放缓。甚至比特币自己也出现了分裂（“分叉”），变为比特币、比特币现金和比特币黄金，原因是用户群体在原链基础创造新链时产生分歧。 虽说如此，还有两件事有利于比特币的继续成功：网络效应和政府的监管。就像Facebook、LinkedIn和一些其他网站或APP在社交网络圈中占据主导地位一样，比特币和以太坊等现有电子货币可能继续主导这一领域，理由很简单它们拥有很大的用户群体，这些用户接受这些货币。谷歌试图进军社交媒体领域，成为与Facebook势均力敌的力量，但Google+反响并不热烈，因为用户群体已经在使用Facebook的平台（尽管Google在其他领域的业务仍旧红红火火）。同样的网络效应可能让比特币具有优势。如果有很大的用户群体接受比特币，他们就会不情愿转移到其他地方，除非另一种新的货币真正有竞争力，而不只是模仿品。 美元的情况不也一样吗？让美元成为世界储备货币的不仅是美国的体量（世界人口的4%和经济的五分之一）以及军事力量，还有一种网络效应：世界各地的人们都在外汇交易中使用美元。一旦足够多的人愿意使用美元，它就开始主导世界的流动性，成为首要的全球储备货币。 近来，各国政府开始整治数字货币交易，比如中国，或至少开始像监管股票的首次公开发行一样监管首次代币发行（ICO）。ICO监管在限制新货币的创造的同时，也无意地限制了货币的竞争，提升了比特币和以太坊等现有货币的地位。自由主义者总是可以合理地指责政府的监管提高了进入壁垒，形成了对现有参与者的保护。对于这点，加密货币也不会例外。 另一方面，监管也可能促进新货币的出现，它们将不再具有比特币的主要属性和缺点——渐进式的固定货币供给，同时还具有合法性。取代法币作为流通手段的电子货币不能有固定的供给。事实上，央行，比如美联储，甚至可能创造自己的加密货币，而其目的将是促进经济增长。这种货币很可能需要稳定的货币供给增长，且货币供给的增长最好可以与经济需求相匹配，而不是某些算法的硬性和数学化的约束。与此同时，比特币可能继续扮演一种纯粹的电子加密黄金的角色：人们眼中的贮藏工具，虽然波动性较大但可能逐渐降低。 基本预判：