Das Jahr 2022 sah den Beginn eines beispiellosen Erhöhungszyklus der Zentralbanken in den westlichen Industrieländern, der in der zweiten Jahreshälfte 2023 zu einem Abschluss kam. Die Bank of England (BoE) und die Fed hatten die Vorreiterrolle, dann zog die EZB relativ schnell nach. Die Bank of Japan war die einzige Notenbank, die an der Negativzinspolitik noch in 2023 festhielt, während China vor dem Hintergrund von Wachstumsenttäuschungen und Deflationssorgen mit geldpolitischer Lockerung gegensteuerte.
Notenbankpolitik ist traditionell immer von zwei Zielen getrieben: Zum einen und bei fast allen Notenbanken das priorisierte Ziel Preisstabilität, zum anderen, unter der Voraussetzung, dass Preisstabilität erreicht ist, Unterstützung zum Erreichen eines nachhaltigen Wachstumspfades und damit einhergehend einer möglichst geringen Arbeitslosigkeit. Die genaue Ausgestaltung dieser Ziele und die Definition der Aggregate, die als Messgrößen genommen werden, variieren von Zentralbank zu Zentralbank, der Grundtenor ist jedoch derselbe. Die Inflation war es auch, die in den Jahren 2022 und 2023 den Pfad der westlichen Notenbanken dominierte und einen massiven Zinserhöhungszyklus erzwang. Der Zinserhöhungszyklus 2022/23 gehörte zwar nicht zu den längsten im Westen, allerdings erhöhten die Fed, die EZB und die BoE die Zinsen in einem Ausmaß und einer Dynamik, welche stärker waren als alle Zyklen seit 1990 und damit nur mit denen aus den 70er und 80er Jahren vergleichbar sind. Denn die Inflation war wiedererwacht, "gedopt" durch den Energiepreisschock im Westen, aber auch gefüttert von Lieferkettenstörungen, zunehmender Fragmentierung in der Weltökonomie und temporär explodierender Nahrungsmittelpreise, auf die die Löhne (zusätzlich getrieben durch niedrige Arbeitslosigkeit wegen struktureller Verschiebungen nach Corona) mit einer von Land zu Land unterschiedlichen Zeitverzögerung reagierten.
Die Notenbanken, die von der Heftigkeit des Inflationsanstieges überrascht wurden, wollten nicht die Fehler der 1970er- und 1980er-Jahre wiederholen, die Inflationserwartungen entankern zu lassen, und waren in dieser Hinsicht mit ihrer Strategie weitgehend erfolgreich. Nur Japan blieb es vorbehalten, als einziges großes Industrieland weiterhin eine Negativzinspolitik zu fahren. Japan hatte hier eine Sonderstellung, insofern als ein temporäres Überschießen der Inflation nach 30 Jahren immer wiederkehrender Disinflation bewusst geduldet wurde und das Überschießen der Inflation nicht Ausmaße annahm, die an die Hochpunkte der 80er Jahre anknüpften. Wichtige Gründe dafür waren, dass in Japan der heimische Inflationsdruck wegen noch moderater Lohnsteigerungen geringer war und Japan keinen Abbruch seiner russischen Energieimporte verkraften musste. China war außen vor, hatte mit disinflationären Effekten und den sich hinziehenden Problemen im Immobiliensektor zu kämpfen und war damit ein spezieller Fall. Die seit 2011 andauernde extreme Niedrigzinsphase in den westlichen Ökonomien wurde ad acta gelegt, in Japan steht das noch bevor.
Schneller schlau: Inflation
Wenn die Preise für Dienstleistungen und Waren allgemein steigen – und nicht nur einzelne Produktpreise – so bezeichnet man dies als Inflation. Es bedeutet, dass Verbraucher sich heute für zehn Euro nur noch weniger kaufen können als gestern noch. Kurz gesagt: Der Wert des Geldes sinkt mit der Zeit.
Die Inflationsrate, auch Teuerungsrate genannt, gibt Auskunft darüber, wie hoch oder niedrig die Inflation derzeit ist.
Um die Inflationsrate zu bestimmen, werden sämtliche Waren und Dienstleistungen herangezogen, die von privaten Haushalten konsumiert bzw. genutzt werden. Die Europäische Zentralbank (EZB) beschreibt das wie folgt: "Zur Berechnung der Inflation wird ein fiktiver Warenkorb zusammengestellt. Dieser Warenkorb enthält alle Waren und Dienstleistungen, die private Haushalte während eines Jahres konsumieren bzw. in Anspruch nehmen. Jedes Produkt in diesem Warenkorb hat einen Preis. Dieser kann sich mit der Zeit ändern. Die jährliche Inflationsrate ist der Preis des gesamten Warenkorbs in einem bestimmten Monat im Vergleich zum Preis des Warenkorbs im selben Monat des Vorjahrs."
Eine Inflationsrate von unter zwei Prozent gilt vielen Experten als "schlecht", da sie ein Zeichen für schwaches Wirtschaftswachstum sein kann. Auch für Sparer sind diese niedrigen Zinsen ein Problem. Die EZB strebt mittelfristig eine Inflation von zwei Prozent an.
Deutlich gestiegene Preise belasten Verbraucherinnen und Verbraucher. Sie können sich für ihr Geld weniger leisten. Der Privatkonsum ist jedoch eine wichtige Stütze der Konjunktur. Sinken die Konsumausgaben, schwächelt auch die Konjunkturentwicklung.
Von Disinflation spricht man, wenn die Geschwindigkeit der Preissteigerungen abnimmt – gemeint ist also eine Verminderung der Inflation, nicht aber ein sinkendes Preis-Niveau.
Als dann im Jahresverlauf 2023 die Inflationstreiber Energie und Nahrungsmittelpreise abebbten und die wachstumsverlangsamenden Effekte der starken Verschärfung der Geldpolitik erkennbar wurden, waren sich die Märkte ab dem Beginn des vierten Quartals 2023 immer sicherer, dass es 2024 zu einer Trendumkehr bei den Notenbanken kommen würde, bei den westlichen Notenbanken hin zu Zinssenkungen. Die Kommunikation der Notenbanken in ihren Pressekonferenzen unterstützte diese Sichtweise. Die Überzeugung einer Zinswende wurde damit in den Märkten sukzessive eskomptiert. Ein klares Indiz dafür war die stark inverse Zinsstruktur. Notenbanken beeinflussen in erster Linie die Zinsen am kurzen Ende der Renditestrukturkurve, also eher im Bereich ein bis drei Jahre. Die sehr stark inverse Zinsstruktur, die sich Mitte 2023 auch noch verstärkt hatte, macht für den rationalen Investor nur dann Sinn, wenn er im Zeitverlauf einen Zinssenkungszyklus erwartet.
Die Frage für 2024 war und ist aus meiner Sicht nach wie vor nicht die, ob es einen Kurswechsel in der westlichen Notenbankpolitik gibt, sondern, wie stark, wie schnell und wer die Nase dabei vorne hat.
Nimmt man die großen fünf Notenbanken, die Fed, die EZB, die BoE, die Bank of Japan und die People's Bank of China, dann ist die Frage nach dem Ersten, der die Zinswende einleitet aus meiner Sicht überraschend zu beantworten: Es dürfte die Bank of Japan sein, die noch im Frühjahr als letzte Notenbank die Negativzinsen beendet und die einzige, die die Richtung nach oben wählen sollte.
Das ist für die Märkte aber nur eine Randerscheinung, eine Normalisierung, der Fokus geht mehr auf die möglichen Zinssenkungen der westlichen Notenbanken. Hier dürfte aus meiner Sicht das Rennen sehr eng sein, alle sollten um die Jahresmitte beginnen zu senken, der Inflations- und der Wachstumsausblick sollten dafür die Basis legen. Weiterhin eine Randnotiz für die globalen Kapitalmärkte sollte die chinesische Notenbank bleiben. Sie sollte an ihrem Kurs der weiteren geldpolitischen Lockerung festhalten, den Spielraum gibt ihr die extrem niedrige Inflation, die 2023 nahe Null lag und im Jahresdurchschnitt im Vorjahresvergleich auch 2024 die 1-Prozent-Marke nicht übersteigen sollte – es sei denn, es käme zu unerwartet hohen Preissteigerungen bei den Lebensmitteln. Die Kapitalmärkte in China sind aber derzeit mehr an der Frage des fiskalischen Stimulus interessiert, als an der Notenbank.
Das deutlich schwächere Wachstumsbild spricht dafür, dass die EZB tendenziell die Nase vorne hat, als erste der beiden wesentlichsten Notenbanken zu senken. Dabei sollte man sich klarmachen, dass für eine Zinssenkung nicht notwendig ist, das Ziel, also zum Beispiel bei der EZB die Jahresrate von zwei Prozent gegenüber Vorjahr zu unterschreiten, bevor es zur ersten Zinssenkung kommt. Schließlich hatten Notenbanken die Zinsen über einen als Gleichgewichtszins gesehenen Satz erhöht, um die aus den Fugen geratene Inflation in den Griff zu bekommen. Dennoch sollte die Dynamik des Zinssenkungszyklus nicht überschätzt werden, denn die Inflationsziele der EZB und Fed dürften im Jahresdurchschnitt 2024 noch nicht erreicht bzw. unterschritten werden. Die Erwartung einer Zinswende im Jahr 2024 haben wir von Anfang an geteilt. Zu Beginn des Jahres allerdings übertrieben es die Märkte ein wenig, bei der Fed und der EZB wurden implizit sechs Zinssenkungen (à 25 Basispunkte) und mehr eingepreist, inzwischen haben sich auch die impliziten Markterwartungen in Richtung unserer Erwartung bewegt, das sind drei Zinssenkungen der Fed und vier der EZB, was wir angesichts der aktuellen Daten- und Erwartungslage für plausibel halten.
Die Richtungswende zu einer weniger restriktiven Geldpolitik bei den westlichen Notenbanken ist ohne Frage positiv für die Kapitalmärkte zu bewerten. Steigende Notenbankzinsen hatten den sicheren Anlagezins, der als Rückzugsort funktioniert, erhöht und damit eine höhere Benchmark für risikoreichere Assetklassen gesetzt. Die Erwartung, dass sich dieser Trend umdreht, hilft dann umgekehrt natürlich auch denselben. Aber umgekehrt muss klar sein, dass wir nicht über ein "Goldilocks"-Szenario sprechen können, wie wir es öfter in den ersten beiden Dekaden des neuen Jahrtausends hatten. Drei, selbst vier Zinssenkungen à 25 Basispunkte dieses Jahr würden die Fed in diesem Zyklus noch nicht aus der restriktiven Sphäre herausbringen. Gleiches gilt für die EZB. Und auch das Wachstum ist global für ein "Goldilocks"-Szenario zu schwach, die Inflation wird im Durchschnitt 2024 zu hoch sein.
Reminiszenzen an die Niedrigzinsphase nach Lehman bzw. der Euro-/Staatsschuldenkrise sind nicht angebracht, diese Phase wird nicht wieder kommen, davon bin ich überzeugt. Und selbst wenn die EZB beim Senken die erste Notenbank sein sollte: Zinssenkungen sind für die Breite der Risky Assets umso besser, je weniger sie von einer Wirtschaftsschwäche und je mehr sie vom Erfolg in der Inflationsbekämpfung getrieben werden. Hier haben die USA einen Vorsprung vor Europa. Und ein Risikohinweis darf nicht fehlen: Je weniger schnell Notenbanken senken, desto höher ist das Risiko für – zumindest temporäre – Enttäuschungen und folgend höhere Zinsen am langen Ende. In der Summe stellen die Notenbanken also einen positiven Rahmen für die Kapitalmärkte, aber die von mir erwartete moderate Geschwindigkeit der Zinssenkungen rechtfertigt per se keine Euphorie. Die Kapitalmärkte haben seit Jahresanfang bei einigen Risky Assets schon sehr euphorisch reagiert, das dürfte von daher so nicht durchzuhalten sein.
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