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Post the release of higher-than-expected inflation data last week as well as stronger than expected retail sales, the US Citi economic surprise index has continued to rise to its highest level since May 2022. Better than expected macro news over the past one month combined with recent hawkish FedSpeak have eased fears of a recession. These have also prompted the implied FED Fund Terminal rate to reach its highest level so for this interest rate hike cycle as investors are now mostly matching the DOTs. 

Citi US Economic Surprise index (Blue line) versus Implied FED Fund Terminal rate (Red line)
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While fears of a recession have eased with better-than-expected macro news, prospects remain gloomy as the US Conference Board's Leading Economic Indicators (LEI) continued its decline in January, dropping 0.3% MoM (in-line with -0.3% expected). This is the 10th straight monthly decline in the LEI, the longest streak of declines since 'Lehman' (22 straight months of declines from June 2007 to April 2008). Despite 'soft landing' hype, the LEI is showing no signs at all of 'recovering', hitting its lowest since February 2021.
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Over the past 25 years, every time the 6-month growth rate of the US Leading Economic Indicators has been below -4%, a recession happened in the following 12 months. 
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However, as always, it is the change in global liquidity which matters and the global liquidity tide turned positive at the start of the year, mostly thanks to the massive liquidity injected by the PBOC since the reopening of the Chinese economy and the temporary lower oil prices. 
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This improvement in global liquidity conditions has been translated into the latest performance of Gold & Crypto which have historically been extremely good ‘’monetary barometer’’.
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The problem is that commodity prices are driven by PBOC liquidity actions. Indeed, over the past 20 years, changes in the China Policy Liquidity index have impacted changes in commodity prices (CRB index). The ongoing release of liquidity from the PBOC will be the most likely trigger of the feared second commodity related wave of inflation, especially in a World where commodity supply constraints are unlikely to ease for ESG and geopolitical reasons.
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That’s probably why, while the economy remains in a muddle through state, upside inflation risks remain high as shown by the latest CPI and PPI data. In fact, Stagflation risks have been rising since the start of the year. While the Yield curve has continued to inverse further (US 10-Year Yield – US 2-Year Yield is at the most inverted level for this economic cycle), consumer inflation expectations (blue line) have rebounded, triggering a rebound in the 2-Year (green line) and 10-Year Yield (purple line). 
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This rebound in Yields and in Real Yields has been ignored by equity markets which have re-rated since the start of the year despite higher real yield. Here, once again this rebound is most likely driven by the rising liquidity tide and the easing of financial conditions. At some points, real yields are likely to matter again, and this will cap upside potentials for equity markets in the near future.

S&P 500 12-months Fwd P/E (blue line) Versus US 10-Year Real Yield (Axis inverted) (Red line)
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Risks are particularly high for the Nasdaq which is the rate sensitive play which has so far refused to do what the recent move in the 2-Year treasury yield is implying. In fact, based on historical regression between the change in the 2-Year Yield and Nasdaq returns, the latest move of the US 2-Year Yield should have resulted in a 5-10% sell-off in the Nasdaq. 
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Looking again at the recent EPS revisions trend, recent EPS declines are in-line with previous ‘”EPS recessions’’. Historically, the average earnings recession takes ~15-16 months to play out. With 7-months since the start of the negative EPS revisions, the ongoing decline in forward EPS is right on track relative to historical earnings recessions (ex-Covid). This means that the next leg down in Equity market will most likely occur in the second half of 2023 when we enter the last part of the EPS downgrade cycle. 
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With the worst decline in margin expectation since the GFC expected for 2023, despite the resilience of equity markets over the past 2 months, this ongoing ‘’earnings recession’’ could be worse than average. This is another reason to be extra cautious when tiptoeing back into the equity market and focus on companies with resilient business model, low leverage and being able to deliver steady EPS revisions over the past few months. 
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However, it's this slow pace of earnings declines that is keeping many institutional clients more invested than perhaps they want to be at this point of the cycle. In other words, active managers are generally bearish on stocks at current prices given the earnings risk, but they are unwilling to sell into the strength for fear of missing out on a further rally. With 4Q earnings season now coming to an end and equity prices still not converging with the economic environment, exposure to equity has been rising year-to-date. 
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While investors’ recent optimism continues to provide support to equity markets, the spread between S&P 500’s Earnings Yield (E/P) and U.S. 10y Treasury yield has fallen to lowest since 2010. As the spread falls it decreases the attractiveness of equities and increases the appeal of holding Treasuries, which can lead to downside in the S&P 500. If this spread were to turn negative, it would imply that risk-free assets would be generating superior earnings than riskier equities. 
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Outside the US and Developed Markets, EM continues to demonstrate stronger economic resilience both in terms of economic growth and infaltion pressure. The best example of this resilience is Indonesia. Indonesia’s conservative fiscal and monetary policy in recent years is best exampled in the fiscal deficit ending 2022 at 2.4% of GDP. This means that it is back below the self-imposed 3% limit one year ahead of schedule.
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This was made possible thanks to tax revenues rising by 31% YoY in 2022 while the current account came at a record surplus in USD terms. 
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Thanks to easing inflation pressures, as expected, Bank Indonesia signalled the end of its tightening last week. It now moves into wait-and-see mode, looking for confirmation of its view that inflation will return to target in the second half of 2023. The most likely next move is a rate cut, possibly before year-end if the Rupiah is strong enough.
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금융 전문가인 포트폴리오 매니저로 활동하세요. 서브스택 웹사이트의 고객과 독자들에게 더 매력적이고 눈길을 끌 수 있도록 아래 기사를 다시 작성해 보세요:지난주 예상보다 높은 인플레이션 데이터와 예상보다 강한 소매판매가 발표된 이후 미국 씨티 경제 서프라이즈 지수는 2022년 5월 이후 최고 수준으로 계속 상승하고 있습니다. 지난 한 달간 예상보다 양호한 매크로 뉴스와 최근의 매파적인 Fed연설이 경기 침체에 대한 우려를 완화시켰습니다. 또한 투자자들이 현재 대부분 점도표와 일치하고 있기 때문에 이번 금리 인상 사이클에서 내재 FED 펀드 종결 금리가 최고 수준에 도달했습니다. Citi 미국 경기 서프라이즈 지수(파란색 선)와 내재 FED 펀드 터미널 금리(빨간색 선) 비교[차트 그림]매크로 뉴스가 예상보다 호전되면서 경기침체 우려가 완화되었지만, 미국 컨퍼런스보드의 1월 경기선행지수(LEI)가 전월 대비 0.3% 하락(예상치 -0.3%와 일치)하며 하락세를 이어가면서 전망은 여전히 어둡습니다. 이는 10개월 연속 하락한 것으로, '리먼 사태'(2007년 6월부터 2008년 4월까지 22개월 연속 하락) 이후 최장 기간의 연속 하락입니다. '연착륙' 과대광고에도 불구하고 LEI는 2021년 2월 이후 최저치를 기록하며 '회복'의 조짐을 전혀 보이지 않고 있습니다.[차트 그림] 지난 25년 동안 미국 선행 경제 지표의 6개월 성장률이 -4% 미만이었을 때마다 다음 12개월 동안 경기 침체가 발생했습니다. [차트 사진 ] 그러나 항상 그렇듯이 중요한 것은 글로벌 유동성의 변화이며, 중국 경제 재개 이후 인민은행이 대규모 유동성을 투입하고 일시적인 유가 하락에 힘입어 연초 글로벌 유동성 흐름은 플러스로 전환되었습니다. [차트 그림] 이러한 글로벌 유동성 여건 개선은 역사적으로 '통화 바로미터'로서 매우 우수한 성적을 거둬온 금과 암호화폐의 최근 성과로 이어졌습니다.[차트 그림 ]입니다.  문제는 원자재 가격이 인민은행의 유동성 조치에 의해 좌우된다는 점입니다. 실제로 지난 20년 동안 중국 정책 유동성 지수의 변화는 원자재 가격(CRB 지수)의 변동에 영향을 미쳤습니다. 특히 ESG 및 지정학적 이유로 원자재 공급 제약이 완화될 것 같지 않은 상황에서 인민은행의 지속적인 유동성 공급은 우려되는 2차 원자재 관련 인플레이션을 촉발할 가능성이 가장 높습니다.[차트 그림] 그렇기 때문에 경제가 여전히 혼란스러운 상태이지만, 최신 CPI 및 PPI 데이터에서 볼 수 있듯이 인플레이션 상승 위험이 여전히 높은 것으로 보입니다. 실제로 연초부터 스태그플레이션 리스크가 상승하고 있습니다. 수익률 곡선이 계속 역전되는 가운데(미국 10년물 수익률 - 미국 2년물 수익률은 이번 경기사이클에서 가장 역전된 수준), 소비자 인플레이션 기대치(파란색 선)가 반등하면서 2년물(녹색 선)과 10년물(보라색 선)의 반등을 촉발시켰습니다. [차트 그림] 이러한 수익률과 실질수익률의 반등은 실질수익률 상승에도 불구하고 연초 이후 재평가된 주식시장에서는 무시되어 왔습니다. 이번에도 이러한 반등은 유동성 증가와 금융 여건 완화에 따른 것일 가능성이 높습니다. 어느 시점에서는 실질 수익률이 다시 중요해질 가능성이 있으며, 이는 가까운 장래에 주식시장의 상승 잠재력을 제한할 것입니다.S&P 500 12개월 Fwd P/E(파란색 선) 대 미국 10년물 실질수익률(축 반전)(빨간색 선)[차트 그림] 특히 금리에 민감한 나스닥은 최근 2년물 국채 수익률의 움직임이 시사하는 바를 지금까지 거부해 왔기 때문에 리스크가 높습니다. 실제로 2년물 수익률 변동과 나스닥 수익률 간의 과거 회귀를 보면, 최근 미국 2년물 수익률의 움직임은 나스닥에서 5~10% 매도세를 가져왔어야 합니다. [차트 그림] 최근 주당순이익 조정 추세를 다시 살펴보면 최근의 주당순이익 하락은 과거 '주당순이익 불황'과 일치합니다. 역사적으로 평균적으로 주당순이익 리세션은 약 15~16개월이 소요됩니다. 마이너스 주당순이익 하향 조정이 시작된 지 7개월이 지난 현재, 현재 진행 중인 선행 주당순이익의 하락 추세는 과거(코로나 이전) 실적 불황과 비교했을 때 정상을 유지하고 있습니다. 이는 주식 시장의 다음 하락 구간은 EPS 하향 조정 주기의 마지막 부분에 진입하는 2023년 하반기에 발생할 가능성이 높다는 것을 의미합니다. [차트 그림] 지난 2개월 동안 주식시장의 회복세에도 불구하고 2023년 마진 기대치가 글로벌 금융위기 이후 최악의 하락세를 보일 것으로 예상되는 가운데, 현재 진행 중인 '실적 불황'은 평균보다 더 심각할 수 있습니다. 따라서 주식 시장에 다시 진입할 때 각별히 주의하고 탄력적인 비즈니스 모델, 낮은 레버리지, 지난 몇 달 동안 꾸준한 주당순이익(EPS) 상향 조정이 가능한 기업에 집중해야 합니다. [차트 그림] 하지만, 이러한 느린 속도는