[백광엽 칼럼] '밸류업 드라이브' 생각해 볼 문제들
투자천국 만들면 밸류업 따라와
백광엽 논설위원
하지만 '주가=주주환원율의 함수'가 아니다. 고배당이나 자사주 소각은 단기 약발이라면 모를까 중장기적으로 독이 되는 경우가 허다하다. "미래 투자 여력을 소진하는 신용도 악화 요인"(한국신용평가)이기도 하다. '주주환원 천국' 미국 증시가 잘 보여준다. 코카콜라는 63년 연속 배당금을 늘린 뉴욕증시의 '배당킹'이지만 10년 주가상승률이 50%에 그친다. S&P500(180%)의 반의반이다. 배당수익률 8%인 대표 배당주 메이시스백화점은 10년 새 3분의 1 토막 났다.
반면 무배당 회사의 성공 스토리는 지천이다. 애플의 스티브 잡스는 '노배당'을 고집했다. 재직 15년 내내 무배당으로 혁신자금을 충당하며 세계 최대 기업을 일궜다. 워런 버핏의 벅셔해서웨이도 비슷하다. 1965년 창사 이후 무배당이지만 주가는 연평균 19.8%씩 뜀박질했다. '1달러 투자해 1달러 이상 벌 수 있다면 배당은 불필요하다'는 게 버핏의 신조다.
'자사주 매입=주가 상승'도 참 명제가 아니다. 인텔은 세계 최고 반도체회사 등극 후 2000년부터 주주환원 전략으로 대전환해 자사주 매입에만 1300억달러(약 160조원)를 썼다. 결과는 신통찮다. 기업가치가 30% 이상 쪼그라들었고 압도적 위상도 봄눈 녹듯 사라졌다. 자사주 매입이 거의 없었던 TSMC는 같은 기간 기업가치를 10배 넘게 불려 주주들에게 환호받았다.
자사주 매입 탓에 존폐기로에 처한 기업도 적잖다. '주주환원 끝판왕' 보잉이 대표적이다. 21년 연속 흑자행진 하던 당대의 항공사는 2019년 단 한 해 적자에 자본이 완전히 잠식됐다. '주주가치 극대화' 슬로건을 내걸고 20년 동안 빚 내가며 자사주 소각에 매진해 스스로 '자본 버프'를 해체한 결과다. 스타벅스도 보잉과 비슷한 경로를 거쳐 '총자본 마이너스'로 빠졌다.
한국 증시의 낮은 주주환원은 개선돼야 한다. 하지만 '닥치고 배당·자사주'는 곤란하다. 주가는 기본적으로 수익성의 함수다. 각국 증시의 밸류에이션(주가순자산비율·PBR)은 대체로 수익성(자기자본이익률·ROE)과 일치한다. 최근 10년 미국(3.6배) 대만(2.1배) 영국(1.7배) 일본(1.4배)의 PBR 랭킹은 그대로 미국(14.9%) 대만(13.6%) 영국(9.6%) 일본(8.3%)의 ROE 순이다. 한국 증시 밸류에이션이 1.0배에 불과한 것도 자기자본이익률이 8.0%로 바닥이어서다. 일본의 밸류업 성공 역시 3년 연속 사상 최고를 기록한 기업 이익 덕분이다.
이익을 자기자본으로 나눈 값인 ROE는 주주환원으로 자본 총량을 줄여도 높아진다. 바로 실패한 인텔과 보잉의 전략이다. '돈 뿌려 성장하겠다'던 소득주도성장의 증시판이다.
ROE 관리의 정석은 모두가 아는 대로 투자 활성화다. 삼성전자는 2~3대를 이어온 과감한 투자에 힘입어 ROE 15%의 초일류 기업이 됐다. 그러다 '이재용 체제'가 본격 출범한 2014년 이후 주주환원을 강조하면서 미묘한 부침을 겪고 있다. 10년간 107조원을 배당과 자사주에 쏟아부어 주주친화 기업 타이틀을 얻었지만 세계 반도체업계 시가총액 1위에서 5위로 밀렸다. 그 큰돈으로 AI 반도체, 파운드리 등에 더 집중했더라면 …. 가보지 않은 길에 대한 아쉬움이 남는다.
'영혼의 투자자'로 추앙받은 존 템플턴은 규제 완화, 온건한 노조, 낮은 세율, 재산권 존중 등을 투자 적합 국가의 조건으로 꼽았다. 밸류업 프로그램이 지향해야 할 방향이다.
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