本文來源微信公眾號“飛笛智投”，作者飛笛科技陳清華。
近日，思摩爾國際控股有限公司通過了港交所聆訊，意味著思摩爾將成為國內電子煙第一股。
思摩爾是電子煙製造商，主要向企業客戶和零售客戶銷售電子霧化設備和組件。據公司招股書引用的弗若斯特沙利文資料顯示，全球前5大電子煙製造商收入合計占全球電子霧化設備市場30.5%，思摩爾一家便佔據了16.5%的市場份額，為全球電子煙第一大製造商。 作為中國電子煙第一股，這家公司如何？。
據招股書披露的數據顯示，思摩爾2019年實現收入76.11億元，同比增長122%，較2016年收入翻了10倍以上，2019年經調整純利為22.65億元，同比增長208%，較2016年翻了近22倍，公司業績增長非常亮眼。 公司利潤增速超過收入，這主要得益於毛利的提升。自2016年以來，公司銷售成本占收入的比重逐年下降，相對應地，公司毛利率水平呈現逐年上升趨勢，到2019年更是上升到了44%的高位。
從業務分佈來看，公司的主營業務收入主要來源於面向企業客戶銷售業務和麵向零售客戶銷售業務，這兩項業務占公司收入的比重約為4：1。 面向企業客戶銷售業務，即為其他品牌代工製造電子煙。2019年，公司面向企業客戶銷售業務的收入為65.69億元，同比增長164%，近兩年來該業務增速穩定，原因在於面向企業客戶銷售業務歸屬下的電子霧化設備和電子霧化組件銷售量及平均銷售價格的雙雙提升。
2019年，公司的電子霧化設備收入為44.77億元，電子霧化組件收入為20.92億元。分別占公司總收入的58.82%和27.49%。 電子霧化設備，即以霧化芯為主的電子煙。如果和2016年相比，2019年電子霧化設備的銷量增長了3.5倍；而在2016年至2019年期間，電子霧化設備平均售價分別為3.5元、3.6元、5.7元、8.7元，整體呈現明顯的上升趨勢，2018年後價格上漲尤為明顯。這是由於公司在2018年開始銷售具有陶瓷加熱技術的電子霧化設備產品，從而提高了電子霧化設備產品的平均售價。
電子霧化組件，則是以菸草膠囊為主的電子煙。和2016年相比，公司2019年電子霧化組件的銷量增長了445倍；而在2016年至2019年期間，電子霧化組件的平均售價分別為10.7元、4.5元、4.7元、7.5元，平均售價先降後升。2017年、2018年出現下降是因為公司開始銷售加熱不燃燒電子霧化組件，產品單價低拉低了電子霧化組件整體的平均售價；但在2019年，公司推出了平均價格更高的新系列加熱不燃料產品，導致電子霧化組件的平均售價出現反彈。
面向零售客戶銷售業務，即公司自主研發的自有品牌產品APV。2019年，公司面向零售客戶銷售業務的收入為10.42億元，同比增長僅有11%，近兩年來增速持續下降。原因在於2016年以來，該產品的平均銷售價格逐年下降。
2016年至2019年，公司自主品牌產品APV的平均售價分別為159.5元、118.1元、108.9元、81.8元，下降趨勢明顯。對此，公司在招股書的解釋是，為了滿足客戶偏好，公司調整了更小尺寸APV產品的產品組合。
對於這樣一家收入保持高速增長的公司，有哪些風險點值得我們留意？ 首先是主要收入來自海外銷售，因此公司存在彙率波動及貿易風險。
從業務收入的地區分佈來看，公司的電子霧化產品主要銷售往美國及歐洲國家，據招股書披露，2016年至2019年，公司主要營業收入主要來自於中國、美國及其他地區。中國收入雖然占比在提升，但是到2019年也只有21%，美國及其他地區收入到2019年仍占79%。
其次是對海外經銷商的依賴。公司採用的是海外分銷商銷售模式，截至2019年末，公司於全球擁有260名分銷商，主要位於美國、法國及英國。2016年至2019年，公司分銷模式產生的收入分別占公司總收入的26.9%、44.4%、50.4%及31.0%。由於部分分銷商與公司建立關係時間較短，因此，公司在招股書中提示，如果公司任一主要分銷商的訂單減少、延遲或撤銷，公司的大部分業務將縮減。
第三是公司的客戶過度集中風險。據公司招股書披露，2016年至2019年，公司的前五大客戶分別占公司總收入的73.7%、65.6%、55.3%及63.0%，占比較高，因此公司面臨前5大客戶集中度高的風險；且在2019年前5大客戶中，有4大客戶為海外客戶，其收入佔據2019年公司總收入的51%，衛生事件在全球的爆發使得各國之間貿易受阻，公司的海外業務受到一定影響。
第四是政策風險，公司有21%的收入來自國內。國內對於電子煙存在很大的爭議，監管趨嚴，去年11月，國家菸草專賣局和國家市場監督管理總局聯合發佈了《關於進一步保護未成年人免受電子煙侵害的通告》，敦促電子煙生產、銷售企業或個人及時關閉電子煙互聯網銷售網站或客戶端，電商平台及時關閉電子煙店舖並將電子煙產品及時下架，電子煙生產、銷售企業或個人撤回通過互聯網發佈的電子煙廣告。今年5月兩會期間，有人大代表提議隨著電子煙逐漸成為危害公共健康和汙染環境的新源頭，中國應逐步禁止生產和銷售電子煙。