为什么巴菲特在 2016 年第三季度会大举买入航空股？
二十年前，巴菲特曾感叹“航空业就是价值毁灭者”。 1989年，巴菲特旗下公司伯克希尔•哈撒韦出资3.58亿美元认购了美国航空公司的优先股。但由于伊拉克在1990年入侵科威特，导致油价大幅上涨，叠加1989-1994年间，美国航空公司发生了数起重大事故，最终导致美国航空无法按时兑付原本应派发给伯克希尔的优先股股息。巴菲特试图5折的价格转让这笔优先股，都无人问津。 股神为此感慨：“如果你想成为百万富翁，你可以先成为千万富翁，然后再买入航空股”。 以至于但凡提及投资航空业，不少投资者都瑟瑟发抖。 一朝被蛇咬，十年怕井绳。接下来的二十多年间，巴菲特确实一直对航空股敬而远之。 但是在2016年下半年，美国主要航空公司的股东名单上多了一个令人熟悉的名字：伯克希尔•哈撒韦。巴菲特的公司以全行业配置的方式高调参与航空股，成为达美航空、联合大陆控股、美国航空集团以及西南航空的前两大投资者之一。同期(截止2016年下半年底)，上述四家航空公司的股价分别飙升了33%、67%、57%及27%，远超标普500指数6.6%的同期增幅。 【美国航空业的整合带来的新机会】 金融危机后美国航空业格局变化，市场集中度提升。 从巴菲特首次投资航空股到现在已经快30年，岁月流逝，美国航空业也悄无声息地发生着巨大变化--从最早管制放松导致的无序竞争到2008年金融危机后的大量并购重组，航空业进入了寡头垄断竞争局势，市场集中度大幅提升。 美国航空业（达美航空、美联航、美国航空和西南航空）市场份额（%） 数据来源：贝斯塔（BST Logistics）、云锋金融整理 美国航空公司数量 数据来源：全球航班信息及数据解决方案（OAG travel planner），云锋金融整理 2008年的金融危机后，美国航空业加速整合。1979-2010年，美国航空业全行业净亏损518亿美元。连年亏损导致大量航空公司破产，航空业也掀起并购浪潮，2008-2013年间发生了共11起并购事件。在这样的大环境下，美国航空公司数量从1997年的103家下降至2014年的52家，2016年美国航空业CR4（达美航空、美联航、美国航空和西南航空的市占率）达到了75%，集中度出现明显上升。 除此之外，四大航空公司背后的股东还具备较高的重叠性，这也使得美国航空业垄断特性更为严重。在寡头垄断格局和股东高度重叠的双重背景下，供给增速持续低于需求增速，整体的客座率从当时的70%左右，逐步上升至2016年的83.4%。高度垄断格局也使得美国航空公司不再依靠压低票价来提高市场份额，反而可以在保证客座率的前提下，尽可能提高票价，获得最高的收益水平。 竞争格局优化后，美国航空公司的票价改善促进盈利大幅提升。 美国航空业的票价（经通胀调整）结束了由于1979年前美国航空业放松管制后无序恶性竞争条件下的持续下降，在10-14年出现了首次连续5年的增长。伴随着票价的提升，美国航空业盈利能力大幅抬升。据BST，1979-2010年，美国航空业净亏损518亿美元，而2011至2016年合计盈利594亿美元，有效的弥补了过去三十年的亏损，可见美国航空企业在竞争格局优化后的盈利能力相当凶猛。  【中国航空业迎来供给侧改革】 监管思路变化有利于提高头部公司市场占有率。 民航局将进一步收紧新增航班供给，开展“供给侧改革”。由于我国空域资源紧张，民航需求和机队规模的日益增长，对航班准点率以及安全保障造成重大挑战。去年9月底，民航局推出了《关于把控运行总量调整航班结构，提升航班正点率的若干政策措施》，重点规定时刻总量调控，迎来了航空业的“供给侧改革”。例如，17/18年冬、春航季航班指引增速为5.7%，增速较16/17年冬春航季的8.6%下滑超过3个百分点。2018年3月25日，我国境内将正式实施2018年夏、秋航季航班计划。新航季航班计划日均约15278班，较上个夏秋航季计划日均航班数同比增长4.37%，计划增速也在继续放缓。 控总量的情况下，优质航线集中度可能进一步上升，利好三大航司。我国一、二线互飞航线数量仍属于紧缺状态，新增的航空时刻表大部分会给到这些优质航线。从优质机场时刻资源来看，我国三大航占有绝对性优势。虽然我国航空业的集中度还不像长达近十年长牛的美国航空业那样形成了明显的趋势，但如果未来几年继续维持收紧供给增速，三大航或将提高市场份额，从而抬升市占率。 优质机场时刻资源 资料来源：民航局，云锋金融整理  国内航线票价放开将提振航空公司盈利。 政府指导价的天花板，曾经限制了航空公司的定价和盈利能力。据民航局数据，国内近2200条航线，只有724条是市场化定价航线，其余航线票价都是附有天花板的政府指导价，其中航空公司盈利能力最强的一、二线干线航线基本上均为政府指导价。因此，即使这些核心干线供给很紧张，需求很旺盛，客座率也很高，票价由于受政府指导而无法提价，导致航空公司的收益受限。 以京沪线为例，可以看出优质航线受政府指导价的抑制程度。在高铁出行票价更高的北京-上海线，由于航线限价，机票价格反而低于其他可比航线。 航空公司和高铁出行票价对比 数据来源：公开数据收集、云锋金融整理 票价改革放开了黄金航线价格上限。今年，民航局发布了票价改革的文件，并于今年4月开始正式实施，其中新增的306条市场定价航线都是优质的干线航线。票价改革不一定能立竿见影的兑现到航空公司的业绩中，但长期来看，市场化票价的改革，将带来航空整体票价的逐步回升，提升客公里收益，最终兑现到航空公司未来的盈利只是时间问题。 定价能力上升，将提振航空公司的盈利能力。根据各航空公司测算，票价每上涨1%，对于国航、南航和东航的净利润影响大约是5.42亿、6.38亿和4.65亿。下图展示了4月以来已经上调了全价机票的航线名单。随着航线名单的不断开放，之后兑现到实际票价的涨幅终将水到渠成。 一线城市航线提价后税前利润一览 资料来源：携程网，云锋金融整理 规模经济使得资本支出拖累减轻，自由现金流转正。 航空公司需购置飞机，属于重资产的行业，曾经受到资本支出的拖累。在2014年以前，当航空公司机队规模不大时，新购飞机的资本支出的压力显现，我国三大航的经营性现金净流量基本都无法覆盖资本开支。然而，随着机队规模的不断壮大，而三大航的新增飞机引进需求基本不变，机队规模增大产生的现金流足够支撑当前的购机需求。2015年以后，三大航的经营性现金净流量开始持续大于资本支出。国内航空公司自由现金流逐渐由负转正，叠加企业价值是自由现金流量的折现值，因此航空公司的企业价值或将迎来一个逐步改善的阶段。 国航、南航、东航三大航空公司 经营性现金流与资本开支（单位：亿元） 数据来源：Wind、云锋金融整理  【油价与汇率，航空业两大不确定性】 油价带来成本的不确定性。 燃油价格，是继运营成本之后航空的第二大成本。燃油价格与原油紧密挂钩，受众多因素影响，高波动的油价也是全球航空公司面临的共同问题。 从年初的高点到现在，我国三大航在港股市场中跌幅均接近40%，其中也不乏油价贡献。 由于历史上对冲油价不一定划算，2008年以后，很多航空公司就退出了“对冲原油成本”这个游戏，选择顺其自然、无为而治。我国三大航吸取曾在燃油套期保值中出现了巨额亏损的经验，较少采取油价对冲，所以近几年的年报中，燃油的对冲损益项也随之消失。与其博弈失误，不如顺其自然，毕竟我国航空公司还可以通过征收燃油费来对冲油价的上涨 目前油价居高回调之际，未来也不排除再次上涨，为航空公司业绩带来阴影。  波动的人民币，我国航空业的悬剑 如果说，油价是中美航空股共同面临的问题，汇率波动则是我国航空独有之痛。我国航空公司用美元购买波音和空客飞机，产生大量的美元负债，因此汇率也间接成为了影响航空公司净利润的因素之一。汇率主要通过汇兑损益影响我国航空公司的净利润。当汇率波动，公司账面美元净负债的折算价值随着变动带来的损益。例如当人民币兑美元贬值，美元债务换成人民币升值，就带来汇兑损失。据2017年三大航年报披露，汇率每贬值1%，中国国航、南方航空、东方航空的净利润分别下降2.79亿元、2.78亿元和2.6亿元。 另一方，汇率波动也应动态来看。人民币贬值通过美元债务升值，对盈利的影响较大，但对现金流的影响仅为当年实际还本付息的部分，这个流量冲击，相对就小了很多。 未来，人民币汇率弹性增大，很难说是单边走势。对我国航空公司而言，或许人民币贬值预期已经在一定程度上反映在股价里。  【航空股的长期价值】 我国的航空渗透率很低，未来市场仍有潜力。2017年我国的人均乘机次数只有0.39次，而美国则高达2.4次。据民航局数据，2016年，仅仅1.5亿中国旅客乘坐飞机出行，约占总人口的11%，其中首次出行占总人口的比例为1.2%，约1640万旅客。我国消费升级，航空业大趋势仍在。 各国人均旅游次数（飞行旅客/总人口） 资料来源：IATA（国际航空运输协会） 我国的航空股估值总体上低于美国三大航。根据截至8月初的数据，我国三大航市盈率水平不及美国三大航。市净率更是明显低于美国同业。美国三大航的市净率大约都在3倍左右，我国三大航市净率目前仍处于0.8倍-0.9倍水平。而市值与现金流之比，我国三大航与美国三大航则互有高下。 我国与美国三大航的P/E(市盈率）倍数与P/B（市净率）倍数 数据来源：Wind、云锋金融整理 我国三大航与美国三大航的P/CF(现金流）倍数 数据来源：Wind、云锋金融整理 巴菲特说“在别人贪婪时我恐惧，在别人恐惧时我贪婪”，已经深跌的中国航空股，显然已经反映了相当程度的恐惧。 当宏观政策从坚决去杠杆到边际微调，经济周期也随之略有转机。只是，“稳杠杆”仍悬在汇率和风险资产之上，航空这样的周期股，也需要时间和催化剂方能有进一步的表现。放眼长期的价值投资者，或许可以开始关注。 资料来源： 三大航财报 https://xueqiu.com/2941690798/67068371 https://www.iata.org/publications/economics/Reports/Presentations/ATRIF% 2015%20March%202018.pdf https://m.sohu.com/a/165170876_130887/?pvid=000115_3w_a http://m.chyxx.com/view/600681.html/#m/http://www.chyxx.com/industry/201801/600681.html 美国航空业十年大聚合 合并致平均票价上涨 油价、汇率、票价，对航空股的影响有多大？|航空股|三大航|油价变动|汇率|票价影响-智通财经网 