Czy zatem złoto zawsze chroni przed inflacją? Z odpowiedzią na to pytanie pospieszył Ven Ram, analityk z serwisu informacyjnego Bloomberg. Odwołując się jednak do danych historycznych, nie doszedł do jednoznacznej twierdzącej odpowiedzi. Dlaczego? Otóż jego zdaniem inwestor, który zdecydował się na kupno złota pod koniec 2012 r. (kiedy cena uncji kształtowała się w okolicach 1675 dol.) zamknąłby taką inwestycję (w ujęciu realnym) stratą bliską 10 proc. Najprawdopodobniej była ona generowana wysoką inflacją z 2022 r. A jak to wyglądałoby w dłuższym okresie? Z racji ograniczeń w dostępności danych, trzeba zacząć od 1928 r. i należy przyjrzeć się poczynaniom inwestora, który właśnie wtedy zdecydowałby się na zainwestowanie w ten kruszec.
W analizowanym okresie, średnia inflacja w USA wyniosła prawie 3,1 proc. Z kolei średni roczny zysk na złocie wyniósłby niespełna 5 proc. Ven Rama w swoich analizach zestawiał ceny złota z notowaniami indeksu giełdowego (S&P 500) od końca 1927 r. Z jego badań wynikało, że inwestycja w powyższy indeks przyniosłaby wyższe dochody (rzędu 6 proc. w skali roku), kiedy zysk na złocie równałby się tylko niecałe 5 proc. A gdyby do tego doliczyć jeszcze zyski z dywidend, zyski z inwestycji w akcje około 9,6 proc. Złoto chroni zatem przed inflacją, ale inwestorzy mają w zasięgu lepsze zabezpieczenia chroniące przed erozją wartości pieniądza.
Diabelski urok złota, sprowadza się najprawdopodobniej do szczęścia. Powyższa niemal stuletnia analiza cen złota i inflacji wydaje się być zbyt długa. Dlatego warto ograniczyć ją do analizy ostatnich czterdziestu lat. Dlaczego akurat czterdziestu? Jest to oczywiście dzieło przypadku, ale taka analiza ujawni znaczenie szczęścia.
Analizując korelację między złotem a inflacją na przestrzeni ostatnich 40 lat, to możemy ten okres podzielić na dwa podokresy. W latach 1984–2004 ceny złota pozostawały dość stabilne, a między marcem 1984 r. a marcem 2004 r., ich przyrost był niemal zerowy. Oczywiście połowa lat 80. XX w. to okres słynnego Wielkiego Uspokojenia (Great Moderation), w wyniku czego mieliśmy znaczące osłabienie inflacji i w efekcie niższe stopy procentowe. Inflacja uległa znaczącemu obniżeniu, ale nie została całkowicie wyeliminowana. Jej średni roczny poziom wynosił nieco ponad 3 proc. Gdyby jakiś inwestor zdecydował się na kupno złota w marcu 1984 r., a następnie chciałby je sprzedać w marcu 2004 r., musiałby liczyć się ze stratą rzędu niemal 46 proc.
W latach 2004–2024, ceny złota zwiększyły się już jednak pięciokrotnie (z nieco ponad 400 dol. do prawie 2200 dol.). Mając na względzie 2022 r. (kiedy inflacja w wielu krajach osiągała najwyższe wartości od dziesięcioleci), tak skokowy wzrost cen złota w ostatnim dwudziestoleciu może dziwić. Tym bardziej, że mieliśmy tu do czynienia nie tylko z niską inflacją, ale czasami wręcz i z deflacją. Jej średni roczny poziom wyniósł w analizowanym okresie nieco mniej niż 2,56 proc. Oczywiście, warto pamiętać, że jakbyśmy analizę ograniczyli do końca 2020 r., mowa byłaby o poziomie równym 2 proc. Ale nawet 2,56 proc. niewiele się różni od średniej inflacji z lat 1984–2004, a jednak skala zysków w inwestowanie w złoto w owych podokresach jest wręcz nieporównywalna. W życiu zatem zawsze trzeba mieć szczęście. Nic odkrywczego. Ale oprócz szczęścia warto jednak przyjrzeć się czynnikom, które wydają się mieć decydujący wpływ na ceny analizowanego diabelskiego kruszcu. Ich poznanie, jeśli nie pomoże w podejmowaniu trafnych decyzji, to na pewno nie zaszkodzi.
Ceny złota zawsze znajdowały się pod silnym wpływem kombinacji czynników ekonomicznych oraz politycznych. To nic nowego. Dla uciekających od wszelakiego rodzaju ryzyka inwestorów złoto stanowiło i najwyraźniej nadal stanowi bezpieczną przystań. Ta stara prawda znajduje potwierdzenie w raportach World Gold Council, który publikuje w ślad za innymi ośrodkami analitycznymi dwa wskaźniki dokonujące pomiaru ryzyka politycznego. Są nimi Political Risk Score oraz Geopolitical Risk Index. Oba osiągają bardzo wysokie wartości, przy czym ten pierwszy od ponad roku kształtuje się na rekordowo wysokich poziomach.
Obecnie uwagę większości z nas przykuwają dwa konflikty: wojna rosyjsko-ukraińska oraz konflikt zbrojny w strefie Gazy. Do tego jeszcze można dodać napięcie w basenie Morza Czerwonego. Nic więc dziwnego, że ryzyko geopolityczne jest oceniane jako wysokie.
Szczególnie konflikt w Gazie wydaje się brzemienny w skutki od chwili jego wybuchu, bowiem cena złota podskoczyła aż o 20 proc., z czego ponad połowa tego wzrostu miała miejsce w pierwszych dniach tej wojny. Podobnie było też w przypadku wybuchu wojny za naszą wschodnią granicą. Jej początek też wygenerował niemal 10 proc. wzrost cen złota. Jest jednak znacząca różnica między jednym a drugim konfliktem. W pierwszych tygodniach mało kto mówił o rekordowo wysokich prognozach dla złota. Ponadto w pięć miesięcy od ataku Rosji na Ukrainę, ceny złota wyraźnie spadły poniżej poziomów notowanych przed jej wybuchem. W nieco ponad pięć miesięcy po rozpoczęciu działań w Strefie Gazy, ceny złota (denominowane w dol.) osiągają rekordowe wartości. Dlaczego tak się dzieje?
Wybuch wojny w Ukrainie niemal zbiegł się na początku z zacieśnianiem polityki przez Fed, a później także i przez inne znaczące banki centralne (chodzi przede wszystkim o EBC). Złoto, które de facto nie generuje zwrotu, najczęściej traci na wartości wtedy, kiedy banki centralne zabierają się za zacieśnianie polityki pieniężnej. Z kolei konflikt w strefie Gazy przybrał na sile, kiedy EBC właśnie zakończył cykl zacieśniania, a Fed puszczał pierwsze sygnały dające nadzieje na odejście od dość jastrzębiego nastawienia. Kombinacja zatem gołębiego Fedu oraz potęgujących się konfliktów militarnych jest przepisem na silny wzrost cen tego kruszcu. Przykładem może być wybuch konfliktu o Falklandy w 1982 r. czy też inwazja Iraku na Kuwejt ponad osiem lat później. Oczywiście wszystko zależy jeszcze od skali konfliktu. Kiedy wojska radzieckie przekroczyły granicę Afganistanu pod koniec 1979 r., wtedy znowu zapachniało konfrontacją dwóch największych ówczesnych supermocarstw, to dla cen złota nie był straszny nawet sam ówczesny prezes Fed Paul Volcker wraz z jego wręcz drakońskim zacieśnianiem pieniężnym. Co ciekawe, musiało upłynąć prawie półtora roku zanim ceny spadły do poziomów sprzed grudnia 1979 r. Ale to już naprawdę bardzo odległe czasy. Wracając jednak do ostatnich lat, pozwoli nam to jeszcze lepiej zrozumieć zarówno przyczyny klęski finansowej osób inwestujących w złoto w latach 1984–2003 r., a także zysków jakie przyniosło inwestowanie w diabelski kruszec w latach 2004–2023.
Musimy zatem przyjrzeć się bliżej działalnościom banków centralnych. Przez długi czas analiza wpływu banku centralnego ograniczała się do Fed, emitującego alternatywę dla złota, czyli dolara. Nic więc dziwnego, że między złotem a dolarem istniała i nadal istnieje ujemna korelacja. Najczęściej wzrost wartości dolara prowadził do spadku cen złota i odwrotnie. Koncentrując uwagę na Fedzie, nie można zapominać o innych bankach centralnych, głównie tych, które były sygnatariuszami Central Bank Gold Agreement.
W czym rzecz? Pod koniec XX w. pod wpływem wspomnianego już Wielkiego Uspokojenia wybrane banki centralne doszły do wniosku, że trzymanie złota w swoich sejfach jest mało opłacalnym przedsięwzięciem. Silny spadek inflacji nie oznaczał jej całkowitego wyeliminowania. Już pod koniec lat 80. XX w. uncja złota rzadko przekraczała pułap 400 dol., a w latach 90. XX w. było jeszcze gorzej. W 1998 r. cena uncji spadła poniżej 275 dol. – poziomu, który po raz ostatni był notowany wiosną 1979 r. Tym bardziej, że średnia stopa inflacji w analizowanym tu dwudziestoleciu w USA wynosiła prawie 4,9 proc., a w Wielkiej Brytanii była jeszcze wyższa i kształtowała się na poziomie powyżej 6,2 proc.! Rzeczywiście trudno było pod koniec XX w. uznać złoto za dobry środek tezauryzacji. Dlatego banki centralne (nawet te cechujące się większą skutecznością w walce z inflacją niż Fed czy Bank Anglii) zaczęły już nawet w pierwszej połowie lat 90. XX w. wyzbywać się złota. Prym wiódł bank centralny Holandii.
Do wyjątkowej, historycznej decyzji doszło natomiast 7 maja 1999 r., kiedy ówczesny Kanclerz Skarbu Wielkiej Brytanii polecił Bankowi Anglii sprzedaż złota. Jak się okazało, w latach 1999–2002 BoE sprzedał 401 ton złota, czyli ponad połowę swoich zapasów. Bank bardzo opierał się tej decyzji, gdyż wiedział doskonale, że był to najprawdopodobniej najgorszy moment do sprzedaży złota. Obok holenderskiego banku centralnego, także inne banki sprzedawały złoto (w tym australijski, belgijski i kanadyjski). Brown pozostał nieugięty, a sama zapowiedź spowodowała latem 1999 r. spadek cen złoto do prawie 250 dol. za uncję. Czy można się jednak dziwić Brownowi? Z pewnością był świadom tego, że złoto było słabą inwestycją w dwudziestoleciu poprzedzającym jego decyzję.
Chcąc nie dopuścić do podobnych działań generujących niekontrolowany spadek cen w przyszłości, banki centralne zawarły Central Bank Gold Agreement (CBGA). Było to pięcioletnie porozumienie z 1999 r., określające maksymalny górny limit sprzedaży złota. Było ono jeszcze trzykrotnie przedłużane w pięcioletnich odstępach (to jest w latach 2004, 2009 i 2014). W trakcie pierwszego porozumienia z 1999 r. i trzeciego z 2009 r. banki umówiły się na sprzedaż złota nieprzekraczającą 2000 ton złota (czyli 400 ton rocznie). W trakcie jednak obowiązywania drugiego porozumienia, obejmującego lata 2004–2009, podniesiono limit do 2500 ton złota (czyli 500 ton rocznie). To właśnie w tym okresie złoto odnotowało największy wzrost cenowy, bo z 407 dol. za uncję aż do 990 dol. za uncję. W październiku 2009 r. cena złota wspięła się powyżej 1000 dol. i już nigdy nie zeszła z tego poziomu. Warto jednak pamiętać, że jedynie przy pierwszym CBGA z 1999 r. banki centralne niemal w całości wykorzystały swój limit sprzedaży. Z każdym następnym, współczynnik wykorzystanego limitu malał i to znacząco. A od 2012 r. banki centralne prawie zaniechały jakiejkolwiek sprzedaży złota.
W momencie kiedy banki centralne, najbardziej uprzemysłowionych krajów, zaczęły odchodzić od sprzedaży złota, to do akcji weszły kraje wschodzące, których to banki centralne zaczęły kupować złoto na masową skalę. I czynią to cały czas. Wśród nich jest też Narodowy Bank Polski. Uwaga całego świata jednak najpierw skupiła się na ogromnych zakupach dokonywanych przez Rosję, która de facto nieprzerwanie (z minimalnymi odchyleniami od trendu w jedną i w drugą stronę) zwiększała swoje zapasy od końca 2005 r. do połowy 2020 r. A po wybuchu wojny w 2022 r., uwagę inwestorów zaczęły przykuwać Chiny. Bank centralny Chin (PBoC) w styczniu 2024 r. ponownie zwiększył swoje rezerwy złota 15 raz z rzędu. Zakupy te miały wynosić 10 ton złota, co w ostatecznym rozrachunku podniosło poziom rezerw PBoC do 2245 ton. W samym 2023 r., PBoC zakupił wart 225 ton złota, windując swoje zapasy do poziomu 2235 ton złota. Ponadto nadchodzący chiński Nowy Rok spowodował, że tamtejszy sektor hurtowy wykazał najsilniejszy wzrost popytu na złoto w historii – przyrost ten wyniósł 271 ton. W ostatnich miesiącach, mimo wzmożonej aktywności, PBoC plasuje się ze swoimi 2245 tonami złota na siódmym miejscu za bankiem centralnym Rosji, będącym ciągle na szóstym miejscu (z niemal 2330 tonami złota). Pierwszą piątkę tworzą nieustanie USA (z 8133 tonami), Niemcy (3352 ton), MFW (2814 złota), Włochy (2452 ton) oraz Francja (2437 ton złota).
W styczniu 2024 r. PBoC ze swoimi zakupami nie uplasował się na pierwszym miejscu, bowiem wyprzedził go turecki bank centralny, który zakupił 13 ton złota. Ponadto w tej grupie kupujących złoto znalazły się banki centralne Indii (9 ton złota), Kazachstanu (6 ton złota), Jordanii (3 tony złota) oraz Czech (prawie 2 tony złota). W przypadku tego ostatniego kraju, był to już jedenasty z rzędu miesięczny zakup. Warto też zauważyć, że w omawianym okresie nasi południowi sąsiedzi zwiększyli swojej rezerwy złota o 170 proc. (to jest z 12 do ponad 32 ton złota). Łącznie banki centralne skupiły w pierwszym miesiącu 2024 r. 39 ton złota.
Ostatnia mila banków centralnych
Czynniki popytowe (generowane przez same banki centralne) najwyraźniej odgrywają dużą rolę w ustalaniu cen złota, to jednak tradycyjnej roli banków centralnych – jako instytucji ustalających cenę pieniądza fiducjarnego – nie da się również przecenić. Paul Volcker również nie mógł powstrzymać cen złota w wyniku inwazji Rosji na Afganistan, ale w ostatecznym rozrachunku, to jego superrestrykcyjna polityka doprowadziła do załamania się cen złota w połowie lat 80. XX w. Niektórzy postrzegają w nim wręcz architekta trwającej przez dwie ostatnie dekady bessy na rynku złota. Czy jednak w nowych uwarunkowaniach przypadających na trzecią dekadę XXI w. polityka monetarna ma jeszcze wpływ na to, co się dzieje z cenami złota?
Warto tu przyjrzeć się zatem ostatnim poczynaniom banków centralnych w ich zmaganiach z inflacją. Można oczywiście im zarzucić to, że nieco spóźniły się w pościgu za niską inflacją, ale oczywiście najłatwiej jest krytykować. Tym bardziej, że bilans ich działań naprawdę prezentuje się nieźle.
Na rzecz banków centralnych przemawia też stosunkowo niski koszt dezinflacji mierzony czy to spadkiem PKB, czy to zwłaszcza wzrostem bezrobocia. Inflacja wyraźnie spada, choć banki centralne dalekie były od celebrowania swojego sukcesu. Zamiast tego ostatniego, banki centralne wolały powoływać się na wątek tzw. ostatniej mili, czyli ostatni etap w ich walce z inflacją. Tak naprawdę motyw ten sprowadzał się do pytania, kiedy rzeczywiście będzie można uznać walkę z inflacją za wygraną? A że banki należą z definicji do bardziej ostrożnych i raczej konserwatywnych instytucji, nie mają one zwyczaju wychodzić przed szereg.
Stąd też wątek ostatniej mili, który można byłoby przyrównać do przysłowiowego stawiania kropki nad i. Wątek ostatniej mili był też pretekstem do tego, aby to banki centralne miały decydujące zdanie i w efekcie miały jeszcze większy wpływ na oczekiwania rynkowe. BIS nawet określił tego rodzaju potyczki mianem przysłowiowego przeciągania liny, które skutkowało podniesioną zmiennością na rynku obligacji rządowych.
Dlatego z pewnym niedowierzaniem zaczęto przyjmować ostatnie deklaracje wybranych banków centralnych. Były one nad wyraz gołębie, choć żaden z nich nie ogłosił pokonania osławionej ostatniej mili. Prym w tym wszystkim wiódł prezes Banku Anglii, który oświadczył jeszcze w lutym 2024 r., że kierowany przez niego bank nie ma zamiaru czekać z inicjacją obniżek oprocentowania do momentu powrotu poziomu inflacji do swojego celu inflacyjnego. Inwestorzy mogli być zdumieni zmianą w tej retoryce i może dlatego przypomnieli sobie o złocie, przyczyniając się tym samym do jego znaczącego wzrostu w pierwszych dziesięciu tygodniach 2024 r.
Ale wzrost inflacji w lutym 2024 r. w USA uzmysłowił inwestorom, że magiczne pojęcie ostatniej mili nie zostało schowane do lamusa. Najwyraźniej najważniejszy bank centralny jeszcze nie zadecydował o tym, kiedy zacznie dokładnie obniżać stopy procentowe. Sam ten fakt był wystarczający do tego, aby przyhamować nieco w drugim tygodniu marca 2024 r. apetyt inwestorów na złoto. Czy można sobie wyobrazić bardziej wymowny dowód na wpływ banków centralnych na rynek złota? Odpowiedź wydaje się oczywista, zwłaszcza jeśli weźmiemy pod uwagę bardzo wysokie ryzyko geopolityczne, które z definicji czyni złoto aktywem bezpiecznego schronienia.
Autor wyraża własne opinie, a nie oficjalne stanowisko NBP