פרק 4: חיזוי התזרימים העתידיים - המדריך להערכת שווי חברות
אתרים, בלוגים, וכמעט כל אדם שלישי ברחוב - כולם מלאים בתובנות ומידע שאמור לסייע לנו לחזות את התוצאות העתידיות של חברות נסחרות. כולם ישמחו לתרום את שני הסנט שלהם בנושא, אבל האמת (המצערת) נותרת בעינה: קשה, קשה מאוד לחזות מה יהיה גובהם של תזרימי המזומנים שהחברה עתידה להפיק. יחד עם זאת, התיאוריה המימונית מספקת מספר קווים מנחים בנושא, ואנו סבורים שהם, בתוספת מעט היגיון בריא ועצות שימושיות שפזורות לאורך הפרק, אמורים לסייע לכם בהשלמת המשימה.
18/02/2012 at 23:38
אני לא מצליח לראות את פרק 4 ופרק 7. אפשר בבקשה להעלות את זה.
אני ממש אוהב את האתר. אין לי כל כך רקע ואני מרגיש שאני לומד הרבה.
לפעמים עוזר לעשות רענון לדף (F5). אגב, את שאר הפרקים אתה רואה כשורה?
כמו-כן, אני מזכיר שגוגל כרום הוא הדפדפן המועדף לצפייה בתכני האתר בשל דרישות המערכת של Scribd כשמדובר בטקסטים בעברית.
סמיחה says:
איך אפשר להשיג הספר מודפס?
10/03/2012 at 16:46
היי סמיחה,
הספר נמצא כרגע בשלבי הוצאה לאור, נשמח לעדכן את כולם כשיהיו לנו חדשות טובות בעניין :)
עומר קליין says:
17/07/2012 at 15:00
אני סטודנט שנה ד' המכין בימים אלה עבודה מסכמת בקורס 'הערכת חברות'.
נתקלתי בספר שלכם דרך המלצה של סטודנט אחר בקורס.
אני וחבריי נדהמנו לגלות את העבודה המקיפה אשר מביאה את כל התכנים הרלוונטיים הנוגעים לכולם הערכות השווי בצורה ברורה, קריאה, אשר מתאימה לא רק לאנשי מקצוע אלא גם לסטודנטים.
זמן רב חיפשנו באינטרנט והדבר היחיד שניתן למצוא בנושא הוא סיכומי הרצאות חלקיים או חומרים מיושנים.
הספר עזר לי ולחבריי לקורס להתמודד עם ביצוע הערכת שווי על כל שלביה.
שאלה המתייחסת לנושא המס.
ברגע שמפחיתים את מס החברות כשיעור מס מהרווח התפעולי, אני מאבד את מגן המס הנובע לחברה ממבנה ההון שלה (אני לא מתחשב בהוצ' המימון). איך מתודית אני מתייחס לזה.
(ברור לי שאנו מעריכים את שוויה התפעולי של החברה ומפחיתים את שווי החוב בסוף)
15/10/2013 at 11:39
היי חיים, מגן המס שנותנות הוצאות הריבית בא לידי ביטוי ב WACC. להסבר מפורט, ראה פרק 9 (וקצת בפתיח של פרק 6)
יפה לא חשבתי על זה. אתה צודק.
לכן אני בעצם מנכה את המס שעומד מול החברה מהתזרים התפעולי.
15/10/2013 at 12:21
ערן שאלה נוספת ברשותך.
נתקלתי בעבודות שבהן נבנית תחזית רווח והפסד עתידית, כאשר בתזרים התפעולי נלקח המס שחושב בתחזית זו, תוך התחשבות בהוצ' המימון. האם מדובר בטעות מתודולוגית. ושיעור מס החברות היה צריך להיות מחושב על הרווח התפעולי?
15/10/2013 at 12:32
http://www.buysidemetrics.com/?p=8636
23/06/2016 at 16:42
ראשית ארצה להודות לכם על הספר המעולה שלכם! רציתי לציין שאיני בעל השכלה אקדמית בנושאי הערכות שווי מימון וכו.ואפשר להגיד שבהחלט הצלחתם להנגיש לי את הידע בצורה הכי טובה שיש.
רציתי לשאול שאלה לגבי חיזוי הרכוש הקבוע והפחת כשבונים את התחזית לשנים הבאות.
האם נכון לעשות את הדבר הבא:
-בודק את הצמיחה של הרכוש הקבוע ב 5 שנים האחרונות עושה לזה ממוצע,סטיית תקן ואז נרמול.
-בודק את הרכוש הקבוע חלקי הפחת של כול שנה ואז מקבל את משך החיים של הרכוש הקבוע עושה לזה ממוצע ,סטיית תקן,נרמול.
-ואז הרכוש הקבוע העתידי של השנה הראשונה הוא שנה אחרונה כפול הנרמול שעשיתי בשלב א.
-והפחת של השנה הראשונה העתידית יהיה הרכוש הקבוע העתידי חלקי משך החיים המנורמל.
מה דעתם על התהליך הזה על מנת להבין מה יהיה הפחת והרכוש הקבוע העתידי?
מדוע לא לעשות את מה שאנחנו מתארים בפירוט בפרק 4? מה הבעיה עם המתודולוגיה הזו?
אין בעיה רק רציתי לשמוע את חו"ד לגבי האופציה שהעלתי.
בדוגמה שלכם להבנתי הגעתם להוצאת הפחת החזויות ע"י האחוז של הרכוש הקבוע מהמכירות
ופה העלתי האם האופציה של הגעה לפחת עי מציאת משך החיים הממוצע של הרכוש הקבוע היא הגיונית?
25/06/2016 at 01:08
אם כל כך חשוב לך להשתתמש באורך החיים של הנכס, מדוע שלא פשוט תלך לבאורים ותעשה איזשהו ממוצע משוקלל?
כמו-כן, מה זה בדיוק אומר "ממוצע, סטיית תקן ונרמול"? לא לגמרי הבנתי מה אתה רוצה לעשות, אבל בכל באופן, אם אתה עובד מבתוך החברה אז יש לך את לוחות הפחת שלה, ואם מבחוץ - עדיף לעשות שימוש במתודולוגיה שאנחנו מראים, שאני לא בטוח שהיא שונה ממה שאתה מציע...
30/08/2016 at 23:38
שתי שאלות ברשתך לגבי הוצאות הוניות - אשמח אם תוכל לחדד לי את העניין :)
1. אחרי חישוב ה-NOPLAT, מגיע שלב ההתאמות: א) שינוי בהון החוזר ב) הוספת פחת ג) הוצאות הוניות.
מדוע אתה מוסיף פעמיים פחת? פעם ראשונה בהוצאות ההוניות (שינוי ברכוש הקבוע + פחת). פעם שניה בסעיף של "הוספת פחת". נראה כאילו הוספת אצל חברת "אסם" פעמיים פחת.
2. כאשר אני מוסיף/מחסיר הוצאות הוניות, אני לא צריך לפני זה להבין האם מדובר בהשקעה לצורך שמירה על הקיים או השקעה לצורך צמיחה? במידה ומדובר בהשקעה לצורך צמיחה - האם עדיין צריכים להוסיף/להחסיר את זה כהוצאה תפעולית? או רק שמדובר בהוצאה לצורך שמירה על הקיים?
מקווה שלא סיבכתי. תודה מראש
אודי לבקוביץ says:
31/08/2016 at 10:19
1. אין הוספה כפולה של הפחת. ההשקעות ההוניות בשלב ההתאמות הן ההשקעות הכוללות ברכוש קבוע (מזומן ששולם לרכישת רכוש קבוע, מבלי שכלל מתייחסים למונח "פחת"). באשר להוצאות הפחת - הן מובאות פעם אחת כהוצאה בחלק הראשון (דוח רווח והפסד) ואז מבוטלות בשלב ההתאמות, בשורת "הוספת פחת".
2. בשלב ההתאמות יש להביא את מלוא ההשקעה ההונית - קרי את סך תזרים המזומן ששימש להשקעות ברכוש קבוע, מבלי לעשות את ההבחנה האם מדובר בהשקעה לצורך שמירה על הקיים או השקעה לצורך צמיחה. אל תשכח שאנחנו בונים פה תחזית תזרים מזומנים תפעוליים, ולכן עלינו להביא בחשבון את כל זרימות המזומן (התפעוליות), החוצה ופנימה, שהיו במהלך תקופה מסוימת.
אני חושב ששתי השאלות קשורות לאותה נקודה - שורת ה"השקעות הוניות" שאתה רואה בשלב ההתאמות מביאה בחשבון את מלוא ההשקעות ברכוש הקבוע, ולא רק השקעות לצורך צמיחה או משהו בסגנון הזה.
אני ממליץ לך להסתכל על מצגת 4 במצגות הקורס, שקפים 25-28. אני חושב שנושא ההשקעות ההוניות מוסבר שם די טוב והוא יוכל לסייע לך.
מקווה שהתשובה עזרה :-)
05/09/2016 at 20:01
הסתכלתי על מצגת 4. עכשיו הכל ברור. תודה רבה !
ברשותך שאלה אחרונה בנושא,
במקום לחשב את ההפרש של הרכוש הקבוע בין השנים ולהוסיף פחת, לא עדיף פשוט ללכת לדוח תזרימי המזמונים לסעיף "תזרימי מזומנים מפעילות השקעה" ולבדוק כמה באמת יצא על "רכוש קבוע"?
עשיתי בדיקה במספר חברות, וראיתי שיש פער בין מה שכתוב ב"תזרימי המוזמנים מפעילות השקעה" לבין ההפרש של הרכוש הקבוע בין השנים. מדוע יש פער? והאם לא יותר פשוט להסתכל על דוח תזרימי המזומנים?
05/09/2016 at 23:43
לא, והסיבה היא שבסוף ההשקעות הכוללות נטו *חייבות* להיות שוות לשינוי בקפיטל משנה לשנה.
דוח תזרים יכול לכלול כל מיני פריטים שהחשבונאות מורה לכלול תחת השקעה אבל מקומם לא שם מבחינה כלכלית, ולהיפך. למשל, השינוי בהון החוזר נמצא תחת תזרים מפעילות שוטפת בעוד שאנחנו מתייחסים אליו כהשקעה בקפיטל.
יש לי שאלה שקצת מטרידה אותי לגבי הסעיף "מקדמות מלקוחות" וספיציפית בחברת אלביט מערכות.
בראשית דבריי, אציין כי בעשור שאני מכיר את אלביט מערכות, ישנם מקדמות מלקוחות (חברה פרוייקטלית), אשר צמחו לאורך השנים עם הצמיחה בהיקף ההכנסות וצבר ההזמנות.
על פניו התשובה ברורה מקדמה מלקוחות, אמורה להקטין את ההון החוזר התפעולי וכך יש לנהוג בסעיף זה. העניין הוא, שבמידה ואני מקבל מקדמה חדשה (מזומן) "כלכלית" לפי מתודולוגיה זו, שווי האקוויטי גדל (מאחר וקיבלתי מזומן ובנוסף גם שיעור ההשקעה בהון החוזר התפעולי שלי קטן כאחוז מההכנסות). אילו הייתי בוחן את זה חשבונאית, יתרת המזומן גדלה אך מצד שני, ישנה התחייבות חדשה (מקדמות מלקוחות), כך שסך המאזן גדל והאקוויטי (ההון העצמי) לא השתנה.
אשמח אם תוכל להתייחס לסעיף חשבונאי זה וכיצד יש לנהוג בו בצורה הנכונה ביותר.
17/11/2016 at 19:16
מקדמות מלקוחות זה חד וחלק חלק מההון החוזר כי זה חלק אינטגרלי מהפעילות.
זה כמו שלרמי לוי (ושאר הקמעונאיות) יש הון חוזר שלילי כי הוא מקבל כסף מלקוחות לפני שהוא משלם לספקים.
צריך לכלול את זה בהון החוזר ו"למדל" את זה כמו שצריך.
לגבי הטיפול החשבונאי שציינת, אמנם ההון הצמי לא גדל מיד (רק כאשר מתחיל להכיר בהכנסה), אבל הקופה גדלה וזה מה שחשוב לבעלי המניות.
יש אינספור ספרות על כך שלמשקיעים אכפת רק מתזרים מזומנים. זו גם הסיבה שלשוק לא אכפת מירידות ערך חשבונאיות - אין להן השפעה על התזרים.
תחשוב על זה: האם אתה מסיים הערכת שווי בשורת הרווח? לא, אתה ממשיך עם התאמות כדי לקבל תזרים מזומנים. ויש סיבה טובה לכך: Cash is king - כך היה, כך יהיה.
14/10/2017 at 03:12
שאלה קטנה בנוגע "לחשבונאות חתך"
נניח והפירמה מציגה במאזן סעיף של "הכנסות מראש". מדובר בסעיף שאומר שקבלתי מזומן, אבל זה טרם נרשם בדו"ח רווח והפסד. כלומר, המזומן כבר נמצא בקופה אבל ההכנסות ירשמו בדו"ח רווח והפסד בעתיד.
1. האם זה אומר שצריך לנטרל את אותן הכנסות ב- DCF מאחר והכסף כבר יושב לי בקופה?
(אני יוצא מנקודת הנחה שאני יודע בדיוק מתי ההכנסות הללו ירשמו בדו"ח רווח והפסד בעתיד ויודע בדיוק את סכומן)
2. האם יש פרק בספר שמסביר איך מתנהגים עם חשבנואות חתך (הוצאות לשלם, הוצאות מראש, הכנסות לקבל, הכנסות לשלם)?
אני שואל את זה כי חברת פרטנר למשל, מציגה "הכנסות מראש" מאורנג' (פיצוי), וידוע לי שהכסף כבר נכנס לקופה של החברה. אני גם יודע בדיוק מתי היא תציג אותן בדו"ח רווח והפסד. ההגיון שלי אומר שאני לא צריך לקחת את ההכנסות האלו בחשבון כי הכסף כבר יושב במזומן של החברה.
14/10/2017 at 19:52
ראשית, תיקון קל: הסעיף המאזני שמקביל להכנסות מראש הוא סעיף "לקוחות" ולא מזומן. כלומר, רושמים הכנסות מראש על הכנסות שהולכים להכיר בהן וכרגע יש תקבול או חוב לקוח בגינן, כלומר לא בטוח שהכסף אכן בקופה (אולי כן ואולי לא).
לגבי חשבונות חתך, הם חלק אינטגרלי מההון החוזר. יכול להיות שהסעיף הספציפי הזה לא ברמה הרגילה שלו וצריך לחזות השקעה בהון החוזר שלא מושפעת מהקפיצה החד-פעמית הזו, אבל ככלל - חשבונות חתך הם חלק מההון החוזר.
15/10/2017 at 00:00
15/10/2017 at 02:21
אשמח אם תוכל לענות לי על שאלה נוספת...
לפני זה, באמת שזה לא מובן מאליו שאתם ככה עונים על כל השאלות ללא כל תמורה. תודה רבה לכם! אבין אם לא תרצה לענות. לא איעלב (:
הזכרת את המושג הון חוזר, ואני כבר כמה שבועות מתלבט מתי אפשר להכליל (מעבר ללקוחות, מלאי וספקים) את הסעיפים "חייבים אחרים" ו"זכאים ויתרות זכות" כחלק מההון החזור התפעולי של החברה.
סעיף לקוחות וסעיף חייבים, הם למעשה סעיפים דומים. בשני המקרים מישהו חייב לי כסף ובשני המקרים נרשמה הכנסה בדו"ח ברווח הפסד.
ברמת עיקרון, סעיף "לקוחות" מבטא מכירה/שירות (כחלק מפעילות הליבה של החברה) שתמורתה מתקבלת תשלום. ואני מדגיש - כחלק פעילות הליבה של החברה.
מנגד, סעיף "חייבים" מבטא מכירה/שירות שלא קשורים לפעילות הליבה. למשל, חברה סלולרית מכרה אנטנה בבעלותה לחברה מתחרה ונתנה לה אשראי. סביר להניח שנראה את הכסף בסעיף חייבים, כי לא מדובר בפעילות הליבה של החברה.
ועכשיו לשאלה, מתי אני צריך להכליל את סעיף החייבים כחלק מההון החוזר התפעולי שלי?
נאמר לי שלרוב לא צריך לגעת בזה, אבל ברור לי שזה תלוי בחברה. האם תוכל לתת לי כלל אצבע?
מאוד פשוט. אם זה חוזר על עצמו כך שזה חלק אינטגרלי מהפעילות, זה הון חוזר. אחרת, זה נכס עודף שיש להעריך בנפרד.
15/10/2017 at 21:49
מארק על פרק 6: קביעת שיעור ההיוון (WACC)
עמית על נתונים היסטוריים של אג"ח קונצרני
ערן בן חורין על מחשבון ביטא (Beta Calculator)