Lettre d'investissement, décembre 2017
​​La situation économique globale s’est améliorée au cours des derniers mois. Le rebond de la production industrielle est général. La Banque centrale européenne a révisé ses estimations à la hausse pour les années à venir. La croissance américaine continue de s’améliorer, le chômage poursuit sa décrue. La Réserve fédérale a desserré le pacte faustien avec les marchés financiers passé lors de la crise financière. La Banque centrale européenne est également parvenue à faire accepter un plan d’ajustement de son bilan. Le système de crédit chinois demeure sous contrôle. Les craintes de déflation s’estompent, sans que pour autant on constate une flambée des prix ; les taux d’intérêt à long terme sont contenus. Certes, la croissance est plus faible que lors des phases précédentes de rebond, mais la crise financière continue de peser sur les mentalités. Dans ces conditions, le maintien d’un écart de production élevé et la vigilance des banques centrales permettent d’augurer la poursuite du mouvement, au point que certains économistes n’hésitent plus à parler de « super-cycle » économique.
Le regard des professionnels de la gestion d’actifs est différent. Eux ne s’intéressent pas au déroulement du cycle économique, mais au prix qu’il semble juste de payer pour les actifs dans une perspective correspondant à la durée d’investissement de leurs clients. La chouette, l’oiseau de Minerve, qui prend son envol au crépuscule, lorsque l’agitation de la journée retombe, est leur emblème. Or aujourd’hui, la clarté du jour pourrait nous empêcher de discerner tous les contours d’une réalité contrastée.
Le premier élément qui vient à l’esprit, c’est la faiblesse des taux d’intérêt. Depuis la crise financière, l’intervention des banques centrales a créé une situation de taux d’intérêt réprimés. Les hausses de taux d’intérêt étant toisées par les politiques d’achat de titres, l’échelle de valeur s’est décalée vers le bas et les primes de risque se sont tassées. En bloquant les variables naturelles d’ajustement, les banques centrales ont certainement évité le pire, mais au prix du report des déséquilibres dans la sphère réelle. Les effets de ces politiques sont bien identifiés : suppression des freins à l’endettement public, contraction du crédit, chasse au rendement, faiblesse de l’investissement, accroissement des antagonismes politiques et sociaux, contestation des élites.
Deuxième ombre à ce tableau : le niveau de valorisation des actifs. S’il n’y a pas encore de surévaluation manifeste des marchés d’actions, les multiples étant soutenus par la croissance des bénéfices, les indicateurs de valorisation se tendent : le P/ E de Schiller a dépassé le niveau enregistré en 1929 ; la valeur boursière des actions américaines rapportée au PIB atteint le niveau de l’an 2000. Aux Etats-Unis, les grandes entreprises ont mis à profit la faiblesse des taux d’intérêt pour financer les rachats d’actions, ce qui a soutenu de façon mécanique les bénéfices par actions. La surcote se manifeste aussi sur les marchés de la dette, où l’intervention des banques centrales et la quête de rendement compriment les primes de risque. En France, la plupart des entreprises de la catégorie investissement émettent à des taux négatifs, jusqu’à une période de trois ans. En Italie, les titres à haut rendement se négocient à des taux d’intérêt proches des obligations du Trésor américain.
Dans ce contexte, l’automatisation des politiques de placement renforce le caractère procyclique des comportements. Les mêmes grandes valeurs se retrouvent dans tous les portefeuilles ; à chaque séance de bourse, l’essentiel des transactions est dénoué dans les dernières minutes, lorsque les ordinateurs ajustent les positions des fonds indiciels. A un marché granulaire, caractérisé par une certaine diversité des opérateurs et des positions, s’est substitué un marché de blocs, où l’essentiel des positions sont tenues par des fonds visant à répliquer ou à suivre un indice de marché. L’essor des gestions indicielles a créé une illusion de liquidité, alors que la capacité du marché à absorber une contraction des échanges s’est vraisemblablement affaiblie. Cette tendance à la mécanisation de la décision se retrouve également dans la pente de la réglementation prudentielle, où le facteur politique est systématiquement proscrit au profit d’une approche pseudo-scientifique, aboutissant in fine à renforcer les risques systémiques.
Faiblesse des taux d’intérêt, défiance vis-à-vis des pouvoirs publics, progrès des technologies de l’information : l’engouement pour les monnaies électroniques et pour le bitcoin en particulier reflète ces tendances. Utopie technologique et libertarienne, le bitcoin, en tant qu’unité dont la production est limitée a priori, pourrait représenter le stade final d’une logique financière purement centrée sur l’objet, sans référent économique, sans pouvoir libératoire ou symbolique.
Dernier élément du décor : la corrélation croissante de l’ensemble des classes d’actifs. Contrairement à 2007, les obligations ne sont plus un refuge sûr. Aux niveaux de rendement actuels, elles sont également exposées au risque de contraction du cycle financier et présentent même un niveau de risque plus élevé que les grandes sociétés ayant des dividendes en croissance régulière.
Dans ce contexte, quels sont les risques pour 2018 ?
Le resserrement des conditions financières est notre premier sujet de préoccupation. Depuis la crise financière, l’endettement a augmenté du fait du transfert des dettes privées à la sphère publique et des politiques de contraction de la demande globale en Zone euro, qui ont pesé sur la croissance. La faiblesse des taux d’intérêt et les politiques d’achat de titres ont permis de reporter les difficultés dans le temps. Cependant, depuis plusieurs mois, la dynamique s’est inversée. La Réserve fédérale poursuit la contraction de son bilan et s’est engagée dans un nouveau cycle de remontée des taux directeurs ; la BCE suit le même chemin, tout en maintenant un environnement de taux accommodant face aux dangers qui pèsent sur la Zone euro. Les effets du resserrement monétaire à venir ne sont pas encore perçus par les marchés. Ils peuvent être dévastateurs pour les économies encore frappées par la crise, où les banques sont encore en situation difficile, et pour les pays qui sont fortement dépendants des flux de capitaux en devises. Dans ce groupe, les pays émergents qui se sont fortement endettés en dollar après la crise financière sont particulièrement exposés. Entre 2009 et la fin de l’année 2016, le crédit accordé en dollar aux emprunteurs non bancaires situés en dehors du territoire américain (qui constitue un indicateur - clé de la liquidité mondiale) a grimpé de plus de 50% selon la Banque des règlements internationaux, pour atteindre 10 500 milliards de dollars (auquel s’ajoute selon la BRI 15 000 milliards d’engagements sur les marchés à terme). Une contraction de ces concours, du fait d’une hausse du billet vert, d’une remontée des taux américains, d’une évolution de la réglementation américaine sur les crédits consentis en dollars par des banques étrangères ou les avoirs en dollar détenus à l’étranger des entreprises américaines, aurait des conséquences importantes et pourrait donner le signal d’une contraction globale des marchés financiers. Compte tenu du niveau d’endettement de l’économie et du niveau de valorisation des marchés, cette situation incite à la prudence et conforte la stratégie de diversification sur les Etats-Unis.
Le deuxième risque porte sur la situation en Zone euro. Dans les mois qui ont suivi l’élection d’E. Macron, les marchés ont changé de regard sur le projet européen, ce qui a conduit à une hausse de la monnaie unique et a permis de mener sans encombre le sauvetage de certaines banques italiennes par les pouvoirs publics. Pour les médias dominants, la Zone euro est ainsi devenue le modèle d’une mondialisation heureuse et ouverte, sous la tutelle pateline de la Chancelière allemande érigée en parangon des « liberal values » face à un Président américain imprévisible et à un premier Ministre britannique fragilisé sur le plan électoral et empêtré dans les négociations du Brexit.
Depuis quelques semaines, cette vision commence à se dissiper. Les élections allemandes ont mis au jour les fractures économiques et sociales de la population. La question des transferts inter-Etats est devenue un schibboleth qui divise profondément la France et l’Allemagne. Les projets de saut fédéral ont peu de chance d’aboutir, à supposer qu’ils correspondent au sens vital de l’Europe. Pendant ce temps, les déséquilibres inter-régionaux continuent de se creuser : l’Allemagne poursuit sa stratégie mercantiliste en symbiose avec la Chine sans encourir la réévaluation de sa monnaie nationale ; les pays d’Europe méditerranéenne sont maintenus au-dessus de l’eau par les politiques de taux bas, menées en échange des « réformes structurelles », tandis que la politique migratoire de la Chancelière a ouvert de nouvelles lignes de fracture.
Dans une zone de change fixes, la divergence des stratégies économiques doit être compensée par des politiques de transfert ou une mobilité accrue des facteurs de production. A défaut, les capitaux refluent naturellement dans les pays créditeurs et conduisent les pays débiteurs à s’ajuster par une dévaluation des changes. Le débouclage ordonné de l’euro étant impossible, le choc viendra d’une dégradation de la situation politique ou d’événements extérieurs. Une attention particulière doit donc toujours être accordée à l’Italie, qui ne peut être traitée avec la même désinvolture que la Grèce et à qui la gestion de la dette publique (excédent primaire, faible endettement extérieur ; contrats de droit local) confère une certaine flexibilité stratégique. La Zone euro demeure donc toujours vulnérable à un nouveau cycle de tension sur les marchés de la dette souveraine, surtout si les taux américains étaient amenés à reprendre le chemin de la hausse.Dans ce contexte, quels sont les axes de notre politique de placement ?
Malgré le niveau des cours, l’investissement en actions d’entreprises faiblement endettées, ayant un dividende régulier et en croissance, permet d’accompagner la croissance des bénéfices, tout en étant relativement protégé en cas de baisse. Dans ce cadre, nous regardons notamment les valeurs industrielles anglaises, qui ont été pénalisées par la chute de la livre et affichent une décote par rapport à leurs pairs. Avec un dollar qui a pâti de l’appréciation de l’euro et des errements des premiers mois de la présidence Trump, l’achat d’actions américaines peut être recommandé dans une perspective de moyen terme.
Sur les marchés de la dette, les choix sont nettement plus difficiles et incitent à des stratégies de diversifications plus spécialisées. Aux niveaux actuels, nous déconseillons les obligations nominales à taux fixe, qui n’offrent plus un portage suffisant pour compenser les risques de marché ou de crédit. Nous leur préférons les obligations indexées sur l’inflation, gérées de façon directionnelle ou en arbitrage de point-mort, de façon à neutraliser le risque de taux d’intérêt. Dans cette logique, les grands marchés de la dette hors Zone euro (Etats-Unis, Grande-Bretagne, Canada, Australie), où les politiques monétaires sont visibles et cohérentes avec les stratégies économiques, sont également riches d’opportunités en termes de rendement et de diversification.
Enfin, dans un climat où l’ensemble des classes d’actifs est porté par des conditions financières exceptionnelles (« the everything bubble »), comment ne pas accorder une place à l’or dans les allocations ? Faiblement corrélé aux actifs financiers classiques, l’or demeure la seule monnaie qui ne dépend d’aucun Etat, désirée pour elle-même comme réserve de valeur.