傳媒朋友Econ記者近期有一冷門搞作，以凱恩斯《通論》出版80周年為主題，訪問一系列的宏觀經濟學者，並將英文訪問稿編輯成文。這類學術題材在香港沒有什麼市場，我對這位朋友的無私奉獻相當敬佩，也希望本欄有品味的讀者留意一下。被訪者之一，是曾在芝大商學院工作多年，現為史丹福胡佛研究所高級研究員的John Cochrane。Cochrane是宏觀經濟和金融學的重要學者，好幾篇學術文章是研究生必讀作品，其行雲流水的文筆更是經濟學界中罕見。Econ記者也夠神通廣大！
Cochrane在訪問中提到廣被採用的新凱恩斯模型（New Keynesian Model，絕大部分的DSGE模型屬於此類），認為模型遵守了局限下爭取最大利益的假設，有經濟內容，但有一點美中不足，就是模型中只有央行決定利率，政府的收支負債一般略去不提，只有貨幣政策沒有財政政策。對多年來倡議貨幣財政政策一起分析的Cochrane來說，這是模型的最大缺點。
貨幣和財政政策到底有什麼密切關係？答案是財政物價理論（Fiscal theory of the price level）。碰巧，在剛完結的Jackson Hole年會中，有一位更有名氣的學者宣讀了一篇短文，題目為〈財政政策，貨幣政策，央行獨立〉，作者是Christopher Sims（2011年諾貝爾獎得主）。Sims的著作一向以「難啃」著稱，但這篇短文卻相當親民，簡單交代了這個財政物價理論的要旨，並以理論解釋近年一些奇怪的經濟現象。
理論指出央行和政府面對的是同一條數，央行的貨幣政策對政府財政有影響，影響太大的話會惹來政治上干預，同時政府收支的離譜行為又要靠央行「執手尾」。兩種政策密不可分，所謂央行獨立於政府以外是個假象，個別一方的政策效果如何，也要視乎另一方如何配合。
理論的根據，是一條幾年前在本欄解釋過的方程式，計的是整個政府的一條大數：
這條方程式很容易明白，左邊的分子是整個政府的欠債（貨幣基礎是債的一部分），除以分母的物價，就是政府債務的實質價值；右邊是政府未來盈餘的折現值。方程式表達的，是政府欠債始終要還，一為靠未來的收入支付，一是靠物價上升令實質負債減少。所謂財政物價理論，就是從這條方程式推演出貨幣和財政政策之間的種種關聯。
根據財政物價理論，央行加息減息效果，取決於財政部門的反應（以及大眾對此反應的預期）。如果通脹太高，央行加息會有什麼效果？一般而言，是減少消費、投資，紓緩通脹壓力，但這個答案並不全面，從整個政府去分析的話，就要考慮加息對政府財政的衝擊。政府債券要派息，加息等於加重負擔，方程式的右邊下降。錢從何來？一個方法是增加未來的政府收入或減少支出，加稅壓力和減少派糖的威脅下，消費、投資、通脹同告下降；另一方法是靠發行更多債券填補，不用勒緊褲頭，結果是正好相反的令通脹惡化。
如果通脹太低，央行減息「刺激」經濟又如何？利息低，政府的利息負擔下降，一個方法是將餘錢以減稅或增加支出的方法回饋市民，達到增加需求的「刺激」效果； 另一方法是維持財政收支不變，停止發行新債讓舊債到期，以減輕政府債務負擔，反而進一步抑制了通脹。
從財政物價理論出發，Sims這樣看日本的困境：利息減無可減，日本政府於是大搞QE和增加政府支出，亦即同時增加貨幣基礎和減少政府盈餘。根據方程式物價應該上升，奈何日本政府財政太過「謹慎」，安倍經濟學出招的同時大舉增加消費稅，更預告加稅陸續有來，一正一負打個和，增加通脹的效果大打折扣。Sims提出一個有趣的解決方法：消費稅可以加，條件是通脹達到某一水平。
財政物價理論的道理其實好簡單：通脹由財政貨幣政策共同決定，只考慮央行容易被誤導。奈何這套理論多年來都有點「偏門」味道，縱使有少數著名學者提倡，總是打不進主流的研究領域，有關的實證研究更是少之又少。低息低通脹的現象持續下去，會否為這套理論爭取多一點注意？