[转载]被证伪的看空逻辑--兼析小五13年报
原文地址:被证伪的看空逻辑--兼析小五13年报作者: 青城山中鸟 自09年买入五粮液后,读它家年报曾经是很惬意的事情,主要工作是揣摩它家又隐瞒了多少利润。这种惬意的感觉不会再有。小五13年报表出来后,有的雪友如 @top_g n888 看了泪流满面,这有些夸张,更夸张的是@t型骨头,他吐了口血。情绪容易波动的@释老毛 童靴这次表现稳重,很有些出乎本舵预料。 一、市值损失源于pe下挫 2013年,小五家实现营业收入247.19亿元,同比下降9.13%；归属于上市公司股东的净利润79.73亿元,同比下降19.75%；基本每股收益为2.10元。自12年3季度以来,小五家股票市值损失超过65%！ 1年以前,抛掉五粮液股票的投资人无疑很英明果决,但是如果他们提前1年知道五粮液13年每股收益2.10元,他们还会在20元上下卖掉五粮液股票吗？12年年底,本舵预测小五13年每股业绩下限可达到2.37元,所以本舵没有打算在30元以下减仓小五。 中国股票交易市场自1990年建立以来,食品类股票pe估值从来没下过12。小五在过去的一年中熊气逼人,连续打破记录,不断创造新的历史！13年,小五股价平均pe为8.33 ,最低达到5.46,这远远超出了鸟哥我的想象力。历史有时候也是靠不住的。 根据δp=δe*δpe这个恒等式,股价不仅仅取决于e,还取决于pe。所以只限于研究公司基本面是不够了,必须要关注估值的变动趋势。这个教训是本舵付出大把银子换来的。这几年,我发现我不断用银子换取经验,我其实更愿意用经验换银子。几年前我在一个大神微博上看他谈到过pe估值平台中枢下移趋势的问题,但是一直没充分理解,本舵这次算是充分理解了！焉能不充分理解？ 二、被证伪的看空逻辑 两年来,看空白酒尤其是高端白酒的投资人占压倒多数,所以才导致了小五等酒企股价大幅度下挫超过60%；看空导致股价下跌、而下跌又进一步强化了看空的观点,由此形成了向下的正反馈循环。雪球上看空高端白酒的球友大有人在,引起我关注的有两类人:一类是以杨韬、舒颜为代表的宏观派；一类是以为代表的价值派。 高端白酒这两年的股价走势似乎印证了他们结论之正确性,但是他们的逻辑或假设前提,被小五、以及即将出台的茅台年报数据给全部或部分证伪了。贵州茅台预计业绩正增长,小五的业绩也还过得去,茅台和小五股价大跌更多是源于高端白酒估值中枢平台下降。我猜测,那些看空的投资人中,可能也很少有人会预测到小五股票13年的平均pe在8上下。 他们之所以看走眼,我观察到两种情况:一是仅限于定性分析,缺乏定量。以杨韬为代表的投资人列出了n条负面影响,但是他没有评估这些因素究竟会对标的企业的损益表数据产生多大的影响。另一种情况是,他们虽然做了定量分析,但假设前提是错的,主要因为他们对行业的认识停留在表面,对行业认识不深。 三、差劲的年报 小五自2002年以来,业绩负增长貌似没有过,所以13年算是很差劲的年报。分析小五的年报要结合流通库存,尤其是处于调整时期,观察流通库存变动是很重要的工作。 小五13年销售商品提供劳务收到现金249亿元,应收票据和营收款增加10亿元,由此测算出小五实际收入约222亿元,比年报收入少25亿元左右。13年下半年,为配合经销商去库存,小五调整了销售策略,控量保价,不再强行要求经销商打款补货,这就导致了下半年收入的锐减。小五年报数据虽然难看,但春节后其流通库存却下降到08年以来的新低。 去库存是小五面临的两大难点问题之一；另一个问题就是串货。普五批零长期倒挂,串货是主因,串货是小五长期以来就蛋疼的问题。串货实质上是营销体制和营销管理的问题,去年小五这方面做了些努力。3月25日,小五营销负责人在经销商会上讲话,霸气侧漏,看上去他们信心十足。http:x eqi .com 关于报表几个异动数据 1、预收款大幅度下降到8.25元 预收款项更多的取决于公司销售政策,所以参考意思不是很大。当前行业处于深幅度调整期,经销商获利都很微博,有的还亏损,我认为厂商占用经销商更多资金是不明智的,小五本身又不缺钱。 2、应付职工薪酬余额增加到23.29亿元 我实在想不通小五预提这么多职工薪酬是为了什么,13年该项目还增加了3.58亿元,是为了公司改制目的,作为解除职工劳动合同补偿金,还是其他？小五中报出来后我曾揣摩过 3、制造部分人工费下降6.88亿元 这个数据更费解,人工费竟然下降！我一度揣测五粮液集团在揩小五的油。小五在册职工近3万人,比起茅台来,五粮液职工确实太多了,是否存在这样的情况,部分职工在帮集团干活但却在小五领工资？ 四、小五的未来 白酒行业以30%的年均增速连续发展了七八年,行业本身就有内在的调整需求,我对白酒行业的基本判断是调整,而不是行业转折。对中高端白酒市场而言,天花板还老高的老高的。(参见"高端白酒的天花板" ) 1、行业前景 "消费结构转型和消费品升级趋势进一步提升,中低端白酒需求预计保持刚性增长,大众消费市场蕴含较为积极的上升潜力,行业中的优势企业发展空间将会更大、前景依然看好。" "消费者理性、健康饮酒意识进一步增强,少饮酒、饮好酒或将成为一种消费趋势。" 上述两句话都摘录自小五的年报,是小五管理层对行业前景的分析判断,本舵很赞同。 2、竞争力 "在白酒回归品质、回归性价比的大背景下,公司所具有的品牌优势、质量优势、规模优势等更具有竞争力。。。。公司进一步完善品牌建设,继续优化品牌结构,公司率先出击、研发推出绵柔尖庄、五粮特曲、五粮头曲、五粮液低度系列等新品,完成了全国市场全价位产品线的布局,抢占了市场机遇。" 就我个人喝酒感受加主观评价,中高端白酒产品中性价比最高的,首选的舍得,其次是普五。不过,很多酒鬼根本就没听说过舍得酒,个人觉得舍得比飞天茅台好喝多了。本舵对酱香型酒没啥兴趣,味道怪怪的,之所以没配置,这个是原因之一。 我因自身不喜欢喝酱香型酒,所以认为茅台酒不好,与那些喜欢喝茅台酒的人认为茅台是第一好酒,犯的错误是不是一样的呢？我们一般都从自身出发来看待这个世界,真实的世界不是像我们看起来那样的。 五、业绩估算 小五制定的2014经营目标是"公司经营目标力争营业总收入正增长",中信证券预测小五今年eps为2.04,我预测小五14年的业绩下限是13年的水平。 引述华尔街日报上的一段话作为本文结尾: 惯性是很强大的。具有讽刺意味的是,无论你的判断是正确还是错误,这一点都不会变。在这方面,gmo的格兰汉姆(jeremy grantham)2009年3月熊市底部时曾有过精彩的描述:"那些(在熊市当中)投资过多的人将神经紧张,不停地祈祷。那少数因为选择了现金而看上去非常英明的人也不愿意轻易放弃自己的英明。因此,几乎所有人都是在等待观望,带着他们自己的惰性。